Luận văn thạc sĩ Nhân tố ảnhhưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
{


ĐOÀN THỊ NGỌC ÁNH


NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ




TP.HCM ậ Nm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
{

ĐOÀN THỊ NGỌC ÁNH

NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM

Chun ngành: Tài chính ậ Ngơn hàng
Mã s: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Ngi hng dn khoa hc: PGS.TS Nguyn Vn S


TP.HCM ậ Nm 2013


- i -

LÔØI
CAM ÑOAN

Tác gi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu ca riêng tác gi. S
liu thng kê đc ly t ngun đáng tin cy, ni dung và kt qu nghiên cu
ca lun vn này cha tng đc công b trong bt c công trình nào cho ti
thi đim hin nay.
TP. H Chí Minh, ngày … tháng … nm 2013
Tác gi



oàn Th Ngc Ánh


- ii -

M
UÏC LUÏC

Li cam đoan i
Mc lc ii
Danh mc các bng biu và hình v v
Danh mc các ch vit tt vi

TịM TT 1
1. GII THIU 2
2. TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY 4
2.1. Các nghiên cu lý thuyt 4
2.1.1. Lý thuyt đánh đi 4
2.1.1.1. Tm chn thu n vay 4
2.1.1.2. Chi phí kit qu tài chính 5
2.1.1.3. Cân bng li ích tm chn thu và chi phí kit qu tài chính 5
2.1.2. Lý thuyt trt t phân hng 7
2.1.2.1. Phát hành n và c phn thng 7
2.1.2.2. Các hàm ý ca trt t phân hng 8
2.2. Các nghiên cu thc nghim 8
2.3. Các nhơn t nh hng quan trng đn cu trúc vn doanh
nghip 11
2.3.1. Hiu qu kinh doanh 11
2.3.2. C hi tng trng ca doanh nghip 12
2.3.3. Quy mô doanh nghip 13
2.3.4. Chi phí đi din 14

- iii -

3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU 16

3.1. D liu 16
3.2. o lng các bin nghiên cu 16
3.2.1. Bin ph thuc 16
3.2.2. Bin đc lp 17
3.2.2.1. Hiu qu kinh doanh 17
3.2.2.2. C hi tng trng ca doanh nghip 17
3.2.2.3. Quy mô doanh nghip 18
3.2.2.4. Chi phí đi din 18
3.3. Mô hình nghiên cu 19
4. KT QU NGHIÊN CU 21
4.1. Mô t thng kê 21
4.2. Mi tng quan gia các bin 22
4.3. Mô hình hi quy 24
4.3.1. Tác đng ca các bin đc lp đn t l tng n 24
4.3.1.1. Mô hình hi quy 24
4.3.1.2. Kim đnh s phù hp ca mô hình hi quy 25
4.3.2. Tác đng ca các bin đc lp đn t l n dài hn 26
4.3.2.1. Mô hình hi quy 26
4.3.2.2. Kim đnh s phù hp ca mô hình hi quy 27
4.3.3. Tác đng ca các bin đc lp đn t l n ngn hn 28
4.3.3.1. Mô hình hi quy 28
4.3.3.2. Kim đnh s phù hp ca mô hình hi quy 29
4.4. Phơn tích kt qu hi quy 30
5. KT LUN 33
5.1. Kt lun 33
5.2. Gii hn đ tài 34

- iv -

Tài liu tham kho 36

Ph lc 38
Ph lc 1: Danh sách 70 công ty niêm yt trên sàn giao dch chng
khoán Vit Nam 38
Ph lc 2: D liu tài chính ca 70 công ty niêm yt trên sàn giao
dch chng khoán Vit Nam 40





- v -

DA
NH MUẽC CAC CHệế VIET TAẫT

1. TD : T l tng n trờn tng ti sn.
2. LD : T l n di hn trờn tng ti sn.
3. SD : T l n ngn hn trờn tng ti sn.
4. ROA : T sut sinh li trờn ti sn bỡnh quõn.
5. P/E : H s giỏ trờn thu nhp.
6. SIZE : Quy mụ doanh nghip.
7. DIV : T l chi tr c tc.
8. ROE : T sut sinh li trờn vn ch s hu bỡnh quõn.

- vi -

DA
NH MUẽC
CA
C BANG BIEU VAỉ HèNH VEế

Danh mc Bng biu
1. Bng 3.1 : Cỏc ch tiờu o lng cu trỳc vn 19
2. Bng 4.1 : Mụ t thng kờ cỏc bin tỏc ng n cu trỳc vn 21
3. Bng 4.2 : Ma trn tng quan gia cỏc bin 23
4. Bng 4.3 : Tỏc ng ca cỏc bin c lp n t l tng n 24
5. Bng 4.4 : Kim nh s phự hp ca mụ hỡnh hi quy (4.1) TD 25
6. Bng 4.5 : Tỏc ng ca cỏc bin c lp n t l n di hn 26
7. Bng 4.6 : Kim nh s phự hp ca mụ hỡnh hi quy (4.2) LD 27
8. Bng 4.7 : Tỏc ng ca cỏc bin c lp n t l n ngn hn 28
9. Bng 4.8 : Kim nh s phự hp ca mụ hỡnh hi quy (4.3) SD 29
10. Bng 4.9 : Túm tt kt qu nghiờn cu theo lý thuyt v thc
nghim cỏc nhõn t tỏc ng n cu trỳc vn 30
Danh mc Hỡnh v:
1. Hỡnh 2.1 : Giỏ tr doanh nghip 6
2. Hỡnh 5.1 : Tỏc ng ca cỏc nhõn t n cu trỳc vn 34

- 1 -

Tóm tt:
Vi vic xem xét tm quan trng ca cu trúc vn và tác đng ca các
quyt đnh qun lý tài chính v giá tr doanh nghip, lun vn này kim
nghim các lý thuyt ni ting nht ca cu trúc vn ậ Lý thuyt đánh đi cu
trúc vn và Lý thuyt trt t phân hng theo các mc n khác nhau cho mt
mu ca 70 các công niêm yt trên sàn chng khoán Vit Nam giai đon
2008-2012. Da trên các nghiên cu trc đây ca cu trúc vn, tác gi xác
đnh mt s các bin ph thuc nh quy mô doanh nghip, hiu qu hot
đng, c hi tng trng và chi phí đi din nh các bin hiu qu nht trong
cu trúc vn, sau đó th nghim mi tng quan bng cách s dng nhiu k
thut hi quy. Do tính cht khác nhau ca các mc n khác nhau, lun vn
này chia các mc n thành n ngn hn, n dài hn và tng n.
Kt qu cho thy trong thi gian nghiên cu, hiu qu kinh doanh có mi
tng quan nghch vi cu trúc vn, đc phát hin bi Lý thuyt trt t phân
hng. Vì vy, kt qu nghiên cu này cho thy rng cu trúc vn  Vit Nam
là không phù hp vi nhng phát hin ca Lý thuyt đánh đi cu trúc vn.
Nhng nhân t khác có tng quan vi cu trúc vn nhng không đáng k
nh c hi tng trng, quy mô doanh nghip hoc không có ý ngha nh chi
phí đi din.

- 2 -

1. GII THIU
Trong nn kinh t th trng, có nhiu ngun tài tr vn cho doanh
nghip la chn, tuy nhiên chn ngun nào (phát hành c phiu, trái phiu,
huy đng vn c phn, đi vay ngân hàng, vay t các ngun khác ) đ đem li
mt chi phí s dng thp nht, giá tr doanh nghip đt cao nht thì đó li là

vn đ ph thuc vào nhiu yu t và ít đc các doanh nghip hin nay quan
tâm, chính vì vy vn đ thit lp cu trúc vn và quyt đnh la chn ngun
tài tr tr thành vn đ rt cp thit hin nay.
Qun tr cu trúc vn nng đng s đt đc các li ích qua vic ti u
hóa dòng tin. Ti u hóa cu trúc vn góp phn nâng cao t sut sinh li ca
công ty, qua đó làm gia tng giá tr công ty bng vic ti thiu hóa chi phí s
dng vn bình quân. Trong nn kinh t th trng, đ tn ti và phát trin đòi
hi các công ty phi không ngng nâng cao kh nng cnh tranh, trong đó vn
đ nâng cao nng lc tài chính và trình đ qun tr vn tr nên đc bit quan
trng.  thc hin thành công s mnh trên, yêu cu cp thit đt ra cho các
công ty là phi qun tr vn và cu trúc vn hiu qu, ti u nhm nâng cao
kh nng cnh tranh ca công ty, trong đó, vic hoch đnh cu trúc vn đáp
ng nhu cu phát trin và tin ti ti đa hóa giá tr công ty đc bit quan trng.
c bit trong tin trình hi nhp kinh t quc t ngày càng sâu rng nh hin
nay, các công ty đã và đang đi mt vi s cnh tranh ngày càng khc lit nên
vn đ ti u hóa cu trúc vn nhm đt đc s phát trin bn vng đi vi
các công ty ngày càng cp thit hn.
Vi tính cp thit trên, tác gi quyt đnh chn đ tài: ắNhơn t nh
hng cu trúc vn ca các doanh nghip Vit Nam”.



- 3 -

 Mc tiêu nghiên cu:

Cu trúc vn là mt đ tài quan trng trong lý thuyt tài chính doanh
nghip, nên có rt nhiu lý thuyt và nhiu nghiên cu nhm b sung, phát
trin nhng lý thuyt đó. Hai lý thuyt ph bin và ni ting nht trong vic
gii thích cu trúc vn ca doanh nghip là Lý thuyt đánh đi và Lý thuyt

trt t phân hng. Do đó, lun vn này s xây dng mô hình vi các bin nhân
t đc nhn đnh da trên 2 lý thuyt trên và xác đnh nh hng ca các
bin trên các mc n có k hn khác nhau (n ngn hn, n dài hn và tng
n) ca các doanh nghip.
Lun vn này nhm đa ra mt phng pháp đ nhn din nhân t thc
s có nh hng đáng k đn vic la chn cu trúc vn ca doanh nghip, t
đó giúp các nhà qun tr doanh nghip có c s đ đánh giá và đa ra quyt
đnh phù hp.
 Kt cu lun vn:

Phn còn li ca lun vn đc t chc nh sau:
 Phn 2 gii thiu tng quan các nghiên cu lý thuyt v cu trúc
vn và phát trin mt vài gi thuyt có th kim chng.
 Phn 3 mô t cách thc các bin đc đo lng và phng pháp
nghiên cu.
 Phn 4 trình bày các kt qu thc nghim.
 Phn 5 tóm tt các kt lun chính.





- 4 -

2. TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY:
2.1. CÁC NGHIÊN CU LÝ THUYT:
K t khi Modigliani và Miller công b bài nghiên cu v cu trúc vn
vào nm 1958 đã to ra mt s quan tâm rt ln ca các nhà nghiên cu tài
chính. T đó các nghiên cu đã phát trin thêm nhiu nhân t mi trong nhiu
thp k qua, nh thu [Modigliani and Miller, 1963; Miller,1977], chi phí đi

din [Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1977] và các thông tin bt cân xng
[Myers và Majluf, 1984]. Kt qu ca vic nhn đnh các nhân t này đã xác
đnh rng cu trúc vn nên xem xét s đánh đi gia li ích và chi phí phát
sinh t các khon n. Nh vy các nghiên cu đã nhn đnh cu trúc vn có
nh hng đn giá tr ca doanh nghip. Trong các nghiên cu trên, lun vn
s tho lun lý thuyt đánh đi và lý thuyt trt t phân hng.
2.1.1. Lý thuyt đánh đi:
Theo quan đim ca thuyt đánh đi, quyt đnh cu trúc vn ca
doanh nghip có liên quan đn vic đánh đi gia li ích tm chn thu t n
vay và chi phí kit qu tài chính.
2.1.1.1. Tm chn thu n vay:
Khi doanh nghip vay n, doanh nghip tn dng đc li th ca tm
chn thu t n vay, bn cht ca vn đ này là lãi vay mà doanh nghip tr
cho ch n đc min thu.
Nhng tm chn thu n vay có th có giá tr đi vi doanh nghip này
nhng không có giá tr đi vi doanh nghip khác. Các doanh nghip có nhiu
tm chn thu nhng không có kh nng chi tr lãi cho các ch n nên vay ít
hn các doanh nghip có kh nng sinh li vng chc hn vi nhiu li nhun
có đc t tm chn thu. Vì vy, các doanh nghip có li nhun s có kh

- 5 -

nng nâng cao t l n ca h nhiu hn mt công ty ít li nhun.
2.1.1.2. Chi phí kit qu tài chính:
Mt trái ca vay n là vay càng nhiu n thì s xut hin chi phí kit
qu tài chính. Kit qu tài chính có th dn đn phá sn hoc ch gây ra khó
khn, rc ri, nên chi phí kit qu tài chính bao gm 2 loi: chi phí phá sn và
kit qu tài chính không đa đn phá sn.
 Chi phí phá sn bao gm chi phí trc tip và gián tip. Chi phí trc
tip là chi phí pháp lý, hành chính, còn chi phí gián tip phn ánh các khó

khn trong vic điu hành doanh nghip đang b phá sn.
 Kit qu tài chính phát sinh khi các mâu thun quyn li gia trái
ch và c đông cn tr các quyt đnh đúng đn v hot đng và đu t. Các
c đông thng t b mc tiêu ti đa hóa giá tr th trng ca doanh nghip,
thay vào đó là quyn li riêng ca mình, vi thit hi s do các ch n gánh
chu, bng cách thi hành “các trò chi” làm gim tng giá tr ca doanh
nghip. Chính điu này dn đn chi phí đi din ca vic vay n. Các nhà cho
vay tim nng nhn thc rng các trò chi có th đc thc hin vi ri ro do
h gánh chu nên t bo v bng cách đòi hi các điu kin tt hn cho mình.
Kit qu tài chính ph thuc vào kh nng kit qu và chi phí phá sn.
iu này có ngha rng không có mt t l n ti u đi vi bt k doanh
nghip nào, các doanh nghip s có t l n ti u khác nhau.
2.1.1.3. Cân bng li ích tm chn thu n vay và chi phí kit qu tài
chính:
Kit qu tài chính xy ra khi không th đáp ng vic thanh toán cho các
ch n hay đáp ng mt cách khó khn. Các nhà đu t bit rng doanh
nghip có vay n có th s ri vào tình trng kit qu tài chính nên giá tr ca

- 6 -

doanh nghip đc phn ánh nh sau:
Giá tr doanh nghip nu tài
tr hoàn toàn vn c phn
+
Hin giá
Tm chn thu
-
Hin giá
Chi phí kit qu tài chính
Hình 2.1: Giá tr doanh nghip

Vi 1% t l n tng thêm, li ích thu gia tng thì chi phí kit qu tài
chính cng gia tng. n 1 t l nào đó, hin giá li ích thu không cao hn
hin giá chi phí kit qu tài chính thì vay n không còn mang li li ích cho
doanh nghip na. Ngha là doanh nghip nên gia tng n cho đn khi giá tr
t hin giá ca tm chn thu va đ đ bù tr, bng gia tng trong hin giá
ca chi phí kit qu tài chính.
Chính vì điu này, các doanh nghip luôn tìm cách ti u hóa tng giá
tr doanh nghip da trên nguyên tc cân bng li ích tm chn thu n
vay và chi phí kit qu tài chính đ xác đnh nên la chn bao nhiêu n và
bao nhiêu vn c phn trong cu trúc vn ca mình.
Giá tr doanh nghip nu tài
tr hoàn toàn vn c phn
PV (Chi phí kit qu tài chính)
PV (Tm chn thu)

- 7 -

im xác đnh cu trúc vn ti u là ti đó vi mi lng n tng thêm
thì hin giá li ích tm chn thu bng hin giá chi phí kit qu tài chính.
Lý thuyt đánh đi gii thích đc nhiu khác bit v cu trúc vn
trong ngành nhng không gii thích đc ti sao các doanh nghip sinh li
nht trong ngành thng có các cu trúc vn vi n vay ít. iu này trái
ngc vi lp lun: “Doanh nghip có kh nng sinh li cao có t l vay n
cao”.
Mt lý thuyt cnh tranh vi lý thuyt đánh đi cu trúc vn đã gii
thích đc điu trái ngc trên, đó là lý thuyt trt t phân hng.
2.1.2. Lý thuyt trt t phơn hng:
Lý thuyt trt t phân hng đc nghiên cu khi đu bi Myers và
Majluf (1984), gii thích nhng nh hng ca s bt cân xng thông tin gia

trong và ngoài công ty, ngha là các nhà qun tr bit nhiu v các tim nng,
ri ro và giá tr ca công ty hn các nhà đu t bên ngoài.
2.1.2.1. Phát hành n và c phn thng:
Các nhà qun tr bit v doanh nghip mình nhiu hn các nhà đu t
t bên ngoài, khi h tin tng c phiu đc đánh giá cao, h có th phát
hành c phn. Nhng phát hành c phn s thng truyn ti thông tin không
thun li cho các nhà đu t, chia s quyn qun lý và kim soát công ty cho
các c đông mi, gây khó khn cho vic qun lý và điu hành kinh doanh,
chia s quyn phân chia thu nhp cao cho các c đông mi, gây bt li cho
các c đông c khi doanh nghip có trin vng kinh doanh tt trong tng lai
Do đó, các nhà qun tr tài chính s quan tâm n vay hn phát hành c
phn thng, và c phn thng ch đc phát hành khi kh nng vay n đã
cn kit và kit qu tài chính đang đe da.

- 8 -

2.1.2.2. Các hàm ý ca trt t phân hng:
Cu trúc vn đc quyt đnh t vic phân hng tài tr doanh nghip.
Trc ht, các nhà qun tr s d đnh s dng ngun tài chính ni b, tip
đn có th phát hành tin cho vay, cui cùng là phát hành vn c phn.
Nhng quyt đnh v cu trúc vn không da trên t l N/Tài sn ti
u vì có hai loi c phn thng: ni b và t bên ngoài, mt  đu và mt 
cui ca trt t phân hng. Mi t l n s phn ánh các nhu cu tích ly ca
doanh nghip đi vi tài tr t bên ngoài.
Lý thuyt này đã gii thích đc ti sao các doanh nghip có li nhun
nhiu hn s có xu hng có n ít hn, vì h không cn tin tài tr t bên
ngoài. Ngc li các doanh nghip có li nhun thp s s dng vn vay do
không đ ngun lc to ra trong ni b và vì tài tr n đng đu trong trt t
phân hng ca tài tr t bên ngoài.
2.2. CÁC NGHIÊN CU THC NGHIM:

2.2.1. Dammon and Senbet, 1988. The effect of taxes and depreciation
on corporate investment and financial leverage.
Bài nghiên cu này phân tích v nh hng ca thu thu nhp doanh
nghip và thu thu nhp cá nhân đn các quyt đnh tài tr và đu t ti u
ca doanh nghip. Bài nghiên cu m rng mô hình cu trúc vn DeAngelo
and Masulis vi bin đu t. Kt qu ca các tác gi ch ra rng khi đu t
đc phép điu chnh, nhng d báo v mi quan h gia lá chn thu t đu
t và lá chn thu liên quan đn n phi đc điu chnh. C th, các tác gi
cho thygia tng lá chn thu t đu t dn đn thay đi mã s thu là không
nht thit liên quan đn gim đòn by ti các doanh nghip t nhân. Các
doanh nghip vi lá chn thu đu t cao hn không cn phi có lá chn thu

- 9 -

n thp tr khi các doanh nghip s dng các công ngh sn xut ging nhau.
2.2.2. Jensen, 1986. Agency costs of free cash flow, corporate finance
and takeovers.
Quyn li và u đãi ca các nhà qun lý và các c đông xung đt v
các vn đ nh quy mô ti u ca doanh nghip và thanh toán tin mt cho
các c đông. Các cuc xung đt này đc bit nghiêm trng trong các công ty
có lng tin lu chuyn t do ln nhiu hn c hi đu t có li nhun.
Các lý thuyt phát trin trong bài gii thích 1) li ích ca n trong vic
gim chi phí đi din ca dòng tin t do, 2) làm th nào n có th thay th c
tc, 3) ti sao vic "đa dng hóa" có nhiu kh nng to ra thit hi hn tip
qun hoc m rng trong cùng mt dòng kinh doanh, 4) ti sao các yu t to
ra hot đng kim soát các hot đng đa dng nh phát thanh truyn hình và
thuc lá cng tng t nh trong ngành du và 5) lý do ti sao các nhà thu
và mt s mc tiêu có xu hng thc hin các bt thng trc khi kim soát.
2.2.3. Keshtkar, Valipour and Javanmard, 2012. Determinants of
corporate capital structure under different debt maturities:

Empirical evidence from Iran.
Vi vic xem xét tm quan trng ca cu trúc vn và tác đng ca các
quyt đnh qun lý tài chính đn giá tr ca công ty, đ tài nghiên cu các lý
thuyt ni ting nht ca cu trúc vn là Lý thuyt đánh đi và Lý thuyt trt
t phân hng theo k hn n khác nhau cho mt mu ca 70 công ty giao dch
trên th trng chng khoán Tehran giai đon 2001-2010. Da trên tài liu
ca cu trúc vn, các tác gi xác đnh mt s bin nh quy mô, hiu qu kinh
doanh, c hi tng trng và t l chi tr c tc nh các bin hiu qu nht
trong cu trúc vn, sau đó mi tng quan đc kim nghim bng cách s

- 10 -

dng nhiu k thut hi quy. Do tính cht bin th ca các khon n theo k
hn n khác nhau, các khon n đc chia thành n ngn hn, n dài hn và
tng n phi tr .
Kt qu cho thy trong thi gian nghiên cu, li nhun có tng quan
âm vi cu trúc vn, đc gii thích bi lý thuyt trt t phân hng. Vì vy,
kt qu nghiên cu này cho thy rng cu trúc vn  Iran là không phù hp
vi nhng phát hin ca Lý thuyt đánh đi và không có s tng quan có ý
ngha gia các yu t khác và cu trúc vn.
2.2.4. Liu and Tian, 2008. Leverage Ratio and Determinants of Capital
Structure in SMEs: Evidence from China.
Có ý kin cho rng các doanh nghip nh và va Trung Quc, đc bit
là các doanh nghip ngoài quc doanh, gp khó khn trong vic có đc các
khon vay ngân hàng , do s "phân bit quy mô" và "phân bit quyn s hu".
Trong bài nghiên cu này, các tác gi s dng các d liu tài chính gn nht
ca công ty niêm yt Trung Quc, và tin hành mt nghiên cu thc nghim
v yu t quyt đnh cu trúc vn ca các doanh nghip nh và va Trung
Quc, bng cách so sánh vi các kt qu t các doanh nghip ln trong th
trng vn ca Trung Quc. Kt qu cho thy có s khác bit ln gia các

yu t quyt đnh cu trúc vn ca các doanh nghip nh và va và các doanh
nghip ln. So vi các doanh nghip ln, "phân bit quy mô", lý thuyt trt t
phân hng, hiu ng lá chn thu và các mi quan h tiêu cc gia tr cp nhà
nc và cu trúc vn ch đc tìm thy trong các mu ca các công ty quy mô
nh. Ngoài ra, mt kt qu thú v trái vi k vng chung cng đc tìm thy,
đó là các doanh nghip ngoài nhà nc vi quy mô trung bình và ln có xu
hng vay ngân hàng nhiu hn so vi mc s hu nhà nc ca h trong khi
không có mi quan h nh vy tn ti trong các công ty có quy mô nh. Các

- 11 -

tác gi cho rng các công ty s hu nhà nc vi quy mô trung bình và quy
mô ln  Trung Quc có xu hng có mt công ty m phát trin mnh, có th
làm ch da cho các công ty niêm yt. Mt khác, các công ty ngoài quc
doanh vi quy mô trung bình và quy mô ln thng không đc liên kt vi
mt công ty m mnh m, vì vy h có xu hng da vào tài chính bên ngoài,
đc bit là các khon vay ngân hàng .
2.2.5. Rajan and Zingales, 1995. What do we know about capital
structure? Some edidence from international data.
Các tác gi nghiên cu các yu t quyt đnh s la chn cu trúc vn
bng cách phân tích các quyt đnh tài chính ca các công ty công cng trong
các nc công nghip ln.  mc đ tng hp, đòn by công ty là khá tng
t gia các quc gia trong nhóm G7. Các tác gi thy rng các yu t xác đnh
bi các nghiên cu trc đó quan trng trong vic xác đnh tng quan chéo
ca cu trúc vn  M, tác đng đn đòn by doanh nghip  các nc khác
cng tng t. Tuy nhiên, mt cuc kim tra sâu hn v nhng bng chng
ca M và nc ngoài cho thy rng nn tng lý thuyt ca các mi tng
quan quan sát phn ln vn còn cha đc gii quyt.
2.3. CÁC NHÂN T NH HNG QUAN TRNG N CU TRÚC
VN DOANH NGHIP:

T nhng nghiên cu lý thuyt và thc nghim trên xác đnh đc các
nhân t nh hng hiu qu nht đn cu trúc vn ca công ty là: hiu qu
kinh doanh, c hi tng trng, quy mô doanh nghip và chi phí đi din.
2.3.1. Hiu qu kinh doanh:
Hiu qu kinh doanh đo lng kh nng sinh li t hot đng kinh
doanh ca doanh nghip thông qua các ch tiêu nh kh nng sinh li trên tài

- 12 -

sn (ROA), kh nng sinh li trên doanh thu.
Theo lý thuyt trt t phân hng ca Myers (1984), các công ty s s
dng li nhun gi li đu tiên nh các qu đu t và sau đó chuyn sang n
và c phn mi ch khi tht s cn thit. Các doanh nghip có kh nng sinh
li cao s có ngun vn ni b cao nên s vay ít dn đn t l n thp.
Tuy nhiên theo lý thuyt đánh đi, vi li ích ca tm chn thu đem li
thì các công ty đang hot đng có li nên

vay mn nhiu hn đ tn dng
đc

tm chn thu nhiu hn.
Do vy, gi thit đt ra:
H1: Hiu qu kinh doanh có tng quan thun (+) hoc nghch (-) vi cu
trúc vn.
2.3.2. C hi tng trng ca doanh nghip:
Lý thuyt trt t phân hng cho thy rng s tng trng ca mt công
ty tng quan nghch vi cu trúc vn. Theo Myers và Majluf (1984), thông
tin bt cân xng đòi hi mt phí bo him tr thêm cho các công ty đ huy
đng vn t bên ngoài, không ph thuc vào cht lng thc s ca d án
đu t ca h. Trong trng hp vay n, phí bo him tr thêm đc th hin

qua sut sinh li mong đi cao hn. Do đó, các công ty tng trng cao có th
nhn thy quá tn kém khi da vào n đ tài tr cho tng trng.
ng thi thuyt chi phí đi din cng cho thy mt mi quan h
nghch gia cu trúc vn và s tng trng ca mt công ty. Myers (1977) lp
lun rng các công ty tng trng cao có th có nhiu la chn đ đu t
trong tng lai hn các doanh nghip tng trng thp. Vì vy, các công ty có
đòn by cao có nhiu kh nng b qua c hi đu t có li nhun, bi vì nh
vy mt s đu t có hiu qu s chuyn giao tài sn t ch s hu ca công

- 13 -

ty cho ch n. Tuy nhiên, Myers (1977) cng ch ra rng chi phí đi din
đc gim nh nu công ty vay n ngn hn ch không phi là n dài hn.
iu này cho thy t l n ngn hn có th có tng quan thun đn c hi
tng trng nu các công ty đang phát trin thay th tài chính ngn hn cho
vay dài hn.
Do vy, gi thit đt ra:
H2: S tng trng ca doanh nghip có tng quan nghch (-) vi cu trúc
vn.
2.3.3. Quy mô doanh nghip:
Có nhiu lý thuyt gii thích ti sao quy mô ca doanh nghip có mi
tng quan vi cu trúc vn ca doanh nghip. Thuyt thông tin bt cân xng
cho thy nhng thông tin bt cân xng gia các doanh nghip nh vi ch n
thì cao hn so vi các công ty ln. Do đó, các công ty nh có ít vn, s
khuyn khích vic s dng các ngun huy đng vn t bên ngoài. Thêm na,
lý thuyt chi phí giao dch cho thy rng chi phí giao dch ca công ty rt có
th là mt chc nng ca quy mô, các doanh nghip nh phi đi mt vi chi
phí giao dch tng đi cao hn khi giao dch tài chính (Titman và Wessels,
1988).
Nhiu nghiên cu cho rng có mt mi tng quan thun gia đòn by

tài chính và quy mô. các công ty ln thng chn n dài hn, trong khi các
công ty nh chn n ngn hn. Các doanh nghip ln có th tn dng li th
t hiu qu kinh t ca quy mô ln trong vic s dng n dài hn, và thm chí
có th có kh nng thng lng vi các ch n. Vì vy, chi phí s dng n
và vn c phn tng quan nghch vi quy mô doanh nghip. Ngoài ra, các
doanh nghip ln thng đa dng hóa nhiu ngành và có dòng tin n đnh

- 14 -

hn, do đó, kh nng phá sn ca các doanh nghip ln thng thp hn so
các công ty nh hn.
Do vy, gi thit đt ra:
H3: Quy mô doanh nghip có tng quan thun chiu (+) vi cu trúc vn.
2.3.4. Chi phí đi din:
Theo Jesen (1986), các công ty có th gim chi phí đi din ca mình
bng cách s dng mt t l n hoc c tc cao hn.
i vi các công ty di dào tin mt, các nhà qun lý hay có khuynh
hng đu t tin vào nhng d án “n ào” nhng không hiu qu, hoc dùng
tin, tng chi phí đ to ra tng trng. D nhiên nhng d án này không to
ra giá tr cao cho công ty và đc gi là đu t thái quá. Nu công ty không
giám sát cht ch thì hiu ng đu t thái quá này này s xy ra nhiu. Nhng
nu công ty mn n đ tài tr cho nhng khon đu t, thì vic phi tr lãi
đnh k, cng nh tr n gc theo đnh k s làm gim vic đu t thái quá
này. Nh vy, chi phí đi din cho đu t thái quá s gim. Trong dài hn, li
nhun ca doanh nghip v đu t đc tng lên theo thi gian. Tuy nhiên,
vic vay n nhiu hn li dn đn chi phí đi din ca n tng lên, chi phí cho
nhng thông tin cung cp cho ch n cùng vi trách nhim ca c đông đi
vi các ch n ca công ty tng.
Mt nghiên cu ca Rozeff (1982) và Easterbrook (1984) thì cho rng
chính sách c tc có th là công c làm gim chi phí đi din và đây là bin

pháp mang tính thit thc nht. Vic chi tr c tc có th làm tng kh nng
công ty s phi huy đng vn mi thông qua kênh huy đng vn trên th
trng chng khoán. Theo h, vic chi tr c tc có th làm tng kh nng
công ty s phi huy đng vn mi thông qua kênh huy đng vn trên th
trng chng khoán. C phiu mi đc phát hành, hot đng ca công ty s

- 15 -

đc nhiu thành phn tham gia trên th trng giám sát và đánh giá, ví d
nh các ngân hàng đu t, các c quan lut đnh, và c nhng c đông mi
ca công ty. Trong quá trình thc hin chc nng ca mình, hot đng ca các
t chc này tr thành nhng công c giám sát rt tt đi vi hot đng ca các
nhà qun lý. Các nhà đu t mi cng quan sát hành vi qun lý trc khi b
tin đu t. Do đó, nhng công ty thng xuyên có mt trên th trng chng
khoán s đc giám sát k hn. Kt qu là, ngi qun lý ca nhng công ty
này s hành đng st sng hn vì li ích ca c đông và gim chi phí đi din
bng nhng n lc thu đc mc giá tt nht cho c phiu huy đng vn mi
ca công ty. Do đó, chi phí đi din cho các công ty có t l chi tr c tc cao
s thp hn so vi các công ty có t l chi tr c tc thp. Các công ty vi chi
phí đi din thp có xu hng ph thuc ít hn vào vn vay.
Do vy, gi thit đt ra:
H4: Chi phí đi din có tng quan nghch (-) vi cu trúc vn.




- 16 -

3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU:
Trong đ tài nghiên cu này, tác gi da vào mô hình nghiên cu c th

đc s dng bi Keshtkar, Valipour, and Javanmard (2012) nghiên cu các
nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các công ty niêm yt trên th trng
chng khoán Tehran ậ Iran.
3.1. D LIU:
Nghiên cu này s dng s liu thu thp t các báo cáo tài chính ca 70
công ty niêm yt trên 2 sàn chng khoán  thành ph H Chí Minh và Hà Ni.
Các doanh nghip này đc la chn da trên 2 tiêu chí:
(1) Các doanh nghip niêm yt không thuc nhóm có cu trúc tài
chính đc thù nh ngân hàng, bo him, các công ty chng khoán.
(2) Các doanh nghip niêm yt cung cp thông tin đy đ trên báo
cáo tài chính trong 5 nm, t nm 2008 đn nm 2012.
3.2. O LNG CÁC BIN NGHIÊN CU:
3.2.1. Bin ph thuc:
Trong lun vn này, ba ch tiêu đo lng khác nhau ca cu trúc vn
đc s dng cho các bin ph thuc là: t l tng n, t l n ngn hn, t l
n dài hn.
Y1: T l tng n (TD) =
Tng n vay
Vn ch s hu
Y2: T l n ngn hn (SD) =
N vay ngn hn
Vn ch s hu



- 17 -

Y3: T l n dài hn (LD) =
N vay dài hn
Vn ch s hu

T l tng n đc s dng nh là thc đo chính ca cu trúc vn, và
s dng ba bin ph thuc vi các thc đo khác nhau đ kim tra nh hng
đn cu trúc k hn n ca các công ty trong mu. Vì chi phí liên quan đn
các khon n ngn hn có th khác vi các khon n dài hn, và các công ty
có th có chính sách n khác nhau liên quan đn cu trúc k hn n. Bng
cách kim tra c n ngn hn và n dài hn có th xác đnh các nhân t nh
hng ngn hn có khác bit vi dài hn không.
3.2.2. Bin đc lp:
Các bin đc lp đc la chn da trên mô hình nghiên cu c th
đc s dng bi Keshtkar, Valipour, and Javanmard (2012). C th:
3.2.2.1. Hiu qu kinh doanh:
c đo lng thông qua ch tiêu T sut sinh li trên tài sn (ROA):
X1: T sut sinh li trên tài sn (ROA) =
Li nhun trc thu
Tài sn bình quân
T sut sinh li trên tài sn (ROA) phn nh cách qun lý tài sn đ
to ra li nhun hiu qu nh th nào. ROA càng cao thì càng tt vì công ty
đang kim đc nhiu tin hn trên lng đu t ít hn.
3.2.2.2. C hi tng trng ca doanh nghip:
c đo lng thông qua ch tiêu h s giá trên thu nhp (P/E):