Luận văn Thạc sĩ Mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH



NGUYỄN LÊ HỒNG DIỄM


MỐI QUAN HỆ GIỮA XÁC SUẤT VỠ NỢ VÀ
CHÊNH LỆCH LÃI SUẤT TRÁI PHIẾU DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM



LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ




TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013







BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN LÊ HỒNG DIỄM


MỐI QUAN HỆ GIỮA XÁC SUẤT VỠ NỢ VÀ CHÊNH LỆCH
LÃI SUẤT TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành
: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã số
: 60.340.201



LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN


TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013





LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Mối quan hệ giữa xác suất
vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam” là công trình nghiên

cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên.

Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong
bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày
trong luận văn này.

TP.HCM, ngày 13 tháng 12 năm 2013
Tác giả




Nguyễn Lê Hồng Diễm










MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG
TÓM TẮT 1

CHƢƠNG 1 – GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 2
1.1. Lý do chọn đề tài 2
1.2. Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu 3
1.3. Phương pháp nghiên cứu 4
1.4. Ý nghĩa và điểm mới của đề tài 5
1.5. Cấu trúc bài nghiên cứu 6

CHƢƠNG 2 – NHỮNG BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ
GIỚI VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA XÁC SUẤT VỠ NỢ VÀ CHÊNH LỆCH
LÃI SUẤT TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM 7
2.1. Các nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và
chênh lệch lãi suất trái phiếu của doanh nghiệp 7
2.2. Tổng kết các nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa xác suất vỡ
nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu của doanh nghiệp 12

CHƢƠNG 3 – DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 15
3.1. Mô hình 15
3.2. Dữ liệu nghiên cứu 17
3.3. Phƣơng pháp nghiên cứu 18
3.3.1. Đo lường chênh lệch lãi suất trái phiếu 18
3.3.2. Biến chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính 19
3.3.3. Biến quy mô doanh nghiệp 21
3.3.4. Biến giá trị thị trường trên giá trị sổ sách 22

CHƢƠNG 4 – PHÂN TÍCH DỮ LIỆU VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 23
4.1. Thống kê mô tả dữ liệu 23
4.1.1. Số liệu thống kê 23

4.1.2. Tình hình biến động của các biến trong giai đoạn 2007-2012 26
4.2. Sự tƣơng quan của các biến 27
4.3. Kết quả kiểm định 30
4.3.1. Kết quả kiểm định đối với mẫu tổng thể 30
4.3.2. Kết quả kiểm định theo thời gian 38
4.3.3. Kết quả kiểm định theo ngành nghề 45
4.4. Kết quả kiểm định có dùng hiệu ứng cố định các yếu tố ảnh hƣởng 50

CHƢƠNG 5 – KẾT LUẬN 54
5.1. Các kết luận 54
5.2. Các hạn chế của bài nghiên cứu 56
TÀI LIỆU THAM KHẢO 59
PHỤ LỤC









DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 4.1: Số liệu thống kê tóm tắt cho 202 doanh nghiệp mẫu từ nằm 2007-2012.
Bảng 4.2: Tình hình biến động của các biến trong giai đoạn 2007-2012.
Bảng 4.3: Sự tương quan giữa các biến
Bảng 4.4: Ý nghĩa của các biến
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy sử dụng hai phương pháp hồi quy là Fixed Effect (FE) và

Random Effect (RE)
Bảng 4.6.1: Kiểm định hồi quy với chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính Z-score
Bảng 4.6.2: Kiểm định hồi quy với chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính O-score
Bảng 4.6.3: Kiểm định hồi quy với chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính DD
Bảng 4.7.1: Kiểm định hồi quy theo thời gian với chỉ số Z-score
Bảng 4.7.2: Kiểm định hồi quy theo thời gian với chỉ số O-score
Bảng 4.7.3: Kiểm định hồi quy theo thời gian với chỉ số DD
Bảng 4.8: Kiểm định hồi quy theo ngành công nghiệp
Bảng 4.9: Kết quả kiểm định với hiệu ứng cố định các yếu tố ảnh hưởng trong giai
đoạn 2007-2012




1
TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này nghiên cứu mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch
lãi suất trái phiếu doanh nghiệp của 202 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2007-2012. Dữ liệu sử dụng trong bài
nghiên cứu được thu thập từ các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp, sau đó
sử dụng mô hình hồi quy hiệu ứng cố định FEM và kiểm định Hausman để kiểm
định mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh
nghiệp. Việc kiểm định được thực hiện thông qua biến phụ thuộc là chênh lệch
lãi suất trái phiếu doanh nghiệp và các biến độc lập bao gồm các chỉ số dự báo
kiệt quệ tài chính (chỉ số Z-score, O-score, DD), biến quy mô doanh nghiệp, biến
giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và biến thời gian đáo hạn. Kết quả kiểm định
cho thấy tồn tại mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu
doanh nghiệp. Các biến quy mô doanh nghiệp, biến giá trị thị trường trên giá trị
sổ sách cũng tác động đến chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp nhưng

không nhiều, biến thời gian đáo hạn không có ý nghĩa trong bài nghiên cứu này.
Tác giả cũng cho thấy trong các biến xác suất vỡ nợ, biến DD có sức giải thích
cao hơn so với hai biến Z-score và O-score. Tuy nhiên hai biến Z-score và O-
score có sức giải thích thấp hơn một phần là do các số liệu được thu thập cho hai
chỉ số này được lấy từ các báo cáo tài chính trong giai đoạn nền kinh tế khủng
hoảng nên số liệu cũng bị ảnh hưởng.
Từ khóa: Chênh lệch lãi suất trái phiếu, xác suất vỡ nợ, chỉ số dự báo kiệt quệ tài
chính, rủi ro tài chính, lãi suất trái phiếu doanh nghiệp, lãi suất tín phiếu kho bạc.










2
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN
CỨU

1.1 . Lý do chọn đề tài

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới chỉ ra rằng vay nợ làm tăng tỷ suất
sinh lợi dự kiến từ đầu tư của các cổ đông, nhưng vay nợ cũng làm gia tăng rủi ro
cho các doanh nghiệp. Khi một doanh nghiệp phát hành nợ thay vì vốn cổ phần,
rủi ro tài chính của doanh nghiệp sẽ tăng lên. Một số bài nghiên cứu chỉ ra rằng
rủi ro phá sản và chi phí vay nợ của doanh nghiệp có mối quan hệ tác động qua
lại lẫn nhau (như Almeida and Philippon, 2007; Anginer and Yildizhan, 2010;

Bharath and Shumway, 2008; Davydendo and Strebulaev, 2007 ). Theo mô hình
lý thuyết định giá các chứng khoán rủi ro của công ty, rủi ro phá sản là thành
phần quan trọng trong chênh lệch lãi suất trái phiếu tổng thể. Nhiều bài nghiên
cứu đã đưa ra kết luận rằng gần một nửa chênh lệch lãi suất trái phiếu được giải
thích bởi rủi ro phá sản đặc biệt là trong giai đoạn khủng hoảng tài chính gần đây
(2008-2009). Kết quả này được sự đồng thuận của nhiều tác giả khi nghiên cứu
mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu của doanh
nghiệp đối với các nền kinh tế phát triển. Tuy nhiên, tại các nước đang phát triển,
các nước thị trường mới nổi, các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ này
đưa ra nhiều kết quả khác nhau, và vẫn còn nhiều vấn đề cần tiếp tục nghiên cứu.

Trong tài chính, thuật ngữ "Yield spread" được hiểu là chênh lệch lãi suất trái
phiếu: là sự khác biệt giữa lãi suất của một trái phiếu thông thường và lãi suất
của trái phiếu chính phủ có cùng thời gian đáo hạn. Chênh lệch lãi suất trái phiếu
được xác định trước tiên bởi kỳ vọng của thị trường về rủi ro tín dụng của trái
phiếu, tức là nguy cơ bên đi vay không thể thanh toán cả gốc lẫn lãi theo thời hạn
đã ấn định trong hợp đồng tín dụng. Vấn đề xác suất vỡ nợ có thể tác động đến
mức lãi suất mà doanh nghiệp phải trả khi vay nợ dường như bị nhiều doanh
nghiệp Việt Nam lãng quên. Với ý tưởng rằng chi phí vay nợ là một loại chi phí




3
được khấu trừ thuế và tạo lợi ích tấm chắn thuế, vay nợ để tài trợ sẽ có lợi hơn tài
trợ bằng vốn cổ phần, hàng loạt công ty đẩy mạnh vay vốn ở các ngân hàng
thương mại cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Kết quả là tỷ lệ đòn bẩy tài chính
ở các doanh nghiệp này ở mức rất cao. Và khi khủng hoảng kinh tế 2008 xảy ra,
hàng loạt doanh nghiệp phải đối mặt với khả năng không có tiền trả nợ, phải đối
mặt với nguy cơ vỡ nợ.

Trước tình hình này, mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái
phiếu là vấn đề cần được quan tâm nghiên cứu. Các nhà quản trị cần có một cái
nhìn đúng đắn hơn về vấn đề sử dụng nợ và hiểu rõ những nhân tố nào tác động
đến mức chênh lệch lãi suất của công ty mình, từ đó có những hành động cụ thể
để điều chỉnh nhằm mang lại lợi ích cho doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp hiểu rõ
mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu, doanh nghiệp
sẽ tận dụng được lợi ích của việc sử dụng nợ và tránh được một số rủi ro về mặt
tài chính. Vậy mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu
của doanh nghiệp Việt Nam có tồn tại hay không? Việc sử dụng nợ có khiến
doanh nghiệp rơi vào phá sản hay không ? Do đó dựa trên bài nghiên cứu
“Bankruptcy Prediction Models and the cost of debt” của Sattar A. Mansi,
William F. Maxwell và Andrew Zhang (2010) tác giả thực hiện bài luận văn
“Mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu các doanh
nghiệp Việt Nam” để lý giải về vấn đề này.

1.2 Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu.

Mục tiêu của bài nghiên cứu là kiểm định mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và
chênh lệch lãi suất trái phiếu của doanh nghiệp Việt Nam. Từ mục tiêu này, các
vấn đề nghiên cứu được đặt ra cụ thể như sau:

Thứ nhất, tìm hiểu về các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ
giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu , các nghiên cứu này đã tìm




4
ra được những kết quả gì, có tồn tại mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh

lệch lãi suất trái phiếu của doanh nghiệp hay không.

Thứ hai, tìm hiểu xem nhân tố nào tác động đến chênh lệch lãi suất trái phiếu của
doanh nghiệp. Các nhân tố này tác động theo chiều hướng nào. Qua đó lý giải
một phần của lý do tại sao lại có mức chênh lệch lớn giữa lãi suất trái phiếu
doanh nghiệp và lãi suất trái phiếu chính phủ.

Thứ ba, tác giả thực hiện hồi quy để kiểm định mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ
của doanh nghiệp và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp thông qua các
chỉ số dự báo kiệt quệ tài chính Z-Score, O-Score và DD, qua đó đánh giá được
tác động của xác suất vỡ nợ đến chênh lệch lãi suất trái phiếu, xem liệu xác suất
vỡ nợ có phải là nhân tố quan trọng của chênh lệch lãi suất trái phiếu hay không.

1.3 . Phƣơng pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu này sử dụng mô hình hồi quy hiệu ứng cố định (Fixed Effects
Model - FEM) và kiểm định Hausman để kiểm định mối quan hệ giữa xác suất
vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp thông qua việc thu thập,
tổng hợp và xử lý dữ liệu từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp. Dữ liệu
được sử dụng trong bài nghiên cứu là cơ sở dữ liệu thông tin tài chính hằng năm
với các quan sát từ năm 2007 đến năm 2012. Nguồn dữ liệu thông tin tài chính
được thu thập từ báo cáo tài chính hằng năm của các doanh nghiệp được niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong đó tác giả loại trừ các doanh
nghiệp tái cấu trúc trước khi rơi vào phá sản, các ngân hàng, các công ty tài
chính. Tương tự như Bharath và Shumway (2008) và Campbell và Taksler
(2003) tác giả cũng loại trừ tất cả nợ lãi suất thả nổi doanh nghiệp, trái phiếu với
một tần số lẻ của lần trả lãi, trái phiếu được chiết khấu theo lạm phát, và trái
phiếu với thời gian đến ngày đáo hạn ít hơn một năm do tính thanh khoản kém
của chúng.

5
Các kết quả kiểm định trong bài đều được thực hiện trên phần mềm Eviews 6.0.
Chuỗi dữ liệu bao gồm 1212 mẫu quan sát hằng năm của 202 doanh nghiệp
trong sáu nhóm ngành lớn trong đó gồm 50 doanh nghiệp trong nhóm ngành Xây
dựng- bất động sản, 46 doanh nghiệp trong nhóm ngành Công nghiệp nhẹ, 44
doanh nghiệp trong nhóm ngành Công nghiệp nặng, 31 doanh nghiệp trong nhóm
ngành Thương mại và 31 doanh nghiệp trong nhóm ngành Dịch vụ, các mẫu
quan sát kéo dài trong giai đoạn 2007-2012. Ngoài ra, tác giả còn sử dụng dữ liệu
hằng năm về lãi suất cho vay của các ngân hàng thương mại, lãi suất trái phiếu
doanh nghiệp, lãi suất tín phiếu kho bạc nhà nước.


1.4. Ý nghĩa và điểm mới của đề tài

Đa số các nghiên cứu trước đây tìm hiểu về những nhân tố tác động đến lãi suất
cho vay, trên cơ sở đó thấy được lãi suất cho vay biến động là do tác động can
thiệp của chính phủ, mức độ cung cầu vốn, lạm phát… Đa số những nhân tố này
đều là nhân tố vĩ mô tác động đến mức lãi suất mà doanh nghiệp phải trả.

Bài nghiên cứu thực hiện kiểm định mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh
lệch lãi suất trái phiếu của doanh nghiệp, từ đó thấy được các nhân tố bên trong
của doanh nghiệp có tác động lớn đến mức lãi suất mà doanh nghiệp phải trả.
Việc sử dụng chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp với lãi suất trái phiếu
chính phủ nhằm xác định xem xác suất vỡ nợ của doanh nghiệp tác động như thế
nào đến lãi suất trái phiếu doanh nghiệp. Liệu các chủ nợ sẽ đòi hỏi mức tỷ suất
sinh lợi vượt trội là bao nhiêu để đầu tư vào trái phiếu rủi ro của doanh nghiệp

thay vì trái phiếu phi rủi ro do ngân hàng nhà nước phát hành.

Bài nghiên cứu gợi mở những thách thức mới cho những nghiên cứu sau này mà
bài nghiên cứu chưa làm được, đồng thời giúp các doanh nghiệp nhìn nhận lại
bản thân mình, từ đó hạn chế rủi ro vỡ nợ.





6
1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu

Với tất cả các ý đã được trình bày ở trên, nội dụng của luận văn sẽ bao gồm năm
chương:

Chương 1: Giới thiệu tổng quan đề tài nghiên cứu, trong chương này tác giả
làm rõ lý do chọn đề tài, mục tiêu và vấn đề nghiên cứu, phương pháp nghiên
cứu, ý nghĩa và điểm mới của bài nghiên cứu.

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan
hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu của doanh nghiệp,
trong chương này tác giả tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối
quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu của doanh nghiệp,
tìm hiểu xem các nghiên cứu đã đạt được những kết quả gì, tổng kết và đưa ra
câu hỏi nghiên cứu.

Chương 3: Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu, trong chương này tác giả trình
bày mô hình nghiên cứu, nguồn dữ liệu nghiên cứu, phương pháp lấy biến được
sử dụng trong bài nghiên cứu. Đây là cơ sở cho phần phân tích trong chương 4.

Chương 4: Phân tích dữ liệu và kết quả nghiên cứu, trong chương này tác giả
thông qua những dữ liệu thu thập được ở chương 3, tác giả phân tích dữ liệu và
đưa ra các kết quả kiểm định và phân tích kết quả kiểm định, kiểm định xem ở
Việt Nam có tồn tại mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái
phiếu của doanh nghiệp hay không?

Chương 5: Kết luận, trong chương này tác giả tổng kết lại những vấn đề được
trình bày ở trên, từ đó đưa ra những mặt hạn chế của bài nghiên cứu.









7
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU
THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ MỐI QUAN
HỆ GIỮA XÁC SUẤT VỠ NỢ VÀ CHÊNH LỆCH
LÃI SUẤT TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP.


2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa xác suất
vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp.

Trên thế giới có rất nhiều bài nghiên cứu về mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và
chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp, xem xét những nhân tố nào tác động

đến mức chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp. Hầu hết các bài nghiên cứu
đều nhận định rằng có tồn tại mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi
suất trái phiếu. Các tác giả tìm thấy rằng xác suất vỡ nợ là một nhân tố quan
trọng tác động đến tổng chi phí của nợ. Nhiều bài nghiên cứu đưa ra kết luận
rằng xác suất vỡ nợ là yếu tố quan trọng giải thích chênh lệch lãi suất trái phiếu
của doanh nghiệp.

Joost Driessen (2002) trong bài nghiên cứu “Is Default Event Risk Priced in
Corporate Bonds?” đã xác định và ước tính nguồn gốc rủi ro, những rủi ro
khiến cho trái phiếu doanh nghiệp có mức tỷ suất sinh lợi cao hơn trái phiếu phi
rủi ro. Tác giả cho rằng trái phiếu doanh nghiệp có mức tỷ suất sinh lợi cao hơn
là do phần bù rủi ro cho nguy cơ doanh nghiệp rơi vào phá sản. Các ước tính cho
thấy, phần bù rủi ro này là nhân tố quan trọng giải thích cho mức chênh lệch lớn
giữa tỷ suất sinh lợi của trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu phi rủi ro.

Chava và Jarrow (2004) trong bài nghiên cứu “Bankruptcy Prediction with
Industry Effects” đã nghiên cứu mô hình dự báo chi phí kiệt quệ tài chính ở các
doanh nghiệp Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1962 đến năm 1999 ( mẫu quan
sát theo tháng và năm), bao gồm 4 nhóm ngành: i) Tài chính, Bảo hiểm và Bất
động sản, ii) Vận tải, Công nghệ thông tin và Dịch vụ, iii) Công nghiệp và




8
Khoáng sản và iv) các ngành còn lại. Tác giả ước lượng mô hình này với các
biến của Altman (1968), Zmijewski (1984) và Shumway (2001). Tác giả giới hạn
bài nghiên cứu chỉ với những biến này bởi vì chúng được xem là tốt để giải thích
các biến thường được sử dụng trong mô hình dự báo chi phí kiệt quệ tài chính.
Qua đó, tác giả kết luận rằng: thứ nhất là mô hình dự báo của bài nghiên cứu dự

báo chính xác hơn của Shumway (2001) và trái ngược với Altman (1968) và
Zmijewski (1984); thứ hai là tác giả đã chứng minh được tầm quan trọng của
việc tổng hợp tác động của các ngành trong việc dự báo chi phí kiệt quệ tài
chính. Nhóm ngành được trình bày ảnh hưởng đáng kể đến hệ số chặn và hệ số
độ dốc trong các phương trình dự báo; thứ ba là tác giả mở rộng mô hình dự báo
chi phí kiệt quệ tài chính để áp dụng cho các công ty tài chính và khoảng thời
gian quan sát là hàng tháng (tuy nhiên do hạn chế về dữ liệu nên hầu hết các tài
liệu hiện có chỉ sử dụng biến quan sát hàng năm); thứ tư là các biến kế toán làm
tăng khả năng dự báo khi các biến thị trường đã được bao gồm trong mô hình dự
báo chi phí kiệt quệ tài chính, phù hợp với khái niệm về hiệu quả thị trường với
thông tin được công bố công khai.

Francis A.Longstaff, Sanjay Mithal và Eric Neis (2005) trong bài nghiên cứu
“Corporate Yield Spreads: Default Risk or Liquidity? New Evidence from the
Credit Default Swap Market” sử dụng các thông tin trong hợp đồng hoán đổi
rủi ro tín dụng (Credit Default Swaps - CDS) để có được các thước đo trực tiếp
đối với quy mô của những yếu tố cấu thành thành phần rủi ro hệ thống và rủi ro
phi hệ thống trong chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp. Tác giả nhận thấy
rằng phần lớn chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp là do rủi ro hệ thống.
Tác giả cũng tìm thấy rằng các yếu tố cấu thành rủi ro phi hệ thống là thời gian
khác nhau của tuổi chứng khoán, các thước đo thanh khoản của trái phiếu, cũng
như các thước đo kinh tế vĩ mô của tính thanh khoản của thị trường trái phiếu.
Sự hiện diện của các yếu tố cấu thành rủi ro phi hệ thống trong chênh lệch lãi
suất trái phiếu doanh nghiệp có thể trực tiếp ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc
vốn cũng như thời gian phát hành nợ và vốn chủ sở hữu của chính công ty đó.




9

Heitor Almeida và Thomas Philippon (2007) trong bài nghiên cứu “The Risk-
Adjusted Cost of Financial Distress”, với mục tiêu của bài nghiên cứu là nghiên
cứu tác động của phần bù rủi ro trên hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính, tác
giả đã phát triển một phương pháp ước tính hiện giá của chi phí kiệt quệ tài
chính. Tác giả nhận thấy rằng khó khăn tài chính thường xảy ra vào những thời
kỳ nền kinh tế suy thoái, do đó hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính phụ thuộc
vào phần bù rủi ro. Tác giả ước tính giá trị này bằng cách sử dụng xác suất rủi ro
vỡ nợ điều chỉnh xuất phát từ chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp. Bài
nghiên cứu cho thấy có thể sử dụng giá trái phiếu của một doanh nghiệp để ước
tính rủi ro vỡ nợ điều chỉnh của doanh nghiệp. Tác giả cũng cho thấy rằng sự
chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu doanh nghiệp và lãi suất trái phiếu chính phủ là
quá cao, được giải thích theo kỳ vọng rủi ro vỡ nợ, sự chênh lệch này còn phản
ánh một phần phần bù rủi ro rất cao của doanh nghiệp. Tác giả tính toán và đưa
ra kết luận rằng chi phí kiệt quệ tài chính điều chỉnh có độ lớn gần bằng với lợi
ích tấm chắn thuế của nợ vay được tính toán bởi Graham (2000). Những ước tính
về chi phí kiệt quệ tài chính này có thể giúp giải thích lý do tại sao nhiều doanh
nghiệp ở Mỹ chủ yếu sử dụng nợ vay, mặc dù lợi ích tấm chắn thuế mang lại cho
doanh nghiệp là rất đáng kể.

Jules H. van Binsbergen, John Graham, and Jie Yang (2009) trong bài nghiên
cứu “The Cost of Debt” đã ước tính chi phí sử dụng nợ đối với các doanh nghiệp
cụ thể trong một bảng dữ liệu mẫu quan sát các doanh nghiệp từ năm 1980 đến
năm 2006. Độ dốc đường cong chi phí được xác định bởi sự thay đổi các yếu tố
bên ngoài của lợi ích tấm chắn thuế của nợ vay. Tác giả kết luận rằng chi phí sử
dụng nợ của một doanh nghiệp tùy thuộc vào các đặc điểm của doanh nghiệp như
tài sản đảm bảo, quy mô doanh nghiệp, giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, tài
sản hữu hình, dòng tiền. Tác giả nhận thấy rằng chi phí sử dụng mức vốn vay
cao không đối xứng với việc sử dụng vốn vay thấp, và chi phí kiệt quệ tài chính
kỳ vọng sẽ tạo thành gần một nửa trong tổng chi phí sử dụng nợ, điều này ngụ ý

10
rằng các chi phí khác mà không phải là chi phí kiệt quệ tài chính đóng góp một
nửa còn lại trong tổng chi phí sử dụng nợ.

Sattar A. Mansi, William F. Maxwell, and Andrew Zhang (2010) trong bài
nghiên cứu của mình về “Bankruptcy Prediction Models and the cost of debt”
đã sử dụng các mô hình dự báo kiệt quệ tài chính để đánh giá rủi ro kiệt quệ tài
chính. Trong bài nghiên cứu, tác giả sử dụng bốn mô hình dự báo kiệt quệ tài
chính được sử dụng phổ biến nhất, cụ thể là, Z-score của Altman (1968), O-score
của Ohlson (1980), mô hình cấu trúc của KMV-Merton (Merton-DD), và
Campbell et al. (CHS-score). Tác giả sử dụng chênh lệch lãi suất trái phiếu để đo
lường rủi ro kiệt quệ tài chính và so sánh bốn mô hình dự báo kiệt quệ tài chính
xem mô hình nào có khả năng giải thích cao nhất chênh lệch lãi suất trái phiếu
thông qua các thước đo thời gian, các ngành công nghiệp, quy mô, giá trị sổ sách
trên giá thị trường và biến động.

Từ việc nghiên cứu, tác giả thấy rằng CHS-score có sức giải thích cao nhất qua
các biến của chênh lệch lãi suất trái phiếu, liền kề đó là Merton – DD. Hai thước
đo Z-score và O-score cho thấy có ảnh hưởng đáng kể đến chi phí vay nợ và do
đó có chứa thông tin kiệt quệ tài chính nhưng không chuẩn xác bằng hai thước đo
là CHS-score và Merton - DD. Tác giả cũng dùng các biến dự báo điều chỉnh để
kiểm soát cho tác động R&D và sử dụng hệ số cập nhật, tuy nhiên điều này đã
không cải thiện hiệu quả tương đối của các mô hình Z-score và O-score.

Joshua D. Rauh và Amir Sufi (2010) trong bài nghiên cứu của mình về “The
Composition and Priority of Corporate Debt” nhận thấy rằng cấu trúc nợ của

một doanh nghiệp rất đa dạng, có thể bao gồm: nợ ngân hàng, nợ trái phiếu thông
thường, nợ trái phiếu chuyển đổi, thương phiếu, khoản nợ thế chấp, và tất cả các
khoản nợ khác. Việc ước tính chi phí sử dụng nợ của một doanh nghiệp khó có
thể hoàn toàn đúng với chi phí thực tế mà doanh nghiệp đang phải gánh chịu. Bài
nghiên cứu nhận ra rằng chất lượng tín dụng là nhân tố chính tác động đến cấu
trúc nợ của một doanh nghiệp. Những doanh nghiệp được đánh giá là có xếp




11
hạng tín dụng tốt sẽ có nhiều lợi thế trong việc vay nợ không có đảm bảo bằng tài
sản tại các tổ chức tín dụng và thuận lợi hơn khi phát hành cổ phiếu, nhờ đó các
doanh nghiệp này có thể huy động vốn dễ dàng với mức chi phí sử dụng vốn
thấp. Ngược lại, các doanh nghiêp có xếp hạng tín dụng thấp sẽ gặp khó khăn
trong vấn đề huy động vốn, các doanh nghiệp phải vay các khoản nợ nhưng phải
đảm bảo bằng tài sản, hay phải chấp nhận các khoản vay với mức lãi suất khá
cao, điều này sẽ làm tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp và ảnh hưởng
bất lợi đến khả năng sinh lợi của doanh nghiêp. Các doanh nghiệp có xếp hạng
tín dụng thấp sẽ khó khăn hơn trong việc vay vốn tại các tổ chức tín dụng, thay
vào đó doanh nghiệp phải hướng đến trái phiếu dài hạn với mức lãi suất khá cao.
Bài nghiên cứu cho thấy xếp hạng tín dụng tác động đến cấu trúc vốn và cấu trúc
nợ của doanh nghiệp, xếp hạng tín dụng cũng sẽ ảnh hưởng đến xếp hạng tín
nhiệm của công ty trên thị trường, tác động đến chi phí sử dụng nợ của doanh
nghiệp. Do đó, xếp hạng tín dụng của doanh nghiệp cũng là nhân tố tác động đến
rủi ro tài chính của doanh nghiệp, đến xác suất vỡ nợ của doanh nghiệp.

Syed Muhammad Noaman Ahmed Shah và Mazen Kebewar (2012) trong bài
nghiên cứu “US Corporate Bond Yield Spread : A default risk debate” đã sử
dụng phương pháp tiếp cận ước tính của Lubotsky & Wittenberg (2006), tác giả

xây dựng một chỉ số dự báo hiệu quả cho nguy cơ vỡ nợ, bằng cách sử dụng mẫu
dữ liệu là 252 doanh nghiệp phi tài chính Mỹ (2000-2010). Nhìn chung, kết quả
của tác giả xác nhận rằng gần như 48% của sự thay đổi trong chênh lệch lãi suất
trái phiếu được giải thích bởi rủi ro vỡ nợ đặc biệt là trong giai đoạn khủng
hoảng tài chính gần đây (2007-2009). Chênh lệch lãi suất trái phiếu phản ánh lợi
nhuận ròng tăng thêm mà một nhà đầu tư có thể kiếm được từ việc đầu tư vào
một chứng khoán có rủi ro cao thay vì chứng khoán ít rủi ro. Tác giả nhận định
rằng, rủi ro vỡ nợ là thành phần quan trọng trong chênh lệch lãi suất trái phiếu
tổng thể.





12
2.2 Tổng kết các nghiên cứu trên thế giới về mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ
và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp.

Từ các kết quả nghiên cứu của các tác giả trên thế giới về mối quan hệ giữa xác
suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp, các tác giả cho thấy có
tồn tại mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh
nghiệp. Francis A.Longstaff, Sanjay Mithal và Eric Neis (2005) nhận thấy rằng
phần lớn chênh lệch lãi suất tráí phiếu doanh nghiệp là do rủi ro vỡ nợ. Heitor
Almeida và Thomas Philippon (năm 2007) cho thấy rằng sự chênh lệch giữa lãi
suất trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu chính phủ là quá cao, được giải thích
theo rủi ro vỡ nợ kỳ vọng, sự chênh lệch này còn phản ánh một phần phần bù rủi
ro vỡ nợ rất cao của công ty. Jules H. van Binsbergen, John Graham, and Jie
Yang (năm 2009) cho rằng chi phí kiệt quệ tài chính kỳ vọng sẽ tạo thành gần
một nửa trong tổng chi phí của nợ. Syed Muhammad Noaman Ahmed Shah
và Mazen Kebewar (2012) nhận định rằng, rủi ro vỡ nợ là thành phần quan trọng

trong chênh lệch lãi suất trái phiếu tổng thể.

Thông qua việc nghiên cứu mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi
suất trái phiếu doanh nghiệp, nhiều tác giả đề xuất rằng doanh nghiệp nên thận
trọng hơn trong vấn đề sử dụng nợ. Việc vay nợ quá mức sẽ khiến doanh nghiệp
phải đối mặt với rủi ro tài chính cao, làm tăng xác suất vỡ nợ của doanh nghiệp,
và điều này sẽ khiến doanh nghiệp gặp khó khăn khi huy động vốn và có thể phải
chấp nhận những khoản vay với mức lãi suất cao.

Việc nghiên cứu mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái
phiếu cũng giải thích tại sao một số doanh nghiệp lại sử dụng ít nợ, tức là chấp
nhận từ bỏ lợi ích tấm chắn thuế của nợ vay. Heitor Almeida và Thomas
Philippon (năm 2007) đã tính toán và đưa ra kết luận rằng chi phí kiệt quệ tài
chính điều chỉnh có độ lớn gần bằng với lợi ích tấm chắn thuế của nợ được tính
toán bởi Graham (2000). Những ước tính về chi phí kiệt quệ tài chính có thể giúp




13
giải thích lý do tại sao nhiều doanh nghiệp ở Mỹ hạn chế sử dụng nợ, mặc dù lợi
ích tấm chắn thuế mang lại cho doanh nghiệp là rất đáng kể.

Không chỉ xác suất vỡ nợ giải thích cho chênh lệch lãi suất trái phiếu mà chênh
lệch lãi suất trái phiếu cũng là một thông tin quan trọng để xác định xác suất vỡ
nợ của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu của Heitor Almeida và Thomas Philippon
chỉ ra rằng có thể sử dụng giá trái phiếu của một công ty để ước tính rủi ro vỡ nợ
điều chỉnh của công ty đó. Giá trị sổ sách của tài sản cung cấp bằng chứng quan
trọng cho một phần rủi ro hệ thống của công ty.

Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi
suất trái phiếu doanh nghiệp được thực hiện vô cùng phong phú và đa dạng cả về
thời gian lấy mẫu, độ lớn, khu vực lấy mẫu, đến phương pháp nghiên cứu và mô
hình sử dụng. Dù cho các nghiên cứu có khác nhau về quy trình thực hiện và mẫu
dữ liệu thì các nghiên cứu này đều đưa ra các kết quả nghiên cứu nhất định và có
ý nghĩa thực tiễn.

Nhìn chung, hầu hết các bài nghiên cứu đều nhận định rằng có tồn tại mối quan
hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu. Tuy nhiên việc đo lường
tác động của xác suất vỡ nợ đối với chênh lệch lãi suất trái phiếu cho ra những
kết quả khác nhau. Có lẽ nguyên nhân là do mẫu dữ liệu khác nhau. Ngoài xác
suất vỡ nợ thì tính thanh khoản và tác động của thuế cũng là những nhân tố tác
động đến chênh lệch lãi suất trái phiếu.

Như đã đề cập trước đây, mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất
trái phiếu doanh nghiệp là vấn đề được chú ý bởi các nhà đầu tư tài chính và các
nhà nghiên cứu trong nhiều thập kỉ qua, rất nhiều lý thuyết nghiên cứu và thực
nghiệm đã được thực hiện. Xác suất vỡ nợ là nhân tố vô cùng quan trọng tác
động đến chênh lệch lãi suất trái phiếu. Phần lớn chênh lệch lãi suất trái phiếu
doanh nghiệp là do rủi ro vỡ nợ (Francis A.Longstaff, Sanjay Mithal và Eric Neis
-2005). Một doanh nghiệp có xác suất vỡ nợ cao thường có tỷ lệ nợ cao và hoạt
động kinh doanh không tốt. Doanh nghiệp có khả năng không có đủ thu nhập để




14
hoàn trả các khoản nợ. Khi một doanh nghiệp vỡ nợ thì trái chủ có khả năng mất
khoản đầu tư của mình cao. Do đó, đầu tư vào trái phiếu của các doanh nghiệp có
xác suất vỡ nợ cao là rất rủi ro, các trái chủ thường yêu cầu mức tỷ suất sinh lợi

đòi hỏi rất cao cho những trái phiếu này. Vì vậy, chênh lệch lãi suất trái phiếu
của các doanh nghiệp có xác suất vỡ nợ cao thường cao hơn mức chênh lệch lãi
suất của những doanh nghiệp khác.

Mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp
được thể hiện qua nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm ở các nước trên thế giới.
Hầu hết các bài nghiên cứu này đều nhận định rằng có tồn tại mối quan hệ giữa
xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp và xác suất vỡ nợ là
nhân tố quan trọng của chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp, nhiều bài
nghiên cứu đã tiến hành định lượng và nhận định rằng gần một nửa chênh lệch lãi
suất trái phiếu được giải thích bởi xác suất vỡ nợ của doanh nghiệp. Các bài
nghiên cứu trên được thực hiện ở các nền kinh tế phát triển, nhưng liệu rằng xác
suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu của các doanh nghiệp Việt Nam có
thực sự tồn tại mối quan hệ với nhau hay không. Do đó tác giả thực hiện bài
nghiên cứu “Mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu
các doanh nghiệp Việt Nam” để kiểm định mối quan hệ này.












15
CHƢƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP

NGHIÊN CỨU

3.1. Mô hình

Để đo lường mối quan hệ giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu,
tác giả sử dụng phân tích hồi quy dữ liệu bảng (panel data). Cấu trúc dữ liệu bảng
được kết hợp từ hai thành phần: thành phần dữ liệu chéo (cross-section) và thành
phần dữ liệu theo chuỗi thời gian (time series). Việc kết hợp 2 loại dữ liệu có
nhiều lợi thế và thuận lợi trong phân tích, đặc biệt khi muốn quan sát, phân tích
các biến dự báo phá sản trước, trong và sau giai đoạn khủng hoảng tài chính năm
2008 cũng như phân tích sự khác biệt giữa các biến dự báo phá sản, biến thời
gian đáo hạn, biến quy mô doanh nghiệp và biến giá trị thị trường trên giá trị sổ
sách.

Trong hồi quy dữ liệu bảng thường có các mô hình chính sau: mô hình POOL,
mô hình hồi quy hiệu ứng cố định (Fixed Effects Model – FEM) và mô hình hồi
quy hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effects Model – REM). Cụ thể:


+ Đối với mô hình POOL, giả định về sự tự tương quan, phương sai thay đổi,
bỏ qua mảng thời gian và không gian của dữ liệu bảng, mà chỉ ước lượng mô
hình hồi quy bình phương bé nhất (OLS) thông thường. Tuy nhiên, đối với loại
mô hình này, khả năng xảy ra hiện tượng tự tương quan trong số liệu khá cao.
Ngoài ra, việc giả định hệ số chặn trong mô hình là giống nhau cho các đối tượng
quan sát, và giả định về hệ số ước lượng của các biến quan sát là giống nhau cho
các đối tượng quan sát là các giả định hết sức nghiêm khắc mà các dữ liệu khó
đáp ứng được. Vì vậy, dù đây là trường hợp đơn giản, nhưng với mô hình hồi
quy này – với tất cả dữ liệu kết hợp như thế này có thể sẽ làm mất đi hình ảnh
thật về mối quan hệ giữa các biến của các đối tượng quan sát.

+ Đối với mô hình FEM, mô hình này không bỏ qua các tác động theo chuỗi
thời gian và các đơn vị chéo, kiểm soát những biến không quan sát giống nhau




16
giữa các đơn vị chéo nhưng khác nhau khi thời gian thay đổi. Những tác động
theo thời gian này có thể là do tình hình kinh tế, hay chính sách của nhà nước đối
với các doanh nghiệp.

+ Đối với mô hình REM, mô hình này giúp cho việc kiểm soát những tác động
không quan sát được của các đơn vị chéo khác nhau nhưng không thay đổi theo
thời gian. Những tác động không quan sát được như đặc thù, chính sách, nguồn
nhân lực, …của doanh nghiệp.

Như vậy, mô hình hồi quy POOL làm mất đi hình ảnh thật về mối quan hệ giữa
các biến của các đối tượng quan sát nên tác giả không chọn sử dụng mô hình này.
Và để có cơ sở lựa chợn một trong hai mô hình hồi quy FEM và REM thì tác giả
dùng kiểm định Hausman, kiểm định giả thuyết Ho rằng kết quả hồi quy của
FEM và REM là không có sự khác nhau rõ rệt, nếu giả thuyết này bị bác bỏ thì
kết luận REM là không phù hợp và trong trường hợp này FEM sẽ được chọn.

Mô hình thực nghiệm được sử dụng trong bài nghiên cứu như sau:

Spread
i,t+1
= β
0
+β

1
(Distress Measure)
i,t
+ β
2
(time-to-maturity) +β
3
(size)
+ β
4
(Market-to-Book) + e
i,t

Trong đó:

Spread
i,t+1:
là log cơ số e của chênh lệch lãi suất cho doanh nghiệp i ở năm t+1;

Distress Measure: là xác suất vỡ nợ của doanh nghiệp, đại diện bởi chỉ số dự báo
kiệt quệ tài chính Z-score, O-score, DD;

Time-to-maturity: là kỳ hạn trái phiếu của doanh nghiệp;

Size là quy mô của doanh nghiệp, được đo bằng log(giá trị sổ sách của tổng tài
sản doanh nghiệp);

Market-to-Book: là tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách.

17
Việc thực hiện các kiểm định sẽ được thực hiện bắt đầu với từng mô hình trước
khi xem xét ý nghĩa thống kê của các hệ số hồi quy để đảm bảo đây là một mô
hình tốt. Cụ thể, bài nghiên cứu sử dụng kiểm định Hausman (1978) để xem xét
có tồn tại sự tự tương quan giữa xác suất vỡ nợ và chênh lệch lãi suất trái phiếu
hay không?

3.2. Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu được sử dụng là cơ sở dữ liệu thông tin tài chính hằng năm với các quan
sát từ năm 2007 đến năm 2012. Nguồn dữ liệu thông tin tài chính được thu thập
từ báo cáo tài chính hằng năm của các doanh nghiệp được niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam. Cơ sở dữ liệu kế toán của doanh nghiệp trong
mẫu bao gồm: tổng tài sản, tổng nợ phải trả, vốn cổ phần, vốn luân chuyển,
doanh thu thuần, lợi nhuận trước thuế và lãi vay, thu nhập giữ lại… Các biến đại
diện cho đặc điểm của từng ngành cũng được lấy từ báo cáo tài chính hằng năm
của doanh nghiệp gồm mức vốn hóa thị trường, chỉ số giá trị thị trường trên giá
trị sổ sách.

Ngoài ra, tác giả còn sử dụng dữ liệu hằng năm về lãi suất cho vay của các ngân
hàng thương mại, lãi suất trái phiếu doanh nghiệp, lãi suất trái phiếu kho bạc nhà
nước. Điều kiện lấy mẫu là doanh nghiệp phải vay nợ và cổ phiếu công ty hiện
đang được niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam và thông tin tài chính cũng
phải có sẵn trong cơ sở dữ liệu.

Trong bài nghiên cứu, tác giả loại bỏ tất cả các khoản nợ có lãi suất thả nổi của
doanh nghiệp, trái phiếu được chiết khấu theo lạm phát, và trái phiếu với thời

gian đến ngày đáo hạn ít hơn một năm do tính thanh khoản kém của chúng.

Con đường tiếp cận nguồn vốn vay phổ biến nhất đối với doanh nghiệp niêm yết
Việt Nam là đi vay ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu. Do đó bài nghiên cứu sử
dụng lãi suất cho vay của ngân hàng thương mại để điều chỉnh cho chỉ tiêu lãi
suất trái phiếu doanh nghiệp cho phù hợp với tình hình huy động vốn ở Việt




18
Nam. Đối với các doanh nghiệp không phát hành trái phiếu, thì lãi suất trái phiếu
doanh nghiệp sẽ được thay thế bằng lãi suất cho vay của ngân hàng thương mại
Việt Nam. Đối với các doanh nghiệp vừa phát hành trái phiếu vừa vay ngân hàng
thì chỉ tiêu lãi suất trái phiếu doanh nghiệp được tính theo phương pháp bình
quân gia quyền. Thông qua điều chỉnh, bài nghiên cứu sẽ có được chỉ tiêu chênh
lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp gần với chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh
nghiệp thực tế của các doanh nghiệp hơn, từ đó nâng cao tính chính xác của mô
hình.


3.3. Phƣơng pháp nghiên cứu

3.3.1. Đo lƣờng chênh lệch lãi suất trái phiếu

Chênh lệch lãi suất trái phiếu được định nghĩa là sự khác biệt giữa lãi suất đến
ngày đáo hạn của trái phiếu doanh nghiệp và lãi suất đến ngày đáo hạn của tín
phiếu kho bạc có kỳ hạn tương đương. Lãi suất trái phiếu doanh nghiệp là lãi suất
chiết khấu tương đương với giá trị hiện tại của các dòng tiền trong tương lai với
giá hiện tại . Lãi suất trái phiếu chính phủ là lãi suất chuẩn để làm căn cứ ấn định

lãi suất của các công cụ nợ khác có cùng kỳ hạn.

Chênh lệch lãi suất trái phiếu = lãi suất trái phiếu doanh nghiệp – lãi suất
trái phiếu chính phủ.


Do sự thiếu cân xứng của dữ liệu chênh lệch lãi suất trái phiếu, tác giả sử dụng
logarit tự nhiên của chênh lệch lãi suất trái phiếu thay cho chênh lệch lãi suất trái
phiếu chưa qua xử lý trong hồi quy của bài nghiên cứu.