Phân tích mối quan hệ giữa chất lượng dịch vụ tiền gửi và sự hài lòng của khách hàng cá nhân tại ngân hàng TMCP Sài Gòn

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH




NGUYN TH HUYN TRANG

TC  IU CHNH CU TRÚC VN MC TIÊU CA
CÁC DOANH NGHIP TI VIT NAM




LUN VN THC S KINH T






TP. H CHÍ MINH - NM 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH




NGUYN TH HUYN TRANG

TC  IU CHNH CU TRÚC VN MC TIÊU CA CÁC

DOANH NGHIP TI VIT NAM


CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ S: 60340201

LUN VN THC S

NGI HNG DN KHOA HC
TS. TRN TH HI LÝ



TP. H CHÍ MINH - NM 2013
LI CM N

Trc tiên, tôi xin chân thành gi li cm n đn TS. TRN TH HI LÝ đư
tn tình hng dn và đóng góp nhng ý kin quý báu giúp tôi hoàn thành lun vn
này.
Tác gi cng xin cm n và gi li tri ân đn Khoa Tài chính doanh nghip và
tt c quý thy cô Trng i Hc Kinh t Thành ph H Chí Minh đư tn tâm ging
dy trong sut chng trình hc tp và nghiên cu.
Trân trng cm n.
Tác gi lun vn

NGUYN TH HUYN TRANG

LI CAM OAN

 tài “ Tc đ điu chnh cu trúc vn mc tiêu ca các doanh nghip ti Vit
Nam” là đ tài do chính tác gi thc hin.
Tác gi da trên vic vn dng các kin thc đư đc hc, các tài liu tham
kho thông qua vic tìm hiu, trao đi vi Giáo viên hng dn khoa hc đ hoàn
thành lun vn này, s liu thng kê là trung thc, ni dung và kt qu nghiên cu ca
lun vn cha tng đc công b trong bt c công trình nào cho ti thi đim hin
nay.
Tác gi xin cam đoan nhng li nêu trên là hoàn toàn đúng s tht.

Tác gi

NGUYN TH HUYN TRANG

MC LC
Trang
TÓM TT 01
CHNG 1: GII THIU 02

1.1 Lý do chn đ tài 02
1.2 Mc tiêu nghiên cu 03
1.3 Câu hi nghiên cu 03
1.4 B cc lun vn 03
CHNG 2: TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU TRC ÂY 04
CHNG 3: D LIU VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN CU 11
3.1 Mô hình điu chnh cu trúc vn 11
3.2 Phng pháp c lng mô hình 17
3.3 Mô t d liu nghiên cu 18
CHNG 4: NI DUNG VÀ CÁC KT QU NGHIÊN CU 21
4.1 Kim tra hin tng t tng quan 21
4.2 Kim tra hin tng đa cng tuyn 21
4.3 Tho lun kt qu nghiên cu 22
CHNG 5: KT LUN VÀ CÁC HÀM Ý 30
DANH MC TÀI LIU THAM KHO
PH LC
DANH MC BNG

Bng 1. Khái quát thng kê mô t t l n và các nhân t liên quan
Bng 2. H s tng quan gia các bin
Bng 3. Tác đng ca các nhân t đn cu trúc vn mc tiêu (phng trình 3)
Bng 4. Tc đ điu chnh t l n mc tiêu (phng trình (2) và (4))
Bng 5. Tc đ điu chnh t l n mc tiêu khi doanh nghip thng d và thâm ht
vn (phng trình (6) và (7))
Bng 6. Tc đ điu chnh cu trúc vn mc tiêu khi doanh nghip thng d hoc
thâm ht vn và lch khi mc tiêu (phng trình (8))


DANH MC HÌNH

Hình 1.  th phân phi t l n ca các doanh nghip niêm yt trên S giao dch
chng khoán thành ph H Chí Minh









DANH MC PH LC

Ph lc 1. Danh sách 202 công ty thuc mu phân tích
Ph lc 2. Thng kê mô t t l n và các nhân t liên quan
Ph lc 3. H s tng quan gia các bin trong mô hình
Ph lc 4. Kim đnh Hausman (Phng trình 3)
Ph lc 5. H s các bin trong mô hình (Phng trình 3)
Ph lc 6. Kim đnh Hausman (Phng trình 2)
Ph lc 7. Tc đ điu chnh t l n mc tiêu (Phng trình 2)
Ph lc 8. Kim đnh Hausman (Phng trình 4)
Ph lc 9. Tc đ điu chnh t l n mc tiêu (Phng trình 4)
Ph lc 10. Kim đnh Hausman (Phng trình 6)
Ph lc 11. Tc đ điu chnh t l n mc tiêu khi doanh nghip thng d và thâm
ht vn (Phng trình 6)
Ph lc 12. Kim đnh Hausman (Phng trình 7)
Ph lc 13. Tc đ điu chnh t l n mc tiêu khi doanh nghip thng d và thâm
ht vn (Phng trình 7)
Ph lc 14. Kim đnh b bt bin (Phng trình 7)
Ph lc 15. Kim đnh b bt bin (Phng trình 7)

Ph lc 16. Kim đnh b bt bin (Phng trình 7)
Ph lc 17. Kim đnh b bt bin (Phng trình 7)
Ph lc 18. Kim đnh Hausman (Phng trình 8)
Ph lc 19. Tc đ điu chnh cu trúc vn mc tiêu khi doanh nghip thng d
hoc thâm ht vn và lch khi mc tiêu (Phng trình 8)
1



TÓM TT

Nghiên cu này phân tích tc đ điu chnh cu trúc vn mc tiêu ca 202 doanh
nghip trên th trng chng khoán Vit Nam t nm 2008 - 2012. Kt qu nghiên cu
cho thy tc đ điu chnh t l n v mc tiêu trung bình ca các doanh nghip này là
99,04%. Kt qu nghiên cu cng cho thy vic thâm ht và thng d ngun vn khi
doanh nghip có t l n cao hay thp hn so vi mc tiêu có tác đng đn tc đ điu
chnh t l n mc tiêu ca các doanh nghip này. C th, doanh nghip thâm ht vn
có tc đ điu chnh t l n v mc tiêu (0,9958) nhanh hn so vi doanh nghip
thng d vn (0,9625). Và trong trng hp doanh nghip có t l n cao hn so vi
mc tiêu thì doanh nghip thâm ht vn (1,1306) có tc đ điu chnh nhanh hn so
vi doanh nghip thng d vn (1,1221), trng hp doanh nghip có t l n thp hn
mc tiêu thì tc đ điu chnh t l n v mc tiêu ca doanh nghip thng d vn
(0,8353) chm hn so vi doanh nghip thâm ht vn (0,8432). Tóm li, nghiên cu
cho thy các doanh nghip điu chnh cu trúc vn mc tiêu nhanh khi thiu ht ngun
vn và khi có t l n cao hn t l n mc tiêu.


T khóa: Cu trúc vn mc tiêu, thng d và thâm ht ngun vn, t l n cao hay
thp.

2



CHNG 1: GII THIU

1.1 Lý do chn đ tài
Cu trúc vn là mt trong nhng vn đ ct lõi trong lnh vc qun tr tài chính và
đư thu hút rt nhiu s quan tâm ca các nhà nghiên cu nht là t sau công trình
nghiên cu ca Modigliani và Miller (1958). Hu ht các nghiên cu tp trung vào
ba nhóm lý thuyt, lý thuyt đánh đi ca cu trúc vn, lý thuyt trt t phân hng
trong tài tr và lý thuyt đnh thi đim th trng ca cu trúc vn.
Lý thuyt đánh đi ca cu trúc vn đa ra khái nim cu trúc vn mc tiêu mà ti
đó doanh nghip cân bng đc chi phí và li ích ca vic tài tr bng n vay
(Kraus và Litzenberger, 1973). Theo đó các doanh nghip s điu chnh t l n
ca mình v t l n mc tiêu nhm mc đích cân bng li ích và chi phí đ hng
đn mc tiêu đi đa hóa giá tr ca doanh nghip.
Có hai lý do chính đ thc hin nghiên cu này:
a. Nghiên cu ca Flanery và Rangan (2006) cho thy các doanh nghip có tc
đ điu chnh t l n mc tiêu hn 30%/nm, trong khi đó các nghiên cu
khác thì tc đ điu chnh t l n mc tiêu là 7-17%/nm (Fama và French,
2002; Kayhan và Titman, 2007; Huang và Ritter, 2009) và Lemmon, Roberts,
và Zender (2008) là 25%/nm Tuy nhiên, hn ch ca nhng nghiên cu
trên là gi đnh các doanh nghip đu có chung mt tc đ điu chnh t l

n v mc tiêu duy nht. Byoun (2008) cho thy khi t l n thc t cao hay
thp hn t l n mc tiêu và s không cân bng ca dòng tin ca doanh
nghip, ngha là s thng d và thâm ht vn ca doanh nghip cng tác
đng đn tc đ điu chnh t l n v mc mc tiêu;
3



b. Vn đ nghiên cu v cu trúc vn cng đư đc thc hin khá nhiu 
Vit Nam trong các nm gn đây. Tuy nhiên, đa phn các nghiên cu này
đu tip cn theo phng pháp phân tích mô hình cu trúc vn tnh hoc
đn thun xem xét các nhân t tác đng đn cu trúc vn, cha có nhiu
nghiên cu v vn đ điu chnh cu trúc vn mc tiêu ti Vit Nam.
Vì th, nghiên cu này s phân tích tc đ điu chnh cu trúc vn mc tiêu ca doanh
nghip ti Vit Nam. Do đó mc tiêu ca đ tài này là:
1.2 Mc tiêu nghiên cu
 Xem xét tc đ điu chnh cu trúc vn mc tiêu ca doanh nghip ti Vit
Nam.
 Phân tích s điu chnh t l n mc tiêu ca các doanh nghip ti Vit
Nam.
 gii quyt các mc tiêu này, các câu hi sau đây đc đt ra là:
1.3 Câu hi nghiên cu
 Tc đ điu chnh cu trúc vn mc tiêu ca doanh nghip nh th nào?
 Khi nào doanh nghip điu chnh cu trúc vn mc tiêu?
1.4 B cc lun vn
Lun vn gm 5 chng. Chng 1 gii thiu chung v đ tài. Chng 2 trình bày tng
quan các nghiên cu trc đây. Chng 3 trình bày d liu và phng pháp nghiên
cu. Chng 4 trình bày ni dung và kt qu nghiên cu thu đc t quá trình phân
tích s liu. Chng 5 ghi nhn nhng kt lun quan trng t đ tài nghiên cu; đng
thi nêu lên nhng hn ch và gi ý đ tài nghiên cu m rng và chuyên sâu hn.

4



CHNG 2: TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU TRC ÂY

Vn đ cu trúc vn t lâu rt đc s quan tâm ca các nhà nghiên cu kinh t hc, đư
có rt nhiu nghiên cu hc thut nhm cung cp, b sung và phát trin lý thuyt. Mc
tiêu chính ca lý thuyt là kim tra xem cu trúc vn có nh hng đn giá tr doanh
nghip hay không. Modigliani và Miller (MM), 1958 đư cho rng trong th gii hoàn
ho có đy đ thông tin cho nhà đu t, không thu và không chi phí giao dch, giá tr
doanh nghip và đc bit là giá c phn đc quyt đnh mà không cn xem xét đn
giá tr cu trúc vn. Vì vy, đòn by s đc lp vi giá tr doanh nghip.
Lý thuyt MM – lý thuyt chính chi phi các tài liu v cu trúc vn, đư đc phát
trin bng cách ni lng mt hoc nhiu gi đnh, to nên hai lý thuyt cu trúc vn c
bn là lý thuyt đánh đi và lý thuyt trt t phân hng. C hai lý thuyt này đu thu
hút rt nhiu nhà nghiên cu kinh t hc v tính hiu qu ca chúng, mc dù các kt
qu này vn còn nhiu tranh lun đáng k.
Lý thuyt đánh đi đc đa ra bi Bradley, M., G. Jarrell, and E. H. Kim, 1984 (S
tn ti ca cu trúc vn mc tiêu: Lý thuyt và bng chng, đc đng trên Journal of
Finance 39, 857-878). Theo quan đim ca thuyt đánh đi, nhng nhà qun tr tin
rng h s tìm đc mt cu trúc vn ti u nhm ti đa hóa giá tr doanh nghip. Mt
t l đòn by ti u là s cân bng gia li ích và chi phí ca n. Trong đó li ích ca
n là li ích t tm chn thu và lãi vay. Chi phí tim tàng ca n bao gm c chi phí
phá sn và chi phí đi din gia ch s hu và ch n. Lý thuyt đánh đi cng giúp
gii thích đc t l n khác nhau gia các ngành. Nhng doanh nghip có tài sn hu
hình an toàn và kh nng sinh li cao thì nên có t l n mc tiêu cao. Ngc li, các
công ty mà kh nng sinh li thp và tài sn vô hình là ch yu thì nên la chn mt
cu trúc vn vi t l n thp. Các quan sát thc nghim ca các nhà nghiên cu Rajan
5

và Zingales (1995), Frank và Goyal (2007) đư tìm thy các bng chng ng h cho
qun đim trên.
Theo Fama, E., and K. French, 2002 (Kim đnh các d đoán ca lý thuyt đánh đi và
trt t phân hng v c tc và n, Review of Financial Studies 15, 1-33) cho rng: các
doanh nghip thng nhm ti cu trúc vn mc tiêu ca mình, nhng do có s hin
hu ca các chi phí khi điu chnh cu trúc vn, các doanh nghip không phn ng
ngay lp tc vi các thay đi khin h xa ri cu trúc vn mc tiêu. Vì th chúng ta có
th thy các khác bit ngu nhiên trong các doanh nghip có cùng t l n mc tiêu.
Tuy nhiên, lý thuyt đánh đi cha gii thích đc mt s hin tng thc t. Mt
nghiên cu ca Welch (2004) cho thy mc đòn by  các doanh nghip trong ngành
gn nh là không đi mc dù thu sut đư thay đi đáng k qua thi gian. Nhng
nghiên cu thc nghim ca Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales (1995),
Fama và French (2002), Frank và Goyal (2007) li cho rng có mi tng quan âm
gia đòn by và kh nng sinh li. Nhng phát hin này không bác b lý thuyt đánh
đi, mà cn phi có mt lý thuyt mi phù hp hn đ gii thích.
Lý thuyt trt t phân hng đc đa ra bi Myer, S., và N. Majluf, nm 1984 (Quyt
đnh đu t và tài tr khi doanh nghip có nhng thông tin mà nhà đu t không có,
Journal of Financial Economics 13, 187-221). Lý thuyt ch yu da trên mi quan
tâm v vic bt cân xng thông tin nh hng lên quyt đnh đu t và tài tr ca
doanh nghip. Bi vì các nhà qun lý có nhiu thông tin hn nhng nhà đu t bên
ngoài, đng  v th ca nhng nhà đu t đang hin hu thì nhng nhà đu t mi yêu
cu mt mc chit khu cao khi doanh nghip phát hành chng khoán và điu này dn
đn vic chi phí cho các ngun tài tr bên ngoài thì khá đt đ. Chính vì vy, khi doanh
nghip có nhu cu v vn, h thng s dng ngun tài tr ni b (li nhun gi li)
đu tiên, sau đó là chng khoán n và phát hành c phn thng mi là la chn cui
cùng.
6

Nhng nn tng đu tiên cho lý thuyt trt t phân hng là t nhng nghiên cu ca
Donaldson (1961). Các nghiên cu này đa ra nhng bng chng cho thy nhà điu
hành u tiên s dng ngun tài tr ni b và ch cân nhc đn ngun tài tr bên ngoài
(n và phát hành c phn mi) trong nhng trng hp mà nhu cu vn gia tng bt
thng không th tránh khi. Myers và Majluf (1984) đư nghiên cu sâu hn đ ch ra
rng nhng khuynh hng thiên lch ca tài chính hành vi bt ngun t s bt cân
xng thông tin. Mt s nghiên cu thc nghim khác v tc đ điu chnh cu trúc vn
mc tiêu ca doanh nghip:
Nghiên cu ca Wolfgang Drobetz and Gabrielle Wanzenried 2004 (Các nhân t quyt
đnh tc đ điu chnh cu trúc vn ca doanh nghip, Journal of Financial Economics,
Vol 16(13), 941-958). Tác gi s dng mô hình điu chnh đng và phng pháp d
liu bng cho mu gm 90 doanh nghip Thy S trong thi k 1991 – 2001, tác gi đư
có nhng phát hin đáng chú ý: (i) nhng yu t tác đng đn cu trúc vn ti u và
(ii) nhng yu t tác đng đn tc đ điu chnh. C th, tác gi phân tích nh hng
ca nhng nhân t đc thù ca doanh nghip và nh hng ca nhng yu t v mô lên
tc đ điu chnh v mc đòn by mc tiêu. Tác gi thy rng nhng công ty tng
trng nhanh và nhng công ty lch xa khi cu trúc vn mc tiêu có tc đ điu chnh
nhanh hn.
Nghiên cu ca Soku Byoun, 2008 (Khi nào và bng cách nào doanh nghip điu
chnh cu trúc vn đn mc mc tiêu?, The Journal of Finance, Vol LXIII, No.6) trong
giai đon t 1971 - 2003 thy rng hu ht điu chnh xy ra khi các doanh nghip có
n trên mc tiêu vi thng d vn hoc khi có n di mc tiêu vi thâm ht vn.
Nhng kt qu này cho thy rng các công ty di chuyn ti cu trúc vn mc tiêu khi
phi đi mt vi thâm ht hoc thng d vn nhng không ging nh trong lý thuyt
trt t phân hng trong tài tr.
7

Nghiên cu ca Rongbing Huang và Jay R. Ritter, 2009, tác gi s dng chui thi
gian cho mu t nm 1963 – 2001 thy rng các công ty có tc đ điu chnh đòn by
tài chính  mc va phi (17%), tc là quá trình điu chnh t l n v mc tiêu ca
các doanh nghip mt khon 3.7 nm. Mt khác, nghiên cu ca Mark J. Flannery,
Kasturi P. Rangan, 2006 vi mu gm 12.919 công ty trong khong thi gian 1965 –
2001 li cho thy rng tc đ điu chnh t l n v mc tiêu là 34,2% và quá trình
điu chnh là 1.7 nm.
Nghiên cu ca Faulkender, M., Flannery, M., Hankins, K. and J. Smith, 2012 (Dòng
tin và s điu chnh đòn by, Journal of Financial Economics 103(3), 632-646) kim
tra gi thuyt rng các doanh nghip s có tc đ điu chnh cao hn khi đ lch tuyt
đi gia đòn by thc t và mc tiêu là thp hn so vi kt qu dòng tin tuyt đi ca
h. Ý tng là nhng doanh nghip này s tham gia vào các giao dch tài chính theo
cách nào đó, do vy h có c hi đ la chn mt s kt hp các chng khoán mà qua
đó h s di chuyn đn gn hn vi mc tiêu ca mình.
Vy, da vào lý thuyt trt t phân hng, chi phí la chn đi nghch (advers selection
cost) là yu t chi phi trong vic ra quyt đnh cu trúc vn (Myers và Majluf, 1984).
Tuy nhiên, Frank và Goyal (2003), Fama và French (2002), Barclay và Smith (2005)
cho rng chi phí la chn đi nghch ch là mt trong nhiu yu t đc các công ty
tính đn khi thc hin quyt đnh tài chính – ngay c khi hot đng theo lý thuyt đánh
đi ca cu trúc vn. Vì s xut hin ca chi phí la chn đi nghch nên đa phn các
công ty thích tài tr ni b hn. Theo đó, trong s hin din ca chi phí la chn đi
nghch, các công ty có th có mc n mc tiêu nhng vn thích tài tr ni b hn chi
phí tn kém bên ngoài (tài tr bên ngoài) (Leary và Roberts, 2005 và Strebulaev, 2007).
Các bng chng khác cng cho thy các công ty có t l n mc tiêu nhng vn thích
ngun tài tr ni b hn ngun tài tr bên ngoài (Hovakimian, Opler và Titman, 2001
và Hovakimian, và Tehranian, 2004). Nu có chi phí giao dch hay chi phí la chn
đi nghch , công ty vn thích tài tr bng ngun ni b hn, điu chnh cu trúc vn
8

có th s din ra khi các doanh nghip phi đi mt vi tình trng thâm ht hoc thng
d vn. Bng chng phù hp vi lp lun này là các công ty không ngay lp tc điu
chnh cu trúc vn ca mình đ bù đp cng nh tác đng làm thay đi giá tr th
trng ca vn c phn (Baker và Wurgler, 2002) và Welch (2004)). Các công ty
thng phi đi mt vi thâm ht hoc thng d vn, điu này giúp công ty thun tin
trong vic điu chnh cu trúc vn vi chi phí giao dch thp. Nu chi phí la chn đi
nghch hoc chi phí giao dch cao hn vn ch s hu khi có vay n, các công ty thng
d vn có nhiu kh nng gim n hn đ duy trì kh nng vay n cho các nhu cu tài
chính trong tng lai, và tránh chi phí cao khi phát hành c phn mi. Vì vy, điu
chnh hng ti cu trúc vn mc tiêu có th không cân xng ngha là các doanh
nghip s cân nhc bi s tác đng tích cc và tiêu cc ca t l đòn by t mc tiêu.
c bit, u tiên kh nng vay n cho các nhu cu tài chính tng lai s dn đn mt
s điu chnh chm hn khi t l đòn by thp hn mc tiêu hn là so vi khi nó trên
mc tiêu. Tc đ điu chnh đc mong đi là khác bit gia các điu kin khi có s
hin din ca thâm ht hoc thng d vn, tc là các doanh nghip thc hin điu
chnh c cu vn nhanh hn nhiu khi phi đi mt vi thâm ht vn và t l n di
mc tiêu hoc thng d vn vi t l n trên mc tiêu hn khi phi đi mt vi thng
d vn và t l n di mc tiêu hoc thâm ht vn vi n trên mc tiêu. Nhng đng
thái điu chnh cu trúc vn không th s dng bi mt tc đ điu chnh c đnh nh
đư đc th hin trong các mô hình điu chnh đin hình trong nghiên cu trc đây.
Các doanh nghip đi din vi chi phí điu chnh thp hn trong vic gim n t t l
n trên mc tiêu hn là phát hành n vi t l n thp hn mc tiêu, hoc, chi phí ca
vic gi t l n trên mc tiêu có th cao hn nhiu so vi vic gi t l n di mc
tiêu.
Xem xét xu hng ca mt doanh nghip thâm ht hoc thng d vn đ điu chnh
cu trúc vn v mc đ n trên hoc di mc tiêu. Nu doanh nghip thâm ht hoc
thng d vn, vic điu chnh nên ph thuc vào nhu cu ngun vn bên ngoài hoc có

9



thng d vn cng nh chênh lch gia mc n hin ti và mc n mc tiêu ca nó.
Theo đó, s kim tra thâm ht hoc thng d vn đc kt hp vi nhng thay đi
trong n vi điu kin mc n trên và di mc tiêu. Kt qu cho thy, các doanh
nghip có t l n trên mc tiêu s dng ngun thng d vn ca h đ tr n trong khi
các doanh nghip thng d vn có t l n di mc tiêu thì rút v c vn vay và vn
c phn. Các doanh nghip thâm ht vn ln thng tng n đ điu chnh hng ti
mc tiêu, trong khi đó nhng doanh nghip thng d vn thì có xu hng gim n đ
điu chnh cu trúc vn ti mc tiêu.
Nhng doanh nghip có chi phí điu chnh cao hoc hn ch v vn có nhiu kh nng
hp th nhng cú sc dòng tin trong ni b mà không cn đn ngun vn bên ngoài
hn là các doanh nghip có chi phí điu chnh thp hoc ít b hn ch v vn.
Nhng phát hin ca nghiên cu Byoun (2008) cung cp bng chng hin nhiên rng
chi phí giao dch và chi phí la chn đi nghch liên quan đn thông tin bt cân xng
quyt đnh điu chnh cu trúc vn ca doanh nghip. Vì vy, thông tin liên quan đn
thâm ht hoc thng d vn giúp gii thích s thay đi trong n nhng không theo
cách đa ra gi thuyt ca lý thuyt trt t phân hng trong tài tr. iu này là quan
trng và cn phi lu ý bi vì mi quan h gia s thay đi trong đòn by và thâm ht
hoc thng d vn thng là c s đ nghiên cu lý thuyt trt t phân hng (ví d nh,
Shyam-Sunder và Myers (1999), Fama và French (2002), Frank và Goyal (2003), và
Lemmon và Zender (2008).
Tóm li, theo quan đim ca lý thuyt đánh đi đc đa ra bi Bradley, M., G. Jarrell,
and E. H. Kim (1984) cho rng t l đòn by ti u là s cân bng gia li ích và chi
phí ca n vay, nhng nhà qun tr tin rng h s tìm đc mt cu trúc vn ti u nm
ti đa hóa giá tr doanh nghip. Tuy nhiên, lý thuyt đánh đi cha gii thích đc mt
s hin tng thc t. Nghiên cu ca Welch (2004) cho thy mc đòn by  các
doanh nghip trong ngành gn nh là không đi mc dù thu sut đư thay đi đáng k

10



qua thi gian. Và nghiên cu ca Flanery và Rangan (2006) cho thy các doanh nghip
có tc đ điu chnh t l n mc tiêu hn 30%/nm, trong khi đó các nghiên cu khác
thì tc đ điu chnh t l n mc tiêu là 7-17%/nm (Fama và French, 2002; Kayhan
và Titman, 2007; Huang và Ritter, 2009) và Lemmon, Roberts, và Zender (2008) là
25%/nm. Hn ch ca nhng nghiên cu trên là gi đnh các doanh nghip đu có
chung mt tc đ điu chnh t l n v mc tiêu duy nht. ó là lý do cn thit đ
thc hin nghiên cu ti Vit Nam khi doanh nghip có t l n thc t cao hay thp
hn t l n mc tiêu và s không cân bng ca dòng tin ca doanh nghip, ngha là
s thng d và thâm ht vn ca doanh nghip cng tác đng đn tc đ điu chnh t
l n v mc mc tiêu.












11

CHNG 3: D LIU VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN CU

Chng 3 trình bày d liu nghiên cu, thng kê mô t các bin s dng trong mô hình,
phng pháp c lng mô hình và mô hình điu chnh cu trúc vn.
3.1 Mô hình điu chnh cu trúc vn
Mô hình điu chnh cu trúc vn riêng phn
Mô hình điu chnh cu trúc vn riêng phn v mc tiêu có dng nh sau (S. Byoun
2008):

D
it
– D
it-1
= 





A
it
– D
it-1
(1)
Trong đó: D
it
là tng n ti thi đim t, A
it
là tng tài sn ti thi đim t,








là t l
n mc tiêu ti thi đim t.
Chia hai v phng trình (1) cho A
it
ta có:




=  + Dev
it
+ 
it
(2)
Trong đó: Dev
it
=






-





,  là tc đ điu chnh, 
it
là sai s;






là giá tr c
lng đc xác đnh t hàm s các yu t đc trng ca doanh nghip tác đng đn
cu trúc vn:






= X
it
+ 
it
(3)
Trong đó: X
it
là tp hp các yu t tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip.

T l n - LEV. T l n đo lng bng tng n vay ngn hn và n vay dài hn trên
tng vn (tng n vay cng vn ch s hu). ây là cách đo lng tt nht, phn ánh
hot đng tài tr ca doanh nghip (Thies và Klock, 1992; Flannery và Rangan, 2006;
Frank và Goyal, 2003).
Các bin gii thích bao gm:
12



T l n trung bình ngành – MED. Theo Fama và French (2002), Frank và Goyal
(2003), S. Byoun (2008) đòn by trung bình ngành là nhân t quan trng ca t l đòn
by công ty, đc xem nh là đi din cho mt s yu t, bao gm tài sn c đnh vô
hình, quy đnh, s bin đng chng khoán, ch s nim tin ca ngi qun lý, MED
đc đo lng bng t l n trung bình ca mi ngành.
Thu - TAX. Các công ty có mc thu np cao s s dng nhiu n vay đ tn dng
tm chn thu, do vy thu có quan h t l thun vi đòn by tài chính (Frank và
Goyal, 2003; Byoun S., 2008; Rongbing Huang and Jay R. Ritter, 2009). TAX đc đo
lng:
 



Kh nng sinh li – PRFT. Nghiên cu ca Titman và Wessels (1988), Flannery, Mark
J. and Kasturi P. Rangan (2006), S. Byoun (2008) cho thy mi quan h t l nghch
gia đòn by tài chính và li nhun. Tuy nhiên, mô hình lý thuyt đánh đi ca cu
trúc vn li cho rng các công ty sinh li cao nên vay mn nhiu hn đ tn dng
đc tm chn thu nhiu hn. PRFT đc đo lng bng:
 



Giá tr th trng trên giá tr s sách ca tng tài sn – MB. Bin t l giá tr th
trng trên giá tr s sách thng đc xem nh mt đi din ca c hi đu t, mt
MB cao hn thng đc dùng nh là du hiu ca các c hi tng trng tng lai
hp dn hn (Rajan và Zingales (1995), S. Byoun (2008), Flannery, Mark J. and
Kasturi P. Rangan (2006)). Theo lý thuyt trt t phân hng trong tài tr, đòn by tài
chính có mi quan h t l nghch vi MB. Tuy nhiên, theo lý thuyt đánh đi ca cu
trúc vn thì đòn by tài chính có quan h dng (Famma và French, 2002). MB đc
đo lng:
 



13



Trong đó:
    
Quy mô ca công ty – SIZE. Theo lý thuyt đánh đi, quy mô ca công ty có mi quan
h t l thun vi n vay. Ngc li, theo lý thuyt trt t phân hng trong tài tr, các
công ty ln ít gp phi vn đ chênh lch thông tin hn so vi các công ty nh, vì th
các công ty ln có nhiu kh nng phát hành c phiu hn và ít s dng n vay hn.
Bng chng thc nghim: Rajan & Zingales (1995), Frank & Goyal (2003), Flannery,
Mark J. and Kasturi P. Rangan (2006), S. Byoun (2008).
SIZE = Ln (Tng tài sn)
Li ích thu phi n vay – NDTS. Li ích ca thu phi n vay đc xem là hình thc
thay th cho li ích t thu ca vic tài tr bng n vay. Theo DeAngelo và Masulis
(1980), Samuel G. H. Huang và Frank M. Song (2002), Flannery, Mark J. and Kasturi
P. Rangan (2006), S. Byoun (2008) mt trong nhng li ích t thu phi n vay là khu

hao, kt qu nghiên cu cho thy các công ty có tm chn thu phi lãi vay càng cao thì
càng ít s dng n. Trong nghiên cu này NDTS đc đo lng:
 



Tài sn c đnh - FA. Theo lý thuyt đánh đi ca cu trúc vn, tài sn c đnh có quan
h t l thun vi đòn by tài chính, bi vì các ch n thng đòi hi phi có th chp
đ đm bo cho các khon vay. Tuy nhiên, Berger và Udell (1994), Samuel G. H.
Huang và Frank M. Song (2002) li cho rng doanh nghip có mi quan h thân thit
vi các nhà tài tr vn thì có kh nng vay mn mà không cn phi cung cp nhiu
bng chng th chp. iu này hoàn toàn có th xy ra trong điu kin th trng ca
Vit Nam và các nc đang phát trin không có đ minh bch trên th trng tài chính.
òn by tài chính có mi quan h đng bin (+) hoc nghch bin (-) vi c cu tài sn.
FA đc đo lng nh sau:
14



 



c đim riêng ca doanh nghip – UNIQU. Theo Titman và Wessels (1988), Frank
và Goyal (2007), các doanh nghip sn xut các sn phm riêng bit s s dng ít n
vay. Các doanh nghip hot đng trong các ngành đc thù có các tài sn đc trng nên
chi phí phá sn cao bi vì nu doanh nghip b phá sn thì các doanh nghip này s gp
khó khn trong vic thanh lý tài sn nên các doanh nghip này s dng ít n vay. c
đim riêng ca sn phm có th đo lng bng t l giá vn hàng bán/tng doanh thu
thun hoc t l chi phí nghiên cu và phát trin (R&D)/tng doanh thu. Do hn ch v

s liu chi phí R&D, trong bài nghiên cu này đc đim ca doanh nghip đc đo
lng nh sau:
 



T l c tc – DIV. Theo Fama và French (2002), S. Byoun (2008), c tc và n vay
có th đc s dng thay th cho nhau nhm làm gim thiu vn đ mâu thun li ích
ngi ch - nhà qun lý. Vì vy, gia c tc và n vay có quan h t l nghch vi
nhau.
 



Ri ro – DR. Theo các lý thuyt v tài chính, các công ty có ri ro cao thì kh nng phá
sn cao nên đòn by tài chính s thp. ây là thc đo kh nng tr lãi ca doanh
nghip, nu kh nng tr lãi càng cao thì ri ro s thp và ngc li (Han Suck Song,
2005; Rongbing Huang and Jay R. Ritter, 2009). Trong nghiên cu này ri ro đc đo
lng bng:
 



Mô hình tác đng ca đ lch t l n mc tiêu đn tc đ điu chnh t l n mc
tiêu
15



Theo Byoun (2008), chi phí ca vic lch khi t l n mc tiêu ph thuc vào vic

doanh nghip đó có mc n vay cao hay mc n vay thp. Theo đó, các doanh nghip
có t l n cao s có chi phí điu chnh t l n thp hn so vi các doanh nghip có t
l n thp do các doanh nghip này điu chnh tr v t l n mc tiêu bng cách gim
mc n ca mình và vic này ít tn chi phí hn so vi vic phát hành n.
Do vy, mô hình tác đng ca đ lch t l n mc tiêu đn tc đ điu chnh cu trúc
vn mc tiêu nh sau:




= 
1
+ 
1
Dev
it
D
a
it
+ 
2
Dev
it
D
b
it
+ 
it
(4)
Trong đó: D

a
it
là bin gi có giá tr là 1 nu doanh nghip có t l n cao (t l n cao
hn t l n mc tiêu) và ngc li có giá tr bng 0. D
b
it
là bin gi có giá tr là 1 nu
doanh nghip có t l n thp (t l n thp hn t l n mc tiêu) và ngc li có giá
tr bng 0.
Mô hình điu chnh riêng phn tác đng ca thng d vƠ thơm ht vn đn tc đ
điu chnh t l n mc tiêu
Theo Byoun (2008), vic điu chnh t l n mc tiêu ca doanh nghip còn b tác
đng bi vic thng d và thâm ht vn, s mt cân đi ca dòng tin. Các doanh
nghip thiu ht vn b áp lc phi bù đp ngun vn thiu ht bng cách phát hành n,
vn ch s hu hoc c hai nên s điu chnh v t l n mc tiêu nhanh hn. Ngc
li, các doanh nghip thng d vn s không b áp lc phi điu chnh t l n v mc
mc tiêu.
Theo Shyam-Sunder và Myers (1999), Frank và Goyal (2007) thì mc chênh lch dòng
tin đc xác đnh nh sau:
FD
it
= DIV
it
+ I
it
+ ∆W
it
– OCF
it
= ND

it
+ NE
it
(5)
Trong đó: OCF
it
là dòng tin ròng t hot đng sn xut kinh doanh, I
it
là đu t ròng
ca doanh nghip, ∆W
it
đu t vn lu đng và DIV
it
là khon tin chi tr c tc ca
doanh nghip, ND
it
và NE
it
là mc tng hoc gim ròng ca n và vn ch s hu.
16



Tng t mô hình t phng trình (4), chúng ta có mô hình điu chnh cu trúc vn
riêng phn trong trng hp doanh nghip thng d và thâm ht vn:




= 

2
+ 
3
Dev
it
D
s
it
+ 
4
Dev
it
D
d
it
+ 
it
(6)
Trong đó: D
s
it
là bin gi có giá tr là 1 nu doanh nghip có thng d vn và ngc li
có giá tr bng 0. D
d
it
là bin gi có giá tr là 1 nu doanh nghip thâm ht vn và
ngc li có giá tr bng 0.
Phng trình xem xét tác đng tng tác khi doanh nghip lch khi t l n mc tiêu
vi thng d và thâm ht vn ca doanh nghip nh sau:





= 
3
+ (
5
D
s
it
+ 
6
D
d
it
)Dev
it
D
a
it
+ (
7
D
s
it
+ 
8
D
d
it

)Dev
it
D
b
it
+ 
it
(7)
Trong đó, các h s điu chnh đc d kin nh sau:
H s 
5
đo lng tc đ điu chnh khi công ty thng d vn và có t l n cao hn t
l n mc tiêu và đc mong đi mang tính ý ngha cao. Khi doanh nghip thâm ht
vn có t l n cao hn mc tiêu s có đng c gim n 
5
> 
6
. Nu doanh nghip
thâm ht vn và có t l n thp hn mc tiêu thì h s tng n và 
8
đc mong đi
mang tính ý ngha cao. Mt khác, khi nhng doanh nghip thng d vn và có t l n
thp hn mc tiêu thì s điu chnh s ít hn, 
7
< 
8
.
Mô hình điu chnh riêng phn tác đng ca thng d vƠ thơm ht vn đn tc đ
điu chnh cu trúc vn
Theo Shyam-Sunder và Myers (1999), điu chnh cu trúc vn mc tiêu bng cách bù

đp thâm ht hoc thng d vn t ngun vn bên ngoài, và tc đ điu chnh s da
vào ngun tài chính bên ngoài hoc thng d vn hoc khong cách gia n hin ti so
vi n mc tiêu. Phng trình xem xét điu chnh mc tiêu khi doanh nghip kim
soát s khác nhau gia thâm ht hoc thng d vn và lch khi mc tiêu nh sau:
17







= 
5
+ (
9
D
s
it
+ 
10
D
d
it
)Dev
it
D
a
it
+ (

11
D
s
it
+ 
12
D
d
it
)Dev
it
D
b
it

+ (
13
D
s
it
D
a
it
+ 
14
D
s
it
D
b

it
+ 
15
D
d
it
D
b
it
)DIF
it
D
ev
it

+ (
16
D
s
it
D
a
it
+ 
17
D
d
it
D
a

it
+ 
18
D
d
it
D
b
it
)DIF
it
D
ef
it
+ 
it
(8)
Trong đó:
FDA
it
= FD
it
/A
it

FDA
it
= Dev
it
+ (FDA

it
- Dev
it
) = Dev
it
+ DIF
it
D
ev
it
+ DIF
it
D
ef
it

DIF
it
= FDA
it
- Dev
it
, đo lng thâm ht hoc thng d vn vt tri
D
ev
it
là bin gi bng 1 nu thâm ht vn vt tri (DIF
it
>0) và ngc li có giá tr
bng 0. D

ef
it
là bin gi bng 1 nu đ lch vt tri khi mc tiêu (DIF
it
<0) và ngc
li có giá tr bng 0. 
9
ti 
12
đo lng tc đ điu chnh khi doanh nghip thng d
hoc thâm ht vn. 
13
và 
18
là h s th hin thng d vn hoc thâm ht vn vt
tri tng ng vi lch khi mc tiêu. Nu các doanh nghip s dng n đ bù đp
thâm ht vn hoc nu gim n khi thng d vn thì các h s đc mong đi là dng.
H s 
15
và 
16
đo lng tc đ điu chnh gim đi khi doanh nghip lch khi mc
tiêu và thng d hoc thâm ht vn. H s 
14
và 
17
gii thích s điu chnh trong
trng hp thng d vn vi t l n thp và thâm ht vn vi t l n cao.
3.2 Phng pháp c lng mô hình
 thc hin nghiên cu này tác gi s dng phng pháp c lng hai bc.

(i) c lng phng trình (3) đ tìm cu trúc vn mc tiêu ca doanh nghip;
(ii) Tc đ điu chnh t l n v mc mc tiêu s đc c lng thông qua
các phng trình (2), (4), (6), (7) và (8)
Có hai phng pháp c lng tip cn d liu bng thng đc s dng là: mô hình
nhng tác đng ngu nhiên – REM (Random Effect) và mô hình nhng nh hng c
đnh – FEM (Fixed Effect). Trong bài nghiên cu này, tác gi s dng kim đnh
Hausman vi gi thit Ho: c lng ca mô hình nh hng ngu nhiên và nh hng
18



c đnh không khác nhau; nu giá tr p-value < 0,05 bác b Ho; nu bác b Ho, REM
không hp lý, nên s dng FEM và ngc li.
3.3 Mô t d liu nghiên cu
D liu phân tích đc thu thp t thông tin tài chính ca 202 doanh nghip (thuc 19
ngành) niêm yt trên Sàn giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh trong 5 nm
(2008 – 2012) vi tng s quan sát là 1010. Các công ty kinh doanh trong lnh vc tài
chính, bo him và ngân hàng không đc chn bi vì các công ty này có cu trúc vn
khác bit so vi nhng công ty phi tài chính đc chn.
D liu trong bài nghiên cu là d liu mng ba chiu vi các chiu: nm, công ty và
nhân t. ây là dng d liu bng mà đ tin hành hi quy cn nhng phng pháp
chuyên bit.
Shyam-Sunder và Myers (1999) và Myers (1984) lp lun rng có nhng lý do hp lý
cho các nhà qun lý khi xác đnh t l n mc tiêu s dng giá tr s sách ca tng tài
sn. Theo đó, bài nghiên cu này s dng giá tr s sách ca tng tài sn đ c lng.
Bng 1: Khái quát thng kê mô t t l n và các nhân t liên quan

LEV
MED
TAX

PRFT
MB
SIZE
NDTS
FA
UNIQU
DIV
DR
Mean
0.5
0.5
0.13
0.11
0.94
27.41
0.03
0.28
0.77
0.03
2.25
Median
0.53
0.49
0.12
0.1
0.89
27.31
0.02
0.24
0.82

0.02
0.16
Maximum
0.94
0.71
0.92
0.75
3.01
30.58
0.26
0.97
3.91
0.76
2044.3
Minimum
0
0.08
-0.27
-0.51
0.23
21.87
0
0
-3.03
0
-22.51
Std. Dev.
0.21
0.1
0.1

0.1
0.33
1.09
0.03
0.21
0.23
0.05
64.33
Ghi chú: Mean: trung bình s hc, Median: trung v, Std-Dev: đ lch chun
Bng 1 th hin kt qu thng kê mô t các bin ca các công ty niêm yt trên S giao
dch chng khoán thành ph H Chí Minh. Kt qu thng kê: T l n trung bình ca
các công ty niêm yt (LEV) là 49,6%, trong đó có giá tr cao nht là 93,6%. T l này
 các nc G7 có giá tr trung bình là 66% (M là 66.1%) (Rajan and Zingales, 1995),
 các nc đang phát trin là 51% (Booth et al., 2001) (Trung Quc có t l là 46%
theo Chen (2003)). T l tài sn c đnh bình quân ca các doanh nghip này là 28%.