NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT.PDF

B GIÁO DCăVĨăÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
oOo




LÊ DUY TNG






NHÂN T TÁC NGăN CU TRÚC VN
CA CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT










Chuyên ngành : Kinh t Tài chính - Ngân hàng

Mã s : 60.34.02.01

LUN VN THCăSăKINHăT




Ngi hng dn khoa hc:

GS-TS. TRN NGC TH




Thành ph H Chí Minh - Nm
2013

i

LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan lun vn ắ
NHÂN T TÁC NG N CU TRÚC
VN CA CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT” là công trình nghiên cu
ca chính tác gi, ni dung đc đúc kt t quá trình hc tp và tham kho các
kt qu nghiên cu thc tin trong thi gian qua, các s liu s dng là trung
thc và có ngun gc trích dn rõ ràng. Lun vn đc thc hin di s
hng dn khoa hc ca Thy GS-TS. Trn Ngc Th.

Tác gi lun vn

LÊ DUY TNG

ii

LI CM N


Tôi chân thành cm n Quý Thy Cô Trng i hc Kinh T Thành
ph H Chí Minh, Thy Cô Khoa Tài chính Doanh nghip đư nhit tình ging
dy cho tôi trong sut quá trình tham gia hc tp ti Trng.
Tôi chân thành cm n Thy GS-TS. Trn Ngc Th đư tn tình
hng dn, rt cm n nhng ý kin đóng góp quý báu ca Thy đư giúp tôi
hoàn thành lun vn này.
Tôi chân thành cm n gia đình, bn bè, đng nghip đã to điu kin
thun li nht và h tr tôi trong sut quá trình hc tp và nghiên cu.
Trân trng cm n
,




Tác gi lun vn



LÊ DUY TNG

iii

TÓM TT 1
1. Dn nhp 2
2. Nn tng nghiên cu 2
2.1 Mt s kt qu nghiên cu ti các nc phát trin 2
2.2 Mt s kt qu nghiên cu ti các nc đang phát trin 4
2.2.1 Kt qu ghiên cu ca Samuel G.H. Huang và
Frank
M.S
on
g 4
2.2.2 Kt qu nghiên cu ca Muhammad Mahmud, Gobind M.Herani, A.W. Rajar, Wahid
Farooqi 9
2.2.3 Kt qu nghiên cu ca Jean J.Chen 11
2.2.4 Tng hp mt s kt qu ca các nghiên cu khác 13
3. Phng pháp nghiên cu 14
3.1 Thit lp gi thit nghiên cu 14
3.1.1 òn by tài chính 14
3.1.2 Li nhun (Profitability) 15
3.1.3 Tài sn hu hình (Tangible Assets) 16
3.1.4 Thu thu nhp doanh nghip (Corporation Income Tax) 17
3.1.5 Quy mô doanh nghip (Business Size) 17
3.1.6 C hi tng trng (Growth opportunities) 19
3.1.7 Ri ro kinh doanh (Business Risk) 21
3.1.8 c đim riêng ca sn phm (Uniqueness) 21
3.1.9 Tính thanh khon (Liquidity) 22
3.1.10 Tm chn thu phi n (None-debt tax shields) 23
3.1.11 Tng hp các gi thit nghiên cu 23
3.2 i tng và phm vi nghiên cu 24

3.3 Ngun d liu và phng pháp x lý d liu 24
3.4 La chn mô hình nghiên cu 24
3.4.1 Mô hình FEM (Fixed effects least squares dummy variable model) 25
3.4.2 Mô hình REM (Random effects model) 26
3.4.3 Kim đnh Hausman test 26
4. Kt qu nghiên cu 27
4.1 Thng kê mô t: 27
4.2 Phân tích tng quan: 28
4.3 Phân tích hi quy: 29
4.3.1 Phng trình hi quy đi vi bin STD 29
iv

4.3.2 Phng trình hi quy đi vi bin LTD 33
4.3.3 Phng trình hi quy đi vi bin TD 37
4.3.4 ánh giá kt qu mô hình 41
KT LUN 45
1. V kt qu nghiên cu 45
2. Hn ch nghiên cu và nhng gi ý nghiên cu tip theo 45
PH LC vi
1

TÓM TT
Cu trúc vn là s kt hp n ngn hn thng xuyên, n dài hn, c phn
u đưi và vn c phn thng đc dùng đ tài tr cho quyt đnh đu t ca
mt doanh nghip. Mt cu trúc vn ti u giúp doanh nghip ti thiu hóa chi
phí s dng vn và ti đa hóa giá tr doanh nghip. Khi xây dng cu trúc vn
cng n cha rt nhiu ri ro nu không da trên nhng phân tích các nhân t
tác đng đn cu trúc vn nh ri ro kinh doanh, thu, t sut sinh li, đc
đim doanh nghip, v.v… Do đó, vic xác đnh các nhân t tác đng đn cu
trúc vn có Ủ ngha quan trng trong qun tr tài chính doanh nghip.

Trong bài nghiên cu này, khi s dng các mô hình hi quy đ phân tích
d liu bng (Panel Data) nh mô hình hi quy bin gi bình phng nh nht
- FEM (Fixed effects least squares dummy variable model - LSDV) và mô hình
các tác đng ngu nhiên ậ REM (Random effects model) và tin hành kim đnh
Hausman test la chn mô hình phù hp đ nghiên cu các nhân t tác đng
đn cu trúc vn ca các doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán
Vit Nam giai đon t nm 2008 đn nm 2011, tác gi đư phát hin ra các kt
qu nh sau: Chiu hng các nhân t tác đng đn cu trúc vn: li nhun
(ROA) t l nghch (-); tài sn hu hình (TANG) t l thun (+); thu thu nhp
doanh nghip (TAX) t l thun (+); quy mô doanh nghip (SIZE) t l thun
(+) hoc t l nghch (-); c hi tng trng (GROW) t l thun (+); đc đim
riêng ca sn phm (UNI) t l nghch (-); tính thanh khon (LIQ) t l thun
(+) hoc t l nghch (-) vi cu trúc vn. Kt qu nghiên cu cng cho thy 2
nhân t không tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip là ri ro kinh doanh
(RISK) và tm chn thu phi n (NDTS). Các doanh nghim niêm yt s dng
nhiu n trong cu trúc vn, đng thi s dng n ngn hn nhiu hn n dài
hn trong cu trúc vn.
Nhng t khóa: Cu trúc vn (Capital Structure), D liu bng (Panel
Data).
2

1. Dn nhp
Cu trúc ca bài nghiên cu: trên c s các lý thuyt v các nhân t tác
đng đn cu trúc vn, qua nhng bng chng nghiên cu thc nghim v các
nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các tác gi trên th gii, tác gi đ xut các
nhân t và mô hình nghiên cu, phân tích hi quy, đánh giá kt qu các nhân t
tác đng đn cu trúc vn ca các doanh nghip niêm yt trên th trng chng
khoán Vit Nam giai đon t nm 2008 đn nm 2011. T đó đa ra đc nhng
hn ch ca đ tài nghiên và gi ý cho nhng nghiên cu tip theo.
Các lý thuyt đc s dng xuyên sut trong nghiên cu này: Lý thuyt v

cu trúc vn ti u (Optimal Capital Structure); lý thuyt li nhun hot đng
ròng (Net Operating Income Approach); lý thuyt không liên quan đn cu trúc
vn ca Modigliani và Miller; lý thuyt đánh đi cu trúc vn (The trade-off
theory); lý thuyt trt t phân hng (The pecking-order theory); lý thuyt v chi
phí đi din (The agency theory); lý thuyt tín hiu

(The signaling theory).
2. Nn tng nghiên cu
2.1 Mt s kt qu nghiên cu tiăcácănc phát trin
Nghiên cu ca Muray Z.Fran và Vidhan K.Goyal, công b ngày
14/03/2003, vi ta đ: ắQuyt đnh cu trúc vn: Các nhân t nào có tm
quan trng và đáng tin cy nht?”. Nghiên cu này xem xét tm quan trng
tng đi ca nhiu yu t quyt đnh t l đòn by ca các công ty đi chúng
M. D liu đc ly t Trung Tâm Nghiên Cu Giá C An Ninh Hoa K
(CRSP) t nm 1950 đn nm 2000. Nghiên cu cng nhm làm rõ ng dng
ca 3 lý thuyt sau đây trong thc tin các doanh nghip M gm: lý thuyt
đánh đi, lý thuyt trt t phân hng và lý thuyt điu chnh th trng.
Bin ph thuc đc s dng đ đo lng đòn by tài chính trong
nghiên cu này là t l n vay (gm tng n vay ngn hn và dài hn) chia cho
tng
ca n vay và vn c phn.

Các nhân t đa vào xem xét có tác đng đn đòn by hay không bao
3

gm: li nhun, quy mô, s tng trng, tính cht ca tài sn, yu t kinh t v
mô (t l lm phát mong đi, tc đ tng trng GDP), thu, bin gi chi tr
c tc.
Phng pháp hi quy tuyn tính đc s dng đ nghiên cu nh hng
ca các yu t đn đòn by. Kt qu đư ch ra có 7 nhân t nh hng mnh m

đn cu trúc vn ca các công ty M và đc mô t nh sau:
- c thù ca ngành: các công ty trong nhng ngành mà ngành đó có
nhiu công ty s dng nhiu đòn by thì s s dng nhiu đòn by.
- Giá tr th trng tng tài sn chia cho giá tr s sách ca tng tài sn:
tng quan nghch vi đòn by. iu này có ngha là các công ty có giá tr th
trng cao hn giá tr s sách thì có mc đ s dng đòn by thp hn.
- Tài sn th chp có tng quan thun vi đòn by. Nói cách khác,
các công ty có nhiu tài sn th chp hn có xu hng s dng nhiu đòn
by hn.
- ROA tng quan nghch vi đòn by. Nói cách khác, các công ty có
nhiu li nhun hn có xu hng có đòn by ít hn.
- Tr c tc: tng quan nghch vi đòn by. Nói cách khác, các công
ty có chi tr c tc có xu hng s dng ít đòn by hn các công ty không chi
tr c tc.
- Quy mô doanh nghip đo lng bng Log (tài sn): tng quan thun
vi đòn by. Các công ty có quy mô ln có đòn by cao hn.
- Lm phát k vng: tng quan thun vi đòn by. Khi lm phát k
vng cao các công ty có xu hng s dng đòn by cao.
- Ngoài ra, kt qu nghiên cu cng ch ra rng lý thuyt cân bng (lý
thuyt đánh đi) gn nh gii thích đc 6 nhân t trong s 7 nhân t tác đng
đn đòn by ca các doanh nghip M. Lý thuyt trt t phân hng gii thích tt
cho bin li nhun (ROA). Lý thuyt điu chnh th trng đã gii thích tt cho
bin: t l giá tr th trng tng tài sn chia cho giá tr s sách tng tài sn và
4

bin lm phát k vng. Rõ ràng rng khi giá tr c phiu đc th trng đnh
giá cao, các công ty s u tiên phát hành c phiu hn vay n. Lm phát k
vng trong tng lai tng, ngay t bây gi các doanh nghip đã bt đu vay n
đ tránh trng hp trong tng lai khi lm phát tng, chi phí s dng đòn by
s tng.

2.2 Mt s kt qu nghiên cu tiăcácăncăđangăphátătrin
2.2.1 Kt qu ghiên cu ca Samuel G.H. Huang và
Frank
M.S
on
g
Nghiên cu ca Samuel G.H. Huang và Frank M.Song

(2002) vi ch
đ: ắXác đnh cu trúc vn: Bng chng t Trung Quc”. Mc đích ca bài
nghiên cu này là xác đnh các yu t quyt đnh cu trúc vn trong các công ty
Trung Quc đc lit kê và điu tra d liu các công ty  các nn kinh t phát
trin ln nht và nn kinh t chuyn đi có nhng tính nng đc đáo nào. C th
bài nghiên cu s tr li cho 2 câu hi sau đây:
Mt là, các quyt đnh đòn by tài chính đc thc hin trong các công ty
niêm yt ca Trung Quc có khác vi các công ty trong nhng nn kinh t ni
mà quyn s hu t nhân là ph bin và c ch th trng đư đc thc thi lâu
nm.
Hai là, các yu t nh hng đn cu trúc vn  các nc khác có nh
hng tng t trên các công ty Trung Quc hay không.
Tác gi cng nêu lên đc đim ni bt ca nn kinh t Trung Quc khi
tin hành nghiên cu. Có 2 đc tính ni bt: Mt là, Trung Quc đang trong
quá trình chuyn đi t mt nn kinh t ch huy sang nn kinh t th trng. Th
hai là, hu ht các công ty Trung Quc đc lit kê là doanh nghip nhà nc
(SOEs) và nhà nc vn duy trì kim soát ngay c khi các công ty tr thành
công ty đi chúng.
D liu nghiên cu đc ly t hn 1.000 công ty niêm yt ca Trung
Quc thi gian t nm 1994 đn nm 2000.

Các bin đc dùng đo lng cu trúc vn theo giá tr s sách gm LD,

5

TD, TL. Khi thay th vn ch s hu theo giá tr s sách bng giá tr th trng
thì đòn by đc đo lng theo giá tr th trng, ký hiu là MLD, MTL,
MTD.
Bng 2.1: Danh sách bin trong nghiên cu Samuel G.H.Huang và Frank
M.Song.
Bin đo lng cu trúc
v

n

1. LD (t l n dài hn theo s sách) = N vay dài hn và phát hành trái
phiu/ (n vay dài hn và phát hành trái phiu + VCSH theo giá tr s sách)
2. MLD (t l n dài hn theo giá tr th trng) = N vay dài hn và phát
hành trái phiu/ (n vay dài hn và phát hành trái phiu + VCSH theo giá th trng)
3. TL = Tng n phi tr/ Tng ngun vn
4. MTL = Tng n phi tr/Tng ngun vn (trong đó VCSH đc tính
theo giá th trng)
5. TD = Tng n vay và phát hành trái phiu/(tng n vay và phát hành
trái phiu+VCSH theo giá tr s sách)
6. MTD = Tng n vay và phát hành trái phiu/(tng n vay và phát hành
trái phiu+VCSH theo giá th trng)
Bin gii
thích

1. Ri ro kinh doanh: đc đo lng bng đ lch chun ca ROA
2. ROA
3. Quy mô công ty: đc đo lng bng Log (doanh thu)
4. Tài sn c đnh/tng tài sn

5. Thu sut thu TNDN
6. Tm chn thu không phi t n: đc đo bng t l khu hao/tng tài sn
7. o lng c hi tng trng trong tng lai bng ch s Tobin’s Q =
giá tr th trng tng tài sn/giá tr s sách tng tài sn
8. Tc đ tng trng ca doanh thu
9. T l nm gi c phn ca c đông là cp qun lý
10. T l s hu ca c đông t chc
Bin quy mô công ty: tác gi chn bin gii thích đi din cho quy mô
công ty là doanh thu ch không phi tài sn. Vì gia doanh thu và tài sn có
mi tng quan cht ch nên đ ngn chn hin tng đa cng tuyn, tác gi
ch chn mt bin đa vào nghiên cu. Trong nghiên cu này, tác gi chn
bin doanh thu và loi b bin tài sn. Do nh hng ca bin doanh thu lên
đòn by có dng phi tuyn nên tác gi dùng hàm Logarit c s 10 ca doanh
thu đ đo lng tác đng đn đòn by.
6

Bin c hi tng trng: đã có nhiu tác gi s dng các ch s khác nhau
đ đo lng c hi tng trng khác nhau. Wald (1999) s dng trung bình 5
nm tng trng doanh s bán hàng. Titnam và Wessels (1988) s dng t l
đu t vn chia cho quy mô tng tài sn cng nh chi phí nghiên cu và phát
trin chia cho doanh s đ làm bin c hi tng trng. Rajan và Zingales
(1995) s dng giá tr th trng tng tài sn chia cho giá tr s sách ca tng tài
sn và Booth et al (2001) s dng t l giá tr th trng vn ch s hu chia
cho giá tr s sách ca vn ch s hu đ đo lng các c hi tng trng.
Tác gi bài nghiên cu này cho rng tng trng doanh s bán hàng là kinh
nghim tng trng trong quá kh, trong khi giá tr th trng tng tài sn
chia cho giá tr s sách tng tài sn thì tt hn. Trong nghiên cu này, tác gi đã
chn giá tr th trng tng tài sn chia cho giá tr s sách tng tài sn đ đi
din cho bin c hi tng trng.
Tác gi s dng phng pháp bình phng bé nht đ xem xét các nhân t

tác đng đn đòn by. Kt qu nghiên cu cho thy các nhân t nh hng đn
đòn by  các công ty Trung Quc nh sau: du (+) ch tng quan thun, du (ậ
) ch tng quan nghch, b trng là không có nh hng:
Bng 2.2: Kt qu nghiên cu ca Samuel G.H.Huang và Frank M.Song
Kt qu nghiên cu ca Samuel
G.H.Huang
và
Frank
M.
So
ng


TL

L
D
T
D
Ri ro kinh doanh
+
+
+
ROA
-
-
-
Quy mô công ty
+
+

+
Tài sn c đnh/tng tài sn
-
+

Thu sut thu TNDN



Lá chn thu không phi t n vay
-
-
-
C hi tng trng trong tng lai
-
-
-
Tc đ tng trng doanh thu
+
+
+
T l c phn nm gi ca c đông cp qun lý



T l s hu ca c đông t chc
+

+

Kt qu cho thy TL tng quan nghch mnh m vi li nhun, lá chn
7

thu không phi t n vay. TL tng quan thun vi ri ro kinh doanh, quy mô
công ty, t l s hu ca c đông t chc. TL không có mi liên quan vi thu
sut thu TNDN và t l c phn ca c đông cp qun lý. TL tng quan thun
vi tc đ tng trng doanh thu nhng li tng quan nghch vi c hi tng
trng (giá tr th trng tng tài sn/giá tr s sách tng tài sn). iu này đc
lý gii nh sau: các công ty có tc đ tng trng cao trong quá kh đư s dng
nhiu đòn by đ tài tr cho tng trng ca chúng. Trong khi t l (giá tr th
trng tng tài sn/giá tr s sách tng tài sn) đo lng c hi tng trng trong
tng lai. Các công ty có c hi phát trin ti sáng trong tng lai thích đ đòn
by thp vì không mun chia s li nhun cho ch n nu s dng nhiu n.
TL tng quan thun vi ri ro kinh doanh: tc là các công ty có mc đòn
by cao có xu hng đu t ri ro cao hn. ó là vì ti Trung Quc, th trng
tín dng vn còn ch đnh và các cu trúc k hn ca lãi sut đc quyt đnh bi
các ngân hàng trung ng nhiu hn bi các lc lng th trng. Các công ty
niêm yt là các công ty tt nht ca nn kinh t Trung Quc. Kt qu là, các công
ty vi ri ro kinh doanh cao vn có th nhn đc vn vay t ngân hàng vi lãi
sut quy đnh.
Cng ging nh TL, LD và TD tng quan thun vi ri ro kinh doanh,
quy mô công ty, tc đ tng trng ca doanh thu và tng quan nghch vi li
nhun, tm chn thu không phi t n (khu hao/tng tài sn), c hi tng
trng trong tng lai. Tuy nhiên, trong khi LD là tng quan thun mnh m
vi tài sn th chp (tài sn c đnh/tng tài sn) thì TL li tng quan nghch.
iu này là do mt phn trong tng n phi tr là n chim dng và không cn
phi th chp.
Tác gi cng đa vào bin ngành đ xem xét tác đng ca ngành đn đòn
by. Kt qu đc thù ngành có tác đng đn đòn by.
Các bin đo lng cu trúc vn theo giá th trng nh MTL, MLD, MTD

cng có mi tng quan vi các bin tng t nh các bin đo lng cu trúc
8

vn theo giá tr s sách.
c đim cu trúc vn ca các công ty Trung Quc theo kt qu nghiên
cu:
- Các công ty Trung Quc s dng ít n dài hn, ít n phi tr và nhiu
vn c phn hn so vi các nc đư phát trin nh M, Nht, c, Pháp, Ý,
Anh, Canada và mt s nc đang phát trin nh n , Pakistan, Th Nh K.
- Các công ty Trung Quc da vào tài tr bên ngoài cao hn đc bit là
vn c phn khi so sánh vi các quc gia phát trin.
- S khác bit gia giá tr th trng và giá tr s sách ca đòn by  các
công ty Trung Quc ln hn nhiu so vi các nc. Ti các công ty Trung Quc,
giá tr th trng ca đòn by thp hn nhiu so vi giá tr s sách.
- Các công ty Trung Quc có t l n dài hn thp hn so vi vn c
phn. Nguyên nhân là do giá tr th trng ca vn c phn cao hn so vi giá
tr s sách nên các công ty thích phát hành vn c phn hn là tài tr t n.
Th hai là các nhà qun lý thích phát hành vn c phn hn vì trc
đây không b ràng buc. Cui cùng là vì th trng trái phiu Trung Quc
cha phát trin, các ngân hàng dng nh là ngun tài tr chính, thm chí là duy
nht. Do đó các công ty Trung Quc mun đa dng hóa thêm các kênh huy đng
vn. ó là t phát hành vn c phn và vn chim dng thng mi ca các
doanh nghip.
Tóm li, mi quan h gia các bin gii thích và đòn by  các công ty
niêm yt Trung Quc là tng t nh nhng gì đã đc tìm thy  các nc
khác. Nguyên nhân là do các công ty niêm yt là các công ty tt nht trong điu
kin kinh t Trung Quc.
H đư áp dng các phng pháp qun tr hin đi ca th gii vào doanh
nghip và đư tuân theo các quy tc c bn ca nn kinh t th trng.
So vi các công ty trong nn kinh t khác, các công ty Trung Quc niêm

yt đc lit kê có đòn by thp hn nhiu. Mt trong nhng lý do là do th
9

trng trái phiu  Trung Quc là rt nh và cha phát trin. Ngoài ra, giá tr th
trng c phiu cao hn nhiu so vi giá tr s sách làm cho vic phát hành trái
phiu và vay vn ngân hàng không đc hp dn cho các công ty niêm yt
Trung Quc. Vì vy thúc đy s phát trin ca th trng trái phiu đ m rng
các kênh tài chính là mong mun ca đi đa s các công ty niêm yt.
2.2.2 Kt qu nghiên cu ca Muhammad Mahmud, Gobind
M.Herani, A.W. Rajar, Wahid Farooqi
Nghiên cu ca Muhammad Mahmud, Gobind M.Herani, A.W. Rajar,
Wahid Farooqi (2009) đng trên tp chí Indus Journal of Management & Social
Sciences, ngày 20/04/2009 vi ch đ: ắCác nhân t kinh t nh hng đn cu
trúc vn doanh nghip  03 nc Châu Á: Nht Bn, Pakistan và Malaysia”.
Mc tiêu ca bài nghiên cu này là nhm xác đnh các yu t nh hng đn s
la chn cu trúc vn công ty  03 nc Châu Á gm Nht Bn, Pakistan và
Malaysia. C th là điu tra xem liu các yu t kinh t ca đt nc có đóng vai
trò quan trng trong vic xác đnh cu trúc vn ca các nc hay không. Ba quc
gia này đc la chn là vì nó đi din cho 03 giai đon phát trin kinh t khác
nhau.
S liu đc ly t 525 công ty Nht Bn, 129 công ty Malaysia, 114 công
ty Pakistan, thi gian t nm 1996 đn nm 2005. Các bin đc s dng trong
nghiên cu này ch yu là các bin s kinh t v mô, đo lng s phát trin kinh
t ca đt nc.
Bng 2.3: Danh sách các bin trong nghiên cu ca Muhammad Mahmud,
Gobind M.Herani, A.W.Rajar, Wahid Farooqi
Danh sách các bin trong nghiên c
u

Bin đo lng cu

trúc v
n

Các bin s kinh t v mô (bin đc l

p
)
* N/VCSH
* Tng trng GDP/đu ngi
* N dài hn/vn c phn
* Lãi sut c bn
* Tng n/tng tài sn
* S t do hóa tài chính

* Tính hiêu qu ca th trng tài chính

* Quyn ca ch n

* Tính thc thi ca pháp lut
10


Tác gi đã s dng phng pháp phân tích hi quy bi đ đo lng s
nh hng ca các bin s kinh t v mô tác đng đn đòn by tài chính.
Kt qu hi quy cho thy nh sau: du (+) ch tng quan thun, du (ậ)
ch tng quan nghch, b trng ch không có nh hng.
Bng 2.4: kt qu nghiên cu ca Muhammad Mahmud, Gobind M.Herani,
A.W.Rajar, Wahid Farooqi
Kt qu nghiên cu
Các bin s kinh t v mô (bin đc

lp
)
N
/VCS
H

N
d
à
i
h

n
/v
n
c
p
h
n

T

ng
n
/t

ng
tài s

n

* Tng trng GDP/đu ngi
+
+
+
* Lãi sut c bn
-
-
-
* S t do hóa tài chính
+
+
+
* Tính hiu qu ca th trng tài chính
+
+
+
* Quyn ca ch n
-
-
-
* Tính thc thi ca pháp lut



Kt qu nghiên cu cho thy
:

- Tng trng GDP bình quân đu ngi ti Nht Bn và Malaysia có liên
quan đáng k đn cu trúc vn ca công ty. Tng trng kinh t cao hn gây ra

s dng n dài hn nhiu hn (n/VCSH  Nht trên 70%, Malaysia khong
50% theo kt qu nghiên cu). Nhng kt qu này li không đúng cho trng
hp ca Pakistan do tính không hiu qu ca th trng. iu này đc gii thích
là do th trng vn cha phát trin buc các doanh nghip phi l thuc vào
ngun vn vay ca ngân hàng.
- Lãi sut c bn là yu t quyt đnh nhu cu tín dng đi vi th trng
Nht Bn và Malaysia. Vì lãi sut c bn là c s đ đnh ra giá ca sn phm
cho vay ngn hn khác nhau. Lãi sut cao nhu cu tín dng thp và ngc li.
- S t do hóa tài chính và tính hiu qu ca th trng tài chính cho phép
các doanh nghip d dàng tip cn vn cng giúp cho doanh nghip d dàng tng
t l đòn by.
11

2.2.3 Kt qu nghiên cu ca Jean J.Chen
Jean J.Chen (2003) vi đ tài nghiên cu ắCác nhân t nh hng đn cu
trúc vn các công ty niêm yt ca Trung Quc”. Bài vit này phát trin mt
nghiên cu s b đ khám phá nhng yu t quyt đnh c cu vn ca các công
ty niêm yt ca Trung Quc. Nhiu ngi cho rng mt s lý thuyt v cu trúc
vn hin đi  các nc phát trin đư di đng đn Trung Quc và mt s nh
hng đn cu trúc vn các doanh nghip phng tây cng có liên quan đn cu
trúc vn các doanh nghip Trung Quc.
Tuy nhiên, kt qu nghiên cu ca Jean J.Chen đư ch ra rng: không phi
lý thuyt đánh đi cng không phi lý thuyt trt t phân hng cung cp li gii
thích thuyt phc cho vic la chn c cu vn  các doanh nghip
Trung
Quc
. Các quyt đnh la chn cu trúc vn ca các công ty Trung Quc dng
nh tuân theo mt trt t mi: li nhun gi li, vn c phn, cui cùng là n dài
hn. Nguyên nhân là do các gi đnh th ch c bn làm c s cho các mô hình
phng Tây không hp l  Trung Quc. Các khác bit v th ch quan trng

nh h thng lut pháp điu chnh hot đng ca các doanh nghip và các ngân
hàng, th trng chng khoán, các hn ch tài chính trong lnh vc ngân hàng là
nhng yu t nh hng quyt đnh đn vic la chn s dng ngun vn ca
các công ty Trung Quc. Trung Quc vn còn gi mt s tính nng ca nn kinh
t k hoch tp trung. Nhà nc vn là các bên liên quan ch yu ca doanh
nghip và nm s hu phn ln các ngân hàng.
Tác gi cng đã đim qua mt s nét c bn trong môi trng th ch ca
Trung Quc đc cho là có nh hng đáng k lên quyt đnh c cu vn ca
các công ty Trung Quc. Hai sàn giao dch chng khoán ca Trung Quc đó là
sàn giao dch chng khoán Thng Hi (SHSE) và sàn giao dch chng khoán
Thâm Quyn (SZSE) bt đu xut hin vào nhng nm 1990 đánh du bc
phát trin trong th trng vn ca Trung Quc.  Trung Quc, c phiu
12

đc phân loi thành loi A, áp dng cho các nhà đu t trong nc và c phiu
loi B cho các nhà đu t nc ngoài. C phiu loi A bao gm các c phiu
thuc s hu nhà nc do chính quyn trung ng hoc đa phng nm gi, c
phiu hp pháp ca các cá nhân đc các t chc nhà nc nm gi hoc c
phiu có th chuyn nhng đc do các nhà đu t riêng l nm gi. C phiu
nhà nc và c phiu ca các cá nhân do nhà nc nm gi chim đn hai phn
ba tng s c phiu đc phát hành và chúng không đc giao dch trên th
trng chng khoán. C phiu có th chuyn nhng đc do các nhà đu t
riêng l nm gi là c phiu loi A duy nht có th giao dch trên th trng
chng khoán. Các quy đnh v phát hành c phn mi sau khi ra công chúng ln
đu tiên (IPO) cng rt n tng. Trc nm 1998, tt c các phát hành mi
sau khi IPO đc thc hin thông qua vic phân b li cho các c đông hin
hu theo mc giá thp hn giá th trng. S lng c phiu phát hành cho c
đông hin hu đc gii hn ti đa là 30% vn c phn hin có ca công ty mi
nm mt ln.  np đn xin phát hành c phiu mi, mt công ty phi đm bo
rng li nhun hàng nm trên tài sn ròng (ROA) trong 3 nm va qua phi vt

mc trung bình 10%. T nm 2001, hn ch phn nào đư đc ci b. Mt công
ty có th phát hành c phiu mi không ch bng phân b c phn cho c đông
hin hu mà còn đa ra công chúng trên th trng chng khoán nu tng ROA
trong 3 nm qua vt quá 30%, trong đó trung bình 1 nm trong 3 nm trên
không thp hn 6%. Mc trn ca s lng c phiu mi phát hành đc hy
b. Trong khi th trng chng khoán phát trin mnh m nh vy thì lnh vc
tài chính ngân hàng b nhà nc kim soát cht ch. c quyn nhà nc v lnh
vc tài chính đư cn tr s phát trin th trng vn ca Trung Quc và s phát
trin ca các t chc tài chính phi nhà nc đc bit trên th trng trái phiu.
N vay dài hn đc cung cp bi h thng ngân hàng đc nhà nc kim
soát cht ch. Khuôn kh pháp lý và th ch ca Trung Quc còn cha phát
trin đy đ và hoàn thin. Trong khi th tc phá sn quá nhiu quyn thuc
13

v c đông và các c quan chính ph, trong khi quyn li ca ch n đc
pháp lut quy đnh không rõ ràng. Ch n không đc đa ra bt k quyn
kim soát nào trong th tc gii th. Tt c các yu t đó đư làm trt t tài tr
cho cu trúc vn ca doanh nghip Trung Quc có nhng khác bit so vi
phng Tây. Yu t thuc v cu trúc th ch và hn ch tài chính quyt đnh
cu trúc vn ca các công ty Trung Quc hn các nhân t kinh t khác.
Tuy vy, mt s các yu t nh hng đn vic la chn cu trúc vn
ca các nc phng Tây cng xy ra tng t  Trung Quc nh li nhun,
quy mô doanh nghip, tc đ tng trng, tài sn th chp, tm chn thu không
phi t n.
2.2.4 Tng hp mt s kt qu ca các nghiên cu khác
Nhân t tác
đngăđn
cu trúc
vn
Chiu

hng
tácăđng
theo lý
thuyt
Chiuăhng
tácăđng
theo kt qu
nghiên cu
thc nghim
Các nghiên cu thc nghim liên quan
Li nhun
+/-
-
Kester (1986) Friend and Lang (1988), Titman and
Wessels (1988), Rajan and Zingales (1995), Wald
(1999), Wiwattanakangtang (1999), Booth et al.
(2001) Deesomsak, Paudyal and Pescetto (2004)
Quy mô
doanh
nghip
+/-
+
Marsh (1982), Kester (1986), Rajan and Zingales
(1995), Wald (1999), Booth et al. (2001)
Tài sn hu
hình
+
+
Marsh (1982), Friend and Lang (1988), Harris and
Raviv (1990), Rajan and Zingales (1995), Wald

(1999), Hirotia (1999), Wiwattanakangtang (1999),
Booth et al. (2001), Bevan and Danbolt
(2002),Deesomsak, Paudyal and Pescetto (2004),
Chen (2004).
C hi phát
trin
+/-
-
Kester (1986), Rajan and Zingales (1995), Kim and
Sorensen (1996), Wald (1999), Ozkan (2001),
Cassar and Holmes (2003), Chen (2004).
14

Ri ro kinh
doanh
-
-
Marsh (1982), Bradley, Jarell and Kim (1984),
Titman and Wessels (1988), Chaplinsky and
Niehaus (1993), Jung, Kim and Stultz (1996), Booth
et al. (2001), Cassar and Holmes (2003), Wald
(1999), Chen (2004).
Tm chn
thu phi n
-
-
Bardley, Jarrel and Kim (1984), Harris and Raviv
(1990), Chaplinsky and Niehaus (1993),
Wald(1999), Hirota (1999).
Tính thanh

khon
-
-
Rajan and Zingales (1995), Wald (1999), Ozkan
(2001), Panno (2003), Deesomsak, Pandyal and
Pescetto (2004).
c đim
riêng ca
sn phm
-
-
Titman và Wessels (1998)
Bng 2.5: Mt s kt qu nghiên cu các nhân t tác đng đn cu trúc vn
(ngun: Hunh Hu Mnh, lun vn thc s nm 2010, i hc Kinh t Thành
ph H Chí Minh)
3. Phngăphápănghiênăcu
3.1 Thit lp gi thit nghiên cu
Cn c vào các lý thuyt và các nghiên cu v cu trúc vn, tn ti mi
tng quan cht ch gia cu trúc vn và mt s các nhân t tác đng đn cu
trúc vn. Trong phn này, tác gi thit lp gi thit các bin đi din cho cu trúc
vn (bin đc lp) và các bin đi din cho các nhân t tác đng đn cu trúc vn
(bin ph thuc) nh sau:
3.1.1 ònăby tài chính
òn by tài chính (hay đòn by n) cng hàm Ủ là cu trúc vn ca doanh
nghip. S dng t s đòn by tài chính đ đánh giá mc đ mà mt doanh
nghip tài tr cho hot đng kinh doanh ca mình bng vn vay. Khi mt doanh
nghip vay tin, doanh nghip luôn phi thc hin mt chui thanh toán c đnh,
vì các c đông ch nhn đc nhng gì còn li sau khi chi tr cho ch n. Và do
đó, vay n đc xem nh là to ra đòn by. i vi nhà cung cp tín dng, cn
15

c vào t s đòn by tài chính đ n đnh mc lãi sut cho vay. i vi doanh
nghip, t s đòn by tài chính s giúp cho nhà qun lý la chn cu trúc vn
hp lý nht cho doanh nghip. Thông qua t s đòn by tài chính nhà đu t thy
đc ri ro v tài chính ca doanh nghip và t đó dn đn các quyt đnh đu t
ca mình.
Do hn ch v s liu nên nghiên cu này tác gi ch s dng s liu s
sách đ đo lng đòn by tài chính, đc tính toán nh sau:
T s n ngn hn trên tng tài sn (STD)
=
N ngn hn
Tng tài sn

T s n dài hn trên tng tài sn (LTD)
=
N dài hn
Tng tài sn

T s tng n trên tng tài sn (TD)
=
Tng n
Tng tài sn



3.1.2 Li nhun (Profitability)
Các lý thuyt cu trúc vn có nhiu quan đim khác nhau khi xem xét mi
tng quan gia li nhun và đòn by tài chính.
Theo lý thuyt trt t phân hng thì các nhà qun lý thích tài tr cho các
d án bng ngun vn t ni b hn sau đó mi đn ngun vn t bên ngoài.

Ngoài ra, các doanh nghip có li không thích huy đng thêm vn ch s hu
nhm tránh vic pha loãng quyn s hu. iu này có ngha là các doanh nghip
có li s có t l n vay thp. Các kt qu nghiên cu ca Kester (1986) ti M
và Nht; Chang (1987); Titman và Wessels (1988); Friend và Lang (1988);
Rajan và Zingales (1995)  các nc phát trin; Wiwattanakantang (1999)  Thái
Lan; Booth et al (2001); Chen (2004)  Trung Quc cng cho thy mi quan h
t l nghch (-) gia đòn by tài chính và li nhun.
Tuy nhiên, theo lý thuyt đánh đi li cho rng các doanh nghip đang
16

hot đng có li nên vay mn nhiu hn khi các yu t khác không đi, vì nh
vy h s tn dng đc tm chn thu nhiu hn.  khía cnh khác, lý thuyt v
chi phí đi din cng cho rng, đi vi các doanh nghip có dòng tin t do hay
li nhun cao, n nhiu s hn ch tính tùy tin ca ban qun lý. Kt qu nghiên
cu ca Long và Malitz (1985) cng cho thy mi quan h t l thun (+) gia
đòn by tài chính và li nhun.
Doăđó, gi thit th nht (H1) đc xây dng nhăsau: Li nhun t
l thun (+) hoc t l nghch (-) vi đòn by tài chính.
 đánh giá tác đng ca nhân t li nhun lên đòn by tài chính, tác gi
s dng t s li nhun sau thu trên tng tài sn (ROA), đc tính nh sau:
T s li nhun sau thu trên tng tài sn (ROA)
=
LNST
Tng tài sn
3.1.3 Tài sn hu hình (Tangible Assets)
Theo các lý thuyt, tài sn hu hình có mi quan h t l thun (+) vi đòn
by tài chính. Theo lý thuyt đánh đi, các doanh nghip có t trng tài sn hu
hình ln, doanh nghip s s dng n nhiu hn các doanh nghip có t trng tài
sn vô hình cao vì các ch n thng đòi hi phi có th chp đ đm bo cho
các khon vay. Hn na, giá tr thanh lý ca doanh nghip cng tng lên khi có

tài sn hu hình và làm gim thit hi cho trái ch trong trng hp doanh
nghip phá sn.
Lý thuyt v các chi phí đi din cng gii thích mi quan h này. Jensen
và Meckling (1976) cho rng tài sn hu hình s làm gim s bt cân xng v
thông tin vì nhng tài sn này có th s dng làm tài sn th chp, gim ri ro
gánh chu chi phí đi din ca khon n ca ngi cho vay và đm bo li ích
ca ngi cho vay trong trng hp thiu thông tin hoc mâu thun v li ích
vi c đông ca doanh nghip. Các doanh nghip không có tài sn th chp s có
chi phí cao khi s dng n đ tài tr. Do vy, mt t l tài sn hu hình cao s có
t s n cao. Các kt qu nghiên cu đư đng thun mi quan h gia tài sn hu
17

hình và đòn by tài chính nh nghiên cu ca Marsh (1982); Long và Malitz
(1985); Friend và Lang, Titman và Wessels (1988); Van de Wijst và Thurik
(1993); Rajan và Zingales (1995); Wald (1999) đư nghiên cu  M, Nht, Anh,
c và Pháp; Wiwattanakantang (1999); Hirota (1999); Um (2001) cho thy tài
sn hu hình có mi quan h t l thun vi đòn by tài chính  các nc phát
trin, Wiwattnakantang (1999) và Chen (2004) cho thy tài sn hu hình có mi
quan h t l thun vi đòn by tài chính ti Thái Lan và Trung Quc.
Doăđó, gi thit th hai (H2) đc xây dng nhăsau: Tài sn hu
hình có mi quan h t l thun (+) vi đòn by tài chính.
Có nhiu cách đ xác đnh tài sn hu hình, chng hn ắtài sn c
đnh/tng tài sn” (Rajan và Zinggaless, 1995) hoc là ắ(tài sn c đnh+hàng
tn kho)/tng tài sn” (Hu Jun, 2008). Trong bài nghiên cu này, đ đánh giá
tác đng này tác gi s dng cách tính nh sau:
Tài sn hu hình (TANG)
=
Hàng tn kho + TSC hu hình + Bt đng sn đu t
Tng tài sn
3.1.4 Thu thu nhp doanh nghip (Corporation Income Tax)

Hu ht, các nhà nghiên cu cho rng thu thu nhp doanh nghip có nh
hng rt quan trng đn cu trúc vn ca doanh nghip. nh hng ca
nhân t thu đi vi cu trúc vn đc

gii thích theo lý thuyt ca MM. Các
doanh nghip vi thu sut cao hn s s dng nhiu n đ đt li ích t tm
chn thu. Do đó, đòn by tài chính s có quan h cùng chiu vi nhân t thu.
Doăđó, gi thit th ba (H3) đc xây dng nh sau: thu thu nhp
doanh nghip có quan h t l thun (+) vi đòn by tài chính.
Nhân t thu thu nhp doanh nghip trong nghiên cu này, tác gi tính
toán nh

sau:
Thu thu nhp doanh nghip (TAX)
=
S thu đư np trong k
Li nhun trc thu
3.1.5 Quy mô doanh nghip (Business Size)
18

Nhân t quy mô doanh nghip có nhiu đim đi nghch khi xem xét nh
hng ca nó đi vi đòn by tài chính. Nhiu nghiên cu cho rng gia quy mô
và đòn by tài chính có mi quan h thun chiu. Theo lý thuyt đánh đi thì
quy mô ca doanh nghip có mi quan h t l thun vi n vay, bi vì các
doanh nghip ln thng có ri ro phá sn thp và có chi phí phá sn thp. Marsh
(1982) cho rng các doanh nghip ln thng s dng n dài hn nhiu hn
trong khi các doanh nghip nh s dng ch yu n ngn hn. Các doanh nghip
ln có th tn dng li th quy mô s ln trong vic tng n vay dài hn, và có
th có sc đàm phán cao hn so vi các đnh ch tài chính. Do vy, chi phí đ
tng n và vn ch có quan h nghch chiu vi quy mô. Ngoài ra, các doanh

nghip ln thng đa dng hóa lnh vc hot đng và có dòng tin n đnh hn,
kh nng phá sn cng thp hn so vi các doanh nghip nh. Nhng đc đim
trên dn đn quy mô có quan h cùng chiu vi đòn by tài chính.
Theo lý thuyt v chi phí đi din cho rng chi phí đi din cng tht s
ln đi vi các doanh nghip nh vì các doanh nghip này có đng lc chp nhn
ri ro đ tng trng, đc bit nu các doanh nghip có đc tính trách nhim hu
hn v vn. Mi quan h này cng đc gii thích bi lý thuyt bt cân xng v
thông tin. Theo đó, khi doanh nghip có quy mô càng nh, s bt cân xng v
thông tin càng ln. Fama và Jensen (1983), Rajan và Zingales (1995) cho rng
các doanh nghip ln có khuynh hng công b thông tin cho ngi bên ngoài
nhiu hn các doanh nghip nh. S bt cân xng thông tin ít hn vi các doanh
nghip ln làm các doanh nghip nh khó có điu kin đ tip cn các khon tín
dng và có khuynh hng s dng vn ch nhiu hn các khon n. Trong khi
đó, các doanh nghip có quy mô ln có chi phí đi din thp, chi phí kim soát
thp, ít chênh lch thông tin hn so vi các doanh nghip nh hn, dòng tin ít
bin đng, d dàng tip cn th trng tín dng, và s dng nhiu n vay hn đ
có li nhiu hn t tm chn thu.
Có rt nhiu nghiên cu thc nghim xem xét vai trò quy mô doanh
19

nghip nh Warner (1977); Marsh (1982); Petit và Singer (1985); Titman và
Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995)  các nc phát trin; Friend và
Hasbrouck (1998); Wiwattnakantang (1999); Pendey (2001); Huang và Song
(2002); Frank và Goyal (2002); Panno, Ojah và Manrique (2003); và Chen
(2004)  các nc đang phát trin; và gn đây nht là nghiên cu ca Psillaki và
Daskalakis (2009) đư nghiên cu các doanh nghip va và nh  Hy Lp, Ý, B
ào Nha cng đư cho thy quy mô ca doanh nghip và đòn by tài chính có mi
quan h t l thun (+).
Tuy nhiên, nghiên cu ca Rajan và Zingales (1995)  c, các doanh
nghip có quy mô ln d dàng tip cn vi th trng c phiu nên có nhiu

thun li hn và do đó ít s dng n. Sau đó đc Kremp et al. (1999) đư
nghiên cu lp lun rng mi quan h nghch mà Rajan và Zingales (1995) kt
lun là do đc trng riêng ca lut phá sn c và s bo v các ch n tt hn
các quc gia khác ca h thng ngân hàng Hausbank  c ch không phi do
kt qu ca thông tin bt cân xng; kt qu nghiên cu ca Beven và Danbolt
(2002) li cho thy quy mô doanh nghip có quan h t l nghch vi n ngn
hn và t l thun vi n dài hn.
Doăđó, gi thit th t (H4) đc xây dng nh sau: quy mô ca
doanh nghip có quan h t l thun (+) hoc t l nghch (-) vi đòn by tài
chính.
Quy mô ca doanh nghip đc đo lng nh sau:
Quy mô doanh nghip (SIZE)
=
Ln (Tng tài sn cui k)
Ln là logarit c s e.
3.1.6 C hi tng trng (Growth opportunities)
Theo lý thuyt đánh đi cu trúc vn cho rng, các doanh nghip có c
hi tng trng cao thng là các doanh nghip có t trng tài sn vô hình
cng cao. Do đc thù là tài sn vô hình nên các doanh nghip này thng không
20

có tài sn đ đm bo các khon vay.
Theo lý thuyt v chi phí đi din cho rng tn ti mt quan h nghch
chiu gia đòn by tài chính và c hi tng trng, các doanh nghip có trin
vng tng trng trong tng lai thng da vào tài tr bng vn ch s hu.
Nu mt doanh nghip có đòn by tài chính cao thì các c đông ca doanh
nghip có khuynh hng không đu t nhiu vào các d án ca doanh nghip bi
vì li nhun t các khon đu t này s có li cho các ch n hn là cho các c
đông. Nhng chi phí nh vy rt đáng k, và nu nh vy các doanh nghip tng
trng cao vi nhiu d án sinh li thng da vào vn ch s hu nhiu hn n

vay.
Các nghiên cu thc nghim ca Jensen (1986); Titman và Wessels
(1988); Stulz (1990); Rajan và Zingales (1995); Kim và Stulz (1996);
Hovakimian et al. (2001); Gaud et al. (2005) cho rng c hi tng trng có
quan h nghch chiu (-) vi đòn by tài chính.
Tuy nhiên, theo lý thuyt trt t phân hng, Myers (1984) cho rng c hi
tng trng có mi quan h thun (+) vi đòn by tài chính. Khi các doanh
nghip có c hi phát trin cao thì các ngun vn ni b u tiên s dng trc
,
nu vn cha đ thì mi s dng đn n. ng h mi liên h này là Kester
(1985); Michaelas at al. (1999); Acs và Isberg (1996); Um và Booth et al.
(2001); Gomes và Leal (2001); Bevan và Danbolt (2002, 2004); Ramalho và da
Silva (2007).
Doăđó,ăgi thit th nmă(H5)ăđc xây dngănhăsau:ăđònăby tài
chính có mi quan h t l nghch (-) hoc t l thun (+) viăcăhiătngă
trng.
C hi tng trng thng đc đo lng

bng ch s Tobin’s Q (t l giá
tr th trng/giá tr s sách ca tng tài sn), tuy nhiên, do hn ch v s liu
nên trong nghiên cu này tác gi s dng tc đ tng trng ca tng tài sn,
đc tính nh sau: