CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG DOANH NGHIỆP BẰNG CHỨNG TỪ CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI TTCK VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH





NGUYN HOÀNG MINH





CU TRÚC VN VÀ HIU QU HOT NG DOANH NGHIP:
BNG CHNG T CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT TI TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM





LUN VN THC S KINH T

TP. HCM, tháng 10/ 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH



NGUYN HOÀNG MINH


CU TRÚC VN VÀ HIU QU HOT NG DOANH NGHIP:
BNG CHNG T CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT TI TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM

Chuyên ngành : TÀI CHÍNH ậ NGÂN HÀNG
Mã s : 60340201




LUN VN THC S KINH T



NGI HNG DN KHOA HC
TS. LÊ T CHÍ

TP. HCM, tháng 10/ 2013


LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan bƠi nghiên cu sau đơy: ắCu trúc vn và hiu qu hot đng
doanh nghip: bng chng t các doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán
Vit Nam” là hoàn toàn do riêng tôi nghiên cu và thc hin.
Các kt qu nghiên cu trong bài nghiên cu này là hoàn toàn trung thc vƠ cha
tng đc công b trong bt k công trình nào khác.

Ngi thc hin



Nguyn Hoàng Minh



MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC KÝ HIU, CÁC CH VIT TT
DANH MC CÁC BNG

TÓM TT 1
1. GII THIU 2
1.1. Lý do chn đ tài 2

1.2. Mc tiêu nghiên cu. 2
1.3. Câu hi nghiên cu. 3
1.4. Phng pháp nghiên cu. 3
1.5. Phm vi nghiên cu. 3
1.6. Cu trúc bài nghiên cu. 4
2. TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY 5
2.1. Hiu qu hot đng doanh nghip 5
2.2. Cu trúc vn vƠ tác đng đn hiu qu hot đng doanh nghip 6
3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU 10
3.1. D liu 10
3.2. Mô hình nghiên cu và các bin 11
3.2.1. Bin và các gi thuyt nghiên cu 11
3.2.2. Mô hình hi quy 16


4. NI DUNG VÀ CÁC KT QU NGHIÊN CU 23
4.1. Mô t thng kê d liu nghiên cu 23
4.2. Kt qu t mô hình nghiên cu 26
5. KT LUN 46
TÀI LIU THAM KHO
PH LC






DANH MC CÁC KÝ HIU, CÁC CH VIT TT

Vit tt

Ting Anh
Ting Vit
HNX
Hanoi Stock Exchange.
S giao dch chng khoán Hà Ni
HOSE
Hochiminh Stock Exchange.
S giao dch chng khoán TP H Chí
Minh
OLS
Ordinary Least Squares
Mô hình c lng bình phng nh
nht
FEM
Fixed Effects Model
Mô hình c đnh các yu t nh
hng
LSDV
Least Squares Dummy
Variable
Hi quy bin gi bình phng ti
thiu
REM
Random Effects Model
Mô hình các nh hng ngu nhiên




DANH MC CÁC BNG

Bng 1: Thng kê mô t các bin đc s dng trong bài nghiên cu 23
Bng 2: Ma trn h s tng quan gia các bin đc lp 25
Bng 3.1: Kt qu nghiên cu đánh giá hiu qu hot đng doanh nghip da trên kt
qu báo cáo tài chính (khi s dng bin đc lp TDTA). 30
Bng 3.2: Kt qu nghiên cu đánh giá hiu qu hot đng doanh nghip da trên giá
tr th trng (khi s dng bin đc lp TDTA) 31
Bng 4.1: Kt qu nghiên cu đánh giá hiu qu hot đng doanh nghip da trên kt
qu báo cáo tài chính (khi s dng bin đc lp STDTA) 34
Bng 4.2: Kt qu nghiên cu đánh giá hiu qu hot đng doanh nghip da trên giá
tr th trng (khi s dng bin đc lp STDTA) 35
Bng 5.1: Kt qu nghiên cu đánh giá hiu qu hot đng doanh nghip da trên kt
qu báo cáo tài chính (khi s dng bin đc lp LTDTA) 37
Bng 5.2: Kt qu nghiên cu đánh giá hiu qu hot đng doanh nghip da trên giá
tr th trng (khi s dng bin đc lp LTDTA) 38
Bng 6.1: Kt qu nghiên cu đánh giá hiu qu hot đng doanh nghip có yu t vn
đu t nhƠ nc chim hn 51% (bin gi State) da trên kt qu báo cáo tài chính 43
Bng 6.2: Kt qu nghiên cu đánh giá hiu qu hot đng doanh nghip có yu t vn
đu t nhƠ nc chim hn 51% (bin gi State) da trên giá tr th trng 45
1



Trng i hc Kinh T TP. HCM
Khoa Tài Chính Doanh Nghip
CU TRÚC VN VÀ HIU QU HOT NG DOANH NGHIP:
BNG CHNG T CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT TI TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM
TÓM TT
Bài nghiên cu này nghiên cu v mi quan h gia cu trúc vn và hiu qu hot

đng doanh nghip. Kt qu nghiên cu đc đúc kt t nhng nhn đnh, nghiên cu
trc đơy vƠ đc kim chng qua 150 công ty niêm yt trên th trng chng khoán
Vit Nam (trên c hai sàn HOSE và HNX) trong sut giai đon 2006 ậ 2012. Tôi đánh
giá hiu qu hot đng doanh nghip trên c hai khía cnh t kt qu báo cáo tài chính
(tiêu biu thông qua ch s ROA) và giá tr th trng (tiêu biu là ch s Tobin’s Q).
Mc tiêu chính là nghiên cu mi quan h gia cu trúc vn đn hiu qu hot đng
doanh nghip và các yu t khác nh tc đ tng trng, quy mô công ty đn các yu
t v mô nh tc đ tng trng GDP, t l lm phát vƠ đc bit c tác đng t vn đu
t nhƠ nc khi chim hn 51% vn công ty.

2

1. GII THIU
1.1. Lý do chn đ tài
Doanh nghip hot đng kinh doanh luôn ly tính hiu qu lƠm đu, luôn đt ra
mc tiêu ti thiu hoá chi phí và ti đa hoá li nhun doanh nghip t đó ti đa hoá giá
tr doanh nghip. Tuy nhiên đ hot đng kinh doanh hiu qu không phi là mt vic
đn gin và điu đó ph thuc vào nhiu yu t khác nhau. Do đó đ qun lý điu hành
mt doanh nghip hiu qu nhà qun lý đó cn phi bit đc nhng yu t nào tác
đng (chiu hng và mc đ tác đng) đn hiu qu hot đng doanh nghip. c
bit xét trong đc đim, bi cnh tp quán kinh doanh ti nc ta, s phát trin ca th
trng chng khoán và trong bi cnh các yu t v mô Vit Nam thì các doanh nghip
Vit Nam có còn chu tác đng bi nhng yu t đó không vƠ s tác đng đó s nh
th nƠo? Do đó bƠi nghiên cu này s tp trung nghiên cu vn đ này, tìm hiu các
yu t nƠo (đc bit là yu t cu trúc vn) tác đng đn hiu qu hot đng ca doanh
nghip Vit Nam (đin hình 150 công ty niêm yt trên th trng chng khoán Vit
Nam trên hai sàn HOSE và HNX trong sut giai đon 2006 ậ 2012).
Bài nghiên cu đánh giá hiu qu hot đng doanh nghip trên c hai phng din
hiu qu da trên kt qu báo cáo tài chính và da trên phng din giá tr th trng.
Các yu t tác đng đc xem xét trên nhiu khía cnh, xut phát ni ti bên trong

doanh nghip nh cu trúc vn, tc đ tng trng, quy mô công ty đn các yu t v
mô nh tc đ tng trng GDP, t l lm phát vƠ đc bit c tác đng t vn đu t
nhƠ nc.
1.2. Mc tiêu nghiên cu.
Mc tiêu ca bài nghiên cu này lƠ đánh giá mi quan h gia yu t cu trúc vn
và hiu qu hot đng doanh nghip. Bên cnh yu t cu trúc vn, bài nghiên cu còn
nghiên cu tìm ra các yu t khác tác đng đn hiu qu hot đng doanh nghip và
làm rõ mi tác đng đó.
3

1.3. Câu hi nghiên cu.
Câu hi nghiên cu s tp trung chính vào vic đánh giá mi quan h gia yu t
cu trúc vn (và các yu t khác) đn hiu qu hot đng doanh nghip. Các câu hi
nghiên cu nh sau:
1. Yu t cu trúc vn có tác đng mnh đn hiu qu hot đng doanh nghip?
2. Bên cnh yu t cu trúc vn, các yu t khác nh quy mô doanh nghip, dòng
tin, yu t v mô nn kinh t và vn đu t nhƠ nc có tác đng đn hiu qu
hot đng doanh nghip?
1.4. Phng pháp nghiên cu.
Bài nghiên cu s dng phng pháp hi quy trên d liu bng (Panel data), vì d
liu ca bài s dng bao gm nhiu bin quan sát và tri dài theo thi gian t 2006 -
2012. Các mô hình s dng bao gm các mô hình nh hi quy OLS, hi quy theo cách
tip cn các yu t nh hng c đnh (FEM) và hi quy theo các yu t nh hng
ngu nhiên (REM).
 chn đc mô hình phù hp, bài nghiên cu s dng kim đnh Breusch and
Pagan test đ quyt đnh chn OLS hay REM vƠ kim đnh Hausman test đ quyt đnh
chn mô hình REM hay FEM.
1.5. Phm vi nghiên cu.
Bài nghiên cu tp trung vào nghiên cu các công ty đƣ niêm yt trên 2 sàn chng
khoán HNX và HSX, bao gm 150 công ty thuc nhiu lnh vc ngành ngh khác

nhau.
Thi gian ly mu nghiên cu là t nm 2006 - 2012, ch chn nhng công ty hot
đng trong lnh vc phi tài chính (ngoi tr các công ty tài chính nh ngơn hƠng, bo
him và chng khoán) và có đy đ báo cáo tƠi chính cho các nm t 2006 - 2012 và
đc niêm yt liên tc trong sut giai đon 2006 ậ 2012.
4

1.6. Cu trúc bài nghiên cu.
Bài nghiên cu đc chia thành 5 phn chính và các ph lc. Nm phn chính trong
bài nghiên cu đc phân c th nh sau:
Phn 1: Gii thiu.
Phn 2: Tng quan các kt qu nghiên cu trc đơy
Phn 3: Phng pháp nghiên cu
Phn 4: Ni dung và các kt qu nghiên cu
Phn 5: Kt lun

5

2. TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY
2.1. Hiu qu hot đng doanh nghip
Trc tiên ta nghiên cu v hiu qu hot đng doanh nghip. Khái nim v hiu
qu hot đng là mt vn đ có nhiu ý kin khác nhau trong lnh vc tài chính.
Nghiên cu v hiu qu hot đng bt ngun t nghiên cu v c cu t chc và chính
sách qun lý (Murphy and Hill, 1996). Nhìn chung, đ đánh giá đúng thì hiu qu hot
đng ca doanh nghip cn đc đánh giá đo lng trên c hai lnh vc kt qu báo
cáo tài chính và mt giá tr th trng.
Nhìn chung, khái nim ct lõi nht ca hiu qu trên phng din tài chính tc là
ti đa hoá thu nhp, ti thiu hoá chi phí, t đó lƠm ti đa hoá li nhun trên tng tài
sn công ty và ti đa hoá li nhun mang li cho các c đông góp vn ca công ty
(Chakravarthy, 1986).  đo lng mc đ hiu qu này công c đo lng thng

đc s dng ph bin nht là ch s li nhun trên tng tài sn (ROA), li nhun trên
vn ch s hu (ROE) hoc là li nhun trên vn đu t (ROI). Trong đó hai công c
ROA vƠ ROE đc đánh giá lƠ công c quan trng nht dùng đ đánh giá hiu qu
hot đng doanh nghip (Abdel Shahid, 2003).
Bên cnh đó, hiu qu hot đng còn đc đánh giá trên phng din t chc, hot
đng kinh doanh và s tng trng vn hoá th trng trong th trng c phiu.  đo
lng hiu qu này ta có các công c (có th gi là các công c đo lng giá tr th
trng) nh giá th trng trên li nhun mi c phiu (P/E), vn hoá th trng trên
vn ch s hu (MBVR) và vn hoá th trng cng vi giá tr s sách ca n vay trên
tng tài sn (Tobin’s Q). Trong đó, công c Tobin’s Q (kt hp gia hai yu t vn hoá
th trng vi các ch s trong kt qu báo cáo tài chính) rt hay đc s dng và là
công c đo lng chính trong nhiu bài nghiên cu v hiu qu hot đng doanh
nghip (Harold Demsetz và Belen Villalonga, 2001; Carlo A.Favero, Stefano
W.Giglio, Maddalena Honorati và Fausto Panunri, 2006)
6

S hiu qu ca mt bin đo lng có th chu tác đng ca mc tiêu kinh doanh
ca doanh nghip đó (Robert D.Behn, 2003), s phát trin ca th trng chng khoán
và th trng vn. Ví d nh nu trong mt nc th trng chng khoán không phát
trin cao vƠ nng đng thì bin đo lng hiu qu da trên th trng s không cung
cp đc các kt qu hiu qu và chính xác.
2.2. Cu trúc vn vƠ tác đng đn hiu qu hot đng doanh nghip
Mt trong nhng yu t chính tác đng đn hiu qu hot đng doanh nghip chính
là cu trúc vn. Cu trúc vn chính là cách thc doanh nghip tìm kim ngun tài
chính tài tr cho tài sn cho doanh nghip đó thông qua các phng án kt hp gia đi
vay, phát hành trái phiu và phát hành c phn.
Nhiu nhà nghiên cu tin rng khi tìm ra mt cu trúc vn ti u cho mt doanh
nghip tc là tìm ra mt phng án, theo đó, doanh nghip s làm ti thiu hoá chi phí
tài chính và ti đa hoá giá tr ca doanh nghip đó.
Vic tài tr hot đng kinh doanh bng vn vay hay vn c phn đu có nhng u

đim vƠ nhc đim. Theo thuyt đánh đi trong cu trúc vn cho thy rng doanh
nghip thng kt hp tài tr mt phn bi vn vay và mt phn bi vn c phn.
V vic s dng n vay trong cu trúc vn:
 Vic s dng n vay trc ht s làm gim chi phí tài chính cho doanh nghip
(vì thng chi phí n vay thp hn chi phí vn ch s hu), đng thi s mang
li li ích t tm chn thu và lãi vay cho doanh nghip. Tuy nhiên khi s
dng n vay cao cng mang li cho doanh nghip mt chi phí gi là chi phí
kit qu tài chính có th dn ti phá sn doanh nghip.
7


Trong đó: D (Debt): n vay, E (Equity): vn ch s hu, Firm value: giá tr
doanh nghip, PV (bankruptcy costs): hin giá ca chi phí kit qu tài chính,
PV (interest tax shield): hin giá ca li ích tm chn thu và lãi vay.
 Theo nh hình trên cho thy vi mi phn trm t l n tng thêm, trong khi
li ích tm chn thu gia tng thì chi phí kit qu tƠi chính cng gia tng. S
đn mt lúc nƠo đó, khi mƠ vi mi t l n tng thêm, hin giá li ích t tm
chn thu không cao hn hin giá chi phí kit qu tài chính thì vic vay n
không còn mang li li ích cho doanh nghip. Chính vì điu này, các công ty
luôn tìm cách ti u hóa tng giá tr doanh nghip da trên nguyên tc cân
bng nƠy đ xác đnh nên la chn bao nhiêu n và bao nhiêu vn c phn
trong cu trúc vn ca mình. im xác đnh cu trúc vn ti u lƠ ti đó vi
mi lng n tng thêm thì PV (tm chn thu)= PV (chi phí kit qu tài
chính).
V s dng vn c phn trong cu trúc vn:
 Bên cnh vic đi vay, doanh nghip còn có th s dng vn ch s hu (bng
cách phát hành c phn). Khi gia tng vn ch s hu trong cu trúc vn trc
tin s làm nâng chi phí tài chính cho doanh nghip vƠ đng thi có th dn ti
8

gia tng s lng thành viên góp vn; điu này s phát sinh chi phí đi din
gia ch doanh nghip và ban qun lý điu hành.
 Theo thuyt trt t phân hng trong cu trúc vn thì phát hành c phn lƠ bc
tài tr sau cùng. Thuyt trt t phân hng cho rng th t u tiên s dng vn
tài tr nh sau: trc ht, các nhà qun tr s d đnh s dng ngun tài chính
ni b, tip đn có th phát hành tin cho vay, và cui cùng là phát hành vn
c phn.
R.Zeitun và G.G Titan (2007) đƣ tìm ra mt tác đng quan trng và mang tính
ngc chiu ca ch s tng n trên tng tài sn (TD/TA) đn hiu qu hot đng
doanh nghip, đc đo lng bi ch s li nhun trên tng tài sn (ROA) và vn hoá
th trng cng vi giá tr s sách ca n vay trên tng tài sn (Tobin’s Q). Nghiên cu
khác ca Gleason, Mathur và Mathur (2000) cng cho kt qu rng cu trúc vn doanh
nghip có tác đng ngc chiu đn hiu qu hot đng doanh nghip đo lng bi ch
s li nhun trên tng tài sn (ROA), s tng trng trong doanh thu (Growth) và li
nhun trc thu (Ptax). Vì th vic s dng n vay cao trong cu trúc vn có th s
làm gim hiu qu hot đng ca doanh nghip.
Tuy nhiên không nhng ch vic s dng đòn by n vay cao làm nh hng đn
hiu qu hot đng ca doanh nghip mà chính thi gian đáo hn ca nhng khon n
trong cu trúc vn cng có tác đng khác nhau đn hiu qu hot đng doanh nghip
(Fabio Schiantarelli và Alessandro Sembernelli, 1997 và Pavel Korner, 2007). Các
nghiên cu trc đƣ đa ra bng chng rng các doanh nghip có quy mô hot đng
ln và các doanh nghip có tc đ tng trng tt thng thích s dng n vay trung
dài hn hn. Cng theo nghiên cu thc nghim ca R.Zeitun và G.G Titan (2007) ti
nc Jordan cho thy rng n vay trung dài hn và n vay ngn hn đu có tác đng
ơm đn hiu qu hot đng doanh nghip, tuy nhiên n vay trung dài hn có tác đng
đn hiu qu hot đng doanh nghip mnh hn so vi n vay ngn hn. Nh vy cng
có th đa ra nhn đnh rng thi gian đáo hn ca nhng khon n có tác đng đn
9

hiu qu hot đng doanh nghip và c th n vay trung dài hn có tác đng mnh hn

đn hiu qu hot đng doanh nghip hn so vi n vay ngn hn.
Thêm vƠo đó, bên cnh yu t cu trúc vn còn có các yu t khác nh quy mô hot
đng, tc đ tng trng, ri ro, thu, các yu t liên quan hot đng kinh t và c
nhng yu t v mô. Tt c nhng yu t nƠy đu đc xem xét đn trong bài nghiên
cu này.

10

3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU
3.1. D liu
D liu s dng trong bài nghiên cu nƠy đc ly t 150 công ty niêm yt trên S
giao dch chng khoán TP HCM (HOSE) và S giao dch chng khoán Hà Ni (HNX),
niêm yt xuyên sut trong giai đon 2006 ậ 2012. Trong đó s lng công ty ti HOSE
là 82 công ty và trên sàn HNX là 68 công ty.
Trong d liu nghiên cu, trong s 150 công ty niêm yt có 53 doanh nghip có vn
đu t ca nhƠ nc chim trên 51% vn đu t ch s hu ca doanh nghip.
ng thi, các công ty hot đng trong lnh vc tƠi chính nh ngơn hàng, bo him
và chng khoán s b loi khi d liu mu do các công ty này chim s lng ít và
đc áp dng theo chun báo cáo tài chính riêng bit dành riêng cho các công ty tài
chính, chun này khác vi chun báo cáo tài chính các công ty phi tài chính (chim đa
s các công ty niêm yt trên 2 sàn).
Bài nghiên cu này ch gii hn nghiên cu trong phm vi các công ty niêm yt do
gii hn v thông tin báo cáo tài chính thu thp đc. Theo lut chng khoán thì ch
các công ty niêm yt trên HOSE và HNX mi phi yêu cu cung cp đy đ báo cáo tài
chính hng nm rng rƣi trên các c s thông tin đi chúng do đó to điu kin thun
li cho vic thu thp s liu báo cáo tƠi chính cng nh các thông tin hot đng kinh
doanh. Trong bài nghiên cu này tôi thu thp s liu báo cáo tài chính các công ty niêm
yt da trên báo cáo tài chính công b ti trang web
.
ng thi, đi vi các d liu liên quan đn th trng nh vn hoá th trng, giá

đóng ca và s lng c phiu niêm yt tôi ly d liu đc công b ti trang web
.
11

3.2. Mô hình nghiên cu và các bin
3.2.1. Bin và các gi thuyt nghiên cu
Trong bài nghiên cu này tôi s dng nhiu bin đ đo lng tính hiu qu ca hot
đng kinh doanh ca doanh nghip nh ch s li nhun trên tng tài sn (ROA), li
nhun trên vn ch s hu (ROE), thu nhp trc thu và chi phí lãi vay cng khu
hao trên tng tài sn (PROF), vn hoá th trng cng vi giá tr s sách ca n vay
trên tng tài sn (Tobin’s Q), vn hoá th trng trên giá tr s sách ca vn ch s hu
(MBVR), giá c phiu th trng chia cho thu nhp trên mt c phiu (P/E), và vn
hoá th trng cng vi giá tr s sách n phi tr chia cho giá tr s sách vn ch s
hu (MBVE).
Trong các ch s trên, tôi dùng các ch s Tobin’s Q, MBVR, P/E vƠ MBVE (tiêu
biu lƠ Tobin’s Q) đc s dng đ đo lng hiu qu doanh nghip da trên yu t
giá tr th trng, trong khi đó các ch s ROA, ROE và PROF (tiêu biu và quan trng
nht là ROA) đc s dng đ đo lng da trên các s liu tài chính.
S dng nhiu bin đ đo lng hiu qu kinh doanh nhm mc đích nghiên cu
liu các yu t tác đng đn hiu qu doanh nghip (trên hai phng din s liu tài
chính và giá tr th trng) có cùng mc đ hay không và phân tích s tác đng đó trên
nhiu gc đ khác nhau. ng thi vic s dng nhiu bin ph thuc đo lng có tác
dng b tr ln nhau khin vic gii thích ca các mô hình nghiên cu có đ chính xác
cao hn.

Các gi thuyt nghiên cu:
Mt trong nhng yu t tác đng mnh đn hiu qu doanh nghip là cu trúc vn,
do đó trc tiên bài nghiên cu nƠy hng đn tìm mi tng quan gia cu trúc vn
và hiu qu doanh nghip. Tip theo đó, đi sơu hn tôi s đánh giá xem liu n vay
ngn hn và n vay trung dài hn tác đng nh th nƠo đn hiu qu doanh nghip, liu

12

các tác đng đó có khác nhau hay không. Theo nghiên cu ca R.Zeitun và G.G.Titan
(2007) có kt qu cho rng cu trúc vn s dng nhiu n vay có tác đng ơm đn
ROA vƠ Tobin’s Q. ng thi cng vi nghiên cu trên cho kt qu rng tác đng ca
n vay ngn hn và n vay trung dài hn đn hiu qu hot đng doanh nghip là khác
nhau. Do đó, hai gi thuyt nghiên cu đu tiên ca bài nghiên cu này là:
Gi thuyt nghiên cu 1:

Cu trúc vn doanh nghip có s dng nhiu n vay s
có tác đng ngc chiu đn hiu qu hot đng ca doanh nghip.
Gi thuyt nghiên cu 2: N vay ngn hn và n vay trung dài hn có s tác đng
khác nhau đn hiu qu hot đng ca doanh nghip.

Có nhn đnh rng các doanh nghip có s tng trng cao trong quá kh s có
nhiu c hi đt đc hiu qu hot đng kinh doanh cao trong thi gian ti, bi vì các
doanh nghip đó có th đang hot đng trong các lnh vc tim nng có nhiu c hi
phát trin hoc công ty đang trên đƠ phát trin. Các doanh nghip nƠy đc đánh giá lƠ
có nhiu kh nng phát trin trong tng lai, có nhiu kh nng đt đc hiu qu kinh
doanh cao. Theo nghiên cu ca R.Zeitun và G.G.Titan (2007) cho kt qu rng tc đ
tng trng trong quá kh có tác đng dng đn ROA. Trong bài nghiên cu này tôi
cng kim đnh gi thuyt trên, c hi phát trin trong quá kh đc đo lng bng s
tng trng trong doanh thu trong 2 nm gn nht (Growth). Gi thuyt nghiên cu th
3 đc đt ra là:
Gi thuyt nghiên cu 3: Doanh nghip có tc đ tng trng cao trong quá kh
s có tác đng cùng chiu đn hiu qu hot đng ca doanh nghip.

ng thi, khi mt doanh nghip kim soát tt dòng tin cng nh mt doanh
nghip có mt dòng tin mnh (xét tng quan vi quy mô doanh nghip) s có xu
hng lƠm tng hiu qu hot đng doanh nghip đó. Theo nghiên cu ca Robert B.

Carton (2004) cho rng yu t dòng tin là mt công c đo lng quan trng đn hiu
13

qu hot đng doanh nghip. Trong bài nghiên cu nƠy cng s đánh giá tác đng ca
yu t dòng tin, thc hin kim đnh gi thuyt trên (dòng tin (CF) đc tính theo
công thc thu nhp ròng cng khu hao). Dòng tin (CF) đc s dng nh mt bin
đi din cho sc mnh ni ti ca mt doanh nghip. Trong bài nghiên cu này nhm
đánh giá dòng tin sát vi thc t tng doanh nghip c th nên s xem xét thêm tng
quan ca dòng tin và quy mô doanh nghip, CF = (thu nhp ròng + khu hao)/ tng tài
sn. Bin nƠy đc ly t bng cơn đi tài sn và báo cáo thu nhp ca các công ty.
Dòng tin là mt yu t có tác đng quan trng đi vi quyt đnh đu t ca các công
ty bi vì nu các công ty có đ dòng tin mt thì các d án đu t d dƠng đc thông
qua vì đƣ có ngun vn thc hin. Mc khác, nhiu công ty dù có thông tin v các c
hi đu t tim nng nhng không th tin hƠnh đu t do không có đ ngun tin cn
thit. Do đó, khi dòng tin ni ti ca doanh nghip đc ci thin thì h có th d
dàng m rng đu t, tham gia vƠo các d án hp dn mà các doanh nghip khác không
có và t nhng c hi đu t trên s mang li cho doanh nghip nhiu c hi có li
nhun tt. ng thi, mt doanh nghip có mt dòng tin n đnh s hn ch ri ro v
thanh khon cng nh phá sn doanh nghip. Nh vy mt công ty có dòng tin mnh
đc cho rng s có tác đng dng đn hiu qu doanh nghip. Ngc li doanh
nghip có s bin đng dòng tin tng đi ln s có nhiu ri ro hn vƠ đc cho
rng s có tác đng ơm đn hiu qu hot đng doanh nghip. Gi thuyt nghiên cu
th 4 đc đt ra nh sau:
Gi thuyt nghiên cu 4: Doanh nghip có dòng tin mnh (xét tng quan đn
quy mô doanh nghip) s có tác đng cùng chiu đn hiu qu hot đng ca doanh
nghip.

Bên cnh đó, quy mô công ty cng đc đánh giá có tác đng cùng chiu đn hiu
qu hot đng ca doanh nghip, vì nhng công ty có quy mô ln hn s u th hn
trong vic tip cn các ngun tài tr và có kh nng tham gia nhiu c hi đu t tt

14

hn. Gleason, mt trong nhng nhà nghiên cu đƣ tìm ra quy mô công ty có tác đng
cùng chiu và quan trng đn hiu qu doanh nghip. Ngc li nhiu nhà nghiên cu
khác nh Mudambi và Nicosia (1998), Lauterbach và Vaninsky (1999), Durand và
Coeuderoy (2001) và Tzelepis và Skuras (2004) cho rng bin quy mô công ty không
có tác đng quan trng đn hiu qu doanh nghip. Theo nh các nghiên cu trc đơy
thì có 3 cách đ xác đnh quy mô ca doanh nghip là qua tng tài sn, tng doanh thu
hoc tng s nhân viên. Trong bài nghiên cu này quy mô doanh nghip s đc đo
lng trên khía cnh quy mô tài sn. Da trên các tranh lun trên, gi thit nghiên cu
5 đc đt ra nh sau:
Gi thuyt nghiên cu 5: Quy mô doanh nghip có tác đng cùng chiu đn hiu
qu hot đng ca doanh nghip.

Trong kinh doanh thng hay nhc đn quan đim kinh doanh ắri ro càng cao, li
nhun mang li cƠng cao”, trong bƠi nghiên cu này cng s kim chng quan đim
kinh doanh trên. Trong bài nghiên cu này ri ro s đc đo lng bi s đ lch
chun ca dòng tin doanh nghip (thu nhp ròng cng khu hao) trong 3 nm liên tc
(STDVCF). Dòng tin ca doanh nghip có nhiu bin đng s d dn đn ri ro mt
thanh khon, phát sinh chi phí kit qu tài chính và có th dn ti s phá sn doanh
nghip. Theo nghiên cu ca R.Zeitun và G.G.Titan (2007) li cho kt qu ngc li
rng STDVCF có tác đng ơm đn ROA và PROF. Trong bài nghiên cu nƠy tôi cng
kim đnh gi thuyt trên, gi thuyt nghiên cu th 6 đc đt ra nh sau:
Gi thuyt nghiên cu 6:

Ri ro (đc đo lng bi đ lch chun ca dòng tin
doanh nghip trong 3 nm) có tác đng đn hiu qu hot đng ca doanh nghip.

Tt c doanh nghip đu có đc đim chung là hot đng trong cùng mt nn kinh
t, chu nh hng và b chi phi phn nào bi các đnh hng, các chính sách kinh t

v mô ca nhƠ nc. Nh vy, mt điu hin nhiên rng, các chính sách kinh t ca nhà
15

nc cng nh s phát trin chung ca c nn kinh t s có tác đng đn hiu qu kinh
doanh ca tng doanh nghip trong nc. Cng trong nghiên cu ca R.Zeitun và
G.G.Titan (2007) cng cho rng các yu t v mô ca nn kinh t cng có tác đng
mnh đn hiu qu doanh nghip Tuy nhiên, vn đ  ch mc tác đng đó nh th nào
(chiu tác đng và mc đ tác đng) đn mt doanh nghip. Trong bài nghiên cu này
cng s xem xét đánh giá tác đng ca các bin v mô ca nn kinh t (c th thông
qua 2 bin v mô quan trng là tc đ tng trng GDP và t l lm phát INFL) đn
hiu qu hot đng ca doanh nghip.
Tng trng GDP là mt trong các bin v mô quan trng ca nn kinh t, mt nc
có tng trng GDP tt s mang li nhiu c hi đu t cho các doanh nghip và do đó
đc cho là s có tác đng dng đn hiu qu hot đng doanh nghip. ng thi khi
mt nc có t l lm phát quá cao s lƠm chi phí lƣi vay tng cao cng nh lƠm hn
ch tiêu dùng vƠ đc cho lƠ có tác đng ơm đn hiu qu hot đng doanh nghip.
Tóm li, gi thuyt nghiên cu th 7 đc đ ra nh sau:
Gi thuyt nghiên cu 7: Các yu t kinh t v mô, c th là tc đ tng trng
GDP và t l lm phát INFL có tác đng đn hiu qu hot đng ca doanh nghip.

ng thi, doanh nghip nhƠ nc (các doanh nghip có vn nhƠ nc s hu trên
51% vn đu t ch s hu) thng đc hng nhiu li th (d dàng tip cn vn
vay, hng nhiu chính sách u đƣi t nhƠ nc) hn các doanh nghip khác trong nn
kinh t vƠ do đó s có lƠm tng hiu qu hot đng ca doanh nghip đó. Tian & Estrin
(2005) đƣ tin hành mt nghiên cu vi c s d liu lƠ hn 9.000 quan sát trong 10
nm (1994 - 2000) trên th trng chng khoán Trung Quc. Các tác gi rút ra đc
kt qu là s hu ca NhƠ nc không làm gim hiu qu công ty mà có tác dng tích
cc nu t l s hu NhƠ nc đt t 25% tr lên trong doanh nghip. Tuy nhiên cng
có các kt qu nghiên cu th hin ngc li, Bhatti (2012) nêu rõ trong nghiên cu
ca mình nhng nguyên nhân chính dn đn kt qu kinh doanh ti t ca mt trong

16

nhng DNNN ln nht Pakistan là Tng công ty đng st Pakistan (Pakistan
Railways), đó lƠ c ch qun lý tài chính kém, h thng thông tin qun lý thiu ht,
thiu các ch tiêu đánh giá hiu qu tài chính ch cht đc thng nht, và tình trng
tham nhng. Vi các kt qu trên, tôi đa ra gi thuyt nghiên cu th 8 cng lƠ gi
thuyt cui cùng trong bài nghiên cu nh sau:
Gi thuyt nghiên cu 8: NhƠ nc s hu trên 51% vn đu t ch s hu ca
doanh nghip s có tác đng cùng chiu đn hiu qu hot đng ca doanh nghip đó.
3.2.2. Mô hình hi quy
Mô hình hi quy đc s dng trong bài nghiên cu nƠy nh sau:
Y
it
= ß
0
+ ß
1
Leverage
it
+ ß
2
Growth
it
+ ß
3
Size
it
+ ß
4
STDVCF

it +
ß
5
Tax
it
+ ß
6
Tangb
it
+
ß
7
CF
it
+

ß
8
GDP
t
+ ß
9
INFL
t
+ ß
10
State
it

+ u
it
(1)
Trong đó:
Bin ph thuc Y
it
ln lt là các bin ph thuc ROA, ROE, PROF, Tobin’s Q,
MBVR, MBVE và P/E (ví d nh Y
ROAt
là mô hình hi quy theo bin ph thuc là
ROA và t ln lt t nm 2008 đn 2012). C th công thc tính đi vi tng bin ph
thuc nh sau:
 ROA = li nhun sau thu/ tng tài sn. Bin ph thuc ROA đc xem là
bin tiêu biu nht khi đánh giá hiu qu hot đng doanh nghip da trên
khía cnh tài chính.
 ROE = li nhun sau thu/ vn ch s hu.
 PROF = (thu nhp trc thu + chi phí lãi vay + khu hao)/ tng tài sn.
 Tobin’s Q = (vn hoá th trng + giá tr s sách ca n vay)/ tng tài sn.
Bin ph thuc Tobin’s Q đc xem là bin tiêu biu nht khi đánh giá hiu
qu hot đng doanh nghip da trên khía cnh giá tr th trng.
 MBVR = vn hoá th trng/ giá tr s sách ca vn ch s hu.
17

 MBVE = (vn hoá th trng + giá tr s sách n phi tr)/ giá tr s sách vn
ch s hu
 P/E = giá th trng/ thu nhp trên mt c phiu.

Các bin đc lp s dng trong mô hình là:
 òn by tài chính (Leverage), trong bài nghiên cu này tôi s dng 3 bin đo
lng đòn by tài chính là tng n vay trên tng tài sn (TDTA), n vay trung

dài hn trên tng tài sn (LTDTA), n vay ngn hn trên tng tài sn
(STDTA). Ba bin trên s đc ln lt thay th vào mô hình. S dng nhiu
công c đo lng đòn by tài chính đ nghiên cu các khía cnh khác nhau
ca tác đng ca nó đn hiu qu hot đng doanh nghip. Chng hn nh
bin đc lp TDTA dùng đ kim chng gi thuyt nghiên cu 1 (tác đng ca
tng th n vay đn hiu qu hot đng doanh nghip) và dùng bin STDTA
vƠ LTDTA đ kim chng gi thuyt nghiên cu th 2 (kim chng s khác
nhau gia tác đng n vay ngn hn và n vay trung dài hn đn hiu qu hot
đng doanh nghip).
 Tc đ tng trng (Growth) đc tính bi tc đ tng trng doanh thu trong
2 nm gn nht. Growth = (doanh thu
t
ậ doanh thu
t-1
)/ doanh thu
t-1
.
 Bin đo lng quy mô doanh nghip trong bài nghiên cu này là Size = logarit
c s 10 ca tng tài sn.
  lch chun ca dòng tin (STDVCF) = đ lch chun ca (thu nhp ròng +
khu hao) trong 3 nm gn nht ca doanh nghip. STDVCF đo lng s bin
đng ca dòng tin doanh nghip.
 Thu (Tax) = thu thu nhp doanh nghip/ (li nhun trc thu + lãi vay).
 Tangb = Tài sn c đnh/ tng tài sn. Khi mt doanh nghip có t l tài sn c
đnh cao tc công ty đƣ có s đu t v máy móc thit b, và khi mt công ty
có h thng máy móc thit b tt, tiên tin s lƠm tng nng sut, tng cht
18

lng sn phm do đó đc cho là s có tác đng dng đn hiu qu hot
đng doanh nghip.

 CF = (thu nhp ròng + khu hao)/ tng tài sn.
 Tng trng GDP đc tính bi tc đ tng trng GDP ca nc Vit Nam
trong 2 nm gn nht, GDP = (GDP
t
ậ GDP
t-1
)/ GDP
t-1
.
 T l lm phát (INFL) đc ly theo t l lm phát đc công b hng nm
ca Vit Nam.
 Bin gi đi din cho phn vn góp ca NhƠ nc (State). S hu nhƠ nc
trong các công ty là mt đc đim riêng ca các công ty đang niêm yt trên th
trng chng khoán Vit Nam. S hu nhà nc (STATE) có giá tr là 1 nu
lƠ công ty nhƠ nc theo lut doanh nghip nm 2005 (có t l vn nhƠ nc
chim t 51% tr lên), ngc li thì có giá tr là 0.

u
it
: phn d ca mô hình.
D liu phân tích đc s dng bài nghiên cu này là d liu bng (kt hp gia d
liu các công ty theo các nm).
i vi dng d liu bng thì s có 3 cách đ c lng lƠ (1) phng pháp hi quy
đn gin nht OLS hay còn gi lƠ POOL, (2) lƠ phng pháp hi quy các yu t nh
hng c đnh ậ FEM vƠ (3) lƠ phng pháp hi quy theo các yu t nh hng ngu
nhiên ậ REM.
Trong đó, phng pháp hi quy OLS đn gin nht nhng li hn ch do b qua
các đc tính không gian và thi gian ca d liu nên lƠm bóp méo đi mi quan h gia
bin ph thuc và các bin đc lp, hn na hi OLS có th có s t tng quan trong
d liu (kt qu ca mô hình nƠy thng cho thy h s Durbin Watson cao). Do đó,

FEM và REM thng đc s dng đ gii quyt vn đ này trong d liu bng.
Tuy nhiên, mô hình FEM hay REM cng có nhng hn ch nht đnh (s đc trình
bày chi tit trong phn di đơy). Do đó dùng mô hình nào đ kim đnh cho kt qu