Luận văn thạc sĩ Nghiên cứu truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam giai đoạn 1999 - 2013

B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.HCM





NGUYN TH ÁNH NGC


NGHIÊN CU TRUYN DN CHÍNH SÁCH TIN T
TI VIT NAM GIAIăON 1999 – 2013




LUNăVNăTHC S KINH T







TP.H Chí Minh – Nmă2013

B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.HCM

NGUYN TH ÁNH NGC

NGHIÊN CU TRUYN DN CHÍNH SÁCH TIN T
TI VIT NAM GIAIăON 1999 – 2013

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
Mã s: 60340201

LUNăVNăTHC S KINH T

Ngi hng dn khoa hc
TS. NGUYN KHC QUC BO



TP.H Chí Minh – Nmă2013






LI CAM OAN

Tôi tên là Nguyn Th Ánh Ngc, tác gi ca lun vn thc s ắNghiên cu truyn dn
chính sách tin t ti Vit Nam giai đon 1999 ậ 2013”.
Tôi xin cam đoan: Ni dung ca lun vn là kt qu nghiên cu ca cá nhân di s
hng dn khoa hc ca TS. Nguyn Khc Quc Bo. Lun vn đc thc hin và hoàn

tt mt cách đc lp, t thân. Tt c các s liu là trung thc và đc thu thp t các
ngun đáng tin cy; kt qu nghiên cu đc ly t phn mm kinh t lng, không sao
chép t các ngun khác. Tt c tài liu tham kho đc s dng trong lun vn này đu có
trích dn đy đ và rõ ràng.
TP.H Chí Minh, tháng 11 nm 2013
Ngi cam đoan


Nguyn Th Ánh Ngc









MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CH VIT TT
DANH MC BNG
DANH MC HÌNH
TÓM TT
1. GII THIU 1
2. KHUNG LÝ THUYT VÀ TÓM LC CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY 4
2.1. Khung lý thuyt v chính sách tin t 5
2.2. Khung lý thuyt v các kênh truyn dn chính sách tin t 8

2.2.1. Truyn dn chính sách tin t thông qua kênh lãi sut 8
2.2.2. Truyn dn chính sách tin t thông qua kênh giá tài sn khác 10
2.2.3. Truyn dn chính sách tin t thông qua kênh tín dng 12
2.3. Các kt qu nghiên cu v tác đng ca các kênh truyn dn 16
2.3.1. Các quan đim v truyn dn chính sách tin t 16
2.3.2. Truyn dn CSTT ti các nc phát trin 18
2.3.3. Truyn dn CSTT ti các nn kinh t mi ni, đang phát trin (EDEs) 19
2.3.4. Chính sách tin t và giá c hàng hóa 22
2.3.5. Truyn dn chính sách tin t và khng hong kinh t - tài chính 26
2.3.6. Truyn dn chính sách tin t ti Vit Nam 28
3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU 30






3.1. Gii thiu mô hình VAR 30
3.2. D liu và chi tit v mô hình nghiên cu 30
3.3. Các bc thc hin 34
4. KT QU THC NGHIM 34
4.1. Kim đnh nghim đn v 34
4.2. La chn đ tr thích hp 35
4.3. Kim đnh tính n đnh ca mô hình 36
4.4. Kt qu c lng SVAR 37
4.5. Hàm phn ng xung 38
4.5.1. Phn ng ca sn lng và lm phát đi vi cú sc giá du 39
4.5.2. Phn ng ca sn lng, lm phát và lãi sut trc cú sc tin t M 39
4.5.3. Tác đng ca cú sc tht cht tin t 40
4.5.4. Phn ng ca cu tin trc các cú sc trong nc 44

4.5.5. Phn ng ca giá chng khoán trc các cú sc trong nc 46
4.5.6. Phn ng ca ch s giá tiêu dùng trc các cú sc trong nc 48
4.5.7. Phn ng ca sn lng trc các cú sc trong nc 52
4.5.8. Phn ng ca t giá trc các cú sc 54
4.6. Phân rã phng sai 57
5. THO LUN KT QU 60
6. KT LUN 65
DANH MC TÀI LIU THAM KHO
PH LC







DANH MC CH VIT TT

CPI : Consumer price index (Ch s giá tiêu dùng)
CSTT : Chính sách tin t
DSGE : Dynamic Stochastic General Equilibrium
ECB : Ngân hàng trung ng châu Âu
EDEs : Emerging & developing economies (nn kinh t mi ni, đang phát trin)
FAVAR: Factor Augmented Vector Autoregression
FED : Federal Reserve System (Cc D tr Liên bang M)
FFR : Federal Fund Rate (Lãi sut c bn M)
GSO : General Statistics Office Of Vietnam (Tng cc thng kê Vit Nam)
IEA : International Energy Agency (C quan nng lng Quc t)
IFS : International Financial Statistics (Thng kê tài chính Quc t)
IMF : International Moneytary Fund (Qu tin t Quc t)

IP : Industrial production index (ch s sn xut công nghip)
NHNN : Ngân hàng nhà nc
NHTM : Ngân hàng thng mi
NHTW : Ngân hàng Trung ng
OMO : Open Market Operations (Nghip v th trng m)
RBI : Reserve Bank of India
SVAR : Structural Vector Autoregression
VAR : Vector Autoregression
VECM : Vector Error Correction Model






DANH MC BNG

Bng 1: Mô t các bin trong mô hình 31
Bng 2: Kt qu kim đnh Unit root bng phng pháp ADF 35
Bng 3: Kim đnh đ tr ti đa ca mô hình 36
Bng 4: Kt qu c lng ma trn tham s 38
Bng 5: Các Puzzle gp phi trong bài nghiên cu 60

DANH MC HÌNH

Hình 1: Kim đnh s n đnh ca mô hình 37
Hình 2: Phn ng ca sn lng và lm phát đi vi cú sc giá du 39
Hình 3: Phn ng ca sn lng, lm phát và lãi sut đi vi cú sc tin t M 40
Hình 4: Hàm phn ng xung đi vi cú sc tht cht chính sách tin t 42
Hình 5: Hàm phn ng xung tích ly đi vi cú sc tht cht chính sách tin t 43
Hình 6: Phn ng ca cu tin trc các cú sc trong nc 44
Hình 7: Phn ng tích ly ca cu tin trc các cú sc trong nc 45
Hình 8: Phn ng ca giá chng khoán trc các cú sc 47
Hình 9: Phn ng tích ly ca giá chng khoán trc các cú sc 48
Hình 10: Phn ng ca ch s giá tiêu dùng trc các cú sc trong nc 50
Hình 11: Phn ng tích ly ca ch s giá tiêu dùng trc các cú sc trong nc 51
Hình 12: Phn ng ca sn lng trc các cú sc trong nc 53
Hình 13: Phn ng tích ly ca sn lng trc các cú sc trong nc 54
Hình 14: Phn ng ca t giá trc các cú sc 56
Hình 15: Phn ng tích ly ca t giá trc các cú sc 57
Hình 16: Phân rã phng sai ca sn lng 58
Hình 17: Phân rã phng sai ca ch s giá tiêu dùng 58
Hình 18: Phân rã phng sai ca t giá 59
Hình 19: Hàm phn ng xung đi vi cú sc tht cht tin t theo s đ 1 62
Hình 20: Hàm phn ng xung đi vi cú sc tht cht tin t theo s đ 2 64






TÓM TT

Nhng điu kin tin t toàn cu thng đc xem nh mt bánh lái ca giá c và sn
lng thc ca nn kinh t. Bài nghiên cu này điu tra mi quan h thc nghim gia
các bin s kinh t v mô và xem xét c ch truyn dn chính sách tin t ti Vit Nam.
c bit, tôi b sung bin đi din cho lm phát nc ngoài và chính sách tin t th gii
vào mô hình nghiên cu đ phù hp vi đc đim ca mt nn kinh t m nh nh Vit
Nam. Bài nghiên cu s dng mô hình SVAR, hu ht đc bit đn trong các phân tích
tác đng ca nhng cú sc chính sách tin t da trên nn tng kt qu nghiên cu ca
nhóm tác gi Alessio Anzuini, Marco J. Lombardi and Patrizio Pagano ậ Ngân hàng
Trung ng Châu Âu (2013). Kt qu thu đc cho thy rng lãi sut vn là kênh truyn
dn chính sách tin t quan trng mc dù không phi là kênh có nh hng ln mt cách
áp đo lên sn lng, lm phát và th trng chng khoán khi so vi các kênh khác.
T khóa: Chính sách tin t, cú sc chính sách tin t, VAR, phân rã phng sai

_ 1 _





1. GII THIU
Chính sách tin t nh hng nh th nào đn sn lng và lm phát là mt câu hi
quan trng. Khuôn kh chính sách tin t ca ngân hàng trung ng luôn nhm
hng ti đt đc các mc tiêu v lm phát và tng trng. Thông thng, ngân
hàng trung ng thc hin kim soát các c s tin t và/ hoc lãi sut ngn hn áp
dng đi vi các ngun cung ca ngân hàng trung ng hoc hp th d tr đn/ t
h thng ngân hàng trong nn kinh t. Vy thì, bng cách nào nhng bin đng lãi
sut và tính thanh khon ca Ngân hàng trung ng tác đng lên các nhân t cui
cùng li ph thuc vào các kênh truyn dn tin t c bn?
Truyn dn tin t là mt quá trình qua đó nhng thay đi trong chính sách đc
dch chuyn sang các mc tiêu c bn ca lm phát và tng trng. Theo truyn

thng, có bn kênh chính truyn dn chính sách tin t đã đc xác đnh trong các
nghiên cu gm: (i) kênh lng t liên quan đn cung tin và tín dng, (ii) kênh lãi
sut, (iii) kênh t giá hi đoái, và (iv) kênh giá tài sn. Trong nhng nm gn đây,
mt kênh th nm, đó là, kênh k vng đang đc xem xét, tha nhn và tr thành
hng nghiên cu ni bt cho các nghiên cu chính sách tin t sau này.
Nghiên cu bng chng v kênh lãi sut trong truyn dn chính sách tin t  n 
ca Deepak Mohanty phân bit các kênh truyn dn thành hai nhóm khác nhau: (i)
kênh tân c đin; (ii) kênh không phi tân c đin. Kênh tân c đin tp trung vào
vic làm th nào nhng thay đi trong lãi sut hot đng thông qua đu t, tiêu dùng
và thng mi nh hng đn mc tiêu cui cùng. Các kênh không phi tân c đin,
hot đng ch yu thông qua thay đi trong cung tín dng và tác đng lên hành vi
ca các ngân hàng và bng cân đi ca h (Boivin et al., 2011). Làm th nào các
kênh này hot đng trong mt nn kinh t bt k ph thuc vào mc đ phát trin
ca nn kinh t và cu trúc h thng tài chính quc gia.

_ 2 _





iu thú v là, các kênh truyn dn tin t thng đc nhc đn nh mt hp đen ậ
ng ý rng chúng ta bit chính sách tin t chc chn có nh hng lên sn lng và
lm phát nhng chúng ta không bit chính xác cách nó nh hng. iu này là bi
vì không ch các kênh truyn dn tin t khác nhau có xu hng hot đng cùng mt
lúc mà chúng còn thay đi theo thi gian. Nh Bernanke và Gertler (1995) quan sát:
Mt phân tích thc nghim m rng v tác đng ca chính sách tin l đã xem xét
các kênh truyn dn nh mt ắhp đen”. Kt cc, câu hi vn là: Có phi CSTT nh
hng đn nn kinh t thc? Nu vy, c ch truyn ti mà nhng hiu ng này din
ra là gì? Nhng thay đi CSTT nh hng đn lãi sut th trng nh cho vay ngân

hàng và lãi sut huy đng ngân hàng vi nhng mc đ khác nhau theo thi gian.
Nhng thay đi lãi sut bi c quan tin t cng có th gây ra bin đng giá tài sn
đ to ra hiu ng mnh m v đnh giá th trng đi vi tài sn tài chính và n
phi tr. Lãi sut cao hn có th gây ra mt s đánh giá cao đng ni t, do đó, có
th nh hng đn xut khu ròng và tác đng lên tng cu và sn lng. ng thi,
hành đng chính sách và thông báo nh hng đn k vng tng lai ca nn kinh
t và lòng tin đi vi nhng k vng này.
i vi sn lng, nhng thay đi này nh hng đn hành vi chi tiêu, tit kim và
đu t ca các cá nhân và các doanh nghip trong nn kinh t. Vi cách nhìn đn
gin, khi mi yu t khác không đi, lãi sut cao hn có xu hng khuyn khích tit
kim hn là chi tiêu. Tng t, mt giá tr cao hn ca đng tin trong th trng
ngoi hi khuyn khích chi tiêu bng cách làm cho hàng hóa nc ngoài tr nên r
hn so vi hàng hóa trong nc. Vì vy, nhng thay đi trong lãi sut và t giá hi
đoái tác đng lên nhu cu hàng hóa và dch v.
Trên phng din lm phát, mc cu cân xng vi kh nng cung ng trong nc ậ
trong th trng lao đng và ni khác ậ là mt nh hng quan trng lên áp lc lm
phát trong nc. Nu nhu cu v lao đng vt quá cung, s có áp lc tng tin
lng, mà mt s công ty s có th chuyn dch chi phí này vào giá hàng hóa tiêu

_ 3 _





dùng. ng thi, bin đng t giá hi đoái có nh hng trc tip lên giá trong nc
ca hàng hóa và dch v nhp khu, và tác đng gián tip lên giá c ca nhng hàng
hóa và dch v cnh tranh vi hàng nhp khu hoc s dng nguyên liu nhp khu,
và do đó tác đng trên các thành phn ca lm phát tng th.
Nhìn chung, c ch truyn dn ch yu b chi phi bi các khuôn kh chính sách

tin t, cu trúc và chiu sâu ca h thng tài chính mà ngân hàng trung ng vn
hành và trng thái ca nn kinh t thc. Trong khi có mt lng ln nghiên cu thc
nghim v truyn dn chính sách tin t đi vi nn kinh t tiên tin, ch có mt s
lng hn ch nghiên cu thc nghim xem xét các c ch lan truyn tin t trong
nn kinh t mi ni và đang phát trin (EDEs ). iu này là d hiu do tính cht kém
phát trin ca th trng tài chính và thay đi cu trúc nhanh chóng trong EDEs. Tuy
nhiên, k t nhng nm 2000, phân tích c ch truyn dn tin t trong EDEs đã tr
nên ni ting do ci cách c cu kinh t và chuyn tip theo các ch đ chính sách
theo đnh hng th trng.
Ti Vit Nam, tài liu v truyn dn chính sách tin t vn còn trong giai đon non
tr, mc dù trong thi gian gn đây, mt vài nghiên cu s dng phng pháp VAR,
SVAR, VECM đã đc thc hin. T góc đ ca hc viên, tác đng ca nhng thay
đi chính sách lãi sut ca ngân hàng Trung ng lên nn kinh t thc và lm phát
vn còn là mt câu hi m.
Trc bi cnh đó, đ tài này đc thc hin vi mc tiêu:
a ra bng chng thc nghim v mt s kênh truyn dn chính sách tin t  Vit
Nam giai đon 1999 ậ 2013 bng mô hình SVAR. C th, ngoài vic đánh giá mc
đ tác đng ca CSTT lên nn kinh t thc, bài nghiên cu này giúp gii mã phn
nào bí n ắHp đen” ậ tc đánh giá hiu qu ca các kênh truyn dn đi vi trng
hp Vit Nam đ t đó có mt cái nhìn sâu sc và toàn din hn v c ch hot đng
ca nn kinh t m nh nh nc ta.

_ 4 _





Trong đó, tác gi tp trung gii quyt các câu hi nghiên cu sau:
(1) Chính sách tin t Vit Nam có tác đng nh th nào lên kinh t thc?

(2) Mc đ tác đng ca các cú sc chính sách tin t lên sn lng thc và lm
phát trong nc?
(3) C ch tác đng truyn dn thông qua nhng kênh nào?
(4) Các yu t nc ngoài nh giá du th gii và lãi sut c bn liên bang M
(FFR) có vai trò nh th nào đi vi các bin s kinh t v mô trong nc và
quyt đnh điu hành chính sách tin t?
Ngoài phn tóm lc, cu trúc ca bài nghiên cu gm:
 Phn 1: Gii thiu v bài nghiên cu;
 Phn 2: Khung lý thuyt & tóm lc các nghiên cu trc đây;
 Phn 3: phng pháp nghiên cu;
 Phn 4: Kt qu thc nghim;
 Phn 5: Tho lun v kt qu;
 Và Phn cui cùng: Mt s kt lun chính.
2. KHUNG LÝ THUYT VÀ TÓM LC CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY
Tác đng ca các điu kin tin t lên các bin s kinh t v mô luôn là mi quan
tâm đc bit ca các nhà hoch đnh chính sách trong nhng nm gn đây. Các
nghiên cu tiêu biu, có tm nh hng ln s đc tóm lc trong phn này. Trc
ht là khung lý thuyt v chính sách tin t, truyn dn chính sách tin t; k đn là
các kt qu nghiên cu thc nghim trong nc và th gii.



_ 5 _





2.1. Khung lý thuyt v chính sách tin t
Các cuc khng hong kinh t và tình trng tht nghip nghiêm trng din ra thng

xuyên nhng nm 30 ca th k 20 ti các nn kinh t Tây Âu và Hoa K; đc bit
là cuc khng hong kinh t th gii 1929 ậ 1933 cho thy hc thuyt "T điu tit"
ca trng phái c đin và tân c đin là cha toàn din. Lý thuyt "Bàn tay vô
hình" ca A. Smith, hc thuyt "Cân bng tng quát" ca L. Walras cng không
phát huy đc hiu qu và bo đm nn kinh t phát trin khe mnh. Trong bi
cnh đó, lý thuyt kinh t ca John Maynard Keynes hình thành và phát trin.
Theo Keynes, nn kinh t không phi lúc nào cng đt đn mc sn lng tim
nng nh c ch t điu chnh, trong khi s gim sút tng đi cu tiêu dùng là xu
hng ca mi xã hi tiên tin, đng thi là nguyên nhân gây ra tình trng nn kinh
t trì tr, suy gim tng trng kinh t. Khi nghiên cu khía cnh tiêu dùng cho đu
t, Keynes nhn mnh vai trò ca lãi sut trong vic khuyn khích/ kìm hãm đu t,
t đó nh hng đn tng sn lng ca nn kinh t. Ông đc bit đ cao vai trò ca
chính ph trong điu hành kinh t đ đm bo s cân bng kinh t, khc phc tht
nghip, khng hong và duy trì tng trng. Chính ph có th can thip vào nn
kinh t nhm thúc đy tng trng thông qua các hot đng: đu t nhà nc; h
thng tài chính tín dng và lu thông tin t; các hình thc khuyn khích tiêu dùng.
Trong đó h thng tài chính, tín dng có vai trò quan trng trong vic kích thích
lòng tin, tính lc quan và tích cc đu t ca các nhà kinh doanh. Nhà nc có th
đa thêm tin vào lu thông đ gim lãi sut cho vay, khuyn khích nhà kinh doanh
m rng quy mô đu t. Tuy vy, Keynes không tin rng lãi sut s làm cho tit
kim bng đu t. Quan đim ắby thanh khon” ca ông cho rng lãi sut là cái giá
ca s thiu thanh khon: nói cách khác, là cái giá mà ngi ta phi tr đ thoát khi
tin mt và đu t vào tài sn. Tin có chc nng lu tr giá tr cng nh là phng
tin thc hin giao dch. Khi mc ri ro tng lên, ngi gi tin mt s phi tr
nhiu hn đ chuyn tin mt vào tài sn, vi điu kin h mun đu t. Khi khng

_ 6 _

hong tài chính  đnh đim, lãi sut có th tng mnh khi các con n đ xô tìm tin
mt còn ch n thì kìm gi tin mt. Ngân hàng trung ng phi hành đng nhanh
đ to thanh khon cho th trng và ngn chn tình hung mi ngi đu tìm ni
nng ta là tin mt và chng ai mun cho vay.
V kênh đu t nhà nc, chính ph có th tng chi tiêu công, tr cp v tài chính, tín
dng đ kích thích tng cu ca nn kinh t. ng thi, đ tng hiu qu t bn, ông
ch trng ắlm phát có kim soát” đ làm tng giá c hàng hoá nh đó các nhà kinh
doanh thu đc li nhun nhiu hn (trong điu kin chi phí sn xut cha thay đi).
Có th nói tác phm ắLý thuyt tng quát v vic làm, lãi sut và tin t” ca Keynes
là nn tng cho s phát trin ca c mt ngành kinh t hc, là công trình đc nhc
đn và gây tranh cãi nhiu nht đi vi kinh t hc th k XX, có tác đng sâu sc đn
quan nim v chính sách tin t và vai trò ca chính ph.
Mishkin (1992, 1995, 1996, 2001) tip tc phát trin, b sung lý thuyt ca trng
phái Keynes v vai trò ca CSTT và các kênh truyn dn (kênh lãi sut, t giá, tín
dng và giá tài sn).
Theo ông, trong s các thành phn quan trng ca th trng tài chính trên toàn th
gii thì ngân hàng trung ng và các c quan chính ph chu trách nhim v CSTT.
Hành đng ngân hàng trung ng nh hng đn lãi sut, lng tín dng và cung
tin, tt c đu có nh hng trc tip không ch lên th trng tài chính, mà còn lên
tng sn lng và lm phát.
Bng nghiên cu thc nghim da trên lý thuyt ngang giá sc mua ca Fisher
(1911), Keynes (1936), Friedman (1956) khi xem xét vn tc lu thông ca tin V
(V=P.Y/M) có phi là mt hng s qua thi gian hay không? Ông kt lun rng cu
tin thì nhy cm vi lãi sut, nhng có rt ít bng chng cho thy by thanh khon
đã tng tn ti; và t nm 1973, đã tìm thy bng chng rng cu tin không n

_ 7 _

đnh, vi nguyên nhân có kh nng nht ca s bt n là tc đ đi mi h thng tài
chính nhanh chóng.
Khi tin hành nghiên cu thc nghim da trên mô hình ISLM, Mishkin kt lun
rng:
 Mt s gia tng trong cung tin làm tng sn lng cân bng, nhng làm gim
lãi sut cân bng.
 Cu tin càng ít nhy cm vi lãi sut thì chính sách tin t càng hiu qu so vi
chính sách tài khóa.
 Khi đng cong IS ít n đnh hn so vi đng cong LM, vic theo đui mt
mc tiêu cung tin làm cho bin đng sn lng nh hn so vi vic theo đui
mt mc tiêu lãi sut và đc a thích hn; khi đng cong LM là ít n đnh
hn đng cong IS, vic theo đui mt mc tiêu lãi sut dn đn bin đng sn
lng nh hn và đc a thích hn.
 Kt lun t vic kim tra nhng gì xy ra trong mô hình ISLM khi m rng tin
t hay tài khóa cho thy rng mc dù chính sách tin t và tài khóa có th nh
hng đn sn lng trong ngn hn, nhng không nh hng lên sn lng
trong dài hn.
 ng cu tng hp cho chúng ta bit mc tng sn lng phù hp vi trng
thái cân bng trong th trng hàng hóa và th trng tin vi bt k mc giá
nào cho trc. Nó dc xung vì mc giá thp hn to ra mc cung tin thc cao
hn, lãi sut thp hn, và làm gia tng sn lng cân bng. ng tng cu dch
chuyn cùng hng vi đng IS và LM; do đó nó dch chuyn sang bên phi
khi chính ph tng chi tiêu, gim thu, ắtinh thn by đàn” khuyn khích ngi
tiêu dùng và doanh nghip chi tiêu, xut khu ròng tng đc lp cung tin tng
hay cu tin gim.
ng thi, khi nghiên cu mi quan h gia tài chính quc t và CSTT, Mishkin kt

lun t giá hi đoái đc xác đnh trong ngn hn bi các điu kin cân bng lãi

_ 8 _





sut. Bt k yu t làm thay đi li nhun k vng ca tin gi trong nc hoc
nc ngoài s dn đn nhng thay đi trong t giá. Yu t này bao gm nhng thay
đi trong lãi sut tin gi trong nc và nc ngoài cng nh nhng thay đi trong
bt k trong nhng yu t nh hng đn t giá hi đoái dài hn và do đó tác đng
lên t giá tng lai k vng. C th khi lãi sut thc trong nc tng lên, đng ni t
đánh giá cao; khi lãi sut trong nc tng lên do s gia tng d kin trong lm phát,
đng ni t mt giá. Nhng thay đi trong chính cung tin dn đn bùng n t giá
làm t giá hi đoái thay đi nhiu hn trong ngn hn. Sau đó, đn lt nó, chính t
giá s tác đng lên cán cân thng mi quc gia và do vy nh hng đn nn kinh
t quc gia.
Nói tóm li, các lý thuyt kinh t v mô truyn thng khng đnh rng CSTT chc
chn có nh hng lên nn kinh t thc (sn lng, lm phát, vic làm) và
NHTW, các c quan chính ph phi đóng vai trò là đn v điu hành nn kinh t
hng đn các mc tiêu.
2.2. Khung lý thuyt v các kênh truyn dn chính sách tin t
Mishkin (1995, 1996 và 2001) h thng toàn b lý thuyt v hot đng ca các kênh
khác nhau truyn dn CSTT, c th:
2.2.1. Truyn dn chính sách tin t thông qua kênh lãi sut
Kênh lãi sut là kênh c bn đc đ cp ti trong nhiu lý thuyt kinh t trong hn
50 nm qua và là c ch truyn dn tin t quan trng trong mô hình IS ậLM ca
trng phái Keynes, nn tng ca lý thuyt kinh t hc v mô hin nay. Quan đim
ca phái Keynes vi mô hình IS-LM phát biu rng ni lng CSTT, khin lãi sut

thc gim, do đó làm gim chi phí vn, dn đn tng chi tiêu cho đu t, t đó dn
đn tng tng cu và tng sn lng.
M   I
R
  I   Y 
(1)

_ 9 _





Mt đim quan trng ca kênh lãi sut này là nhn mnh vào lãi sut thc hn lãi
sut danh ngha khi lãi sut có nh hng ti đn quyt đnh ca doanh nghip và
ngi tiêu dùng. Thêm vào đó, c ch này cho rng lãi sut thc t dài hn ch
không phi lãi sut thc t ngn hn mi tác đng mnh đn chi tiêu. Làm th nào
đ s thay đi lãi sut danh ngha ngn hn mà NHTW đa ra dn đn mt s thay
đi tng ng  mc lãi sut thc trên c trái phiu ngn và dài hn? im quan
trng  đây là giá c có tính c đnh, do đó khi CSTT ni lng làm gim lãi sut
danh ngha trong ngn hn cng đng thi làm gim lãi sut thc ngn hn; điu này
s vn đúng ngay c khi có các k vng hp lý. Lý thuyt k vng v cu trúc k
hn phát biu rng lãi sut dài hn là trung bình ca các lãi sut ngn hn trong
tng lai, tc là vic gim lãi sut thc ngn hn s làm gim lãi sut thc dài hn.
Mc lãi sut thc thp hn này s làm tng đu t tài sn c đnh ca doanh nghip,
đu t nhà , chi tiêu hàng lâu bn và đu t hàng tn kho và kt qu là làm gia tng
tng sn lng.
Vic lãi sut thc có tác đng đn chi tiêu ch không phi là lãi sut danh ngha cho
thy mt c ch quan trng cho CSTT kích thích nn kinh t nh th nào, ngay c
trong trng hp lãi sut danh ngha chm sàn trong thi k lm phát. Khi lãi sut

danh ngha  mc 0%, mt s m rng cung tin t (M ) có th tng mc giá d
kin (Pe ) khin lm phát d kin tng ( 

) qua đó gim mc lãi sut thc ( IR
); ngay c khi lãi sut danh ngha c đnh  0 %, vn khuyn khích chi tiêu thông
qua kênh truyn dn bng lãi sut đã nêu  trên.
M   Pe   

  I
R
  I   Y 
C ch này vì th ch ra rng CSTT vn còn hiu lc thm chí khi lãi sut danh
ngha bng 0. Thc vy, c ch này là tho lun ch yu ca các nhà kinh t theo
ch thuyt tin t v lý do ti sao kinh t M không b kt vào by thanh khon
trong sut thi k i suy thoái và ti sao CSTT m rng đã ngn chn s st gim
mnh m trong sn lng sut thi k này.
(2)

_ 10 _





2.2.2. Truyn dn chính sách tin t thông qua kênh giá tài sn khác
Các nhà kinh t theo ch thuyt tin t đã phác tho ra kênh truyn dn mà trong đó
giá các tài sn tng đi khác và hiu ng truyn dn tin t ca s giàu có lên nn
kinh t. Vic công nhn nhng kênh khác này là đc đim ca các mô hình kinh t
v mô đc xây dng bi trng phái Keynes nh Franco Modiglian và Mishkin,
nhng ngi tìm thy các hiu ng giá tài sn khác nh là mt kênh truyn dn tin

t quan trng. Hai tài sn chính yu ngoài trái phiu nhn đc s chú ý mnh m
ca các hc gi là t giá và c phn.
a. Kênh t giá
nh hng ca t giá hi đoái lên xut khu ròng tr thành mt kênh truyn dn
CSTT quan trng. CSTT m rng làm lãi sut thc gim thì tin gi trong nc kém
hp dn hn to ra áp lc gim giá đng ni t. Giá tr đng ni t gim giá làm cho
hàng hóa trong nc tr nên r hn. iu này khin xut khu gia tng. Xut khu
tng làm gia tng xut khu ròng vì vy mà sn lng tng.
M   I
R
  E   NX   Y 
b. Kênh giá c phn
Có hai kênh liên quan đn giá c phn đóng vai trò quan trng trong c ch truyn
dn tin t: ó là lý thuyt đu t Tobin‟s q và hiu ng ca ci lên tiêu dùng.
Lý thuyt Tobin’s q đa ra c ch mà thông qua đó CSTT tác đng lên nn kinh t
thông qua hiu ng ca chúng lên vic đnh giá c phn (Tobin(1969)). Tobin đnh
ngha q là giá tr th trng ca công ty chia cho chi phí thay th vn. Nu q cao, giá
tr th trng ca công ty cao tng đi so vi chi phí thay th ca vn và vn thit
b mi r hn so vi giá tr th trng ca công ty. Các công ty sau đó có th phát
hành c phn và có đc giá cao hn so vi chi phí nhà máy và thit b mà h đang
mua. Nh vy, chi tiêu đu t s tng bi vì công ty có th mua nhiu hàng hóa đu
t mi vi ch mt phát hành c phn nh.
(3)

_ 11 _

Ngc li, khi q thp các công ty s không mua sm đu t mi bi vì giá tr th
trng ca công ty thp so vi chi phí vn. Nu công ty mun huy đng vn khi q
thp, h có th mua công ty khác r hn bng ngun vn c ca mình. Chi tiêu đu
t vì vy s gim đi.
Vn đ ca tho lun này là mi liên kt tn ti gia Tobin‟s q và chi tiêu đu t,
nhng CSTT tác đng nh th nào đn giá c phn? Trong câu chuyn ca các nhà
kinh t theo ch thuyt tin t, khi cung tin tng, công chúng thy mình có tin
nhiu hn nên chi tiêu nhiu hn. Ni ngi dân có th chi tiêu nhiu hn là th
trng chng khoán. Mt s gia tng trong cu c phn làm cho giá c phn tng.
Câu chuyn ca trng phái kinh t hc Keynes cng dn đn kt lun tng t bi
vì s st gim trong lãi sut bt ngun t CSTT m rng làm cho trái phiu ít hp
dn hn c phiu, do đó làm cho giá c phiu tng lên. Kt hp nhng quan đim
này vi vic giá c phn cao hn (P
e
tng) s dn đn q cao hn (q tng) và do đó
chi tiêu đu t cao hn (I tng) và sn lng tng.
M   Pe   q   I   Y 
c. Hiu ng ca ci
Modigliani (1986) đã trin khai mô hình MPS cho kênh hiu ng ca ci. Trong mô
hình chu k sng ca Modigliani, chi tiêu tiêu dùng đc xác đnh bi các ngun
lc ca ngi tiêu dùng. Ngun lc này đc hình thành t vn thc, vn con ngi
và ca ci tài chính. Mt thành phn chính ca ca ci tài chính là vn c phn. Khi
giá c phn tng, giá tr ca ci tài chính tng, làm gia tng ngun lc ca ngi tiêu
dùng và do đó tiêu dùng tng theo. Bi vì chúng ta đã tng thy CSTT có th làm
gia tng giá c phn, khi đó chúng ta có kênh truyn dn CSTT khác:
M   Pe   Ca ci   Tiêu dùng   Y 

(4)
(5)

_ 12 _





d. Kênh giá đt và giá nhà
C hai kênh ca ci và Tobin‟s q mô t trên cho phép nhn mt đnh ngha tng quát
nht v vn c phn. Có th ng dng đn gin khuôn kh Tobin‟s q đi vi th
trng nhà đt, ni mà chúng ta xem nhà chính là c phn. Mt s gia tng trong giá
nhà làm gia tng giá ca chúng so vi chi phí thay th dn đn mt s gia tng
trong Tobin‟s q ca nhà ca, t đó kích thích th trng nhà đt phát trin. Tng t,
giá nhà và giá đt là thành phn rt quan trng trong ca ci. Vì th mt s gia tng
trong giá nhà và giá đt làm tng ca ci và do đó làm tng tiêu dùng. M rng tin
t làm gia tng giá đt và nhà thông qua c ch đc miêu t  phn trên vì th dn
đn gia tng trong tng cu. Do đó kênh c ch truyn dn tin t cng vn hành
thông qua kênh giá nhà và đt.
2.2.3. Truyn dn chính sách tin t thông qua kênh tín dng
Xut phát t vn đ thông tin trên th trng tín dng, có hai kênh c bn ca truyn
dn tin t: kênh cho vay ca ngân hàng và kênh bng cân đi k toán.
a. Kênh cho vay ngân hàng
Kênh cho vay ngân hàng da trên quan đim ngân hàng đóng vai trò đc bit trong h
thng tài chính bi vì chúng đc thit k mt cách đc bit đ gii quyt nhng vn
đ thông tin bt cân xng trên th trng tín dng. Do vai trò đc bit ca ngân hàng,
ngi đi vay s không tip cn đc th trng tín dng tr phi h vay t ngân hàng.
Mt cách gii thích th 2 thông qua bng cân đi k toán Ngân hàng. Ngân hàng
thng s dng bt đng sn nh mt tài sn đm bo. Khi m rng tin t làm giá
bt đng sn tng, khi đó kh nng mt khon n ngân hàng tng, làm tng ngun
vn ca ngân hàng, do đó kh nng cho vay ca ngân hàng cng s tng. Do vai trò
đc bit ca ngân hàng, có rt nhiu khách hàng ph thuc vào h, vì vy đu t và

tng cu s tng.


_ 13 _





(7)
(8)
M   Tin gi   Cho vay   I   Y 
b. Kênh bng cơn đi k toán
Kênh bng cân đi k toán xut phát t vn đ thông tin bt cân xng trên th trng
tín dng. Giá tr ròng ca các doanh nghip càng gim thì vn đ ri ro đo đc và
la chn đi nghch càng tr nên nghiêm trng khi ngân hàng cho doanh nghip này
vay. Giá tr ròng thp hn ngha là ngi cho vay nhn tài sn th chp ít hn khon
cho vay, và vì th thit hi t la chn đi nghch cao hn. Mt s st gim trong
giá tr ròng làm gia tng vn đ la chn đi nghch vì vy dn đn s st gim
trong cho vay đ tài tr cho chi tiêu đu t. Giá tr ròng thp hn ca các doanh
nghip cng làm gia tng vn đ ri ro đo đc bi vì nhng ngi ch s hu có
vn c phn thp hn có đng c đ tham gia vào các trò đu t lch lc. Bi vì đu
t vào các d án ri ro cao hn có kh nng làm cho ch n b thit hi, mt s st
gim trong giá tr ròng ca doanh nghip làm cho vay st gim và do đó chi tiêu đu
t cng gim đi.
CSTT có th tác đng đn bng cân đi k toán theo nhiu cách. Trc ht chúng ta
xem vic m rng tin t (M) làm gia tng vn c phn (P
e
), làm cho giá tr
ròng ca doanh nghip tng lên vì th chi tiêu đu t cao hn (I) và tng nhu cu

tng ( Y ) bi vì có s st gim trong la chn đi nghch và ri ro đo đc:
M  Pe  La chn đi nghch&ri ro đo đc   Cho vay   I  Y
Th hai, CSTT m rng làm gim lãi sut danh ngha, t đó ci thin bng cân đi
k toán ca doanh nghip do dòng tin tng lên. iu này làm gim ri ro đo đc
và la chn đi nghch. Nh vy, c ch truyn dn tin t theo kênh khác ca bng
cân đi k toán nh sau:
M  I
N
  Dòng tin   La chn đi nghch và ri ro đo đc  
Cho vay   I  Y (*)
(6)

_ 14 _





(9)
Mt đc đim quan trng ca kênh truyn dn này là lãi sut danh ngha tác đng
đn dòng tin ca doanh nghip. Nh vy, kênh truyn dn lãi sut này khác vi
kênh truyn dn lãi sut truyn thng trc đây là lãi sut thc ch không phi lãi
sut danh ngha tác đng đn đu t. Thêm vào đó, lãi sut ngn hn đóng vai trò
đc bit trong kênh truyn dn này bi vì vic chi tr lãi sut trên n ngn hn thay
vì n dài hn có tác đng mnh nht lên dòng tin ca công ty.
C ch có liên quan đn vic la chn đi nghch thông qua đó CSTT m rng làm
gim lãi sut có th kích thích tng sn lng bao gm hin tng tín dng hp lý
(credit rationing). Theo Stiglits và Weiss(1981) tín dng hp lý xy ra trong trng
hp ngi đi vay n b t chi cho vay khi h chp nhn chi tr lãi sut cao hn bi
vì các cá nhân và doanh nghip vi d án đu t quá ri ro s là ngi hng li

chính. Nh vy, lãi sut cao hn làm gia tng la chn đi nghch còn lãi sut thp
hn s làm gim la chn đi nghch. Khi CSTT m rng làm gim lãi sut, ngi
đi vay có thiên hng ít chp nhn ri ro chim t phn ln trong tng lng cho
vay và nh th ch n s sn lòng cho vay hn. iu này làm gia tng c đu t và
sn lng ging nh các c ch truyn dn trên.
Kênh truyn dn tin t th ba thông qua bng cân đi k toán là tác đng lên mc
giá chung. Bi vì vic thanh toán n đc c đnh theo danh ngha, mt s gia tng
không k vng trong mc giá chung s làm gim giá tr khon n thc ca công ty
(gim gánh nng n) nhng không làm gim giá tr thc tài sn công ty. Vic m
rng tin t dn đn gia tng không k vng trong mc giá chung (P tng). Do đó s
làm gia tng giá tr thun thc. iu này làm gim la chn đi nghch và ri ro đo
đc, do đó chi tiêu đu t và tng sn lng s tng lên:
M  Mc giá chung không k vng  
La chn đi nghch và ri ro đo đc   Cho vay   I  Y

_ 15 _





Quan đim mà các bin đng không k vng trong mc giá chung có hiu ng quan
trng lên tng cu có truyn thng lâu đi trong kinh t hc: đây là đc đim chính
trong quan đim n - gim phát trong thi k i suy thoái đc phát trin bi
Irving Fisher (1983).
c. Hiu ng bng cơn đi k toán h gia đình
Mc dù hu ht các nghiên cu trc đây v kênh tín dng tp trung vào chi tiêu ca
doanh nghip, kênh tín dng cng có ý ngha tng t nh chi tiêu tiêu dùng, đc
bit là hàng hóa lâu bn và nhà ca. S st gim trong cho vay ngân hàng do tht
cht tin t gây ra mt s st gim trong sc mua nhà và hàng hóa lâu bn ca ngi

tiêu dùng, là nhng ngi không tip cn đc ngun tín dng khác. Tng t, s
gia tng trong lãi sut gây bin dng trong bng cân đi k toán h gia đình do dòng
tin ca ngi tiêu dùng b tác đng bt li.
Mt cách khác đ xem xét bng cân đi k toán hot đng nh th nào thông qua
ngi tiêu dùng là xem xét hiu ng thanh khon lên chi tiêu nhà ca và hàng hóa
lâu bn. ây là các nhân t quan trng đc phát trin trong thi k i suy thoái
(Mishkin 1978). Theo quan đim hiu ng thanh khon, hiu ng bng k toán
thông qua hot đng ca chúng lên mong đi chi tiêu ca ngi tiêu dùng ch
không phi d đnh cho vay ca ch n. Bi vì thông tin bt cân xng v d đnh
trong tng lai ca h, làm cho hàng hóa lâu bn và nhà ca mt tính thanh khon.
Nu kt qu không tt cho thu nhp ca ngi tiêu dùng thì h cn bán hàng hóa lâu
bn và nhà ca ca h đ có tin, h s k vng mt khon l vì h không nhn
đc giá tr đy đ ca tài sn trong bi cnh th trng trm lng. (iu này ch là
s khch đi ca vn đ ắlemon problem” (Akerloff 1970)). Ngc li, nu ngi
tiêu dùng nm gi các tài sn chính (nh tin trong ngân hàng, c phiu, trái phiu)
thì h s d dàng chuyn chúng sang tin mt. Nh vy, nu ngi tiêu dùng k
vng h ri vào tình trng kit qu tài chính thí h s ít nm gi tài sn ít thanh
khon mà thay vào đó nhiu tài sn tài chính có tính thanh khon cao hn.

_ 16 _





(10)
Bng cân đi k toán ca ngi tiêu dùng có nh hng quan trng lên đánh giá kh
nng chu đng kit qu tài chính ca h. c bit khi ngi tiêu dùng có mt s
lng ln tài sn tài chính trên n ca h, xác sut ri vào kit qu tài chính thp và
nh vy h s sn lòng mua hàng hóa lâu bn và nhà ca. Khi giá c phn tng thì

giá tr ca các tài sn tài chính cng tng theo làm chi tiêu tiêu dùng hàng hóa lâu
bn tng lên vì ngi tiêu dùng có v th tài chính an toàn, t đó làm gim kh nng
kit qu tài chính. iu này dn đn c ch truyn dn tin t khác thông qua mi
liên kt gia tin và giá c phn.
M  Pe  Tài sn tài chính   Kh nng kit qu tài chính  
Chi tiêu hàng hóa lâu bn   Y
Vic mt thanh khon ca hàng hóa lâu bn và nhà ca cho thy mt lý do khác gii
thích ti sao tht cht tin t làm gia tng lãi sut và do đó làm gim dòng tin ca
ngi tiêu dùng dn đn st gim trong chi tiêu v hàng hóa lâu bn nhà ca. Mt s
st gim trong dòng tin ca ngi tiêu dùng s làm gia tng kh nng kit qu tài
chính. iu này làm gim d đnh ca ngi tiêu dùng trong vic nm gi hàng hóa
lâu bn và nhà ca, nh vy làm gim chi tiêu trên các loi hàng hóa này và do đó
làm gim tng sn lng.
2.3. Các kt qu nghiên cu v tác đng ca các kênh truyn dn
2.3.1. Các quan đim v truyn dn chính sách tin t
Trong nghiên cu, có mt nhn đnh chung rng CSTT nh hng đn nn kinh t
thc ít nht là trong ngn hn. Tuy nhiên, không có mt tán thành chung v các kênh
mà qua đó CSTT nh hng đn hành vi ca sn lng và giá c. Gii thích lý
thuyt v truyn dn CSTT đã phát trin trong nhng nm qua, vi nhng giai đon
chính ca cuc khng hong đóng mt vai trò quan trng trong thúc đy ci cách các
giáo lý trc đó.