PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH



BÙI TH PHNG NGA


PHÂN TÍCH MI QUAN H GIA NHÂN T KINH T V
MÔ VÀ T SUT SINH LI TRÊN TH TRNG CHNG
KHOÁN VIT NAM



LUN VN THC S KINH T




Tp.H Chí Minh – Nm 2012


B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH


BÙI TH PHNG NGA

PHÂN TÍCH MI QUAN H GIA NHÂN T KINH T V
MÔ VÀ T SUT SINH LI TRÊN TH TRNG CHNG
KHOÁN VIT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60340201

LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS PHAN TH BÍCH NGUYT


Tp.H Chí Minh – Nm 2012



LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu ca riêng tôi, vi s h
tr ca ngi hng dn khoa hc là PGS.TS Phan Th Bích Nguyt. Các s
liu, thông tin nêu trong lun vn là trung thc, có ngun gc rõ ràng, c th.
Kt qu nghiên cu trong lun vn là trung thc, cha tng đc công b
trong bt k công trình nghiên cu nào.

Tp.H Chí Minh, ngày…… tháng………nm 2012

Tác gi


Bùi Th Phng Nga

LI CM N
Hoàn thành đc lun vn này, li đu tiên tôi xin chân thành cm n
PGS.TS Phan Th Bích Nguyt đã tn tình hng dn, giúp đ, chia s cho tôi
nhng tri thc khoa hc, kinh nghim trong nghiên cu trong sut quá trình
thc hin lun vn này.
Tôi xin chân thành cm n thy cô giáo khoa Tài chính doanh nghip,
Trng i hc kinh t Tp.H Chí Minh đã truyn đt cho tôi nhng kin
thc quý báu, làm nn tng đ tôi thc hin lun vn này.
Tôi xin chân thành cm n nhng ngi bn, đng nghip đã góp ý,
chia s nhiu kin thc mi m, cung cp cho tôi các tài liu, d liu, trong
quá trình thc hin lun vn.
Xin chân thành cm n các thành viên trong gia đình đã h tr, đng
viên, to điu kin đ tôi hoàn thành chng trình hc tp và nghiên cu.

Trân trng!





DANH MC T VIT TT

APT : Arbitrage Pricing Theory – Lý thuyt kinh doanh chênh lch giá
ADF : Augmented Dickey-Fuller Unit root test – Kim đnh gc đn
v ADF
CAPM : Capital Asset Pricing Model – Mô hình đnh giá tài sn vn
EMH : Efficient Market Hypothesis – Lý thuyt th trng hiu qu

IRFs : Impulse Response Functions – Hàm phn ng đy
Hnx-Index : Ch s trung bình giá chng khoán trên SGD chng khoán Hà
Ni
HOSE : S giao dch chng khoán Tp.H Chí Minh
OLS : Ordinary Least Squares - Thut toán bình phng ti thiu
TTCK : Th trng chng khoán
VAR : Vector Autoregressive model – Mô hình véc t t hi quy
Vn-Index : Ch s trung bình giá chng khoán trên SGD chng khoán
Tp.H Chí Minh.




DANH MC CÁC BNG BIU

DANH MC BNG
Bng 3.1 - S liu t sut sinh li sàn giao dch Thành ph H Chí Minh
Bng 4.1 - Tng hp kt qu kim đnh nghim đn v ADF  mc
Bng 4.2 - Augmented Dickey - Fuller Unit Root Test on DIR
Bng 4.3 - Augmented Dickey - Fuller Unit Root Test on D(LNEX)
Bng 4.4 - Augmented Dickey - Fuller Unit Root Test on D(LNIO)
Bng 4.5 - Augmented Dickey - Fuller Unit Root Test on D(LNM2)
Bng 4.6 - Augmented Dickey - Fuller Unit Root Test on D(LNMSCI).
Bng 4.7 - Augmented Dickey - Fuller Unit Root Test on D(LNT_BILL)
Bng 4.8 - Augmented Dickey - Fuller Unit Root Test on D(LNVNI)
Bng 4.9 - Kim tra xác đnh đ tr ti u trong c lng mô hình VAR
Bng 4.10 - Kt qu phân rã phng sai ca t sut sinh li chng khoán

DANH MC HÌNH
Hình 4.1. Kt qu kim tra tính n đnh ca mô hình

Hình 4.2. Phn ng ca t sut sinh li chng khoán đi vi cú sc ca các
bin s kinh t





MC LC

TÓM TT 1
PHN 1: GII THIU 2
PHN 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY 6
PHN 3: MÔ T PHNG PHÁP VÀ D LIU NGHIÊN CU 13
3.1- La chn bin 13
3.1.1- T giá hi đoái 13
3.1.2 – Lãi sut 15
3.1.3 – Cung tin 16
3.1.4 – Giá tr sn lng công nghip 17
3.1.5 – Ch s th gii MSCI và li tc trái phiu kho bc 3 tháng M 17
3.2- Mô t d liu 17
3.3- Phng pháp nghiên cu 21
PHN 4: KT QU THC NGHIM 25
4.1- Kim đnh tính dng (kim đnh gc đn v ADF) 25
4.2- Kim đnh bc tr và tính n đnh ca mô hình 30
4.3- Hàm phn ng đy và phân rã phng sai 32
PHN 5: KT LUN 39
5.1- Kt lun vn đ nghiên cu 39
5.2- Hn ch ca đ tài và hng nghiên cu tip theo 40
TÀI LIU THAM KHO 42

1

TÓM TT
Mc đích chính ca bài lun vn này là nghiên cu liu s bin đi
trong ch s kinh t v mô nh t giá, lãi sut, sn xut công nghip và cung
tin có tác đng đn t sut sinh li trên TTCK Vit Nam hay không. Ch s
MSCI th gii và li tc trái phiu chính ph 3 tháng ca M cng đc xem
xét nh các bin toàn cc đ đánh giá nh hng ca nn kinh t th gii đi
vi TTCK Vit Nam.  làm nh vy, tác gi s dng mu d liu chui thi
gian hàng tháng t tháng 1/2005 đn ht tháng 6/2012. S dng mô hình véc
t t hi quy (VAR) vi s h tr ca phn mm Eviews 6 cho thy mi quan
h dng gia t giá hi đoái, sn lng công nghip, cung tin và t sut
sinh li chng khoán. Phn ng ca t sut sinh li chng khoán đi vi cú
sc lãi sut là âm. Ch s MSCI th gii và li tc trái phiu chính ph 3
tháng ca M ln lt có tác đng tích cc và tiêu cc đn t sut sinh li
chng khoán. Thêm vào đó, kt qu phân rã phng sai cho thy mc dù hu
ht s bin đng t sut sinh li có th b chi phi bi chính nó, nhng gia
các bin đc la chn, ch s MSCI th gii và t giá hi đoái đóng vai trò
chính lên s bin đng t sut sinh li trên TTCK Vit Nam, tip đó là lãi
sut và sn lng công nghip. Cung tin M2 và li tc trái phiu chính ph 3
tháng ca M tác đng yu lên t sut sinh li trên TTCK Vit Nam. Phát
hin này có th có ý ngha quan trng đi vi vic thc hin quyt đnh ca
nhà đu t và nhng nhà hoch đnh chính sách quc gia.
2

PHN 1: GII THIU
Mt th trng vn hiu qu là th trng mà giá các chng khoán điu
chnh tc thi khi xut hin các ngun thông tin mi; do đó, giá c hin ti
ca c phiu đã th hin tt c các thông tin v c phiu đó.
c Fama (1970) đa ra vi nn tng vng chc, lý thuyt th trng

hiu qu EMH đã đt ra c s lý thuyt cc k quan trng cho các nhà làm
chính sách cng nh cho các nhà đu t chng khoán. Theo đó, các nhà làm
chính sách có th t do thi hành các chính sách v mô quc gia mà không cn
phi lo s rng các chính sách này s làm thay đi bn cht ca TTCK vì
chúng ch nh hng đn giá c ca chng khoán mà thôi. Ngoài ra, lý thuyt
kinh t hc còn đa ra gi thuyt rng, giá c chng khoán không ch phn
ánh các thông tin hin có mà còn phn ánh chính xác các k vng v hot
đng tng lai ca doanh nghip. Nu giá c chng khoán phn ánh chính xác
các yu t v mô c bn, thì nó có th đc s dng nh là mt ch báo hàng
đu v tình trng ca nn kinh t trong tng lai. Do đó, tìm hiu mi quan h
nhân qu và tng tác qua li gia các bin s v mô và giá chng khoán là
rt quan trng khi chính ph xem xét đa ra các chính sách cho quc gia.
Di nh hng ca các bin v mô (ví d nh cung tin, lãi sut, )
lên TTCK, lý thuyt EMH nói rng: s cnh tranh gia các nhà đu t –
nhng ngi luôn mun ti đa hóa li nhun ca mình – bo đm tt c các
thông tin hin ti đc cho là có liên quan đn vic thay đi ca các bin v
mô đó s phn ánh ht vào trong giá chng khoán, nên nhà đu t không th
kim đc các t sut sinh li bt thng thông qua d đoán xu hng TTCK
trong tng lai.
Do đó, các nhà t vn đu t s không th đa ra các nhn đnh giúp
khách hàng ca mình kim đc thu nhp trên mc trung bình hay nói cách
3

khác mt t sut sinh li vt tri (ngoi tr thc hin các giao dch da trên
thông tin ni gián, mt vn đ b cm đoán và nu vi phm s b trng pht
bi pháp lut); và nh vy s không th có ngành công nghip môi gii chng
khoán, nu h tin vào kt lun ca lý thuyt EMH.
Trái ngc hoàn toàn vi kt lun đc đa ra bi lý thuyt EMH, các
bng chng cho thy các bin v mô quan trng có th giúp d báo đc
chui t sut sinh li tích ly.

Mt trong nhng phát trin quan trng nht trên lý thuyt th trng
vn hin đi thc hin bi Sharpe, Mossin và Lintner, là mô hình đnh giá tài
sn vn (CAPM). Mô hình này gi đnh rng các nhà đu t la chn danh
mc ca h da trên tiêu chun Markowitz. Mô hình này tóm tt tác đng ca
tt c các nhân t lên TTCK vào mt nhân t, trong khi TTCK có th b nh
hng bi các yu t khác nhau. Các yu t này có th đc chia thành các
nhân t vi mô và v mô bao gm phát trin kinh t, giá vàng, giá nhà, cung
tin, lãi sut, t giá hi đoái và các yu t ni b ca các công ty và các t
chc kinh t nh phân chia li nhun, vn đ công ty v.v… Lý thuyt kinh
doanh chênh lch giá (APT) đ xut bi Ross (1976) tìm kim đo lng ri ro
đi kèm các nhân t khác nhau đc phn ánh vào t sut sinh li ca tài sn,
liu chúng có ý ngha và liu chúng có đc đnh giá vào t sut sinh li th
trng chng khoán hay không. Mô hình đnh giá tài sn vn (CAPM) và lý
thuyt kinh doanh chênh lch giá (APT) cung cp khung lý thuyt quan trng
trình bày kênh mà qua đó các bin kinh t v mô đc phn ánh vào giá chng
khoán. Các mô hình này d đoán rng bt k mt thông tin mi bit trc
hoc không bit trc v GDP, sn lng, lm phát, lãi sut và t giá, v.v s
làm bin đi giá chng khoán thông qua nh hng đn c tc k vng hoc
dòng tin, t l chit khu hoc c hai.
4

Fama (1981), Chen et al. (1986), Mandelker and Tendon (1985),
Boudoukh and Richardson (1993) tin rng có mt mi quan h tn ti gia t
sut sinh li chng khoán và các bin kinh t v mô. Sau đó nhiu nhà nghiên
cu đã thc hin kim đnh các mi quan h dài hn và ngn hn gia t sut
sinh li chng khoán và các bin s kinh t v mô  các nc phát trin và
đang phát trin. Kt qu thc nghim cho thy các nhân t v mô rt có th
nh hng
đn nn kinh t và TTCK.
TTCK Vit Nam còn non tr, vic t do hóa nn kinh t đã dn đn mt

s tng trng nhanh chóng trong vn hóa th trng và giá tr giao dch ca
TTCK, các nhà đu t quc t cng đã tng phân b vn ca h vào th
trng Vit Nam. Do đó vic nghiên cu thc nghim đi vi d liu chui
thi gian đ nhn bit liu các nhân t kinh t v mô có tác đng đn t sut
sinh li trên TTCK Vit Nam hay không là điu vô cùng cn thit.
Mc tiêu nghiên cu ca đ tài là phân tích đ nhn din cú sc ca các
nhân t kinh t v mô gm t giá hi đoái, lãi sut, cung tin, sn lng công
nghip, ch s th trng th gii MSCI và li tc trái phiu kho bc 3 tháng
ca M tác đng đn t sut sinh li trên TTCK Vit Nam nh th nào. Kt
qu nghiên cu ca đ tài có th giúp các nhà đu t trên th trng có các
quyt đnh đúng đn, là c s đ nghiên cu xây dng và thc hin các chính
sách v mô nhm n đnh th trng tài chính quc gia. Ngoài ra, kt qu
nghiên cu còn giúp cho các nhà đu t chng khoán có th phòng nga ri
ro qua vic tìm hiu v môi trng kinh t ca quc gia và quc t. Qua đó
giúp cho TTCK phát trin hiu qu, góp phn phát trin kinh t th trng
Vit Nam.
Phng pháp nghiên cu: S dng mô hình véc t t hi quy (VAR)
vi s h tr ca phn mm Eviews 6.
C th bài lun vn nghiên cu hai câu hi quan trng:
5

Th nht, các bin s kinh t v mô trong nc nh t giá hi đoái, lãi
sut, cung tin, sn lng công nghip tác đng đn t sut sinh li chng
khoán nh th nào?
Th hai, li tc trái phiu kho bc 3 tháng M và ch s th trng th
gii MSCI có nh hng đi vi t sut sinh li trên TTCK Vit Nam hay
không?
Phn còn li ca lun vn đc t chc nh sau: phn hai, tng quan
các nghiên cu trc đây. Phn ba mô t phng pháp và d liu nghiên cu.
Các kt qu thc nghim đc tho lun trong phn th t và cui cùng kt

lun đc ghi trong phn th nm.


6

PHN 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY
Nghiên cu các nhân t tác đng đn t sut sinh li chng khoán là
mt lnh vc ph bin ca các nghiên cu tài chính. Gia các nhân t này, các
nhân t kinh t v mô đc s dng rng rãi.
Các bin kinh t v mô đc s dng trong các bài nghiên cu thng
khác nhau tùy thuc vào mc đích nghiên cu, thông thng đc chia thành
4 nhóm. Nhóm th nht phn ánh các điu kin kinh t chung nh mc tht
nghip, sn lng công nghip. Nhóm th hai là các bin liên quan đn lãi
sut và chính sách tin t. Nhóm th ba tp trung vào mc giá nh lm phát,
giá du. Nhóm cui cùng là các bin liên quan đn hot đng quc t nh t
giá hi đoái, đu t trc tip nc ngoài.
Chen, Roll and Ross (1986) kim tra mi quan h gia bin đng
TTCK và các nhân t kinh t v mô vi phng pháp khác bit là da trên yu
t ri ro h thng. H tin hành tìm kim mt mi quan h có ý ngha gia
bin đng th trng và mt s bin kinh t v mô nh sn lng công nghip,
lm phát d kin và ngoài d kin ti M. Fama (1981) phát biu rng có
bng chng v s bin đng giá c phiu thc có mi tng quan dng vi
ch s đo lng hot đng kinh t thc nh chi tiêu đu t. Ông cng cho rng
lm phát, cung tin tác đng nghch chiu đn bin đng TTCK.
Mukherjee and Naka (1995) vn dng mô hình hiu chnh sai s véc t
(Vecto erro correction model – VECM) ca Johansen (1990) đ phân tích mi
quan h gia TTCK Nht Bn vi t giá, cung tin, lm phát, hot đng kinh
t thc, lãi sut dài hn ca trái phiu chính ph và lãi sut không k hn. D
liu đc ly t tháng 1/1971 đn tháng 12/1990. H kt lun rng qu thc
có tn ti mi tng quan đng liên kt và giá chng khoán có chi phi trong

mi tng quan này. Lm phát, lãi sut dài hn ca trái phiu chính ph tác
7

đng trái chiu ti giá c phiu. Cung tin, lãi sut không k hn và sn lng
công nghip có s tác đng thun chiu ti giá c phiu.
Andreas Humpe and Peter Macmillan (2007) s dng d liu t tháng
1/1965 đn tháng 6/2005, ng dng mô hình phân tích đng liên kt đ tìm
hiu liu có hay không s nh hng ca các bin kinh t v mô nh sn
lng công nghip, ch s giá tiêu dùng, cung tin, lãi sut dài hn ti giá
chng khoán ti M và Nht Bn. Kt qu cho thy đi vi M tn ti mt
véc t đng liên kt đn và giá chng khoán nhn đc mi tng quan thun
vi sn lng công nghip, tng quan nghch vi vi ch s giá tiêu dùng và
lãi sut dài hn, trong khi nhn thy mt s liên h không đáng k vi cung
tin (mc dù tng quan thun). Còn ti Nht, h nhn thy tn ti hai véc t
đng liên kt, mt véc t ch ra rng giá chng khoán b nh hng thun bi
sn lng công nghip và nghch bi cung tin;  véc t th hai h nhn thy
sn lng công nghip s b tác đng nghch bi ch s giá tiêu dùng và lãi
sut dài hn. Các kt qu trái chiu này có th do s suy thoái nn kinh t
Nht Bn sut nhng nm 1990.
Ahmed and Fatma (2005) phân tích mi quan h gia bin đng kinh t
v mô và t sut sinh li chng khoán  mt s quc gia thuc đa trung hi
gm Pháp, Tây Ban Nha, B ào Nha, Tunisia, Ai Cp bng cách s dng
mô hình véc t t hi quy 6 bin (VAR). D liu các bin kinh t v mô đc
ly hàng tháng t tháng 1/1995 đn tháng 12/2003, tng 108 quan sát bao
gm t giá hi đoái danh ngha, cung tin M1, nng sut công nghip đc đo
lng bi ch s sn lng công nghip và lãi sut danh ngha. Li tc trái
phiu kho bc 3 tháng ca M và ch s th gii MSCI đc s dng nh đi
din cho các bin toàn cc. Kt qu cho thy tính liên tc, cng đ, thi gian
ca s nh hng khác nhau gia các quc gia. TTCK phn ng vi các cú
sc mnh m  Pháp, Tây Ban Nha, B ào Nha

8

Ti Pháp: Ch s th gii MSCI và li tc trái phiu kho bc 3 tháng
ca M có ý ngha trong vic gii thích s dch chuyn ca t sut sinh li 
th trng Pháp và đc k vng có du hiu tích cc.
Phn ng ca t sut sinh li chng khoán đi vi cú sc t giá hi
đoái là tích cc trong tháng th nht. Sau đó nó tr nên tiêu cc và có ý ngha
cho đn tháng th 5. i vi cú sc lãi sut, phn ng ca t sut sinh li
chng khoán là tiêu cc trong sut 5 tháng đu tiên, ng ý rng mc lãi sut
thp hn dn đn gia tng lên t sut sinh li th trng. Phn ng ca t sut
sinh li chng khoán đi vi sn lng công nghip cho thy mt s gim
xung nng sut công nghip không mong đi dn đn mc gim t sut sinh
li th trng ch trong hai tháng. Có phn ng tiêu cc ngn hn nhng
không có ý ngha  tháng th 4. TTCK Pháp rt nhy cm vi cú sc cung
tin, đt mc đnh 1%  tháng th 3. Phát hin này là không ngc nhiên vì
mt s gim sút cung tin dn đn lm phát và t sut sinh li thp hn.
Tây Ban Nha: Trong hai tháng đu tiên, cú sc t giá có nh hng tích
cc, nhng sau đó cú sc này không có nh hng đáng k lên TTCK. i
vi cú sc chính sách tin t lãi sut và cung tin, mt s m rng chính sách
tin t làm tng t sut sinh li chng khoán. Mt s tng lên mt đn v ch
s có tác đng tích cc lên t sut sinh li chng khoán.
B ào Nha: Phn ng ca t sut sinh li chng khoán đi vi li tc
trái phiu kho bc 3 tháng M tích cc và có ý ngha. Các phn ng khác ca
t sut sinh li đi vi các cú sc kinh t v mô có cng đ thp hn và dai
dng hn Pháp và Tây Ban Nha.
Tunisia: Phn ng ca t sut sinh li chng khoán đi vi các cú sc
kinh t v mô ca Tusnia trái ngc vi kt qu ca Pháp, Tây Ban Nha, B
ào Nha. Hu ht các phn ng không có ý ngha.
9

Ai cp: Các bin có ý ngha là lãi sut, ch s công nghip và cung tin.
iu này cho thy TTCK Ai Cp hiu qu hn Tunisia mc dù nó không
thanh khon và b chi phi bi mt lng ln c phiu nh.
Emrah Ozbay (2009) nghiên cu mi quan h gia t sut sinh li
chng khoán và các nhân t kinh t v mô  Th Nh K bng mô hình nhân
qu Granger. Tác gi tìm kim mi quan h gia giá chng khoán và các bin
v mô nh lãi sut, lm phát, t giá, cung tin và sn lng công nghip, áp
dng d liu hàng tháng thi k t tháng 1/1998 đn tháng 12/2008. Theo kt
qu nghiên cu, giá chng khoán có quan h tích cc vi giao dch nhà đu t
nc ngoài và quan h tiêu cc vi lãi sut. Tuy nhiên, mi quan h gia t
sut sinh li chng khoán và các bin kinh t v mô khác nh lm phát, t giá
hi đoái, cung tin và sn lng công nghip không có ý ngha.
Nu lãi sut gim và các yu t khác không thay đi, giá chng khoán
s tng bi vì đòi hi t l li nhun gim. Khi lm phát tng, lãi sut danh
ngha cng tng. Mt s tng lên trong lãi sut tác đng đn t sut sinh li
chng khoán. i vi cung tin, bng chng thc nghim cho thy cung tin
tác đng đn t sut sinh li thông qua lm phát và lãi sut. Tác gi cho rng
bng chng liên quan đn d đoán các nhân t kinh t v mô bng cách s
dng t sut sinh li là mt cái gì đó mnh m hn bng chng liên quan đn
d đoán t sut sinh li bng cách áp dng các bin v mô. iu này có ngha
là quan h nhân qu xut phát t t sut sinh li mnh m hn quan h nhân
qu xut phát t các bin kinh t v mô đn t sut sinh li.
Cng  Th Nh K, Halil Tunali (2010) phân tích mi quan h 11 bin
kinh t v mô và t sut sinh li chng khoán bng mô hình VAR. D liu
hàng tháng t tháng 1/2002 đn tháng 8/2008. Các phng pháp đc s
dng gm kim đnh đn v (Unit Root Test), kim đnh nhân qu Granger,
kim đnh đng liên kt, mô hình VAR và phân rã phng sai. Kt qu cho
10

thy có mi quan h nghch chiu gia lãi sut tin gi, t giá và t sut sinh

li chng khoán. Mi quan h gia sn lng công nghip, cung tin và t
sut sinh li chng khoán là thun chiu.
Bilson, C. M., Brailsford, T. J., & Hooper, V. J. (2001) nghiên cu mi
quan h gia các bin kinh t v mô và t sut sinh li chng khoán  th
trng mi ni. D liu đc ly hàng tháng t thi k tháng 1/1985 đn
tháng 12/1997 ca các th trng mi ni gm 6 quc gia  M Latin
(Argentina, Brazil, Chile, Colombia, Mexico, Venezuela), 6 quc gia châu Á
(n , Malaysia, Pakistan, Philippin, ài Loan, Thái Lan), mt quc gia
châu Âu (Hy Lp), mt quc gia Trung ông (Jordan) và hai quc gia châu
Phi (Nigeria, Zimbabwe). Các bin gm lm phát, cung tin, sn lng công
nghip, t giá; các bin này có ý ngha trong mi tng quan vi t sut sinh
li chng khoán th trng mi ni. Bin t giá là bin có nh hng rõ ràng
nht, t sut sinh li ca 12 th trng có liên quan đn t giá, phn ln là du
hiu nghch chiu. Bin cung tin có ý ngha  bn th trng (ch yu là
thun chiu), sn lng công nghip  hai th trng và lm phát ch  mt th
trng.
Jonh K.M.Kuwornu (2011) nghiên cu mi quan h gia các bin kinh
t v mô và t sut sinh li chng khoán  Ghana bng phng pháp Full
Information Maximum Likelihood Estimation. D liu ly hàng tháng t
tháng 1/1992 đn tháng 12/2008. Các bin s dng trong mô hình gm lm
phát, giá du, t giá và lãi sut. Kt qu thc nghim cho thy có mi quan h
có ý ngha gia t sut sinh li chng khoán và ba bin kinh t v mô. Lm
phát, t giá hi đoái và lãi sut dng nh có tác đng đn t sut sinh li th
trng. Lm phát có tác đng tích cc, trong khi đó t giá hi đoái và lãi sut
có nh hng tiêu cc đn t sut sinh li th trng chng khoán. Kt qu
nh hng tiêu cc ca t giá hi đoái lên t sut sinh li chng khoán phù
11

hp vi phát hin ca Bilson et al (2001), mt s gim giá đng ni t có tác
đng tiêu cc đn t sut sinh li chng khoán. Mi quan h gia lãi sut và

t sut sinh li là nghch chiu. Khi lãi sut tng, nhà đu t có xu hng đu
t vào các tài sn ít ri ro, li nhun cao và ngc li; h ít đu t vào chng
khoán dn đn giá chng khoán gim.
Ibrahim and Yusoff (2001) nghiên cu mi quan h gia các bin kinh
t v mô và giá chng khoán ti Malaysia bng mô hình véc t t hi quy
VAR (Johansen, 1998) và đng liên kt (Johansen and Juselius, 1990) cho
rng giá chng khoán chu tác đng nhiu hn t nhng nhân t mang tính
ni đa, đin hình là cung tin. c bit cung tin mang li mt hiu ng tích
cc cho giá chng khoán trong ngn hn, nhng li tác đng ngc chiu nu
xét trong dài hn. T giá hi đoái tác đng nghch chiu ti giá chng khoán
 dài hn, còn sn lng công nghip mang li hiu ng dng trong dài hn.
Benjamin A. Abugri (2006) nghiên cu mi quan h gia s bin đng
kinh t v mô và t sut sinh li chng khoán  4 th trng M Latin gm
Brazil, Mexico, Argentina và Chile. Các bin kinh t v mô đc s dng
gm có t giá, lãi sut, nng sut công nghip, cung tin, ch s th gii MSCI
và li tc trái phiu 3 tháng ca M. S dng mô hình VAR vi chui d liu
ly hàng tháng t tháng 1/1986 đn tháng 8/2001 cho mi th trng, kt qu
cho thy: phn ng ca t sut sinh li chng khoán là tích cc đi vi ch s
MSCI và sn lng công nghip nhng tiêu cc đi vi li tc trái phiu 3
tháng ca M, lãi sut, cung tin và t giá.
Nhiu nghiên cu thc nghim v mi quan h gia các bin kinh t v
mô và TTCK đc thc hin  th trng phát trin và th trng đang phát
trin. Tuy nhiên kt qu có th khác nhau hoc ging nhau gia các quc gia,
thm chí cùng mt th trng nhng giai đon nghiên cu khác nhau có th
cho ra kt qu khác nhau.
12

Bài lun vn s s dng kt qu nghiên cu ca Benjamin A. Abugri
(2006) nh là các gi thit k vng đ phân tích mi quan h gia các nhân t
kinh t v mô và t sut sinh li trên TTCK Vit Nam. Lý do: Nghiên cu này

đc thc hin  th trng mi ni gn tng đng vi th trng Vit Nam,
có tính bin đng cao hn so vi th trng đã phát trin. Mt khác cha có
nghiên cu nào s dng mô hình VAR đ kho sát nh hng ca các bin
kinh t v mô trong nc và ngoài nc đi vi t sut sinh li trên TTCK
Vit Nam.

13

PHN 3: MÔ T PHNG PHÁP VÀ D LIU NGHIÊN CU
3.1- La chn bin
 nghiên cu mi quan h gia các bin kinh t v mô và t sut sinh
li trên TTCK Vit Nam, bài lun s dng mô hình véc t t hi quy (VAR) .
Các bin kinh t v mô trong nc bao gm t giá, lãi sut, cung tin, giá tr
sn lng công nghip. Ngoài ra bài lun còn s dng bin li tc trái phiu
kho bc 3 tháng ca M và ch s MSCI th gii đc xem nh đi din cho
bin toàn cc. Lý do la chn bin này là ngoài các bin kinh t v mô trong
nc, hc thuyt và tài liu hin nay ch ra có th có s tng quan ca mt
s bin thông tin trên th gii trong vic d báo t sut sinh li th trng. M
là quc gia ln có tm nh hng chính tr và kinh t trên th gii. Mi quan
h gia Vit Nam và M bt đu t tháng 12/2001  quy mô đu t nh 200
triu USD. Ngày nay, Vit Nam là mt trong 30 nhà xut khu ln nht đi
vi M, trong khi M tr thành quc gia có đu t trc tip ln th 8 vào Vit
Nam (B K hoch và u t, 2008). Do đó nghiên cu k vng có mi quan
h gia li tc trái phiu kho bc 3 tháng ca M và t sut sinh li chng
khoán Vit Nam.
3.1.1- T giá hi đoái
Mi liên h gia t giá hi đoái và t sut sinh li chng khoán da
trên hc thuyt tài chính đn gin và trc quan. S tng giá tin t ca mt
quc gia thp hn chi phí hàng hóa nhp khu, mà trong hu ht các trng
hp cu thành mt phn ln yu t sn xut cho các quc gia th trng mi

ni. Theo Pebbles and Wilson (1996), mt đng tin tng giá nhìn chung đi
kèm bi mt s gia tng trong d tr, cung tin và mt s gim xung trong
lãi sut. Kt qu gim trong chi phí vn và/hoc yu t đu vào nhp khu
đc k vng dn đn tng trong sut sinh li đa phng. K vng nh vy
14

cng phù hp vi Bilson et al. (2001) kt lun rng mt s phá giá đng ni
t có mi quan h tiêu cc vi t sut sinh li.
Khi đng ni t yu đi (có ngha là t giá gia đng ni t vi ngoi t
tng lên) đng ngha vi vic giá c hàng hóa trong nc r mt cách tng
đi so vi hàng hóa  nc ngoài, điu này s tng vic làm cho nn kinh t,
kích thích lnh vc xut khu và s tng dòng tin vào trong nc, gi đnh
rng cu đi vi hàng xut khu có đ co giãn đ ln. Nh mt s la chn,
nu đng ni t k vng đc đánh giá đúng giá tr, th trng s thu hút đc
s đu t. Vic tng lên trong mc cu s đy mc sôi đng ca th trng c
phiu, điu đó m ch rng bin đng TTCK s có mi tng quan thun
chiu vi nhng thay đi trong t giá (Mukherjee and Naka, 1995).
Tuy nhiên, t giá tng s dn đn h qu là nhp khu lm phát, đc
bit đi vi nhng quc gia có t trng nhp khu cao và thâm ht thng
mi kéo dài. iu này s làm gia tng áp lc lm phát lên nn kinh t, do đó
mc cu v ngun vn vay tng, mc cung v ngun vn vay gim s đy lãi
sut th trng tng lên và d nhiên chi phí s dng vn trong nn kinh t
cng b đy lên cao. V phía ngi nm gi c phiu, h d kin đng ni t
gim giá s không mun gi c phiu vì yêu cu ca h là mt t sut sinh li
cao hn đ bù đp ri ro lm phát. H qu là mt lng cung c phiu ra th
trng ngay lp tc làm c phiu thêm gim giá. Nhà đu t nc ngoài cng
s tích cc mua c phiu khi đng ni t yu đi và ri bán ra các c phiu này
khi đng ni t mnh lên. Nh vy mc cu ca nhà đu t ngoi đi vi c
phiu s cao hn khi đng ni t d kin tng.
Nh vy, vic đng ni t mnh lên hay yu đi có th tác đng thun

chiu hoc nghch chiu vi TTCK tùy thuc vào đc thù nn kinh t và công
ty niêm yt.
15

Các doanh nghip niêm yt trên TTCK Vit Nam ch yu hot đng
nhp khu, ngoài ra mt s doanh nghip xut khu s dng ngun nguyên
liu đu vào đc nhâp khu do đó k vng t giá hi đoái có mi quan h
nghch bin vi t sut sinh li chng khoán.
3.1.2 – Lãi sut
Trong nn kinh t th trng, lãi sut là mt trong nhng loi giá có nh
hng ln đn nn kinh t. Lãi sut nh hng đn phân phi thu nhp ca
dân c, doanh nghip, t giá hi đoái, lm phát và chng khoán.
Lãi sut là giá mà ngi đi vay phi tr cho vic s dng vn ca ngi
cho vay. Có th nói lãi sut là s tin phi tr đ thuê mn vn trong mt
khong thi gian nht đnh. Khi vay mn vn đc thc hin trong mt th
trng t do thì lãi sut phn ánh nhng thay đi ca th trng. Lãi sut
đc xem là loi giá c bn ca th trng tài chính và có nh hng quan
trng đn các hot đng kinh t tài chính. Lãi sut tng s làm cho kh nng
đu t ca doanh nghip b hn ch, li nhun trong tng lai ca doanh
nghip gim đi đáng k. Vì vy vi mt nhà đu t chng khoán h s e dè
trong vic đu t do đó cu đu t chng khoán gim và dn đn giá chng
khoán gim.
Theo “hiu ng Fisher”, lãi sut danh ngha k vng ca tài sn tài
chính nên dch chuyn mt - mt vi lm phát k vng (Fisher, 1930). Hn
na, nhng thay đi trong c lãi sut ngn hn và dài hn đc k vng tác
đng đn t l chit khu trong cùng mt hng thông qua nh hng ca
chúng đn lãi sut phi ri ro danh ngha (Mukherjee and Naka, 1995). Vì vy,
lãi sut đc k vng có mi quan h tiêu cc vi t sut sinh li chng
khoán thông qua nh hng lm phát hoc nhân t chit khu.
16

3.1.3 – Cung tin
Mc cung tin hay còn gi là cung ng tin t hoc cung tin là mt
khái nim dùng đ ch lng cung cp tin t trong nn kinh t nhm đáp ng
nhu cu mua hàng hóa, dch v, tài sn,… ca các cá nhân (h gia đình) và
doanh nghip (không k các t chc tín dng). Cung tin đc đo lng bng
nhiu cách, bao gm tin mt cng vi tin gi không k hn (hay còn gi là
cung tin M1), và cung tin M1 cng tin gi tit kim k hn (thng gi
cung tin M2). D nhiên còn mt s thc đo khác v cung tin nhng M1 và
M2 là ph bin nht.
Lý thuyt s lng tin t nói rng mc cung ng tin t hin ti quyt
đnh mc giá hin ti (N.Gregory Mankiw, Macroeconomics, 1997). Trên
thc t mc giá không ch ph thuc vào mc cung tin hin ti mà còn ph
thuc vào c mc cung tin d kin trong tng lai. Gi đnh rng ngân hàng
trung ng phát đi tín hiu s tng cung tin trong tng lai, khi đó ngi dân
s d đoán mc lm phát tng ng ca nn kinh t trong tng lai, thông
qua hiu ng Fisher s làm tng lãi sut hin ti. iu này ngay lp tc làm
gim s d tin thc t. Do lng tin cha thay đi, s suy gim ca nhu cu
v s d thc t khin giá cao hn. Có ngha là mc cung tin t d kin cao
hn trong tng lai cng làm tng giá c hin ti.
Cung tin có th liên quan đn t sut sinh li chng khoán theo mt s
cách. Trong tình hung mà chính sách tin t không đáng tin cy, vic đi
mi cung tin có th tác đng đn t sut sinh li chng khoán mt cách tiêu
cc thông qua nh hng ca nó lên lm phát. T các tho lun  trên v t
giá, mt tác đng tích cc có th đc quan sát nu vic tng cung tin đc
h tr bi d tr ngoi hi. Lý thuyt danh mc đu t cho rng tn ti mt
mi quan h dng do có mi liên h gia mt s gia tng trong cung tin vi
danh mc đu t thay đi t vic tin không sinh lãi ti tài sn tài chính bao
17

gm giá tr các c phn thng. Bài lun vn k vng mt phn ng tiêu cc
ca t sut sinh li chng khoán đi vi cung tin, phù hp vi kt qu ca
Benjamin A. Abugri (2006).
3.1.4 – Giá tr sn lng công nghip
S tng trng ca ch s sn xut công nghip s phù hp vi s tng
trng bình quân doanh thu và dòng tin ca doanh nghip. Vì vy ch s sn
lng công nghip nên đc s dng trong mô hình đnh giá tài sn (Chen,
Ross, & Roll, 1986). Nó đc dùng nh là đi din cho mc hot đng ca
nn kinh t thc, hàm ý rng mt s tng lên trong giá tr sn xut công
nghip đng ngha vi vic nn kinh t cng tng trng theo. S gia tng
trong hot đng thc t k vng - nng sut công nghip đc tìm thy là
liên quan tích cc đn t sut sinh li chng khoán (Fama, 1990; Ferson &
Harvey, 1998). Mt mi quan h tích cc nh vy phù hp vi tranh lun
rng hot đng kinh t thc t tác đng đn t sut sinh li chng khoán
thông qua nh hng ca nó lên dòng tin tng lai.
3.1.5 – Ch s th gii MSCI và li tc trái phiu kho bc 3 tháng M
Ngoài các bin kinh t v mô trong nc, hc thuyt và tài liu hin nay
ch ra có th có s tng quan ca mt s bin thông tin trên th gii trong
vic d báo t sut sinh li th trng. Bài nghiên cu này bao gm ch s th
gii MSCI đ đi din trng thái nn kinh t toàn cu và s k vng mt du
hiu tích cc. Du hiu k vng mi quan h gia li tc trái phiu kho bc 3
tháng ca M và t sut sinh li th trng là tiêu cc.
3.2- Mô t d liu
Trên c s lý thuyt và kt qu các nghiên cu trc, phù hp vi nng
lc nghiên cu, bài lun la chn bin ph thuc là t sut sinh li chng
khoán và các bin kinh t v mô đc lp trong nc gm t giá hi đoái danh
ngha, cung tin M2, nng sut công nghip đc đo lng bi ch s sn
18

lng công nghip và lãi sut đc đo lng bi lãi sut tin gi. Các bin

đc lp toàn cc gm li tc trái phiu kho bc 3 tháng M (T-bill) và ch s
th trng th gii MSCI. Vic la chn các bin này phù hp vi Benjamin
A. Abugri (2006), ngoi tr bin cung tin. Tác gi la chn M2 (thay vì M1
nh nghiên cu ca Benjamin A. Abugri, 2006) do đc thù ca Vit Nam M2
có ý ngha hn.
 tránh nhng rc ri liên quan đn vn đ phng sai ca sai s thay
đi, các bin đu đc chuyn t d liu gc sang dng logarit c s t nhiên
(tr bin lãi sut tin gi và li tc trái phiu kho bc M).
D liu hàng tháng đc ly t tháng 1/2005 đn ht tháng 6/2012. Lý
do cho vic chn khong thi gian này là do trc nm 2005 s lng các
công ty niêm yt trên sàn giao dch Thành ph H Chí Minh là khá ít và sàn
giao dch có nhng khong thi gian ch giao dch 3 ngày trong tun là th
hai, th t và th sáu (trc ngày 01/3/2002).
Trong mô hình, t sut sinh li chng khoán đc ly đi din là t
sut sinh li th trng ti sàn giao dch Thành ph H Chí Minh do quy mô,
mc đ nh hng ln hn và lch s hot đng dài hn ca Vn-Index so vi
Hnx-Index và Upcom-Index. Nu gi Vn-Index
t
là ch s Vn-Index tháng t và
Vn-Index
t-1
là ch s Vn-Index  tháng t-1 thì t sut sinh li tháng ca Vn-
Index đc tính nh sau:

r
VnIndex
= LnVNIndex
t
- LnVNIndex
t-1

Cách tính này rt ph bin trong các nghiên cu thc nghim nh
Ramin Cooper Maysami và cng s (2004), Ahmet Büyükşalvarcı (2010).
Ch s Vn-Index tháng là ch s bình quân Vn-Index đóng ca ca tt
c các ngày trong tháng, s d tác gi chn d liu trung bình vì nh vy s