Luận văn thạc sĩ Mối quan hệ giữa cung tiền, thanh khoản và giá cổ phiếu

B GIÁO DO
I HC KINH T TP.HCM





NGUYN HNG PHÚC














LU

Thành ph H Chí Minh - N



B GIÁO DO
I HC KINH T TP.HCM






NGUYN HNG PHÚC












Chuyên ngành: Tài chính - ngân hàng
Mã s: 60340201

NG DN KHOA HC: PGS.TS. Nguyn Th Ngc Trang

Thành ph H Chí Minh - N




L
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi có sự hỗ trợ từ giáo viên
hướng dẫn là PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang. Mọi số liệu phục phụ cho bài nghiên
cứu này được thu thập từ nhiều nguồn khác nhau và được ghi rõ trong phần tài liệu
tham khảo. Mọi kết quả trong bài nghiên cứu này là trung thực và chưa từng được công
bố trước đây.
Nếu có bất kỳ sai phạm nào, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng bảo vệ.
Thành ph H10 3.
Tác giả

MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU SỬ DỤNG TRONG BÀI
LỜI MỞ ĐẦU 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 2
CHƯƠNG 2: CUNG TIỀN, THANH KHOẢN VÀ GIÁ CHỨNG

KHOÁN 4
2.1 HIỆU ỨNG THANH KHOẢN 4
2.2 GIÁ CHỨNG KHOÁN 6
2.3 HIỆU ỨNG CUNG TIỀN 8
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP LUẬN VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN
CỨU 11
3.1 GIẢ THUYẾT VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 11
3.2 MÔ HÌNH KIỂM ĐỊNH 12
3.2.1 Kiểm định mối quan hệ nhân quả 12
3.2.2 Mô hình hệ phương trình cấu trúc 13
3.3 MÔ TẢ BIẾN VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 15
3.4 NHỮNG VẤN ĐỀ KINH TẾ LƯỢNG 16
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 18
4.1 KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH TÍNH DỪNG CỦA CÁC CHUỖI SỐ LIỆU 18
4.2 THỐNG KÊ MÔ TẢ 20
4.3 KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH ĐỒNG LIÊN KẾT 20
4.4 KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH NHÂN QUẢ 21
4.5 KẾT QUẢ CHẠY PHƯƠNG TRÌNH RIÊNG LẺ 22
4.6 KẾT QUẢ CHẠY HỆ PHƯƠNG TRÌNH ĐỒNG THỜI 25
4.7 KẾT QUẢ CHẠY HỆ PHƯƠNG TRÌNH ĐỒNG THỜI VỚI BIẾN GIẢ ĐẠI
DIỆN CHO CUỘC KHỦNG HOẢNG TÀI CHÍNH TOÀN CẦU 29
4.8 THẢO LUẬN VỀ KẾT QUẢ 33
4.8.1 Về quan hệ giữa cung tiền và thanh khoản 33
4.8.2 Về giá cổ phiếu 38
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 43
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 46
PHỤ LỤC A: SỐ LIỆU PHỤC VỤ BÀI NGHIÊN CỨU 51
PHỤ LỤC B: ĐIỀU CHỈNH YẾU TỐ MÙA CHO CÁC CHUỖI
SỐ LIỆU 59

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
ADY
t
: Giá trị của quan sát thứ t đã hiệu chỉnh yếu tố mùa
CPI: Chỉ số giá tiêu dùng
GFC: Khủng hoảng tài chính toàn cầu
HASTC: Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
HNX: Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội
HOSE: Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
IFS: Dữ liệu thống kê tài chính quốc tế
IMF: Quỹ tiền tệ quốc tế
INF: Lạm phát
LQ: Thanh khoản
LR: Lãi suất cho vay
HSHQ: Hệ số hồi quy



: Hàm cầu tiền đã loại trừ lợi suất của các tài sản thay thế



: Lợi suất biên quy ra tiền của tài sản thứ J
MS: Cung tiền
M
t
: Chỉ số thời vụ của quan sát thứ t







: Trung bình chỉ số thời vụ
OLS: Phương pháp bình phương nhỏ nhất
P: Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán


: Tỷ lệ phần trăm thay đổi dự báo trong mức giá chung
RGDP: Tổng sản phẩm trong nước thực
RM: Dự trữ tiền



: Lợi suất thực quy ra tiền dự báo của chứng khoán
SGDCK: Sở Giao dịch Chứng khoán
SIN
t
: Chỉ số thời vụ chung
TBR: Lãi suất trái phiếu kho bạc

TTCK: Thị trường chứng khoán
TTGDCK: Trung tâm Giao dịch Chứng khoán
USD: Đồng đô la Mỹ
VAR: Vector Auto Regressive
VECM: Vector Error-correction model
VND: Tiền đồng Việt Nam
Y: Thu nhập




: Trung bình trượt của quan sát thứ t





DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU SỬ DỤNG TRONG BÀI
Bảng 1: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị ở mức giá trị 18
Bảng 2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị ở sai phân bậc 1 19
Bảng 3: Bảng tổng hợp thống kê mô tả các biến sử dụng trong các hồi quy 20
Bảng 4: Kết quả kiểm định đồng liên kết 21
Bảng 5: Kết quả kiểm định nhân quả 22
Bảng 6: Kết quả chạy các phương trình riêng lẻ 23
Bảng 7: Kết quả chạy hệ phương trình đồng thời 26
Bảng 8: Kết quả chạy hệ phương trình đồng thời với biến giả đại diện cho cuộc
khủng hoảng tài chính toàn cầu 30
Bảng 9: Chạy VAR với độ trễ sơ bộ 34
Bảng 10: Kết quả kiểm định độ trễ tối đa 35
Bảng 11: Kết quả chạy lại VAR với độ trễ tối đa – độ trễ 2 36
Bảng 12: Kết quả kiểm định độ trễ cần loại bỏ 37
Bảng 13: Kết quả kiểm định tính dừng của phần dư 37

1

LI M U
i hi biu toàn quc ln th VI cng Cng sn Vit Nam (hp t n
18/12/1986), vng vào s th
c và th gii mnh các xu th phát

trin tt yu ca th gic hic chuyi quan trng c v lun và
thc tin: xóa b  ch qun tp trung, hành chính, quan liêu bao cp, chuyn sang
nn kinh t th ng xã hi ch 
n nay, công cui mi tin hành , t Nam
tr thành mt nn kinh t hùng mnh, thành nha châu Á
nhng thành tu, nhng ci cách kinh t 
tin hành i mi nn kinh t n kinh t c ta tc vn
 cung cu ca th ng. Các bin pháp qun lí, các chính
sách kinh t ca Chính ph n nào theo  quc t dù
mun hay khôngng ti  có th thc hic các nghiên
cu v mi quan h gia các bin s n kinh t - mu mà rt nhiu
nhà kinh t hc hin t lâu  các nn kinh t phát trin trên th gi
  bài vit này tin hành kinh v mi quan h gia 
 
2

I THIU

  
 
 

 
  

 H

2000.
Vào tháng 9       -fah Chung và
     -  

 

              


.               
               

 
: than 

 
 cung
 
.  
3

  
, trong khi              
.
lí 
                

. 
 
2001 
 là  câu

 Cung tin có n thanh khon và giá c phiu hay không?
 T?

 


 : Tho lun v thuyt cung tin ca mô hình
p trung tho lun v (i) hiu ng thanh khon và (ii) giá c phiu.
  3: Gic chun b d liu, các mô hình kinh cho
các kinh quan h nhân qu, h  và mô hình hi quy.
 : Kt qu nghiên cu và tho lun.
 : Kt lun.

4

: CUNG TIN, THANH KHON VÀ GIÁ
CHNG KHOÁN
Ph. n nay vn không
có bng chng rõ ràng nào mô t v nhnh hiu ng thanh khon. Mi liên kt
gia tính thanh khon và giá chng khoán (tài sc khc khi xem xét
n ni sinh.
2.1 HIU NG THANH KHON
Hiu ng thanh khon lên lãi suc gii thiu b mô t tác
u tiên trong s ng gây ra bi nhi ngoi sinh không mong
i trong cung tin (2 nhân t ng còn li là thu nhp và lm phát d kin).
Trong khi v liu rni trong cung tin có dn lãi sui theo
c l
nghiên cu ct thúc v t qu h tr mnh
m cho hiu ng thanh khon. Mi liên kt gia cung tin và lãi suc tha
nhn bi nhiu nhà kinh t và nhà ho      nhng bng
chng rng s i tin t ng lên lãi sut. D tr tin mt là mt phn
trong danh mi nm gi tài sn. S  tr tin mt
s làm gim li sut t ng tin c nm gii trong cung tin vì th i

din cho s i t su.
Mt khác, cu tin là mt hàm ca lãi sui sut trên vn c phg
ng vi trái phiu và c phiu. Bt k s a cung tin s dn tt c
mc lãi sut và li sut nói chung trong cu tin gim xung. T mà li sut
trên mt tài sn phn ng tùy thuc vào t l s tin nm gi t quá trng thái cân
bng s u chnh i nm gi tin i li danh m i phó vi
cú sc cung tiu này cung cp bng chng cho th
dng tin d tr  gây  nào. T l phn ng ca các mc giá tài
sn khác nhau tùy thuc vào nhng i mua (tài sn) tii danh
mc tài s nào bng cách can thip vào vic nm gi tin t mc.
Nu nhi mua ting hnh ch, dealers và các cá
5

nhân giàu có phn ng vi nhi tin ca h khi h thc hin
i li danh mi sut trên chng khoán doanh nghip 
ng. Vì th, giá chi phn ng vi s i cung tin
vi mt h s âm thông qua vic cung tin kênh lãi sut.
Tit vai trò ni bt trong các lí thuyn v  truyn dn chính
sách tin t. Tuy nhiên, có rt ít bng chng kê v hiu ng thanh
khoc xác nhn trong các nghiên cng nghiên ct ph
bin trong nh 1990 trong khi m 
yu trong nhng nghiên cc n l nh hiu ng
thanh khon không thành công là do hu ht các nhà nghiên cu s dng d liu
có tn s thp (chúng ch lí ng nhanh ca cung tin lên lãi
sut). Có th là do các nghiên ci kim soát các ng ca chính sách
tin t ng lên các bin kinh t. Hamilton (19
ng thuyt phc  hiu ng thanh khon bc tính cách thc phn
ng ca lãi sun cú sc cung tin d tr ngoi sinh: ông s dng s
li c tính hiu ng thanh khon hàng ngày.
Vi nhng nghiên cu khác, vic thiu s h tr ca mt hiu ng thanh khon s

dng kt hp nhân t d tr và tin t tn s thp có th do s phn ng chm ca
thu nhc k vng lm phát ca cú sc cung tin hoc s bt lc ca
i nghiên c cách ly cú sc tin t ngoi sinh hoc th
ki nh. Các nhà nghiên c   l t qua nhng v  này, s dng
Structural vector aggregates (SVAR). Mô hình SVAR c c tính bng vic s
dng mt kt hng ca tin và d tr tin. D vy, th tìm thy bng
chng thuyt phc ca hiu ng thanh khon trong nh c
tuyên b bi Pagan và Robertson (1995). Tuy nhiên, hu ht các nhà kinh t thc
nghim và nhà honh chính sách tin rng hiu ng thanh khon xut hin trong
d liu ca nn kinh t Hoa K, dù m  ca hiu ng    n,
nguyên nhân phn ln là vì nhng v  v nhn din trong công tác thng kê

6

Khi vng mt các gi nh nhn bit mnh, không có bng chng phù hp ca hiu
ng thanh khon trong d liu ca Hoa K, Leeper và Gordon (1992). Nhng
nghiên cu khác cho thy rng hiu ng thanh khon phn ánh phn nào s sp xp
ca nn kinh t trên mm cân bng nhnh khi nhiu gic áp dng.
Vì th    xut m       nh tranh
không hoàn hi mt vi mng cu xon. Quán tính ca giá ni lên mt
cách ni sinh to ra nhng ng thn chính sách tin tu ng
thanh khon có th 
2.2 GIÁ CHNG KHOÁN
Nu các cá nhân có th nm gi tài sn trong hai dng, tin hoc c phing,
mô hình danh ma Copper (1970) a Palmer (1970) có th hp
d nhn bing ca cung tin lên giá tài sn (c phiu). Li sut biên ca
tài sn chng khoán quynh s ng tài sn, ví d  phn mà các cá nhân
s nm gi. Mt danh mc xem là cân bng khi li su nm gi
2 tài sn là bng nhau:




- 

= 


+ 



(1)
v trái là li sut ca tin và v phi là li sut ca chng khoán; chi tit
các ch tiêu n
 

là t l phi d tính trong mc giá chung;
 


là li sut thc quy ra tin d báo ca chng khoán (c tc cng vi s
i ca giá chng khoán);
 


là li sut biên quy ra tin ca tài sn th J (ri ro ca tài sn th J
c bao hàm trong li sut quy ra tin ca chính nó);
 



hoàn toàn là mt hàm ca cu tii tr li sut ca các tài sn
thay th.
Hiu ng thu nh  lên 


loi tr l     
khác bit gia 


và 


n là mt hàm ca tii ca
tin gây ra nhu chnh danh m  i nm gi tài sn
7

thông qua s i trong các danh mc MNPS
t
. Cung tin vì vn li
sut chng khoán.
Vì th, có th nhìn thy bng vic sp xp li sut chng khoán
bng:




= (


- 


) - 


(2)
Mô hình ca Cooper cho thy cung tin c kt h nào trong mô hình
nh giá tài sn trong tài chính. Mi liên kt gia thanh khon t cung tin giá
chng khoán vì th  ra trong nghiên c xut ca Friedman có th
c m rng rng cung tin có ng lên giá tài sn, c th là giá c phn
trong nghiên cu này.
Mt mô hình khác v giá tài sn rt ph bin là m  nh giá tài sn vn
(Gordon, 1956):


=
















(3)

 

là giá hin ti ca c phiu;
 

là c tc ti thm 0;
 g là t l ng xuyên liên tc ca c tc;
 

là lãi sut phi ri ro ti thm t;
 

là phn bù ri ro vn ti thm t.
B    r  

= EPS , mi liên h c nhn thy là giá
chi EPS hoc mt s bii din cho nó ng
công nghip  mt i din cho li nhun ca các công ty, payout là hng s 
i trong nn kinh t.
   
 


 
8

 
ra 

               

 


  
tái 

ss-section và 

 

               

  
        970), Pesando (1974), Kraft và Kraft

              Global
Financial Crisis - GFC). GFC           
   làm   :   
Ariff, Farrar và Khalid (2012).
2.3 HIU NG CUNG TIN
 

  

   
9

              

   chi phí 

 là 

có  thông qua kênh này.
lí  

  lí             

 phi
  . Tác
này làm  
.
T
M.V = P.Q (4)

 
  
 ;
 P.Q 
 ;
 Q là  

cân  

Sprinkel (1964). Ông   
  
, giá
10


Lí 
 lí  Effa,
 là
 
khoán là
t
  
 


làm
 
 m
Trong tài chính lí  
              
ích cho 

11

: 

3.1  
 khoán
(P)  
:
P
it
= f[LQ
-/+

, MS
+
, IPI
+
] (5)
LQ
it
= f[MS
+
, Y
+
, LR
-
] (6)
MS
it
= f[LQ
+
, Y
+
, TBR
-
, P
+
, CPI
+
, CPI(1)
+
] (7)


 ;
 LQ là tính thanh 
 MS là cung 
 IPI 
 
 
 TRB 
 
.
 n 
    . Lí       
          
 
 

xác  (LR).
12

 

:
 H
1
:   
 H
2

 H
3
  


 H
4
   (LQ) 
Friedman là 
 H
5
 (LQ)    lên   (MS)  

 H
6
(P)  (LQ).
 H
7
  (LQ)     (P) 

Theo  
1
H
3
, c 
MS).
3.2 
3.2.1 

 



        

  
t
 
t
   Vector AutoRegressive
(VAR:
y
t
= a
1
+ 
n
i=1

j
x
t-i
+ 
m
j=1

j
y
t-j
+ e
1t
(8)
x
t
= a

2
+ 
n
i=1

t-i
+ 
m
j=1

j
y
t-j
+ e
2t
(9)

1t

2t
.
13


t

t

1
=


2
=

=


i
=

0, 
 


dùng mô hình vector hi   Correction Model - VECM)

y
t
= a
0
+ 
n
i=1

1i
y
t-i
+ 
n

i=1

2i
x
t-i
+ 
n
i=1

3
EC
t-n
+ 
t
(10)
               
Wald test (X
2


3


3.2.2 
Bài vit  
P
it
= f[LQ
-
, MS

+
] (5a)
LQ
it
= f[MS
+
, P
+
] (6a)
MS
it
= f[GDP
+
] (7a)

it
là ch s giá chng khoán, LQ
it
là thanh khong tin d tr
và MS
it
là cung tin. Các biu ly log và có tính dng. Vic s dng nhng
nh này s c tho lun t m i.
Nu 2 bing liên kc tho lun  trên, thì c VECM ln kinh
nhân qu u có th c s d kinh cho mi quan h nhân qu
gia giá chng khoán (P) và thanh kho (6a) s c s
dng bi vì c hai binh mng th
 c s dng  kinh gi thuyt rng có mt mi quan h nhân qu
hai chiu gia GDP thc (Y) và cung tin (MS).
Theo gi thuyt t H

4
n H
7
: giá c phii s n
thanh khon (LQ) và thanh khoi s n giá c
14

phiu (P). Bng cách s dng VECM hay ki nh nhân qu  
trình (5a) và (6a) có th hu dng trong vinh nhng gi thuyt này.
Gi thuyt H
5
cho rng có th có quan h nhân qu qua li hoc mt chiu gia giá
chng khoán (P) và thanh khon (LQ), u này có th c kinh bng cách s
dng VECM và kinh nhân qu Granger áp dng cho và (6a).
Gi thuyt H
7
cho rng có mt mi quan h ng thi (hay hiu ng) gia giá c
phiu (P) và thanh khon (LQ) và gia thanh khon (LQ) và giá c phiu
này có th c kinh b.
Tt c các mi quan h cu trúc lí thuyt bên trên s c kinh bng cách dùng
mt h t h nhng thi s là mt b
sung cn thit cho nhng sai s ng gia thc t vi lí thuyt, ngoài ra nó còn
có nhu vit.
Th nht, giá chng khoán (P) và thanh khon (LQ) là nhng bi
ni sinh. ng hp này, giá chng khoán (P) và thanh khon (LQ) 
nh mng thi bng nhng thông tin có sn. Tuy nhiên, không
phi tt c u thích hi vi mi bic phn ánh trong
pha mn (LQ) có th i vì
nhng nguyên nhân không i giá chng khoán (P).
Th hai, nu c ng mc

lp, vi ng các h s hi quy s chu ng b lch ca nhng
ng thi. Ving giá tr ca các h s hi quy t 
trình riêng l s rt khác bit so vi ving chúng t nh
ng thi vì chúng s cho ra kt qu ng vi t 
mà thôi.
m ca bài vi lch ca các h s hi quy trong h 
s c gim thiu so vi vic xét riêng trong t. Bng vic
bao gm tt c các bic tho lut h 
c

15

lnP
it
= a
o
+ a
1
lnLQ
it
+ a
2
lnMS
it
+ a
3
lnIPI + e
it
(11)
lnLQ

it
= b
0
+ b
1
lnMS
it
+ b
2
lnY
it
+ b
3
LR
it
+ v
it
(12)
lnMS
it
= c
0
+ c
1
lnINF + c
2
lnY
it
+ c
3

TBR
it
+ c
4
lnP
it
+ c
5
LnLQ
it
+ z
it
(13)
3.3 D
D  t
(International Financial Statistics - IFS)       International
Monetary Fund - IMF),  
ài chính StoxPlus (chi tiết xem phụ lục A)
 the  1  
 .
T (Y) làm  
; và  
(Y).
   lí  liên
  (IPI) có   
  
1987).  này 
  
11).  .
Ti(RM)  (LQ) (Gorden &

Leeper, 2002)                
 àng
  tính tha  .
(MS) 

 (TBR) (LR)
 
trong IFS
.
16

C   (CPI)         
(INF).

  
 (chi tiết xem phụ lục B).
 chu .
3.4 
  (unit root test) 

 

       

X
t
= a
0
+ a
1

X
t-1

2
t

+ 
p
i=2
b
i
X
t-i+1
+ u
t
(14)

  trong X
t

t
.
n sát mang


X
t
= a
0
+ a

1
X
t-1
+ 
p
i=2
b
i
X
t-i+1
+ u
t
(15)
X
t
= a
1
X
t-1
+ 
p
i=2
b
i
X
t-i+1
+ u
t
(16)


0
: 

1

 

Test statistic =











 

(17)
17

. Tiêu




                 

  
Trace Test statistic:
TraceTest = 

 











, K và 


là (p-
n

 
hay không.  
Test statistic:
Maximal Eigenvalue Test = 

  





  








, K, và 




 

  
 


      phát sinh        


(18)
(19)