Luận văn thạc sĩ Mối quan hệ giữa tỉ giá hối đoái và giá cổ phiếu ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

∞-0-∞


VÕ HỒNG BẢO NGỌC



MỐI QUAN HỆ GIỮA TỈ GIÁ HỐI ĐOÁI
VÀ GIÁ CỔ PHIẾU Ở VIỆT NAM





LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ










TP. HỒ CHÍ MINH NĂM 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

∞-0-∞


VÕ HỒNG BẢO NGỌC


MỐI QUAN HỆ GIỮA TỈ GIÁ HỐI ĐOÁI
VÀ GIÁ CỔ PHIẾU Ở VIỆT NAM





LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ




Chuyên ngành: Kinh tế Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

Người hướng dẫn khoa học:
PGS.TS Nguyễn Thị Ngọc Trang





TP. HỒ CHÍ MINH NĂM 2013


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ cô
hướng dẫn là PGS. TS Nguyễn Thị Ngọc Trang. Các nội dung nghiên cứu và kết
quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công
trình nào. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét,
đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài
liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá
cũng những số liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác, và đều có chú thích
nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng.

Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước
Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình.

TP.HCM, ngày tháng năm 2013
Tác giả



Võ Hồng Bảo Ngọc.

LỜI CẢM ƠN

Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn cô PGS-TS Nguyễn Thị Ngọc Trang đã tận
tình hướng dẫn tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này, cũng
như gửi lời cám ơn đến các Quý thầy cô đặc biệt là các thầy cô trong khoa Tài
Chính Doanh nghiệp- Trường Đại học Kinh Tế TP.HCM những người đã truyền
đạt kiến thức cho tôi trong cả khóa học.

Nhân đây, tôi cũng xin gửi lời cảm ơn đến các bạn trong khóa K19 đã giúp đỡ,
chia sẽ những kiến thức mới mẻ cũng như những thông tin bổ ích để tôi có thể
hoàn thành luận văn này.

Những lời cảm ơn sau cùng tôi xin dành cho gia đình, cha mẹ và bạn bè đã hết
lòng quan tâm và tạo điều kiện tốt nhất để tôi hoàn thành được luận văn tốt nghiệp
này.

Trân Trọng,
Võ Hồng Bảo Ngọc.

MỤC LỤC
TÓM TẮT 1
1. GIỚI THIỆU 2
2. NỀN TẢNG LÍ THUYẾT VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA TỈ GIÁ HỐI ĐOÁI
VÀ GIÁ CỔ PHIẾU 4
2.1 Theo cách tiếp cận thương mại hàng hóa……………………………… 4
2.2 Theo cách tiếp cận danh mục……………………………………………. 5
3. CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA TỈ
GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ GIÁ CỔ PHIẾU……………………………………… 7
*Một số nước trong cộng đồng kinh tế Châu Âu (EU)………………………7
*Các nước G7………………………………………………………………. 8
*Úc………………………………………………………………………… 8
*Các nước Đông Á bao gồm Hong Kong, Nhật Hàn Quốc, Malaysia,
Singapore, Đài Loan và Thái Lan ……………………………………………9
*Brazil……………………………………………………………………… 10
*Thổ Nhỉ Kì…………………………………………………………………. 11
*Bangladesh, Ấn Độ, Pakistan……………………………………………… 11
*Ba nước Đông Âu (Ba Lan, Séc, Hungary) và Nga…………………… 12
*Trung Quốc………………………………………………………………… 13
4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ……… 16
4.1 Phương Pháp Nghiên Cứu………………………………………………. 16
4.2 Dữ Liệu Nghiên Cứu……………………………………………………. 18
5. KẾT QUẢ TỪ MÔ HÌNH……………………………………………… 23
5.1 Kiểm định nghiệm đơn vị……………………………………………… 23

5.2 Xác định độ trễ tối ưu sử dụng trong mô hình………………………… 24
5.3 Kiểm định đồng liên kết………………………………………………….25
5.4 Kết quả của mô hình hồi qui Vector (VAR)…………………………… 26
5.5 Kiểm định nhân quả Granger……………………………………………. 28
5.6 Phân tích hàm phản ứng đẩy…………………………………………… 29
5.7 Phân tích phân rã phương sai……………………………………………. 31

KẾT LUẬN…………………………………………………………………. 33

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC









DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

 ADF- Augmented Dickey-Fuller – Phương pháp Dickey-Fuller bổ sung
 AIC (Akaike information Criteria)- Tiêu chuẩn thông tin Akaike
 REER- Tỉ giá hối đoái thực
 SBIC (Schwartz Bayesian Criteria)- Tiêu chuẩn thông tin theo Schwartz
Bayesian Criteria).
 TGHĐ – Tỷ giá hối đoái
 VN-Index- Chỉ số giá cổ phiếu Việt Nam

 VAR (Vector Autoregession) – Tự hồi quy vector


















DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1: Bảng tóm tắt kết quả của các nghiên cứu trước……………………… 14
Bảng 4.1: Thống kê mô tả dữ liệu …………………………………………… 21
Bảng 5.1: Kết quả kiểm định tính dừng theo ADF……………………………… 23
Bảng 5.2: Lựa chọn độ trễ tối ưu của phương trình VAR……………………… 24
Bảng 5.3: Kết quả kiểm định đồng liên kết….…………………………………… 26
Bảng 5.4: Ước lượng các tham số của phương trình tự hồi qui vector…………… 27
Bảng 5.5: Kết quả kiểm định Granger…………………………………………… 29
Bảng 5.6: Bảng thể hiện phân rã phương sai……………………………………… 32

DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 4.1: Biến động của giá cổ phiếu trong giai đoạn nghiên cứu……………… 20
Biểu đồ 4.2: Biến động của tỉ giá hối đoái thực trong giai đoạn nghiên cứu………. 21
Biểu đồ 5.1: Hàm phản ứng đẩy của tỉ giá hối đoái và giá cổ phiếu……………… 30





1

TÓM TẮT

Mối quan hệ giữa tỉ giá hối đoái và giá cổ phiếu là chủ đề được nhiều tác giả
nghiên cứu ở nhiều thị trường khác nhau. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm nhìn
chung là không đồng nhất, cả về sự tồn tại cũng như chiều hướng của mối quan
hệ. Trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng mô hình tự hồi qui vector (VAR)
cùng với một số phân tích bổ sung khác như kiểm định đồng liên kết, phân tích
nhân quả Granger, phân tích phân rã phương sai và hàm phản ứng đẩy để khám
phá mối quan hệ giữa tỉ giá hối đoái và giá cổ phiếu ở Việt Nam trong giai đoạn
từ tháng 1 năm 2001 đến tháng 4 năm 2013. Dữ liệu thu thập được là dữ liệu
tháng của tỉ giá hối đoái thực của Việt Nam và chỉ số cổ phiếu VN-index. Kết
quả nghiên cứu cho thấy không tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa giá
cổ phiếu và tỉ giá hối đoái thực. Trong mối quan hệ tuyến tính, kết quả nghiên
cứu cho thấy không tồn tại sự lan tỏa biến động trung bình từ tỉ giá hối đoái
sang giá cổ phiếu và cũng không tồn tại sự lan tỏa biến động trung bình từ chiều
cổ phiếu sang tỉ giá hối đoái. Tác giả cũng không tìm thấy mối quan hệ nhân
quả Granger giữa tỉ giá hối đoái và giá cổ phiếu theo bất cứ chiều nào. Tác giả
chỉ tìm thấy hiệu ứng lan tỏa biến động trung bình của thị trường cổ phiếu do

yếu tố độ trễ của chính nó
.





Từ khóa: Mối quan hệ tác động giữa giá cổ phiếu và tỉ giá hối đoái, Việt nam


2

1. GIỚI THIỆU

Kể từ khi hiệp định Bretton Woods sụp đổ những năm 1970 thì các nước phát triển
và các nước đang phát triển đều áp dụng chế độ tỉ giá linh hoạt hơn. Điều này cùng
với sự phát triển và mở cửa của thị trường vốn trên thế giới đã làm cho số lượng
các nghiên cứu về mối quan hệ giữa tỉ giá hối đoái và giá cổ phiếu tăng lên nhanh
chóng trong hơn 30 năm qua. Gần đây nhất là cuộc khủng hoảng tài chính châu Á
cuối thập niên 90, Thái Lan với những bất ổn trong nội tại nền kinh tế như nợ nước
ngoài cao, dự trữ ngoại hối thấp, đã không thể trụ nổi trước sự rút vốn ào ạt của các
nhà đầu tư nước ngoài trên thị trường cổ phiếu, làm cho chế độ tỉ giá neo chặt vào
đồng USD của đồng Bhat bị chao đảo. Cuộc khủng hoảng tài chính ở Thái Lan đã
kéo theo sự lây nhiễm sang hàng loạt các nước Châu Á khác như Malaysia,
Philipine, Indonesia, Hongkong đến Hàn Quốc, Nhật bản. Thậm chí, làn sóng này
còn lan sang cả thị trường cổ phiếu Mỹ. Cuộc khủng hoảng này đã đặt ra câu hỏi,
liệu sự lao dốc của đồng tiền gây nên sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu hay ngược
lại. Việc nghiên cứu mối quan hệ này sẽ không những có ích cho các nhà làm chính
sách mà còn có ích cho các nhà đầu tư và doanh nghiệp vì mỗi một sự thay đổi nhỏ
trong giá cổ phiếu và tỉ giá hối đoái đều ảnh hưởng đến tài sản của mỗi cá nhân, lợi

nhuận của công ty, và quyết định chính sách của chính phủ. Vấn đề ở Việt Nam, tỉ
giá hối đoái và giá cổ phiếu có quan hệ như thế nào vẫn còn là chủ đề còn ít người
thảo luận. Do đó tác giả mong muốn thực hiện đề tài này với mục tiêu làm sáng tỏ
mối quan hệ giữa tỉ giá hối đoái và giá cổ phiếu và đo lường mức độ lan tỏa biến
động trung bình trong thị trường cổ phiếu, thị trường tỉ giá hối đoái và giữa hai thị
trường này. Để đạt được mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả sử dụng mô hình tự hồi
qui vector (VAR). Kết quả nghiên cứu cho thấy không tồn tại mối quan hệ cân
bằng trong dài hạn giữa tỉ giá hối đoái và giá cổ phiếu. Tác giả không tìm thấy mối
quan hệ nhân quả Granger giữa TGHĐ và giá cổ phiếu theo bất cứ chiều nào. Kết
3

quả nghiên cứu của tác giả cũng cho thấy không tồn tại sự lan tỏa biến động trung
bình từ TGHĐ sang giá cổ phiếu và ngược lại. Tác giả chỉ tìm thấy hiệu ứng lan tỏa
biến động trung bình của thị trường cổ phiếu do yếu tố độ trễ của chính nó.

Bố cục của đề tài được chia làm 5 phần:
1. Giới thiệu.
2. Nền tảng lí thuyết về mối quan hệ giữa TGHĐ và giá cổ phiếu.
3. Những bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa TGHĐ và giá cổ phiếu.
4. Phương pháp luận và dữ liệu nghiên cứu
5. Kết quả nghiên cứu.

4

2. NỀN TẢNG LÍ THUYẾT VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA TỈ GIÁ HỐI
ĐOÁI VÀ GIÁ CỔ PHIẾU

Về mặt lí thuyết, có hai cách tiếp cận chính để mô tả mối quan hệ giữa TGHĐ và giá
cổ phiếu. Cách tiếp cận thứ nhất là cách tiếp cận dòng vốn (flow capital approach) hay
còn gọi là cách tiếp cận thương mại hàng hóa (goods market approach) và cách tiếp
cận thứ hai là cách tiếp cận giá cổ phiếu (stock approach) hay còn gọi là cách tiếp cận
cân bằng danh mục (portfolio balance approach)

2.1 Cách tiếp cận thương mại hàng hóa (Tỉ Giá Hối Đoái có ảnh hưởng đến
giá cổ phiếu):
Cách tiếp cận này cho rằng sự thay đổi trong TGHĐ ảnh hưởng đến khả năng cạnh
tranh của các công ty đa quốc gia và vì thế ảnh hưởng đến thu nhập và giá cổ phiếu.
Theo Dornbusch and Fischer (1980), một sự giảm giá của đồng nội tệ làm cho giá cả
của hàng hóa xuất khẩu rẻ hơn và điều đó làm cho nhu cầu tăng lên và doanh thu cũng
tăng lên. Kết quả là, giá trị của công ty xuất khẩu được hưởng lợi từ việc đồng nội tệ
mất giá. Mặc khác khi đồng nội tệ tăng giá thì nhu cầu của nước ngoài đối với sản
phẩm của công ty xuất khẩu giảm, nên lợi nhuận của công ty đó cũng giảm, và giá cổ
phiếu vì thế mà giảm theo. Đối với các công ty nhập khẩu thì sự nhạy cảm của giá trị
công ty đối với sự thay đổi của TGHĐ là ngược lại so với các công ty xuất khẩu. Một
sự tăng giá (giảm giá) của đồng nội tệ dẫn đến sự tăng giá (giảm giá) giá của giá trị

công ty nhập khẩu.

Hơn nữa, sự thay đổi trong TGHĐ còn ảnh hưởng đến khả năng chịu rủi ro giao dịch
của công ty. Cụ thể, sự thay đổi trong TGHĐ ảnh hưởng đến các khoản phải trả (hoặc
phải thu) của công ty bằng đồng ngoại tệ. Đối với một công ty xuất khẩu thì sự tăng
5

giá của đồng nội tệ làm giảm lợi nhuận trong khi đó sự giảm giá của đồng nội tệ làm
tăng lợi nhuận của công ty.

Vậy sự thay đổi TGHĐ có ảnh hưởng gì đến các công ty trong nước- được hiểu là các
công ty không có, hoặc có hoạt động ngoại thương ở mức không đáng kể- thì mối quan
hệ giữa TGHĐ và giá cổ phiếu như thế nào.

Adler and Dumas (1984) đã chỉ ra rằng
các công ty nội địa cũng có thể đối mặt với rủi ro TGHĐ nếu giá đầu vào hoặc giá đầu
ra hoặc cầu của sản phẩm của họ bị ảnh hưởng bởi TGHĐ. Do đó mà, trên bình diện vĩ
mô, ảnh hưởng của sự biến động TGHĐ lên giá cổ phiếu dường như là phụ thuộc vào
tầm quan trọng của thương mại đối với nền kinh tế và mức độ mất cân bằng thương
mại của nước đó.

Ngoài ra, giá cổ phiếu có thể bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi của TGHĐ, bởi vì một sự
dịch chuyển của TGHĐ có thể làm thay đổi dòng vốn ra vào thị trường cổ phiếu.

2.2 Cách tiếp cận danh mục (Giá cổ phiếu có ảnh hưởng đến Tỉ Giá Hối
Đoái):
Sự biến động trong giá cổ phiếu có thể ảnh hưởng đến sự thay đổi trong TGHĐ. Theo
Branson (1983) và Frankel (1983), TGHĐ như bao loại hàng hóa khác được quyết
định bởi cơ chế thị trường. Một thị trường cổ phiếu đang tăng trưởng sẽ thu hút dòng
vốn từ các nhà đầu tư nước ngoài và vì thế làm cho cầu về đồng tiền của một nước

tăng và ngược lại. Do đó mà việc giá cổ phiếu tăng hay giảm có liên quan đến sự giảm
hay tăng giá của đồng nội tệ. Hơn nữa đầu tư nước ngoài vào thị trường cổ phiếu của
một nước, có thể tăng theo thời gian do lợi ích của việc đa dạng hóa, bằng cách đầu tư
ở nhiều nước mà các nhà đầu tư nước ngoài muốn đạt được. Ngoài mức sinh lợi thì
dòng vốn còn bị hấp dẫn bởi môi trường đầu tư ít rủi ro hơn của một quốc gia. Việc cải
thiện môi trường đầu tư của một nước ( ví dụ như hệ thống chính trị ổn định, hệ thống
6

luật pháp công bằng, mức độ tự do hóa và mức độ mở cửa của thị trường tài chính
v.v ) sẽ dẫn đến dòng vốn vào và làm đồng tiền tăng giá.

Ngoài ra, sự thay đổi trong giá cổ phiếu có thể làm ảnh hưởng đến TGHĐ vì cầu tiền
và tài sản của nhà đầu tư phụ thuộc vào kết quả của thị trường cổ phiếu (Gavin 1989).
Lấy ví dụ như trong suốt thời gian khủng hoảng (ví dụ cuộc khủng hoảng nợ dưới
chuẩn của Mỹ những năm 2010, hay trước đó là cuộc khủng khoảng tài chính Châu Á
năm 1997) thì các nhà đầu tư đột ngột có nhu cầu phân bổ lại tài sản vì tâm lí bầy đàn
của các nhà đầu tư hoặc vì sự sụt giảm niềm tin đối với sự ổn định kinh tế và chính trị.
Việc phân bố tài sản không hợp lí này sẽ dẫn đến sự dịch chuyển về sở thích giữ danh
mục tài sản từ tài sản ở trong nước sang các loại tài sản được thể hiện bằng các đồng
tiền khác ví dụ như đồng Đô La Mỹ, điều đó đồng nghĩa với việc giảm cầu về đồng
nội tệ. Cầu nội tệ giảm dẫn đến sự giảm giá lãi suất, và đến lược nó làm cho dòng vốn
bị rút ra khỏi thị trường cổ phiếu. Kết quả là đồng nội tệ sẽ giảm giá.

7

3. CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA TỈ
GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ GIÁ CỔ PHIẾU

Về mặt lí thuyết, TGHĐ và giá cổ phiếu có quan hệ với nhau vậy trên thực tế có tồn tại
mối quan hệ nào giữa TGHĐ và giá cổ phiếu hay không. Chủ đề này đã được nhiều tác
giả thực hiện nghiên cứu trên nhiều thị trường khác nhau. Phần này tác giả sẽ trình bày
các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa TGHĐ và chỉ số giá cổ phiếu của các
nước trên thế giới và Việt Nam. Khác với phần 2, phần này sẽ trình bày tổng thể một
bài nghiên cứu như: tác giả sử dụng mô hình gì, các phương pháp định lượng gì để
nghiên cứu, và nghiên cứu cho ra kết quả như thế nào.

* Tại một số nước EU
Oana Ariana Batori, Dimitrios Tsoukalas, Paolo Miranda (2010) đã sử dụng phân tích
đồng liên kết, mô hình tự hồi qui vector và mô hình vector hiệu chỉnh (vector error
correction) cùng với kiểm định nhân quả Granger để kiểm tra mối quan hệ giữa TGHĐ
và giá cổ phiếu ở một số nước trong cộng đồng kinh tế Châu Âu (EU) bao gồm Cộng
Hòa Séc, Đan Mạch, Hungary, Ba lan, Rumani, Thụy Điển và Anh trong khoản thời
gian từ 1999-2009. Số liệu lấy từ 1999 đến 2009 cho tất cả các nước ngoại trừ Đan
Mạch từ 2000 đến 2009, và Thụy Điển từ 2001 đến 2009. Bài nghiên cứu cho rằng cơ
chế của việc ảnh hưởng của TGHĐ lên thị trường cổ phiếu là đầu tư nước ngoài. Bài
nghiên cứu cũng cung cấp bằng chứng về việc không có mối quan hệ nhân quả rõ ràng
từ thị trường cổ phiếu sang TGHĐ và ngược lại hoặc hướng của mối quan hệ, nghĩa là
TGHĐ và thị trường cổ phiếu hoạt động như một hệ thống liên kết liên tục ảnh hưởng
lẫn nhau. Kết quả nghiên cứu không thống nhất với cách tiếp cận thương mại hàng hóa

lẫn cách tiếp cận danh mục.


8

* Tại các nước G7:
Chien-Chung Nieha, và Cheng-Few Leeb (2009) đã sử dụng cả kiểm định đồng liên
kết theo cách của Engle-Granger (EG) hai bước và cách của Johansen để xem xét mối
quan hệ giữa TGHĐ và giá cổ phiếu ở các nước G7. Tác giả dùng Mô hình tự hồi qui
vector hiệu chỉnh VECM để xác định các mối quan hệ đồng biến động đồng thời với
nhau trong ngắn hạn và mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa hai biến. Số liệu được thu
thập từ 1 tháng 10 năm 1993 đến 15 tháng 2 năm 1996. Số liệu này được thu thập theo
ngày của các chỉ số cổ phiếu và TGHĐ ở các nước G7 bao gồm Canada, Pháp, Đức, Ý,
Nhật, Anh và Mỹ. Bài nghiên cứu này có hai kết luận quan trọng: Thứ nhất: tác giả
không tìm thấy mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa TGHĐ và giá cổ phiếu ở các nước
G7. Kết quả này giống với kết luận của Bahmani-Oskooee and Sohrabian’s (1992), và
trái ngược với các nghiên cứu có kết luận là có mối quan hệ đáng kể giữa hai biến số
này. Kết luận thứ hai là tác giả chỉ tìm thấy mối quan hệ cân bằng trong ngắn hạn đáng
kể giữa hai biến số kinh tế này trong 1 ngày ở một số nước G7 mà thôi. Cụ thể, sự
giảm giá của đồng nội tệ làm giảm giá cổ phiếu ở thị trường tài chính Đức nhưng lại
thúc đẩy tăng giá ở thị trường Canada và Anh ở ngày kế tiếp. Tuy nhiên, một sự tăng
giá cổ phiếu thường làm cho đồng nội tệ giảm giá trong ngày kế tiếp ở Ý và Nhật Bản.
Hơn nữa, tác giả cũng chỉ ra rằng giá cổ phiếu và giá trị của đồng Đô la không phụ
thuộc lẫn nhau khi tiên đoán tương lai ở Mỹ, cả trong ngắn hạn và dài hạn. Kết luận
của hai tác giả này không hoàn toàn thống nhất với cách tiếp cận thương mại hàng hóa
lẫn cách tiếp cận danh mục.

* Tại Úc:
Noel Dilrukshan Richards & John Simpson (2009) đã sử dụng mô hình VAR và mô
hình GARCH, phân tích nhân quả Granger để xem xét mối quan hệ giữa TGHĐ và giá

cổ phiếu ở Úc trong khoản thời gian từ từ 2 tháng 1 năm 2003 đến 30 tháng 6 năm
2006. Số liệu được thu thập là số liệu ngày của giá cổ phiếu Úc và TGHĐ giữa Đô La
9

Úc và Đô La Mỹ. Bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng về mối quan hệ đồng liên kết
cùng chiều giữa các biến và tồn tại mối quan hệ nhân quả Granger từ giá cổ phiếu sang
TGHĐ trong suốt giai đoạn nghiên cứu. Mặc dù giá cả hàng hóa không được đưa vào
bài nghiên cứu, kết quả nghiên cứu cũng đã hỗ trợ quan điểm cho rằng hai biến số tài
chính quan trọng tương tác với nhau theo cách phù hợp với mô hình cân bằng danh
mục. Cụ thể là sự thay đổi trong giá cổ phiếu ảnh hưởng nhân quả lên TGHĐ. Kết quả
nghiên cứu này thách thức quan điểm truyền thống về nền kinh tế Úc là nước phụ
thuộc vào xuất khẩu và kết quả nghiên cứu cũng cho thấy thị trường cổ phiếu Úc có đủ
sự trưởng thành và tính thanh thoản để cạnh tranh về vốn trong nước và quốc tế so với
các thị trường lớn khác. Tóm lại kết quả nghiên cứu của tác giả là thống nhất với cách
tiếp cận danh mục.

* Tại nhóm các nước Các nước Đông Á bao gồm Hong Kong, Nhật, Hàn Quốc,
Malaysia, Singapore, Đài Loan và Thái Lan
Ming-Shiun Pan, Robert Chi-Wing Fok, Y. Angela Liu (2007) sử dụng phương pháp
phân tích nhân quả Granger, Mô hình tự hồi qui Vector, phân tích phân rã phương sai
và hàm phản ứng đẩy để phân tích mối quan hệ giữa TGHĐ và giá cổ phiếu ở các
nước Đông Á bao gồm Hong Kong, Nhật, Hàn Quốc, Malaysia, Singapore, Đài Loan
và Thái Lan trong khoảng thời gian từ tháng 01 năm 1988 đến tháng 10 năm 1998. Tác
giả sử dụng số liệu ngày của chỉ số giá cổ phiếu và tỉ giá hối đoái song phương so với
đồng Đô la Mỹ.

Nhóm tác giả tìm thấy mối quan hệ nhân quả mạnh từ TGHĐ sang giá cổ phiếu đối
với các nước như Hong Kong, Nhật Bản, Malaysia, và Thái Lan trước cuộc khủng
hoảng tài chính châu Á năm 1997. Tác giả cũng tìm thấy mối quan hệ nhân quả từ thị
trường cổ phiếu sang TGHĐ đối với các nước Hongkong, Hàn Quốc và Singapore. Kết

quả nghiên cứu của tác giả cho thấy mối quan hệ giữa TGHĐ và giá cổ phiếu là khác
10

nhau ở các nền kinh tế khác nhau về phương diện chế độ TGHĐ, độ lớn của ngoại
thương, mức độ kiểm soát vốn. và qui mô của thị trường cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu
không hoàn toàn thống nhất với lí thuyết thương mại hàng hóa hay cách tiếp cận danh
mục. Có lẽ sự tác động qua lại giữa TGHĐ và giá cổ phiếu là tổng hợp của nhiều lí
thuyết. Mối quan hệ nhân quả từ TGHĐ sang giá cổ phiếu có thể được giải thích bởi lí
thuyết thương mại hàng hóa. Trong khi đó lí thuyết thương mại hàng hóa cho rằng mối
quan hệ nhân quả mạnh từ TGHĐ sang giá cổ phiếu đối với các nước có tỉ lệ thương
mại quốc tế trên GDP cao trong khi đó kết quả nghiên cứu lại có vẻ không giống với
giả thuyết. Ví dụ Hong kong là nước có tỉ lệ thương mại trên tổng sản phẩm quốc nội
(GDP) cao nhất trong nhóm nước nghiên cứu, không thể hiện TGHĐ gây ảnh hưởng
nhân quả lên giá cổ phiếu, và Nhật Bản là nước có tỉ lệ thương mại trên GDP thấp nhất
cũng cho ra kết quả tương tự Hong kong.

* Tại Brazil:
Benjamin M Tabak (2006) sử dụng phương pháp kiểm định nhân quả Granger tuyến
tính và phi tuyến tính để xem xét mối quan hệ giữa TGHĐ và giá cổ phiếu tại Brazil.
Trong đó có kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định đồng liên kết, kiểm định nhân quả
Granger và phương pháp tự hồi qui Vector. Số liệu được thu thập từ tháng 8 năm
1994 đến tháng 5 năm 2000 và được thu thập theo ngày của chỉ số giá cổ phiếu và tỉ
giá hối đoái song phương của đồng nội tệ so với đồng Đô la Mỹ. Tác giả không tìm
thấy mối quan hệ trong dài hạn giữa TGHĐ và giá cổ phiếu. Nhưng tồn tại mối quan
hệ nhân quả tuyến tính từ chiều giá cổ phiếu sang TGHĐ với tương quan nghịch, kết
quả này thống nhất với cách tiếp cận danh mục. Hơn nữa tác giả cũng tìm thấy mối
quan hệ nhân quả phi tuyến tính từ chiều TGHĐ sang giá cổ phiếu, kết quả này thống
nhất với cách tiếp cận thương mại hàng hóa truyền thống.

11

* Thổ Nhỉ kì:
Oguzhan Aydemir và Erdal Demirhan (2009) đã sử dụng phương pháp kiểm định nhân
quả Granger theo cách tiếp cận của Toda-Yomamoto (TY) (1995) để kiểm tra mối
quan hệ nhân quả giữa TGHĐ và giá cổ phiếu ở Thổ Nhỉ kì. Trong cách tiếp cận này
thì đặc tính liên kết của các chuỗi dữ liệu không đóng vai trò quan trọng miễn là rủi ro
của việc thiết lập trật tự liên kết không đúng của chuỗi dữ liệu được giảm thiểu. Số
liệu được tác giả thu thập từ 23 tháng 2 năm 2001 đến 11 tháng 1 năm 2008. Số liệu
được thu thập là số liệu ngày của các chỉ số giá cổ phiếu ( bao gồm Chỉ số cổ phiếu
National 100, Ngành dịch vụ, Ngành tài chính, Ngành công nghiệp và Ngành công
nghệ) và tỉ giá hối đoái danh nghĩa. Kết quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ nhân
quả hai chiều giữa TGHĐ và toàn bộ các chỉ số giá cổ phiếu. Mối quan hệ nhân quả từ
National 100, chỉ số dịch vụ tài chính và công nghiệp sang TGHĐ là ngược chiều
trong khi mối quan hệ nhân quả từ các chỉ số công nghiệp sang TGHĐ là cùng chiều.
Mặc khác, mối quan hệ nhân quả từ TGHĐ sang tất các chỉ số cổ phiếu là ngược chiều.
Vậy kết quả nghiên cứu là hỗn hợp giữa hai cách tiếp cận thương mại hàng hóa và
cách tiếp cận danh mục.

* Tại 3 nước đông Á: Bangladesh, Ấn Độ and Pakistan
Md. Lutfur Rahman và Jashim Uddin (2009) đã sử dụng phương pháp kiểm định nhân
quả Granger để khám phá mối quan hệ giữa TGHĐ và giá cổ phiếu ở 3 nước Nam Á
bao gồm Bangladesh, Ấn Độ, Pakistan. Số liệu thu thập được từ tháng 1 năm 2003 đến
tháng 6 năm 2008 là số liệu tháng của TGHĐ song phương đồng nội địa (Bangladeshi
Taka, Indian Rupee và Pakistani Rupee) so với đồng Đô la Mỹ và chỉ số giá cổ phiếu
của 3 nước (Dhaka Stock Exchange General Index, Bombay Stock Exchange Index và
Karachi Stock Exchange). Kết quả từ mô hình cho thấy TGHĐ và giá cổ phiếu không
dừng và liên kết ở sai phân bậc 1. Cách tiếp cận của Johansen được sử dụng để kiểm
định khả năng tồn tại mối quan hệ đồng liên kết. Kết quả cho thấy không tồn tại mối
12

quan hệ đồng liên kết giữa giá cổ phiếu và TGHĐ. Kiểm định nhận quả Granger cũng
không cho thấy bất kì mối quan hệ nhân quả theo bất kì chiều nào giữa TGHĐ và giá
cổ phiếu ở 3 nước nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu không thống nhất với lí thuyết
thương mại hàng hóa hay cách tiếp cận danh mục.

* Tại 3 nước Đông Âu (Ba Lan, Séc, Hungary) và Nga.
Elena Fedorova và Kashif Saleem (2010) sử dụng mô hình tự hồi qui vector kết hợp
với mô hình dị phương sai đa biến tổng quát (VAR-MGARCH) ở ba nước Đông Âu
(Ba Lan, Cộng Hòa Séc, Hungary) và Nga trong khoảng thời gian từ tháng 1 năm 1995
đến tháng 12 năm 2008. Số liệu được thu thập theo tuần của chỉ số cổ phiếu và tỉ giá
hối đoái song phương so với USD. Bài nghiên cứu tác giả giải quyết ba vấn đề: (1)
Tác giả xem xét mối liên hệ giữa thị trường cổ phiếu của 3 nước Ba Lan, Hungary, Séc
và Nga (2) Tác giả xem xét mối quan hệ giữa thị trường tiền tệ của của các nước nêu
trên. (3) Tác giả xem xét sự phụ thuộc lẫn nhau giữa thị trường cổ phiếu và thị trường
tiền tệ của các nước này. Kết quả nghiên cứu cho thấy (1) Kết quả nghiên cứu của tác
giả ủng hộ cho sự tương tác qua lại giữa các thị trường cổ phiếu thể hiện thông qua tỉ
suất sinh lợi và sự biến động ở Ba lan, Séc, Hungary và Nga. (2) Tác giả tìm thấy mối
liên hệ trực tiếp giữa thị trường tiền tệ của Ba Lan, Hungary, Nga và Séc trên cả
phương diện tỉ suất sinh lợi và biến động. (3) Tác giả tìm thấy sự lan tỏa biến động
một chiều từ thị trường tiền tệ sang thị trường cổ phiếu ở tất cả các nước ngoại trừ Séc,
ở Séc thì thị trường cổ phiếu ảnh hưởng lên thị trường tiền tệ. Tóm lại kết quả nghiên
cứu của tác giả cho thấy sự gắn kết trong bản thân thị trường Đông Âu và với Nga.





13

* Tại Trung Quốc :
Hua Zhao (2010) sử dụng mô hình tự hồi qui vector kết hợp với mô hình dị phương sai
đa biến tổng quát (VAR-MGARCH) để nghiên cứu mối quan hệ giữa TGHĐ và giá cổ
phiếu ở Trung Quốc từ tháng 1 năm 1991 đến tháng 6 năm 2009. Tác giả sử dụng số
liệu tháng của TGHĐ thực và chỉ số giá cổ phiếu Trung Quốc. Kết quả cho thấy không
tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa TGHĐ thực và giá cổ phiếu. Không tồn tại
hiệu ứng lan tỏa biến động trung bình giữa TGHĐ và giá cổ phiếu. Ngoài ra, tác giả
còn kiểm định ảnh hưởng biến động chéo giữa TGHĐ và giá cổ phiếu bằng cách sử
dụng thống kê xác xuất (likelihood ratio stastic). Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại
hiệu ứng lan tỏa biến động theo cả hai chiều giữa thị trường TGHĐ và thị trường cổ
phiếu, một sự biến động trong quá khứ của thị trường cổ phiếu có ảnh hưởng lớn đến
biến động trên thị trường TGHĐ và ngược lại. Kết quả nghiên cứu của tác giả không
hoàn toàn thống nhất với lí thuyết thương mại hàng hóa hay cách tiếp cận danh mục
mà là sự kết hợp cả hai.













14

Bảng 3.1 Bảng tóm lược kết quả các nghiên cứu gần đây về mối quan hệ giữa tỉ

giá hối đoái và giá cổ phiếu.
STT

Tác giả nghiên cứu
Thị trường nghiên
cứu
Cách tiếp cận dòng vốn hay
Cách tiếp cận cổ phiếu
1

Oana Ariana Batori,Dimitrios
Tsoukalas, Paolo Miranda
(2010)
Một số nước trong
cộng đồng kinh tế
Châu Âu (EU)
Kết quả nghiên cứu không thống
nhất với lí thuyết thương mại
hàng hóa hay cách tiếp cận danh
mục.
2

Chien-Chung Nieha,* và
Cheng-Few Leeb (2009)
G7
Kết quả nghiên cứu không thống
nhất với lí thuyết thương mại
hàng hóa hay cách tiếp cận danh
mục.
3

Noel Dilrukshan Richards &
John Simpson (2009)
Úc Theo cách tiếp cận danh mục
4

Ming-Shiun Pan, Robert Chi-
Wing Fok, Y. Angela Liu
(2007)
Các nước Đông Á
bao gồm Hong
Kong, Nhật Hàn
Quốc, Malaysia,
Singapore, Đài
Loan và Thái Lan
Kết quả nghiên cứu không hoàn
toàn thống nhất với lí thuyết
thương mại hàng hóa hay cách
tiếp cận danh mục.
5

Hua Zhao (2010) Trung Quốc
Kết quả nghiên cứu không hoàn
toàn thống nhất với lí thuyết
thương mại hàng hóa hay cách
tiếp cận danh mục mà là sự kết
hợp cả hai
6

Md. Lutfur Rahman và

Jashim Uddin (2009)
Bangladesh, Ấn
Độ, Pakistan
Kết quả nghiên cứu không thống
nhất với lí thuyết thương mại
hàng hóa hay cách tiếp cận danh
mục.
7

Benjamin M Tabak (2006) Brazil
Kết quả nghiên cứu là hỗn hợp
giữa hai cách tiếp cận
8

Oguzhan Aydemir và Erdal
Demirhan (2009)
Thổ Nhỉ Kì
Kết quả nghiên cứu là hỗn hợp
giữa hai cách tiếp cận
9

Elena Fedorova và Kashif
Saleem (2010)
Ba nước Đông Âu:
Ba Lan, Cộng Hòa
Séc,và Nga
Kết quả nghiên cứu là hỗn hợp
giữa hai cách tiếp cận

Theo cách tiếp cận hàng hóa truyền thống đồng tiền giảm giá làm tăng xuất khẩu, tăng

sản lượng trong nước làm tăng giá cổ phiếu. Tuy nhiên đồng tiền giảm giá cũng có thể
giảm giá cổ phiếu vì đồng tiền giảm giá thì nhà đầu tư không muốn nắm giữ cổ phiếu
15

ở một nước mà đồng tiền giảm giá trị vì nó sẽ làm xói mòn lợi nhuận của nhà đầu tư,
họ bán cổ phiếu đang nắm giữ và làm thị trường cổ phiếu giảm giá. Ngoài ra, đồng tiền
giảm giá thì kì vọng lạm phát cao và sẽ là tin xấu cho thị trường cổ phiếu vì sẽ làm hạn
chế tiêu dùng, làm giảm giảm lợi nhuận công ty từ đó làm giảm giá cổ phiếu. Tóm lại,
khi đồng tiền giảm giá thì nó sẽ gây ra nhiều tác động khác nhau đối với các đối tượng
khác nhau. Thị trường cổ phiếu là nơi tổng hợp của nhiều công ty khác nhau nên ảnh
hưởng như thế nào còn tùy thuộc vào thời điểm và thị trường nghiên cứu. Trong mô
hình định giá tài sản CAPM thì trong thị trường hiệu quả, chỉ có rủi ro hệ thống được
xác định và không có kinh doanh chênh lệch giá. Điều đó có nghĩa là trong một thị
trường hiệu quả, kết nối cao trên toàn cầu và không tồn tại kinh doanh chênh lệch giá
thì tỉ giá hối đoái không có ảnh hưởng lên giá cổ phiếu trừ khi nó được xem là rủi ro
hệ thống. Nếu ngang giá sức mua không tồn tại thì rủi ro TGHĐ không thể đa dạng và
sẽ có ảnh hưởng đến chỉ số giá cổ phiếu. Lí do là nếu ngang giá sức mua không tồn tại
thì các nhà đầu tư sẽ thấy các đường giới hạn hiệu quả khác nhau từ đó có sự khác
nhau trong việc thiết lập danh mục đầu tư và định giá khác nhau.

Còn theo Ramasamy and Yeung (2005) thì hai ông cho rằng lí do của sự khác biệt
trong kết quả nghiên cứu là bản chất của mối liên hệ này giữa giá cổ phiếu và TGHĐ
nhạy cảm với chu kì kinh tế, các nhân tố kinh tế vĩ mô lớn hơn như sự phát triển cũng
như sự thay đổi trong cấu trúc thị trường của nền kinh tế. Kết quả nghiên cứu ở các
nước trên thế giới là không đồng nhât về hướng cũng như sự tồn tại của mối quan hệ
vậy ở Việt Nam mối quan hệ này như thế nào và làm thế nào để đo lường sẽ được thể
hiện trong phần 4 và 5 của bài nghiên cứu.

16

4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU.

4.1 Phương pháp nghiên cứu:
Theo nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, mối quan hệ giữa TGHĐ và giá cổ
phiếu là khác nhau tùy theo từng thị trường và giai đoạn nghiên cứu. Việt Nam là một
nước đang phát triển, thị trường cổ phiếu còn non trẻ và TGHĐ cũng đang ở trong giai
đoạn đầu của hệ thống thả nổi có quản lí nên để trả lời câu hỏi “Chỉ số giá cổ phiếu
ảnh hưởng đến TGHĐ hay TGHĐ có ảnh hưởng đến chỉ số giá cổ phiếu hay không tồn
tại bất kì mối quan hệ có ý nghĩa thống kê nào giữa hai biến số kinh tế này”. Trong
chương này tác giả sẽ tiến hành thực hiện các phân tích định lượng để trả lời câu hỏi
trên.

Trong bài nghiên cứu này, mô hình tự hồi quy vector (VAR) được sử dụng để đo
lường mức độ tác động qua lại lẫn nhau giữa TGHĐ và giá cổ phiếu. Có thể nói đây là
một trong những mô hình phổ biến nhất trong nghiên cứu định lượng các chính sách
tiền tệ. Bởi lẽ mối quan hệ giữa các biến số kinh tế không đơn thuần chỉ theo một
chiều, biến độc lập (biến giải thích) ảnh hưởng lên biến phụ thuộc mà trong nhiều
trường hợp nó còn có ảnh hưởng ngược lại. Do đó ta phải xét ảnh hưởng qua lại giữa
các biến này cùng một lúc. Mô hình VAR giúp giải quyết được vấn đề này, là mô hình
khá linh động và dễ dàng sử dụng trong phân tích chuỗi thời gian đa biến
(multivariate). Nó là sự mở rộng thêm mô hình tự hồi quy đơn biến (univariate). Mô
hình VAR đặc biệt rất hữu ích cho việc mô tả những biến động của chuỗi thời gian
kinh tế và dự báo.

Tỉ lệ của sự thay đổi trong TGHĐ và giá cổ phiếu được tác giả tính như trong phương
trình (1). Trong đó Y

i,t
là mức giá của thị trường i ở thời điểm t , Y
i,t-1
là mức giá của
thị trường i ở thời điểm t-1 và kí hiệu i=1 là giá cổ phiếu, i=2 là tỉ giá hối đoái.
Y
i,t
= ln (Y
i,t
/ Y
i,t-1
) (1)
17


Mô hình trung bình hai biến gọi là quá trình VAR được viết như sau:
Y
i,t
= α
i
+ a
ij
Y
i,t-1
+Ɛ
i,t
hay
= + +

Trong đó ε

t
= [ε
1,t
, ε
2,t
]
T
là vector sai số ngẫu nhiên ở thời điểm T. Vector 2x1 [α
1
,
α
2
]
T
là hệ số độ trượt trong dài hạn. Các hệ số a
ij
thể hiện hiệu ứng lan tỏa biến động
trung bình. Trong đó a
11
thể hiện sự thay đổi của cổ phiếu bị ảnh hưởng bởi độ trễ của
chính nó, a
12
thể hiện sự lan tỏa biến động trung bình từ TGHĐ sang cổ phiếu a
21
thể
hiện sự lan tỏa biến động trung bình từ cổ phiếu sang giá TGHĐ, a
22
thể hiện sự thay
đổi của tỉ giá hối đoái bị ảnh hưởng bởi yếu tố độ trễ của chính nó.

* Các bước thực hiện
Để đo lường mối quan hệ tác động qua lại giữa TGHĐ và giá cổ phiếu Việt Nam (VN-
Index) tác giả thực hiện các bước như sau:
 Đầu tiên, tác giả thực hiện kiểm định nghiệm đơn vị để xem xét tính dừng của
biến TGHĐ và biến chỉ số giá cổ phiếu trong mô hình thực nghiệm để tránh
hiện tượng hồi quy giả trong quá trình phân tích dữ liệu.
 Thứ hai, tác giả thực hiện kiểm định đồng liên kết theo phương pháp phân tích
Johasen để xem xét mối quan hệ dài hạn giữa các biến trong mô hình nghiên
cứu. Trước khi tiến hành kiểm định đồng liên kết tác giả đã lựa chọn độ trễ phù
hợp cho mô hình.
 Thứ ba tác giả sử dụng kiểm định nhân quả Granger để xác định xem liệu một
sự thay đổi trong TGHĐ có ảnh hưởng nhân quả Granger tới chỉ số giá cổ phiếu
18

hay một sự thay đổi trong chỉ số giá cổ phiếu có ảnh hưởng nhân quả Granger
tới TGHĐ, hay tồn tại mối quan hệ nhân quả hai chiều, hay không tồn tại mối
quan hệ nhân quả Granger nào giữa TGHĐ và giá cổ phiếu.
 Cuối cùng, sử dụng phân tích phân rã phương sai và hàm phản ứng đẩy để biết
được tốc độ và sự kéo dài của sự tương tác giữa biến TGHĐ và biến chỉ số giá
cổ phiếu
Các kỹ thuật phân tích đề cập ở trên đều được tác giả thực hiện trên phần mềm Eviews
6.
4.2 Dữ liệu nghiên cứu:
Trên cơ sở lý thuyết và những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới, cũng như để phù
hợp với Việt Nam, sự khó khăn trong việc lấy số liệu và năng lực nghiên cứu, trong đề
tài nghiên cứu này tác giả sử dụng hai biến sau:

Chỉ số giá cổ phiếu Việt Nam: sử dụng chỉ số VN-Index làm đại diện cho chỉ số giá
của cổ phiếu Việt Nam. Chỉ số này được tính bằng cách lấy chỉ số giá đóng cửa hàng
tháng của chỉ số VN-Index.

Tỉ giá hối đoái. Sử dụng TGHĐ thực để thể hiện sự thay đổi trong giá trị tiền tệ vì rất
khó để thể hiện sự tăng giá hay giảm giá của một đồng tiền bằng tỉ giá hối đoái song
phương. Hơn nữa TGHĐ thực không những có tính đến đồng tiền của các nước đối tác
thương mại chính mà nó còn loại bỏ được yếu tố lạm phát. Do đó mà TGHĐ thực có
thể phản ảnh giá trị tiền tệ toàn diện hơn là TGHĐ danh nghĩa hay TGHĐ song
phương. Cách tính TGHĐ thực được thể hiện trong phần phụ lục.