Luận văn thạc sĩ Tác động của tổ chức nhà đầu tư nước ngoài đến thanh khoản thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ Tp. HCM



VÕ THỊ LỢI


TÁC ĐỘNG CỦA TỔ CHỨC NHÀ ĐẦU TƯ
NƯỚC NGOÀI ĐẾN THANH KHOẢN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS: Phan Thị Bích Nguyệt



TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Tác động của tổ chức nhà đầu tư nước
ngoài đến thanh khoản thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình
nghiên cứu của chính tôi.

Ngoài những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong luận văn, tôi cam
đoan rằng mọi số liệu và kết quả nghiên cứu của luận văn này chưa từng được
công bố hoặc được sử dụng dưới bất cứ hình thức nào.
TP. Hồ Chí Minh, ngày 20 tháng 10 năm 2013
Tác giả

Võ Thị Lợi



MỤC LỤC
TRANG PHU LỤC BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
TÓM TẮT 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 2
1.1 GIỚI THIỆU ĐỂ TÀI 2
1.2 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI 3
1.3 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU 3
1.4 MỤC ĐÍCH VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI 3
1.5 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 4
1.6 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 5
1.6.1 Mô hình hồi quy dự đoán mức thanh khoản trong thời gian tháng t+1: 5
1.6.2 Mô hình hồi quy dự báo tỷ suất sinh lợi trong thời gian t+n 5
1.6.3 Mô hình hồi quy dự đoán tỷ số vòng quay chứng khoán( turnover) trong
thời gian tháng t+1 6
1.7 CẤU TRÚC BÀI NGHIÊN CỨU 6

1.8 Ý NGHĨA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 7
CHƯƠNG 2: LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 8
2.1 LÝ THUYẾT VỀ SỰ LỰA CHỌN BẤT LỢI (ADVERSE SELECTION) 8
2.2 LÝ THUYẾT RỦI RO ĐẠO ĐỨC 9
2.3 LÝ THUYẾT GIAO DỊCH 11


2.4 CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN 11
CHƯƠNG 3: NỘI DUNG NGHIÊN CỨU VÀ KẾT QUẢ TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 14
3.1 XÂY DỰNG CÁC BIẾN NGHIÊN CỨU 14
3.1.1 Đo lường tính thanh khoản (liquidity measures) 14
3.1.2 Chênh lệch giá đặt mua-giá đặt bán được niêm yết (Quoted Bid-Ask
spread) 14
3.1.3 Chênh lệch giá hiệu lực (Effective spread) 14
3.1.4 Quyền sở hữu của tổ chức nhà đầu tư nước ngoài (FOR) 15
3.1.5 Biến kiểm soát 15
3.2 CƠ SỞ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 17
3.3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 17
3.3.1 Mô tả dữ liệu thống kê 18
3.3.2 Kết quả hồi quy dữ liệu dự báo QSPRDTt+1. 20
3.3.3 Hồi quy dự báo ESPRDT trong tháng tiếp theo 25
3.3.4 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 30
3.3.5 Kết luận mối tương quan các biến độc lập 32
3.4 PHÂN TÍCH MỐI TƯƠNG QUAN QUYỀN SỞ HỮU CỦA TỔ CHỨC
NƯỚC NGOÀI VÀ TÍNH THANH KHOẢN 33
3.4.1 Theo lý thuyết của sự lựa chọn bất lợi (Adverse selection hypothesis) 33
3.4.2 Lý thuyết giao dịch 37
3.4.3 Sự tập trung trong quyền sở hữu của tổ chức NĐTNN 39
3.5 KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT 41

CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN 44
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC




DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
NĐT : Nhà đầu tư.
NĐTNN : Nhà đầu tư nước ngoài.
TTCK : Thị trường chứng khoán.
VOL : Biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán (Volatility).
FOR : Quyền sở hữu tổ chức nhà đầu tư nước ngoài.
SIZE : Quy mô doanh nghiệp.
QSPRDT : Chênh lệch giá đặt mua – giá đặt bán niêm yết.
ESPRDT : Chênh lệch giá thực hiện.
SPREAD : Chênh lệch giá.
KLGD : khối lượng giao dịch.



DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU
Bảng 3.1: Mô tả dữ liệu thống kê các biến quan sát 18
Bảng 3.2: Tương quan của các biến quan sát 19
Bảng 3.3: Kết quả hồi quy QSPRDT
t+1
theo fixed effect 21
Bảng 3.4: Kết quả hồi quy dự báo QSPRDT
t+1
theo Random Effect 22

Bảng 3.5: So sánh kết quả hồi quy QSPRDTt+1theo FE và RE 23
Bảng 3.6: Kết quả kiểm định Hausman Test như sau 24
Bảng 3.7: Kết quả hồi quy ESPRDT
t+1
theo Fixed Effect 26
Bảng 3.8: Kết quả hồi quy ESPRDT
t+1
theo Random Effect 27
Bảng 3.9: So sánh kết quả hồi quy ESPRDTt+1theo FE và RE 28
Bảng 3.10: Kiểm định Hausman Test trong hồi quy ESPRDT 29
Bảng 3.11: Kết quả mô hình hồi quy phụ để tính đa cọng tuyến 31
Bảng 3.12: Quyền sở hữu của tổ chức NĐTNN dự báo tỷ suất sinh lợi vượt trội
trong tương lai 35
Bảng 3.13: Quyền sở hữu NĐTNN ảnh hưởng đến tỷ số turnover tương lai(trường
hợp QSPRDT) 37
Bảng 3.14: Quyền sở hữu NĐTNN ảnh hưởng đến tỷ số turnover tương lai(trường
hợp ESPRDT) 38
Bảng 3.15: Số lượng NĐTNN ảnh hưởng tính thanh khoản hiện tại 39
Bảng 3.16: Số lượng NĐTNN ảnh hưởng tính thanh khoản tương lai(ESPRDT) 40



DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 1.1: Nguồn thu thập dữ liệu nghiên cứu 5
1

TÓM TẮT
Trong bài nghiên cứu này, tác giả tập trung vào việc kiểm tra mối liên hệ giữa
thanh khoản của chứng khoán và mức độ sở hửu chứng khoán của tổ chức nhà đầu

tư nước ngoài. Bên cạnh đó, tác giả cũng xem xét vai trò của các yếu tố thuộc đặc
tính riêng của doanh nghiệp ảnh hưởng như thế nào đến thanh khoản, mức độ ảnh
hưởng của chúng ra sao?
Tác giả đã thiết lập mô hình hồi quy đa biến nhằm xem xét thanh khoản của
chứng khoán với các yếu tố: mức độ sở hửu tổ chức nhà đầu tư nước ngoài (FOR)
và các biến kiểm soát của doanh nghiệp: tỷ suất sinh lợi quá khứ, mức độ biến động
tỷ suất sinh lợi, tỷ số vòng quay chứng khoán, quy mô doanh nghiệp. Dữ liệu trong
nghiên cứu được thu thập từ các thông tin được công bố của 146 công ty niêm yết
trên sàn HOSE từ năm 2009 – 06/2012. Sử dụng phần mềm Eview để phân tích dữ
liệu bảng nhằm tìm ra mối liên hệ giữa biến phụ thuộc và biến độc lập có trong mô
hình nghiên cứu.
Bài nghiên cứu phát hiện ra rằng: sự thay đổi quyền sở hữu nước ngoài có ảnh
hưởng đến tính thanh khoản của chứng khoán trong tháng tiếp theo. Sự ảnh hưởng
này thể hiện mối tương quan âm với chênh lệch giá mua bán chứng khoán và chênh
lệch giá hiệu lực, nghĩa là làm tăng thanh khoản trong tương lai.
Nghiên cứu này đi sâu vào phân tích mối tương quan của quyền sở hữu tổ
chức NĐTNN và mức độ thanh khoản chủ yếu tập trung vào lý thuyết sự lựa chọn
bất lợi, lý thuyết giao dịch và sự tập trung trong quyền sở hữu. Khi thực hiện một số
mô hình hồi quy khác, kết quả cho thấy mối tương quan đồng biến của quyền sở
hữu có tổ chức của NĐTNN và tính thanh khoản xuất phát từ nguyên nhân nhà đầu
tư nước ngoài tham gia vào thị trường làm tăng tỷ số vòng quay chứng khoán, số
lượng nhà đầu tư có tổ chức tăng lên kéo theo sự tăng lên các hoạt động giao dịch,
tức làm làm tăng thanh khoản cho thị trường và không xuất hiện sự lựa chọn bất lợi
cản trở thanh khoản của thị trường.
2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1 GIỚI THIỆU ĐỂ TÀI
Trung tâm lưu ký chứng khoán Việt Nam (VSD) cho biết, trong tháng 3-2012,
VSD đã cấp mã số giao dịch chứng khoán cho 84 nhà đầu tư nước ngoài: 18 nhà

đầu tư tổ chức và 66 nhà đầu tư cá nhân. Lượng cấp mã trong ba tháng đầu năm
tăng 20% so với năm 2012.
Theo số liệu từ Thomas Reutures cũng cho thấy, tổng lượng vốn đầu tư nước
ngoài đổ vào TTCK Việt Nam quý 1 năm 2013 đã đạt 173 triệu USD bỏ xa mức
151 triệu USD cả năm 2012. Nhưng so với năm 2011, thì số lượng NĐTNN có tổ
chức được cấp mới bị giảm xuống.
Dòng vốn ngoại có xu hướng tăng lên những năm gần đây cả về số lượng nhà
đầu tư và mức độ nắm giữ trong quyền sở hửu. Một sự tăng lên trong quyền sở hửu
nước ngoài sẽ được mong chờ kéo theo sự tăng lên trong khối lượng giao dịch, số
lượng giao dịch, minh bạch thông tin hơn. Như vậy về mặt lý thuyết, nhà đầu tư
nước ngoài có vai trò rất quan trọng đối với thị trường chứng khoán còn non trẻ như
Việt Nam khi tạo tâm lý yên tâm, kích thích đầu tư, góp phần định hướng cho nhà
đầu tư trong nước hay góp phần tạo động lực cho thị trường phát triển hiệu quả hơn.
Tuy nhiên thị trường chứng khoán Việt Nam đã hoạt động hơn 13 năm nhưng
cho đến nay chưa có nghiên cứu thực nghiệm nào được công bố để đánh giá sự chi
phối và những tác động cụ thể của nhà đầu tư nước ngoài đối với sự phát triển của
thị trường. Đặc biệt, trong những năm gần đây thị trường chứng khoán Việt Nam
đang ở bước khó khăn, không có động lực bức phá, tính thanh khoản của thị trường
đang là vấn đề nan giải trong khi tình hình NĐTNN có tổ chức có xu hướng ngày
càng tăng. Vì thế cần thiết có một phân tích thực nghiệm xem liệu nhà đầu tư nước
ngoài tham gia vào thị trường chứng khoán Việt Nam có giúp cải thiện tính thanh
khoản, làm cho thị trường hoạt động nhôn nhịp hơn ? Từ đó sẽ đưa ra những chính
sách phù hợp thu hút NĐTNN thực hiện mua bán trên thị trường trong thời gian tới.

3

1.2 LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Thanh khoản của thị trường đang là vấn đề cấp bách trong bối cảnh thị trường
ảm đạm này, cần phải nghiên cứu ngay xem nó bị tác động bởi những nhân tố nào
và mức độ tác động bởi các yếu tố đó. Nhưng vấn đề đang nổi lên trên thị trường

khi xảy ra một nghịch lý mà cần phải tập trung nghiên cứu sâu hơn so với các yếu tố
khác đó là quyền sở hữu của tổ chức nước ngoài. Trong khi giá trị giao dịch và khối
lượng giao dịch sụt giảm nhưng dựa vào số liệu Trung tâm lưu ký chứng khoán thì
số lượng cấp mã giao dịch cho NĐT nước ngoài có xu hướng tăng từ năm 2009-
2012. Về mặt lý luận thông thường thì NĐT nước ngoài càng tăng, sẽ góp phần tăng
khối lượng giao dịch, thúc đẩy thanh khoản hơn nhưng tính thanh khoản thực tế thời
gian vừa qua có dấu hiệu cho thấy xu hướng biến động lại không trùng với xu
hướng tăng của khối lượng NĐTNN, phải chăng là NĐT nước ngoài có tổ chức
tăng lên chưa góp phần cải thiện tính thanh khoản như lý thuyết?
1.3 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Dựa vào mẫu số liệu thu thập được từ năm 2009-2012 những công ty trên sàn
HOSE được niêm yết trước năm 2009, bài nghiên cứu sẽ tập trung kiểm chứng về
mối liên hệ giữa mức độ thanh khoản của chứng khoán của một doanh nghiệp và
cấu trúc của quyền sở hữu chứng khoán kết hợp với những yếu tố khác đặc trưng
của doanh nghiệp: quy mô doanh nghiệp, tỷ số turnover, độ biến động tỷ suất sinh
lợi, tỷ suất sinh lợi quá khứ.
Vấn đề quan trọng hơn nữa là tìm ra nguyên nhân tạo ra mối tương quan của
các yếu tố đến tính thanh khoản, đặc biệt là quyền sở hữu có tổ chức để từ đó có
chính sách phù hợp để cải thiện tính thanh khoản cho thị trường.
1.4 MỤC ĐÍCH VÀ CÂU HỎI NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI
Mục đích nghiên cứu của đề tài này là tìm ra những bằng chứng thực nghiệm
về mối quan hệ của quyền sở hữu nước ngoài và tính thanh khoản của TTCK Việt
Nam và những yếu tố ảnh hưởng đến mối tương quan này? Trong bài nghiên cứu
này sẽ kiểm định để giải quyết một số vấn đề cần quan tâm:
4

- Quyền sở hửu nhà đầu tư nước ngoài có tác động như thế nào trong việc cải
thiện thanh khoản của thị trường?
- Nhà đầu tư nước ngoài thích lựa chọn nhóm cổ phiếu có đặc điểm gì để nắm
giữ?

- Những nguyên nhân tạo ra mối tương quan của việc nắm giữ của tổ chức
nhà đầu tư nước ngoài và thanh khoản?
1.5 DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Dữ liệu nghiên cứu thống kê dãy số liệu theo thời gian hàng tháng từ năm
2009 đến tháng 6 năm 2012 liên quan đến những công ty phi tài chính niêm yết trên
sàn HOSE, chỉ riêng tỷ suất sinh lợi của chứng khoán thì được thu thập nguồn dữ
liệu từ năm 2009 đến tháng 06 năm 2013 bao gồm:
- Cấu trúc trong quyền sở hữu chứng khoán của: Tổ chức NĐT nước ngoài
và Cá nhân NĐT nước ngoài được thu thập trong báo cáo thường niên từ
năm 2009-2012 của các công ty.
- Quyền sở hữu của tổ chức NĐT nước ngoài thu thập hàng ngày, được tính
toán kết hợp dựa vào số liệu quyền sở hữu của NĐT nước ngoài thay đổi
hằng ngày trên cafef.vn và tỷ lệ trong cấu trúc sở hữu của NĐT nước ngoài.
- Dữ liệu giao dịch hằng ngày: chỉ số VN-Index, giá khớp lệnh, khối lượng
giao dịch, chênh lệch giá mua bán từ năm 2009-2013 trên hệ thống dữ liệu
www.cophieu68.com.
- Gía trị sổ sách của các doanh nghiệp được thu thập từ báo cáo thường niên
năm 2009-2012.
- Gía trị vốn hóa thị trường của cổ phiếu được lấy từ nguồn Vietstock.vn
5


Hình 1.1: Nguồn thu thập dữ liệu nghiên cứu
1.6 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
1.6.1 Mô hình hồi quy dự đoán mức thanh khoản trong thời gian tháng t+1:
SPREAD
t+1
= α
t+1
+ β

t+1
X
i,t
+ γ
t+n
FOR
i,t
+ €
i,t+n
(1.1)

SPREAD ở đây bao gồm: QSPRDT
t+1
và ESPRDT
t+1

Trong đó:
X
i,t
: biến kiểm soát doanh nghiệp: Size, Vol, Turnover, Return,
FOR : quyền sở hữu của tổ chức nước ngoài FOR.
1.6.2 Mô hình hồi quy dự báo tỷ suất sinh lợi trong thời gian t+n
Dựa vào dãy số liệu thời gian, chạy mô hình hồi quy lợi nhuận vượt trội hàng
tháng t+n ( với n có giá trị 1đến 12) để đánh giá khả năng nắm bắt thông tin quá
khứ của nhà đầu tư nước ngoài có tổ chức:
R
i,t+n
= α
t+n
+ β

t+n
X
i,t
+ γ
t+n
FOR
i,t
+ €
i,t+n
(1.2)

Trong đó:
R
i,t+n
:

lợi nhuận vượt trội chứng khoán i trong tháng t+n,
X
i,t
: là vector của biến kiểm soát năm t ( tỷ số sổ sách so với
thị trường, lợi nhuận quá khứ, Beta, qui mô doanh
nghiệp),
6

FOR
i,t
: quyền sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài của chứng khoán
i năm t,
€
i,t+n

:

sai số.
1.6.3 Mô hình hồi quy dự đoán tỷ số vòng quay chứng khoán( turnover) trong
thời gian tháng t+1
Turnover
t+1
= α
t+1
+ β
t+1
X
i,t
+ γ
t+n
FORs
i,t
+ €
i,t+n
(1.3)
Trong đó:
Turnover
t+1
: tỷ số vòng quay chứng khoán trong tháng t+1,
X
i,t
: biến kiểm soát doanh nghiệp : Size, Vol, Spread,
Return.Spread bao gồm : QSPRDT và ESPRDT
FOR : quyền sở hữu của tổ chức nước ngoài FOR
1.7 CẤU TRÚC BÀI NGHIÊN CỨU

Để tiếp cận vấn đề cần nghiên cứu và phân tích kết quả hồi quy, bài nghiên
cứu đi theo trình tự gồm 4 phần như sau:
- Chương I: Giới thiệu
Trong chương này điểm sơ lược về tình hình giao dịch, thanh khoản và
số lượng nhà đầu tư tham gia vào trên thị trường chứng khoán cũng như xu
hướng nguồn vốn ngoại đổ vào Việt Nam trong thời gian qua. Từ đó chúng ta
sẽ thấy được sự cần thiết phải có một nghiên cứu để kiểm tra vai trò của tổ
chức nhà đầu tư nước ngoài đối với thanh khoản thị trường. Bên cạnh đó sẽ
giới thiệu về mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi, dữ liệu và phương pháp để giải
quyết vấn đề trên.
- Chương 2: Lý thuyết nền tảng và các nghiên cứu thực nghiệm.
Trong phần này chúng ta sẽ tìm hiểu một số lý thuyết hỗ trợ cho việc giải
thích các mối tương quan của quyền sở hữu tổ chức nhà đầu tư nước ngoài và
thanh khoản. Đó là lý thuyết sự lựa chọn bất lợi, rủi ro đạo đức và lý thuyết
giao dịch. Đồng thời cung cấp cho chúng ta những bài nghiên cứu thực tế trên
một số nước có thị trường tài chính phát triển và cả thị trường mới nổi. Đánh
7

giá kết quả có phù hợp với lý thuyết và những vấn đề tạo ra mối tương quan
đó.
- Chương 3: Nội dung nghiên cứu và kết quả nghiên cứu trên thị trường
chứng khoán Việt Nam.
Đây là phần tập trung chính của đề tài, dựa vào dữ liệu thu thập được chúng
ta sẽ thực hiện hồi quy để kiểm tra tính thanh khoản sẽ được tác động như thế
nào bởi quyền sở hữu tổ chức nước ngoài và các yếu tố khác của chứng khoản.
Tiếp theo sẽ liên hệ với thực tế thị trường chứng khoán Việt Nam để phân tích
mối tương quan của quyền sở hữu tổ chức NĐT nước ngoài và thanh khoản.
- Chương 4: Kết luận.
1.8 Ý NGHĨA ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Trong bối cảnh hội nhập ngày càng mở rộng, nguồn vốn nước ngoài đổ vào thị

trường chứng khoán Việt Nam tính về lâu dài thường có xu hướng tăng lên, cần
phải có nghiên cứu cụ thể để đánh giá vai trò của yếu tố vốn đầu tư thông qua kênh
mua bán chứng khoán đối với tính thanh khoản, hiệu quả hoạt động thị trường và
khả năng truyền tín hiệu lạc quan cho những nhà đầu tư trong nước. Bài nghiên cứu
không những cung cấp cho chúng ta bằng chứng thực nghiệm về vai trò của các yếu
tố góp phần trong sự thay đổi của thanh khoản của phiếu, đặc biệt là sở hữu của tổ
chức nước ngoài mà những vấn đề thị trường chứng khoán Việt Nam đang gặp phải
làm ảnh hưởng đến chiều hướng tác động của các yếu tố tới thanh khoản thị trường.

8

CHƯƠNG 2: LÝ THUYẾT NỀN TẢNG VÀ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
Khi tập trung vào mối liên hệ này, đề tài sẽ tập trung vào các lý thuyết cơ bản:
lý thuyết sự lựa chọn bất lợi (adverse selection), lý thuyết “rủi ro đạo đức” (moral
hazard) và lý thuyết giao dịch (trade hypothesis).
2.1 LÝ THUYẾT VỀ SỰ LỰA CHỌN BẤT LỢI (ADVERSE SELECTION)
Lý thuyết sự lựa chọn bất lợi xác nhận rằng khi những cổ đông được tiếp cận
thông tin nhanh hơn những cổ đông bên ngoài, sẽ phát sinh sự bất cân xứng thông
tin, điều này làm giảm tính thanh khoản (e.g., Grossman and Stiglitz, 1980; Glosten
and Milgrom,1985; Kyle, 1985; Easley and O’Hara, 1987).
Thông tin bất cân xứng là tình huống phát sinh khi một bên không nhận biết
đầy đủ về đối tác của mình, dẫn đến quyết định không chính xác trong quá trình
giao dịch . Khi đó giá cả không là giá cân bằng của thị trường mà có thể quá thấp
hoặc quá cao.
Đối với nền kinh tế mới nổi, bất cân xứng thông tin đang tồn tại gây ảnh
hưởng rất lớn. Chẳng hạn, trên thị trường chứng khoán Việt Nam xuất hiện các hiện
tượng : ngoài các thông tin do luật định phải công bố thì doanh nghiệp không chủ
động cung cấp thông tin đầy đủ, kịp thời; có hiện tượng rò rỉ thông tin chưa hoặc
không được phép công khai hoặc doanh nghiệp thường ưu tiên thông tin cho những
nhà đầu tư chiến lược, các nhà đầu tư có tổ chức mà không công bố rộng rãi.

Lựa chọn bất lợi là do thông tin không cân xứng tạo ra trước khi diễn ra giao
dịch. Trên thị trường chứng khoán xuất hiện khi nhà đầu tư không biết được những
thông tin về các loại cổ phiếu của các công ty khác nhau do đó có thể mua phải cổ
phiếu của công ty hoạt động kém, rủi ro cao.Vấn đề lựa chọn đối nghịch ảnh hưởng
đến nhiều lĩnh vực kinh tế khác nhau : bảo hiểm, mua xe…
Tóm lại lựa chọn đối nghịch dẫn đến quyết định sai lầm của một bên tham gia
giao dịch mà xuất phát từ nguyên nhân thông tin bất cân xứng.
9

Dựa vào nghiên cứu của nhà kinh tế học G.AKERLOF năm 1970 “The maket
for lemon quality uncertainty and maket machanisn” thì phát hiện rằng lựa chọn đối
nghịch xảy ra trên bất kỳ thị trường nào có xuất hiện thông tin bất cân xứng.
Một trường hợp điển hình nhất là thị trường bảo hiểm: bên cung cấp dịch vụ
chấp nhận mức trả bảo hiểm cao cho khách hàng ít nguy cơ, xong họ lại ít có thông
tin về thứ họ được đề nghị bảo hiểm hơn người mua bảo hiểm. Nếu người mua cung
cấp thông tin không trung thực, thì công ty bảo hiểm có thể ký hợp đồng trả tiền cao
cho đối tượng bảo hiểm nhiều nguy cơ.
Điều tương tự trên thị trường tài chính. Gỉa sử một nhà đầu tư đang muốn mua
cổ phiếu thường, nhưng không phân biệt đâu là cổ phiếu của công ty tốt và đâu là
của công ty xấu. Trong tình thế thiếu thông tin như thế này, họ chấp nhận chi trả
mức giá mà nó phản ánh giá trị trung bình của các công ty hoặc yêu cầu mức giá
thấp hơn mà người bán chào để giảm thiểu rủi ro của mình. Bên cạnh đó do người
sở hữu có được những thông tin tốt và biết được công ty đang làm ăn hiệu quả nên
không chấp nhận bán cổ phiếu của mình tại mức giá trung bình. Và cuối cùng
những công ty xấu là mong muốn bán cổ phiếu cổ phiếu vì họ biết rằng cổ phiếu
của họ đang được đánh giá cao. Chúng ta có xu hướng sẽ không đầu tư vào chứng
khoán nữa vì không ai muốn nắm giữ cổ phiếu của công ty tồi. Chính vì thế thị
trường chứng khoán hoạt động không hiệu quả.Thanh khoản lúc này bị giảm xuống
do NĐT không có động lực để tham gia thị trường.
2.2 LÝ THUYẾT RỦI RO ĐẠO ĐỨC

Lý thuyết rủi ro đạo đức luôn đi kèm với sự lựa chọn bất lợi, cụ thể rủi ro đạo
đực nảy sinh khi một bên có ưu thế thông tin, hiểu được tình thế thông tin phi đối
xứng giữa các bên giao dịch và tự nhiên hình thành nên động cơ hành động theo
hướng có lợi cho bản thân nhất bất kể hành động đó có thể làm hại bên giao dịch
kém thông tin.Rủi ro đạo đức cũng nảy sinh từ sự bất cân xứng thông tin, dẫn tới
nguy cơ tổn hại về mặt tài chính đến các bên tham gia. Khi nhà đầu tư giao dịch trên
thị trường kém minh bạch thông tin và họ lo ngại gặp phải rủi ro như sự lựa chọn
10

bất lợi, rủi ro đạo đức nên đã làm giảm động lực tham gia thị trường. Nhà đầu tư có
thể gặp rủi ro đạo đức trên các thị trường sau:
Rủi ro đạo đức trên thị trường Nợ : xảy ra khi người đi vay sử dụng những
khoản vay không đúng mục đích cam kết trong hợp đồng vay nợ. Sử dụng vốn sai
trình tự, đầu tư vào những hạng mục rủi ro mà không công khai cho bên cho vay.
Người đi vay bao giờ cũng hiểu rõ mục đích sử dụng của những khoản vay trong
khi người cho vay thì không có đầy đủ những thông tin để đánh giá hiệu quả của
những phương án sử dụng vốn đó dẫn đến dễ gặp phải những rủi ro tiềm ẩn cho
người cho vay.
Rủi ro đạo đức trên thị trường vốn: trong thị trường vốn NĐT cũng gặp phải
rủi ro đạo đức. Thứ nhất, có sự tách bạch về mặt quản lý và sở hữu trong công ty cổ
phần . Trong quá trình hoạt động sản xuất công ty, các cổ đông không thể nắm rõ
hết toàn bộ tình hình của công ty cũng như tác động của các quyết định của ban
giám đốc điều hành tới hoạt động của công ty. Điều này thể hiện sự bất cân xứng
thông tin giữa cổ động và ban điều hành. Thứ hai, Ban giám đốc là những người
được thuê để điều hành công ty. Họ không là cổ đông hay ràng buộc về mặt tài
chính đối với công ty không rõ ràng nhưng họ lại nắm khá rõ những thông tin tài
chính của công ty. Việc ra quyết định của họ sẽ thật rủi ro nếu ban giám đốc đưa ra
những quyết định không đứng trên lợi ích của những cổ đông.
Tóm lại rủi ro đạo đức xuất phát từ sự bất cân xứng thông tin sẽ dẫn đến rủi ro
cho người kém ưu thế thông tin : người cho vay, cổ đông xuất phát từ những quyết

định hay giao dịch của người đi vay, ban quan trị theo hướng có lợi cho bản thân
bất chấp có thể làm tổn thất cho người cho vay hay cổ đông. Trong thị trường bất
cân xứng thông tin nhà đầu tư lo ngại rủi ro đạo đức làm họ thận trọng hơn trong
giao dịch thậm chí họ không có động lực tham gia thị trường, từ đó làm cho thị
trường kém thanh khoản hơn.

11

2.3 LÝ THUYẾT GIAO DỊCH
Lý thuyết giao dịch được nghiên cứu trong (Demsetz, 1968; Merton, 1987;
Schwartz and Shapiro,1992). NĐT quay vòng danh mục của mình nhiều lần hơn thì
chi phí giao dịch càng thấp, thúc đẩy tăng tính thanh khoản. Tăng thanh khoản và
giảm chi phí giao dịch là 2 yếu tố của một chu trình khép kín: nếu thanh khoản tăng
sẽ giảm được chi phí giao dịch và nếu chi phí giao dịch giảm sẽ là động lực thiết
thực để thanh khoản tăng.
Số lượng nhà đầu tư tham gia vào thị trường càng nhiều, sẽ diễn ra nhiều hoạt
động mua – bán chứng khoán hơn sẽ làm tăng khối lượng giao dịch và làm cho
chứng khoán dễ chuyển đổi hơn tức là làm tăng thanh khoản cho chứng khoán.
2.4 CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
Trong phần này sẽ trình bày những nghiên thực nghiệm trước đây tại một số
thị trường chứng khoán khác nhau, các nghiên cứu này đều sử dụng các lý thuyết
nền tảng ở trên để giải thích cho mối tương quan giữa quyền sở hửu nước ngoài có
tổ chức và tính thanh khoản.Tuy nhiên những kết quả thực nghiệm lại là sự kết hợp
của các lý thuyết lại với nhau để giải thích cho một trường hợp tương quan trên một
thị trường cụ thể nào đó.
Nhiều tác giả đã xác nhận rằng những nhà đầu tư nước ngoài thì có những
thông tin thuận lợi hơn những nhà đầu tư trong nước ( Froot, Ramadorai, 2001).
Điển hình, Seasholes ( 2000) dựa vào dữ liệu thị trường Đài Loan để kiểm tra liệu
nhà giao dịch nước ngoài có những thông tin thuận lợi hơn nhà đầu tư trong nước
bằng cách dựa vào chênh lệch ròng của khối lượng mua chứng khoán trước khi nó

có lợi nhuận dương và bán chứng khoán trước khi nó có lợi nhuận âm, tác giả đã
đưa ra kết luận rằng nhà đầu tư nước ngoài có ưu thế về thông tin hơn khi nhà đầu
tư nước ngoài có xu hướng mua trước khi có lợi nhuận dương và bán trước khi
chứng khoán có lợi nhuận âm.
12

Mặt khác, một số nghiên cứu khác lại cho rằng nhà đầu tư nước ngoài lại bất
lợi hơn trong tìm kiếm thông tin so với nhà đầu tư trong nước (Brennan, Cao
(1977); Dvorak (2005); Choe at al (2005)).
Rubin (2007) đã thực hiện nghiên kiểm tra về mối tương quan giữa thanh
khoản của một chứng khoán và cấu trúc trong quyền sở hữu của doanh nghiệp, đặc
biệt là mức độ sở hữu chứng khoán bởi cổ đông nội bộ, cổ đông có tổ chức và mức
độ tập trung trong quyền sở hữu chứng khoán. Nghiên cứu dựa trên dữ liệu 2000
doanh nghiệp trên sàn NYSE từ 1999-2003 để kiểm tra mối quan hệ giữa cấu trúc
quyền sở hữu: nội bộ, tổ chức bên ngoài, cổ đông lớn và mức độ thanh khoản.Tác
giả đã thực hiện hồi quy dữ liệu chéo và đưa ra kết quả: thanh khoản sẽ được tăng
lên với mức độ nắm giữ nhà đầu tư có tổ chức dựa vào những hoạt động giao dịch
nhiều hơn. Ngược lại thanh khoản sẽ giảm nếu sở hữu của cổ đông nội bộ, cổ đông
lớn làm giảm thanh khoản bởi sự lựa chọn bất lợi nhiều hơn và tập trung trong
quyền sở hữu.
Agarwal (2007) nghiên cứu trên 4.578 doanh nghiệp 1980- 2005 trên sàn
NYSE, thực hiện hồi quy tương tự và cho ra kết quả có mối quan hệ phi tuyến giữa
thanh khoản và cấu trúc sở hữu.Tác giả lập luận rằng có hai tác động đồng thời xảy
ra, nhưng tác động ròng nghiên về lý thuyết thị trường hiệu quả thông tin làm tăng
tính thanh khoản. Thứ nhất, sự hiện diện của tổ chức nhà đầu tư nước ngoài và sự
cạnh tranh giữa họ đã làm tăng tốc độ truyền dẫn thông tin vào giá cả, làm giảm rủi
ro trong giao dịch, tức làm tăng thanh khoản. Thứ hai, cổ đông tổ chức nước ngoài
thường có mối quan hệ chiến lược hoặc khả năng nắm bắt thông tin tốt hơn làm cho
khả năng tăng sự lựa chọn bất lợi, dẫn đến giảm thanh khoản.
Hao Jiang, Sheridan Titman, và Takeshi Yamada (2013) kiểm tra vai trò của

từng cấu trúc quyền sở hửu, đặc biệt quyền sở hửu của tổ chức nước ngoài trong
việc dự đoán thanh khoản chứng khoán trong tương lai. Dựa vào dữ liệu của những
công ty phi tài chính được niêm yết trên Tokyo Stock Exchange (TSE) từ năm 1996
– 2007 với 19.117 doanh nghiệp và sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng. Kết quả
13

trên thị trường Nhật Bản như sau: thanh khoản được cải thiện theo sau sự tăng lên
số lượng NĐTNN vì kết hợp với một sự tăng lên khối lượng giao dịch; tính thanh
khoản giảm xuống theo sau sự tăng lên mức độ quyền sở hữu của tổ chức nước
ngoài. Tác giả cho rằng xuất phát từ sự tập trung trong quyền sở hữu trong tổ chức
người nước ngoài. Kết quả này là sự kết hợp của nhiều tác động đổng thời xảy ra:
quyền sở hữu tổ chức nước ngoài góp phần làm tăng khối lượng giao dịch nhưng vì
có sự tập trung trong quyền sở hữu, có khả năng dẫn đến sự lựa chọn bất lợi khi
NĐT có khả năng nắm bắt được thông tin làm giảm thanh khoản. Cuối cùng tác
động ròng là quyền sở hữu tổ chức nước ngoài tăng lên làm giảm thanh khoản.
S.Ghon Rhee and Jianxin Wang (2009) nghiên cứu mối tương quan quyền sở
hữu của tổ chức nước ngoài và thanh khoản của thị trường chứng khoán Indonesia.
Không giống như nghiên cứu trước, bài nghiên cứu này sử dụng mô hình bao gồm
nhiều nhóm cổ phiếu khác nhau và thực hiện hồi quy dữ liệu bảng. Tác giả đã phát
hiện được rằng quyền sở hữu nước ngoài ảnh hưởng phủ định đến tính thanh khoản.
Tức làm tăng chi phí giao dịch, giảm độ sâu, tăng độ nhạy cảm của giá.
Một số nghiên cứu khác được thực hiện khá lâu cũng cho những kết quả khác
nhau. Tinic (1972) và Hamilton (1978) cũng cho ra kết quả là có mối tương quan
âm giữa quyền sở hửu có tổ chức và chênh lệch giá mua bán – giá mua niêm yết cho
mẫu chứng khoán được nghiên cứu trên sàn NYSE và Nasdaq. Jennings,
Schnatterly và Seguin (1995) tìm thấy rằng chênh lệch giá mua bán và thông tin bất
cân xứng được giảm xuống theo sau sự tăng lên quyền sở hửu của tổ chức. Ngược
lại, Fabozzi (1979); Chiang và Venkatesh (1988) lại tìm thấy không có mối tương
quan ý nghĩa giữa quyền sở hửu tổ chức và chênh lệch giá mua bán trên sàn NYSE
và Nasdaq.

14

CHƯƠNG 3: NỘI DUNG NGHIÊN CỨU VÀ KẾT QUẢ TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
3.1 XÂY DỰNG CÁC BIẾN NGHIÊN CỨU
3.1.1 Đo lường tính thanh khoản (liquidity measures)
Tính thanh khoản có rất nhiều khía cạnh khác nhau, không có một cách tính
nào có thể đánh giá được hết tất cả những chiều hướng khác nhau này. Nhưng hầu
hết những nghiên sử dụng chênh lệch giá đặt mua – giá đặt bán để tìm giá trị thanh
khoản của cổ phiếu, hoặc thị trường. Lưu ý là giá trị Spread càng thấp thì tính thanh
khoản càng cao và ngược lại.
3.1.2 Chênh lệch giá đặt mua-giá đặt bán được niêm yết (Quoted Bid-Ask
spread)
Cách đo lường được hiểu là chênh lệch giá đặt mua - đặt bán là chênh lệch có
giá trị theo chuỗi thời gian. Gía trị chênh lệch được tính bằng cách lấy giá đặt bán
trừ giá đặt mua, chia cho giá niêm yết trung bình (midpoint) McInish and Wood,
1992
Quote spread = ( Ask - Bid)/ Midpoint (3.1)
Trong nghiên cứu này gía trị Ask tương ứng với giá bán cao nhất hàng tháng
của chứng khoán. Gía trị Bid tương ứng với giá mua thấp nhất hàng tháng của
chứng khoán.
Midpoint = ( Ask - Bid)/2 (3.2)
3.1.3 Chênh lệch giá hiệu lực (Effective spread)
Theo Barclay and Hendershott (2004) thì Chênh lệch giá hiệu lực này bằng 2
lần sự chênh lệch giữa giá trị giao dịch thực tế và điểm giữa của giá niêm yết đặt
bán – giá đặt mua ( midpoint) tại cùng thời điểm giao dịch chia cho midpoint. Trong
bài nghiên cứu này sử dụng giá trị giao dịch là giá trị đóng cửa.
ESPRDT = 2*( giá thực hiện – midpoint )/ Midpoint (3.3)
15

Với giá thực hiện là giá đóng cửa hằng ngày của chứng khoán,
Midpoint : giá niêm yết trung bình
3.1.4 Quyền sở hữu của tổ chức nhà đầu tư nước ngoài (FOR)
Như giới thiệu ở phần dữ liệu nghiên cứu được tính toán theo hai bước:
- Cấu trúc quyền sở hữu theo cơ cấu tổ chức và cá nhân nước ngoài được thu
thập trong báo cáo thường niên.
- Quyền sở hửu tổ chức nước ngoài hàng tháng bằng tỷ lệ phần trăm trong cấu
trúc sở hữu nước ngoài hàng năm nhân với tổng giá trị quyền sở hữu nước
ngoài thay đổi trung bình hàng tháng.
- Lưu ý là tổng giá trị quyền sở hửu nước ngoài được thụ thập theo dữ liệu
hằng ngày trên trang tài chính cafef.vn và giá trị sẽ thay đổi khi có phát sinh
mua – bán chứng khoán trên thị trường của nhà đầu tư nước ngoài.
3.1.5 Biến kiểm soát
Đây là biến thể hiện đặc điểm riêng của mỗi cổ phiếu bao gồm:
- Volatility: biến động giá cao và khối lượng giao dịch thấp sẽ làm tăng rủi ro
hàng tồn cho những nhà tạo lập thị trường Amihud and Mendelson (1980),
Ho and Stoll (1983), and O’Hara and Oldfield (1986). Benston and
Hagerman (1974) đã tìm thấy rằng biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán
càng cao thì kết hợp với Spread cao hơn. Tức là mối quan hệ ảnh hưởng
giữa biến động tỷ suất sinh lợi có tác động đến thanh khoản, vì thế nghiên
cứu này đưa biến động tỷ suất sinh lợi (VOL) như là một biến kiểm soát,
được đo lường bằng độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi chứng khoán hàng
tháng.Thông thường, biến động tỷ suất sinh lợi tăng thì làm giảm thanh
khoản chứng khoán.









 





(3.4)
16

- Quy mô của doanh nghiệp (Size): Được xác định bằng logarit cơ số tự
nhiên (Logn) của mức vốn hóa thị trường chứng khoán trung bình trong
năm. Stoll and Whaley (1983) phát hiện ra rằng, chi phí giao dịch ít hơn đối
với chứng khoán của những doanh nghiệp lớn bởi vì sẽ có nhiều thông tin
hơn được công bố rộng rãi hơn và Size cũng là điều cần thiết cho tính thanh
khoản.Size cũng tác động đến thanh khoản đến chứng khoán khi nhà đầu tư
thích đầu tư vào chứng khoán của doanh nghiệp có quy mô lớn.
Size
i,t
= Logn (ME
i,t
) (3.5)
Với ME
i,t
là giá trị vốn hóa thị trường trung bình chứng khoán i năm t.
- Tỷ số vòng quay của cổ phần (Turnover): Xác định bằng tổng giá trị giao
dịch trong một giai đoạn chia cho mức vốn hóa thị trường trung bình của
giai đoạn đó, nếu tỷ số turnover càng lớn thể hiện chứng khoán này có số

vòng quay được giao dịch trên thị trường càng lớn, làm giảm chi phí giao
dịch càng nhỏ, tức có biến động cùng chiều với tính thanh khoản.
Turnover = tổng KLGD CK năm t / vốn hóa TTTB năm t (3.6)
- Tỷ suất sinh lợi hàng tháng (return) : Đo lường tính thanh khoản thể hiện
sự nhạy cảm trong sự thay đổi giá chứng khoán của doanh nghiệp. Vì thế
biến kiểm soát bao gồm cả tỷ suất sinh lợi trong quá khứ. Thông thường tỷ
suất sinh lợi chứng khoán càng cao thì làm cho thanh khoản chứng khoán
càng tăng vì nhà đầu sẽ thích giao dịch những chứng khoán mang lại tỷ suất
sinh lời cao.
R
i,t
= (P
s
- P
d
)/P
d.
(3.7)
Với R
i,t
là tỷ suất sinh lợi hàng tháng t của chứng khoán i,
P
s
, P
d
lần lượt là giá đóng cửa của chứng khoán tại thời điểm cuối tháng và
đầu tháng t.
- Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BM): là một cách đo lường của
giá trị doanh nghiệp.Những doanh nghiệp phát triển về cơ bản thì có tỷ số
17

giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp, và ngược lại. Tỷ số BM được xác
định bởi giá trị vốn chủ sở hữu chia cho giá trị thị trường vào thời điểm cuối
năm. Fama and French (1996) phát hiện ra rằng tỷ số BM như một khía
cạnh của lợi nhuận và sự phát triển. Những doanh nghiệp có BM thấp thì
liên tục có được thu nhập cao, và những doanh nghiệp có BM cao gắn liền
với khả năng kiếm lợi nhuận thấp.
 


(3.8)
- Hệ số beta: Theo mô hình CAPM, hệ số beta thể hiện độ nhạy cổ phiếu so
với thay đổi chỉ số thị trường. Nó cho thấy rủi ro hệ thống của chứng khoán.
Nhà đầu tư thích nắm giữ chứng khoán có hệ số beta cao khi tỷ suất sinh lợi
mong đợi đủ có thể bù đắp rủi ro mà chứng khoán mang lại.
Beta = Covar(Ri,Rm)/Var(Rm) (3.9)
R
m
, R
i
lần lượt là tỷ suất sinh lợi hàng tháng của thị trường và chứng khoán.
3.2 CƠ SỞ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
Để tính toán được giá trị của các biến nghiên cứu ở trên chúng ta sẽ thu thập
số liệu của 146 công ty chứng khoán được niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM
(HOSE) từ 2009 - 06/2012 từ các nguồn: báo cáo tài chính, báo cáo thường niên các
năm của tất cả chứng khoán. Những thông tin giao dịch hằng ngày: tỷ suất sinh lợi,
vốn hóa thị trường, quyền sở hữu tổ chức nước ngoài, chỉ số Vnindex… thu thập từ
các trang web tài chính tin cậy: Megastock, cafef.vn, vietstock.vn…Chi tiết đã trình
bày trên phần giới thiệu.
3.3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Nghiên cứu này dựa vào mô hình nghiên cứu gốc của Hao Jiang, Sheridan
Titman, và Takeshi Yamada (2013) hồi quy dữ liệu bảng của 146 công ty phi tài
chính niêm yết trên HOSE từ năm 2009 – tháng 6 năm 2012 để kiểm tra mối quan
hệ của các biến tác động đến thanh khoản chứng khoán trong tháng t+1.
18

3.3.1 Mô tả dữ liệu thống kê
Bảng 3.1: Mô tả dữ liệu thống kê các biến quan sát

QSPRDT
ESPRDT
FOR
SIZE
TURNOVER
VOL
RETURN
Mean
0.202605
-0.01275
0.171291
26.91886
167.3463
0.08329
0.01686
Median
0.177778
-0.02379
0.127626
26.70507
39.23060

0.05919
-0.01043
Maximum
2.000000
1.39286
0.610505
31.76617
47696.14
1.21617
1.84375
Minimum
0.000000
-0.88927
0.000000
22.95174
0.000000
6.18E-6
-0.61557
Std. Dev.
0.120905
0.16504
0.153321
1.457850
1214.658
0.09002
0.17465
Skewness
1.973445
0.51616
0.698784

0.659540
25.75498
3.70009
2.19709
Kurtosis
14.60619
6.00386
2.253130
3.281277
810.4877
28.8850
15.1520
Jarque-Bera
38271.69
2569.29
639.4703
463.2618
1.67E+08
184582
42524.3
Probability
0.000000
0.00000
0.000000
0.000000
0.000000
0.00000
0.00000
Sum
1238.319

-77.9318
1046.928
164528.1
1022821.
509.101
103.034
Sum Sq. Dev.
89.33128
166.463
143.6524
12987.88
9.02E+09
49.5199
186.397
Observations
6112
6112
6112
6112
6112
6112
6112
Theo bảng dữ liệu này thì giá trị trung bình của chênh lệch giá mua – giá bán
là 20,2% với độ lệch chuẩn là 12% và chênh lệch giá hiệu lực giao dịch có giá trị
trung bình là – 1,27% với độ lệch chuẩn là 16,5. Dựa vào mẫu nghiên cứu này thì
giá thực hiện trung bình thấp hơn điểm giữa của giá đặt mua – đặt bán(midpoint) và
trong phạm vi giá đặt bán thấp nhất và đặt mua cao nhất.
Quyền sở hữu của tổ chức NĐTNN chiếm tỷ lệ không cao trong cơ cấu quyền
sở hữu của cổ đông khoảng 17% với độ lệch chuẩn là 15% .
Mối tương quan giữa các biến,vì mô hình nghiên cứu này tập trung chủ yếu

vào khả năng dự báo của mức độ quyền sở hữu người nước ngoài và các biến kiểm
soát đến chênh lệch giá mua – giá bán nên bảng tương quan bên dưới là QSPRDT,