MỐI QUAN HỆ GIỮA VỐN NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI VÀ NHÀ ĐẦU TƯ TRONG NƯỚC VỚI TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
__________________


TRỊNH THỊ VÂN ANH

MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG VỐN NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
VÀ NHÀ ĐẦU TƯ TRONG NƯỚC VỚI TỶ SUẤT SINH LỢI
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ



TP H CHÍ MINH - 2013



BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
___________________


TRỊNH THỊ VÂN ANH

MỐI QUAN HỆ GIỮA DÒNG VỐN NHÀ ĐẦU TƯ NƯỚC NGOÀI
VÀ NHÀ ĐẦU TƯ TRONG NƯỚC VỚI TỶ SUẤT SINH LỢI
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN: PGD.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP H CHÍ MINH -2013

LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Mối quan hệ giữa dòng vốn nhà đầu tư nước ngoài và nhà
đầu tư trong nước với tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công
trình nghiên cứu của riêng tôi.
Các thông tin, dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực, các nội dung được ghi rõ
nguồn gốc và các kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận văn này chưa được công bố
tại bất kỳ các công trình nghiên cứu nào khác.
Tp Hồ Chí Minh, ngày … tháng … năm 2013
Người cam đoan

MC LC
Trang ph bìa
Li cam oan
Mc lc
Danh mc các bng
Ký hiu các bin trong mô hình VAR
Chương I: Gii thiu 1
1.1 t vn  1
1.2 Mc tiêu nghiên cu 1
1.3 Phm vi nghiên cu 2
1.4 Câu hi nghiên c u 3
1.5 Kt lun 4
Chương II: Cơ s lý thuyt 5

2.1 Các lý thuyt cơ bn 5
2.2 Nghiên cu thc tin 7
Chương III: D liu, phương pháp nghiên cu và gi thuyt 18
3.1 D liu và tình dng ca chui thi gian 18
3.2 Phương pháp nghiên cu 21
Chương V: Kt qu thc nghim 29
4.1 Tỷ suất sinh lợi trong quá khứ tác động đến dòng vốn 29
Dòng vn mua nhà u tư trong nưc 29
Dòng vn mua nhà u tư nưc ngoài 32
Dòng vn bán nhà u tư trong nưc 35
Dòng vn bán nhà u tư nưc ngoài 39
4.2 Dòng vốn trong quá khứ tác động đến tỷ suất sinh lợi 42
Dòng vn mua nhà u tư trong nưc 42
Dòng vn mua nhà u tư nưc ngoài 43
Dòng vn bán nhà u tư trong nưc 44
Dòng vn bán nhà u tư nưc ngoài 45
Chương V: Kêt lun 49
5.1 Kt qu nghiên cu 49
5.2 Gi ý chính sách 50
5.3 Hn ch  tài 52
TÀI LIU THAM KHO
PH LC 1
DANH MC CÁC BNG
Bảng 2.1: Thống kê thị trường chứng khoán Việt Nam từ 2007 – 2013.
Bảng 2.2: Giá trị dòng vốn mua/ bán của nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán.
Bảng 3.2: Thống kê dữ liệu.
Bảng 6.1: Kết quả mô hình VAR ảnh hưởng của tỷ suất sinh lợi trong quá khứ tác động
đến dòng vốn mua của nhà đầu tư trong nước.
Bảng 6.2: Kết quả mô hình VAR ảnh hưởng của tỷ suất sinh lợi trong quá khứ tác động
đến dòng vốn mua của nhà đầu tư nước ngoài.

Bảng 6.3: Kết quả mô hình VAR ảnh hưởng của tỷ suất sinh lợi trong quá khứ tác động
đến dòng vốn bán của nhà đầu tư trong nước.
Bảng 6.4: Kết quả mô hình VAR ảnh hưởng của tỷ suất sinh lợi trong quá khứ tác động
đến dòng vốn bán của nhà đầu tư nước ngoài.
Bảng 6.5: Kết quả mô hình VAR ảnh hưởng của dòng vốn mua trong quá khứ của nhà
đầu tư trong nước tác động tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán.
Bảng 6.6: Kết quả mô hình VAR ảnh hưởng của dòng vốn mua trong quá khứ của nhà
đầu tư nước ngoài tác động tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán.
Bảng 6.7: Kết quả mô hình VAR ảnh hưởng của dòng vốn bán trong quá khứ của nhà đầu
tư trong nước tác động tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán.
Bảng 6.8: Kết quả mô hình VAR ảnh hưởng của dòng vốn bán trong quá khứ của nhà đầu
tư nước ngoài tác động tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán.
KÝ HIU CÁC BIN TRONG MÔ HÌNH VAR
Các bin trong mô hình VAR Ký hiu
T sut sinh li thị trường chứng
khoán VN - Index RET
Nhà đầu tư trong nước
- Dòng vốn mua DP
- Dòng vốn bán DS
Nhà đầu tư nước ngoài
- Dòng vốn mua FP
- Dòng vốn bán FS
Biến giả khủng hoảng D
Trong đó,
- Tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán VN _ Index: RET theo đơn vị %
- Giá trị dòng vốn mua/ bán nhà đầu tư trong nước/ nhà đầu tư nước ngoài được lấy
theo dữ liệu hằng ngày, đơn vị tính tỷ đồng.
- Biến giả khủng hoảng có giá trị =1 trong thời kỳ khủng hoảng, =0 trong thời kỳ
không có khủng hoảng kinh tế xảy ra.

1



CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU
1.1 Đặt vấn đề
Sự hiểu biết về hành vi của các dòng vốn trên thị trường mới nổi đã trở nên quan trọng
hơn bao giờ hết cho các nhà đầu tư và các nhà hoạch định chính sách. Có nhiều ý kiến
cho rằng hành vi giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài gây ra sự bất ổn trên thị trường
chứng khoán mới nổi. Điều này, cũng ngụ ý rằng các nhà đầu tư trong nước, là bên đối
diện giao dịch với các nhà tư nước ngoài, đang là bên mất cho các khoản đầu tư trên thị
trường chứng khoán. Tuy nhiên, hiện nay có rất ít các công trình nghiên cứu phân biệt
giữa các hành vi giao dịch của nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài, từ đó để
có biện pháp đối với dòng vốn cho mỗi đối tượng nhà đầu tư liên quan đến tỷ suất sinh
lợi trong quá khứ và tương lai trên thị trường. Số lượng ít ỏi của nghiên cứu này là điều
dễ hiểu do thiếu dữ liệu về giá trị các dòng vốn của mỗi đối tượng nhà đầu tư trên thị
trường chứng khoán mới nổi.
Mục đích của bài viết là lấp đầy khoảng trống này cũng như làm sáng tỏ một số vấn đề
quan trọng về dòng vốn giữa nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài đến tỷ
suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Bằng cách sử dụng mô hình tự hồi
quy vector VAR trên chuỗi dữ liệu về giá trị các dòng vốn mua/ bán hằng ngày của nhà
đầu tư trong nước, nhà đầu tư nước ngoài và tỷ suất sinh lợi VN-Index trong khoảng 7
năm từ 02/03/2007 đến 31/08/2013.
Bài viết được xây dựng căn cứ trên bài nghiên cứu “The relation between trades of
domestic and foreign investors and stock returns in Sri Lanka” của tác giá Lailth P.
Samarakoon đăng trên tạp chí International Financial Markets, Institutions & Money
(2009). Bài nghiên cứu sử dụng mô hình tự hồi quy vector VAR xem xét mối quan hệ
giữa các dòng vốn và tỷ suất sinh lợi ở Sri Lanka theo các dữ liệu giao dịch hằng ngày
2

trong khong thi gian t 3/1/1992 đến 31/12/2004 được phân loại theo từng đối tượng
nhà đầu tư. Thông qua việc sử dụng mô hình VAR, bài nghiên cứu cho thấy dòng vốn
mua/ bán của nhà đầu tư trong và ngoài nước, bao gồm cả tổ chức và cá nhân, có liên
quan tích cực với tỷ suất sinh lợi trong quá khứ, ngoại trừ trong thời kỳ khủng hoảng là
có liên quan tiêu cực. Các tổ chức trong nước và cá nhân nước ngoài thực hiện các hành
vi giao dịch dẫn đến tỷ suất sinh lợi trong tương lai cao hơn trong khi cá nhân trong nước
thực hiện hành vi mua/ bán dẫn đến giảm tỷ suất sinh lợi trong tương lai. Thực hiện giao
dịch mua của tổ chức nước ngoài không ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi trong tương lai
trong khi dòng vốn bán của tổ chức nước ngoài dẫn đến lợi nhuận trong tương lai cao
hơn.
T khóa chính: Dòng vốn, tỷ suất sinh lợi thị trường, nhà đầu tư trong nước, nhà đầu tư
nước ngoài
1.2 Mc tiêu nghiên cu
Bài viết nhằm xem xét hai vấn đề nghiên cứu chính cho mỗi đối tượng nhà đầu tư. Cụ
thể,
• Liệu tỷ suất sinh lợi VN-Index trong quá khứ có tác động đến dòng vốn của nhà
đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài.
• Liệu dòng vốn trong quá khứ có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi VN-Index trong
tương lai trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Tác giả thông qua mô hình tự hồi quy vector VAR để kiểm định mối quan hệ giữa dòng
vốn của nhà đầu tư trong nước/ nhà đầu tư nước ngoài với tỷ suất sinh lợi VN-Index.
Việc sử dụng kỹ thuật phản ứng xung (IRF) trong mô hình VAR, tác giả sẽ cung cấp về
các bằng chứng liên quan về phản ứng xung của tỷ suất sinh lợi với những cú sốc dòng
vốn trong quá khứ, và phản ứng xung của dòng vốn với những cú sốc tỷ suất sinh lợi
3

trong quá kh được kiểm định với mỗi đối tượng nhà đầu tư trong nước/ nhà đầu tư nước
ngoài thông qua các giao dịch mua và bán. Từ đó, đánh giá mối quan hệ giữa dòng vốn
và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
1.3 Phm vi nghiên cu
Đề tài chỉ tập trung nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE) để xác định mối quan hệ giữa dòng vốn của nhà đầu tư trong nước/ nhà đầu tư
nước ngoài với tỷ suất sinh lợi VN-Index trên thị trường chứng khoán.
1.4 Câu hi nghiên cu
• Tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán có tác động đến dòng vốn của mỗi đối
tượng nhà đầu tư và ngược lại hay không?
• Biến động tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán có tác động trong khoảng
thời gian bao lâu đối với dòng vốn và ngược lại?
1.5 Kt qu nghiên cu
Những phát hiện chính của bài viết như sau:
Mối quan hệ giữa dòng vốn và tỷ suất sinh lợi trong quá khứ: bài viết cho thấy
rằng tất cả các nhà đầu tư thực hiện hành vi giao dịch phản hồi tích cực trong cả
giao dịch mua và bán. Điều thú vị là, hành vi giao dịch phản hồi bị đảo ngược
trong thời gian khủng hoảng, cụ thể các nhà đầu tư biểu lộ kinh doanh trái ngược
trong cả giao dịch mua và giao dịch bán trong thời kỳ khủng hoảng. Tỷ suất sinh
lợi quá khứ có tác động lớn nhất trong hoạt động mua và bán của cả nhà đầu tư
trong nước và nhà đầu tư nước ngoài.
4



Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và dòng vốn trong quá khứ: kết quả cho thấy
rằng hành vi bán của nhà đầu tư nước ngoài tác động tiêu cực liên quan đến tỷ suất
sinh lợi trong tương lai. Dòng vốn mua/ dòng vốn bán của nhà đầu tư trong nước
cũng như dòng vốn mua của nhà đầu tư nước ngoài không có tác động rõ rệt đến
tỷ suất sinh lợi trong tương lai. Ngoài ra, tác động của dòng vốn trên tỷ suất sinh

lợi trong tương lai là không khác nhau giữa giai đoạn khủng hoảng và giai đoạn
không khủng hoảng.












5



CHƯƠNG II: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
2.1 Các lý thuyết cơ bản
Lý thuyết đầu tiên mà điển hình là (Bikhchandani and Sharma, 2001).
Tác giả cung cấp một tổng quan các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về hành
vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán. Cụ thể, tác giả kiểm tra chính xác về hành
vi bầy đàn, nguyên nhân có thể có của hành vi bầy đàn, phương pháp xác nhận
hành vi bầy đàn trên thị trường và tác động của hành vi bầy đàn lên thị trường
chứng khoán.
Hành vi bầy đàn có thể phát sinh nếu cơ hội tiếp cận thông tin của mỗi nhà đầu tư
là khác nhau. Giả sử có hai nhóm nhà đầu tư đầu tư vào cổ phiếu của một quốc
gia: nhà đầu tư trong nước (D) và nhà đầu tư nước ngoài (F). Do khả năng hạn chế
về chuyển đổi tài khoản vốn trong đất nước này, nhà đầu tư trong nước (D) chỉ có

thể đầu tư vào cổ phiếu trong nước (SD) trên thị trường chứng khoán và trái phiếu
trong nước (BD) trên thị trường trái phiếu trong nước. Nhà đầu tư nước ngoài (F)
có thể đầu tư vào SD, BD, và cũng như trong cổ phiếu nước ngoài (SF), trái phiếu
nước ngoài (BF) trên thị trường trái phiếu nước ngoài. Các nhà đầu tư trong nước
(D) do có nhiều ưu thế trong việc tiếp cận thông tin trong nước hơn, dẫn đến nhà
đầu tư D khi tăng tỷ lệ SD, CB trong danh mục đầu tư mình bằng cách thực hiện
mua từ các nhà đầu tư nước ngoài. Do đó, trên thị trường nhà đầu tư D xuất hiện
một hành vi mua bầy đàn trong khi nhà đầu tư F xuất hiện một hành vi bán bầy
đàn.
Trong bài nghiên cứu, tác giả cho rằng các nhà đầu tư trong nước am hiểu thị
trường tài chính trong nước nhiều hơn các nhà đầu tư nước ngoài, điều này dẫn
đến một chiến lược đầu tư giao dịch phản hồi tích cực (feedback trading) của các
nhà đầu tư nước ngoài vào thị trường. Chính sách giao dịch phản hồi dương
6



(positive feedback trading) dn đến quyết định mua (hay bán) theo sự tăng (hay
giảm) giá cổ phiếu do đó hướng dòng vốn nước ngoài chảy vào thị trường nhiều
hơn. Ngược lại, hành động bán (hay mua) khi giá cổ phiếu đang tăng (hay giảm)
thì được xem là giao dịch phản hồi âm (negative feedback trading). Nghiên cứu
này cho thấy tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán (SMR) dẫn dắt dòng
vốn.
Một lý thuyết tương phản cũng tồn tại cho rằng dòng vốn tác động đến tỷ suất sinh lợi
trên thị trường chứng khoán hiện tại và tương lai. (Foot, OwConnell và Seasholes, 2001)
Bài nghiên cứu thực hiện xem xét dòng vốn danh mục đầu tư hằng ngày của các nhà đầu
tư quốc tế đến và đi từ 44 quốc gia trong giai đoạn từ năm 1994 đến năm 1998. Thông
qua việc sử dụng mô hình tự hồi quy vector VAR nhằm kiểm định mối quan hệ giữa
dòng vốn và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Bài nghiên cứu cho rằng dòng vốn nước ngoài dẫn
dắt sự thay đổi giá chứng khoán, giá cổ phiếu thị trường nội địa có xu hướng tăng khi

dòng vốn của nhà đầu tư tăng. Nói một cách khác, một cú sốc đối với dòng vốn sẽ tạo ra
những kỳ vọng của dòng vốn trong tương lai. Việc tăng giá cổ phiếu tại thời điểm hiện tại
dường như phản ánh kỳ vọng này, dẫn đến sự gia tăng lớn hơn dự đoán của các dòng vốn
trong tương lai. Ngoài ra, các nhà đầu tư nước ngoài đã không bỏ rơi thị trường chứng
khoán mới nổi trong khủng hoảng. Thực tế, các nhà đầu tư vẫn mua cổ phiếu thị trường
chứng khoán mới nổi trong 7/1997 – 7/1998, mặc dù giá cổ phiếu đang giảm. Tuy nhiên,
câu hỏi đặt ra là nguyên nhân nào dẫn đến dòng vốn nước ngoài dẫn dắt sự thay đổi giá
chứng khoán? Có lẽ hành vi bầy đàn (Herding behavior) của nhà đầu tư nước ngoài là lời
giải thích phù hợp cho chiều hướng tác động ngược lại này. (Park và Sabourian, 2011)
hành vi bầy đàn là khi nhà đầu tư chuyển từ động thái mua sang bán chứng khoán và
ngược lại theo đám đông. Những nhà đầu tư thực hiện hành vi bầy đàn sẽ làm trái với
thông tin riêng của họ và đưa ra quyết định đầu tư dựa trên quyết định đầu tư của các nhà
đầu tư khác. Tính minh bạch thông tin trên thị trường là điều kiện để hành vi bầy đàn xảy
7



ra. Theo đó, hành vi bầy đàn xảy ra khi thông tin của thị trường là kém hiệu quả hoặc
không bao giờ tiết lộ cho công chúng (Redding, 1996) bởi vì nó được bảo phủ bởi các
quyết định của các nhà đầu tư khác.
2.2 Nghiên cu thc tin
Trong thời gian gần đây, có một số bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa dòng vốn
và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán. Kết quả cho thấy,
Vấn đề thứ 1: Dòng vốn tác động đến tỷ suất sinh lợi
Các nghiên cứu điều tra các giao dịch thông tin phản hồi tích cực của các dòng vốn lên
tỷ suất sinh lợi trên thị trường. Kinh doanh phản hồi tích cực được định nghĩa là mua sau
khi giá tăng và bán sau khi giá giảm.
• (Grinblatt và Keloharju, 2000) đã áp dụng kỹ thuật phân tích tự hồi quy (AR) trên
tập dữ liệu giao dịch của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Phần Lan
trong hai năm 1995 và 1996. Bằng cách so sánh mối tương quan giữa quyết định

mua/ bán từng loại chứng khoán với tỷ suất sinh lợi quá khứ tương ứng của các
chứng khoán này của các nhóm nhà đầu tư khác nhau, nghiên cứu này cho thấy
nhà đầu tư nước ngoài là những người có kết quả đầu tư tốt hơn nhà đầu tư trong
nước. Một phần lý do được giải thích là do các nhà đầu tư nước ngoài theo đuổi
chiến lược đầu tư tốt hơn các nhà đầu tư trong nước. Trong khi nhà đầu tư nước
ngoài theo đuổi chiến lược thuận xu thế (momentum strategy) – mua các chứng
khoán đang lên giá (có tỷ suất sinh lợi dương) và bán các chứng khoán đang giảm
giá (có tỷ suất sinh lợi âm); các nhà đầu tư trong nước, đặc biệt là các nhà đầu tư
cá nhân, lại theo đuổi chiến lược nghịch xu thế (contrarian strategy) – mua các
chứng khoán đang rớt giá và bán các chứng khoán đang lên giá.
8



• (Froot và Ramadorai, 2008) thực hiện phân tích VAR và phân tích VECM trên
bảng dữ liệu chéo của 25 nước (gồm 8 thị trường chứng khoán phát triển và 17 thị
trường chứng khoán mới nổi) trong giai đoạn từ năm 1994 đến 1998. Qua phân
tích mối quan hệ giữa sự thay đổi dòng vốn trong danh mục đầu tư quốc tế của các
tổ chức đầu tư của Mỹ với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trên thị trường Mỹ và
các nước khác trong mẫu cho thấy rằng, các nhà đầu tư Mỹ chẳng những có khả
năng dự đoán giá của chứng khoán nước ngoài mà còn có khả năng dự đoán giá
của các quỹ đóng của các quốc gia này, chứng tỏ nhà đầu tư nước ngoài là những
người có lợi thế về khả năng tiếp cận và xử lý thông tin.
• (Bohn và Tesar, 1996) thấy rằng hành vi mua tại nước ngoài hàng tháng của các
nhà đầu tư Mỹ có tác động tích cực đến lợi nhuận hiện tại cũng như tương lai tại
nước đó.
• (Brennan và Cao, 1997) phát triển một mô hình đầu tư danh mục đầu tư dòng vốn
cổ phần quốc tế dựa trên sự khác biệt về nguồn lực thông tin giữa các nhà đầu tư
trong và ngoài nước. Bài nghiên cứu cho rằng có tồn tại mối quan hệ tích cực giữa
hành vi mua hàng quý của các nhà đầu tư Mỹ trên thị trường các nước đang phát

triển với tỷ suất sinh lợi các nước này, và một mối quan hệ tích cực giữa hành vi
mua trong quá khứ của các nhà đầu tư Mỹ tại các thị trường mới nổi với tỷ suất
sinh lợi tại nước đó. Các nhà đầu tư Mỹ có xu hướng mua tài sản nước ngoài
trong giai đoạn tỷ suất sinh lợi cổ phiếu nước ngoài là cao và bán ra khi tỷ suất
sinh lợi là thấp.
• Nghiên cứu của các dòng vốn hàng ngày trên thị trường Hàn Quốc (Choe et al,
1999) – tác giả thực hiện khảo sát tác động của nhà đầu tư nước ngoài trên cổ
phiếu tại Hàn Quốc từ ngày 30 tháng 11 năm 1996 đến hết năm 1997 dựa trên các
dữ liệu giao dịch mua – bán trên thị trường chứng khoán. Với chuỗi dữ liệu này,
tác giả đo lường tỷ suất sinh lợi bất thường trong khoảng 15 phút theo sau các giao
dịch của nhà đầu tư nước ngoài, đồng thời sử dụng phương pháp OLS kiểm định
9



tác động mua ròng của các nhà đầu tư tổ chức/ cá nhân trong nước và các nhà đầu
tư nước ngoài trong các giao dịch hằng ngày lên tỷ suất sinh lợi thị trường. Qua
đó, tác giả đã chứng minh rằng các nhà đầu tư nước ngoài mua khi lợi nhuận thị
trường có xu hướng tăng và bán khi lợi nhuận thị trường giảm trước cuộc khủng
hoảng kinh tế Hàn Quốc. Ngoài ra, tác giả cũng tìm thấy bằng chứng tương tự như
giao dịch thông tin phản hồi tích cực của nhà đầu tư cá nhân Hàn Quốc là tốt.
• (Batra, 2003) bằng cách phân tích các dữ liệu hằng ngày 1/2000 – 12/2002 và
hằng tháng từ 01/1994 – 12/2002, tác giả tiến hành thực nghiệm phân tích bao
gồm: (1) kiểm tra tác động trong các giao dịch nhà đầu tư nước ngoài có thể hiện
thông tin phản hồi tích cực không? (2) kiểm tra tồn tại các hành vi bầy đàn trong
các giao dịch nhà đầu tư nước ngoài không? (3) kiểm tra độ bất ổn trong các giao
dịch nhà đầu tư nước ngoài đến tỷ suất sinh lợi thị trường. Bằng cách sử dụng mô
hình VAR, thông qua kiểm định Granger Causality test và kỹ thuật IRF, tác giả
cho thấy các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài kinh doanh thông tin phản hồi tích
cực trên một cơ sở hàng ngày ở Ấn Độ.

• Sử dụng dữ liệu hằng tháng từ 1993 – 1998 trên thị trường chứng khoán Thụy
Điển (Dahlquist và Robertsson, 2004). Thông qua mô hình VARX, tác giả nghiên
cứu hành vi đầu tư của nhà đầu tư nước ngoài sau khi tự do hóa thị trường vốn, và
đã tìm thấy một liên hệ mạnh mẽ giữa hành vi giao dịch giữa nhà đầu tư nước
ngoài và lợi nhuận cổ phiếu nội địa. Trong giai đoạn sau khi tự do hóa, việc mua
ròng của các nhà đầu tư nước ngoài tạo ra một sự tăng giá cổ phiếu nội địa,
cho thấy rằng doanh nghiệp trong nước giảm chi phí vốn chủ sở hữu. Tác giả cũng
tìm thấy một liên kết mạnh mẽ giữa thị phần của một công ty có sở hữu nước
ngoài và tầm quan trọng của việc giảm chi phí. Các nhà đầu tư nước ngoài dường
như rất thích các công ty nội địa lớn, nổi tiếng và các công ty này giảm được chi
phí vốn. Hơn nữa, nghiên cứu cũng cho thấy các nhà đầu tư nước ngoài tăng nắm
giữ cổ phần ròng của họ trong các công ty nội địa có lợi nhuận tốt.
10



• (Richards, 2005) bài viết tác giả phân tích dữ liệu cho các giao dịch hằng ngày
tổng hợp của tất cả các nhà đầu tư nước ngoài trong sáu thị trường chứng khoán
Châu Á mới nổi (Indonexia, Korea KSE, Korea Kosdaq, Philippines PSE, Taiwan
TWSE, Thailand SET) trong khoảng thời gian từ 1/1999 – 9/2002. Việc sử dụng
mô hình VAR xem xét tác động của lợi nhuận thị trường lên dòng vốn và tác động
của giá chứng khoán lên dòng vốn ròng hằng ngày, nhằm tìm hiểu hành vi giao
dịch của nhà đầu tư trong nước/ nước ngoài. Qua đó, tác giả cho rằng, các dòng
vốn nước ngoài hiện giao dịch thông tin phản hồi tích cực đối với toàn cầu cũng
như lợi nhuận vốn chủ sở hữu trong nước .
• (Griffin, Nardari và Stulz, 2007) nghiên cứu mối quan hệ tích cực giữa các hoạt
động giao dịch toàn thị trường và lợi nhuận cổ phiếu trong 46 thị trường. Mục đich
của bài nghiên cứu xem xét tồn tại mối quan hệ tích cực giữa doanh thu và lợi
nhuận trong quá khứ. Sử dụng mô hình tự hồi quy Vector VAR giữa các biến bao
gồm lợi nhuận thị trường, biến động thị trường, dòng vốn trên cơ sở chuỗi dữ liệu

tuần từ 1993 -2003. Kết quả cho thấy, nhiều thị trường chứng khoán cho thấy một
mối quan hệ mạnh mẽ giữa doanh thu và lợi nhuận trong quá khứ.
• (Bae và Min, 2007) sử dụng dữ liệu của Hàn Quốc cho thấy các nhà đầu tư nước
ngoài có xu hướng mua cổ phiếu đã vượt trội so với trước đây và bán cổ phiếu
giảm. Do đó các nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng tạo ra xu thế thị trường.
• (Chayawadee và Hồ, 2008) thực hiện xem xét các góc độ khác nhau trong các giao
dịch hàng ngày của các nhà đầu tư nước ngoài trong sáu thị trường chứng khoán
Châu Á mới nổi (Ấn Độ, Indonexia, Đài Loan, Thái Lan, Hàn Quốc, Phillipines)
xem xét mối quan hệ trong hành vi giao dịch của nhà đầu tư với lợi nhuận cổ
phiếu thị trường chứng khoán trong nước và sự thay đổi tỷ giá hối đoái trong giai
đoạn 1/1/1999 – 29/12/2006. Tác giả cho rằng, tồn tại mối quan hệ giữa lợi nhuận
thị trường và giao dịch mua/ bán các cổ phiếu, và ngược lại, các nhà đầu tư nước
ngoài trở thành người mua ròng cổ phiếu sau khi tỷ suất sinh lợi cổ phiếu tăng trên
11



th trưng chng khoán và ngưc lại tại các thị trường châu Á mới nổi. Do đó, có
một ưu thế của bằng chứng về thông tin phản hồi tích cực giao dịch của nhà đầu tư
nước ngoài. Ngoài ra, tác giả cũng cho rằng tác động của tỷ giá hối đoái ít tác
động đến nhu cầu của nhà đầu tư nước ngoài đối với chứng khoán Châu Á .
Mặt khác, còn có các nghiên cứu cung cấp các bằng chứng về hành vi trái ngược của các
nhà đầu tư liên quan đến tỷ suất sinh lợi thị trường.
• Trái ngược với kết quả của mình trước khi cuộc khủng hoảng của Hàn Quốc, trong
đó thể hiện giao dịch thông tin phản hồi tích cực của nhà đầu tư nước ngoài (Choe
et al, 1999) tìm thấy bằng chứng về giao dịch trái ngược của các nhà đầu tư nước
ngoài trong các giao dịch bán của họ trong thời kỳ khủng hoảng của Hàn Quốc.
• (Grinblatt và Keloharju, 2000a và 2000b) bằng việc sử dụng các dữ liệu từ Phần
Lan, nghiên cứu này xem xét tác động của tỷ suất sinh lợi đến dòng vốn mua/ bán
của các nhà đầu tư. Nghiên cứu cho thấy có sự khác biệt tác động tỷ suất sinh lợi

lên hành vi mua/ bán của nhà đầu tư trong nước và nhà đầu tư nước ngoài. Theo
đó, nhà đầu tư trong nước thực hiện các hành vi trái ngược (contrarians). Danh
mục đầu tư của các nhà đầu tư nước ngoài tốt hơn danh mục đầu tư của các nhà
đầu tư trong nước.
• Sử dụng dữ liệu của Hàn Quốc (Kim và Wei, 2002) - tác giả nghiên cứu hành vi
giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài cư trú và không cư trú tại Hàn Quốc trước và
trong cuộc khủng hoảng tiền tệ (từ tháng 12/1996 đến hết năm 1998). Kết quả cho
thấy, các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài không cư trú luôn luôn có giao dịch phản
hồi tích cực trong khi nhà đầu tư tổ chức nước ngoài cư trú là giao dịch trái ngược
trước khi cuộc khủng hoảng của Hàn Quốc.
• (Hamao và Mei, 2001) thực hiện nghiên cứu ảnh hưởng của đầu tư nước ngoài
trên thị trường tài chính Nhật Bản bằng cách sử dụng dữ liệu về giao dịch của các
12



nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Tokyo từ tháng 5/1974 đến tháng 6/1992.
Đặc biệt, bài nghiên cứu thực hiện kiểm tra các giá trị thực nghiệm của một số bảo
hộ tuyên bố được sử dụng bởi cơ quan quản lý để hạn chế đầu tư nước ngoài.
Những người cho rằng: (1) giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài có xu hướng làm
tăng biến động thị trường hơn giao dịch của nhà đầu tư trong nước, (2) các nhà
đầu tư nước ngoài có đầu tư công nghệ phức tạp hơn so với các đối tác trong nước
của họ, khiến các nhà đầu tư trong nước bị "thua thiệt", và (3) các nhà đầu tư nước
ngoài có xu hướng đưa ra quyết định đầu tư trên cơ sở lợi ích ngắn hạn chứ không
phải là nguyên tắc cơ bản lâu dài, chẳng hạn như tăng trưởng cổ tức của công ty.
Kết quả cho thấy, tác giả không tìm thấy bằng chứng xác minh những tuyên bố
trên. Ngược lại, tác giả tìm thấy bằng chứng của hành vi trái ngược của các nhà
đầu tư nước ngoài tại Nhật Bản.
• (Barber và Odean, 2000) – Bài nghiên cứu cho rằng các nhà đầu tư cá nhân là các
nhà đầu tư chống xu thế đầu tư tại thị trường Mỹ. Cụ thể: các nhà đầu tư cá nhân

là những người nắm giữ cổ phiếu phổ thông là những người chịu mức phí giao
dịch cao. Trong khi, tỷ suất sinh lợi họ kiếm được trên thị trường là 11,4% thấp
hơn tỷ suất sinh lợi thị trường là 17,9%. Như vậy, thực hiện đầu tư trên thị trường
sẽ làm ảnh hưởng đến tài sản của các nhà đầu tư cá nhân.
• (Griffin, Harris, và Topaloglu, 2003) – Bài nghiên cứu điều tra mối quan hệ giữa
tỷ suất sinh lợi thị trường và dòng vốn mua/ bán của các nhà đầu tư tổ chức/ nhà
đầu tư cá nhân. Kết quả, cho thấy các nhà đầu tư cá nhân có xu hướng là giao dịch
trái ngược trong đó họ bán cổ phiếu với lợi nhuận tích cực trong ngày giao dịch
trước đó.
• (Bae và Min, 2007) – Bài nghiên cứu thấy rằng nhà đầu tư cá nhân tại Hàn Quốc
hành vi trái ngược triển lãm trong đó họ có xu hướng giảm giá mua và bán qua
người chiến thắng trong quá khứ.

13



Vấn đề thứ 2: xem xét tỷ suất sinh lợi thị trường có ảnh hưởng đến dòng vốn
Mt động lực tích cực được quan sát cho thấy khi giá cả tiếp tục tăng sau khi mua hoặc
khi giá tiếp tục giảm sau khi bán hàng. Một động lực tiêu cực xảy ra khi giá tiếp tục tăng
sau khi bán hàng hoặc giá tiếp tục giảm sau khi mua hàng.
(Choe et al, 1999) đã tìm thấy không có bằng chứng về sự tiếp tục tăng giá theo sau các
giao dịch nước ngoài trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc, và cho thấy rằng giá điều
chỉnh nhanh chóng doanh số bán hàng lớn của nhà đầu tư nước ngoài.
Tuy nhiên, (Froot et al, 2001) thấy rằng danh mục đầu tư nước ngoài ròng được tương
quan với tỷ suất sinh lợi tương lai trong thị trường mới nổi.
Phản ứng xung tác động tới giá theo ít nhất hai cách giải thích. (Choe et al, 1999) lập luận
rằng sự tiếp tục phản ánh giá tác động lâu dài của các dòng vốn trên giá tiếp theo. Theo
một giải thích khác là động lực tích cực là bằng chứng về đà dự đoán trong các nhà đầu
tư nước ngoài dự đoán lợi nhuận vốn chủ sở hữu của địa phương. Hiệu quả dự đoán này

có thể là một kết quả của các nhà đầu tư nước ngoài có thông tin tốt hơn do áp lực giá
(Froot và Ramadorai, 2001).






14




Bng 3.2:
Thng kê các lý thuyt thc tin
Tác gi D liu Th trưng
Phương
pháp
Các t
khóa chính
Kt qu
Grinblatt và
Keloharju
(2000)
01/1995 -
12/1996
TTCK Phần
Lan
Phân tích tự
hồi quy- AR

Dòng vốn
mua/ dòng
vốn bán nhà
đầu tư trong
nước/ nhà
đầu tư nước
ngoài
Tỷ suất sinh
lợi thị
trường
Dòng vốn tác
động tích cực
đến tỷ suất
sinh lợi. Trong
đó, nhà đầu tư
nước ngoài
theo đuổi
chiến lược tốt
hơn nhà đầu tư
trong nước.
Các nhà đầu tư
trong nước có
hành vi giao
dịch trái ngược
với lợi nhuận
thị trường.
Froot và
Ramadorai
(2008)
1994-1998

25 thị trường
CK (8 TTCK
phát triển 17
TTCK mới
nổi)
Phân tích
VAR và
phân tích
VECM
Dòng vốn
mua/ dòng
vốn bán nhà
đầu tư trong
nước/ nhà
đầu tư nước
ngoài
Tỷ suất sinh
lợi thị
trường
Các nhà đầu tư
Mỹ có khả
năng dự đoán
giá của CK
nước ngoài và
giá của các
quỹ đóng tại
các quốc gia
này.
Brennan và
Cao (1997)

1/1989 -
4/1994 (dữ
liệu quý)
16 thị trường
chứng khoán
mới nối
Phương
pháp OLS
Dòng vốn
ròng của
nhà đầu tư
(quý)
Tỷ suất sinh
lợi thị
trường
Tồn tại mối
quan hệ tích
cực giữa hành
vi mua hàng
quý của nhà
đầu tư Mỹ với
tỷ suất sinh lợi
15



th trưng
Choe et al.
(1999)
30/11/1996-

12/1997
(ngày)
TTCK Hàn
Quốc
Đo lường tỷ
suất sinh lợi
bất thường
của các giao
dịch nhà đầu
tư nước
ngoài sau 15
phút. (2)
phương
pháp OLS
Điểm khác
biệt mối
quan hệ của
dòng vốn
và tỷ suất
sinh lợi của
mỗi nhà
đầu tư
Nhà đầu tư
nước ngoài
mua khi lợi
nhuận thị
trường có xu
hướng tăng và
bán khi lợi
nhuận thị

trường có xu
hướng giảm
Batra (2003)

1/2000-
12/2002
(ngày),
1/1994-
12/2002
(tháng)
TTCK Ấn
Độ (SEBI)
Mô hình
VAR
Phản hồi
tích cực/
tiêu cực
trong các
hành vi
giao dịch
nhà đầu tư
nước ngoài
lên tỷ suất
sinh lợi thị
trường
Nhà đầu tư
nước ngoài
phản hồi thông
tin tích cực
trên các giao

dịch hằng
ngày tại TTCK
Ấn Độ
Dahlquist và
Robertsson
(2004)
1993 -1998
(tháng)
TTCK
Stockhom
(SSE) Thụy
Điển
Mô hình
VARX
Mối liên hệ
giữa hành
vi giao dịch
nhà đầu tư
nước ngoài
với lợi
nhuận thị
trường
Việc mua ròng
của nhà đầu tư
nước ngoài tạo
ra một sự tăng
giá cổ phiếu
16

Richards
(2005)
1/1999 -
9/2002
(ngày)
6 TTCK mới
nổi
(Indonexia,
Korea KSE,
Korea
Kosdaq,
Philippines
PSE, Taiwan
TWSE,
Thailand
SET)
Mô hình
VAR
Ảnh hưởng
lợi nhuận
lên dòng
vốn/ ảnh
hưởng giá
chứng
khoán lên
dòng vốn
ròng
Nhà đầu tư
nước ngoài có

các phản hồi
thông tin tích
cực lên thị
trường
Griffin,
Nardari và
Stulz (2007
1993 -2003
(tuần)
46 TTCK
Mô hình
VAR
Dòng vốn,
lợi nhuận
thị trường,
biến động
thị trường
Tồn tại mối
quan hệ mạnh
mẽ giữa doanh
thu và lợi
nhuận trong
quá khứ

Lợi nhuận có
ảnh hưởng một
cách có ý
nghĩa đến
dòng vốn
trong tương lai

Chayawadee
và Hồ
(2008)
1/1/1999 -
29/12/2006
(tháng,
ngày)
6 TTCK mới
nổi (Ấn Độ,
Indonexia,
Đài Loan,
Thái Lan,
Hàn Quốc,
Phillipines)
Mô hình
VAR
Dòng vốn,
lợi nhuận
thị trường,
tỷ giá hối
đoái
Nhà đầu tư
nước có các
phản hồi tích
cực lên lợi
nhuận thị
trường, tỷ giá
hối đoái ít tác
động đến hành
vi giao dịch

của nhà đầu tư
nước ngoài tại
các TTCK
này.
17



Kim và Wei
(2002)
12/1996 -
12/1998
(tháng)
TTCK Hàn
Quốc
Mô hình
VAR
Dòng vốn,
lợi nhuận
thị trường,
nhà đầu tư
nước ngoài
cư trú/
không cư
trú, khủng
hoảng tiền
tệ
Các nhà đầu tư
tổ chức nước
ngoài không

cư trú luôn
luôn có giao
dịch phản hồi
tích cực trong
khi nhà đầu tư
tổ chức nước
ngoài cư trú là
giao dịch trái
ngược
Hamao và
Mei (2001)
5/1974 -
6/1992
(tháng)
TTCK Nhật
Bản
Phương
pháp OLS
Dòng vốn,
lợi nhuận
thị trường,
nhà đầu tư
nước ngoài
Các nhà đầu tư
nước ngoài có
các hành vi
trái ngược với
lợi nhuận thị
trường
Griffin,

Harris, và
Topaloglu
(2003)
1/1/2004 -
31/12/2008
(tháng)
TTCK Đài
Loan
Mô hình
VAR
Dòng vốn
nhà đầu tư
tổ chức/
nhà đầu tư
cá nhân, lợi
nhuận thị
trường
Các nhà đầu tư
cá nhân có xu
hướng là giao
dịch trái ngược
trong đó họ
bán cổ phiếu
với lợi nhuận
tích cực trong
ngày giao dịch
trước đó

18



CHƯƠNG III: DỮ LIỆU, PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
VÀ GIẢ THIẾT
3.1 Dữ liệu và tính dừng chuỗi dữ liệu thời gian
Tổng giao dịch thị trường trên sàn Hà Nội bằng 86.07% của sàn Hồ Chí Minh. Trong khi
đó, giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trên 2 sàn thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội
tương ứng 36% và 4.7% tổng giá trị giao dịch của mỗi sàn. Hơn nữa, tính theo tổng giá
trị giao dịch thì giá trị giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trên sàn Hà Nội chỉ bằng
7.8% giao dịch của nhà đầu tư nước ngoài trên sàn thành phố Hồ Chí Minh. Do đó, hoạt
động của nhà đầu tư nước ngoài trên sàn Hà Nội và ảnh hưởng của nó trên sàn là không
đáng kể và ít quan trọng hơn so với sàn thành phố Hồ Chí Minh. Vì vậy, tác động của nhà
đầu tư nước ngoài/ nhà đầu tư trong nước trên sàn thành phố Hồ Chí Minh cần được xem
xét và sàn Hồ Chí Minh được xem như là đại diện cho thị trường chứng khoán Việt Nam
khi nghiên cứu mối quan hệ giữa dòng vốn nhà đầu tư trong nước/ nhà đầu tư nước ngoài
với tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán.
Do đó, bài viết đã sử dụng giá trị mua và bán trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ
Chí Minh được phân loại theo nhà đầu tư trong nước, nhà đầu tư nước ngoài. Nguồn dữ
liệu thứ cấp này được truy cập từ trang Web chính thức của Sở giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) như tổng mua, tổng bán của nhà đầu tư nước ngoài, nhà
đầu tư trong nước và giá trị đóng cửa của VN-Index (nhằm tính tỷ suất sinh lợi chỉ số
VN-Index) trong 7 năm từ 1/3/2007 đến 31/8/2013. Tác giả sử dụng tỷ suất sinh lợi của
chỉ số VN-Index là biến đại diện cho tỷ suất sinh lợi của tất cả cổ phiếu niêm yết trên sàn
giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Bởi theo tác giả, hiện có một số cổ phiếu
niêm yết giao dịch thưa thớt, và việc sử dụng tất cả các cổ phiếu niêm yết trên thị trường