Tác động của giá dầu đến tỷ suất sinh lợi nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
_____________________________________

ĐẶNG VĂN TUYỂN

TÁC ĐỘNG CỦA GIÁ DẦU ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI
CÔNG TY: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh -2016


BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
___________________________________

ĐẶNG VĂN TUYỂN

TÁC ĐỘNG CỦA GIÁ DẦU ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI
CÔNG TY: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài Chính Ngân Hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. VŨ VIỆT QUẢNG

Thành phố Hồ Chí Minh -2016


LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các đoạn trích dẫn và số
liệu trích dẫn và số liệu sử dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác
cao nhất trong phạm vi hiểu biết của tôi.
Các kết quả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực và không trùng lặp với các đề
tài khác.
Đặng Văn Tuyển


MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Mục lục
Danh mục bảng
Danh mục hình
Tóm tắt ................................................................................................................................................................. 1
Chương 1.

Giới thiệu chung về bài nghiên cứu .................................................................................... 2

Chương 2.

Tổng quan các bài nghiên cứu trước đây .......................................................................... 5

Chương 3.

Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ............................................................................... 32

Chương 4.

Kết quả nghiên cứu............................................................................................................. 35

4.1

Giả thuyết 1 : Giá dầu tác động đến các ngành khác nhau có mức độ khác nhau............

4.1.1
4.1.2
4.1.3

4.2

Tóm lược ....................................................................................................................................................... 35
Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................................................... 40
Kết quả nghiên cứu ................................................................................................................................... 42

Giả thuyết 2: Tồn tại độ trễ trong mối quan hệ giữa giá dầu và TSSL cổ phiếu ........... 49

4.2.1
4.2.2
4.2.3

Tóm lược ....................................................................................................................................................... 49
Mô hình nghiên cứu .................................................................................................................................. 50
Kết quả nghiên cứu ................................................................................................................................... 51

4.3 Giả thuyết thứ 3: Giá dầu tác động đến TSSL cổ phiếu theo các cơ chế khác nhau, điều

này có nghĩa sẽ tồn tại giá trị ngưỡng làm thay đổi tác động của giá dầu đến TSSL cổ phiếu
57
4.3.1
4.3.2
4.3.3

Tóm lược ....................................................................................................................................................... 57
Mô hình nghiên cứu .................................................................................................................................. 57
Kết quả nghiên cứu ................................................................................................................................... 62

Chương 5. Kết luận ...................................................................................................................................... 71
Danh mục tài liệu tham khảo


DANH MỤC BẢNG
Bảng 2. 1: Mô tả tính toán các biến trong nghiên cứu Chen, Roll and Ross (1986)..... 12
Bảng 4.1.1. 1: Thống kê các ngành nghiên cứu trên sàn Giao Dịch Chứng Khoán
Thành Phố Hồ Chí Minh (Hose) .................................................................................... 36
Bảng 4.1.1. 2: Ma trận hệ số tương quan giữa các ngành và giá dầu .......................... 39
Bảng 4.1.2. 1:Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ....................................................... 42
Bảng 4.1.3. 1: Kết quả ước lượng mô hình theo phương pháp biến giả ngành ........... 44
Bảng 4.1.3. 2: Thống kê kết quả ước lượng cho từng công ty và thống kê theo ngành 47
Bảng 4.3.3. 1: Kiểm định hiệu ứng ngưỡng với các mô hình một giá trị ngưỡng , hai
giá trị ngưỡng và ba giá trị ngưỡng .............................................................................. 63
Bảng 4.3.3.2 : Giá trị các giá trị ngưỡng trong các mô hình ........................................ 64
Bảng 4.3.3.3 : Hệ số ước lượng các biến của mô hình 1 giá trị ngưỡng....................... 65
Bảng 4.3.3.4: Hệ số ước lượng các biến của mô hình 2 giá trị ngưỡng........................ 65
Bảng 4.3.3.5 : Kiểm định mô hình hai giá trị ngưỡng cho các ngành........................... 67
Bảng 4.3.3. 6: Hai giá trị ngưỡng đối với các ngành .................................................... 67
Bảng 4.3.3. 7: Kết quả ước lượng mô hình hai giá trị ngưỡng cho từng ngành ........... 69

DANH MỤC HÌNH
Hình 2. 1: Đồ thị tỷ lệ chi tiêu năng lượng/ dầu mỏ giai đoạn trước năm 1988 ........... 15
Hình 4.1.1. 1: Đồ thị của biến thay đổi giá dầu (OP) và TSSL bình quân các công ty
trong ngành năng lượng và công nghiệp hàng tháng .................................................... 39
Hình 4.2.3. 1: Đồ thị tỷ lệ hệ số ước lượng có ý nghĩa thống kê theo từng độ trễ cho
mỗi ngành ....................................................................................................................... 56
Hình 4.3.3. 1: Đồ thị hai giá trị ngưỡng của các ngành ............................................... 66
Hình 4.3.3. 2: Đồ thị hệ số ước lượng của mô hình hai giá trị ngưỡng của các ngành
theo từng hệ số ước lượng .............................................................................................. 70


Tác Động Của Giá Dầu Đến Tỷ Suất Sinh Lợi Công Ty: Nghiên Cứu Thực
Nghiệm Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
Tóm tắt
Bài nghiên cứu này của tôi kiểm định tác động của giá dầu và TSSL của các công ty
được niêm yết trên Sàn Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (Hose). Thứ
nhất, tôi thấy rằng giá dầu tác động đến TSSL của các công ty ở các mức độ khác nhau
ở các ngành khác nhau. Thứ hai, nghiên cứu của tôi cho thấy một bằng chứng rõ ràng
về hiệu ứng trễ của giá dầu đối với với TSSL các công ty. Cuối cùng, nghiên cứu của
tôi lý giải rằng giá dầu tác động đến TSSL thông qua nhiều cơ chế khác nhau và rất
nhiều ngành có tồn tại hiện tượng này.

1


Chương 1. Giới thiệu chung về bài nghiên cứu
Đặt vấn đề nghiên cứu

1.1

Trong các nghiên cứu trước đây biến vĩ mô thường được đưa vào để nghiên cứu tác
động đến thị trường chứng khoán như: lãi suất, lạm phát, cung tiền…Nhiều nghiên cứu
thực nghiệm tại Việt Nam và thế giới cũng mang lại những kết quả đánh giá được tác
động của các yếu tố vĩ mô.
Ngày nay một trong những mặt hàng có ảnh hưởng lớn đến hoạt động kinh doanh của
doanh nghiệp đó là xăng dầu. Khi giá xăng dầu có sự vận động nó sẽ tác động không
nhỏ đến hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp theo cả hướng tích cực và
tiêu cực tuỳ vào sự thay đổi diễn ra thế nào. Tại Việt Nam, một quốc gia nhập khẩu
dầu, khi giá xăng dầu thế giới thay đổi sẽ tác động trực tiếp lên giá xăng dầu ở Việt
Nam và làm cho nhiên liệu, nguyên vật liệu đầu vào các ngành sản xuất kinh doanh
tăng hay giảm theo giá dầu.
1.2

Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu tập trung vào việc kiểm định tác động của sự thay đổi giá dầu đến tỷ
suất sinh lợi của các công ty niêm yết, từ đó xem xét mức độ tác động của giá dầu đến
các công ty trong các ngành sản xuất kinh doanh các nhau có sự khác nhau hay đồng
nhất.
Từ kết quả của bài nghiên cứu sẽ là cơ sở cho các chủ doanh nghiệp, nhà quản lý và
các nhà đầu tư nghiên cứu những tác động của các yếu tố trong đó có yếu tố thay đổi
giá dầu trước khi đưa ra quyết định đầu tư vốn vào các doanh nghiệp niêm yết trên sản
giao dịch chứng khoán.
Để đạt được mục tiêu đã đề ra, bài nghiên cứu đặt ra các câu hỏi nghiên cứu như sau:
 Tác động của thay đổi giá dầu đến TSSL công ty có tồn tại và sẽ thay đổi như
thế nào giữa các doanh nghiệp hoạt động trong các lĩnh vực ngành khách nhau?

2

 Sự thay đổi của giá dầu tác động lên TSSL chứng khoán niêm yết có độ trễ là
bao nhiêu?
 Tác động của thay đổi giá dầu đến TSSL công ty có theo nhiều cơ chế khác
nhau hay không?

1.3

Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu chính của đề tài là tác động của giá dầu thế giới và chứng khoán
niêm yết Việt Nam. Từ đó cho thấy tác động của giá dầu đến tỷ suất sinh lợi công ty
niêm yết như thế nào.
Phạm vi nghiên cứu của đề tài sẽ giới hạn tại 214 công ty niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Tp.HCM (HOSE), bắt đầu từ ngày 01 tháng 01 năm 2011 đến hết ngày
31 tháng 03 năm 2016. 

1.4

Phương pháp nghiên cứu
Để kiểm định tác động của thay đổi của giá dầu và TSSL chứng khoán tại thị

trường Việt Nam, bài nghiên cứu thực hiện theo phương pháp được đề xuất bởi
Narayan, Sharma (2011) ứng dụng mô hình GARCH (1,1) để thực hiện kiểm định.
Với chuỗi dữ liệu nghiên cứu được thu thập theo tháng, một hiện tượng thông thường
đối với chuỗi dữ liệu dạng như vậy là tồn tại phương sai sai số thay đổi. Do đó, bài
nghiên cứu ứng dụng mô hình GARCH (1,1) là phù hợp để đánh giá tác động từ thay
đổi giá dầu thế giới lên TSSL chứng khoán niêm yết Việt Nam.
1.5

Ý nghĩa đề tài

Kết quả nghiên cứu của đề tài sẽ mang lại những đóng góp sau đây:
 Cho thấy sự khác biệt tác động của biến thay đổi giá dầu đến tỷ suất sinh lợi của các

3


công ty trong các ngành khác nhau. Khác với các nghiên cứu trước đây chủ yếu xem
xét mối quan hệ giá dầu và thị trường chứng khoán Việt Nam thong quả chỉ số VNIndex.
 Xác định độ trễ quan trọng nhất của tác động giá dầu đến tỷ suất sinh lợi công ty
niêm yết tại Việt Nam.
 Cho thấy các cơ chế tác động của thay đổi giá dầu đến tỷ suất sinh lợi của công ty
niêm yết tại Việt Nam.
1.6

Bố cục bài nghiên cứu

 Chương I – Giới thiệu chung về bài nghiên cứu.
Chương I đã giới thiệu những vấn đề chung về bài nghiên cứu, mục tiêu, câu hỏi và
những kết quả kỳ vọng đạt được.
Các phần tiếp theo của bài nghiên cứu được bố cục như sau:
 Chương II – Tổng quan các nghiên cứu trước đây.
Phần này sẽ trình bày tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây qua đó sẽ có được
một góc nhìn tổng quan và có sự so sánh về kết quả thực nghiệm của các nghiên cứu
khác nhau với mô hình, dữ liệu khác biệt.
 Chương III- Mô hình, dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.
Phần này sẽ trình bày chi tiết cách dữ liệu được chọn lọc, thu thập, tính toán và phương
pháp nghiên cứu được sử dụng trong mô hình để trả lời cho các câu hỏi được đặt ra.

 Chương IV- Kết quả nghiên cứu.


Phần này sẽ trình bày các kết quả định lượng từ việc hồi quy dữ liệu, qua đó thấy được
mức độ ảnh hưởng cũng như mối quan hệ giữa thay đổi giá dầu thế giới và TSSL
chứng khoán niêm yết tại Việt Nam
 Chương V sẽ tổng kết lại bài nghiên cứu, các kết quả và khuyến nghị được rút ra từ
bài nghiên cứu.

4


Chương 2. Tổng quan các bài nghiên cứu trước đây
Các lý thuyết kinh tế học cho thấy mối tương quan nghịch chiều từ sự gia tăng
của giá dầu lên thành quả của thị trường Friedman. Điều đó bắt nguồn từ việc giá dầu
tăng sẽ dẫn đến sự suy giảm trong tổng sản phẩm quốc nội GDP của các quốc gia, kéo
theo tình trạng kinh doanh kém của các công ty bị ảnh hưởng trực tiếp hay gián tiếp từ
thay đổi giá dầu. Thu nhập giảm, vì sự gia tăng chi phí đầu vào là xăng dầu, và hiển
nhiên là TSSL chứng khoán cũng sẽ giảm theo tác động dây chuyền đó.
Lý thuyết cơ sở trong nghiên cứu của tôi xuất phát từ hai nhánh nghiên cứu lớn về mối
quan hệ giữa giá dầu và các yếu tố vĩ mô cũng như mối quan hệ giữa các yếu tố vĩ mô
và kết quả hoạt động của công ty. Ở nhánh thứ nhất, các nghiên cứu có liên quan như
Hamilton (1983), Melick and Thomas (1997), MacLaury (1978) và Ederington and
Guan (2010) có mối quan hệ ngược chiều giữa giá dầu và các yếu tố kinh tế vĩ mô. Các
nghiên cứu này cũng dự báo độ biến động của giá dầu thô. Nhánh nghiên cứu thứ hai,
các nghiên cứu này cho thấy rằng một mức tăng trưởng kinh tế cao sẽ dẫn đến một thị
trường cổ phiếu lợi nhuận cao. Hai nhánh nghiên cứu này dẫn đến kết luận rằng khi giá
dầu tăng lên sẽ làm giảm tổng sản lượng quốc nội (GDP) thông qua đó sẽ làm giảm
doanh thu của những công ty trong đó giá dầu có tác động trực tiếp hoặc gián tiếp đến
chi phí sản xuất và điều này dẫn đến một sự sụt giảm trong giá cổ phiếu. nếu thị trường
cổ phiếu không hiệu quả thì tác động của giá dầu đến TSSL sẽ có hiệu ứng trễ. Trong
bài nghiên cứu này, tôi sẽ xem xét liệu tác động của giá dầu đến TSSL của các công ty
có ngược lại với TSSL thị trường cổ phiếu hay không. Nghiên cứu này của tôi dựa trên

các nghiên cứu tiên phong của Jones and Kaul (1996), Chen (1986), và Driesprong
(2008).
Jones and Kaul (1996) sử dụng mô hình chuỗi thời gian để kiểm định tác động của giá
dầu thực lên TSSL cổ phiếu thực dựa trên dữ liệu hàng quý của bốn quốc gia phát triển
lần lượt là Mỹ (1947-1991), Canada (1960-1991), Nhật bản (1970-1991) và Anh

5


(1962-1991). Các tác giả này tìm thấy rằng giá dầu có tác động âm với TSSL thực cho
tất cả bốn quốc gia trên.
Chen (1986) sử dụng mô hình hồi quy đa biến trong đó TSSL thị trường là một hàm số
phụ thuộc vào các biến kinh tế vĩ mô và biến giá dầu trên thị trường Mỹ. Phân tích thực
nghiệm của họ sử dụng dữ liệu theo tháng trong giai đoạn 1953-1983. Các tác giả
không tìm thấy ý nghĩa thống kê trong tác động của giá dầu đến TSSL của thị trường.
Driesprong (2008) kiểm định tác động của giá dầu đến TSSL thị trường cổ phiếu tổng
hợp sử dụng dữ liệu theo tháng giai đoạn tháng 10/1973 đến tháng 04/2003 cho 48
quốc gia phát triển và đang phát triển. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ
ngược chiều và có ý nghĩa thống kê đối với 17 trong số 18 nước phát triển và kết luận
này vẫn đúng với các nước đang phát triển tuy nhiên điều này là không đúng khi sử
dụng dữ liệu gộp lại với nhau. Một điểm chung trong các nghiên cứu này là tập trung
vào nghiên cứu cho thị trường tổng hợp. Jones and Kaul (1996) kiểm định dựa trên thị
trường tổng hợp của Mỹ, Canada, Nhật bản, Anh. Chen (1986) nghiên cứu trên thị
trường tổng hợp của Mỹ. Driesprong (2008) kiểm định dựa trên chỉ số thị trường cổ
phiếu tổng hợp của 18 quốc gia.
Nghiên cứu của Narayan và Sharma (2011) kiểm định quan hệ giữa giá dầu và TSSL
chứng khoán tại 560 công ty niêm yết trên NYSE giai đoạn từ ngày 05 tháng 01 năm
2000 đến 31 tháng 12 năm 2008. Các tác giả tìm thấy bằng chứng cho thấy giá dầu tác
động lên TSSL chứng khoán thay đổi tùy thuộc vào ngành công ty đang hoạt động. Sự
khác biệt từ thay đổi giá dầu lên TSSL các chứng khoán cũng thay đổi tùy thuộc vào

qui mô của công ty.
Để cụ thể hơn tôi lần lượt đi vào từng nghiên cứu của Jones and Kaul (1996), Chen
(1986), và Driesprong (2008) và một số nghiên cứu khác.
Đầu tiên là Chen, Roll and Ross (1986), nghiên cứu này của tác giả bắt đầu khi cho
rằng giá cả của tài sản thì chịu tác động bởi các tin tức kinh tế. Giá cả của tài sản thị
chịu ảnh hưởng bởi rất nhiều các sự kiện không dự báo được, trong đó có một số sự

6


kiện có tác động mạnh hơn các sự kiện khác. Cùng với khả năng của nhà đầu tư trong
việc đa dạng hóa danh mục, lý thuyết tài chính hiện đại tập trung xem xét các tác động
hệ thống như là một phần của rủi ro đầu tư. Kết luận chung được đưa ra cho lý thuyết
này là cần thêm vào trong mô hình định giá một yếu tố TSSL dài hạn khi tài sản chịu
tác động bởi những tin tức kinh tế hệ thống và sẽ không có được bất kỳ một lợi ích
thêm nào từ việc đa dạng hóa rủi ro này. Nội dung của lý thuyết này không có gì quá
tranh cãi tuy nhiên các sự kiện nào có thể tác động đến tất cả các tài sản. Có một
khoảng cách lớn trong các nghiên cứu về lý thuyết các yếu tố trạng thái đại diện cho
tác động hệ thống và sự thiếu hiểu biết trong việc xác định các yếu tố này. Sự biến
động của giá cả tài sản gợi ý về sự hiện diện của các tác động ngoại sinh tương ứng tuy
nhiên các biến kinh tế này chưa được xác định trong các nghiên cứu trước đây hoặc
nếu có thì chỉ riêng lẻ và không đầy đủ.
Trong bài nghiên cứu này, tác giả xây dựng khung lý thuyết để từ đó lựa chọn các yếu
tố đại diện cho các biến trạng thái hệ thống. Một đóng góp lớn của nghiên cứu này là
tác giả sử dụng kỹ thuật tính toán để đo lường các yếu tố không mong đợi trong các
biến trạng thái. Các mô hình được xây dựng để kiểm định liệu các biến trạng thái này
có tác động đến TSSL hay không. Ngoài ra, nghiên cứu này còn cung cấp các chỉ số thị
trường, chỉ số thu nhập và chỉ số giá dầu trong mối so sánh với các biến trạng thái khác
về mức độ quan trọng trong việc định giá.
Lý thuyết trung tâm trong nghiên cứu của Chen and Roll (1986) cho rằng không một lý

thuyết thỏa đáng nào có thể kết luận về mối quan hệ giữa thị trường tài chính và các
yếu tố kinh tế vĩ mô là hoàn toàn một chiều. Tuy nhiên, giá cổ phiếu thường phản ứng
trước các yếu tố bên ngoài. Dễ dàng nhận thấy rằng các biến kinh tế vĩ mô là nội sinh.
Chỉ có các yếu tố tự nhiên như thiên thạch, động đất hay những yếu tố tương tự mới
thực sự ngoại sinh đối với nền kinh tế thế giới, tuy nhiên để thiết lập một mô hình định
giá dựa trên những yếu tố hệ thống này là một điều vượt quá khả năng hiện tại của
chúng ta. Mục tiêu nghiên cứu của các tác giả trong bài đơn thuần chỉ là xây dựng mô

7


hình mà trong đó TSSL cổ phiếu là một hàm số của các biến kinh tế vĩ mô với TSSL
của các loại tài sản khác mà không phải cổ phiếu. Do đó, bài nghiên cứu này sẽ xem thị
trường cổ phiếu là một biến nội sinh so với các thị trường khác.
Dựa vào những tranh luận thường thấy trong lý thuyết thị trường vốn, chỉ các biến
trạng thái kinh tế chung mới ảnh hưởng đến việc định giá của toàn bộ thị trường cổ
phiếu. Bất kỳ một biến hệ thống nào tác động đến hoạt động định giá của nền kinh tế
hay tác động đến mức cổ tức cũng ảnh hưởng đến TSSL thị trường cổ phiếu. Hơn nữa,
bất kỳ một biến nào cần thiết để mô tả bản chất tự nhiên của TSSL một cách hoàn thiện
cũng sẽ là một phần trong các yếu tố rủi ro hệ thống. Một ví dụ về các biến này là một
biến mà không có tác động trực tiếp lên dòng tiền ngắn hạn nhưng thực sự diễn đạt
được sự thay đổi trong cơ hội đầu tư. Giá cổ phiếu được diễn đạt bằng giá trị chiết
khấu của dòng cổ tức kỳ vọng:
p

E (c )
k

Trong đó c đại diện cho dòng cổ tức còn k là hệ số chiết khấu. Điều này ám chỉ rằng,
TSSL của một thời kỳ nào đó được đo lường bởi:

dp c d[ E (c )] dk c
 


p p
E (c )
k
p

Điều này cho thấy rằng, các yếu tố hệ thống mà tác động đến TSSL là những yếu tố
làm thay đổi tỷ lệ chiết khấu k và dòng tiền kỳ vọng E(c).
Tỷ lệ chiếu khấu được tính bằng bình quân lãi suất theo thời gian và nó thay đổi khi có
sự thay đổi của lãi suất hoặc cấu trúc kỳ hạn đối với các kỳ hạn khác nhau. Do đó,
những sự thay đổi bất thường trong lãi suất phi rủi ro sẽ tác động đến việc định giá và
thông qua tác động của chúng đối với giá trị thời gian của các dòng tiền trong tương lai
sẽ tác động đến TSSL của cổ phiếu. Hệ số tỷ lệ chiết khấu cũng bị tác động bởi yếu tố
phần bù rủi ro nên những sự thay đổi bất thường trong phần bù rủi ro cũng tác động
đến TSSL. Trên phương diện đường cầu, sự thay đổi trong thỏa dụng biên gián tiếp

8


được đo lường bằng sự thay đổi tiêu dùng thực cũng sẽ tác động đến việc định giá và
những tác động này cũng nên được xem xét như là một sự thay đổi bất thường trong
phần bù rủi ro.
Dòng tiền kỳ vọng thay đổi bởi các yếu tố danh nghĩa và thực. Sự thay đổi trong tỷ lệ
lạm phát kỳ vọng có thể tác động đến dòng tiền kỳ vọng cũng như lãi suất danh nghĩa.
Tới khi việc định giá dựa trên những đại lượng thực thì những sự thay đổi bất thường
về giá sẽ có tác động một cách hệ thống và tới khi sự thay đổi về giá cả tương đối gắn
liền với lạm phát, thì sự thay đổi trong định giá tài sản có thể là bởi sự thay đổi trong

lạm phát bình quân. Cuối cùng, sự thay đổi trong sản lượng thực có thể tác động đến
giá trị dòng tiền thực hiện tại. Một khi phần bù rủi ro không nắm bắt được phần không
chắc chắn trong sản lượng ngành thì những cải cách trong năng suất sẽ có một tác động
đến TSSL cổ phiếu thông qua tác động của nó lên dòng tiền.
Một đóng góp lớn trong nghiên cứu của Chen, Roll and Ross (1986) là cung cấp cách
tính toán các biến kinh tế vĩ mô trong mô hình định giá tài sản.
Sản lượng công nghiệp
Một chỉ số cơ bản trong chuỗi các biến vĩ mô là sản lượng công nghiệp (IP). Chỉ số này
được thu thập từ khảo sát tình hình kinh doanh hiện tại. Nếu IPt kí hiệu cho sản lượng
công nghiệp tháng t thì tốc độ tăng trưởng sản lượng công nghiệp được đo lường bằng
MPt :
MPt= ln(IPt)- ln(IPt-1)
Và tốc độ tăng trưởng hàng năm sẽ được đo lường bằng YPt:
YPt= ln(IPt)- ln(IPt-12)

Lạm phát
Yếu tố lạm phát bất thường được tính toán như sau:
UI(t) = I(t) – E[I(t)/t-1]

9


Trong đó I(t) là số liệu lạm phát hàng tháng được đo lường bằng sai phân bậc 1 của giá
trị logarit chỉ số giá tiêu dùng kỳ t. Chuỗi số liệu về lạm phát kỳ vọng E[I(t)/t -1] giai
đoạn 1953-1978 được thu thập theo phương pháp trong nghiên cứu của Fama and
Gibbons (1984). Nếu RHO(t) thể hiện tỷ suất sinh lợi thực sau khi có hiệu lực trong kỳ
t và TB(t-1) là lãi suất T-bill đã biết ở kỳ t-1 và đang áp dụng cho kỳ t, khi đó phương
trình Fisher cho rằng:
TB(t-1) = E[RHO(t)/t-1] + E[I(t)/t-1]
Do đó TB(t-1) đo lường lãi suất T-bill thực. Từ việc phân tích chuỗi thời gian của biến

này, Fama and Gibbons (1984) đã xây dựng một chuỗi thời gian cho biến E[RHO(t)/t1]. Khi đó, biến lạm phát kỳ vọng được đo lường bằng cách lấy TB(t-1) trừ đi giá trị lãi
suất thực kỳ vọng. Một biến không kỳ vọng khác cũng có tác động riêng biệt so vơi UI
là biến thay đổi trong lạm phát kỳ vọng.
DEI= E[I(t+1)/t] – E[I(t)/t-1]
Phần bù rủi ro
Để nắm bắt tác động của sự thay đổi không kỳ vọng trong phần bù rủi ro đến TSSL,
bài nghiên cứu này của các tác giả xây dựng một biến từ thị trường tiền tệ, ký hiệu là
UPR và được xác định:
UPR(t)= “Baa and under” bond portfolio return(t) – LGB(t)
Trong đo LGB(t) là biến TSSL của danh mục trái phiếu chính phủ dài hạn được thu
thập từ nghiên cứu của Ibbotson and Sinquefield (1982) trong giai đoạn 1953-1978. Dữ
liệu của LGB trong giai đoạn này được thu thập từ cơ sở dữ liệu CRSP. Mặc dù biến
UPR không phải là một biến theo dạng như một cú sốc, nhưng nó có thể được xem như
là một biến không kỳ vọng và trong nghiên cứu của mình, các tác giả xem nó như là
một yếu tố đại diện cho nền kinh tế. Biến lãi suất trái phiếu tín nhiệm thấp được sử
dụng cho trái phiếu doanh nghiệp không chuyển đổi và được thu thập từ R.G. Ibbotson
and Company trong giai đoạn trước năm 1977. Thông tin mô tả về mẫu dữ liệu được
trình bày trong nghiên cứu của Ibbotson (1979).

10


Biến UPR sẽ có trung bình bằng 0 trong điều kiện nhà đầu tư trên thị trường bàng quan
với rủi ro và thật tự nhiên khi xem xét biến này là một yếu tố trực tiếp thể hiện mức độ
quan ngại rủi ro hàm ẩn trong các mô hình định giá. Bài nghiên cứu này hi vọng rằng
biến UPR có thể phản ánh được phần nhiều những diễn biến không mong đợi của mức
độ quan ngại rủi ro và mức rủi ro được hàm ý trong các mô hình định giá cổ phiếu trên
thị trường.

Cấu trúc kỳ hạn

Để xác định mức độ tác động của đường cấu trúc kỳ hạn, các tác giả xây dựng một
biến đo lường lãi suất khác là UTS:
UTS (t)= LGB(t) – TB(t-1)
Với giả định bàng quan với rủi ro, khi đó: E[UTS(t)/t-1]=0. Biến UTS có thể được xem
xét như là một yếu tố đo lường cho lãi suất không kỳ vọng của trái phiếu dài hạn.
Chỉ số thị trường
Một nỗ lực lớn trong nghiên cứu của tác giả là xem xét mối quan hệ giữa các biến kinh
tế không liên quan tới cổ phiếu và TSSL của cổ phiếu. Tuy nhiên, bởi vì các định tính
về việc làm phẳng và trung bình hóa của hầu hết các biến kinh tế vĩ mô nên trong ngắn
hạn, chẳng hạn một tháng thì khó để mong đợi rằng các biến này có thể nắm bắt được
tất cả thông tin trên thị trường trong cùng kỳ. Tuy nhiên, giá cổ phiếu thì lại phản ứng
rất nhanh chóng với các thông tin được công bố. Tác động này khiến cho ngay cả trong
trường hợp tốt nhất thì TSSL của thị trường vẫn ít bị tác động và nhiễu rất nhiều trong
mối liên hệ với phần dư của các yếu tố kinh tế vĩ mô. Điều này làm chệch đi kết quả
nghiên cứu của chúng tôi theo hướng tìm ra một mối liên hệ mạnh mẽ giữa TSSL của
chỉ số thị trường và TSSL các danh mục khác hơn TSSL của các danh mục này và
phần dư của các yếu tố thị trường. Để kiểm định tác động định giá tương đối của các
chỉ số thị trường truyền thống, các tác giả đã sử dụng các biến sau đây:
EWNY(t)= TSSL của chỉ số NYSE với tỷ trọng của các cổ phiếu bằng nhau

11


VWNY(t)= TSSL của chỉ số NYSE dựa trên trọng số giá trị thị trường
Các biến này sẽ có thể phản ảnh cả thông tin thực về sản lượng của ngành cũng như tác
động danh nghĩa của biến lạm phát.
Tiêu dùng
Bổ sung vào phần thảo luận ở trên về các biến kinh tế vĩ mô, các tác giả cũng đưa vào
kiểm định chuỗi giá trị của sự thay đổi trong tiêu dùng thực theo thời gian, CG. Chỉ số
này được đo lường cho bình quân mỗi người và bao gồm cả dịch vụ. Biến này được

tính toán bằng cách lấy giá trị CITIBASE (là giá trị tiêu dùng thực đã được điều chỉnh
đi yếu tố mùa vụ trừ đi phần hàng hóa lâu bền) chia cho dân số được cơ quan Bureau
of Census- Mỹ dự báo hàng tháng. Mô tả chi tiết về chuỗi dữ liệu này được trình bày
trong nghiên cứu của Hansen and Singleton (1983).
Giá dầu
Các nhà nghiên cứu vẫn tranh luận với nhau rất nhiều về việc xem xét giá dầu như là
một yếu tố rủi ro chung tác động đến TSSL của thị trường cổ phiếu cũng như việc định
giá cổ phiếu. Để kiểm định định đề này cũng như tìm kiếm một yếu tố vĩ mô khác so
với các yếu tố đã thảo luận ở trên, bài nghiên cứu này đã xây dựng nên chuỗi dữ liệu
OG (đại diện cho yếu tố giá dầu) bằng cách lấy sai phân bậc một của lô ga rít chỉ số giá
sản xuất đối với lĩnh vực dầu mỏ.
Bảng 2. 1: Mô tả tính toán các biến trong nghiên cứu Chen, Roll and Ross (1986)
Ký hiệu

Định nghĩa

Biến
Các biến cơ bản

I

Lô ga rít mức tăng tương

Lạm phát

đối của chỉ số giá CPI
TB

Lãi suất trái phiếu

Lãi suất cuối kỳ của trái
phiếu 1 tháng

LGB

Trái phiếu CP dài hạn

12

Lãi suất trái phiếu CP dài


hạn
IP

Sản lượng công nghiệp

Sản lượng công nghiệp
trong tháng

Baa

Trái phiếu có mức tín
nhiệm thấp

Lãi suất của các trái phiếu
có tín nhiệm từ Baa trở
xuống

EWNY

Cổ phiếu có trọng số bằng

Lãi suất của danh mục các
cổ phiếu được niêm yết

nhau

trên sàn NYSE với trọng
số bằng nhau
CG

Mức tăng trưởng chi tiêu

Tiêu dùng

bình quân đầu người
OG

Lô ga rít mức tăng tương

Giá dầu

đối của chỉ số PPI đối
với ngành dầu
Các biến được tính toán dựa trên các biến cơ bản
MP(t)

Mức tăng trưởng hàng

Ln(IP(t)/IP(t-1))

tháng của chỉ số sản lượng
công nghiệp
YP(t)

Mức tăng trưởng hàng năm

Ln(IP(t)/IP(t-12))

của chỉ số sản lượng công
nghiệp
E(I(t))

Lạm phát kỳ vọng

Fama and Gibbons (1984)

UI(t)

Lạm phát không kỳ vọng

I(t)- E(I(t)/t-1)

RHO(t)

Lãi suất thực

TB(t-1)- I(t)

DEI(t)

Thay đổi trong lạm phát kỳ

E[I(t+1)/t]- E[I(t)/t-1]

vọng

13


URP(t)

Phần bù rủi ro

Baa(t)- LGB(t)

UTS(t)

Cấu trúc kỳ hạn

LGB(t)-TB(t-1)
Nguồn dữ liệu: Chen, Roll, Ross (1986)

Tiếp theo là nghiên cứu của Jones and Kaul (1996), trong bài nghiên cứu này các tác
giả thực hiện kiểm định liệu phản ứng của các thị trưởng cổ phiếu trên thế giới đối với
các cú sốc giá dầu có thể được giải thích bởi đồng thời hoặc một trong hai yếu tố sự
thay đổi trong dòng tiền thực và sự thay đổi trong TSSL kỳ vọng hay không. Kết quả
nghiên cứu cho thấy rằng, đối với thị trường Mỹ và Canada thời kỳ hậu chiến, phản
ứng của giá cổ phiếu đối với cú sốc giá dầu có thể hoàn toàn được tính toán bởi tác

động của giá dầu đối với dòng tiền. Ngược lại, đối với thị trường Anh và Nhật thì
những cú sốc giá dầu xuất hiện sẽ giải thích tốt hơn cho sự thay đổi trong giá cổ phiếu
so với sự thay đổi trong dòng tiền thực hay TSSL kỳ vọng.

14


Hình 2. 1: Đồ thị tỷ lệ chi tiêu năng lượng/ dầu mỏ giai đoạn trước năm 1988
Nguồn: Fed St.Louis

Nền kinh tế thế giới phụ thuộc khá nhiều vào sự biến động trong giá dầu. Có hai đặc
điểm nổi bật của dầu trong nền kinh tế thế giới thời kỳ hậu chiến. Thứ nhất, dầu là
nguyên liệu được sử dụng một cách rộng rãi trên toàn thế giới. Bảng thống kê bên dưới
cho thấy rằng trước năm 1988, tỷ lệ chi tiêu cho năng lượng so với GNP luôn cao hơn
mức 8% tại Mỹ trong đó dầu mỏ luôn chiếm tỷ trọng lớn hơn 3.8%. Thứ hai, những sự
tăng giá đột ngột trong thời kỳ hậu chiến xuất hiện là do bởi chi phối bởi những cú sốc
ngoại sinh đối với các yếu tố còn lại của nền kinh tế thế giới. Phân tích độ biến động
giá dầu trong nghiên cứu của Hamilton (1983, 1985) đưa ra kết luận rằng sự thay đổi
trong giá dầu danh nghĩa của giá dầu ở một thời điểm cụ thể thể hiện sự biến chuyển
của các yếu tố ngoại sinh lớn liên quan tới lĩnh vực dầu mỏ. Hamilton cho rằng cần đưa
ra một sự giải thích theo hướng nhân quả cho mối tương quan giữa giá dầu và tình
trạng kinh tế vĩ mô. Tương tự, vai trò quan trọng của giá dầu tại một số quốc gia khác

15


cũng được tìm hiểu bởi các nghiên cứu của các tác giả Helliwell, Sturm, Jarrett and
Salou (1986), Rasche and Tatom (1981).
Mặc dù dầu đóng một vai trò quan trọng đối với nền kinh tế nhưng có rất ít các nghiên
cứu trước Jones and Kaul (1996) phân tích về tác động của giá dầu đến thị trường cổ

phiếu. Trong bài nghiên cứu của mình, hai tác giả tìm hiểu về tác động của sự thay đổi
trong giá dầu đến giá cổ phiếu trong giai đoạn hậu chiến. Đóng góp trong nghiên cứu
này của tác giả là việc đo lường xem liệu thị trường cổ phiếu có định giá một cách hợp
lý tác động của các cú sốc giá dầu đến nền kinh tế hay không.
Nghiên cứu chi tiết của các tác giả về phản ứng của thị trường cổ phiếu đối với các cú
sốc giá dầu cho thấy rằng giá cổ phiếu phản ứng hợp lý với những thông tin về dòng
tiền thực hiện tại và tương lai. Các tác giả không tìm thấy được một bằng chứng nào về
phản ứng quá mức của thị trường. Trong khi thị trường cổ phiếu Canada cũng dường
như phản ứng hợp lý với các cú sốc giá dầu thì những diễn biến ở thị trường Nhật Bản
và Anh cho thấy điều khác biệt. Bài nghiên cứu này không thể giải thích một cách hoàn
toàn các phản ứng của thị trường cổ phiếu đối với những thay đổi của giá dầu khi sử
dụng các mô hình định giá tài sản đương đại; những cú sốc giá dầu ở thị trường Nhật
Bản và Anh dường như tác động đến giá cổ phiếu với mức độ lớn hơn so với tác động
của chính những cú sốc này lên dòng tiền thực. Nỗ lực của tác giả khi đưa yếu tố thay
đổi trong TSSL kỳ vọng vào mô hình để tính toán cũng không giải thích được tác động
của cú sốc giá dầu lên thị trường cổ phiếu. Các sai số đo lường liên quan đến lạm phát,
giá dầu và đặc biệt là yếu tố dòng tiền thực kỳ vọng dường như cũng không tác động
đến kết quả phân tích của bài nghiên cứu. Do đó, kết luận được các tác giả đưa ra đối
với thị trường Nhật Bản và Anh như sau: (a) Giá dầu tác động đến TSSL kỳ vọng theo
một phương thức mà biến đại diện cho TSSL kỳ vọng được các tác giả sử dụng trong
bài không giải thích được hoặc (b) Thị trường cổ phiếu ở các quốc gia này phản ứng
quá mức với các cú sốc giá dầu.

16


Bài nghiên cứu của Jones and Kaul (1996) sử dụng mô hình định giá dựa trên dòng
tiền/cổ tức chuẩn trong nghiên cứu tài chính để kiểm định xem phản ứng của giá cổ
phiếu đối với sự thay đổi giá dầu là hợp lý hay quá mức. Theo Campbell (1991),
Campbell and Shiller (1988), TSSL thực của cổ phiếu sau khi lấy logarit được diễn đạt

như sau:

 j
j
RS  E
( RS )  ( E  E
)   C
 (E  E
)   RS
t
t 1
t
t 1
t j
t
t 1
t j
j0
j 1

(1)

Trong đó ký hiệu E đại diện cho yếu tố kỳ vọng, C thể hiện dòng tiền thực sau khi
được lấy logarit, ρ là tham số có giá trị gần bằng 1. Phương trình định giá cổ phiếu trên
cho thấy rằng giá trị cổ phiếu biến đổi theo thời gian phụ thuộc vào hai yếu tố là TSSL
kỳ vọng và TSSL không kỳ vọng. Trong đó, TSSL không kỳ vọng xuất phát từ 2 yếu tố
là (a) sự thay đổi trong dòng tiền kỳ vọng hiện tại và tương lai (b) là TSSL kỳ vọng
trong tương lai.
Cú sốc giá dầu và giá cổ phiếu
Các kiểm định trong bài về tính hợp lý thị trường cổ phiếu dựa trên phương trình (1) và

sử dụng tác động của dầu để đo lường liệu giá cổ phiếu có phản ứng quá mức với
những tin tức mới có liên quan đến nền kinh tế hay không. Ngoài ra, các tác giả còn đo
lường xem liệu phản ứng của giá cổ phiếu đối với cú sốc giá dầu có thể hoàn toàn được
giải thích thông qua dòng tiền thực ở hiện tại và tương lai hay sự thay đổi trong TSSL
kỳ vọng hay không. Cụ thể, mô hình ước lượng được diễn đạt dưới dạng:

j
RS  E
( RS )  ( E  E
)   C
t
t 1
t
t
t 1
t j
j0
(2)

k
 (E  E
)  RS
   OIL

t
t 1
t j
s
ts
t

j0
x0

Trong đó OIL là biến giá dầu, được đo lường bằng phần trăm thay đổi giá dầu ở kỳ t.
Nếu thị trường cổ phiếu là hợp lý thì các hệ số ước lượng đối với biến giá dầu sẽ đồng
thời bằng 0. Bởi dựa vào phương trình (1), các cú sốc giá dầu chỉ có ảnh hưởng đến giá

17


cổ phiếu nếu chỉ khi nó tác động đến dòng tiền hiện tại, tương lai hoặc làm thay đổi
TSSL. Ngược lại, nếu thị trường cố phiếu phản ứng quá mức đối với các cú sốc giá dầu
thì giả thuyết rằng các hệ số ước lượng của biến giá dầu đồng thời bằng 0 sẽ bị bác bỏ.
Một điều quan trọng đáng lưu ý là các biến trễ của giá dầu cũng được đưa vào giải
thích trong mô hình (1) và (2) bởi các cú sốc giá dầu trong quá khứ cũng tác động đến
TSSL kỳ vọng hiện tại. Và nếu như kỳ vọng qua các thời kỳ là không đổi, thì mối
tương quan giữa TSSL và cá biến trễ giá dầu đều là những bằng chứng trực tiếp cho
thấy thị trường không hiệu quả.
Nghiên cứu của Jones and Kaul (1996) có nhiều điểm mới so với những nghiên cứu
trước đây. Các nghiên cứu trong những năm gần đây cho rằng TSSL cổ phiếu không
chỉ chịu tác động bởi sự thay đổi của dòng tiền hiện tại và tương lai mà còn được xác
định bởi những yếu tố mang tính đầu cơ như cảm xúc của nhà đầu tư hay mức độ phản
ứng quá mức của thị trường đối với các tin tức. Nhiều nhà nghiên cứu cho rằng khả
năng dự báo TSSL cổ phiếu tăng lên mạnh mẽ theo thời gian là một bằng chứng cho
thấy tác động của các yếu tố nêu trên. Các nỗ lực nghiên cứu gần đây cố gắng đo lường
liệu tính dự báo về TSSL cổ phiếu có hợp lý hay không, bằng cách áp đặt một cấu trúc
nhân tố rủi ro (dựa vào mô hình CAPM hoặc APT) có thể giải thích hoặc loại bỏ khả
năng dự báo TSSL nói trên. Nếu các yếu tố này và những rủi ro có liên quan có thể giải
thích cho tính dự báo TSSL cổ phiếu thì thị trường là hợp lý và ngược lại. Một số
nghiên cứu điển hình như Cutler, Poterba, and Summers (1991), Fama and French

(1989), Ferson and Harvey (1991), Ferson and Korajczyk (1995), Morck, Shleifer, and
Vishny (1990), và Sentana and Wadhwani (1991) .
Chúng ta xem xét phương pháp nghiên cứu Ferson and Korajczyk (1995) như một ví
dụ minh họa cho những nhận định trên.
R

it



L
k
   Z
   F u
i0
ip pt  1
ij jt
it
p 1
j 1

18

(3)


Trong đó Rit là TSSL vượt trội của cổ phiếu (danh mục), Zpt-1 là giá trị của các biến
tiền định kỳ t, Fjt là giá trị của các yếu tố rủi ro kỳ t. Nếu thị trường cổ phiếu là hợp lý
thì hệ số ước lượng của các biến Z sẽ đồng thời bằng 0 và ngược lại. Vấn đề đối với
các mô hình như trên là bởi tính bất hợp lý của thị trường thuộc về vấn đề định giá,

việc sử dụng các biến tài chính nội sinh để xác định hợp lý (hay bất hợp lý) của giá cổ
phiếu sẽ dẫn đến một kết luận không thuyết phục. Cụ thể, các biến tiền định như TSSL
quá khứ, tỷ lệ cổ tức, lãi suất T-Bill là những biến định giá nội sinh và không có tác
động nhân quả đối với nền kinh tế hay thị trường cổ phiếu. Thế nên, sự tương quan
giữa các biến này với TSSL cổ phiếu có thể hoàn toàn được dẫn dắt bởi các yếu tố
chung. Quan trọng hơn, các nhân tố bên phải phương trình (3) thông thường cũng là
các biến nội sinh do đó cũng có thể là đối tượng chịu tác động bởi cùng các yếu tố ảnh
hưởng như biến phụ thuộc vế bên trái phương trình. Do đó, điều này cuối cùng khiến
cho việc phân biệt giữa chuyển động giá hợp và bất hợp lý trở nên không thể. Bài
nghiên cứu cố gắng phá vỡ những hạn chế trong các nghiên cứu trước đây. Đầu tiên,
cần lưu ý rằng việc xem xét tác động của sự thay đổi trong giá dầu đều dựa trên các
chuỗi thời gian kinh tế. Tác động của các cú sốc giá dầu đến thị trường thực sự mang ý
nghĩa kinh tế và dường như không chịu tác động bởi những hành vi đầu cơ như trên bởi
vì những cú sốc này bị chi phối bởi những sự kiện ngoại sinh như chiến tranh hay sự
cấm vận đối với OPEC. Do đó, không giống với các nghiên cứu trước đây, nghiên cứu
này của các tác giả tập trung xem xét tác động nhân quả của các sự kiện kinh tế quan
trọng như cú sốc giá dầu đến nền kinh tế và dòng tiền thực đồng thời đo lường khả
năng định giá của thị trường cổ phiếu đối với những cú sốc này.
Để xác định xem thị trường cổ phiếu có phản ứng một cách hợp lý trước các cú sốc giá
dầu hay không, các tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu hai bước, đây là phương
pháp ít nhất có thể phần nào khác phục được các hạn chế trong nghiên cứu trước đây.
Trong bước đầu tiên, các tác giả sẽ tóm lược các thay đổi tiềm năng trong TSSL kỳ
vọng và kiểm định liệu xem tác động của các cú sốc giá dầu lên TSSL cổ phiếu có thể

19