NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH





HA THÙY MAI

NHÂN T NH HNG N CU TRÚC VN
CA CÁC DOANH NGHIP VIT NAM


LUN VN THC S KINH T




TP H Chí Minh - Nm 2014


B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH




HA THÙY MAI

NHÂN T NH HNG N CU TRÚC VN

CA CÁC DOANH NGHIP VIT NAM

Chuyên ngành : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã s : 60340201

LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS NGUYN NGC NH


TP H Chí Minh - Nm 2014

LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan đơy lƠ công trình nghiên cu do tôi thc hin vi s
h tr ca ging viên hng dn là PGS.TS Nguyn Ngc nh. Các ni dung
và kt qu nghiên cu trong đ tài là trung thc vƠ cha công b trong công
trình nghiên cu nào. Nhng d liu phc v cho vic phân tích, nhn xét,
đánh giá đc tác gi thu thp t các ngun khác nhau, có lit kê trong phn
tài liu tham kho.
Ngoài ra, trong lun vn tôi cng s dng mt s nhn xét, đánh giá
cng nh s liu ca các tác gi khác, các c quan t chc có liên quan vƠ đu
có chú thích.
Tôi xin hoàn toàn chu trách nhim trc Hi đng.

TP H Chí Minh, tháng 02 nm 2014

Ha Thùy Mai

MC LC

TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC BNG, HÌNH
TÓM TT
1. GII THIU 1
1.1. Lý do nghiên cu. 1
1.2. Mc đích nghiên cu. 2
1.3. Phm vi nghiên cu. 2
1.4. Phng pháp nghiên cu. 2
1.5. ụ ngha khoa hc và thc tin ca đ tài………….…………………… 2
1.6. B cc ca đ tài. 3
2. TNG QUAN MT S NGHIÊN CU V CU TRÚC VN 4
2.1. Khái nim 4
2.1.1 Tài chính doanh.nghip 4
2.1.2 Cu trúc vn doanh nghip. 5
2.1.3 òn by tài chính. 6
2.1.3.1 Khái nim. 6
2.1.3.2 Ch s đo lng. 6
2.1.3.2.1 T l tng n trên tài sn……………………………………………… 7
2.1.3.2.2 T l n trên vn ch s hu.……………….…………….………… 7
2.1.3.2.3 T l tài sn trên vn ch s hu.…………….………….………… 7
2.2. Các lý thuyt v cu trúc vn 9
2.2.1. Lý thuyt đánh đi 9
2.2.1.1 Tm chn thu n vay………… ……………………………….……….9

2.2.1.2 Chi phí kit qu tài chính……………………… …………….……….9
2.2.1.3 Cân bng li ích chn thu n vay, chi phí kit qu TC.…… 9
2.2.2. Lý thuyt trt t phân hng .10
2.2.2.1 Phát hành n & c phn thng .11
2.2.2.2 Các hàm ý ca trt t phân hng……………………………… …11
2.3. Mt s nghiên cu thc nghim v cu trúc vn……………… 11
2.4. Nhng nhân t tác đng đn cu trúc vn 14
2.4.1. Tài sn c đnh hu hình 14
2.4.2. Quy mô 14
2.4.3. Nhng c hi tng trng 15
2.4.4. Li nhun 16
2.4.5. Thu 16
2.4.6. Tính thanh khon 17
2.4.7. Ri ro kinh doanh 17
3. PHNG PHÁP VÀ D LIU NGHIÊN CU 19
3.1. Phng pháp nghiên cu 19
3.2. Mu nghiên cu 19
3.3. Mô hình nghiên cu 20
3.4. Phng trình hi quy 23
4. NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU 25
4.1. Thng kê mô t 25
4.2. Ma trn tng quan 29
4.3. Các bc thc hin trong quá trình chy mô hình 30
4.4. Tho lun kt qu nghiên cu 40
5. KT LUN 43

DANH MC BNG, HÌNH

Bng 3.1: Tóm tt s công ty đc kho sát theo ngành 20
Hình 3.1: Mô hình nghiên cu 21
Bng 4.1: Tóm tt thng kê mô t các bin 26
Bng 4.2: Ch s n qua các nm 2010-2012 27
Bng 4.3: Ma trn tng quan gia các bin đc lp 29
Bng 4.4: Tác đng ca các bin đc lp đn t l tng n ca mô hình
hi quy tng th 31
Bng 4.5: Kt qu kim đnh t tng quan ca mô hình 1 rút gn 37
Bng 4.6: Tng hp kt qu nghiên cu 40
Bng 4.7: Tóm tt tng hp kt qu nghiên cu 40

TÓM TT

 tƠi ắNhân t nh hng đn cu trúc vn ca các doanh nghip
Vit Nam” nghiên cu phơn tích tác đng ca các nhân t đn cu trúc vn
ca Doanh nghip Vit Nam. Mu nghiên cu gm 150 công ty phi tài
chính niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam giai đon 2010 đn
2012. By nhân t đc đa vƠo nghiên cu gm li nhun, tài sn c đnh
hu hình, quy mô, c hi tng trng, tính thanh khon, thu, ri ro kinh
doanh. Ba ch s đi din cho đòn by tài chính ca Doanh nghip gm: t
l n (n ngn hn + n dài hn), t l n ngn hn, t l n dài hn. Kt
qu cho thy c hi tng trng tác đng mnh đn đòn by tài chính; tính
thanh khon tác đng đn t l n và t l n ngn hn; quy mô công ty tác
đng đn t l n và t l n dài hn; tài sn c đnh hu hình tác đng đn
t l n ngn và dài hn; li nhun ch tác đng đn t l n; ri ro kinh
doanh ch tác đng đn t l n dài hn; còn thu không có tác đng đn
đòn by tài chính ca doanh nghip.
1

1. GII THIU

1.1 Lý do nghiên cu
Trong nn kinh t th trng, s cnh tranh gia các doanh nghip luôn
lƠ đng lc kích thích các doanh nghip tìm cách phát huy ti đa tim nng
ca mình nhm đt hiu qu kinh doanh cao nht vƠ điu đó tt yu dn đn
s thành công ca mt s doanh nghip vƠ cng không th tránh khi nhng
tht bi trong kinh doanh có th dn đn phá sn. Sau khi tri qua cuc
khng hong tài chính thi k 2007-2009, t 2010-2012 kinh t mi trong
giai đon phc hi tuy nhiên vn tim n nhiu khó khn vƠ thách thc vi
tc đ phc hi chm chp, không đng đu vƠ cha vng chc. Khng

hong lƠ c hi đ sàng lc các doanh nghip, cng nh quá trình phc hi
khng hong to nên đng lc thúc đy tái cu trúc nn kinh t, tái cu trúc
doanh nghip có th đáp ng, thích nghi tt hn vi môi trng kinh t
nhiu bin đng.
Cu trúc vn có tác đng rt ln đn tình hình hot đng ca doanh
nghip, qua đó tác đng đn kh nng sinh li và giá tr c phiu. Trong khi
đó, ti Vit Nam, vic qun tr tài chính trong các doanh nghip vn có
nhng lúc b xem nh. Vic chn ngun vn đáp ng cho nhu cu hot đng
kinh doanh đôi khi đc hình thành mt cách t phát, không da trên nhng
nguyên lý c bn ca mt chin lc qun tr tài chính hin đi nào c. Mt
cu trúc vn ti u giúp doanh nghip ti thiu hóa chi phí s dng vn, ti
thiu hóa ri ro và ti đa hóa giá tr doanh nghip. Khi xây dng mt cu
trúc vn ti u cng n cha nhiu ri ro nu không phân tích các nhân t
tác đng đn cu trúc vn.
Cn nghiên cu đy đ đ xem nhng nhân t nƠo tác đng đn cu trúc
vn các doanh nghip Vit Nam là thc s cn thit nhm làm sáng t các nhân
t tác đng đn cu trúc tƠi chính lƠm c s giúp các doanh nghip xây dng
cho mình mt cu trúc vn hp lý cho tng giai đon phát trin, nâng cao hiu
2

qu hot đng trong bi cnh môi trng kinh t hin nay. Do đó, tác gi chn
nghiên cu đ tài: ắNhân t nh hng đn cu trúc vn ca các doanh
nghip Vit Nam”

1.2 Mc đích nghiên cu
Cu trúc vn là mt đ tài quan trng trong lý thuyt tài chính doanh
nghip, rt đc s quan tâm ca các nhà nghiên cu kinh t hc.
 tài này nhm xác đnh các nhân t nh hng đn vic la chn
cu trúc vn ca Doanh nghip Vit Nam. T đó giúp nhƠ qun tr doanh
nghip có c s đ đánh giá vƠ đa ra quyt đnh phù hp.

1.3 Phm vi nghiên cu.
- i tng nghiên cu ca đ tài này là 150 doanh nghip phi tài chính
niêm yt trên hai sàn chng khoán  Thành ph H Chí Minh và Hà Ni.
- Các doanh nghip niêm yt cung cp thông tin đy đ trên báo cáo tài
chính t 2010-2012.

1.4 Phng pháp nghiên cu
 tài phơn tích đnh lng, s dng phng pháp phân tích hi quy bé
nht (OLS), ng dng phn mm Eviews 7.0 h tr tính toán, phân tích mi
tng quan gia các nhân t và cu trúc vn ca doanh nghip.

1.5 ụ ngha khoa hc và thc tin
-V lý lun:
Lun vn góp phn vào lý lun ca vic xơy dng c cu vn ti u.
- V thc tin:
 xut gii pháp đ xây dng c cu vn ti u.



3

1.6 B cc ca đ tài.
Ngoài phn m đu, kt lun, mc lc, tài liu tham kho, phn ni
dung ca đ tài gm:
Phn 1: Gii thiu
Phn 2: Tng quan mt s nghiên cu v cu trúc vn
Phn 3: Phng pháp vƠ d liu nghiên cu
Phn 4: Ni dung và kt qu nghiên cu
Phn 5: Kt lun.

4

2 TNG QUAN MT S NGHIÊN CU V CU TRÚC VN

Mun xây dng cu trúc vn hp lý cho các Doanh nghip Vit Nam
thì trc tiên cn hiu v cu trúc vn, phn này s khái quát các khái
nim và lý thuyt liên quan cu trúc vn.
2.1 Khái nim:
2.1.1 Tài chính doanh nghip:
Quá trình hot đng ca Doanh nghip là quá trình to lp, phân phi
và s dng qu tin t hp thành hot đng tài chính ca doanh
nghip. Trong quá trình đó, lƠm phát sinh vƠ to ra s vn đng ca
các dòng tin bao hàm dòng tin vào, dòng tin ra gn lin vi hot
đng đu t vƠ hot đng kinh doanh thng xuyên ca doanh nghip.

Do đó, xét v hình thc, tài chính doanh nghip là qu tin t trong
quá trình to lp, phân phi, s dng và vn đng gn lin vi hot
đng ca doanh nghip. Xét v bn cht, tài chính doanh nghip là các
quan h kinh t di hình thc giá tr ny sinh gn lin vi vic to
lp, s dng qu tin t ca doanh nghip trong quá trình hat đng.
T nhng khái nim trên có th thy tài chính doanh nghip thc cht
quan tơm đn ba quyt đnh sau: quyt đnh đu t, quyt đnh tài tr
và quyt đnh phân phi li nhun
 Quyt đnh đu t: c th hin qua vic doanh nghip la chn nên
đu t vƠo nhng d án nào trong điu kin ngun lc tài chính có
hn đ ti đa hóa li ích ca ch s hu.
 Quyt đnh tài tr: c th hin qua vic doanh nghip la chn nên
tài tr vn cho d án đu t bng nhng ngun vn nào và vi quy mô
bao nhiêu.
 Quyt đnh phân phi li nhun: c th hin qua vic doanh nghip
la chn nên phân phi kt qu hot đng kinh doanh nh th nào.
5

Các quyt đnh này s có tác đng ti t l tng trng thu nhp ca
ch s hu trong tng lai, vƠ điu đó s tác đng lƠm tng hoc gim giá tr
công ty trên th trng.
2.1.2 Cu trúc vn Doanh nghip:
 tin hành hot đng kinh doanh, các doanh nghip cn phi xác
đnh nhu cu đu t, tin hành to lp, tìm kim, t chc vƠ huy đng vn.
Doanh nghip có th huy đng vn cho nhu cu kinh doanh t nhiu ngun
khác nhau, trong đó có th quy v hai ngun chính là vn ch s hu và n
phi tr.
Vn ch s hu là s vn ca các ch s hu, các ch đu t đóng
góp ban đu và b sung thêm trong quá trình kinh doanh (vn đu t ca ch
s hu). Ngoài ra, thuc vn ch s hu còn bao gm mt s khon khác

phát sinh trong quá trình hot đng kinh doanh nh: chênh lch t giá hi
đoái, chênh lch đánh giá li tài sn, li nhun sau thu cha phơn phi, các
qu doanh nghip…Vn ch s hu không phi là các khon n nên doanh
nghip không phi cam kt thanh toán.
Khác vi vn ch s hu, n phi tr phn ánh s vn mà doanh
nghip đư chim dng trong quá trình hot đng kinh doanh; do vy, doanh
nghip phi cam kt thanh toán và có trách nhim thanh toán. Thuc n phi
tr cng bao gm nhiu loi khác nhau, đc phân theo nhiu cách khác
nhau, trong đó, phơn theo thi hn thanh toán vƠ đi tng n đc áp dng
ph bin. theo cách này, toàn b n phi tr ca doanh nghip đc chia
thành n phi tr ngn hn và n phi tr dài hn.
S kt hp n ngn hn, n dài hn, c phn u đưi vƠ vn c phn
thng đc s dng đ tài tr cho quyt đnh đu t ca doanh nghip to
ra cu trúc vn. Do đó cu trúc vn là thut ng tài chính nhm mô t ngun
gc vƠ phng pháp hình thƠnh nên ngun vn đ doanh nghip có th s
dng mua sm tài sn, phng tin vt cht và hot đng kinh doanh.
Cu trúc vn đ cp ti cách thc doanh nghip tìm kim ngun tài
chính thông qua các phng án kt hp phát hành c phiu, trái phiu, huy
đng vn c phn, đi vay ngơn hàng, vay t các ngun khác.
 s dng các ngun tài tr đu tn khon chi phí đ huy đng vì đi
vi nhƠ đu t, khi cho doanh nghip s dng vn thì nhƠ đu t s mt c
6

hi s dng s vn nƠy vƠo các c hi đu t khác, điu đó cng đng ngha
là mt đi mt khon thu nhp mƠ nhƠ đu t có th nhn đc t c hi khác
đó. Khi đó nhƠ đu t s đòi hi mt mc sinh li khi đu t vn cho doanh
nghip. Nhìn t góc đ doanh nghip lƠ ngi s dng vn, t sut sinh li
đòi hi ca nhƠ đu t chính lƠ mc sinh li ti thiu mà d án đt đc thì
mi tha mưn đc đòi hi ca nhƠ đu t, do đó nhƠ qun tr tài chính gi
đó lƠ chi phí s dng vn. Vì vy, cu trúc vn có chi phí s dng vn ti

thiu đc gi là cu trúc vn ti u giúp doanh nghip hoch đnh các
chin lc ti u đ hot đng.
Do cu trúc vn gm có hai thành phn n và vn nên đ xem xét cu
trúc vn, các nhà qun tr thng quan tơm đn đòn by tài chính.
2.1.3 òn by tài chính:
2.1.3.1 Khái nim
òn by tài chính là th hin mc đ s dng vn vay trong ngun
vn ca doanh nghip nhm hy vng gia tng t sut li nhun vn ch s
hu.
Mc đ s dng đòn by tài chính doanh nghip đc th hin  h s
n. Doanh nghip có h s n cao th hin doanh nghip có đòn by tài
chính  mc đ cao vƠ ngc li. doanh nghip có đòn by tài chính càng
cao thì mc đ ri ro trong hot đng tƠi chính cƠng cao nhng c hi gia
tng t sut li nhun vn ch s hu càng ln.
Cn lu ý rng, vic s dng đòn by tƠi chính nh s dng ắcon dao
hai li”. Nu tng tài sn không có kh nng sinh ra mt t sut li đ ln
đ bù đp chi phí lãi vay n thì t sut li nhun do vn ch s hu làm ra
phi dùng đ bù đp s thiu ht ca khon lãi vay phi tr.
Kh nng gia tng li nhun cao lƠ điu mong c ca các ch s
hu, trong đó đòn by tài chính là mt công c đc các nhà qun lý thng
dùng. òn by tài chính là công c hu ích đ khuch đi t sut li nhun
vn ch s hu hay gia tng thu nhp mt c phn, đng thi cng tim n
s gia tng ri ro cho ch s hu. s thành công hay tht bi này tùy thuc
vào chin lc ca ch s hu khi la chn c cu tài chính.
2.1.3.2 Ch s đo lng
7

Có khá nhiu ch s tƠi chính đc s dng đ đo lng đòn by tài
chính ca doanh nghip và vic la chn ch s nào tùy thuc vƠo ý ngha
mà ch s đó mang li. Di đơy lƠ mt s ch s thng gp:

2.1.3.2.1 T l tng n trên tài sn
T l tng n trên tng tài sn đc s dng đ xác đnh ngha v ca
ch doanh nghip đi vi các ch n trong vic góp vn. Công thc tính t
l tng n trên tng tài sn nh sau:
T l tng n trên tài sn =

Thông thng các ch n mun t l tng n trên tài sn va phi vì
t s này càng thp thì khon n cƠng đc đm bo trong trng hp doanh
nghip b phá sn. Trong khi đó, các ch s hu doanh nghip li mun t s
này cao vì h mun li nhun gia tng nhanh vƠ mun toàn quyn kim soát
doanh nghip. T s này cao th hin s bt li đi vi các ch n nhng li
có li cho ch s hu nu đng vn s dng có kh nng sinh li cao. Tuy
nhiên, nu t s tng n trên tng tài sn quá cao, doanh nghip d b ri vƠo
tình trng mt kh nng thanh toán.
 có nhn xét đúng đn v t l tng n trên tài sn cn phi kt hp
vi các t s khác nhng nu t s tng n trên tng tài sn cao, chúng ta có
th kt lun trong tng lai doanh nghip s khó huy đng tin vay đ tin
hành kinh doanh, sn xut.
2.1.3.2.2 T l n trên vn ch s hu
T l tng n trên vn ch s hu là ch s phn ánh quy mô tài chính
ca công ty. Nó cho ta bit v t l gia 2 ngun vn c bn (n và vn ch
s hu) mà doanh nghip s dng đ chi tr cho hot đng ca mình. Hai
ngun vn này có nhng đc tính riêng bit và mi quan h gia chúng đc
s dng rng rưi đ đánh giá tình hình tƠi chính ca doanh nghip. Công
thc tính t l tng n trên vn ch s hu nh sau:
T l tng n trên vn ch s hu =

T l tng n trên vn ch s hu giúp nhƠ đu t có mt cái nhìn
khái quát v sc mnh tài chính, cu trúc tài chính ca doanh nghip và làm
th nào doanh nghip có th chi tr cho các hot đng. Thông thng, nu h

8

s này ln hn 1, có ngha lƠ tƠi sn sn ca doanh nghip đc tài tr ch
yu bi các khon n, còn ngc li thì tài sn ca doanh nghip đc tài tr
ch yu bi ngun vn ch s hu. V nguyên tc, h s này càng nh có
ngha lƠ n phi tr chim t l nh so vi tng tài sn hay tng ngun vn
thì doanh nghip ít gp khó khn hn trong tƠi chính. T l này càng ln thì
kh nng gp khó khn trong vic tr n hoc phá sn ca doanh nghip
càng ln.
Trên thc t, nu n phi tr chim quá nhiu so vi ngun vn ch s
hu có ngha lƠ doanh nghip đi vay mn nhiu hn s vn hin có nên
doanh nghip có th gp ri ro trong vic tr n, đc bit là doanh nghip
càng gp nhiu khó khn hn khi lưi sut ngân hàng ngày mt tng cao. Các
ch n hay ngơn hƠng cng thng xem xét, đánh giá k t l n đ quyt
đnh có cho doanh nghip vay hay không.
2.1.3.2.3 T l tài sn trên vn ch s hu
T l tài sn trên vn ch s hu biu th quan h gia tng tài sn ca
mt công ty vi phn tài sn do c đông s hu. T l này ch ra kh nng
li dng vn ca mt công ty vƠ lng vn vay đc s dng đ tài tr cho
hot đng kinh doanh ca công ty. T l tài sn trên vn ch s hu đc
tình nh sau:
T l tài sn trên vn ch s hu =

T l tài sn trên vn ch s hu quá cao cho thy có th công ty này
đư phi vay rt nhiu đ duy trì hot đng kinh doanh không my hiu qu
ca mình. Tuy nhiên, t l tài sn trên vn ch s hu cao cng có th chng
t rng công ty nƠy đư s dng vn rt hiu qu khi nó nhơn đc ngun lc
kinh doanh ca mình lên nhiu ln t mt s vn c đông không ln lm.
Nu thu nhp mà s vn vay này to ra ln hn chi phí ca nó (tin lãi) thì
hiu qu kinh doanh ca công ty s đc nâng lên rõ rt. nhng bao gi

cng vy, mi công ty cng đu có mt đim hn nht đnh mà nu s vay
vt quá mc đó thì li nhun biên to ra s không th bù đp ni chi phí s
dng vn, kt qu là tng li nhun ca công ty b gim sút, đy công ty vào
tình trng nguy him.
Ngc li, t l tài sn trên vn ch s hu thp cho thy đơy lƠ mt
công ty rt mnh, không cn đn vn vay hoc cng có th là mt công ty
9

kinh doanh chc n mt cách thái quá, không dám vay vn kinh doanh và
cam chu b qua nhng c hi kinh doanh tt trên th trng.
Nghch đo ca t l này là t l ca vn ch s hu trên tng tài sn,
gi tt là t l vn vn ch s hu. T l nƠy giúp xác đnh s tin mà các c
đông s nhn đc trong trng hp công ty b thanh lý hoàn toàn. T l này
đc tính theo s phn trm ca tng tài sn công ty đc ghi nhn trên
bng cơn đi k toán.
2.2 Các lý thuyt v cu trúc vn
K t khi Modigliani và Miller công b bài nghiên cu v cu trúc
vn 1958 đư to ra mt s quan tâm rt ln ca các nhà nghiên cu tài chính.
T đó các nghiên cu đư phát trin thêm nhiu nhân t mi trong nhiu thp
k qua, nh thu (Modigliani vƠ Millers, 1963; Miller, 1977), chi phí đi
din (Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1977) và các thông tin bt cân xng
(Myers và Majluf, 1984). Kt qu ca vic nhn đnh các nhân t nƠy đư xác
đnh rng cu trúc vn nên xem xét s đánh đi gia li ích và chi phí phát
sinh t n. Nh vy các nghiên cu đư nhn đnh cu trúc vn có nh hng
đn giá tr doanh nghip. Trong các nghiên cu trên, lun vn s tho lun lý
thuyt đánh đi và lý thuyt trt t phân hng.
2.2.1. Lý thuyt đánh đi:
Theo quan đim ca lý thuyt đánh đi, quyt đnh cu trúc vn ca
doanh nghip có liên quan đn vic đánh đi gia li ích tm chn thu t
n vay và chi phí kit qu tài chính.

2.2.1.1 Tm chn thu n vay
Khi doanh nghip vay n, s tn dng đc li th ca tm chn
thu t n vay, bn cht ca vn đ này là lãi vay mà doanh nghip tr
cho ch n đc min thu.
Tm chn thu n vay có th có giá tr đi vi doanh nghip này
nhng không có giá tr đi vi doanh nghip khác. Các doanh nghip có
10

nhiu tm chn thu nhng không có kh nng chi tr lãi cho các ch n
nên vay ít hn các doanh nghip có kh nng sinh li vng chc hn vi
nhiu li nhun có đc t tm chn thu. Vì vy, các doanh nghip có
nhiu li nhun s có kh nng nơng cao t l n ca h nhiu hn lƠ công
ty ít li nhun.
2.2.1.2 Chi phí kit qu tài chính:
Mt trái ca vay n là vay càng nhiu n s xut hin chi phí kit
qu tài chính. Kit qu tài chính có th dn đn phá sn hoc ch gây ra
rc ri, khó khn. Chi phí kit qu tài chính bao gm chi phí phá sn và
kit qu tƠi chính không đa đn phá sn. Không có mt t l n ti u
đi vi bt k mt doanh nghip nào, các doanh nghip s có t l n ti
u khác nhau.
2.2.1.3 Cân bng li ích tm chn thu n vay và chi phí kit qu tài
chính:
Các doanh nghip luôn tìm cách ti u hoá tng giá tr doanh
nghip da trên nguyên tc cân bng li ích tm chn thu n vay và chi
phí kit qu tài chính đ xác đnh nên la chn bao nhiêu n và bao nhiêu
vn c phn trong cu trúc vn ca mình.
im xác đnh cu trúc vn ti u lƠ ti đó vi mi lng n tng
thêm thì hin giá li ích tm chn thu bng hin giá chi phí kit qu tài
chính.
Lý thuyt đánh đi gii thích đc nhiu khác bit v cu trúc vn

trong ngƠnh nhng không gii thích đc ti sao các doanh nghip sinh
li nht trong ngƠnh thng có cu trúc vn vi n vay ít.
Lý thuyt trt t phân hng đư gii thích đc điu trái ngc trên.
2.2.2 Lý thuyt trt t phân hng:
11

c nghiên cu khi đu bi Myers và Majluf (1984), gii thích
nhng nh hng ca s bt cân xng thông tin gia trong và ngoài công
ty, nghiã là các nhà qun tr bit nhiu v các tim nng, ri ro và giá tr
ca công ty hn các nhƠ đu t bên ngoƠi.
2.2.2.1 Phát hành n và c phn thng:
Các nhà qun tr bit v doanh nghip mình nhiu hn các nhƠ đu
t t bên ngoài, khi h tin tng c phiu đc đánh giá cao, h có th
phát hành c phn. Nhng phát hƠnh c phn s thng truyn ti thông
tin không thun li cho các nhƠ đu t, chia s quyn qun lý và kim soát
công ty, quyn phân chia thu nhp cao cho c đông mi, gây khó khn
trong qun lý điu hành kinh doanh, gây bt li cho c đông c.
Do đó, các nhƠ qun tr tài chính s quan tâm n vay hn phát hƠnh
c phn thng, ch phát hành khi kit qu tƠi chính đe da.
2.2.2.2 Các hàm ý ca trt t phân hng
Cu trúc vn đc quyt đnh t vic phân hng tài tr doanh
nghip. Trc ht, các nhà qun tr s d đnh s dng ngun tài chính
ni b, tip đn có th phát hành tin cho vay, cui cùng là phát hành vn
c phn.
Lý thuyt này gii thích đc ti sao các doanh nghip có li nhun
nhiu hn s có xu hng n ít hn, vì h không cn tin tài tr t bên
ngoƠi. Ngc li các doanh nghip có li nhun thp s s dng vn vay
do không đ ngun lc to ra trong ni b và vì tài tr n đng đu trong
trt t phân hng ca tài tr t bên ngoài.
2.3 Mt s nghiên cu thc nghim v cu trúc vn

2.3.1 Nghiên cu ca Samuel G.H. Huang và Frank M.Song (2002).
12

Nghiên cu ca Samuel G.H. Huang và Frank M.Song (2002), vi ta
đ: Xác đnh cu trúc vn, bng chng t Trung Quc. Mc đích ca bài vit
nƠy lƠ xác đnh các yu t quyt đnh đn cu trúc vn ca các doanh nghip
Trung Quc đc lit kê vƠ điu tra liu  các nn kinh t phát trin ln nht
và nn kinh t chuyn đi có nhng tính nng đc đáo nƠo. C th bài
nghiên cu s tr li cho hai câu hi: Mt là, các quyt đnh đòn by tài
chính đc thc hin trong nhng nn kinh t ni mƠ quyn s hu t nhơn
là ph bin vƠ c ch th trng đư đc thc thi lơu nm. Hai là, các yu t
nh hng đn cu trúc vn  các nc khác có nh hng tng t trên các
doanh nghip Trung Quc hay không.
Tác gi nêu lên đc đim ni bt ca kinh t Trung Quc khi nghiên
cu: Mt là, Trung Quc đang trong quá trình chuyn đi t nn kinh t ch
huy sang nn kinh t th trng. Hai là, hu ht các doanh nghip Trung
Quc đc lit kê là doanh nghip nhƠ nc vƠ nhƠ nc vn duy trì kim
soát ngay c khi các doanh nghip đư tr thành doanh nghip đi chúng.
D liu nghiên cu đc ly t hn 1000 doanh nghip niêm yt ca
Trung Quc thi gian t 1994 đn nm 2000.
2.3.2 Nghiên cu ca Jean J.Chen (2003)
 tài nghiên cu: Các nhân t nh hng đn cu trúc vn các doanh
nghip niêm yt ca Trung Quc. Bài vit này phát trin mt nghiên cu s
b đ khám phá nhng yu t quyt đnh c cu vn ca các doanh nghip
niêm yt ca Trung Quc. Nhiu ngi cho rng mt s lý thuyt cu trúc
vn hin đi  các nc phát trin đư di đng đn Trung Quc và mt s yu
t nh hng đn cu trúc vn các doanh nghip phng tơy cng có liên
quan đn cu trúc vn các doanh nghip Trung Quc.
Tuy nhiên, kt qu nghiên cu ca Jean J.Chen đư ch ra rng: không
phi lý thuyt đánh đi vƠ cng không phi lý thuyt trt t phân hng cung

13

cp li gii thích cho vic la chn c cu vn các doanh nghip  Trung
Quc. Các quyt đnh la chn cu trúc vn ca các doanh nghip Trung
Quc dng nh tuơn theo mt trt t mi: li nhun gi li, vn c phn,
cui cùng là n dài hn. Nguyên nhân là do các gi đnh th ch c bn làm
c s cho các mô hình phng tơy không hp l  Trung Quc. Các khác
bit v th ch quan trng nh h thng lut pháp điu chnh hot đng ca
các doanh nghip, các ngân hàng, th trng chng khoán, các hn ch tài
chính trong lnh vc ngân hàng là yu t nh hng quyt đnh đn vic la
chn s dng ngun vn ca các doanh nghip Trung Quc. Trung Quc
vn còn gi mt s tính nng ca nn kinh t k hoch tp trung. NhƠ nc
vn là các bên liên quan ch yu ca doanh nghip và nm gi phn ln các
ngân hàng.
Mt s các yu t nh hng đn vic la chn cu trúc vn ca các
nc phng tơy cng xy ra tng t  Trung Quc nh li nhun, quy mô
doanh nghip, tc đ tng trng, tài sn th chp, tm chn thu không phi
t n.
2.3.3 Nghiên cu ca Lê t Chí (2013):
Tác gi Lê t Chí nghiên cu vƠ trao đi ắCác nhân t nh hng
đn vic hoch đnh cu trúc vn ca các nhà qun tr tài chính ti Vit
Nam”
Bài nghiên cu kim đnh nhng nhân t gi vai trò quan trng trong
quyt đnh cu trúc vn ca các công ty niêm yt trên th trng chng
khoán Vit Nam giai đon 2007-2010. Nghiên cu da trên nn tng các lý
thuyt truyn thng v cu trúc vn (đánh đi, trt t phân hng và thi đim
th trng), đng thi xem xét vn đ trong khuôn kh lý thuyt tài chính
hành vi. Kt qu nghiên cu ch ra 6 nhân t thc s gi vai trò quan trng
là thu (+), lm phát (-), t s giá tr th trng trên giá s sách (-), đòn by
14

ngành (+), ROA (-) và hành vi nhà qun tr (+). Cui cùng tác gi tin hành
kim đnh b sung hai lý thuyt là lý thuyt đánh đi và lý thuyt trt t
phân hng trong điu kin th trng Vit Nam. Kt qu cho thy vic hoch
đnh cu trúc vn ca các công ty trong giai đon nƠy không có tng quan
đáng k vi lý thuyt đánh đi nhng li có tng quan mnh vi lý thuyt
trt t phân hng.
Nhng nghiên cu thc nghim v cu trúc vn rt đa dng và phong
phú c v ni dung nghiên cu ln phng pháp nghiên cu. Chúng tr
thành mt kho t liu quý giá cho nhng nghiên cu sau hc hi, làm tin đ
cho nhng nghiên cu m rng hn, khai thác nhng khía cnh mi v cu
trúc vn.
2.4 Nhng nhân t tác đng đn cu trúc vn
Các nghiên cu thc nghim đư ch ra có rt nhiu nhân t tác đng đn
cu trúc vn. Trong gii hn v kh nng thu thp d liu, tác gi ch đa ra
mt vài nhân t chính:
2.4.1 Tài sn c đnh hu hình:
Mi quan h gia tài sn hu hình và cu trúc vn, các lý thuyt nói
chung đu cho rng tính hu hình có quan h cùng chiu vi đòn by n.
Lý thuyt đánh đi cho rng, bi vì các tài sn hu hình rt có ích trong
vic th chp đ vay n, vy nên các doanh nghip có lng tài sn hu hình
ln thng có nhiu c hi dùng n hn.
Trong bài nghiên cu này, tài sn hu hình đc đo lng bi: tài sn
hu hình/ tng tài sn.
2.4.2 Quy mô
15

Nhiu nghiên cu cho rng gia quy mô vƠ đòn by n có quan h
thun chiu. Các doanh nghip ln thng s dng n dài hn nhiu hn
trong khi các doanh nghip nh ch yu s dng n ngn hn.

Tuy nhiên, qui mô cng đc xem là mt du hiu cho các nhƠ đu t
bên ngoài. Các doanh nghip ln có khuynh hng công b thông tin cho
ngi bên ngoài nhiu hn các doanh nghip nh. Các doanh nghip ln có
s bt cân xng thông tin ít hn các doanh nghip nh làm các doanh nghip
nƠy có khuynh hng s dng vn ch nhiu hn các khon n và do vy đòn
by n s thp. Các doanh nghip ln có kh nng tip cn th trng c phiu
d dƠng hn vì đnh phí thp, do vy quan h gia cu trúc tài chính và quy
mô doanh nghip lƠ ngc chiu.
Logarithm t nhiên ca tng tài sn là các bin đo lng quy mô doanh
nghip trong nghiên cu này.
2.4.3 Nhng c hi tng trng
Các nghiên cu mang tính lý thuyt nhìn chung đu cho rng các c hi
tng trng thng có mi tng quan ơm vi đòn cân n ca doanh nghip.
Nu các nhà qun tr theo đui các mc tiêu tng trng ca doanh nghip, thì
li ích ca b phn qun tr và các c đông có khuynh hng nh nhau đi
vi các doanh nghip có nhiu c hi đu t. Nhng ngc li đi vi các
doanh nghip có ít c hi đu t thì n giúp gii hn các chi phí đi din v
s qun lý t do theo ý mun ca b phn qun tr
Bn thân n cng có nhng chi phí đi din riêng ca nó. Myer (1977)
cho rng các doanh nghip tng trng cao có nhiu c hi la chn các d
án đu t trong tng lai hn các doanh nghip có ít c hi tng trng. Nu
các doanh nghip có mc đ tng trng cao cn ngun tài tr vn ch tng
thêm đ thc hin nhng la chn nh vy trong tng lai, thì mt doanh
nghip đang gánh nng nhng món n s b qua c hi này vì nhng d án
16

đu t nh vy s càng to điu điu kin cho vic chuyn li ích t c đông
sang ch n. Do đó, các doanh nghip có c hi tng trng cao có th
không s dng n trong trng hp th nht vƠ đòn cơn n có k vng là
tng quan ơm vi c hi tng trng.

Trong bài, tc đ tng trng đc tính là tc đ tng trng tài sn.
2.4.4 Li nhun
Mc dù nhiu công trình lý thuyt đc thc hin t khi M&M đa ra
lý thuyt không liên quan ca cu trúc vn nm 1958, gii khoa hc tài chính
vn cha có s thng nht v quan h gia kh nng sinh li vƠ đòn by n.
Vn đ này xut phát t nhng đi lp ca hai mô hình: lý thuyt trt t phân
hng và lý thuyt đánh đi cu trúc vn.
Mô hình thu M&M cho rng các doanh nghip có kh nng sinh li
cao nên đi vay nhiu hn khi các doanh nghip có nhu cu ln hn đ tn
dng rào chn thu thu nhp doanh nghip. Tuy nhiên, lý thuyt trt t phân
hng cho rng các doanh nghip s s dng li nhun đ li nh lƠ ngun vn
tái đu t, sau đó mi s dng n và phát hành vn ch s hu khi cn. Trong
trng hp này, các doanh nghip có kh nng sinh li có khuynh hng s
dng ít n.
Nh vy, theo các kt qu nghiên cu trc đơy thì nhơn t li nhun
có nh hng dng vƠ c nh hng ơm đi vi cu trúc vn doanh nghip.
Trong bài nghiên cu này, li nhun đc xác đnh là: Li nhun sau
thu/tng tài sn.
2.4.5 Thu
nh hng ca thu đn cu trúc vn là ch đ chính trong tác phm
nghiên cu đu tay ca Modigliani và Miller (1958). Cho đn nay, hu ht các
nhà nghiên cu đu tin rng thu đóng mt vai trò quan trng đi vi cu trúc
17

vn ca các doanh nghip trên c khía cnh thu thu nhp doanh nghip và thu
thu nhp cá nhân.
Vi quan đim MM n s là tm chn tiêu biu cho doanh nghip vì li
tc đc khu tr thu trc khi thu nhp đc đánh thu. Vì vy, khi có s
hin din ca thu thu nhp doanh nghip, MM cho rng giá tr ca doanh
nghip tng cùng vi mc đ tng ca đòn cơn n và khuyn khích các doanh

nghip nên s dng n đ nhn đc tm chn thu t lãi vay.
Còn theo quan đim ca Miller (1977), doanh nghip s s dng n
cho đn đim biên mà khon tit kim thu doanh nghip bng vi tn tht
thu thu nhp cá nhơn, ngha lƠ, cho đn khi nào t l thu thu nhp doanh
nghip cân bng vi t l thu thu nhp cá nhân ca nhƠ đu t.
Thu đc đo lng bng t l thu thu nhp doanh nghip phi np
trên tng li nhun trc thu.
2.4.6 Tính thanh khon
Tính thanh khon đc đo lng bng t l tƠi sn lu đng/tng n
ngn hn. Tính thanh khon nƠy có tác đng (+) vƠ (-) đn quyt đnh c cu
vn. Các doanh nghip có t l thanh khon cao có th s dng nhiu n vay
do doanh nghip có th tr các khon n vay ngn hn khi đn hn. Nh vy
có ngha lƠ tính thanh khon ca doanh nghip có quan h t l thun (+) vi
n vay. Mt khác, theo lý thuyt trt t phân hng thì các doanh nghip có
tính thanh khon cao s đi vay ít hn. Thêm na, các doanh nghip có nhiu
tƠi sn thanh khon có th s dng các tƠi sn nƠy tƠi tr cho các khon đu
t ca mình. Do đó, vic s dng n ca doanh nghip s ít đi. Vì vy, tính
thanh khon ca doanh nghip có quan h t l nghch (-) vi đòn by tƠi
chính.
2.4.7 Ri ro kinh doanh
18

Theo lý thuyt đánh đi, đòn by tài chính và ri ro kinh doanh có
quan h ngc chiu. Các doanh nghip có ri ro kinh doanh cao s có kh
nng kit qu tƠi chính cao hn, vì vy các doanh nghip phi cân nhc gia
li ích v chi phí phá sn và thu. Ngoài ra, các ch n s hn ch cho vay
đi vi các doanh nghip có ri ro cao và h s yêu cu tr mt khon lãi
vay cao hn.
Theo lý thuyt trt t phân hng, ri ro kinh doanh có quan h ngc
chiu vi đòn by tài chính. Các doanh nghip có ri ro cao thì s tích ly

vn  nhng nm hot đng có li nhun đ tránh đánh mt c hi đu t 
nhng thi đim thiu vn (Myers 1977).
Trong bài này, tác gi dùng đ lch chun ca thu nhp trc lãi và
thu đ xác đnh ri ro kinh doanh.