Biến động tỷ suất lợi nhuận thị trường và phần bù giá trị nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán việt nam

----------------------------------------

- NGHIÊN
Ứ
Ứ

Chuyên n nh
h

: Tài chính – Ngân hàng

n n nh : 60 34 02 01

–
ười hướn dẫn khoa họ :
iến ĩ Võ Xuân Vinh

TP.

ồ hí

inh, ăm 2015


T MT T U NV N
uận văn này xem x t tác động của yếu tố biến động t suất lợi nhuận thị
trƣờng (biến động thị trƣờng) đến t suất lợi nhuận danh mục c phiếu giá trị, danh
mục c phiếu tăng trƣởng và sự khác biệt t suất lợi nhuận giữa
phần b giá trị trong

danh mục này

trƣờng hợp: t suất lợi nhuận danh mục tính theo bình quân

không t trọng và tính theo bình quân có t trọng. Tác giả thiết lập danh mục c
phiếu giá trị, danh mục c phiếu tăng trƣởng theo các t số

ook to market

equity), EP (Earnings to Price), CP (Cash flow to Price), DP (Dividend yield to
Price). Sau đ , tác giả h i quy dữ liệu chu i thời gian t suất lợi nhuận các danh
mục c phiếu giá trị, c phiếu tăng trƣởng, phần b giá trị theo mô h nh

P

kết

hợp yếu tố biến động t suất lợi nhuận thị trƣờng trên thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam từ tháng

đến tháng

.

ết quả nghiên cứu cho thấy yếu tố biến

động t suất lợi nhuận thị trƣờng c tác động ngƣợc chi u đến t suất lợi nhuận
danh mục c phiếu giá trị và danh mục c phiếu tăng trƣởng trong trƣờng hợp tính
theo bình quân không t trọng. Ngƣợc lại, yếu tố biến động thị trƣờng lại không tác
động đến t suất lợi nhuận các danh mục trong trƣờng hợp tính theo bình quân có t
trọng. Cả 2 yếu tố biến động thị trƣờng, t suất lợi nhuận thị trƣờng đ u không có

khả năng giải thích phần bù giá trị trong cả

trƣờng hợp t suất lợi nhuận danh mục

không t trọng và c t trọng. Mở rộng hơn, tác giả xem xét sự thay đ i theo thời
gianđối với sự tác động của các yếu tố biến động thị trƣờng, t suất lợi nhuận thị
trƣờng đến t suất lợi nhuận các danh mục, chiến lƣợc HML bằng cách phân chia
trạng thái kinh tế theo 2 tính chất: t suất lợi nhuận thị trƣờng (thị trƣờng tăng
trƣởng-thị trƣờng suy giảm), biến động thị trƣờng (thị trƣờng biến động thấp – thị
trƣờng biến động mạnh). Kết quả cho thấy sự tác động của yếu tố t suất lợi nhuận
thị trƣờng và yếu tố biến động thị trƣờng đến t suất lợi nhuận các danh mục, chiến
lƣợc

không c sự khác biệt trong các giai đoạn khác nhau của chu k kinh

doanh.

Trang iii


M C

C

LỜI CAM O N ........................................................................................................ i
ƠN .............................................................................................................ii

LỜI CẢ
T

T T U N V N ........................................................................................... iii
.................................................................................................................. iv
N

ẢN ........................................................................................vii

N S

TỪ V T T T ....................................................................... viii

ƢƠN
. .

.

T

U ......................................................................................... 1

do nghiên cứu .............................................................................................. 1

. . Vấn đ nghiên cứu ............................................................................................ 2
. .

ục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 2

. . âu hỏi nghiên cứu ........................................................................................... 3
. . ối tƣợng và phạm vi nghiên cứu .................................................................... 3
. .

nghĩa của luận văn ........................................................................................ 4

. . ết cấu luận văn ............................................................................................... 4
ƢƠN

. Ơ SỞ

T U

T ........................................................................... 6

. . Sơ lƣợc v các mô h nh định giá tài sản ........................................................... 6
Fama & French (1993) ................... 6

theory)................................................................................................................... 7

pricing model) ...................................................................................................... 8
. .

ột số khái niệm liên quan .............................................................................. 9
..................................................................... 9
......................................................... 9
.............................................................. 10
olatility) ................................. 10
.......................................................... 11

Trang iv


. . Nghiên cứu trƣớc v vai tr của yếu tố biến động thị trƣờng trong mô h nh

định giá tài sản ....................................................................................................... 12
. . Nghiên cứu trƣớc v việc giải thích sự t n tại của phần b giá trị ................. 15
. . Nghiên cứu trƣớc v chủ đ mô h nh định giá tài sản trên thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam. .................................................................................................... 18
. . iả thuyết nghiên cứu ..................................................................................... 19
ƢƠN

.

U V P ƢƠN P

PN

N ỨU .............................. 22

. . ữ liệu nghiên cứu ......................................................................................... 22
........................................................................................... 22
............................................................................. 22
. . Phƣơng pháp nghiên cứu ................................................................................ 25
3.2.1. Phân tích th ng kê mô t .......................................................................... 26

ƢƠN
. .

â

í

q

â

í

.

T QUẢ V T ẢO U N

............................................................................... 26

i quy ...................................................................................... 26
T QUẢ ......................................... 29

ết quả h i quy các danh mục, chiến lƣợc theo t suất lợi nhuận b nh quân

không c t trọng ................................................................................................... 31
. . ết quả h i quy các danh mục, chiến lƣợc theo t suất lợi nhuận b nh quân c
t trọng ................................................................................................................... 34
. .

t n tại sự thay đ i theo thời gian đối với độ nhạy cảm của t suất lợi

nhuận các danh mục và các yếu tố t suất lợi nhuận thị trƣờng, biến động thị
trƣờng ................................................................................................................... 36
í

q â

................................................................................................................ 36
í

q â

................................................................................................................... 40
ƢƠN

.

T U NV

U

NN

..................................................... 45

. . ết luận ........................................................................................................... 45
. . huyến nghị .................................................................................................... 46

Trang v


............................................................... 46
q

q

.................................................................................................................. 47
5. . ạn chế của nghiên cứu và định hƣớng nghiên cứu tiếp theo ........................ 47
5.3.1. Hạn ch ..................................................................................................... 47

T

Đ

ng nghiên c u ti p theo ............................................................. 48

UT

ẢO ......................................................................................... 50

PH L C .................................................................................................................. 55
N
N

S

P

UN

N

ỨU TRON

U T

O TỪN

..................................................................................................................... 55
N

.......................................................................................................... 55

N

.......................................................................................................... 62

N

.......................................................................................................... 69

N

.......................................................................................................... 75

N

.......................................................................................................... 81

Trang vi


AN

M C C C ẢN
N

STT

Trang

1

Bảng 1: Thống kê mô tả mối quan hệ các t số cơ bản và t suất lợi
nhuận các danh mục

28

2

Bảng 2: Thống kê mô tả dữ liệu trong suốt giai đoạn 1/201012/2014

29

3

Bảng 3: Ma trận hệ số tƣơng quan

30

4

Bảng 4: Kết quả h i quy các danh mục, chiến lƣợc theo t suất lợi
nhuận b nh quân không t trọng

31

5

Bảng 5: Kết quả h i quy các danh mục, chiến lƣợc theo t suất lợi

nhuận b nh quân c t trọng

34

6

Bảng 6: Bình quân t suất lợi nhuận của 8 danh mục, t suất lợi
nhuận thị trƣờng, biến động thị trƣờng trong các giai đoạn thị
trƣờng tăng trƣởng (Bull) và suy giảm ear - trƣờng hợp b nh quân
không t trọng.

35

7

Bảng 7: Bình quân t suất lợi nhuận 8 danh mục, t suất lợi nhuận
thị trƣờng, biến động thị trƣờng trong các giai đoạn thị trƣờng biến
động cao (High volatility) và biến động thấp ow volatility trƣờng hợp b nh quân không t trọng

36

8

Bảng 8: Kết quả h i quy của mô hình CAPM + Volatility+Slope
dummy

37

9

Bảng 9: Bình quân t suất lợi nhuận của 8 danh mục, t suất lợi
nhuận thị trƣờng, biến động thị trƣờng trong các giai đoạn thị
trƣờng tăng trƣởng (Bull) và suy giảm(Bear) - trƣờng hợp c t
trọng.

39

10

Bảng 10: Bình quân t suất lợi nhuận 8 danh mục, t suất lợi nhuận
thị trƣờng, biến động thị trƣờng trong các giai đoạn thị trƣờng biến
động cao (High volatility) và biến động thấp ow volatility trƣờng hợp c t trọng

40

11

Bảng

ết quả h i quy các mô h nh

Trang vii

P

Slope dummy

41

AN

S C

C CT

VI T T T

Chữ vi t tắt
Ti ng Anh
BM
Ratio of Book to market
equity
EP
Ratio of Earnings to Price

Ti ng Vi t
T số giá trị s sách trên giá trị thị
trƣờng
T số thu nhập một c phiếu trên thị
giá

CP

Ratio of Cash flow to Price

T số dòng ti n hoạt động kinh doanh
một c phiếu trên thị giá

DP

Ratio of Dividend yield to
Price
Ratio of Sales to Price

T số c tức trên thị giá

SP
CAPM
APT
ICAPM
NYSE
HOSE
ARIMA
GARCH

HPR
(C) CAPM

Capital Asset Pricing
Model
Arbitrage pricing theory
Intertemporal capital asset
pricing model
New York Stock Exchange
Ho Chi Minh Stock
Exchange
Autoregressive-integratedmoving average model
Generalized autoregressive
conditional

heteroskedasticity model
Holding- period return
Condition consumption
CAPM

T số doanh thu một c phiếu trên thị
giá
ô h nh định giá tài sản vốn
thuyết định giá trong kinh doanh
chênh lệch giá
ô h nh định giá tài sản vốn liên thời
gian
Sở giao dịch chứng khoán NewYork
Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố
H Chí Minh
Mô hình tự h i qui tích hợp Trung
bình truợt
ô h nh phƣơng sai sai số thay đ i tự
h i quy t ng quát
T suất lợi nhuận trong thời gian n m
giữ
ô h nh định giá tài sản vốn dựa trên
đi u kiện tiêu dùng

Trang viii


-

C

ƠN

1

I IT I U

1.1.
Theo phần lớn các kết quả nghiên cứu công bố thì danh mục c phiếu giá trị
value stocks thu đƣợc t suất lợi nhuận trung b nh cao hơn danh mục c phiếu
tăng trƣởng (growth stocks), sự khác biệt t suất lợi nhuận đ c n đƣợc gọi là phần
bù giá trị (value premium)1. Tuy nhiên, việc giải thích

nghĩa kinh tế cho sự t n tại

phần b giá trị c n c nhi u quan điểm chƣa thống nhất. Ví dụ, dƣới g c độ hành
vi, các nghiên cứu của

akonishok

(1996) và La Porta& cộng sự

99

cộng sự (1994), Haugen (1995), LaPorta
đ u kết luận sự t n tại phần bù giá trị không

phải do c phiếu giá trị rủi ro hơn c phiếu tăng trƣởng mà do việc định giá sai của
nhà đầu tƣ đối với c phiếu giá trị (định giá quá thấp) và c phiếu tăng trƣởng (định
giá quá cao . Ngƣợc lại, dƣới g c độ l thuyết định giá tài sản hợp l

rational asset

pricing theory , sự khác biệt v t suất lợi nhuận giữa danh mục c phiếu giá trị và
danh mục c phiếu tăng trƣởng g n li n với yếu tố kinh tế vĩ mô hoặc yếu tố ngại
rủi ro. Fama & French (1996 kết luận, sự t n tại phần bù giá trị là phần bù cho
những yếu tố rủi ro bị bỏ s t trong mô h nh định giá tài sản vốn truy n thống
(CAPM).Petkova & Zhang (2005 giải thích sự t n tại của phần b giá trị là do rủi
ro thay đ i theo thời gian đối với các c phiếu giá trị và c phiếu tăng trƣởng trong
suốt chu k kinh doanh, cụ thể c phiếu giá trị rủi ro hơn c phiếu tăng trƣởng trong
giai đoạn thị trƣờng suy giảm và ngƣợc lại.

ặc biệt, nghiên cứu của Arisoy (2010)

đ g p phần thống nhất các quan điểm dƣới g c độ hành vi và l thuyết định giá tài
sản hợp l . Kết quả quả nghiên cứu cho thấy mức độ giải thích của mô hình CAPM
đối với phần bù giá giá trị là không đáng kể, và biến động thị trƣờng là một yếu tố
quan trọng trong việc xác định phần bù giá trị.

1

Công ty có

t s BM (Book to market equity), EP (Earnings to Price), CP (Cash flow to price), DP

(Dividend yield to price)cao thì c phi
trên th p thì c phi

- MFB6

c coi là c phi u giá tr ,
c coi là c phi

c lại công ty có các

ng.

Trang 1


-

Tuy nhiên, cho đến nay vẫn chƣa c nhi u nghiên cứu v chủ đ định giá tài
sản n i chung và chƣa c nghiên cứu nào xem xem xét riêng phần bù giá trị, c ng
nhƣ kiểm định tác động của yếu tố biến động thị trƣờng đối với phần bù giá trị mà
sử dụng dữ liệu trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Với mong muốn kế thừa và
g p phần kh ng định tính đúng đ n của các nghiên cứu trƣớc, c ng nhƣ tiên phong
trong việc nghiên cứu v các chủ đ biến động thị trƣờng, phần b giá trịtrên thị
trƣờng chứng khoán Việt Nam, tác giả đ lựa chọn đ tài “Bi
nhu n th

ng t su t l i

ng và ph n bù giá tr - Nghiên c u th c nghi m trên th

ng

ch ng khoán Vi t Nam” cho luận văn thạc sĩ của mình.
1.2 V
Luận văn nghiên cứu tập trung v mối quan hệ của yếu tố biến độngthị

trƣờngvà t suất lợi nhuận của các danh mục c phiếu tăng trƣởng, danh mục c
phiếu giá trị, phần bù giá trị.
1.3. M
ục tiêu chính của luận văn là xem x t khả năng giải thích của yếu tố biến
động thị trƣờng đối với t suất lợi nhuận c phiếu n i chung đại diện bởi t suất lợi
nhuận các danh mục c phiếu giá trị, danh mục c phiếu tăng trƣởng và phần b
giá trị n i riêng.
Ngoài ra, tác giả c ng xem x t khả năng giải thích của mô h nh

P

truy n thống hay cụ thể là yếu tố t suất lợi nhuận thị trƣờng trong việc giải thích t
suất lợi nhuận các danh mục c phiếu giá trị, danh mục c phiếu tăng trƣởng và
phần b giá trị.
ở rộng hơn, nếu t n tại sự tác động của yếu tố t suất lợi nhuận thị trƣờng
và yếu tố biến động thị trƣờng đến t suất lợi nhuận các danh mục và phần b giá trị
th tác giả s đánh giá sự tác động của các yếu tố này trong các giai đoạn khác nhau
của thị trƣờng giai đoạn thị trƣờng biến động mạnh - thị trƣờng biến động thấp
giai đoạn thị trƣờng tăng trƣởng - giai đoạn thị trƣờng suy giảm giai đoạn thị
trƣờng k vọng tăng trƣởng - giai đoạn thị trƣờng k vọng suy giảm .

- MFB6

Trang 2


-

uối c ng, thông qua kết quả nghiên cứu thu đƣợc, tác giả đƣa ra khuyến
nghị cho các nhà đầu tƣ trong việc ph ng vệ rủi ro biến động thị trƣờng.

ng thời,

tác giả c ng đƣa ra khuyến nghị cho các cơ quan quản lí nhà nƣớc v chứng khoán
và thị trƣờng chứng khoán trong việc thực hiện các chính sách nhằm bảo vệ nhà đầu
tƣ tránh khỏi ảnh hƣởng của biến động thị trƣờng.
1.4 C
ựa trên mục tiêu nghiên cứu, tác giả đƣa ra câu hỏi nghiên cứu nhƣ sau


ếu tố biến động thị trƣờng c tác động đến t suất lợi nhuận của

danh mục c phiếu giá trị, danh mục c phiếu tăng trƣởng, phần bù giá trị không?


ếu tố t suất lợi nhuận thị trƣờng c tác động đến t suất lợi nhuận

danh mục c phiếu giá trị, c phiếu tăng trƣởng, phần b giá trị không


Sự tác động của yếu tố biến động thị trƣờng đến t suất lợi nhuận các

danh mục và phần b giá trị c sự khác biệt trong các giai đoạn khác nhau của thị
trƣờng không


Sự tác động của yếu tố t suất lợi nhuận thị trƣờng đến t suất lợi

nhuận các danh mục và phần b giá trị c sự khác biệt trong các giai đoạn khác
nhau của thị trƣờng không

15 Đ
ối tƣợng nghiên cứu của luận văn là sự tác động của yếu tố t suất lợi
nhuận thị trƣờng và yếu tố biến động thị trƣờng đến t suất lợi nhuận danh mục c
phiếu giá trị, danh mục c phiếu tăng trƣởng và phần bù giá trị.
Phạm vi nghiên cứu trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, cụ thể dữ liệu
nghiên cứu thu thập trong phạm vi Sở giao dịch chứng khoán Thành phố H Chí
inh, giai đoạn từ tháng

đến tháng

. ác c phiếu sử dụng để thiết

lập danh mục m i năm là c phiếu các công ty phi tài chính và đƣợc niêm yết đủ
tháng trong năm trƣớc đ .

- MFB6

Trang 3


-

ă

1.6

ng g p đầu tiên của bài báo này là góp phần làm giàu kho tàng học thuật
trong nƣớc, g p phần kh ng định tính đúng đ n của kết quả các nghiên cứu trƣớc v
chủ đ phần bù giá trị và biến động động thị trƣờng. Sự hiểu biết v tác động của
yếu tố biến động thị trƣờng tới phần bù giá trị hay t suất lợi nhuận danh mục c

phiếu tăng trƣởng, danh mục c phiếu giá trị trong các giai đoạn khác nhau của thị
trƣờng có thể giúp cho nhà đầu tƣ c thêm các chiến lƣợc phòng vệ hoặc tăng
trƣởng giá trị danh mục đầu tƣ. Từ đ , nhà đầu tƣ c cơ sở để quyết định hợp lý
trong từng giai đoạn biến động khác nhau của thị trƣờng, đi u này đặc biệt có ý
nghĩa với thị trƣờng chứng khoán đang phát triển nhƣ thị trƣờng chứng khoán Việt
Nam. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cung cấp thêm cơ sở cho sự cần thiết trong việc
thực hiện một số chính sách xây dựng, quản l thị trƣờng chứng khoán của các cơ
quan quản l nhà nƣớc v lĩnh vực này.
ă

1.7

Nội dung luận văn c kết cấu


chƣơng

hƣơng . iới thiệu trong chƣơng này tác giả tr nh bày l do và vấn

đ nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi và đối tƣợng
nghiên cứu.


hƣơng . ơ sở l thuyết trong chƣơng này tác giả tr nh bày các l

thuyết n n tảng liên quan đến vấn đ nghiên cứu, đ ng thời tiến hành phân tích,
t ng hợp các nghiên cứu trƣớc quan trọng c liên quan đến vấn đ nghiên cứu và
đƣa ra giả thuyết nghiên cứu.


hƣơng . ữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu trong chƣơng này tác

giả tr nh bày phƣơng pháp thu thập và xử l dữ liệu, xây dựng mô h nh nghiên cứu,
phƣơng thức và quy tr nh nghiên cứu.


hƣơng .

ết quả và thảo luận kết quả trong chƣơng này tác giả

tr nh bày các kết quả của thống kê mô tả, kết quả của mối tƣơng quan các biến, kết
quả h i quy của mô h nh nghiên cứu và so sánh với kết quả các nghiên cứu trƣớc.

- MFB6

Trang 4


-



hƣơng .

ết luận và khuyến nghị trong chƣơng này tác giả tr nh

bày các kết luận rút ra từ nghiên cứu, đ ng thời đƣa ra một số khuyến nghị cho nhà
đầu tƣ, cơ quan quản l nhà nƣớc v lĩnh vực chứng khoán và gợi cho hƣớng
nghiên cứu tiếp theo.

- MFB6

Trang 5


-

C

ƠN

2 CƠ S

T U

T

21 S
Fama & French (1993)

(19

ô h nh

P

(Capital Asset Pricing Model) do Treynor(1961), Sharpe

và intner

9

xây dựng, đây là mô h nh n i tiếng và ph biến trong giới

tài chính, đƣợc sử dụng trong việc dự báo, định giá c phiếu trong một thời gian dài.
P

mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng, trong đ lợi nhuận kỳ

vọng của c phiếu bằng lợi nhuận phi rủi ro cộng với một khoản b đ p rủi ro dựa
trên cơ sở rủi rohệ thống của c phiếu đ . Rủi ro phi hệ thống c thể loại bỏ bằng
cách đa dạng h a danh mục đầu tƣ nên không đƣợc xem x t trong mô h nh này. Rủi
ro hệ thống của c phiếu đƣợc xác định bằng cách đo lƣờng độ nhạy cảm của c
phiếu đ với t suất lợi nhuận thị trƣờng - hệ số . T m lại, điểm mấu chốt của mô
h nh

P

là ch sử dụng duy nhất một yếu tố thị trƣờng –yếu tố

để giải thích

cho t suất lợi nhuận c phiếu.
Tuy nhiên, một số học giả khi áp dụng mô h nh
số điểm bất thƣờng khiến

P

P

không c n đứng vững.

nghiệm trên thị trƣờng chứng khoán

giai đoạn

9

đ phát hiện ra một
ụ thể, kết quả kiểm
-

9

của Fama &

MacBeth (1973) cho thấy mặc d c mối tƣơng quan t lệ thuận giữa t suất lợi
nhuận các c phiếu với , nhƣng mối tƣơng quan này không hoàn toàn đúng nhƣ
mô h nh

P

dự báo. Nghiên cứu của anz

9

cho thấy quy mô và rủi ro của

quy mô c ảnh hƣởng đến t suất lợi nhuận c phiếu. Nghiên cứu của asu

9

cho thấy các c phiếu c quy mô nhỏ c suất sinh lời trung b nh cao hơn các c
phiếu c quy mô lớn, đ ng thời các c phiếu c ch số P cao c t suất lợi nhuận
cao hơn nh m c phiểu c ch số P thấp.

mihud

endelson

9

đánh giá

ảnh hƣởng của thanh khoản và rủi ro thanh khoản đến suất sinh lời c phiếu.
ng với n lực của các nhà nghiên cứu tài chính, ama

rench

99

đƣa ra mô h nh t ng hợp tất cả những yếu tố ảnh hƣởng đến t suất lợi nhuận c
phiếu nhƣ quy mô công ty, đ n bẩy tài chính, P,

và . ết quả cho thấy

bại trong việc giải thích t suất lợi nhuận c phiếu trong giai đoạn 9

- MFB6

thất

- 1990, kể

Trang 6


-

cả khi ch d ng

để giải thích. Trong khi kiểm định lần lƣợt giữa t suất lợi nhuận

trung b nh với biến quy mô, đ n bẩy tài chính, P,
nghĩa. uối c ng, tác giả ch ra yếu tố

cho thấy tất cả đ u c

và quy mô là những yếu tố c khả năng

giải thích mạnh nhất tới t suất lợi nhuận c phiếu, vai tr các yếu tố c n lại đ n
bẩy tài chính, P bị che lấp khi đƣa hai yếu tố này vào mô h nh. Tiếp tục, ama
rench

99

đƣa ra mô h nh

ngoài hai nhân tố quy mô và
ro c phiếu. Sau đ , ama

yếu tố n i tiếng của m nh. Trong mô h nh này
, tác giả đƣa thêm vào nhân tố thứ ba là phần b rủi
rench

99 ,

tiếp tục thực hiện kiểm nghiệm

khả năng dự báo của mô h nh, kết quả cho thấy mô h nh khá thành công trong việc
giải thích t suất lợi nhuận c phiếu. Ngoài ra, mô h nh
quy mô và

yếu tố c n cho thấy yếu tố

c khả năng giải thích phần lớn sự thay đ i của t suất lợi nhuận

trung b nh của c phiếu trong quá khứ, ph hợp với mô h nh định giá đa nhân tố.
ác yếu tố quy mô và

tƣơng quan chặt ch đến hiệu quả hoạt động và tốc độ

tăng trƣởng của công ty, thông qua đ chúng c thể là ngu n gốc của những yếu tố
rủi ro c thể giải thích cho t suất sinh lợi.
Tuy nhiên, các nghiên cứu của ama và rench vẫn c n t n tại những vấn đ
gợi mở chƣa thể giải quyết. Rõ ràng nhất là tác giả chƣa thể giải thích đƣợc cơ chế
tác động của yếu tố quy mô và

đến t suất lợi nhuận c phiếu. àm thế nào lợi

nhuận, hay những yếu tố cơ bản khác tạo ra những thay đ i trong t suất lợi nhuận
c liên quan đến yếu tố quy mô và

, là những yếu tố không đại diện cho t suất

lợi nhuận danh mục thị trƣờng.

theory)
thuyết định giá trong kinh doanh chênh lệch giá
đƣa ra,

PT đƣợc Ross

9

PT là một l thuyết t ng quát v định giá tài sản, và n đang dần c sức

ảnh hƣởng lớn trong việc định giá c phiếu. PT cho rằng t suất lợi nhuận kỳ vọng
của tài sản c thể đo lƣờng thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc là
yếu tố thị trƣờng. Sự nhạy cảm của t suất lợi nhuận tài sản với sự thay đ i trong
m i yếu tố đƣợc đại diện bằng đại lƣợng xác định gọi là hệ số beta. Xuất phát từ l

- MFB6

Trang 7


-

thuyết này, mô h nh xác định t suất sinh lợi cho các chứng khoán đ đƣợc sử dụng

để định giá tài sản một cách chính xác.

iá của tài sản phải bằng với mức kỳ vọng

vào cuối giai đoạn đầu tƣ chiết khấu v hiện tại với mức chiết khấu đƣợc tính toán
trong mô h nh.
Theo PT, t suất lợi nhuận không ch c ch n của một tài sản là một quan hệ
tuyến tính với n yếu tố rủi ro hệ thống, m i yếu tố n đƣợc xem là biến ngẫu nhiên c
giá trị trung b nh bằng zero.

PT giả định t suất lợi nhuận c phiếu c thể đƣợc

mô tả bằng mô h nh đa yếu tố không c các cơ hội kinh doanh chênh lệch c một
lƣợng chứng khoán đủ lớn để c thể xây dựng một danh mục đầu tƣ đa dạng h a
tốt, loại bỏ các rủi ro đặc th của các c phiếu đơn l
quả.So với mô h nh

P ,

PT c ít giả định hơn, do đ cho ph p mô h nh giải

thích tốt hơn v t suất sinh lợi của tài sản.
hợp đặc biệt của

thị trƣờng tài chính hiệu

PT với n

thể hiểu mô h nh

P

là trƣờng

, và yếu tố đ là sự thay đ i của t suất lợi nhuận thị

trƣờng.
temporal capital asset
pricing model)
ả mô h nh

P

và

PT đ u là mô h nh một giai đoạn, do vậy

này bỏ qua bản chất nhi u giai đoạn khi tham gia vào thị trƣờng vốn.
giá tài sản vốn liên thời gian

P

do

erton

9

chất nhi u giai đoạn của sự cân bằng thị trƣờng tài chính.

mô h nh

ô h nh định

phát triển thể hiện bản
ô h nh

P

công

nhận tập hợp cơ hội đầu tƣ c thể biến đ i theo thời gian và các nhà đầu tƣ muốn
ph ng vệ giá trị tài sản trƣớc những biến đ i không thuận lợi trong tập hợp đầu tƣ
đang c . Nếu một loại chứng khoán nào c t suất lợi nhuận tăng khi c tác động
của các yếu tố bất lợi đến tập hợp cơ hội đầu tƣ, th các nhà đầu tƣ thƣờng muốn
n m giữ những chứng khoán này nhƣ một biện pháp ph ng vệ. Nhu cầu của các nhà
đầu tƣ đối với các chứng khoán này tăng làm tăng giá chứng khoán đ
loại khác không thay đ i .

tất cả các

ột trọng những quan điểm chính của mô h nh

P

là nhu cầu ph ng vệ các yếu tố bất lợi này cần đƣợc phản ánh trong mô h nh định
giá tài sản.

ếu tố đầu tiên của mô h nh

- MFB6

P

đƣợc xác định c liên quan đến

Trang 8


-

danh mục đầu tƣ thị trƣờng.

ơn nữa, trong khi mô h nh

lƣợng và bản chất của n yếu tố th

P

PT không cụ thể v số

bao g m các yếu tố thỏa m n đi u kiện

các yếu tố mô tả sự biến đ i của tập hợp cơ hội đầu tƣ theo thời gian các nhà đầu tƣ
quan tâm đầy đủ đến các yếu tố này để ph ng vệ.
2.2. M
2.2.1. C

(value stock)

Theo Athanassakos (2009), c phiếu giá trị là các c phiếu thƣờng đƣợc coi
là k m hấp dẫn đối với phần lớn các nhà đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán, và
đƣợc quan tâm do thị giá thấp hơn các giá trị cơ bản nhƣ giá trị s sách, giá trị thanh
khoản. ác nhà đầu tƣ loại c phiếu này đƣợc goi là các nhà đầu tƣ giá trị. Thông
thƣờng, c phiếu giá trị c thị giá khá thấp so với các c phiếu khác trong c ng
ngành ngh .

ột số l do c thể giải thích hiện tƣợng này nhƣ

theo ama

&French (1998), sự phản ứng của nhà đầu tƣ vào các công ty c vấn đ tại các thời
điểm nhƣ đ n bẩy tài chính cao, lợi nhuận thực tế thấp hơn kỳ vọng, và chịu ảnh
hƣởng của kỳ vọng v hiệu quả hoạt động k m của các công ty này
raham

odd

9

theo

, kỳ hạn thanh toán, sự b n vững và hiệu quả k m trong quá

khứ của các công ty này c xu hƣớng duy tr trong thời gian sau đ .

phiếu giá trị

c ng bao g m c phiếu các công ty mới niêm yết, các c phiếu này c thị giá khá
thấp so với giá trị cơ bản nhƣ lợi nhuận, d ng ti n, và giá trị s sách.

ạ,

,

,

,

(sales/price) cao

2.2.2. C
phiếu tăng trƣởng đƣợc biết đến nhƣ là các c phiếu mà c sự k vọng tốt
v thu nhập trong tƣơng lai và t lệ tăng tƣởng ch c ch n hơn so với mức trung b nh
toàn thị trƣờng. Theo Graham & Dodd (1934), Fama & French (1998), các nhà đầu
tƣ s chấp nhận trả mức giá cao hơn giá trị cơ bản của các c phiếu này thu nhập,
giá trị s sách, d ng ti n, c tức,... với sự k vọng trong tƣơng lai các nhà đầu tƣ c
thể bán lại với mức giá cao hơn do công ty c hiệu quả hoạt động tốt. ác nhà đầu

- MFB6

Trang 9


-

tƣ mua loại c phiếu trên đƣợc gọi là nhà đầu tƣ tăng trƣởng. Rủi ro nhà đầu tƣ tăng
trƣởng c thể phải chịu là sự biến động giá trong ng n hạn do ảnh hƣởng của các
nhà đầu tƣ giá trị.

ơn nữa, việc định giá cao hơn giá trị cơ bản của c phiếu cho

thấy sƣ không ph hợp của l thuyết thị trƣờng hiệu quả.
q

,

2.2.3

,

,

,

,

(value premium)
Theo Capaul & cộng sự (1993), Fama & French (1995,1996), Arisoy (2010),

sự khác biệt v t suất lợi nhuận lợi nhuận của danh mục c phiếu giá trị và danh
mục c phiếu tăng trƣởng đƣợc gọi là phần bù giá trị. Và sự khác biệt này c thể
đƣợc đại diện t suất lợi nhuận của chiến lƣợc

là chiến lƣợc mà nhà đầu tƣ

đ ng thời thực hiện việc n m giữ danh mục c phiếu giá trị và bán khống danh mục
c phiếu tăng trƣởng.

iện nay, c n c nhi u tranh luận trong việc giải thích sự t n

tại của phần b giá trị và tập trung ở hai quan điểm chính. Quan điểm thứ nhất,
akonishok

cộng sự

99 ), Porta (1996), Porta

cộng sự

99 ) l giải việc t n

tại phần b giá trị là do nhà đầu tƣ định giá quá cao quá thấp đối với cố phiếu tăng
trƣởng giá trị . Quan điểm thứ hai, Fama & French (1995,1996), Petkova & Zhang
(2005), Arisoy (2010) l giải việc t n tại phần b giá trị là do c phiếu giá trị rủi ro
hơn c phiếu tăng trƣởng.
2.2.4

volatility)
Biến động (Volatility) là đại lƣợng thống kê đo độ phân tán của ch số thị

trƣờng hoặc giá c phiếu theo thời gian. Biến động có thể đƣợc đo lƣờng bằng cách
sử dụng độ lệch chuẩn của chu i dữ liệu theo thời gian ch số thị trƣờng hoặc giá c
phiếu. Biến động của ch số thị trƣờng đƣợc gọi là biến động thị trƣờng (aggregate
volatility và đƣợc đ cập trong các nghiên cứu của Campbell (1992), Chen (2002),
ng

cộng sự

, Arisoy (2010).

o độ lệch chuẩn mang tính đại diện cho cả

giai đoạn, không thể hiện sự thay đ i theo thời gian nên rench

cộng sự

9

đ kh c phục nhƣợc điểm của độ lệch chuẩn và đo lƣờng biến động thị trƣờng nhƣ
sau:

- MFB6

Trang 10


-

√∑

Trong đ

∑

là biến động thị trƣờng cuối tháng t;

là t suất lợi

nhuận của chu i ch số thị trƣờng ngày i, tháng t.
2.2.5

kinh doanh (business cycle)
ác nghiên cứu của akonishok

cộng sự

99 ), Fama và French (1996),

Lettau & Ludvigson (2001), Petkova & Zhang (2005), risoy

đ nghiên cứu

v phần b giá trị tại các giai đoạn khác nhau trong chu k kinh doanh.

ột số tác

giả phân chia thị trƣờng dựa trên dữ liệu lịch sử nhƣ t suất lợi nhuận thị trƣờng,
biến động thị trƣờng để phân chia thành thị trƣờng tăng trƣởng - thị trƣờng suy
giảm hoặc thị trƣờng biến động thấp - thị trƣờng biến động mạnh. Ngoài ra, một số
tác giả khác dựa trên k vọng v phần b rủi ro thị trƣờng để phân chia thị trƣờng
thành thị trƣờng k vọng tăng trƣởng - thị trƣờng k vọng suy giảm.

- MFB6

Trang 11


-

23 N

rench

cộng sự

9

chứng minh mối quan hệ giữa t suất lợi nhuận c

phiếu và biến động t suất lợi nhuận thị trƣờng trên thị trƣờng chứng khoán M , cụ
thể là Sở giao dịch chứng khoán New York (NYSE). Tác giả sử dụng giá trị của
danh mục ch số Standard and Poor S P để ƣớc lƣợng độ lệch chuẩn theo tháng
của t suất lợi nhuận thị trƣờng từ tháng

9

đến tháng 12/1984. Tiếp tục dự báo

biến động t suất lợi nhuận thị trƣờng kì vọng thông qua độ lệch chuẩn tính toán ở
trên bằng mô hình h i quy dữ liệu thời gian (ARIMA)2 hoặc mô h nh phƣơng sai sai
số tự h i quy (GARCH)3. Thực hiện h i quy t suất lợi nhuận n m giữ vƣợt mức
hàng tháng (excess HPR)4 của danh mục S&P với biến độc lập là biến động t suất
lợi nhuận thị trƣờng kì vọng. Kết quả cho thấy phần bù rủi ro thị trƣờng kì vọng
(bằng t suất lợi nhuận kỳ vọng trừ lãi suất phi rủi ro c tƣơng quan c ng chi u với
dự đoán v biến động của t suất lợi nhuận c phiếu.

ng thời c ng chứng minh

phần t suất lợi nhuận của thị trƣờng ngoài kỳ vọng tƣơng quan ngƣợc chi u với sự
thay đ i ngoài dự kiến của biến động t suất lợi nhuận c phiếu.

i u này gián tiếp

chứng minh quan hệ cùng chi u giữa phần bù rủi ro kỳ vọng và biến động t suất
lợi nhuận thị trƣờng.
Campbell & Hentschel (1992)có phát hiện đáng tin cậy v việc t suất lợi
nhuận kì vọng của c phiếu tăng khi biến động thị trƣờng tăng, do đ làm cho giá
của các của c phiếu giảm. Tác giả phát triển một mô hình chuẩn v phản ứng
ngƣợc lại biến động t suất lợi nhuận thị trƣờng bằng mô hình giản đơn của sự thay
đ i phƣơng sai phƣơng pháp tự h i quy bậc hai c đi u kiện, mô hình QGARCH).
Mô hình trong nghiên cứu có tính chất không cân xứng và giải thích hệ số skewness
âm và t suất lợi nhuận vƣợt trội Kurtosis của thị trƣờng chứng khoán M trong
2

ARIMA: autoregressive-integrated-moving average model

3

GARCH: generalized autoregressive conditional heteroskedasticity model

4

HPR: holding- period return

- MFB6

Trang 12


-

suốt giai đoạn 1926-1988. Kết quả ch ra phản ứng biến động thị trƣờng thông
thƣờng ch tác động một phần nhỏ đến t suất lợi nhuận của c phiếu, tuy nhiên ở
các giai đoạn thị trƣờng biến động mạnh thì sự tác động này thể hiện rõ hơn.
Campbell (1992) và Chen (2002) kết luận nhà đầu tƣ ngại rủi ro không ch
quan tâm tới việc phòng ngừa rủi ro thị trƣờng và còn phòng ngừa cả những thay
đ i của biến động thị trƣờng.

i u này là do các nhà đầu tƣ không muốn đối mặt

với sự suy giảm giá trị tài sản trong gian đoạn thị trƣờng biến động mạnh, n c ng
đ ng nghĩa với việc làm giảm giá trị của cơ hội đầu tƣ, và sự biến động này thƣờng
là tín hiệu của giai đoạn thị trƣờng suy thoái. Vì vậy, nếu nhà đầu tƣ ngại không ch
rủi ro thị trƣờng mà còn cả sự thay đ i của biến động thị trƣờng, thì tài sản mà có
tƣơng quan c ng chi u giữa lợi nhuận và biến số dự báo biến động thị trƣờng có lợi
nhuận kì vọng thấp. Nói cách khác, tài sản có t suất lợi nhuận tƣơng quan dƣơng
với sự thay đ i của biến động thị trƣờng s đƣợc xem nhƣ là biện pháp phòng vệ
biến động t suất lợi nhuận thị trƣờng, và đƣợc các nhà đầu tƣ ngại rủi ro đầu tƣ
vào, nhu cầu đầu tƣ tăng làm tăng giá tài sản, dẫn đến lợi nhuận bình quân giảm
theo.
ng

cộng sự

xem x t khả năng giải thích của rủi ro biến động trên

dữ liệu ch o t suất lợi nhuận các c phiếu. Thống nhất với các l thuyết, kết quả
nghiên cứu cho thấy c phiếu c độ nhạy cảm cao với sự thay đ i của biến động thị
trƣờng th c t suất lợi nhuận trung b nh thấp. ác c phiếu c biến động đặc th
cao th c t suất lợi nhuận trung b nh rất thấp, trong đ biến động đặc th đƣợc đo
lƣờng dựa trên mô h nh

yếu tố của

ama

đƣợc giải thích bới rủi ro biến động thị trƣờng.

rench

99 . iện tƣợng này không

ếu tố quy mô,

, momentum, và

thanh khoản không giải thích cho t suất lợi nhuận thấp của c phiếu c rủi ro biến
động thị trƣờng cao và c phiếu c biến động đặc th cao.
Theo Moise (2007) sự lo ngại v biến động t suất lợi nhuận thị trƣờng của
nhà đầu tƣ giải thích gần nhƣ đầy đủ phần bù rủi ro của các công ty nhỏ trong một
thời gian dài. Phát hiện này giúp hiểu thêm v khái niệm thị trƣờng hiệu quả và hàm

- MFB6

Trang 13


-

ý một “Sự chuyển hƣớng đầu tƣ vào tài sản phòng vệ rủi ro” a “flight to quality”
trong suốt thời gian thị trƣờng suy giảm nhà đầu tƣ chuyển sang hƣớng đầu tƣ khác

đối với c phiếu các công ty nhỏ trong danh mục, t suất lợi nhuận các c phiếu này
đƣợc cho là c tƣơng quan âm với biến động t suất lợi nhuận thị trƣờng. Thay vào
đ , c phiếu tăng trƣởng “quality” stocks là c phiếu mà t suất lợi nhuận của nó
có hiệp phƣơng sai dƣơng với sự thay đ i của biến động thị trƣờng đại diện cho sự
suy giảm mạnh), và tạo ra mức lợi nhuận cao hơn trong suốt thời gian thị trƣờng có
t suất lợi nhuận thấp.

i u này dẫn đến gia tăng nhu cầu phòng vệ rủi ro bằng các

c phiếu công ty lớn, làm tăng giá c phiếu và t suất lợi nhuận kì vọng thấp hơn.
Sử dụng t suất lợi nhuận hằng tháng trong giai đoạn tháng
12/2005, tác giả đánh giá

9

đến tháng

nghĩa thống kê đối với biến động thị trƣờng. Kết quả

khá rõ ràng với cách đo lƣờng biến động thị trƣờng đƣợc sử dụng, c ng nhƣ mô
hình các nhân tố rủi ro truy n thống và các mô hình khác. Tác giả chứng minh phần
bù biến động t suất lợi nhuận thị trƣờng khoảng 3%- % năm đối với danh mục
Fama-French.
Bollerslev và cộng sự (2009 đ xuất phƣơng pháp xác định phần bù biến
động thị trƣờng, hoặc độ ngại rủi ro của nhà nhà đầu tƣ. Sử dụng phƣơng pháp phân
tích kịch bản

onte arlo để thể hiện khách quan thống kê kết quả của các mô hình

đo lƣờng biến động ph biến nhƣ mô h nh đo lƣờng biến động thông qua dữ liệu

lịch sử (model-free realized volatility measure và đo lƣờng biến động thông qua thị
trƣờng quy n chọn (option-implied volatility measure). Thông qua kết quả đo lƣờng
biến động thị trƣờng và mối quan hệ với các biến tài chính vĩ mô để ƣớc lƣợng phần
bù biến động thị trƣờng ngẫu nhiên. Nghiên cứu mở rộng, tác giả ch ra phần bù
biến động thị trƣờng có thể dự báo t suất lợi nhuận thị trƣờng tƣơng lai.
Nghiên cứu của Barinov (2011) sử dụng “ t-the-money stradles” nhƣ một
đại diện cho biến động t suất lợi nhuận thị trƣờng, đƣợc chứng minh thông qua mô
hình chiết khấu biến động. Theo mô hình, các quy n chọn đối với c phiếu tăng
trƣởng tạo ra một kênh phòng vệ rủi ro cho các nhà đầu tƣ bởi vì khi biến động thị
trƣờng tăng lên th giá trị quy n chọn c phiếu tăng trƣởng c ng tăng lên. o đ các

- MFB6

Trang 14


-

quy n chọn này có tính chất nhƣ một kênh phòng vệ biến động t suất lợi nhuận thị
trƣờng, đi u này giải thích đƣợc tại sao mà quy n chọn đối với c phiếu tăng
trƣởng, hay c phiếu tăng trƣởng đ u có thể sử dụng để phòng vệ đƣợc biến động t
suất lợi nhuận thị trƣờng và tại sao quy n chọn đối với c phiếu tăng trƣởng hay c
phiếu tăng trƣởng đƣợc các nhà đầu tƣ thƣờng sử dụng để tránh bị thua l trong giai
đoạn khủng hoảng.

ng nhƣ giá trị của một số quy n chọn, giá trị của “ t-the-

money stradles” c ng tăng lên c ng với sự thay đ i của biến động thị trƣờng, do
vậy giả thuyết đƣa ra ở đây c liên quan mật thiết với các lý thuyết trƣớc đây v
chiết khấu biến động thị trƣờng, và có thể kiểm chứng thực nghiệm đối với mô

hình.
ạ,
,

24 N

í

ồ

ƣới g c độ hành vi, nghiên cứu trên thị trƣờng chứng khoán M của
akonishok

cộng sự

99 ) cho thấy chiến lƣợc đầu tƣ c phiếu giá trị mang lại

t suất lợi nhuận cao hơn chiến lƣợc đầu tƣ c phiếu tăng trƣởng trong suốt giai
đoạn 9

đến 1990. Trong đ , chiến lƣợc đầu tƣ c phiếu giá trị là chiến lƣợc mà

các nhà đầu tƣ n m giữ các c phiếu bị định giá thấp so với lợi nhuận, c tức, giá trị
s sách, hoặc các ch tiêu đo lƣờng giá trị cơ bản khác của công ty. Theo tác giả, có
thể giải thích kết quả thu đƣợc là do việc định giá sai của nhà đầu tƣ đối với c
phiếu giá trị (thấp hơn so với giá trị) và c phiếu tăng trƣởng cao hơn so với giá
trị). Tuy nhiên, t lệ tăng trƣởng v lợi nhuận, c tức, giá trị s sách,… thực tế sau
đ của c phiếu tăng trƣởng lại thấp hơn so với c phiếu giá trị. Và khi đ , các c
phiếu đƣợc định giá lại chính xác thì c phiếu giá trị có t suất lợi nhuận cao hơn và
c phiếu tăng trƣởng có t suất lợi nhuận thấp hơn.

ặt khác, tác giả c ng ch ra c

phiếu giá trị không rủi ro hơn c phiếu tăng trƣởng, v vậy không thể giải thích sự

- MFB6

Trang 15


-

khác biệt t suất lợi nhuận giữa c phiếu giá trị và c phiếu tăng trƣởng dƣới g c độ
rủi ro cơ bản.
Theo Porta (1996), các c phiếu c thị giá thấp c quan hệ chặt ch với giá
trị s sách, d ng ti n, thu nhập hay c tức c phiếu giá trị th thu đƣợc t suất lợi
nhuận cao. Một số nghiên cứu trƣớc ch ra c phiếu giá trị c thể mang lại thu nhập
cao hơn c phiếu khác là do các c phiếu này rủi ro hơn. Tuy nhiên, theo tác giả, sai
sót hệ thống trong kì vọng có thể giải thích đƣợc tại sao c phiếu giá trị có t suất
lợi nhuận cao. Tác giả kiểm định sai sót hệ thống dựa trên dữ liệu dự đoán của các
chuyên gia phân tích thị trƣờng chứng khoán. Kết quả cho thấy c phiếu giá trị
đƣợc dự đoán thu đƣợc t suất lợi nhuận cao là do sự kì vọng quá cao đối với tăng
trƣờng lợi nhuận trƣơng tƣơng lai. Nghiên cứu Porta

cộng sự

99 ) có kết quả

, giai đoạn 9

đến 99 , ama

tƣơng tự.
Nghiên cứu trên thị trƣờng chứng khoán
rench

99

nghiên cứu hành vi v giá các c phiếu, cụ thể là mối quan hệ với

yếu tố quy mô và t số

với lợi nhuận thu đƣợc của c phiếu. Thống nhất với l

thuyết định giá tài sản hợp l , c phiếu c t số
nhuận thấp và c phiếu c t số

cao c xu hƣớng thu đƣợc lợi

thấp lại thu đƣợc lợi nhuận cao.

ơn nữa, tác

giả ch ra giá c phiếu c mối quan hệ chặt ch với k vọng v tăng trƣởng lợi nhuận
của c phiếu khi quan sát các c phiếu đƣợc xếp theo yếu tố quy mô và

. uối

c ng, tác giả ch ra yếu tố thị trƣờng và yếu tố quy mô trong lợi nhuận giúp giải
thích chênh lệch t suất lợi nhuận của chúng, nhƣng tác giả không t m ra mối liên

hệ giữa yếu tố
loại theo t số

trong t suất lợi nhuận và thu nhập của các c phiếu khi phân
. Tiếp đ , ama

rench

99

kết luận phần bù giá trị là phần

bù cho những yếu tố rủi ro bị bỏ sót trong mô hình CAPM. Kết luận này đƣợc dựa
trên bằng chứng là t n tại biến động thông thƣờng của thu nhập và lợi nhuận của
các công ty đang bị khủng hoảng mà không đƣợc giải thích bởi thu nhập và lợi
nhuận của thị trƣờng hay các nhân tố nhƣ S

,

đối với phần bù giá trị trong

lợi nhuận của danh mục lọc theo thứ tự các t số B/M, E/P, C/P, hay D/P.

- MFB6

Trang 16


-

Lettau &Ludvigson (2001) kiểm tra khả năng giải thích của mô h nh
(C)CAPM (condition consumption

P

so với mô h nh

P

truy n thống đối

với dữ liệu ch o v t suất lợi nhuận cỏ phiếu trung b nh. Trọng tâm của phƣơng
pháp tiếp cận trên là việc sử dụng log t số tiêu d ng - tài sản nhƣ là biến đi u kiện.
Tác giả chứng minh rằng khả năng giải thích của mô h nh
h nh

P

99 .

truy n thống và tƣơng đƣơng với mô h nh
ô h nh

P

giữa danh mục c phiếu c

P

tốt hơn mô

yếu tố của ama

rench

c thể giải thích cho sự khác biệt v t suất lợi nhuận
thấp và danh mục c phiếu c

cao.

Petkova & Zhang (2005) sử dụng mô hình nghiên cứu rủi ro thay đ i theo
thời gian đối với các c phiếu giá trị và c phiếu tăng trƣởng trong suốt chu kì kinh
doanh. Tác giả ch ra beta thị trƣờng c đi u kiện của c phiếu giá trị có hiệp
phƣơng sai dƣơng với phần bù rủi ro thị trƣờng kì vọng, và c phiếu giá trị rủi ro
hơn c phiếu tăng trƣởng trong giai đoạn thị trƣờng suy giảm c ng nhƣ k vọng v
phần bù rủi ro thị trƣờng cao. Nghiên cứu với c phiếu tăng trƣởng lại cho kết quả
ngƣợc lại. V phƣơng pháp luận, tác giả đo lƣờng rủi ro theo thời gian bằng beta
đi u kiện ng n hạn, v mặt lý thuyết đ giải thích hợp lí phần bù rủi ro thị trƣờng kì
vọng, thay vì thực hiện đo lƣờng dữ liệu lịch sử t suất lợi nhuận vƣợt trội. Phát
hiện của tác giả góp phần kh ng định cho sự đúng đ n của lý thuyết định giá tài
sản.
Arisoy (2010) thiết lập các danh mục c phiếu tăng trƣởng và danh mục c
phiếu giá trị theo 4 t số

, P, P và

P. Sau đ , tác giả thực hiện h i quy dữ

liệu thời gian của t suất lợi nhuận các danh mục c phiếu tăng trƣởng, danh mục c
phiếu giá trị và chiến lƣợc

phần b giá trị theo

mô hình: CAPM truy n

thống và CAPM kết hợp yếu tố rủi ro biến động. Kết quả thực nghiệm cho thấy mô
h nh

P

truy n thống giải thích khá thành công t suất lợi nhuận danh mục c

phiếu tăng trƣởng và danh mục c phiếu giá trị nhƣng thất bại trong việc giải thích
t suất lợi nhuận của các chiến lƣợc

với R 2 đi u ch nh xấp x

. Với mô h nh

CAPM kết hợp yếu tố rủi ro biến động, kết quả với các danh mục, chiến lƣợc đ u
thu đƣợc mức giải thích cao hơn so với mô h nh

- MFB6

P

truy n thống. Theo đ ,

Trang 17

-

danh mục c phiếu giá trị có hệ số beta biến động thị trƣờng mang giá trị âm và có
nghĩa thống kê, ngƣợc lại danh mục c phiếu tăng trƣởng có hệ số beta biến động
thị trƣờng mang giá trị dƣơng và c
với chiến lƣợc
không c

nghĩa thống kê. ặc biệt, kết quả h i quy đối

cho thấy hệ số beta của yếu tố t suất lợi nhuận thị trƣờng

nghĩa thống kê nhƣng hệ số beta yếu tố biến động thị trƣờng lại c

nghĩa thống kê.

o đ , trong giai đoạn thị trƣờng c biến động mạnh, các c phiếu

giá trị c hệ số beta biến động thị trƣờng mang giá trị dƣơng th các c phiếu tăng
trƣởng đƣợc xem nhƣ là biện pháp phòng vệ đối với rủi ro biến động. i u này làm
gia tăng nhu cầu của các nhà đầu tƣ sử dụng c phiếu tăng trƣởng để bảo vệ giá trị
tài sản của họ tránh khỏi rủi ro biến động thị trƣờng. Hiện tƣợng “flight to quality”
giải thích tại sao c phiếu tăng trƣởng thƣờng đƣợc định giá cao hơn và c t suất
lợi nhuận thấp hơn, và xem nhƣ là tài sản ít rủi ro so với c phiếu giá trị. Dựa vào
kết quả thu đƣợc, tác giả kết luận biến động thị trƣờng là một yếu tố quan trọng đối
với phần bù giá trị trên thị trƣờng chứng khoán Pháp.
,

ạ

ạ
,
,
ạ

ạ

bi t
-

í
â

,

q
25 N

c
V

N

Võ Xuân Vinh

ặng Quốc Thành

sử dụng dữ liệu thị trƣờng và các

ch số tài chính của các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố
hí

inh giai đoạn

-

trong mô h nh định giá tài sản.

- MFB6

để xem x t tác động của yếu tố rủi ro đặc th
ết quả nghiên cứu cho thấy rủi ro đặc th c tác

Trang 18