Luận văn thạc sĩ Nghiên cứu thành quả hoạt động của doanh nghiệp trước và sau khi IPO tại Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH
o0o




LÊ THY NGC TRÚC


NGHIÊN CU
THÀNH QU HOT NG CA DOANH
NGHIP TRC VÀ SAU KHI IPO
TI VIT NAM



LUN VN THC S KINH T




Tp.H Chí Minh - Nm β013

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH
o0o

LÊ THY NGC TRÚC


NGHIÊN CU
THÀNH QU HOT NG CA DOANH
NGHIP TRC VÀ SAU KHI IPO
TI VIT NAM


Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã ngành: 60340201

LUN VN THC S KINH T
NGI HNG DN KHOA HC: PGS.TS NGUYN VN S



Tp.H Chí Minh - Nm β013


LI CAM OAN
o0o

 thc hin nghiên cu “Nghiên cu thành qu hot đng ca doanh
nghip trc và sau khi IPO ti Vit Nam giai đon 2006 ậ β01β”, tôi đƣ t
mình nghiên cu, tìm hiu các vn đ, tham kho các tài liu trong và
ngoƠi nc, vn dng kin thc đƣ hc vƠ trao đi vi giáo viên hng
dn, đng nghip, bn bè
Tôi xin cam đoan, đơy lƠ công trình nghiên cu ca riêng tôi, các s

liu và kt qu trong lun vn nƠy lƠ trung thc.

Tp.H Chí Minh ngƠy 19 tháng 1β nm β01γ
Ngi thc hin lun vn



Lê Thy Ngc Trúc

MC LC

Trang lót bìa
Li cam đoan
LI M U 1
 Lý do chn đ tài 1
 Mc tiêu nghiên cu và các vn đ đt ra 2
 ụ ngha ca nghiên cu 2
 i tng và phm vi nghiên cu 3
 Phng pháp nghiên cu 3
 Kt cu ca lun vn 4
CHNG 1: TNG QUAN NGHIÊN CU 5
1.1. Gii thiu tng quan v IPO 5
1.2. Nhng đim thun li và bt li khi phát hành chng khoán ra công chúng 6
1.2.1. Nhng đim thun li 7
1.2.2. Nhng đim bt li 8
1.γ. Tác đng ca vic IPO đn thành qu hot đng doanh nghip. 8
1.3.1. Li nhun 8
1.3.2. Doanh thu và hiu qu tài chính 9
1.4 Gii thích v tác đng ca IPO lên thành qu hot đng ca doanh nghip 10
1.4.1. Duy trì quyn s hu qun lý 10

1.4.2. Thi đim phát hành và vn đ “Window dressing” (làm đp báo cáo tài
chính) 11
1.4.3. Các lý thuyt v du hiu ca vic đnh giá c phiu 12
1.5. Mt s bng chng thc nghim c th t các nc 13
1.5.1. Bng chng thc nghim ca các doanh nghip IPO trên th trng chng
khoán Stockholm t nm 1997 – 2008 13

1.5.2. Bng chng thc nghim t 52 doanh nghip IPO  các nc  Rp trong
giai đon t nm 2003 – 2010 15
1.5.3. Quyn s hu và thành qu hot đng ca doanh nghip trong th trng
mi ni: bng chng thc nghim t các doanh nghip IPO  Thái Lan. 17
CHNG II: THIT K NGHIÊN CU 20
β.β Phng pháp nghiên cu 20
2.2.1. Phng pháp đo lng thành qu hot đng ca doanh nghip IPO 20
2.2.2 Các gi thuyt 22
2.2.3 Mô hình hi quy 27
CHNG III: PHÂN TệCH KT QU NGHIÊN CU 29
3.1. Mô t thng kê 29
3.2. Kt qu thc nghim 32
3.2.1. S thay đi trong thành qu hot đng ca các doanh nghip IPO ti Vit Nam 32
3.2.2. Mô hình hi quy d liu bng ca s thay đi thành qu IPO qua thi gian 34
3.3. Gii thích v s st gim trong thành qu hot đng ca các doanh nghip sau
khi IPO 37
3.3.1. Gii thích v s thiu ht các c hi 37
3.3.2. S gii thích t cu trúc s hu, tui và quy mô doanh nghip 37
3.4. Kt lun vƠ hng nghiên cu trong tng lai 41
CHNG IV: KIN NGH DA TRÊN KT QU THC NGHIM 43
4.1. i vi doanh nghip 43
4.1.1. Xây dng h thng thông tin đy đ, chính xác 43
4.1.2. La chn thi đim phát hành và s lng phát hành 44

4.β. i vi nhƠ đu t 45
KT LUN 47
DANH MC TÀI LIU THAM KHO 48


DANH MC BNG BIU

Bng 3.1: Mô t thng kê ca các doanh nghip IPO Vit Nam trong giai đon 2006 ậ
2012 31
Bng γ.β: S thay đi trong thƠnh qu hot đng ca các doanh nghip IPO ti Vit
Nam 33
Bng 3.2A: So sánh li nhun gia nm Y-1 vƠ nm Y+1 33
Bng γ.βB: So sánh li nhun gia nm Y-1 vƠ nm Y+β 33
Bng 3.2C: So sánh li nhun gia trung bình Y- và trung bình Y+ 33
Bng γ.γ: Kim đnh mi tng quan gia các bin đn s thay đi ca thƠnh qu hot
đng qua thi gian 36
Bng 3.4: Ví d v gi thuyt "Lack of Opportunities 39
Bng γ.4A: So sánh gia giá tr trung các nm Y- vƠ giá tr trung bình các nm Y+ 39
Bng γ.4B: So sánh gia giá nm Y-1 vƠ giá tr nm Y0 39
Bng γ.4C: So sánh gia giá nm Y-1 vƠ giá tr nm Y+1 39
Bng 3.5: Kim đnh mi quan h gia s thay đi trong thành qu hot đng IPO và
s thay đi trong Cu trúc s hu 40

TÓM TT

Bài nghiên cu này phân tích thành qu hot đng ca các doanh nghip trc và sau
khi IPO ti Vit Nam trong giai đon t 2006 ậ β01β vƠ đa ra các yu t nh hng
đn s thay đi này. Các yu t đc đc đa ra nghiên cu gm có: c cu s hu
doanh nghip, thi đim IPO, yu t khng hong tài chính, tui doanh nghip, quy
mô doanh nghip, chi tiêu vn và t l n.

Bài nghiên cu đƣ đa ra đc, có mt s st gim trong thành qu hot đng ca các
doanh nghip sau khi IPO so vi thi k trc đó. ng thi, cng đƣ tìm thy mi
quan h tng quan có ý ngha thng kê gia các bin c cu s hu, quy mô doanh
nghip và t l n đn thành qu hot đng ca doanh nghip đc đo bng ROA và
ROS. Các kt qu nghiên cu trên đu nht quán vi kt qu ca các nghiên cu trc
đơy v đ tài này.

1
LI M U
 Lý do chn đ tài
Vit Nam là mt quc gia đang phát trin vi th trng chng khoán mi ch tn
ti trong 1γ nm. Tuy nhiên, ch trong thi gian ngn, đc bit là trong nhng nm
2006, 2007, th trng chng khoán Vit Nam đƣ phát trin mt cách nhanh chóng v
s lng các doanh nghip đc niêm yt.
Th trng chng khoán Vit Nam là mt kênh huy đng vn quan trng cho
doanh nghip vƠ lƠ phng thc đu t đc a chung. Bên cnh vic đu t trên th
trng th cp, thì đu t trên th trng s cp vƠo các đt IPO cng là mt hình thc
đu t đc la chn. Thc trng IPO trong nhng nm gn đơy cho thy, nhiu doanh
nghip tin hƠnh IPO nhng tht bi, cùng s tri st ca th trng chng khoán,
nhiu doanh nghip phi giãn tin đ IPO hoc kt qu IPO không kh quan, thm chí
nhiu doanh nghip phi hy b do không có ngi đng ký mua.
Th trng vn Vit Nam mi phát trin trong vƠi nm tr li đơy nhng đƣ thu
hút đc s quan tâm ngày càng nhiu ca các nhƠ đu t. Nhng phân tích th trng
cng phát trin cùng vi s phát trin ca th trng. Tuy vy, theo quan sát, hu ht
các nghiên cu trc đơy đu tp trung vào th trng niêm yt và có rt ít liên quan
ti th trng IPO. Mt nghiên cu v th trng IPO do vy là cn thit cho các nhà
đu t nhm giúp h có nhng ý nim c bn v nhng gì đang din ra ti th trng
này và nhng gì h cn quan tâm khi tham gia th trng.
Phát hành c phiu ra công chúng thng dn đn mt s thay đi đáng k trong
cu trúc s hu ca công ty, và có s tách bit trong điu hành và s hu doanh

nghip. Chính vì vy, điu này có th lƠm phát sinh chi phí đi din, đng thi có s
st gim trong thành qu doanh nghip. Jain và Kini (1994) trong nghiên cu ca mình
đƣ ch ra rng, thành qu hot đng ca các doanh nghip sau khi tin hƠnh IPO đƣ có
s st gim đáng k so vi trc khi niêm yt. Nhiu nhà nghiên cu trc đơy a
thích vic s dng các bin pháp da trên giá c phiu ch không phi là bin pháp k
toán khi đánh giá vic thc hin IPO. Ví d nh, Al-Hassan, Delgado và Omran

2
(β010) đƣ kho sát li nhun c phiu ca 47 doanh nghip IPO trong các nc  Rp
và vn đ đnh giá giá c phiu, cng nh li nhun trong dài hn. Tuy nhiên, tác gi
đƣ không kim đnh thành qu hot đng (da trên phng pháp k toán). Wang
(2005) tranh cãi rng, phng pháp k toán thì đáng tin tng hn lƠ đo lng bng
giá bi vì đc đim ca th trng chng khoán, đc bit là  các nc đang phát trin,
giá chng khoán không phn nh đy đ thông tin có sn. Vì vy,  nghiên cu này,
tp trung đánh giá thƠnh hot đng ca doanh nghip thông qua phng pháp k toán
ch không phi da trên giá c phiu.
Trong bài nghiên cu này, tôi tp trung phân tích s thay đi trong thành qu hot
đng ca các doanh nghip đc niêm yt trên th trng chng khoán thành ph H
Chí Minh (HOSE) và Hà Ni (HNX) trong thi gian t 2006 ậ 2012, và tp trung phân
tích tác đng ca doanh thu, t l n, chi tiêu vn vƠ c cu s hu lên s thay đi
trong thành qu hot đng ca doanh nghip.
 Mc tiêu nghiên cu và các vn đ đt ra
Bài nghiên cu này nghiên cu v thành qu hot đng ca các doanh nghip đc
phát hành ln đu ra công chúng trên th trng chng khoán Vit Nam trong giai
đon t 2006 ậ 2012, so sánh thành qu ca doanh nghip trc và sau khi tin hành
IPO. ng thi, đa ra s nh hng ca các nhân t ti thành qu hot đng ca
doanh nghip sau khi tin hành IPO. T các kt qu nghiên cu, đa ra mt s kin
ngh cho doanh nghip vƠ nhƠ đu t.
Câu hi nghiên cu đc đt ra  đơy đó lƠ:
(1) Thành qu hot đng ca doanh nghip thay đi nh th nào khi tin hành IPO?

(2) Các yu t tài chính nh hng nh th nào ti thành qu doanh nghip?

 ụ ngha ca nghiên cu
Nghiên cu nhm giúp các nhƠ đu t có cái nhìn tng quan hn v th trng
IPO, đánh giá đc thành qu ca doanh nghip sau khi IPO và các yu t tác đng.

3
Bài nghiên cu tht s hu ích cho vic tng t sut sinh li ca các nhóm nhƠ đu
t trong th trng mi ni  Vit Nam. Hiu qu tích cc ca nhng công ty đƣ IPO
là mt yu t quan trng cho vic thúc đy s tng trng ca th trng mi ni 
đơy. Tuy nhiên, cn phi có cái nhìn chính xác v các doanh nghip tin hành IPO.
Mt vài nghiên cu trc đơy đa ra kt qu rng, có s st gim trong thành qu hot
đng ca doanh nghip sau khi tin hành IPO. Có nhiu nguyên nhơn đc đa ra.
Mc dù các doanh nghip này vn gi mc đ tng trng v doanh thu và các yu t
khác, tuy nhiên, s tng trng này li không mnh m bng giai đon trc khi thc
hin IPO. Ngoài ra, s liu trong bng cáo bch ca các doanh nghip IPO có th b
phóng đi nhm đa ra cho các nhƠ đu t mt cái nhìn tt v doanh nghip, điu này
h tr cho các gii thích “th thut lƠm đp báo cáo tƠi chính” vƠ “thi đim phát
hƠnh” đƣ tng đc đ cp trong nhiu nghiên cu v IPO. Chính vì vy, bài nghiên
cu nƠy giúp các nhƠ đu t đánh giá chính xác hn v các doanh nghip IPO và góp
phn đa ra các quyt đnh đu t trong th trng s cp.
 i tng và phm vi nghiên cu
 tài nghiên cu phân tích s thay đi trong thành qu hot đng ca các doanh
nghip Vit Nam đc niêm yt trên sàn chng khoán Vit Nam sau khi phát hành ra
công chúng ln đu trong giai đon t 2006 ậ β01β. ng thi kim đnh s tác đng
ca các yu t lên s thay đi này.
 Phng pháp nghiên cu
Mt phng pháp k thut mi đ kim đnh thành qu hot đng ca IPO đc
s dng bng cách xây dng mt mô hình da trên d liu bng.
Bài nghiên cu này thc hin các cp phng pháp tip cn phù hp bng cách so

sánh hiu qu ca các doanh nghip IPO trc vƠ sau khi IPO. Nó đc gi lƠ phng
pháp MNR trong các nghiên cu cá nhân bi vì Megginson, Nash and Randenborgh đƣ
là nhng ngi đu tiên s dng phng pháp nƠy vƠo nm 1994. Các cp phng
pháp tip cn phù hp so sánh s thay đi trong thành qu doanh nghip gia hai thi
k, trc vƠ sau khi phát hƠnh, đ v nên kt lun v s khác nhau trong thành qu

4
hot đng. Nu thành qu trong thi k sau IPO tt hn, sau đó rt thích hp đ kt
lun rng, IPO đƣ ci thin thành qu hot đng ca doanh nghip. Tuy nhiên, nu thi
k sau khi IPO t hn, tc là có th, vic IPO đƣ có tác đng tiêu cc ti thành qu ca
các doanh nghip
 Kt cu ca lun vn
Lun vn gm 5 chng:
- Chng 1: Tng quan nghiên cu
- Chng 2: Thit k nghiên cu
- Chng 3: Phân tích kt qu nghiên cu
- Chng 4: Kin ngh da trên kt qu thc nghim.






5
CHNG 1: TNG QUAN NGHIểN CU

1.1. Gii thiu tng quan v IPO
IPO (vit tt ca Initial Public Offering) lƠ vic chƠo bán chng khoán ln đu tiên
ra công chúng. Khái nim công chúng đc hiu lƠ mt s lng nhƠ đu t đ ln vi
giá tr chng khoán chƠo bán cng đ ln. Sau khi phát hƠnh ln đu ra công chúng,

mt công ty c phn s tr thƠnh công ty đi chúng.
Theo thông l tƠi chính trong kinh doanh, vic phát hƠnh nƠy có ngha lƠ mt
doanh nghip ln đu tiên huy đng vn t công chúng rng rƣi bng cách phát hƠnh
các c phiu ph thông, ngha lƠ c phiu ghi nhn quyn s hu đúng ngha
vƠ ngi nm gi có quyn biu quyt tng ng trong các k hp i hi đng C
đông thng niên hay bt thng. Mt phn ca IPO có th lƠ chuyn nhng c phn
ca c đông hin hu.
IPO vi mi doanh nghip ch có mt ln duy nht, vƠ sau khi đƣ IPO thì các ln
tip theo s đc gi lƠ phát hƠnh c phiu trên th trng th cp. IPO có ý ngha rt
quan trng vi doanh nghip, vì vi bt k doanh nghip nƠo, đơy cng lƠ th thách
đu tiên vƠ quan trng nht đi vi hƠng lot khía cnh vn hƠnh. Nguyên nhơn ca
th thách nƠy lƠ do doanh nghip trc khi đc phép huy đng vn rng rƣi
phi đm bo hƠng lot các điu kin phát hƠnh ngt nghèo vƠ quy ch báo cáo thông
tin rt nghiêm khc. Khi tin hƠnh IPO, c phiu ca các doanh nghip s đt đc
tính thanh khon cao vƠ các giá tr gia tng v giá, đng thi doanh nghip cng
d dƠng vƠ tn ít chi phí hn trong vic huy đng vn qua phát hƠnh trái phiu, c
phiu.
IPO có th đc coi lƠ n lc đu tiên ca doanh nghip đ bán c phn ca mình
nhm huy đng vn trên th trng vn. Phát hƠnh ra công chúng ln đu bao gm c
c phn đang hin hu vƠ c phn mi phát hƠnh thêm. Do vy, chính vic IPO s lƠm
thay đi cu trúc s hu ca doanh nghip.

6
V mt th tc, tin trình IPO thng liên quan ti mt hay mt s công ty tài
chính đc bit gi lƠ Ngơn hƠng đu t,  Vit Nam vn gi vƠ các Công ty chng
khoán. Nhng trung gian tƠi chính nƠy lƠm nhim v cung cp dch v vƠ bo lƣnh
phát hƠnh. Công ty tin hƠnh bán c phn bng IPO đc gi lƠ “NhƠ phát hƠnh”.
Nhng v bo lƣnh phát hƠnh ln thng do mt nhóm các ngơn hƠng đu t hp tác
đ phơn chia công vic vƠ ri ro. Trong s nƠy có mt t chc đng ra lƠm nhƠ bo
lƣnh chính, chim ht phn ln phí bo lƣnh phát hƠnh. Trên th gii, mc phí nƠy có

th lên ti 8% ca tng s tin c phn bán đc vƠ nhiu điu khon khác
Pagano, Panetta vƠ Zingales (1998) đƣ xem IPO nh lƠ mt công c cho s phát
trin ca doanh nghip. Tuy nhiên, theo nghiên cu ca h, đng lc ca các doanh
nghip IPO đc chn mu li ch yu lƠ đ cơn bng li tƠi khon vƠ gim đòn by
sau thi gian đu t vƠ tng trng mnh hn lƠ đ tƠi tr cho s tng trng vƠ đu t
trong tng lai. Các tác gi cng tho lun v các li ích khác ca vic IPO, chng hn
nh, đa dng hóa vn c phn, tng tính thanh khon cho c phiu nhm tng khi
lng giao dch, nơng cao nng lc hot đng vi ngơn hƠng, nh gim chi phí tín
dng cng nh nhn đu t. Do vy, có th nói IPO cng nh mt hot đng qung
cáo cho doanh nghip.
NgoƠi ra, h cng gii thiu mt s chi phí liên quan ti vic IPO. Các nhƠ qun
lý thông thng s có nhiu thông tin ni b hn các nhƠ đu t bên ngoƠi, ng ý rng,
giá tr ni ti ca doanh nghip không đc th trng bit rõ. Vic bt cơn xng thông
tin có th dn ti vic bt li trong vn đ đnh giá c phiu. NgoƠi ra, các chi phí hƠnh
chính, l phí đng ký, kim toán, bo lƣnh phát hƠnh cng xut hin. Chính vì vy, th
trng chng khoán có quy đnh rng, các doanh nghip phi công b thông tin cho
nhƠ đu t, bao gm c chi phí nghiên cu vƠ phát trin hay chin lc marketing.
1.β. Nhng đim thun li vƠ bt li khi phát hƠnh chng khoán ra công chúng
Khi có k hoch IPO, doanh nghip cn xác đnh rõ nhng thun li vƠ khó khn
khi tr thƠnh công ty đi chúng.

7
1.2.1. Nhng đim thun li
Th nht, phát hƠnh chng khoán ra công chúng s to ra hình nh đp vƠ s ni
ting cho doanh nghip, nh vy, doanh nghip s d dƠng hn vƠ tn ít chi phí hn
trong vic huy đng vn qua phát hƠnh trái phiu, c phiu  nhng ln sau. Thêm vào
đó, khách hƠng vƠ nhƠ cung ng ca doanh nghip thng cng s tr thƠnh c đông
ca doanh nghip, vƠ do vy, s có li hn cho doanh nghip trong vic mua nguyên
liu vƠ tiêu th sn phm.
Th hai, phát hƠnh chng khoán ra công chúng s lƠm tng tƠi sn ròng, giúp

doanh nghip có đc ngun vn ln vƠ có th vay vn ngơn hƠng vi lƣi sut u đƣi
hn.
Th ba, phát hƠnh chng khoán ra công chúng có th giúp doanh nghip thu hút
vƠ duy trì đi ng nhơn viên gii vì khi chƠo bán ra công chúng, doanh nghip bao gi
cng dƠnh mt t l nht đnh đ chƠo bán cho nhơn viên ca mình. Vi quyn mua
c phiu, nhân viên ca doanh nghip s tr thƠnh c đông, và đc hng lƣi trên vn
thay vì thu nhp thông thng. iu nƠy đƣ lƠm cho nhơn viên ca doanh nghip lƠm
vic có hiu qu hn vƠ coi s thƠnh bi ca doanh nghip thc s lƠ s thƠnh bi ca
mình
Th t, phát hành chng khoán ra công chúng, công ty có c hi tt đ xơy dng
mt h thng qun lý chuyên nghip cng nh xây dng đc mt chin lc phát
trin rõ rƠng. Do quyn li không ch tp trung trong mt s ít ngi mƠ đc chia cho
nhiu c đông khác, đng thi, s hin din ca ban qun tr không trc tip tham gia
điu hƠnh doanh nghip cng giúp tng cng kim tra và cân đi trong qun lí và
điu hƠnh hot đng ca doanh nghip.
Th nm, phát hành chng khoán ra công chúng làm tng cht lng và đ chính
xác ca các báo cáo ca công ty bi vì các báo cáo ca công ty phi đc lp theo các
tiêu chun chung do c quan qun lý qui đnh. Chính điu nƠy lƠm cho vic đánh giá
vƠ so sánh kt qu hot đng ca doanh nghip đc thc hin d dƠng vƠ chính xác
hn.

8
1.2.2. Nhng đim bt li
Th nht, phát hành c phiu ra công chúng làm phân tán quyn s hu và có th
làm mt quyn kim soát doanh nghip ca các c đông sáng lp do hot đng thôn
tính doanh nghip. Bên cnh đó, c cu v quyn s hu ca doanh nghip luôn luôn
b bin đng do giao dch c phiu hƠng ngƠy.
Th hai, chi phí phát hƠnh chng khoán ra công chúng cao, thng chim t 8 ậ
10% khon vn huy đng, bao gm các chi phí bo lãnh phát hƠnh, phí t vn pháp
lut, chi phí in n, phí kim toán, chi phí niêm ytầNgoƠi ra, hƠng nm doanh nghip

nƠo cng phi chu thêm các khon chi phí ph nh chi phí kim toán, các báo cáo tƠi
chính, chi phí cho vic chun b tƠi liu np cho c quan qun lý nhƠ nc v
chng khoán và chi phí công b thông tin đnh k.
Th ba, doanh nghip phát hành chng khoán ra công chúng phi tuơn th mt
ch đ công b thông tin rng rãi, nghiêm ngt vƠ chu s giám sát cht ch hn so vi
các doanh nghip khác. Hn na, vic công b các thông tin v doanh thu, li nhun,
v trí cnh tranh, phng thc hot đng cng nh nguy c b rò r thông tin mt ra
ngoƠi có th đa doanh nghip vƠo v trí cnh tranh bt li.
Th t, đi ng cán b qun lý doanh nghip phi chu trách nhim ln hn trc
công chúng. NgoƠi ra, do quy đnh ca pháp lut, vic chuyn nhng vn c phn ca
h thng b hn ch.
1.γ. Tác đng ca vic IPO đn thƠnh qu hot đng doanh nghip.
Có nhiu nghiên cu đƣ đa ra các tác đng ca IPO lên thƠnh qu doanh nghip.
Sau khi xem xét qua nhng kt qu đó, thì hu ht đu thy IPO có s tác đng đc
bit lên li nhun, cng nh doanh thu vƠ hiu qu tƠi chính. Di đơy lƠ mt s lý
thuyt v s tác đng ca IPO lên thƠnh qu doanh nghip đc đa ra trong các
nghiên cu trc đơy.
1.3.1. Li nhun

9
Jain vƠ Kini (1994) đƣ đo lng thƠnh qu hot đng bng các s dng t l li
nhun hot đng trên tƠi sn, dòng tin hot đng chia cho tng tƠi sn, doanh thu, s
vòng quay tƠi sn vƠ chi tiêu vn. H điu tra s thay đi trong thƠnh qu doanh
nghip trc khi IPO vƠ sau khi IPO 4 nm. T l li nhun hot đng trên tƠi sn
đc xác đnh bng cách thu nhp hot đng trc khu hao chia cho tng tƠi sn ca
nm trc đó, vƠ h tìm thy, có mt s st gim đáng k trong tt c các nm sau
IPO. S suy gim tng dn trong nm th hai sau khi IPO, vƠ có s phc hi nh trong
nm th ba. NgoƠi ra, h cng tìm thy bng chng ca s suy gim trong dòng tin
hot đng trên tƠi sn.
Tng t, Pagano, Panetta vƠ Zingales (1998) cng xác đnh có mt s st gim

trong li nhun, nh đc xác đnh bng t l EBITDA trên tng tƠi sn cho ln lt
ba nm sau khi IPO so vi nm trc đó. NgoƠi ra, Mikkelson, Partch vƠ Shah (1997),
bng cách s dng đnh ngha li nhun tng đng nh Pagano vƠ cng s (1998),
cng xác đnh, có s st gim mnh trong li nhun sau khi IPO. S st gim mnh
nht lƠ gia nm 1 vƠ nm 0. H cng tìm thy s đo lng thƠnh qu ca các doanh
nghip IPO thng cao hn so vi s liu ca ngƠnh.
Wang (β005) cng đƣ xác đnh t sut sinh li trên tƠi sn (ROA) đc tính bi
thu nhp ròng chia cho tng tƠi sn vƠ thu nhp hot đng trên tng tƠi sn đc tính
bng cách ly EBIT chia cho tng tƠi sn vƠ cng tìm thy mt s st gim đáng k
trong thƠnh qu hot đng ca doanh nghip sau khi IPO. Sau khi điu chnh theo yu
t ngƠnh, tác gi tìm thy s st gim trong ROA  mc 4% trong khong γ nm trc
và sau khi IPO.
Hn na, mt nghiên cu ca Boubaker vƠ Mezhoud (β011) thc hin trên th
trng Pháp t nm β000 ậ β006 đƣ đo lng thƠnh qu ca doanh nghip bng cách
s dng li nhun hot đng trên tng tƠi sn vƠ ROA. Trái ngc vi nhng nghiên
cu khác, kt qu cho thy có mt s gia tng nh trong nm thc hin IPO qua các
bin đc phơn tích, theo sau đó lƠ s st gim mnh trong nhng nm tip theo.
1.3.2. Doanh thu và hiu qu tài chính

10
Jain vƠ Kini (1994) đƣ tìm thy rng, tng doanh thu trung bình ca các doanh
nghip đc chn mu thp hn so vi các doanh nghip khác trong ngƠnh ti trc
khi thc hin IPO. Tuy nhiên, trong điu kin tng trng liên tc v doanh thu,
nghiên cu đƣ đa ra mt s tng vt liên tc vƠ n đnh qua các nm sau khi IPO. C
th, thay đi trong doanh thu trung bình ngƠnh lƠ khong β0%, dn đn s tng trng
80% t nm trc khi IPO đn γ nm sau khi niêm yt. Do đó, mc doanh thu ca các
doanh nghip IPO tng lên β0% đƣ vt quá ngng phù hp ca ngƠnh, dn đn vic
cao hn trong doanh thu tuyt đi trong nm IPO. Mt khác, nghiên cu ca Pagano
vƠ cng s (1998) li tìm thy s thay đi không đáng k trong doanh thu, di 4%
mt nm

Mc dù Jain vƠ Kini (1994) quan sát thy có mt s tng trng trong doanh thu
cao, vòng quay tƠi sn li gim, đng ngha vi vic s gia tng tƠi sn ln hn. Vòng
quay tƠi sn ca các doanh nghip IPO ban đu cao hn β0% so vi trung bình ngành.
Tuy nhiên, có th có s st gim mt ln ti β0% trong nm IPO, k t khi có s thúc
đy v tƠi sn bi dòng tin ca các c phiu mi phát hƠnh. S st gim trong vòng
quay tƠi sn vn tip din trong nhng nm tip theo.
1.4 Gii thích v tác đng ca IPO lên thƠnh qu hot đng ca doanh nghip
Nhng nghiên cu trc đơy đƣ đa ra nhiu gii thích v s thay đi trong thƠnh
qu doanh nghip sau khi IPO. Các nguyên nhơn sau đc đa ra
1.4.1. Duy trì quyn s hu qun lý
Quyn s hu vƠ thƠnh qu doanh nghip lƠ ch đ ca nhiu cuc tranh lun
quan trng vƠ liên tc trong các tƠi liu v tƠi chính doanh nghip, khi Jensen vƠ
Meckling (1976) lƠ ngi đu tiên đƣ mô t s xut hin ca các chi phí đi din liên
quan ti cu trúc s hu. Nhiu nghiên cu hc thut sau nƠy cng đƣ đi sơu vƠo
nghiên cu các áp dng ca lý thuyt chi phí đi din trong hoƠn cnh IPO, vƠ ri ch
yu vƠo β quan đim: s phơn chia li ích vƠ s bo th quyn lc.
Jain vƠ Kini (1994) cng đƣ phơn tích mi quan h gia s thay đi trong cu trúc
s hu vƠ thƠnh qu hot đng ca doanh nghip trong mi liên h vi IPO. Theo lý

11
thuyt v phơn chia quyn lc (Jensen vƠ Meckling 1976), h cho rng s suy gim
trong quyn s hu qun lý s lƠm tng nguy c xung đt li ích gia c đông vƠ
nhng ngi ch ban đu. Ngc li, đc nm gi c phn cao trong quá trình
chuyn đi t t nhơn sang c phn hóa, li ích đc cho lƠ phù hp hn, tng ng
vi ri ro thp hn ca nhƠ đu t vƠo các d án phi li nhun. Phù hp vi lý thuyt
nƠy, các tác gi đƣ quan sát có mt s st gim nhiu hn trong hiu sut hot đng
ca các doanh nghip có duy trì quyn s hu qun lý thp hn. Tuy nhiên, h không
th kt lun mt cách chc chn rng tác đng nƠy có xut phát t s phơn chia quyn
lc hay không. Nhng phát hin nƠy đc b tr bi Mayur, Kumar vƠ Mahakud
(β007) trong nghiên cu v các doanh nghip IPO  n  t nm β001 ậ 2004.

Hu ht các lý thuyt liên quan đn chi phí đi din, s bo th quyn lc đƣ đc
đ cp nhiu ln trong nhiu nghiên cu, các nhƠ qun lý s hƠnh đng đ có th lƠ
ngi đc li nht. Ngc li vi vn đ phơn chia quyn lc, có lp lun cho rng
các nhƠ qun lý vi s c phn cao không cn quan tơm ti vic ti đa hóa li nhun.
Demsetz (198γ) cho rng, tranh chp xy ra khi nhƠ qun lý s tìm cách ti đa hóa li
ích ca h s lƠm nh hng ti vic ti đa hóa giá tr doanh nghip. B qua các hình
thc vƠ ch tp trung vƠo li ích cá nhơn, các nhƠ qun lý s hu c phn cao có th s
có khuynh hng b qua các c hi lƠm ti đa hóa giá tr đu t, ví d nh đu t có
th lƠm gia tng lng, thng vƠ bù đp bng s mt mát ca li nhun s hu (c
tc)
Tóm li, đƣ có nhiu nghiên cu đa ra v vic tác đng ca cu trúc s hu lên
thƠnh qu hot đng ca doanh nghip, vƠ đu có kt lun chung v mi tng quan
nghch chiu gia quyn s hu ca nhng ngi ch doanh nghip ban đu vi thƠnh
qu ca doanh nghip, vƠ đc gii thích bng chi phí đi din.
1.4.2. Thi đim phát hành và vn đ “Window dressing” (làm đp báo cáo tài chính)
Mikkelson vƠ cng s (1997) đƣ cho rng không có mi quan h đáng k gia duy
trì vic qun lý vƠ thƠnh qu hot đng ca doanh nghip sau khi IPO. Tuy nhiên, h
cng tìm thy s suy gim trong thƠnh qu doanh nghip, vƠ cho rng điu nƠy đc

12
gii thích bi hiu ng thi gian, cho thy các đt IPO đu đc din ra vƠo các thi
k thƠnh qu cao mt cách bt thng.
iu nƠy phù hp vi nghiên cu ca Degeorge vƠ Zeckhauser (199γ) trình bƠy
mt lý thuyt tng t nh trên v vic ti sao thƠnh qu hot đng ca doanh nghip
sau khi niêm yt li có xu hng đo chiu. Lý thuyt lƠ mt phn m rng ca lý
thuyt bt cơn xng thông tin vƠ gi đnh rng, các nhƠ qun lý có th bit đc giá tr
d kin ca thƠnh qu doanh nghip trong sut mt thi gian nht đnh. Khi nhƠ qun
lý quyt đnh thi gian ca IPO, h s chn thi gian đc trng bi vic thƠnh qu s
cao hn mc bình thng đ ti đa hóa giá tr phát hƠnh.
Boubaker and Mezhoud (β011) cng đƣ có lp lun tng t nh Mikkelson và

cng s (1997) đƣ quan sát thy rng, s st gim trong thƠnh qu hot đng có th lƠ
do ngi qun lý tính toán thi gian IPO trong thi k thƠnh qu ca doanh nghip cao
đ bo đm s thƠnh công ca IPO. Hn na, h cho rng, trong thi gian nƠy có th
xut hin s bo th quyn lc.
Degeorge vƠ Zeckhauser (199γ) cng đƣ đa ra gii thuyt rng, các nhƠ qun lý
không ch có thi gian đ la chn có th thc hin IPO trong thi k IPO cao bt
thng, mƠ còn có th t to ra nhng giai đon nƠy  mt mc đ nƠo đó. La chn
ca các nhƠ qun lý có th lƠ vay mn thƠnh qu t nm trc hoc trì hoƣn vic
hch toán chi phí cho nm sau. Các nhƠ qun lý s đc hng li t thao tác nƠy
ngay c khi h không bán c phiu riêng. Phng pháp nƠy đc thc hin trc khi
tin hƠnh IPO, vƠ đc gi lƠ phng pháp lƠm đp báo cáo tƠi chính.
1.4.3. Các lý thuyt v du hiu ca vic đnh giá c phiu
Nhiu nghiên cu hc thut đƣ ghi nhn hin tng đnh giá c phiu có liên quan
ti vic IPO, nghiên cu đu tiên đc đa ra bi Ibbotson (1975). Trong nhng
nghiên cu tip sau đó cho Ibbotson, Sindelar vƠ Ritter (1988) đƣ tìm thy li nhun
ban đu (lƠ phn trm thay đi trong giá chƠo bán vƠ giá đóng ca ca ngƠy giao dch
đu tiên) cho 8.668 doanh nghip IPO  M trong nm 1960 ậ 1987 trung bình là
16,4%, trong khi đó, Ritter (1991) cng có báo cáo tng t cho t sut li nhun

13
trung bình lƠ 14,06% ca 1.5β6 doanh nghip IPO ca M t nm 1975 ậ 1984. Trên
th trng chng khoán Thy in, Ritter vƠ Rydqvist (β010) li thy có mt s gia
tng đt bin ti β7,γ% khi s dng cùng đnh ngha tng đng. Nhng nghiên cu
nƠy cho thy rng, s chnh lch gia giá chƠo bán vƠ giá th trng đƣ vt quá mc
bo him ri ro hp lý. iu nƠy cho thy rng, các doanh nghip IPO vƠ các công ty
bo lƣnh phát hƠnh đang đnh giá cao c phiu phát hƠnh.
Allen & Faulhaber (1989), Welch (1989) và Grinblatt & Hwang (1989) đƣ đa ra
các lý thuyt du hiu ca vic đinh di giá khi IPO. H cho rng, nhng nhƠ qun tr
đƣ s dng k thut đnh di giá nhm đa ra tín hiu tt v giá tr doanh nghip đn
các nhƠ đu t. Gii thích đc đa ra  đơy lƠ các doanh nghip IPO tt đnh giá ban

đu thp vì h trông đi có th đc phc hi khon b mt trong tng lai.  bù đp
s tht thoát vn do vn đ đnh di giá, các doanh nghip nên đa ra mt giá chƠo
bán ln th hai hp lý hn khi th trng đƣ đánh giá doanh nghip lƠ tt.
ƣ có các nghiên cu v mi liên h gia vn đ đnh di giá vƠ thƠnh qu ca
doanh nghip sau khi IPO. Tuy nhiên, h không tìm thy ý ngha thng kê hoc có mi
quan h không đáng k.
1.5. Mt s bng chng thc nghim c th t các nc
Phn nƠy bao gm mt s nghiên cu vƠ các kt qu ti các quc gia trong thi
gian gn đơy, nhm phc v nh lƠ mt khuôn kh cn thit cho lun vn nƠy.
1.5.1. Bng chng thc nghim ca các doanh nghip IPO trên th trng chng
khoán Stockholm t nm 1997 – 2008
BƠi nghiên cu tp trung vƠo vic phơn tích s tác đng ca vic IPO lên thƠnh
qu doanh nghip nh th nƠo vƠ  mt mc đ nƠo đó, nghiên cu các lý do ti sao
nhng tác đng nƠy li xy ra.
Các tác gi đƣ đa ra các gi thuyt v lý do ti sao thƠnh qu hot đng ca
doanh nghip li b nh hng bi các đt IPO vƠ kim đnh các gi thuyt trên d liu
ti th trng chng khoán Stockholm. Tác gi kim đnh xem t l nm gi vƠ vn đ
đnh di giá c phiu có tác đng đn thƠnh qu ca doanh nghip sau khi IPO hay

14
không. Vì Thy in đƣ tri qua hai cuc khng hong trong thi gian nghiên cu, đó
lƠ s sp đ ca th trng chng khoán nm β000 ậ β00β vƠ s khng hong tƠi chính
toƠn cu β008 ậ 2009, do vy, bin khng hong cng đc đa vƠo đ kim đnh s
nh hng.
Các gi thuyt mƠ tác gi đƣ đa ra trong bƠi nghiên cu đó lƠ:
H1: li nhun biên t vƠ t l li nhun sau khi IPO gim
Hβ: s tng trng trong doanh thu bán hƠng sau khi IPO tng vt, song song vi
đó lƠ s suy gim trong vòng quay tƠi sn.
Hγ: s duy trì trong qun tr có mi quan h cùng chiu vi thƠnh qu hot đng
sau khi phát hành

H4: li nhun ban đu có h s tng quan dng vi thƠnh qu hot đng sau
phát hành.
Sau khi tin hƠnh kim đnh trên các doanh nghip IPO ti th trng chng khoán
Thy in trong thi gian t 1997 ậ β008, tác gi thy rng li nhun ca các doanh
nghip sau khi IPO b gim sút, trong khi doanh thu li tng. iu nƠy đi đôi vi s
mt s st gim trong vòng quay tƠi sn, tng ng vi s gia tng trong tƠi sn ln
hn so vi doanh thu. S gia tng trong doanh thu tim nng có th lƠ do các khon
đu t ln trc khi IPO (Pagano vƠ cng s 1998). Gii thích v s gia tng trong tƠi
sn, ng ý lƠ vòng quay tƠi sn, có th gii thích lƠ do doanh nghip tip tc tng vn
t bên ngoƠi thông qua các giao dch th cp trong nhng nm sau khi IPO. Trái vi
gi thuyt th ba, các tác gi tìm thy mi quan h ngc chiu gia vic duy trì s
qun lý vi li nhun doanh nghip sau khi phát hƠnh ln đu. Tuy nhiên, doanh thu
li đc tác đng tích cc bi s duy trì qun lý. iu nƠy có th đc gii thích bi
s bo th quyn lc ca các nhƠ qun lý đƣ to các đu t phi li nhun, tc lƠ doanh
thu tng nhng li nhun li gim. Các tác gi cng đƣ kt lun rng, cuc khng
hong có tác đng tiêu cc đn kh nng sinh li ca các doanh nghip IPO, tuy nhiên
li có tác đng tích cc đn doanh thu.

15
1.5.2. Bng chng thc nghim t 52 doanh nghip IPO  các nc  Rp trong giai
đon t nm 2003 – 2010
BƠi nghiên cu nƠy nghiên cu v thƠnh qu hot đng ca 52 doanh nghip đc
phát hƠnh ln đu ra công chúng (IPO)  các nc GCC t nm β00γ ậ β010. Kt qu
lƠ, thƠnh qu hot đng ca các doanh nghip IPO gim khi doanh nghip chuyn t
s hu t nhơn sang c phn. Thông thng, nhng nghiên cu trong các th trng
mi ni thì him hn so vi khi thc hin trong nn kinh t phát trin. Mt lý do cho
s khan him nƠy lƠ s thiu ht d liu.
ơy lƠ bƠi nghiên cu đu tiên kim đnh thƠnh qu hot đng ca các doanh
nghip IPO ti các nc GCC. Mt phng pháp k thut mi đ kim đnh thƠnh qu
hot đng ca IPO đc s dng bng cách xơy dng mt mô hình da trên d liu

bng. NgoƠi ra, bƠi vit tho lun v nhiu lý thuyt vƠ cung cp mt s gii thích cho
thƠnh qu hot đng ca doanh nghip IPO.
Tác gi s dng ch s ROA vƠ ROS đ đo lng thành qu hot đng ca doanh
nghip. Bài nghiên cu này thc hin các cp phng pháp tip cn phù hp bng
cách so sánh hiu qu ca các doanh nghip trc và sau khi IPO. Các tác gi trc
đơy cng s dng phng pháp nƠy mt cách rng rƣi. Nó đc gi lƠ phng pháp
MNR trong các nghiên cu cá nhân bi vì Megginson, Nash và Randenborgh đƣ lƠ
nhng ngi đu tiên s dng phng pháp nƠy vƠo nm 1994. Phng pháp tng t
cng đc s dng trong các nghiên cu IPO bng cách áp dng mt s so sánh thành
qu trc và sau khi IPO. Các cp phng pháp tip cn phù hp so sánh s thay đi
trong thành qu doanh nghip gia hai thi k, trc vƠ sau khi phát hƠnh, đ v nên
kt lun v s khác nhau trong thành qu hot đng. Nu thành qu trong thi k sau
IPO tt hn, sau đó rt thích hp đ kt lun rng, IPO đƣ ci thin thành qu hot
đng ca doanh nghip. Tuy nhiên, nu thi k sau khi IPO t hn, tc là có th, vic
IPO đƣ có tác đng tiêu cc ti thành qu ca các doanh nghip.
Trong bƠi nghiên cu nƠy, thƠnh qu ca 5β doanh nghip IPO  các nc GCC t
nm β00γ ậ β010 đc đa ra nghiên cu. Kt qu ch ra rng, thƠnh qu doanh

16
nghip có hng xu đi sut thi k sau khi IPO. ROA và ROS trung bình sau khi IPO
st gim tng ng 47% vƠ β5%, da trên γ9γ quan sát đƣ đc gp li qua các thi
k, nghiên cu đa ra kt lun rng, vic IPO có liên quan mt cách đáng k ti vic
st gim thƠnh qu ca doanh nghip.
Nhìn chung, kt qu ca tác gi tng đng vi các tác gi trc đơy đƣ cho rng,
thƠnh qu hot đng ca các doanh nghip IPO gim trong giai đon IPO. S suy gim
nƠy bt đu trong nm doanh nghip tin hƠnh IPO, vƠ tng lên v mc đ trong
nhng nm tip theo.
Sau cùng, tác gi tp trung đa ra các yu t tác đng ti thƠnh qu doanh nghip,
vƠ mt s quan sát đƣ đc ghi nhn. u tiên, trái ngc vi Jain and Kini (1994), tác
gi tìm thy s st gim trong thƠnh qu doanh nghip có liên quan ti s thiu ht ca

các thuyt c hi. Mc dù các doanh nghip IPO trong GCC vn gi mc đ tng
trng trong doanh thu vƠ chi phí vn nh các th trng khác, tác gi tìm thy t l
tng trng  giai đon trc IPO thì nhiu hn vƠ mnh m hn so vi t l tng
trng sau khi IPO. NgoƠi ra, s liu trong bng cáo bch ca các doanh nghip IPO
có th b phóng đi nhm đa ra cho các nhƠ đu t mt cái nhìn tt v doanh nghip,
điu nƠy h tr cho các gii thích “th thut lƠm đp báo cáo tƠi chính” vƠ “thi đim
phát hƠnh”
Mc khác, mi quan h gia s thay đi trong thƠnh qu hot đng ca doanh
nghip vƠ s thay đi trong c cu s hu cng đc đa ra kim đnh. Kt qu cho
thy rng, tn ti mt mi quan h ngc chiu gia thƠnh qu hot đng vƠ c cu s
hu trong doanh nghip. Mi s tng lên trong quyn nm gi ca ch s hu ban đu,
thƠnh qu hot đng s gim xung bi s tng lên trong chi phí đi din gia ch s
hu c vƠ c đông mi. Mt khác, có mt mi quan h cùng chiu gia quy mô vƠ
thƠnh qu doanh nghip, phù hp vi nghiên cu ca Mikkelson và cng s, (1997)
tìm thy rng, doanh nghip IPO ln s có xu hng có thƠnh qu tt hn so vi doanh
nghip nh.

17
Kt lun li rng, gii thích cho s st gim trong thƠnh qu ca doanh nghip lƠ
s kt hp ca nhiu yu t, vƠ không có bt k lý thuyt hay gi thuyt nƠo có th
gii thích đc. Các bng chng thc nghim trong bƠi nƠy đƣ h tr cho gi thuyt
mƠ tác gi đa ra.
1.5.3. Quyn s hu và thành qu hot đng ca doanh nghip trong th trng mi
ni: bng chng thc nghim t các doanh nghip IPO  Thái Lan.
Trong bƠi nghiên cu nƠy, tác gi cng đƣ nghiên cu vƠ so sánh thƠnh qu hot
đng ca các doanh nghip Thái Lan sau khi tin hƠnh IPO. VƠ mt cách tng quát,
tác gi cng đƣ tìm thy s st gim trong thƠnh qu hot đng. Tác gi cng đƣ tìm
thy mi quan h gia quyn s hu ca ban qun tr vƠ s thay đi trong thƠnh qu.
BƠi nghiên cu tp trung vƠo mi quan h gia cu trúc s hu vƠ thƠnh qu hot
đng ca doanh nghip sau khi IPO. S dng mu nghiên cu lƠ 1γγ doanh nghip 

Thái Lan tin hƠnh IPO trong giai đon t nm 1987 ậ 199γ.  nghiên cu vai trò ca
quyn s hu qun lý trong thƠnh qu ca doanh nghip, nhóm tác gi tính toán phn
trm nm gi c phiu ca các ch s hu ban đu ca doanh nghip. Da theo nghiên
cu ca Jain vƠ Kini (1994), tác gi đƣ đt bin “alpha” lƠ ch s đo phn c phiu
đc gi li sau khi IPO ca các ch s hu ban đu, vi gi đnh quyn chn phơn b
vt quá (over-allotment), nu có, cng không đc thc hin. ThƠnh qu hot đng
ca doanh nghip đc tính bng β cách: li nhun hot đng trên tng tƠi sn
(EBIT/TA) vƠ dòng tin hot đng chia cho tng tƠi sn (CF/TA vi CE = EBIT +
khu hao).
Tác gi cng so sánh thƠnh qu hot đng ca doanh nghip qua thi gian, đng
thi so sánh vi s ca trung bình ngƠnh. Tác gi nghiên cu s thay đi trong thƠnh
qu doanh nghip trong nm trc khi IPO (t=-1) vi nm IPO (t=0) vƠ vi tng nm
sau khi IPO (t=+1, t=+β, t=+γ), vƠ s dng kim đnh th hn ca Wilcoxon đ so
sánh. Kt qu đo đc cho thy, có s st gim trong thƠnh qu hot đng ca doanh
nghip, k c khi đo bng t s EBIT/TA hay CF/TA trong các nm sau khi IPO.

18
Tác gi tp trung vƠo kim đnh mi tng quan gia quyn s hu vƠ thƠnh qu
hot đng. Các nghiên cu trc đó đƣ đa ra s tác đng ngc chiu gia quyn s
hu qun lý vƠ thƠnh qu ca doanh nghip sau khi IPO. C th lƠ, các doanh nghip
sau khi IPO vn đc nm gi mt phn đáng k bi các ch s hu ban đu s có s
st gim trong thƠnh qu hot đng. c bit, khi các ch s hu đt li ích ca h
thay cho vic n lc ti đa hóa giá tr doanh nghip thì s suy gim nƠy cƠng trm
trng hn. Vì vy, ngoƠi vic kim đnh mi tng quan gia các bin đc lp ti s
thay đi trong thƠnh qu hot đng trc vƠ sau khi IPO, tác gi đc bit chú ý ti mi
quan h tuyn tính ca quyn s hu qun lý (alpha) ti s thay đi nƠy, xem đơy lƠ
mt bin gii thích. Tác gi cng đa ra γ mc đ ca quyn s hu qun lý vƠ đa ra
γ mô hình đ đánh giá mi tng quan nƠy, trong đó, các bin ph thuc ln lt lƠ
alpha, tui ca doanh nghip, quy mô doanh nghip, chi tiêu vn, tc đ phát trin vƠ
n ngơn hƠng, vi alpha ln lt lƠ alpha, alpha

2
và alpha
3
.

Change in performance =  + 
1
alpha + 
1
Age + 
2
Firm size
+ 
3
Capital Expenditure + 
4
Growth + 
5
Bank loan + 
Change in performance =  + 
1
alpha + 
2
alpha
2
+ 
1
Age + 
2
Firm size

+ 
3
Capital Expenditure + 
4
Growth + 
5
Bank loan + 
Change in performance =  + 
1
alpha + 
2
alpha
2
+ 
2
alpha
3
+ 
1
Age + 
2
Firm size
+ 
3
Capital Expenditure + 
4
Growth + 
5
Bank loan + 

Tác gi ln lt kim đnh vi s thay đi ca bin EBIT/TA vƠ CF/TA. Kt qu
lƠ, tác gi ch tìm thy mi quan h phi tuyn gia quyn s hu qun lý vƠ thƠnh qu
ca các doanh nghip IPO. Tác gi nhn thy s tng lên trong quyn s hu qun lý
có liên quan đn vic thƠnh qu hot đng tt hn nm trong c hai khong 0-31% và
71-100% mc đ s hu. NgoƠi ra, quyn s hu ln s có tác đng ngc chiu đn
thƠnh qu hot đng khi mc đ s hu nm trong khong t γ ậ 71%. iu nƠy đng