ẢNH HƯỞNG CỦA CÚ SỐC CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ĐẾN CÁC BIẾN VĨ MÔ Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ.PDF

B GIÁO DC ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM





Nguyn Nh Mai

NH HNG CA CÚ SC CHÍNH SÁCH TIN T
N CÁC BIN V MÔ  VIT NAM







LUN VN THC S KINH T

Tp. H Chí Minh, tháng 07 nm 2013

B GIÁO DC ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM





Nguyn Nh Mai

NH HNG CA CÚ SC CHÍNH SÁCH TIN T
N CÁC BIN V MÔ  VIT NAM


Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60340201


LUN VN THC S KINH T
NGI HNG DN KHOA HC:
TS. NGUYN KHC QUC BO

Tp. H Chí Minh, tháng 07 nm 2013
MC LC
Trang
DANH MC CH VIT TT 1
DANH MC BNG 2
DANH MC HÌNH V 3
TÓM TT 4
1. Gii thiu 5
2. Khung lý thuyt và bng chng thc nghim 8
2.1 Khung lý thuyt v truyn dn chính sách tin t 8
2.1.1 Kênh lãi sut 8
2.1.2 Các kênh giá tài sn 9
2.1.3 Các kênh tín dng 12
2.2 Bng chng thc nghim 18
2.2.1 Bng chng thc nghim ca các nc trên th gii 18
2.2.2 Bng chng thc nghim
 Vit Nam 20
3. Phng pháp nghiên cu 23
3.1 Tóm lc mô hình nghiên cu SVAR 23
3.2 Cu trúc mô hình 24

3.3 Mô phng các bc thc hin 26
3.4 D liu và la chn các bin 29
4. Ni dung kt qu nghiên cu 31
4.1 Kim đnh tính dng 31
4.2 La chn đ tr ti u 31
4.3 Kim đnh tính n đnh ca mô hình 32
4.4 Kim đnh t tng quan 33
4.5 Kt qu c lng ma trn A
0
33


4.6 Phân tích phn ng xung 34
4.7 Phân tích phân rã phng sai 37
4.8 Tho lun kt qu 40
5. Kt lun 44
Danh mc tài liu tham kho 46
Ph lc 49




1

DANH MC CH VIT TT 

AIC : Akaike Information Criterion
BSVAR : Bayesian Structural Vector autoregression
FPE : Final Prediction error
IMF : International Monetary Fund

GDP : Gross Domestic Product
GSO : General Statistics Office Of Viet Nam
HQ : Hannan-Quinn Information Criterion
LM : Lagrangian Multiplier
LR : sequential modified LR test statistic
NHNN : Ngân hàng nhà nc
NOEM : New Open Economy Macroeconomics
SC : Schwarz information Criterion
SVAR : Structural Vector autoregression
VAR : Vector autoregression
VND : Vit Nam đng
WTO : World Trade Organization





2

DANH MC BNG

Bng 3.1: Các bin s dng trong bài nghiên cu 29
Bng 4.1: K qu kim đnh tính dng 31
Bng 4.2: Kt qu kim đnh đ tr ti u 32
Bng 4.3: Kt qu kim đnh t tng quan 33
Bng 4.4: Kt qu ma trn A
0
ca mô hình 33
Bng 4.5: Phân rã phng sai sn lng công nghip 37
Bng 4.6: Phân rã phng sai ch s giá tiêu dùng 38

Bng 4.7: Phân ra phng sai cung tin 38
Bng 4.8: Phân rã phng sai lãi sut 39
Bng 4.9: Phân rã phng sai t giá hi đoái 40











3

DANH MC HÌNH V

Hình 2.1: Tng hp nguyên lý hot đng ca các kênh truyn dn truyn thng 17
Hình 4.1: Kim đnh tính n đnh ca mô hình 32
Hinh 4.2: Hàm phn ng xung ca các bin v mô trc cú sc cung tin 35
Hinh 4.3: Hàm phn ng xung ca các bin v mô trc cú sc lãi sut 36
Hinh 4.4: Cung tin, sn lng công nghip, ch s vnindex nm 2002-2010 41
Hinh 4.5: Cung tin, ch s giá tiêu dùng nm 2003-2012 42
















4

Tóm tt
Theo lý thuyt, chính sách tin t đc xem là mt công c chính sách quan
trng tác đng đn nn kinh t nhm n đnh kinh t v mô. Khi suy thoái kinh t xy
ra, các nhà làm chính sách trên th gii, trong đó có Vit Nam đã thc hin nhiu
chính sách tin t nhm kéo nn kinh t ra khi suy thoái.  kim tra tác đng ca
chính sách tin t nh hng đn các bin v mô ca nn kinh t nh th nào. Bài
nghiên cu kim tra thc nghim nh hng cú sc ca chính sách tin t đn các
bin kinh t v mô ca nn kinh t Vit Nam nh th nào. S dng mô hình hi qui
vector cu trúc (SVAR) vi d liu theo tháng, t tháng 01 nm 2001 đn tháng 11
nm 2012. Bài nghiên cu gm 2 nhóm bin, nhóm đi din tác đng bên ngoài: giá
du th gii (opw), lãi sut th gii (i*) và nhóm bin đi din trong nc: ch s

sn xut công nghip (ip), ch s giá tiêu dùng (cpi), cung tin (M2), lãi sut (i), t
giá hi đoái danh ngha (neer).

5

1. Gii thiu
K t cuc khng hong toàn cu xy ra nm 2008, ti sao Vit Nam cng
nh các nc trên th gii đã thc hin nhiu chính sách tin t nhm mong mun
kéo nn kinh t vt qua cuc khng hong. Vy chính sách tin t có tác dng nh
th nào mà các quc gia đu thc hin khi nn kinh t xu đi nhm mong mun nn
kinh t phc h
i.  có th hiu đc chính tin t hiu qu nh th nào và đm bo
đc các mc tiêu v mô đ ra. NHNN nhiu nc đã tin hành phân tích và đánh
giá c ch truyn dn tin t ca nc mình đ t đó có gii pháp nhm nâng cao
hiu qu thc thi chính sách tin t cng nh gii pháp nhm hn ch các tác đng
tiêu cc.
Chính sách ti
n t là mt công c chính nh hng đn s phát trin nn kinh
t ca mt quc gia. Vì vy, quan trng đ hiu đc các kênh mà hot đng ca
chính sách tin t nh hng đn tng trng ca nn kinh t cng nh thi gian mà
chính sách tin t nh hng đn hot đng thc ca nn kinh t. Lý thuyt v nn
kinh t
 v mô m mi (NOEM) đc tiên phong đu tiên bi Obstfeld và Rogoff
(1995), đã đa ra gi thuyt rng chính sách tin t nh hng đn nn kinh t thc
thông qua kênh lãi sut và t giá. Lý thuyt NOEM cho rng nh hng ca cú sc
chính sách tin t v lãi sut và t giá ngay lp tc, trong khi đó nh hng đn sn

lng vi mt đ tr và giá vi đ tr xa h
n.
Các nhà nghiên cu thc hin nhiu nghiên cu thc nghim đ kim tra
nhng d báo ca mô hình NOEM, s dng mô hình hi qui vector (VAR). Tuy
nhiên, mt vài nghiên cu thc nghim gp phi nhng kt qu nghi ng v nh
hng ca cú sc chính sách tin t không đng nht vi nhng d đoán ca lý
thuyt NOEM. Thông qua các nghiên cu ca Cushman và Zha (1997), Kim and
Roubini (2000) và Sims và Zha (2006), chúng ta hiu đc nhng kt qu nghi ng

xut phát t vic nhn dng cú sc bên ngoài không phù hp.  hiu r hn s
truyn dn ca cú sc chính sách tin t vào các bin v mô ca nn kinh t, nhng
tác gi này khuyên nên s dng mô hình SVAR đ xác đnh s phn ng ca chính
6

sách tin t. u đim ca mô hình này là cho phép các bin tng tác đng thi vi
nhau trong mô hình. Nh vy, cho đn nay đã có mt s lng ln các công trình lý
thuyt cng nh thc nghim v nh hng ca chính sách tin t đn nn kinh t.
 Vit Nam có mt s nghiên cu đnh lng đin hình v c ch truyn dn
chính sách tin t
vi các mô hình khác nhau nh:
+ Lê Vit Hùng và Wade D. Pfau (2008) phân tích s truyn dn ca chính
sách tin t, s dng mô hình VAR.
+ Phm Th Anh (2008) nghiên cu chính sách tin t và nh hng ca nó
đi vi lm phát, sn lng và các bin v mô khác, s dng mô hình SVAR.
+ Trn Ngc Th và cng s (2013) nghiên cu c ch truyn dn chính sách
tin t  Vit Nam, s dng mô hình SVAR.
Trong các nghiên cu  trên có 2 nghiên cu s dng mô hình SVAR vi 2
cu trúc khác nhau. Mô hình nghiên cu ca Phm Th Anh (2008) ch xét 4 bin
trong nc, cha xét đn chính sách tin t b nh hng bi yu t bên ngoài (giá
du th gii, lãi sut th gii). Cu trúc mô hình nghiên cu ca Trn Ngc Th và

cng s (2013) khác vi cu trúc mô hình nghiên cu ca Sayyed Mahdi Ziaei
(2012), đin hình là phng trình ch s giá tiêu dùng. Trn Ngc Th và cng s

(2013) cho rng ch s giá tiêu dùng phn ng ngay lp tc khi có s thay đi t giá
hi đoái, trong khi Sayyed Mahdi Ziaei (2012) cho rng ch s giá tiêu dùng phn
ng ngay lp tc bi s thay đi ca t giá hi đoái ch xy ra   rp Saudi, vì
nc này s dng t giá hi đoái nh là công c chính đ n đnh giá trong nc.
Do đó, bài nghiên cu áp dng theo cu trúc Sayyed Mahdi Ziaei (2012) mà bài
nghiên cu này áp dng theo Kim and Roubini’s (2000), đ phân tích cú sc chính
sách tin t  Vit Nam. Cu trúc mô hình theo Sayyed Mahdi Ziaei (2012) cng
đc Coric, Bruno et al. (2012) s dng khi phân tích nh hng ca chính sách
tin t đn sn lng và giá. Nhn dng cú sc ca chính sách tin t đc chính
xác hn, bài nghiên cu cng đa ra các gi đnh theo Sayyed Mahdi Ziaei (2012)
và Bhuiyan, Rokon (2012). Th nht, nn kinh t Vit Nam đc xem là nn kinh
7

t m và nh. Th hai, Vit Nam là nc vay mn trên th trng vn quc t và
nhp khu du nên bài nghiên cu s dng lãi sut th gii và giá du th gii nh
hng đn chính sách tin t  Vit Nam. Th ba, đ tng tính chính xác ca mô
hình bài nghiên cu cho phép các bin chính sách tin t và các bin v mô khác
trong mô hình tng tác đng thi vi nhau, bng cách s dng mô hình SVAR.
 Vit Nam s lng bài nghiên cu v chính sách tin t nh hng đn các
bin v mô cha đa dng. Cu trúc mô hình nghiên cu theo Sayyed Mahdi Ziaei
(2012) cha ph bin.  có thêm c s kt lun v cú sc ca chính sách tin t
nh hng đn các bin v mô. Vì vy, mc tiêu ca bài nghiên cu s góp phn
cùng vi các nghiên cu v Vit Nam, đ chúng ta có cái nhìn tng quát hn v
 cú
sc ca chính sách tin t nh hng đn các bin v mô (sn lng, lm phát, t giá
hi đoái)  Vit Nam nh th nào? Bài nghiên cu s tr li các câu hi sau:
- Th nht, cú sc ca chính sách tin t s nh hng đn các bin v mô 

Vit Nam nh th nào ?
- Th hai, cú sc ca chính sách tin t s truyn dn vào nn kinh t thông
qua các kênh nào?
- Th ba, mt bao lâu cú sc ca chính sách tin t s nh hng đn các
bin v mô ?








8

2. Khung lý thuyt và các bng chng thc nghim
2.1 Khung lý thuyt v truyn dn chính sách tin t
C ch truyn dn chính sách tin t đc mô t là qúa trình mà nhng thay
đi trong chính sách tin t nh hng đn các bin v mô trng yu nh tiêu dùng,
giá c, đu t và sn lng. Theo Mishkin (1996, 2004) cung cp mt cái nhìn tng
quan v các kênh truyn dn ca chính sách tin t bao gm:
- Kênh lãi sut
- Kênh giá tài sn
- Kênh tín dng
2.1.1 Kênh lãi sut
Kênh lãi sut là kênh c bn đc đ cp ti trong nhiu lý thuyt kinh t
trong hn nm mi nm qua và là c ch truyn dn tin t quan trng trong mô
hình IS-LM ca trng phái Keynes, mt nn tng cho lý thuyt kinh t hc v mô
hin nay.
Quan đim ca trng phái Keynes vi mô hình IS-LM đc th hin thông

qua s đ truyn dn sau:
M 
⇒ i
r
↓ ⇒I  ⇒ Y  (2.1)
M th hin vic ni lng chính sách tin t, khin lãi sut thc gim ( i
r
↓),
do đó làm gim chi phí vn, dn đn tng chi tiêu cho đu t (I ), t đó dn đn
tng tng cu và tng sn lng (Y ).
Mt đim quan trng ca kênh lãi sut này là nhn mnh vào lãi sut thc
hn lãi sut danh ngha khi lãi sut nh hng ti đn quyt đnh ca doanh nghip
và ngi tiêu dùng. Thêm vào đó, c ch này cho r
ng lãi sut thc dài hn ch
không phi lãi sut thc ngn hn mi tác đng mnh đn chi tiêu. Làm th nào đ
s thay đi lãi sut danh ngha ngn hn mà ngân hàng trung ng đa ra dn đn
mt s thay đi tng ng  mc lãi sut thc trên c trái phiu ngn và dài hn?
9

im quan trng  đây là giá c có tính c đnh, do đó khi chính sách tin t ni
lng làm gim lãi sut danh ngha trong ngn hn cng đng thi làm gim lãi sut
thc ngn hn; điu này s vn đúng ngay c khi có các k vng hp lý. Lý thuyt
k vng v cu trúc k hn phát biu rng lãi sut dài hn là trung bình ca các lãi
sut ng
n hn trong tng lai, tc là vic gim lãi sut thc ngn hn s làm gim
lãi sut thc dài hn. Mc lãi sut thc thp hn này s làm tng đu t tài sn c
đnh ca doanh nghip, đu t nhà , chi tiêu hàng lâu bn và đu t hàng tn kho
và kt qu là làm gia tng tng sn lng.
Vic lãi sut thc có tác đng đn chi tiêu ch không phi là lãi su
t danh

ngha cho thy mt c ch quan trng cho chính sách tin t kích thích nn kinh t
nh th nào, ngay c trong trng hp lãi sut danh ngha chm sàn trong thi k
lm phát. Khi lãi sut danh ngha  mc 0%, mt s m rng cung tin t (M ) có
th tng mc giá d kin (P
e

) khin lm phát d kin tng (π
e
), qua đó gim mc
lãi sut thc ( i
r
=[i - π
e
] ↓); ngay c khi lãi sut danh ngha c đnh  0%, vn
khuyn khích chi tiêu thông qua kênh truyn dn bng lãi sut đã nêu  trên. C th:
M ⇒ P
e
 ⇒ π
e
⇒ i
r
↓ ⇒ I ⇒Y  (2.2)
2.1.2 Các kênh giá tài sn
Mt s quan đim phê phán trng phái trng tin đi vi thuyt IS-LM
trong phân tích nhng tác đng ca chính sách tin t lên nn kinh t cho rng nó
ch tp trung ch yu vào giá ca mt loi tài sn là tin t, tc là lãi sut, mà không
đ cp đn giá ca các tài sn khác. Nhng ngi theo trng phái trng tin đã
hình dung ra mt c
 ch truyn dn mà  đó giá ca các loi tài sn khác và c ca
ci thc cng tham gia vào quá trình truyn dn nhng tác đng ca chính sách tin

t lên nn kinh t. Ngay c nhng ngi theo hc thuyt Keynes nh là Franco
Modigliani cng tha nhn điu này khi xem xét nhng tác đng t giá c các tài
sn khác nh là then cht đi vi c ch truyn dn tin t
. Bên cnh trái phiu, có
hai loi tài sn chính đc quan tâm đc bit trong lý thuyt v c ch truyn dn là
ngoi hi và c phiu.
10

•
Kênh t giá hi đoái
Vi s m rng ca nn kinh t M và vic hng ti t giá hi đoái th ni
 nhiu nn kinh t, đã có nhiu s chú ý ti hot đng truyn dn chính sách tin t
thông qua vic t giá hi đoái tác đng lên xut khu ròng. Kênh này cng liên quan
ti nhng tác đng ca lãi sut, vì khi lãi sut thc trong n
c gim, tin gi bng
ni t tr nên kém hp dn hn so vi nhng khon tin gi bng các ngoi t khác,
dn ti s st gim trong giá tr ca tin gi bng ni t so vi tin gi bng các
đng tin khác, đó chính là s gim giá ca đng ni t (E ). Giá tr ca đng ni
t
 thp hn làm cho hàng hóa nc đó tr nên r hn so vi hàng hóa nc ngoài,
và do đó làm tng xut khu ròng (NX ) và dn đn sn lng tng (Y ). S đ v
hot đng ca c ch truyn dn tin t thông qua t giá hi đoái đc biu din
nh sau:
M ⇒i
r
↓ ⇒ Ε ↓ ⇒ NX  ⇒Y  (2.3)
Vai trò quan trng ca kênh t giá hi đoái trong vic truyn dn tác đng
ca chính sách tin t lên nn kinh t trong nc đã đc dn chng trong nhng
nghiên cu gn đây ca Bryant, Hooper, Mann (1993), và Taylor (1993).
•

Kênh giá c phiu
Có hai kênh quan trng có liên quan đn giá c phiu trong c ch truyn
dn tin t: kênh liên quan ti hc thuyt q ca Tobin v đu t và nhng tác đng
ca mc đ giàu có lên tiêu dùng.
Hc thuyt q ca Tobin (Tobin’s q Theory). Hc thuyt q ca Tobin đa ra
mt c ch s dng các công c chính sách tin t tác đng ti nn kinh t thông
qua tác đng lên giá tr
 ca vn c phn (xem Tobin [1969]). Tobin đnh ngha q là
giá th trng ca doanh nghip chia cho chi phí thay th vn thay th. Nu q cao,
giá th trng ca công ty s cao so vi chi phí thay th vn hay vn m nhà xng
mi và thit b mi s r hn so vi giá tr th trng ca công ty. Các công ty khi
đó có th phát hành vn c phn và thu đc giá cao so vi chi phí trang thit b và
11

nhà xng mà h đang mua. Do đó, đu t s nhiu hn vì doanh nghip có th
mua đc rt nhiu hàng hóa đu t mi bng mt lng nh vn c phn phát
hành.



Mt khác, khi q thp, công ty s không mua hàng hóa đu t mi vì giá tr th
trng ca công ty là thp so vi chi phí vn. Nu công ty mun thu đc vn khi q
thp, h mua mt công ty khác vi giá r và nhn đc lng vn c thay th. u
t vì th mà gim sút.
im then cht ca cuc tranh lun này đó là mi liên h q và chi phí đu t.
Nhng chính sách tin t tác đng lên giá c phiu nh th nào? Trong lý thuyt
tin t, khi cung tin t tng, công chúng nhn thy h có nhiu tin hn so vi h
mun và vì vy h c g
ng gim lng tin nm gi bng cách tng mc tiêu dùng
và đu t. Ni mà công chúng có th chn đ đu t nhiu hn c là th trng

chng khoán, nhu cu nm gi chng khoán gia tng cho nên giá ca chúng tng.
Thuyt ca Keynes cng dn ti mt kt lun tng t, bi vì lãi sut gim do chính
sách tin t ni lng đã làm trái phi
u kém hp dn hn so vi c phiu, do đó làm
tng giá c phiu. Khi giá c phiu (P
e
) cao hn, s dn đn h s q cao hn và do
đó đu t cao hn li dn đn mt c ch chuyn dch tip theo ca chính sách tin
t đn bin Y:
M ⇒ Pe  ⇒ q ⇒I ⇒Y  (2.5)
Nhng tác đng ca s giàu có (Wealth Effects): Mt kênh khác thc hin
quá trình truyn dn tác đng ca chính sách tin t thông qua giá c phi
u đc mô
t qua tác đng ca s giàu có lên tiêu dùng. Kênh này đã nhn đc s ng h
mnh m ca Franco Modigliani và mô hình MPS ca ông, và mt phiên bn ca nó
đang đc ng dng ti H thng D tr liên bang FED (xem Modigliani-1971).
q =
Giá tr vn hoá th trng
Chi phí s dng thay th vn
(2.4)
12

Trong mô hình vòng đi ca Modigliani, chi tiêu tiêu dùng đc quyt đnh bi
nhng ngun lc trong sut cuc đi ca cá nhân, bao gm c ngun vn con
ngi, tài sn thc và tài sn tài chính. Trong cu phn ca tài sn tài chính bao
gm c c phiu ph thông. Khi giá c phiu tng, giá tr ca tài sn tài chính cng
tng, do vy làm tng ngun lc ca ngi tiêu dùng và vì vy chi tiêu tiêu dùng s
tng. Khi chúng ta th
y chính sách tin t ni lng có th dn đn mt s tng giá
c phiu, ta s có mt c ch truyn dn tin t khác:

M ⇒ Pe  ⇒ S giàu có  ⇒ Tiêu dùng ⇒Y  (2.6)
Kênh giá nhà đt: Khung kh lý thuyt q ca Tobin ng dng trc tip vào
th trng nhà đt, ni mà nhà  cng đc xem nh là mt hình thc v
n c phn.
Khi giá nhà tng, s làm tng chi phí thay th, dn đn tng q trong mô hình ca
Tobin v nhà đt, t đó khuyn khích sn xut. Tng t, giá nhà đt đang là mt
nhân t cu thành cc k quan trng ca s giàu có và do vy khi giá này tng s
làm tng s giàu có, vì vy mà tiêu dùng tng. Ni lng tin t là nguyên nhân làm
tng giá nhà đt thông qua nhng c ch đã mô t
  trên làm tng tng cu. Bi
vy, c ch truyn dn tin t cng đc hình thành thông qua kênh giá nhà đt.
2.1.3 Các kênh tín dng
Có hai kênh truyn dn tin t c bn đu xut phát t kt qu ca vn đ
thông tin không cân xng trong th trng tín dng là: kênh cho vay ngân hàng và
kênh bng cân đi tài sn.
•
Kênh cho vay ngân hàng
Kênh cho vay ngân hàng da trên quan đim ngân hàng đóng vai trò đc bit
trong h thng tài chính bi vì các ngân hàng có đ các điu kin tt đ gii quyt
các vn đ thông tin không cân xng trong th trng tín dng. Do vai trò đc bit
ca ngân hàng, mt s ngi vay nht đnh s không th gia nhp vào th trng tín
dng tr khi h vay t ngân hàng. Kênh truyn dn tin t qua cho vay ngân hàng
hot đng nh
sau: Chính sách tin t ni lng làm tng d tr ngân hàng và tin
13

gi ngân hàng, tng cht lng các khon vay ngân hàng hin có. Do ngân hàng có
vai trò đc bit quan trng là ngi cho vay ca nhng ngi đi vay ngân hàng,
chính vic tng các khon vay s dn đn đu t tng. Theo s đ, nh hng ca
chính sách tin t là:

M ⇒ Tin gi ngân hàng  ⇒ các khon vay ngân hàng  ⇒ I ⇒ Y (2.7)
Hàm ý quan trng ca quan đim v kênh tín dng là chính sách ti
n t có
nh hng ln ti s tiêu dùng ca các công ty nh ph thuc nhiu vào các khon
vay ngân hàng hn là các công ty ln có kh nng huy đng vn trc tip t th
trng bng cách phát hành c phiu và trái phiu.
•
Kênh bng cân đi tài sn
Giá tr ròng ca các công ty càng thp đi thì các vn đ la chn đi nghch
và ri ro đo đc khi tin hành cho các công ty này vay càng trm trng hn. Giá tr
ròng thp hn ngha là ngi cho vay có ít tài sn th chp cho các khon vay ca
h, và vì vy thua l t s la chn đi nghch s cao hn. Giá tr ròng thp ca các
công ty kinh doanh cng làm tng vn
đ ri ro đo đc, bi vì điu này có ngha là
nhng ngi ch s hu có tin đóng góp c phn thp trong công ty ca h, khin
cho h có nhiu đng lc tham gia vào các d án đu t ri ro. Do thc hin các d
án đu t ri ro hn có th dn đn vic không tr đc n, làm gim giá tr ròng
ca các công ty s dn đ
n gim cho vay và vì th gim chi đu t.
Chính sách tin t có th nh hng ti bng cân đi tài sn ca các công ty
theo mt s cách. Chính sách tin t ni lng (M) dn đn giá chng khoán tng
(Ps) nh đã mô t  phn trc, làm tng giá tr ròng ca công ty và vì vy dn đn
chi đu t cao hn (I ) và tng tng cu (Y), nh gi
m la chn đi nghch và ri
ro đo đc. S đ ca kênh bng cân đi tài sn ca truyn dn tin t.
M ⇒ Ps ⇒ la chn đi nghch & ri ro đo đc 
⇒Cho vay ⇒ I⇒ Y (2.8)
•
Kênh dòng tin
14


Kênh dòng tin là mt kênh khác ca bng cân đi tài sn, hot đng thông
qua nh hng ca nó đn dòng tin. Chính sách tin t ni lng làm gim lãi sut,
to nên mt s tng trng trong bng cân đi tài sn ca công ty bi vì dòng tin
tng, do đó gim la chn đi nghch và ri ro đo đc. Vì th, s đ cho kênh bng
cân đi tài sn đc b sung nh
 sau:
M ⇒i ⇒ dòng tin ⇒ la chn đi nghch & ri ro đo đc  ⇒
Cho vay ⇒ I ⇒ Y (2.9)
Nh Stiglitz và Weiss (1981) đ cp, hn ch tín dng xy ra trong trng
hp ngi vay b t chi khon vay ngay c khi h sn sàng tr lãi sut cao hn.
ây là do các cá nhân và các công ty vi các d án đu t ri ro nht s
n sàng tr
lãi sut cao nht, bi vì nu đu t mo him thành công, h s là ngi hng li.
Vì vy lãi sut cao làm tng la chn đi nghch và lãi sut thp làm gim la chn
đi nghch
•
Kênh mc giá tng ngoài d tính
Kênh mc giá tng ngoài d tính là kênh th ba ca bng cân đi tài sn hot
đng thông qua chính sách tin t nh hng đn mc giá chung. Bi vì các khon
n phi tr đc c đnh trong hp đng theo giá tr danh ngha và ni lng tin t
dn đn mc giá tng ngoài d tính (P ), do đó làm tng giá tr ròng thc, làm
gim la chn
đi nghch và ri ro đo đc, dn đn tng chi tiêu đu t và tng sn
lng nh s đ di đây.
M ⇒ P ⇒ la chn đi nghch & ri ro đo đc ⇒
Cho vay⇒ I⇒ Y (2.10)
•
nh hng thanh khon ca h gia đình
Mc dù hu ht tài liu nghiên cu v kênh tín dng tp trung vào chi tiêu

ca các công ty kinh doanh, nhng cng nên quan tâm đn chi tiêu ca ngi tiêu
dùng, đc bit là chi tiêu hàng lâu bn và nhà . S tht cht tin t khin các ngân
15

hàng t chi cho vay nên gây ra s suy gim trong hot đng chi tiêu hàng lâu bn
và nhà  bi ngi tiêu dùng không tip cn đc các ngun vn tín dng. Tng
t nh vy, vic tng lãi sut khin bng cân đi tài sn ca h gia đình xu đi bi
vì dòng tin ca h gia đình b tác đng tiêu cc.
Mt cách khác đ nhn ra kênh cân đi tài sn ca h gia đình ho
t đng nh
th nào đó là xem xét nhng nh hng ca thanh khon đn chi tiêu hàng lâu bn
và nhà  - mt yu t quan trng đc tìm thy trong cuc i suy thoái (Mishkin
[1978]). Vi quan đim hiu ng thanh khon nh hng lên bng cân đi tài sn
thông qua tác đng ca nó lên mong mun chi tiêu ca ngi tiêu dùng nhiu hn
so vi mong mun cho vay ca ngi cho vay. Bi vì thông tin không cân xng v
cht l
ng, hàng hóa lâu bn và nhà  là nhng tài sn có tính thanh khon thp.
Nu thu nhp xu đi khin ngi tiêu dùng cn bán hàng lâu bn hoc nhà  ca h
đ có thêm tin, thì h có th b l bi h không th thu v đy đ giá tr tài sn ca
h trong hoàn cnh túng qun đó. Ngc li, nu ngi tiêu dùng gi tài sn tài
chính (nh là tin trong nhà bng, chng khoán và trái phiu), h
s d dàng bán
chúng vi giá bng giá th trng và thu v tin mt. Do đó, nu ngi tiêu dùng
nhn thy có nhiu kh nng lâm vào tình trng khó khn tài chính, h s ít mun
gi tài sn thanh khon thp nh hàng hóa lâu bn và nhà , mà gi các tài sn tài
chính có tính thanh khon cao hn.
Bng cân đi tài sn ca h gia đình có nh hng quan trng ti c tính
kh nng gp khó kh
n tài chính ca h. C th, khi ngi tiêu dùng có mt khi
lng ln các tài sn tài chính trên tng các khon n ca h và h c đoán kh

nng khó khn tài chính là thp thì h sn sàng chi tiêu cho hàng lâu bn và nhà .
Khi giá c phiu tng, giá tr ca tài sn tài chính cng tng lên, tiêu dùng hàng hóa
lâu bn cng tng bi ngi tiêu dùng s cm thy an toàn tài chính hn và kh
nng gp khó khn tài chính c
ng thp hn. iu này dn đn mt c ch truyn
dn tin t thông qua liên kt gia cung tin và giá c phiu:
16

M ⇒ Ps ⇒ Tài sn tài chính  ⇒ Kh nng khó khn tài chính ↓ ⇒ chi
tiêu hàng hóa lâu bn và nhà   ⇒ Y  (2.11)
Tính thanh khon thp ca tài sn lâu bn và nhà  gii thích lý do ti sao khi
tht cht tin t khin tng lãi sut và do đó làm gim dòng tin vào ca ngi tiêu
dùng, dn đn s suy gim chi tiêu cho hàng lâu bn và nhà . Dòng tin tiêu dùng
gim làm tng kh n
ng gp khó khn tài chính, vì th ngi tiêu dùng gim mong
mun gi hàng lâu bn và nhà , do đó gim chi tiêu ca h và làm gim tng sn
lng. S khác bit duy nht gia quan đim v nh hng ca dòng tin đi vi
doanh nghip và h gia đình là không phi do ngi cho vay không sn lòng cho
ngi tiêu dùng vay khin cho tiêu dùng gim, mà là ngi tiêu dùng không mun
chi tiêu.

17

Hình 2.1: Tng hp nguyên lí hot đng ca các kênh truyn dn truyn
thng
Ngun: The economics of monetary, bank and financial market, 7
th
edition
Chính sách tin t

Lãi sut


Giá tài sn Tín dng
T giá
hi đoái
Lý thuyt
Tobin’s q
nh
hng s
giàu có
Kênh cho
vay ngân
hàng
Kênh
bng cân
đi tài
sn

Kênh
dòng tin
Kênh
mc giá
tng
ngoài d
đoán
nh
hng
thanh
khon
ca h
gia đình
Chính
sách tin
t
Chính
sách tin
t
Chính
sách tin
t
Chính
sách tin
t
Chính
sách tin
t
Chính
sách tin

t
Chính
sách tin
t
Chính
sách tin
t
Chính
sách tin
t

Lãi sut
thc
Lãi sut
thc
Giá
chng
khoán
Giá
chng
khoán
Tin gi
ti ngân
hàng
Giá
chng
khoán
Lãi sut
danh
ngha

Mc giá
không d
tính
Giá
chng
khoán


T giá Tobin’s q S giàu
có
Ngân
hàng cho
vay
La chn
đi
nghch &
ri ro đo
đc
Dòng
tin

La chn
đi
nghch &
ri ro đo
đc
S giàu
có

Hot
đng cho
vay
La chn
đi
nghch &
ri ro đo
đc
Hot
đng cho
vay
Kh nng
kit qu
tài chính


Hot
đng cho
vay


u t,
Nhà ,
Chi tiêu
hàng hoá
b

n lâu
Xut
khu

ròng
u t Tiêu
dùng
u t,
Nhà 
u t u t u t Nhà ,
Chi tiêu
hàng hoá
bn lâu
GDP
18

Ngoài nhng kênh truyn dn  trên, theo các NHTW trên th gii (NHTW
Anh, NHTW Mexico,…) k vng cng đc xem xét là mt kênh truyn dn ca
chính sách tin t. Theo kênh truyn dn này, s thay đi trong chính sách tin t
nh hng đn k vng ca công chúng v lm phát, vic làm, tng trng, thu
nhp và li nhun trong tng lai. S thay đi trong k vng nh hng đn quyt
đnh các hot đng kinh t
t nhân. Tuy nhiên, tác đng ca kênh truyn dn này
không chc chn nht trong tt c các kênh, vì nó ph thuc vào cách gii thích ca
công chúng v nhng thay đi trong chính sách tin t. Ví d, công chúng có th
xem lãi sut gim là mt tín hiu cho thy nn kinh t s m rng hn trong tng
lai, thúc đy h t tin đ chi tiêu và đu t. Mt khác, h có th tin rng nn kinh t
đang yu hn, làm gi
m lòng tin và cui cùng gim chi tiêu và đu t.
2.2 Bng chng thc nghim v các kênh truyn dn chính sách tin t
2.2.1 Bng chng thc nghim ca các nc trên th gii
Ch đ truyn dn chính sách tin t đc nghiên cu ti nhiu nc trên
th gii, vi nhiu mô hình nghiên cu khác nhau v tác đng ca chính sách tin t
đn các bin v mô nh: VAR, SVAR, Bayesian SVAR.

Cushman, David O. and Tao Zha (1997) nghiên c
u nh hng ca cú sc
chính sách tin t  nn kinh t m nh  Canada. S dng mô hình VAR 11 bin
(t giá, cung tin, lãi sut trái phiu ngn hn, ch s giá tiêu dùng, sn lng công
nghip, xut khu, nhp khu, sn lng công nghip  M, ch s giá tiêu dùng
M, lãi sut FED, ch s giá xut khu th gii) và s dng lãi sut nh
 công c
thc hin chính sách tin t. Tác gi tìm thy giá và sn lng gim tm thi, cung
tin gim, t giá tng khi tht cht tin t bng cách tng lãi sut và đc bit là kt
lun t giá là kênh truyn dn quan trng đi vi cú sc ca chính sách tin t  các
nn kinh t m.
Popescu, Iulia Vasile (2012) nghiên cu nh hung ca chính sách tin t
đn lm phát và các bin v mô khác  Romania. S dng mô hình VAR 5 bin
(GDP trong nc và khu vc châu âu, ch s giá tiêu dùng trong nc và châu âu,
19

cung tin M3, lãi sut ngn hn trong nc và khu vc châu âu, t giá) và s dng
lãi sut nh công c thc hin chính sách tin t. Tác gi tìm thy vi chính sách
tin t tht cht làm GDP gim nhng mnh nht sau 1.5 quý, ch s giá tiêu dùng
gim vi mc ti đa 2 quý, cung tin m3 âm vi đnh 2 quý, t giá tng (exchange
rate puzzle).
Sayyed Mahdi Ziaei (2012) nghiên cu các kênh truyn dn ca chính sách
tin t   r
p Saudi vi mô hình SVAR 7 bin (giá du th gii, lãi sut th gii,
GDP, ch s giá tiêu dùng, cung tin, lãi sut trái phiu, t giá hi đoái danh ngha)
và s dng lãi sut nh công c thc hin chính sách tin t. Tác gi đã tìm thy vi
chính sách tin t thu hp làm sn lng gim cao nht khong 16 quý, giá gim ít
vi đ tr 2 quý, cung tin gim sâu nht sau 1 quý, t giá hi đ
oái tng vi đnh
sau 1 quý và sau đó gim. Ngoài ra, tác gi còn đa kênh truyn dn tín dng vào đ

phân tích s truyn dn ca chính sách tin t. Tác gi, tìm thy cú sc tín dng dn
đn tng sn lng, giá tng vi đ tr 1 quý nhng nh hng ln nht sau 6 quý,
t giá hi đoái gim, cung tin và lãi sut tng.
Javid, Muhammad and Munir, Kashif (2011) nghiên cu s nh hng ca
c
a cú sc chính sách tin t đn giá và các bin v mô khác nh: sn lng, t giá
và cung tin  Pakistan. S dng mô hình SVAR 6 bin (lãi sut, cung tin, lm
phát, sn lng công nghip, giá du th gii, t giá) và s dng lãi sut nh công
c ca chính sách tin t. Tác gi tìm thy vi cú sc lãi sut tng dn đn cung tin
tng trong mt vài tháng và sau đó gim xung, giá t
ng trên 48 tháng (price
puzzle), sn lng cng tng mt vài tháng theo chính sách tin t thu hp và sau đó
li gim, t giá tng kéo dài đn 48 tháng.
Mala Raghavan và Param Silvapulle (2007) nghiên cu các khuôn kh chính
sách tin t ca mt nn kinh t mi ni m nh - Malaysia. Tác gi kim tra khuôn
kh chính sách tin t  Malaysia b nh hng ca cuc khng hong tài chính
nm 1997 nh th nào ? S dng mô hình SVAR 9 bin (ch
s giá tiêu dùng th
gii, sn lng công nghip M, ch s giá tiêu dùng M, Lãi sut FED, sn lng
20

công nghip, ch s giá tiêu dùng, cung tin, lãi sut qua đêm, t giá). Tác gi tìm
thy, trong thi k trc khng hong, cú sc chính sách tin t, t giá hi đoái nh
hng đáng k đn sn lng, giá c, lãi sut và t giá hi đoái, trong thi k hu
khng hong ch có nhng cú sc chính sách tin t có nh hng mnh hn đi vi
s
n lng. Hn na, chính sách tin t trong nc d b tn thng hn trc
nhng cú sc bên ngoài, đc bit là cú s giá hàng hoá th gii và cú sc sn lng
trong giai đon sau khng hong. Kt qu nghiên cu đã ch ra cuc khng hong
đã làm thay đi vai trò ca các kênh truyn dn chính sách tin t  Malaysia.

Bhuiyan, Rokon (2008) nghiên cu nh hng ca cú sc chính sách tin t

 Canada. S dng mô hình Bayesian SVAR 9 bin (lãi sut qua đêm, lãi sut trái
phiu, t giá, lm phát, GDP, cung tin, lãi sut FED, sn lng công nghip M)
và s dng lãi sut qua đêm nh công c thc hin chính sách tin t. Kt qu, t
giá tng ngay lp tc trc cú s ca chính sách tin t thu hp, trong khi đó, sn
lng gim vi đ tr na nm và l
m phát gim vi đ tr 1 nm.
Bhuiyan, Rokon (2012) nghiên cu nh hng ca cú sc chính sách tin t
đn s thay đi các bin v mô  Bangladesh. S dng mô hình Bayesian SVAR vi
7 bin (cung tin, lãi sut trái phiu, t giá, lm phát, sn lng công nghip, lãi
sut th gii, giá du th gii) và s dng cung tin nh công c thc hin chính
sách tin t. Tác gi tìm thy vi chính sách ti
n t thu hp làm gim sn lng vi
đ tr hn na nm, lm phát gim mnh nht vi đ tr hn mt nm, lãi sut tng
và t giá hi đoái gim ngay lp tc.
2.2 Bng chng thc nghim  Vit Nam
Trong thi gian qua, trong nc có nhiu bài nghiên cu v tác đng ca
chính sách tin t nh sau:
Lê Vit Hùng và Wade D.Pfau (2008) phân tích s truyn dn ca chính sách
tin t  Vit Nam, s dng mô hình VAR đ kim tra mi quan h gia chính sách
tin t, sn lng thc, giá, lãi sut thc, t giá hi đoái thc và tín dng. S dng
cung tin nh công c trc tip thc hin chính sách tin t và lãi sut nh là công
21

c trung gian truyn dn t cung tin đn các bin v mô. Tác gi đã tìm thy rng
chính sách tin t nh hng đn sn lng và giá c. Tuy nhiên, mi quan h gia
chính sách tin t và lm phát li khá yu. Tác gi tìm thy kênh truyn dn lãi sut
kém quan trng hn kênh tín dng và t giá hi đoái. Tác đng ca cú sc chính
sách tin t đi vi sn lng kéo dài t

 quý 1 đn quý 2 nhng tác đng đi vi giá
c thì kéo dài t 3 đn 8 quý. S thay đi ca sn lng ph thuc phn ln vào cú
sc ca chính sách tin chim 44.24% sau 4 quý.
Phm Th Anh (2008) nghiên cu chính sách tin t và nh hng ca nó đi
vi lm phát, sn lng, và các bin kinh t v mô khác. S dng mô hình SVAR 4
bin (sn lng công nghip, ch s giá tiêu dùng, cung tin, lãi sut). Tác gi
 tìm
thy khi lãi sut tng làm gim sn lng và ch s giá tiêu dùng. S phn ng ca
ch s giá tiêu dùng là tng đi chm hn sn lng. Ch s giá tiêu dùng ch bt
đu gim sau thi gian khong 2-3 tháng. S gia tng lãi sut cng đng thi kéo
theo s gim cung tin M2. Ngoài ra, tác gi còn tìm thy s bin đng ca tc đ
tng trng và l
m phát là do tác đng ca chính nó, chim khong 90% sau 12
tháng nh hng cú sc. Cú sc ca M2 và lãi sut đóng góp rt nh vào s bin
đng ca tng trng và lm phát.
Trn Ngc Th và cng s (2013) nghiên cu c ch truyn dn chính sách
tin t  Vit Nam. S dng mô hình SVAR 7 bin (giá du, lãi sut FED, sn
lng công nghip, ch s giá tiêu dùng, cung tin, lãi sut, t giá danh ngha)
đ
phân tích các kênh truyn dn chính sách tin t s tác đng nh th nào ti hot
đng kinh t và kim soát giá c  Vit Nam trong 2 giai đon trc và sau gia nhp
WTO. Kênh lãi sut mô phng tác đng ca chính sách tin t tht cht, kênh tín
dng mô phng chính sách tin t m rng. Tác gi tìm thy, tht cht tin t đ
gim lm phát phát huy hiu qu sau khi Vit Nam gia nhp WTO, tuy nhiên hi
u
qu ch tht s đt đc sau 6 k, lm phát vn tng  nhng k đu tiên khi có cú
sc tht cht tin t, chính sách tin t m rng to ra s gia tng lm phát  c hai
thi k trc và sau gia nhp WTO, trong khi sn lng gim trc WTO và tng
sau WTO, khi t giá hi đoái tng làm cho lm phát tng  giai đon trc WTO