NGHIÊN CỨU TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THÔNG QUA TỶ SUẤT SINH LỢI BẬT THƯỜNG TỪ CÁC ĐỢT IPO.PDF

Lun văn thc sĩ
NGHIÊN CU TÍNH HIU QU CA TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM THÔNG QUA T SUT
SINH LI BT THNG T CÁC ĐT IPO


GVHD : PGS.TS Nguyn Th Liên Hoa
Tên hc viên: Cao Hng Minh ậ CH K19
9/18/2013


B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM
KHOA TÀI CHệNH DOANH NGHIP
i

LI CM N

Sau thi gian nghiên cu, hc tp chng trình cao hc ti khoa Tài chính doanh
nghip Trng i hc Kinh t Thành ph H Chí Minh, em đư hoƠn thƠnh chng
trình hc và bài lun vn nghiên cu v ắNGHIÊN CU TÍNH HIU QU CA
TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM THÔNG QUA T SUT SINH
LI BT THNG T CÁC T IPO”
 có đc kt qu nƠy cho phép em đc bày t li cm n đn Cô ậ
PGS.TS.Nguyn Th Liên Hoa đư quan tơm, giúp đ, hng dn em hoàn thành mt
cách tt nht bài nghiên cu này trong thi gian qua.

Vi điu kin thi gian cng nh kinh nghim còn hn ch, cha hiu bit sâu rng
v nn kinh t Vit Nam nên bài nghiên cu không th tránh khi nhng thiu sót.
Em rt mong nhn đc s góp ý ca thy cô giáo đ lun vn đc hoàn thin hn
na.
ii

NHN XÉT CA GIÁO VIểN HNG DN
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
…………….…………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………

………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………
iii

Tóm tt
Cùng vi vic đy mnh ch trng c phn hóa các doanh nghip NhƠ nc và s
phát trin ca th trng trng chng khoán Vit Nam đư to ra mt làn sóng mi
 t phát hành c phiu ra công chúng (đc bit lƠ nm 2006 vi khong 140 công
ty, nm 2010 gn 180 công ty). Qua nghiên cu v nhng s kin xy trên th
trng chng khoán Vit Nam t nm 2000 đn nay, tôi nhn thy rng th trng
chng khoán Vit Nam đang còn rt non tr và phi gánh nhiu tác đng không ch
t nn kinh t tƠi chính trong nc, nc ngoài mà còn chu nh hng t tâm lý
ca các công ty, các nhƠ đu t. Chng kin giai đon th trng bt đu m ca
(thi đim thành lp 2 s giao dch chng khoán Hà Ni ậ HNX và s giao dch
chng khoán thành ph H Chí Minh ậ HOSE) đn lúc phát trin nóng (nm 2006-
2007) tr thành bong bóng và bùng n vƠo nm 2008 (cùng vi s suy thoái ca
kinh t th gii). Ta có th nhn thy tùy vào tng thi đim th trng mà các công
ty có đn đo v nhng chính sách tài chính ca mình, và mt trong s đó lƠ vic
phát hành c phiu ln đu ra công chúng (IPO). H hi vng rng đt phát hành s
din ra suôn s nu h đnh giá thp hoc là công ty h s đc đánh giá cao khi giá
c phiu IPO đc đnh giá cao. Tuy nhiên thi gian gn đơy nhƠ đu t rt dè dt
trong vic mua c phiu IPO do t sut sinh li t vic mua bán hay nm gi nhng
c phiu nƠy không đem li nh mong đi cho các nhƠ đu t. Lun vn nƠy lƠ mt
nghiên cu v quá trình điu chnh ca th trng v trng thái cân bng t sau s
kin phát hành c phiu ln đu (IPO). Th trng s có nhng điu chnh cho vic
đnh giá thp nƠy dng nh ngay lp tc, vì th, thng to ra li nhun bt
thng cho ngƠy đu tiên chào sàn. Theo lý thuyt th trng hiu qu, th trng s

điu chnh v đúng vi giá tr thc ca nó, và vic xem xét trong dài hn là cn
thit. ư có nhng nghiên cu ch ra rng các công ty đi chúng thng có t sut
li nhun v lâu dài thp hn so vi ch s th trng trong vòng ít nht 3 đn 5
nm. Ngha lƠ có mt s st dc so vi toàn b th trng đ tr li đúng giá tr.
Mt s khác li ch ra rng khó có mt mô hình vng chc d đoán các công ty đi
chúng có t sut li nhun v lâu dài có th cao hn hoc thp hn so vi ch s th
iv

trng. T sut sinh li bt thng trung bình (CAR) đc s dng đ đo lng quá
trình điu chnh ca th trng da theo các ch s giá chng khoán. Kt qu cho
thy th trng s điu chnh t sut sinh li qua s kin IPO v lơu dƠi, do đó duy
trì các gi thuyt v Th Trng Hiu Qu. Nghiên cu cng cho thy phn trm c
phiu giao dch ngƠy đu tiên trên tng s c phiu phát hành có mi tng quan
dng vi li nhun bt thng. Ngoài ra, vic la chn sàn niêm yt cng có Ủ
ngha thông qua mô hình hi qui. Các công niêm yt sƠn HNX thng có li nhun
ngn hn cao hn các công ty niêm yt sàn HOSE. Vi kt qu nghiên cu lâu dài,
t l c phn giao dch ngƠy đu tiên li có th hin mi tng quan nghch bin vi
li nhun bt thng dài hn, ngoài ra bin gi sàn niêm yt vn có Ủ ngha dƠi hn.
Trong mt s hi qui, tôi còn thu đc nhng kt qu đáng k v li nhun bt
thng gia các ngành. T sut sinh li bt thng trung bình (CAR) đc s dng
đ đo lng quá trình điu chnh ca th trng da theo các ch s giá chng
khoán. Kt qu cho thy th trng s điu chnh mt cách tng đi li nhun
chng khoán qua s kin IPO trong ngn hn và dài hn, do đó th trng Vit Nam
vn duy trì gi thuyt v th trng hiu qu.

v

MC LC
LI CM N i
NHN XÉT CA GIÁO VIểN HNG DN ii
Tóm tt iii
MC LC v
DANH MC CÁC T VIT TT vi
DANH MC BNG BIU vii
1. Gii thiu 1
2. Tng quan các nghiên cu trc đơy 2
2.1. Thuyt đnh giá thp và li nhun bt thng ngn hn 2
2.2. Thuyt điu chnh v giá tr cân bng trong dài hn 4
2.3. Lý thuyt th trng hiu qu 6
3. D liu vƠ phng pháp nghiên cu 7
3.1. Phng pháp nghiên cu 7
3.1.1. Nghiên cu s kin 7
3.1.2. Nghiên cu đnh lng 8
3.2. D liu 11
3.2.1. Các bin đa vƠo mô hình: 13
3.2.2. Kim tra d liu 17
4. Ni dung và kt qu nghiên cu 23
4.1. Tính hiu qu ca th trng chng khoán Vit Nam: 23
4.2. Nhng yu t nh hng đn t sut sinh li bt thng ngn hn 29
4.3. Nhng yu t nh hng đn t sut sinh li bt thng dài hn 32
5. Kt lun 35

Tài liu tham kho 37
vi

DANH MC CÁC T VIT TT
BHAR Li nhun bt thng t vic mua và nm gi chng khoán
CAR Li nhun bt thng trung bình tích ly
EMH Lý thuyt th trng hiu qu
EW-CAR Trung bình li nhun bt thng tích ly
HNX S Giao dch chng khoán Hà Ni
HOSE S Giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh
IPO Phát hành c phiu ln đu tiên ra công chúng
Vn-Index Ch s th trng chng khoán Vit Nam
VW-CAR Trung bình có trng s li nhun bt thng trung bình tích ly



vii

DANH MC BNG BIU
Danh mc bng:
Bng 3.1: Thng kê mô t d liu khi lng IPO theo nm giai đon 2000-2013
(đn v: vnđ) 12
Bng 3.2: Thng kê mô t s liu khi lng IPO  hai sàn giao dch chng khoán
HNX vƠ HOSE (đn v: vnđ) 16
Bng 3.3: Thng kê mô t d liu khi lng IPO theo ngƠnh (đn v: vnđ) 17
Bng 4.1: Kt qu kim đnh ắtrung bình li nhun bt thng tích ly =0”cho các
giai đon nghiên cu: 24
Bng 4.2: Kt qu kim đnh ắtrung bình li nhun bt thng tích ly =0”cho các
giai đon nghiên cu phân theo khi lng c phn IPO: 27
Bng 4.3: Kt qu chy hi qui đa bin ngn hn 30

Bng 4.4: Kt qu chy hi qui đa bin dài hn: 33
Danh mc biu đ:
Biu đ 3.A: Ch s Vn-Index và s lng công ty tin hƠnh IPO giai đon 2000-
2011 15
Biu đ 3.B: Tp hp các bng biu mô t, phân phi d liu ca li nhun bt
thng tích ly theo tng giai đon nghiên cu khác nhau: 20


1

1. Gii thiu
IPO là mt s kin quan trng đi vi công ty phát hành ln các nhƠ đu t và
nhng đi tng liên quan khác, vì th không nhng thu hút s quan tâm ca
h_nhng ngi trc tip hay gián tip b nh hng mà còn có các nhà nghiên
cu, h xem đó nh mt đ tƠi nóng vƠ đư gơy nhiu tranh cãi. Vi tm quan trng
ca IPO, nhiu hc gi trên th gii đư tp trung nghiên cu nhng yu t tác đng
đn giá chng khoán (giá tr doanh nghip) trc, và sau IPO. H đư tin hành ng
dng nhiu phng pháp vƠo các khong thi gian nghiên cu khác nhau. Trong
thi gian bùng n dot-com đư có rt nhiu bài báo trong t Wall Street Journal v
mc t sut sinh li là 100%, khi lng giao dch ln và nhng cú ắhit” đy giá
chng khoán mƠ công ty đa ra th trng. K t đó, mt s v bê bi v giao dch
IPO đư đc phát hin trong đó có s phân b u đưi. Ngay c trc khi s bùng n
dot-com, các phng tin truyn thông đư làm ni bt vai trò ca các "chân chèo"
(flippers) trong giao dch IPO và bo lãnh trong vic đa ra Ủ kin phát hành hn
ch (Peers (1993), Siconolfi và McGeehan (1998)). Chơn chèo lƠ các thng nhơn
bán c phiu giao ngay khi c phiu bt đu giao dch. H là nhng thành phn
quan trng trong th trng th cp sau s kin IPO vƠ đc xem là cn thit đ bt
đu mt th trng (Tam và Ewing (2000)). Nhiu nghiên cu đư ch ra các công ty
IPO thng b đnh giá thp bi giá chào sàn mà công ty chng khoán đ xut.
Mc dù IPO có tm quan trng rt ln đn tình hình kinh doanh ca doanh nghip

và ngày càng nhiu doanh nghip Vit Nam có nhu cu IPO, nhng rt ít hc gi
Vit Nam nghiên cu yu t hành vi ca IPO, t đó đ ra các chin lc IPO hp lý
cho các doanh nghip Vit Nam có Ủ đnh lên sàn. Hoc nhng lý thuyt đúng đn
cho các nhƠ đu t. Do đó, lun vn nƠy s tng hp mt s nghiên cu ca các hc
gi quc t v yu t hành vi ca IPO và kim đnh các kt qu nghiên cu này vi
các công ty IPO  Vit Nam. Trong bài nghiên cu nƠy, tôi đã xem xét, tip thu
phng pháp ca nhng nghiên cu vƠ đ xut mt mô hình có th xem xét c ngn
hn ln dài hn.
2

Tóm li, vi mc tiêu xem xét tính hiu qu th trng chng khoán Vit Nam
thông qua t sut sinh li bt thng t các đt IPO, cng nh tìm bng chng v
nhng yu t tác đng đn t sut sinh li chng khoán, tôi s dng phng pháp
tính li nhun bt thng tích ly cho các giai đon ngn và dài hn, thông qua hi
qui đa bin tôi có đc kt qu s b kh quan. Phn còn li ca bài nghiên cu
đc t chc nh sau. Phn 2: tng quan các nghiên cu trc đơy. Phn 3: d liu
vƠ phng pháp nghiên cu. Phn 4: Ni dung và kt qu nghiên cu. Phn 5: kt
lun.
2. Tng quan các nghiên cu trc đơy
2.1. Thuyt đnh giá thp và li nhun bt thng ngn hn
Kt qu nghiên cu ca mt s nhà khoa hc cho thy thông thng các công ty khi
tin hành IPO, công ty h thng đc đánh giá thp bi nhà bo lưnh đ đm bo
đt phát hành din ra thƠnh công. iu này to ra mt li nhun đáng k cho các
nhƠ đu t nu h mua đc c phiu vi giá chào bán ca nhà bo lãnh phát hành,
vƠ sau đó h có th tin hành kinh doanh chênh lch giá trên th trng th cp. Có
nhng gii thích khác nhau cho các v đnh giá thp cng nh hu qu ca đt IPO
này là nhng khon li nhun bt thng ngn hn, trong đó nguyên nhơn quan
trng và trc tip dn đn li nhun bt thng lƠ do đnh giá thp. Và mt trong
nhng nguyên nhân ca vic đnh giá thp là s không chc chn v giá tr c phn
phát hƠnh ngha lƠ ngi không có đy đ thông tin chính xác s phi chu tác đng

t nhng ngi nm gi thông tin.
Hin tng đnh giá thp trong các v IPO đc nghiên cu t rt sm và có v nh
lƠ đc đim chung ca các nn kinh t, đơy lƠ kt lun bài nghiên cu ắInitial Public
Offerings: International Insights” ca Loughran cùng các cng s (1994). Trong
nhiu nghiên cu, h gii thích rng hin tng đnh giá thp thông thng đc
xem nh lƠ trng thái cân bng ca nhiu lý thuyt tài chính hin đi. Tuy nhiên,
theo nghiên cu ca Aggarwal và Rivoli (1990), h cho rng đơy lƠ ắmt nht thi”
ca các công ty Hoa Kì. Mt khác, theo kt qu nghiên cu ca Rajan và Servaes
3

(1997), Bossaerts và Hillion (1998), h cho rng có hin tng đnh giá thp là do
s k vng quá mc vào trin vng các c phiu IPO. i sơu vƠo s k vng ca
các nhƠ đu t, chúng ta có th xem xét đn kt qu bài nghiên cu "Are IPOs
Really Underpriced? (2003)" ca tác gi Amiyatosh vƠ Bhaskaran đc thc hin
trên th trng M, h cho rng vic đánh giá quá cao ca các nhƠ đu t trên th
trng là có kh nng lƠ nguyên nhơn cho li nhun bt thng. Bi vì, mt mt các
công ty IPO nƠy đc đnh giá thp và mt khác li có t sut sinh li mong đi cao
sau khi tr thƠnh công ty đi chúng điu nƠy lƠm cho giá tng. Các công ty bt đu
mt cuc IPO khi có điu kin th trng thun li. Khi các nhƠ đu t lc quan h
sn sàng tr giá cao hn cho các c phiu phát hành. Trong bài nghiên cu này ông
đa ra mô hình trong ngn hn và dài hn đ kim ra kh nng điu chnh ca th
trng. Xét trong ngn hn, tác gi s dng bin ph thuc là chênh lch giá chng
khoán trong ngày giao dch đu tiên, khi kim tra trong dài hn là h s dng
phng pháp Buy-and-Hold Abnormal Returns (BHAR), cùng vi các bin đc lp
đt trng nh lƠ qui mô công ty (lnSales), li nhun (EBITDA), giá tr th trng
(PV), giá tr s sách (BV),… Mt kt lun khác ca Tinic (1988), thì đơy lƠ kt qu
ca hành vi không hp lí do tơm lí đu c ca các nhƠ đu t. Xem xét các nghiên
cu trc đơy, tôi đư c gng phân loi bt cân xng thông tin đa đn hƠnh vi đnh
giá c phiu thp khi các công ty này tin hành IPO.
Th nht, thông tin bt cân xng gia các nhƠ đu t, nh vy s có mt s nhƠ đu

t nm đc nhiu thông tin hn vƠ sm hn, s khác thì ngc li. Nh vy, s có
nhƠ đu t chin thng và mt s đi sau gp bt li. Và bt cân xng thông tin gia
nhƠ phát hƠnh vƠ các nhƠ đu t.
Th hai, bt cân xng thông tin gia công ty và nhà bo lãnh phát hành v hai
phng din: giá c và nhu cu c phiu. Theo Benveniste và Wilhelm (1990), h
cho rng nhà bo lãnh phát hành s to hiu ng thông tin tt v công ty, đm bo
cho v IPO thành công. Trong nghiên cu Ritter (1984), tác gi cho rng vic đy
giá lên cao trong thi gian ban đu (ngƠy đu tiên giao dch) có mi tng quan vi
giá d đoán s b ca nhà phát hành. Giá chƠo bán đc ắđiu chnh mt phn” vi
4

nhng thông tin v nhu cu đu t trong quá trình bo lãnh. Krigman và cng s
(1999), Aggarwal và Conroy (1999) thy rng gn nh tt c tng li nhun ban đu
ca v IPO đc thc hin t nhng giao dch trong ngƠy đu tiên, vì th có th nói
rng thông tin trc khi th trng cp nht trc khi m ca là yu t quyt đnh.
Nhng phơn tích trên đơy có th tóm li, s bt cân xng thông tin gia nhà phát
hành và bo lãnh phát hành có th gây ra nhng thiên lch v giá c k vng đt
đc cng nh khi lng giao dch trong nhng ngƠy đu, vì th s nh hng s
thành bi ca v IPO. Nhu cu cao cng vƠo đó lƠ gii hn trong khi lng c
phiu giao dch cng lƠ mt ngun gc ca tng giá dn đn giá tng quá mc trong
ngn hn. Các nhƠ đu t trên th trng th cp mong mun s s hu các c phiu
tng trng mi nht vi kh nng bán li nó vi giá có th cao hn.Vì vy, đ thu
hút các nhà đu t các nhƠ bo lãnh phát hành phi đnh giá thp các c phiu chào
bán đơy lƠ kt qu nghiên cu ca Rock (1986), trong bài nghiên cu "Why new
issues are underpriced" đc nghiên cu tên th trng Hoa K, ông xem xét, kim
đnh nhng gi thit trong mô hình th trng hiu qu, ông cng đa ra mô hình
xác đnh giá c phiu ti u khi tin hành IPO. Ông kt lun lí do các đn v bo
lưnh thng có xu hng h giá chào mi ca c phiu IPO lƠ đ thu hút các nhà
đu t. Mt lý do khác cho vic đnh giá thp lƠ nguy c kin tng cho ngi bo
lưnh. Nh mt trung gian gia các công ty phát hƠnh vƠ nhƠ đu t.

Tip theo là s bt cân xng gia công ty phát hƠnh vƠ các đi tác ca h. Grinblatt
và Hwang (1989), Allen và Faulhaber (1989), Welch (1989) và Chemmanur (1993)
cho rng thay vì các nhà tài tr, nhƠ đu t xem xét thông tin t công ty, h coi giá
c ca c phiu nh lƠ mt tín hiu ca s k vng t sut sinh li cng nh lƠ chi
phí hot đng ca công ty.
2.2. Thuyt điu chnh v giá tr cân bng trong dài hn
Trong ngn hn, t sut sinh li chng khoán đc xem xét trong thi gian vài ngày
hoc vài tun, có nhng bng chng chng li thuyt th trng hiu qu (trng
hp đnh giá thp, t sut sinh li bt thng). Tuy nhiên, nhiu nghiên cu cho
5

thy có s đo chiu nu thi gian nghiên cu dƠi hn. Ví d: trong nghiên cu ca
Fama và French (1998), h phát hin rng khong 25-40% s thay đi t sut sinh
li trong dài hn có mi tng quan nghch vi t sut sinh li trc đó. Tng t,
Poterba và Summers (1988) cng tìm thy s đo ngc, ngha lƠ th trng chng
khoán s quay tr li v trí cân bng vn có ca nó. Nhng ắphn ng thái quá” ca
các nhƠ đu t có th là làn sóng bi quan hoc lc quan (DeBondt và Thaler (1985))
là nguyên nhân khin giá đi lch h thng giá tr, vƠ sau đó lƠ s điu chnh v đúng
giá tr. Các tác gi cho rng, nhng phn ng thái quá nh vy hoàn toàn phù hp
vi thuyt quyt đnh hành vi ca Kahneman và Tversky (1979). Thuyt này có ni
dung: NhƠ đu t quá t tin vào bn thơn, đơy cng lƠ vt lõm trong kh nng ca
h khi d báo v giá c phiu và li nhun công ty trong tng lai.Vì th gây ra
bong bóng giá chng khoán, đn mt thi đim nƠo đó, th trng đ thi gian đ
điu chnh v đúng giá tr ca nó thì bong bóng này s v, đa chúng v giá tr thc
(mt bng chng rõ ràng v s điu chnh ca th trng gn đơy nht chính là s
kin bong bóng nhƠ đt  M, và suy thoái toàn cu nm 2008).
Nghiên cu thc nghim ca các tác gi cho thy rng giá c phiu t thi đim
IPO s gim giá trong thi gian dài (Loughran, Ritter và Rydqvist 1995, Ogden và
cng s nm 2003, Zheng 2007). Mt s li gii thích đư đc tìm thy cho hin
tng này. Mt trong s nguyên nhân có liên quan cht ch vi nhng li gii thích

đ cp trc đó cho hin tng li nhun bt thng trong ngn hn, đu tiên là s
lc quan quá mc và phn ng thái quá. Mt s đt IPO đư thƠnh công khi đnh giá
lƠ cao. Các nhƠ đu t cho rng đt IPO s kéo theo tng li nhun mnh ti thi
đim tr thƠnh công ty đi chúng. Nhiu nhƠ đu t không nhn ra rng tng trng
li nhun thng có ngha tc thi vì trong dài hn thu nhp ca các công ty IPO s
quay tr li mc trung bình th trng, nói cách khác là s gim tr v giá tr thc
ca nó. iu này s dn đn nhƠ đu t phn ng bng cách bán c phn ca mình.
Hin tng này có th đc gii thích nh th trng t t điu chnh cho các phn
ng thái quá trc đơy. Jay R. Ritter qua bài nghiên cu "The Long-run
performance of Initial Public Offerings" đư s dng mô hình CARs đ xem xét din
6

bin th trng chng khoán ca các công ty IPO, kt qu thu đc là trong vòng t
3-5 nm, th trng s điu chnh v đúng giá tr ca nó. Paul A. Gompers và Josh
Lerner nghiên cu vn đ này thông qua bài "The really long-run performance of
Initial Public Offerings: the Pre-Nasdaq evidence" tác gi đa ra lí do chn la gia
2 phng pháp đo lng li nhun bt thng tích ly: HBAR và CAR. H cho
rng các bin pháp thc hin bình thng nh li nhun bt thng tích ly (CAR)
và hi quy chui thi gian ít đc chp nhn cao hn các phng pháp tính toán li
nhun t vic mua-và-gi chng khoán (BHARs).
2.3. Lý thuyt th trng hiu qu
Thuyt th trng hiu qu ậ EMH ậ là gi thit cho rng nhƠ đu t s ít có c hi
vt tri hn nhng ngi khác bi nh vn hành hiu qu ca th trng chng
khoán mà giá ca các c phiu hin có trên th trng luôn phn ánh đy đ tác
đng ca thông tin có liên quan.
Mt th trng vn hiu qu là ni mƠ giá chng khoán điu chnh nhanh chóng
mi khi xut hin thông tin mi vƠ do đó, mc giá hin ti ca mt chng khoán bt
k là kt qu phn ánh mi thông tin liên quan đn nó. Nói cách khác, mi thành
viên trên th trng đu có kh nng tip cn thông tin nh nhau.
Theo lý thuyt này, chng khoán s đc mua bán trao đi ngang giá trên sàn giao

dch. Thành viên ca th trng s không có c hi đ mua ép giá c phiu hoc
thi phng mc giá khi bán. im mu cht ca EMH lƠ các nhƠ đu t s không
có kh nng thƠnh công trên th trng chng khoán nu ch da vào vic la chn
chính xác loi chng khoán vƠ đnh đúng thi gian tin hành giao dch. Cách duy
nht đ có đc li nhun cao trên th trng này là thc thi các quyt đnh đu t
có mc đ ri ro cao hn.
Fama (1998) cho rng "th trng hiu qu còn tn ti nhng thách thc t các tài
liu v li nhun bt thng trong dài hn". Li nhun đt bin trong dài hn s
gim sút dn vƠ có xu hng bin mt nu các k thut áp dng tính toán hp lý, do
đó s bt thng có th ph thuc vƠo phng pháp s dng. Xét tng th, mt s
7

xut hin chi phi ca phn ng thái quá không th xác đnh chính xác đc. Nu
th trng hiu qu, li nhun bt thng tích ly dài hn d kin s bng 0.
Gompers và Lerner (2003) cng cho rng s bt thng còn ph thuc vào các
phng pháp đo lng đc s dng. H cho rng phng pháp li nhun bt
thng t vic mua và gi chng khoán (HBAR) đc s dng dng nh có hiu
qu thp. Ngoài ra, nu li nhun bt thng tích ly (CAR) đc s dng thì hin
tng này bin mt. Sau khi s dng các tiêu chun kim soát cho các bin này h
thy rng s bt thng bin mt.
3. D liu vƠ phng pháp nghiên cu
3.1. Phng pháp nghiên cu
3.1.1. Nghiên cu s kin
Thi đim din ra s kin và khung thi gian sau s kin đc s dng đ nghiên
cu thay đi ca giá c phiu IPO trong ngn và dài hn.
Khung thi gian s kin 1: là khong thi gian giá c phiu thp hn giá tr đc
chào bán, là s khác bit ca giá m ca ngƠy đu tiên và giá chào bán ca Công ty
bo lãnh phát hành chng khoán. Sau đó, giá ca ngƠy đu tiên giao dch, bao gm
hoc không bao gm phn giá tr thp hn (underpricing) nói trên. Phn t sut li
nhun gia giá chào bán vi giá đóng ca đc coi là phn tin còn li (The left on

table). Thc t cho thy, giá IPO dao đng rt nhiu trong ngƠy đu tiên giao dch,
vì vy, giá ca 5 ngày giao dch đu tiên cng s đc đa vƠo khung thi gian s
kin này.
Khung thi gian s kin 2: là khong thi gian sau s kin IPO. Do ngày đu tiên
giao dch ca c phiu IPO thng tht thng, t sut li nhun lâu dài ca c
phiu s đc tính không bao gm ngƠy đu giao dch. Tuy nhiên, đ loi b nh
hng ca các hp đng bt buc, thng din ra trong 6 tháng đu tiên giao dch,
khung thi gian s kin này s đc chia thành 2 phn: 6 tháng đu sau IPO và 6
8

tháng sau đó, tng cng lƠ 1 nm, vƠ nhng khong thi gian dƠi hn lƠ 2 nm vƠ 3
nm.
3.1.2. Nghiên cu đnh lng
nh lng v t sut sinh li hay li nhun qua các nghiên cu trc đây, có th
chia lƠm hai giai đon nghiên cu và nhng phng pháp thích hp. Vi thi gian
nghiên cu là ngn hn, các phng pháp đc đ xut là mô hình CAPM ca ba
nhà kinh t hc William Sharpe, John Lintner và Jack Treynor, mô hình ba nhân t
ca Fama và French, mô hình li nhun bt thng trung bình tích ly (CARs). Khi
nghiên cu dài hn chúng ta s lu Ủ phng pháp li nhun bt thng t vic mua
và nm gi chng khoán (BHARs).
u tiên, bt k mô hình đnh giá tài sn nƠo cng không hoàn toàn mô t li nhun
k vng. Ví d nh mô hình CAPM ca Sharpe (1964) vƠ Lintner (1965) dng
nh không mô t đc li nhun kì vng đi vi mu c phiu các công ty nh
(Banz, 1981). Nu mt mu nghiêng v phía c phiu các công ty nh, điu chnh
ri ro vi mô hình CAPM có th to ra li nhun bt thng gi. Th hai, ngay c
khi có mt mô hình thc s, s luôn có thi k mu có s sai lch so vi nhng d
đoán ca mô hình. Nu mt mu s kin nghiêng v phía mô hình mu (ví d nh
có s bt thng trong li nhun trung bình) thì mt s bt thng gi có th xy ra
ngay c vi nguy c điu chnh bng cách s dng mô hình đnh giá tài sn thc s.
Mt cách tip cn đ hn ch vn đ trên là b qua mô hình đnh giá tài sn thc

bng cách s dng mô hình t sut sinh li k vng. Ví d nh bƠi nghiên cu phân
chia c phiu ca Fama và cng s (1969) s dng mô hình th trng đ đo lng
li nhun bt thng. H s chn và h s hi qui t nhng hi quy v s điu
chnh t sut sinh li v li mc th trng, đc c tính trên các khung thi gian
s kin. Không ging nh các mô hình đnh giá tài sn, mô hình th trng cho
phép tip cn, so sánh tng giai đon c tính li nhun k vng, ngha là, mt
chng khoán d kin s đc th trng điu chnh v li trng thái cân bng mà
không hn ch các mt ct ngang (thi đim) ca quá trình điu chnh đó. Vì vy,
9

các phng pháp tip cn này có th đc s dng đ nghiên cu phn ng ca giá
c phiu các s kin và nu có nhng bt thng thì chúng s đc đánh giá tng
đi so vi d đoán v cùng thi đim vi li nhun trung bình. Gi thuyt trong
nghiên cu này tp trung vào li nhun ngn hn ln dài hn và s điu chnh giá c
phiu sau s kin IPO. i vi mt mu các công ty, vic chn nghiên cu theo s
kin, ta thy rng thi gian dài bt thng tr v trc s kin rt ph bin.Vì vy,
vic la chn mt khong thi gian bình thng đ c tính mt chng khoán đc
điu chnh v th trng hoc thông s mô hình th trng ca nó là có vn đ. Có
l vì vn đ này, hng nghiên cu s kin thng thy trong các nghiên cu li
nhun k vng vi phng pháp tip cn hn ch các mt ct ngang ca li nhun
k vng. Bt li là hn ch các mt ct ngang ca li nhun k vng vƠ do đó có th
dn đn nhng kt lun sai lm. Nhng thiu sót ca CAPM đc bit đn khi
Fama và French (1992) trình bày v mô hình ba nhân t, nhng cng không cung
cp mt li gii thích đy đ các li nhun trung bình danh mc đu t đc hình
thành trên mô hình ba nhân t: th trng, quy mô công ty và t s giá tr s sách
trên giá tr th trng vn ch s hu (BE/ME). c bit là khi nghiên cu dài hn,
s gp rt nhiu sai lm khi nó làm bin mt nhng thay đi bt thng.
Hai phng pháp đnh lng đc xem là thích hp cho nghiên cu ngn hn ln
dài hn là CARs và BHARs.
Li nhun bt thng trung bình hƠng tháng (AAR hoc CAR):  kim tra

xem giá đáp ng trong thi gian dƠi hn mt tháng, ngi ta có th s dng li
nhun bt thng trung bình tng tháng (AAR) hoc tng hp (CAR). Fama cùng
các công s (1969), h cho rng CAR lƠ mt phng pháp tt đ kim tra li nhun
ngn hn vƠ dƠi hn.
Li nhun: r =










1
1t
t
P
P

Li nhun điu chnh (adjusted return) theo giá chng khoán tính theo tháng:
ar
it
= r
it
- r
mt
Ta có công thc cho li nhun điu chnh trung bình (hay còn gi li nhun bt
10

thng trung bình (average adjusted return) đi vi n c phiu ca n công ty vƠo
tháng t nh sau:
AAR
t
=
n
1


n
i
it
ar
1

Tng li nhun bt thng trung bình tích ly t tháng x đn tháng y:
CAR
x,y
=


y
xt
t
AAR

Hn ch ca phng pháp nƠy lƠ li nhun bt thng trung bình hƠng tháng không
đo chính xác li nhun ca mt nhƠ đu t nm gi chng khoán trong mt thi
gian dƠi t sau IPO. Nhc đim nƠy đc khc phc bi phng pháp BHARs

Li nhun bt thng t vic mua vƠ nm gi chng khoán (BHARs) đc
Barber and Lyon (1997) s dng ln đu tiên đ xem xét tính hiu qu th trng
trong dƠi hn t sau s kin IPO.
Li nhun t vic mua vƠ nm gi t thi gian t đn T tính cho danh mc đu t n
c phiu:
BHR
i,t:T
=
)1(


T
t
it
R

Li nhun t vic mua vƠ nm gi t thi gian t đn T tính cho c phiu ca công ty
đc ly lƠm chun (control firm)
BHR
ctrl,t:T
=


T
t
tctrl
R )1(
,

Nh vy, li nhun bt thng t vic mua vƠ nm gi (buy-and-hold abnormal

return) tính cho tng chng khoán:
BHAR
i,t:T
= BHR
i,t:T -
BHR
ctrl,t:T

Hn ch ca vic s dng BHAR:
+ Cn có mt th trng n đnh, hiu qu đ xác đnh đc li nhun ca danh
mc so sánh đúng, nhng phi cùng thi kì vƠ nhng tác đng nh danh mc tính
toán.
11

+ Mt s nhƠ nghiên cu cho rng, phng pháp nƠy có th phóng đi nhng điu
chnh th trng, thm chí nu nó xy ra ch trong mt khong thi gian duy nht
nhng li lƠ h qu ca toƠn b giai đon mƠ chúng ta nghiên cu.
Lí do chn mô hình CAR:
Vì nhng phơn tích trên, tôi quyt đnh chn phng pháp đnh lng CARs nhm
nghiên cu c ngn hn ln dƠi hn. Mt u đim ca CARS so vi BHARs lƠ
phng pháp nƠy tính theo tng thi đim ct ngang vì th không cn thit s dng
yu t lưi kép vƠo mô hình, nh th s đn gin hn mt phn.
3.2. D liu
D liu gm các công ty đc niêm yt trên sƠn chng khoán HNX, HOSE vn tn
ti, hot đng giai đon 2005- 2012 vƠ đc xác đnh thi đim IPO bng cách tra
cu thông tin s kin công ty trên trang thông tin tài chính ca vietstock.vn. Vic
xác đnh thi đim IPO cho phép tin hƠnh xem xét, kim tra nhng thay đi ca t
sut sinh li bt thng t s kin nƠy.  hình thƠnh mu, tôi đư bt đu vi nhng
công ty đang hot đng đc niêm yt  2 sƠn nói trên. Tin hƠnh loi b nhng
công ty không th xác đnh thi đim IPO vƠ nhng công ty thiu s liu cn thit.

12


Bng 3.1: Thng kê mô t d liu khi lng IPO theo nm giai đon 2000-2013 (đn v: vnđ)


Nhìn vào bng thng kê d liu v khi lng cng nh s lng công ty IPO qua các nm, ta cng thy đc nhng nm s
lng công ty tin hành IPO nhiu nht, nm 2006 (138 công ty), nm 2009 (124 công ty), nm 2010 (176 công ty). S bin đng
ln  đơy mt phn là do th trng chng khoán Vit Nam còn non tr và cú sc t khng hong nm 2008. Chênh lch v s
lng công ty IPO cng nh khi lng c phn phát hành hi vng s không nh hng đn kt qu nghiên cu, bi vì tôi không
nghiên cu da trên nm tƠi chính mƠ nghiên cu da trên vic la chn thi đim tin hành IPO ca các công ty.
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Mean 9,421,986 3,488,395 5,841,941 2,498,870 2,600,000 14,854,215 15,093,283 28,832,997 19,404,760 34,058,238 18,074,174 15,354,814 92,612,892 20,422,584
Median 6,000,251 3,383,150 4,500,000 2,498,870 2,600,000 3,000,000 3,769,250 8,600,000 5,650,000 8,946,367 8,570,000 8,700,000 9,750,000 10,000,000
Maximum 18,000,000 5,600,000 19,726,840 3,200,000 3,500,000 125,000,000 311,000,000 380,000,000 500,000,000 876,000,000 250,000,000 86,500,000 1,900,000,000 95,513,523
Minimum 3,819,680 1,587,280 1,500,000 1,797,740 1,700,000 1,000,000 1,000,000 1,000,000 1,000,000 1,200,000 1,000,000 1,561,244 1,028,000 3,000,000
Std. Dev. 6,597,877 2,107,421 5,577,069 991,548 1,272,792 33,864,404 36,948,660 57,436,953 61,757,997 103,000,000 30,320,385 18,256,626 384,000,000 26,828,685
Skewness 0.4415090 0.0366490 1.9062420 0.0000000 0.0000000 2.9432940 5.2609360 4.6096640 6.5922280 6.2374130 4.2885310 2.3375550 4.5788440 2.2134870
Kurtosis 1.3519320 1.0581350 5.5153690 1.0000000 1.0000000 10.1218000 36.1794700 27.7234000 49.7675600 45.0519600 26.4303700 8.3099990 21.9936300 6.8236480
Jarque-Bera 0.728302 0.629368 7.823295 0.333333 0.333333 46.243130 6966.625000 1537.536000 7574.987000 9940.606000 4565.353000 102.191000 444.621300 15.683430
Probability 0.694786 0.730019 0.020008 0.846482 0.846482 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000393
Observations 5 4 9 2 2 13 138 53 77 124 176 49 24 11
13

3.2.1. Các bin đa vƠo mô hình:
Size (Qui mô công ty): nhiu nghiên cu trc đơy cho thy có mi tng quan
mnh m gia qui mô công ty và giá chng khoán ca công ty đó. Trong nghiên
cu ca Gompers và Lerner (2003) h cho thy mi tng quan ơm gia qui mô
công ty và li nhun tích ly, h gii thích rng, xét trong ngn hn, mt công ty
nh hn, s gây hng thú đu t cng nh c hi tng trng cao hn các công ty

ln. Trong mô hình ba nhân t ca Fama hay mô hình bn nhân t ca Carhart, h
đu có kt qu tng t. Nhng trong dƠi hn, khi mà th trng đa nhng lch lc
v đúng v trí ca nó, thì liu qui mô công ty có còn giá tr tác đng hay không?
Mt s nghiên cu vn có Ủ ngha thng kê, trong khi đó phn ln, h thy rng
không có bt kì s tng quan hp lý. Vì vy, tôi quyt đnh đa bin qui mô (size)
vƠo phng trình hi qui ngn hn và dài hn, đ xem xét tính gii thích ca. Bin
này đc đo lng bng logarit t nhiên ca tng tài sn (ln(TA)). Vic ly logarit
nhm làm chui d liu dng đ thc hin chy hi qui OLS (phng pháp bình
phng bé nht).
Bin VOL/S
1
(Khi lng giao dch ngƠy đu tiên / C phn chào bán): đơy lƠ
t l ca khi lng giao dch ngƠy đu tiên so vi c phiu chào bán. Mt mi
quan h cht ch đư đc tìm thy gia li nhun ban đu và khi lng thng
mi cho nhng ngƠy đu tiên. c trng ca s kin "hot IPO" là li nhun ban đu
cao và khi lng giao dch cao, thng trong các v IPO đc đnh giá thp, hoc
công ty đc nhƠ đu t u tiên sn đón. Trong khi "cold IPO" cho thy điu ngc
li, li nhun ban đu thp và khi lng giao dch cng thp (Ellis 2006), đc
trng có th nhn thy t các đt IPO đc đnh giá quá cao. D liu rng s có mt
mi tng quan dng vi bin gii thích, nh mt hƠng hóa thông thng, nu
lng giao dch ln, nhu cu đu t cao thì t hn nó đem li nhiu li nhun, t
sut sinh li cao.

1
VOL/S : Volume of trading first day / Shares offered
14

Bin Float (T l phát hành c phiu ln đu) là phn trm s c phiu đc phát
hành trong ln đu tiên trên tng s c phiu đư phát hành. T l phn trm nƠy có
nh hng 2 mt ti giá c phiu. T l phn trm phát hƠnh thp s đy giá c

phiu lên cao. Tuy nhiên, nu quá thp, c phiu s không có tính thanh khon,
khin giá c phiu b gim (Ogden cùng cng s (2003)). Zheng nm 2007 đư tìm
thy mt mi tng quan cao gia Float và t l tin mt là 0,86. T l tin mt mi
có liên quan đn kích thc ca công ty sau khi IPO. Trong bài nghiên cu ca
mình, Ogden và cng s cho rng Float là mt khái nim d hiu và h quyt đnh
đa vƠo mô hình bin này và t l tin mt, vì h cho rng hai bin nƠy có tng
quan vi nhau. Tuy nghiên, trong bài nghiên cu nƠy, đ to lp mt mô hình thng
nht ngn và dài hn, tôi ch chn bin Float đ đa vƠo kim đnh tính tng quan
ca nó đn li nhun bt thng sau IPO.
Bin Rp
2
(T sut sinh li th trng trong quá kh) hàng lot nghiên cu
(Ogden và cng s (2003), Ritter (2006) and Fama (1998)) đư chng minh, trong
điu kin th trng tt, có ngha lƠ t sut li nhun th trng trong quá kh cao,
khi công ty bo lãnh phát hành chng khoán phát hành c phiu ln đu s có nhiu
kh nng thƠnh công hn. Bin nƠy đc tính toán bng cách s dng t sut sinh
li trung bình ca tháng trc thi đim thc hin IPO.








2
Rp : Market performance of the previous month
15

Biu đ 3.A: Ch s Vn-Index và s lng công ty tin hành IPO giai đon 2000-

2011

Nhìn vào biu đ 3.A, có th nhn ra s đng điu gia s bin đng ch s Vn-
Index và s liu v lng công ty IPO. Không phi lúc nƠo cng có s đng điu
đó, rõ nht lƠ giai đon 05/2000-05/2002, có th thy đ tr khi các công ty quyt
đnh IPO trc s ln mnh ca th trng nm 2000, thay vƠo đó giai đon 2006-
2008, Vn-Index tng sau s kin hàng hot công ty tin hành IPO. Có th kt lun
đc là tính hiu qu ca th trng khác nhau  mi giai đon, vì th khi nghiên
cu tính hiu qu ca th trng chng khoán ta nên gii hn trong khong thi thi
gian tm 2-3 nm, nh vy mô hình s ít mc phi nhng kt lun sai lm hn.
Bin gi DM_sàn: Sàn giao dch chng khoán đc chn đ niêm yt (Market) 
Vit Nam, các c phiu có th niêm yt ti sàn HOSE, HNX. Nhng điu kin niêm
yt ca hai sàn có mc đ khc khe khác nhau, vì th yêu cu và gii hn ca Nhà
nc cho các sàn này khác nhau, khi lng giao dch và tính thanh khon cng
khác bit. Vì vy, c phiu niêm yt trên các sàn khác nhau s có mc đ thành
công khác nhau. Bin gi nƠy đa vƠo đ kim tra liu có s khác bit nh nhng
16

phân tích trên hay không. Tôi hi vng s có mi quan h gia bin gi này vi bin
qui mô.
Bng 3.2: Thng kê mô t s liu khi lng IPO  hai sàn giao dch chng khoán
HNX và HOSE (đn v: vnđ)

Có th nhn ra rng đ đáp ng nhng tiêu chí đc lên sƠn HOSE lƠ khó hn, ta có
th da vào khi lng phát hành nh nht thuc v HNX, hay s lng công ty
thuc sàn nào. Vi s công ty lên sƠn HOSE ít hn 80 công ty, nhng tng khi
lng c phiu phát hành ln đu tiên gp hn 4 ln. Tôi đa ra gi đnh rng bin
gi này s có tng quan ơm trong mô hình kim đnh (vì bin size cng đc d
đoán lƠ tng quan ơm).
Bin gi DM_ngành: khi kim tra, thng kê d liu, tôi tin hành phân ngành theo

d liu đc cung cp trên trang vietstock.vn, thy rng có s thiên lch v s
lng công ty IPO gia các ngƠnh.  kim tra liu s thiên lch này có nh hng
đn li nhun tích ly trung bình hay không, tôi quyt đnh đa vƠo mô hình 3 bin
gi ca 3 ngành có s lng công ty IPO cao nht. ó lƠ ngƠnh xơy dng, bt đng
sn và vt liu xây dng. Các ngành khác s mang giá tr 0. S d tôi chn 3 ngành
có s lng công ty thc hin IPO nhiu nht vì có nghi ng rng: s phát trin ca
ngành này có kéo theo các ngành khác hay không? Và chim mt t trng cao trong
c cu s lng IPO có nh hng đn kt qu giá tr t sut sinh li tích ly ca
toàn b th trng hay không?



Mean Median Maximum Minimum Jarque-Bera Probability Observations
HNX 9,572,696 3,748,300 150,000,000 1,000,000 9,854 0.0000 383
HOSE 40,657,267 12,337,423 1,900,000,000 1,000,000 208,948 0.0000 304
TOTAL 23,327,732 8,000,000 1,900,000,000 1,000,000 2,129,750 0.0000 687
17

Bng 3.3: Thng kê mô t d liu khi lng IPO theo ngành (đn v: vnđ)

3.2.2. Kim tra d liu
 thc hin nghiên cu din bin ca giá c phiu đc xung quanh s kin IPO.
S khác nhau gia phân tích ắevent” vƠ ắpost event” đc s dng đ đo lng
hành vi ca giá IPO trong ngn hn và dài hn. Nghiên cu ắevent” đc s dng
đ đo lng các d thng ca li nhun IPO trong ngn hn. Bao gm giai đon
ngay sau ngày chào bán. Tôi chia nó thành phn khác nhau ca thi gian. u tiên
chúng ta đo ắunderpricing”, đó lƠ s khác bit gia giá m ca ca ngƠy đu tiên
giao dch và giá chào bán ca bo lưnh phát hƠnh. Sau đó lƠ các ngày giao dch đu
tiên, có và không có tính ắunderpricing” (sau nƠy s gi là s đnh giá thp hay giá
chào bán). Khong cách t mc giá bán đn giá đóng ca ngày giao dch đu tiên

đc gi là ắThe left on table”. Vi thc t là giá chng khoán tri bin đng cao
trong ngày giao dch đu tiên, chúng tôi cng bao gm nm ngƠy giao dch đu tiên
Mean Median Maximum Minimum Observations
Xơy Dng 13,482,611 5,525,000 150,000,000 1,000,000 84
Bt ng Sn 33,327,555 15,000,000 250,000,000 1,500,000 57
Vt Liu Xơy Dng 10,874,504 4,000,000 90,000,000 1,000,000 53
Vn Ti/ Cng / Taxi 14,501,138 6,705,640 140,000,000 1,041,558 47
Sn Xut - Kinh doanh 7,478,237 6,000,126 18,982,497 1,059,300 38
Nhóm Du Khí 58,206,668 24,000,000 500,000,000 1,200,000 34
Khoáng Sn 10,284,525 6,000,000 100,000,000 1,200,000 31
Thc Phm 32,487,400 7,574,750 476,000,000 1,100,000 28
Công Ngh Vin Thông 11,812,620 4,050,000 63,536,267 1,000,000 25
Giáo Dc 2,139,042 1,200,000 8,000,000 1,000,000 25
Chng Khoán 35,476,948 30,000,000 120,000,000 5,000,000 23
Thng Mi 10,054,341 8,054,993 30,000,000 1,300,000 22
Dc Phm / Y T / Hóa Cht 9,024,517 8,000,000 54,050,000 1,000,000 21
Nha - Bao Bì 6,389,535 3,900,000 14,446,000 1,587,280 21
Nng lng in/Khí/Gas 137,000,000 20,000,000 1,900,000,000 3,200,000 20
Thy Sn 17,531,997 8,550,000 66,000,000 1,000,000 20
Ngơn hƠng- Bo him 221,000,000 100,000,000 876,000,000 34,300,000 17
Ngành Thép 28,612,512 15,000,000 163,000,000 2,751,664 15
Dch v - Du lch 12,156,821 3,127,250 100,000,000 1,598,500 14
Cao Su 25,938,611 19,250,000 81,300,000 8,249,998 9