Luận văn Thạc sĩ Hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM






BÙI THỊ DIỄM PHÚC





HIỆU ỨNG TRUYỀN DẪN TỪ LÃI SUẤT
CHÍNH SÁCH ĐẾN LÃI SUẤT THỊ TRƯỜNG






LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM






BÙI THỊ DIỄM PHÚC




HIỆU ỨNG TRUYỀN DẪN TỪ LÃI SUẤT
CHÍNH SÁCH ĐẾN LÃI SUẤT THỊ TRƯỜNG

Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số: 60340201



LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS.TS NGUYỄN NGỌC ĐỊNH

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, được sự hướng dẫn từ giáo
viên PGS. TS. Nguyễn Ngọc Định. Các nội dung và kết quả bài nghiên cứu là trung
thực. Các số liệu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét và đánh giá được thu thập từ
các nguồn khác nhau được ghi trong phần nguồn dữ liệu nghiên cứu.
Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước
Hội đồng .
TP.HCM, ngày tháng năm
Tác giả


Bùi Thị Diễm Phúc








DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
ADL : autoregressive distributed lag
BIS : Bank for International Settlements
DR : Lãi suất tiền gửi
ECM : Error correction model
GETS : Disaggregated general – to – specific
IFS : International Financial Statistics
IMF : International Monetary Fund

IB1 : Lãi suất bình quân liên ngân hàng 1 tháng
IB3 : Lãi suất bình quân liên ngân hàng 3 tháng
LR : Lãi suất cho vay
NHNN : Ngân Hàng Nhà Nước
OLS : Ordinary least aquare
TCK : Lãi suất tái chiết khấu
SBV : The State Bank of VietNam
DANH MỤC CÁC BẢNG, BIỂU
Bảng 3.2.1: Dữ liệu lãi suất tại Việt Nam.
Bảng 4.1.1: Kiểm định tính dừng các chuỗi lãi suất ở Việt Nam giai đoạn
7/2004-1/2012
Bảng 4.1.2: Kiểm định đồng liên kết giữa lãi suất tái chiết khấu với lãi suất
liên ngân hàng kỳ hạn 1 tháng và 3 tháng ở Việt Nam giai đoạn 7/2004-
11/2012.
Bảng 4.1.3: Kiểm định đồng liên kết giữa lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 1
tháng và 3 thángvới lãi suất tiền gửi và cho vay ở Việt Nam giai đoạn 7/2004-
11/2012.
Bảng 4.1.4: Truyền dẫn lãi suất tái chiết khấu đến lãi suất liên ngân hàng kỳ
hạn 1 tháng và 3 tháng ở Việt Nam giai đoạn 7/2004-11/2012
Bảng 4.1.5: Truyền dẫn lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 1 tháng và 3 tháng đến
lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vayở Việt Nam giai đoạn 7/2004-11/2012
Bảng 4.2.2: Kiểm định tính dừng các chuỗi lãi suất ở Việt Nam giai đoạn
trước khủng hoảng (7/2004-12/2007)
Bảng 4.2.3: Kiểm định đồng liên kết giữa lãi suất tái chiết khấu với lãi suất
liên ngân hàng kỳ hạn 1 tháng và 3 tháng ở Việt Nam giai đoạn trước khủng
hoảng ( 7/2004-12/2007).
Bảng 4.2.4: Kiểm định đồng liên kết giữa lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 1
tháng và 3 tháng với lãi suất tiền gửi ở Việt Nam giai đoạn trước khủng hoảng
(7/2004-12/2007)
Bảng 4.2.5: Truyền dẫn lãi suất tái chiết khấu đến lãi suất liên ngân hàng kỳ

hạn 1 tháng và 3 tháng ở Việt Nam giai đoạn trước khủng hoảng (7/2004-
12/2007).
Bảng 4.2.6: Truyền dẫn lãi suất thị trường tiền tệ đến lãi suất bán lẻ ở Việt
Nam giai đoạn trước khủng hoảng (7/2004-12/2007).
Bảng 4.2.7: Kiểm định tính dừng các chuỗi lãi suất ở Việt Nam giai đoạn sau
khủng hoảng (1/2008-11/2012)
Bảng 4.2.8: Kiểm định đồng liên kết giữa lãi suất tái chiết khấu và lãi suất
liên ngân hàng kỳ hạn 1 tháng và 3 tháng ở Việt Nam giai đoạn sau khủng
hoảng (1/2008-11/2012).
Bảng 4.2.9: Kiểm định đồng liên kết giữa lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 1
tháng và 3 tháng và lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay ở Việt Nam giai đoạn
sau khủng hoảng (1/2008-11/2012)
Bảng 4.2.10: Truyền dẫn lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường tiền tệ ở
Việt Nam giai đoạn sau khủng hoảng (1/2008-11/2012)
Bảng 4.2.11: Bảng so sánh truyền dẫn lãi suất chính sách đến lãi suất thị
trường tiền tệ ở Việt Nam trong giai đoạn trước và sau khủng hoảng
Bảng 4.2.12: Truyền dẫn lãi suất thị trường tiền tệ đến lãi suất bán lẻ ở Việt
Nam giai đoạn sau khủng hoảng (1/2008-11/2012)
Bảng 4.2.13: Bảng so sánh truyền dẫn từ lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 1
tháng đến lãi suất bán lẻ ở Việt Nam trong giai đoạn trước và sau khủng
hoảng
Bảng 4.2.14: Bảng so sánh truyền dẫn từ lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 1
tháng đến lãi suất bán lẻ ở Việt Nam trong giai đoạn trước và sau khủng
hoảng

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
Hình 4.2.1: Tốc độ tăng trưởng GDP ở Việt Nam qua các năm
Hình A.1: Tình hình biến động của tốc độ tăng GDP, tăng trường tín dụng, lạm
phát giai đoạn (2006-2012)
Hình A.2: Trần lãi suất
















MỤC LỤC

Trang phụ bìa
Lời cam đoan

Mục lục
Danh mục các chữ viết tắt
Danh mục các bảng, biểu
Danh mục các hình vẽ, đồ thị
Tóm tắt 1
1. Giới thiệu chung 2
1.1. Lý do chọn đề tài 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu 3
2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây 4
2.1. Các kênh dẫn truyền tác động của chính sách tiền tệ: 4
2.2. Các khái niệm dẫn truyền lãi suất và cơ chế dẫn truyền lãi suất 7
2.3. Những nghiên cứu về mặt thực nghiệm trên thế giới 7
3. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu 16
3.1. Phương pháp nghiên cứu 16
3.2. Dữ liệu nghiên cứu 18
4. Kết quả nghiên cứu 20
4.1. Đo lường sự dẫn truyền lãi suất ở Việt Nam giai đoạn 7/2004-11/2012 20
4.2. Đo lường sự dẫn truyền lãi suất giai đoạn trước và sau khủng hoảng tài
chính 26
5. Kết luận 47

1

Tóm tắt
Kênh lãi suất được coi là kênh tác động rất quan trọng của chính sách
tiền tệ. Nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục đích cung cấp những hiểu
biết sâu sắc hơn về kênh tác động này ở Việt Nam. Cụ thể là bài nghiên sử
dụng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM để xem xét quy mô cũng như tốc độ
dẫn truyền từ lãi suất chính sách tiền tệ đến lãi suất bán lẻ trước và sau cuộc
khủng hoảng tài chính. Kết quả là trong giai đoạn tổng thể từ 7/2004 –

11/2012, nhìn chung sự dẫn truyền lãi suất ở Việt Nam trong dài hạn diễn ra
khá tốt nhưng lại chậm chạp trong ngắn hạn. Quá trình dẫn truyền từ lãi suất
chính sách tới lãi suất thị trường tiền tệ trong ngắn hạn, thì dẫn truyền trong
giai đoạn biến động kinh tế lại cao hơn trước khi biến động. Còn trong dài
hạn thì sự dẫn truyền từ lãi suất chính sách tới lãi suất thị trường tiền tệ (lãi
suất liên ngân hàng kỳ hạn 3 tháng) trong giai đoạn biến động lại suy yếu do
các bất ổn kinh tế. Và trong giai đoạn biến động kinh tế, sự truyền dẫn (cả
trong ngắn hạn lẫn trong dài hạn) từ thị trường tiền tệ đến lãi suất bán lẻ tốt
hơn nhiều so với giai đoạn trước biến động.





2

1. Giới thiệu chung
1.1. Lý do chọn đề tài
Chính sách tiền tệ tác động đến nền kinh tế thông qua các kênh dẫn
truyền , ví dụ như: kênh lãi suất, kênh tài sản và kênh tín dụng. Một trong
những kênh truyền thống, cơ bản và quan trọng nhất của chính sách sách tiền
tệ được đề cập đến nhiều trong lý thuyết kinh tế là kênh lãi suất. Việc thiết
lập mức lãi suất chính thức của nhà hoạch định chính sách đã ảnh hưởng đến
lãi suất thị trường tiền tệ ngắn hạn, qua đó ảnh hưởng đến lãi suất trung và
dài hạn của thị trường tiền tệ và lãi suất bán lẻ của ngân hàng.
Tác động sự dẫn truyền của chính sách tiền tệ thông qua kênh lãi suất,
hay còn gọi là mức chuyển lãi suất từ lãi suất chính sách (hoặc lãi suất thị
trường tiền tệ) đến lãi suất bán lẻ của các ngân hàng, chỉ hiệu quả khi ngân
hàng thương mại nhanh chóng truyền dẫn sự thay đổi của lãi suất chính sách
tiền tệ đến khách hàng của họ, và quy mô thay đổi này phải đủ lớn để có thể

gây ảnh hưởng đến đầu tư, tiêu dùng và tổng cầu trong nền kinh tế
(Aziakpono và Wilson, 2010), còn nếu không thì sẽ là không hiệu quả, hay
lãi suất trở nên cứng nhắc, không linh động.
Nền kinh tế Việt Nam trong thời gian qua phải đối mặt với việc tăng
trưởng quá nóng, lạm phát luôn ở mức 2 con số, lãi suất thị trường bất ổn, và
khó kiểm soát…Chính những vấn đề này đã khiến Nhà nước đưa ra nhiều
hơn nữa các công cụ chính sách tiền tệ với mong muốn bình ổn và phát triển
kinh tế, mà một trong những công cụ quan trọng là điều chỉnh lãi suất chính
sách. Trong 6 tháng đầu năm 2012, Ngân hàng Nhà nước liên tục hạ mức lãi
suất điều hành như lãi suất chiết khấu giảm từ 13% lần lượt xuống còn 12%,
11%, 10% và 9%, lãi suất tái cấp vốn cũng giảm dần từ 15% xuống còn
11%. Từ đó đặt ra câu hỏi tác động sự dẫn truyền kênh lãi suất, từ lãi suất
chính sách đến lãi suất bán lẻ. Điều này càng trở nên quan trọng đối với
3

Ngân hàng Nhà nước trong việc điều chỉnh lãi suất chính sách bởi hiểu sâu
sắc về cơ chế dẫn truyền lãi suất sẽ giúp Ngân hàng Nhà nước hiểu rõ tốc độ
và quy mô lãi suất bán lẻ của các ngân hàng phản ứng trước sự thay đổi của
lãi suất chính sách, từ đó có thể đưa ra các mức điều chỉnh hợp lý để đạt
được các mục tiêu cuối cùng mà chính sách tiền tệ đề ra như tăng trưởng
kinh tế, điều chỉnh lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô, ổn định hệ thống tài
chính.
Các nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ ở
Việt Nam trong thời gian qua chủ yếu tìm hiểu tính hiệu quả của chính sách
tiền tệ nói chung, nhưng lại không xem xét cụ thể tác động cụ thể của từng
nhân tố đến hành vi kinh tế, mà đặc biệt là tác động của kênh dẫn truyền lãi
suất-một kênh được xem là truyền thống, cơ bản và quan trọng trong cơ chế
truyền dẫn tiền tệ. Do vậy, việc nghiên cứu quy mô cũng như tốc độ dẫn
truyền từ lãi suất chính sách tiền tệ đến lãi suất bán lẻ trở nên hết sức cần
thiết đặc biệt với nền kinh tế đang phát triển và gặp nhiều khó khăn như ở

Việt Nam.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Kiểm tra tính hiệu quả của cơ chế dẫn truyền lãi suất có thể có nhiều
cách tiếp cận khác nhau. Với đề tài này, bài nghiên cứu sẽ tiến hành đo
lường quy mô và tốc độ dẫn truyền lãi suất, cụ thể là tốc độ và mức độ phản
ứng của lãi suất bán lẻ trước sự thay đổi của lãi suất chính sách ( lãi suất tái
chiết khấu) và lãi suất thị trường tiền tệ ( lãi suất liên ngân hàng).
Bài nghiên cứu tập trung đánh giá chính sách tiền tệ Việt Nam bằng
cách xem xét hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất bán lẻ
trước và sau cuộc khủng khoảng tài chính. Do đó, câu hỏi nghiên cứu trọng
tâm đặt ra là: “ Cuộc khủng hoảng tài chính đã ảnh hưởng đến sự dẫn truyền
4

từ lãi suất chính sách sang lãi suất thị trường tiền tệ và cuối cùng là lãi suất
bán lẻ như thế nào”
Để trả lời câu hỏi trọng tâm này bài nghiên cứu đặt ra một số câu hỏi có
liên quan như sau:
 Quá trình truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường
tiền tệ, và từ lãi suất thị trường tiền tệ đến lãi suất bán lẻ diễn ra
như thế nào?
 Có sự khác biệt giữa tác động cuộc khủng hoảng tài chính tới sự
dẫn truyền lãi suất trong ngắn hạn và dài hạn không
2. Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây
2.1. Các kênh dẫn truyền tác động của chính sách tiền tệ
Cơ chế dẫn truyền của chính sách tiền tệ, được định nghĩa là tác động
của những thay đổi trong các công cụ chính sách tiền tệ của ngân hàng trung
ương đến thay đổi trong mức giá và sản lượng một quốc gia. Có nhiều quan
điểm khác nhau về cách thức phân chia các kênh dẫn truyền của lãi suất tiền
tệ. Theo Mishkin (1996), có ba kênh dẫn truyền cơ bản của chính sách tiền
tệ: kênh lãi suất truyền thông, kênh giá tài sản và kênh tín dụng. Tuy nhiên,

nhiều nhà kinh tế khác lại thống nhất chia làm năm kênh dẫn truyền : kênh
lãi suất, giá tài sản, tín dụng, kỳ vọng và tỷ giá hối đoái
Trong nghiên cứu này, bài nghiên cứu tập trung vào kênh dẫn truyền lãi
suất. Tuy nhiên, để có thể hiểu rõ hơn quá trình này, chúng ta cần nắm rõ
được sự vận hành của các kênh tác động cụ thể khi lãi suất chính sách thay
đổi
Kênh lãi suất
5

Kênh lãi suất, theo quan điểm của Keynes, là kênh dẫn truyền truyền
thống và cơ bản bậc nhất. Chính sách tiền tệ mở rộng , đi kèm đó là giảm lãi
suất dẫn đến giảm chi phí vay mượn của doanh nghiệp và người dùng , từ đó
tăng đầu tư và chi tiêu . Khoảng cách giữa tổng cầu và sản lượng gia tăng
khiến cho mức giá và lạm phát tăng theo
Thay đổi trong lãi suất chính sách sẽ dẫn đến sự thay đổi trên lãi suất
trên thị trường liên ngân hàng đầu tiên. Những thay đổi của lãi suất trên thị
trường liên ngân hàng sau đó sẽ gây ra những thay đổi cũa lãi suất cho vay
và lãi suất tiền gửi của các ngân hàng. Những sự thay đổi này có thể được
giải thích một phần bằng hoạt động quản lý danh mục của các định chế tài
chính nhằm mục đích duy trì sự canh tranh và tạo ra lợi nhuận
Tốc độ và mức độ dẫn truyền từ lãi suất chính sách và lãi suất thị
trường tiền tệ đến lãi suất bán lẻ của ngân hàng đặc trưng cho mức độ hiệu
quả của chính sách tiền tệ và qua đó ảnh hưởng đến hệ thống giá cả cũng
như sự ổn định hệ thống tài chính. Kênh lãi suất được coi là một kênh hết
sức quan trọng trong việc truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ tới thị
trường tiền tệ. Tuy nhiên, cũng cần lưu ý rằng để đạt được tác động mong
muốn, chỉ tác động đến lãi suất thị trường liên ngân hàng hay lãi suất của trái
phiếu chính phủ là chưa đủ mà thay vào đó, cần tác động vào tất cả các loại
lãi suất bán lẻ khác nhau của các ngân hàng vì các loại lãi suất này chính là
điều kiện cần thiết để thay đổi hành vi tiêu dùng và đầu tư của các chủ thể

kinh tế.
Kênh tín dụng
Bernanke và Gertler (1995) xác định hai con đường mà qua đó kênh tín
dụng vận hành và tác động đến nền kinh tế. Con đường thứ nhất thông qua
hoạt động cho vay của ngân hàng hay cung về vốn vay của các định chế tài
6

chính nhận tiền gửi. Con đường thứ nhất thông qua bảng cân đối kế toán của
các hãng, tức chính sách tiền tệ gây ảnh hưởng đến bảng cân đối kế toán của
những người đi vay. Bernanke và Gertle nhấn mạnh rằng kênh tín dụng có
tác dụng bổ trợ và tăng cường tính hiệu quả cho kênh lãi suất.
Khi lãi suất chính sách giảm, các nghĩa vụ nợ của người đi vay giảm đi
và do đó, các ngân hàng sẵn lòng cho vay nhiều hơn vì rủi ro của khách hàng
đã giảm đi nhiều. hệ quả là hoạt động đầu tư tăng lên làm tăng tốc độ phát
tiển kinh tế đồng thời cũng gây ra áp lực lạm phát.
Kênh tỷ giá
Chính sách tiền tệ có thể gây ra sự thay đổi trong tỷ giá và từ đó dẫn
đến sự thay đổi trong giá cả, hoạt động thương mại và đầu tư ( Coricelli và
cộng sự, 2006). Việc giảm lãi suất chính sách thấp sẽ làm các loại lãi suất
nói chung giảm xuống. Lợi tức thu được từ các khoản đầu tư trong nước
giảm tương đối so với các khoản đầu tư ở nước ngoài, dẫn đến dòng vốn
chảy ra ngoài. Do vậy, đồng nội tệ sẽ mất giá so với ngoại tệ làm cho xuất
khẩu tăng lên, nhập khẩu giảm xuống cùng với đó là tổng cầu tăng lên dẫn
đến tăng trưởng kinh tế cao hơn.
Kênh tài sản
Lãi suất giảm làm cho việc đầu tư vào các loại cổ phiếu trở nên hấp dẫn
hơn so với việc đầu tư vào các loại trái phiếu hay các loại tài sản hưởng lãi
suất cố định khác. Việc mọi người đồng loạt tăng đầu tư vào cổ phiếu sẽ làm
tăng giá của loại tài sản này
Kênh kỳ vọng

Kỳ vọng đóng vai trò quan trọng trong cơ chế dẫn truyền tiền tệ. Tác
động của chính sách tiền tệ thông qua kênh kỳ vọng là kém chắc chắn nhất
7

trong tất cả các kênh do nó phụ thuộc vào cách hiểu của công chúng về sự
thay đổi trong chính sách tiền tệ. Những thay đổi được coi chỉ là tạm thời,
diễn ra trong thời gian ngắn sẽ ít có tác động trong khi đó những thay đổi
được cho là kéo dài trong tương lai sẽ có những tác động mạnh đến hành vi
của doanh nghiệp và hộ gia đình ( Kazaziová, 2010)
2.2. Các khái niệm dẫn truyền lãi suất và cơ chế dẫn truyền lãi suất
Kênh lãi suất là kênh cơ bản được đề cập đến trong nhiều lý thuyết kinh
tế trong hơn năm mươi năm qua. Việc định nghĩa “ quá trình dẫn truyền lãi
suất” trong nền kinh tế, nhìn chung, nhận được sự đồng thuận nhất trí cao
của các nhà nghiên cứu trên thế giới. Trong nghiên cứu này, quá trình dẫn
truyền lãi suất được định nghĩa, theo Qayyum và Khawaya (2005), Ozdemir
(2009), là quá trình mà trong đó lãi suất bán lẻ ( lãi suất cho vay và lãi suất
tiền gửi) của các ngân hàng điều chỉnh trước sự thay đổi của lãi suất chính
sách hay lãi suất thị trường tiền tệ, quá trình này gồn hai yếu tố đặc trưng là
mức độ và tốc độ điều chỉnh của lãi suất bán lẻ.
Khái niệm “ mức chuyển hoàn toàn” hàm ý rằng khi lãi suất chính sách
tăng lên ( hay giảm đi) bao nhiêu phần trăm thì lãi suất bán lẻ cũng tăng lên (
hay giảm đi) bấy nhiêu phần trăm. Tương tự, thuật ngữ “ mức chuyển không
hoàn toàn” hàm ý rằng lãi suất bán lẻ thay đổi một lượng ít hơn so với thay
đổi trong lãi suất chính sách
2.3. Những nghiên cứu về mặt thực nghiệm trên thế giới
Một trong những nghiên cứu tiên phong trên thế giới trong vấn đề đo
lường sự dẫn truyền lãi suất là bản báo cáo của BIS (1994). Trong bản báo
cáo này, BIS đã chỉ ra những khác biệt lớn trong cơ chế dẫn truyền chính
sách tiền tệ trong khu vực đồng Euro và cũng cho thấy rằng lãi suất cho
doanh nghiệp vay ngắn hạn rất cứng nhắc. Những phát hiện này khởi đầu

cho một cuộc tranh luận về hiệu quả của cơ chế dẫn truyền lãi suất – một
8

công cụ quan trọng của chính sách tiền tệ. Sau nghiên cứu của BIS (1994),
nhiều nghiên cứu đã cố gắng tìm kiếm các nhân tố có thể giải thích cho sự
cứng nhắc của lãi suất cho vay. Trong số các nghiên cứu này phải kể đến
Cottarelli và Kourelis (1994), các tác giả này đã củng cố phát hiện của BIS
(1994) về sự cứng nhắc của lãi suất và cho rằng mức chuyển lãi suất phụ
thuộc chủ yếu vào các yếu tố như mức độ phát triển và độ mở của hệ thống
tài chính, mức độ tập trung trong hệ thống ngân hàng, lạm phát, mức độ ổn
định của thị trường tiền tệ và các chi phí của ngân hàng.
Clauria và Johann (2007) so sánh quá trình truyền dẫn giữa khu vực
đồng tiền chung châu Âu và Mỹ. Sự truyền dẫn không hoàn toàn đối với lãi
suất bán lẻ trong dài hạn sẽ ảnh hưởng đến sự ổn định trong nền kinh tế vĩ
mô ở các điều kiện thị trường khác nhau. Tác giả đã xây dựng các phương
trình nhằm xác định sự cân bằng với kỳ vọng hợp lý dựa trên một số mô hình
và phương trình phổ biến như: mô hình chu kỳ kinh doanh chuẩn theo quan
điểm kinh tế học Keynes mới, phương trình Euler, đường cong Phillips,…,
để rồi xem xét công thức tối đa hóa lợi nhuận của ngân hàng, đánh giá hành
vi các hộ gia đình, hành vi các doanh nghiệp, đo lường phản ứng chính sách
tiền tệ, từ đó phân tích ảnh hưởng hiệu ứng truyền dẫn lãi suất đến đặc tính
cân bằng của mô hình. Tác giả sử dụng mô hình hồi quy tương quan trễ,
cùng với kiểm định nghiệm đơn vị và kiểm định đồng liên kết so sánh thực
nghiệm hiệu ứng truyền dẫn lãi suất giữa khu vực đồng tiền chung châu Âu
và Mỹ. Cuối cùng, tác giả cho rằng sự ảnh hưởng chính sách tiền tệ lên tổng
cầu và lạm phát phụ thuộc vào mức độ thay đổi trong lãi suất chính sách
được truyền dẫn đến lãi suất thị trường và lãi suất bán lẻ. Các ước lượng
thực nghiệm chỉ ra rằng kết quả này đặc biệt phù hợp với hệ thống tài chính
dựa trên ngân hàng, điển hình là khu vực đồng Euro. Tuy nhiên, tác giả chưa
thể đưa ra một kết luận chắc chắn về hệ số hồi quy của lãi suất và tác động

của chúng đến ổn định kinh tế vĩ mô.
9

Các nghiên cứu từ BIS (1994) và Cottarelli và Kourelis (1994) trở về
trước chủ yếu tập trung vào thị trường Mỹ. Tuy nhiên, từ sau khi đồng tiền
chung châu Âu ra đời, các nghiên cứu về sự dẫn truyền lãi suất lại chủ yếu
tập trung vào khu vực đồng Euro. Như nghiên cứu của Michiel và cộng sự
(2008) đã phân tích tác động từ sự cạnh tranh trên thị trường cho vay đối với
các ngân hàng khu vực châu Âu trong giai đoạn 1994-2004, tác giả đã sử
dụng các phương pháp mới trong bài gọi là “Boone indicator”. Tác giả đã
tìm thấy những bằng chứng cho thấy sự cạnh tranh khốc liệt giữa ngân hàng
và lãi suất thị trường đối với phần lớn thị trường sản phẩm cho vay. Tác giả
sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số (ECM) để đo lường tác động của sự cạnh
tranh trong sự truyền dẫn từ lãi suất thị trường đến lãi suất ngân hàng và tìm
ra khuynh hướng định giá những khoản vay phù hợp hơn ở các quốc gia có
sự cạnh tranh mạnh mẽ. Nghiên cứu cho thấy các ngân hàng có sự cạnh tranh
mạnh mẽ trên thị trường cho vay (lãi suất ngân hàng thấp hơn) với kỳ hạn
tiền gửi, điều này cho thấy sức ép cạnh tranh mạnh mẽ ở thị trường cho vay
hơn thị trường tiền gửi. Trong các nước ở khu vực đồng Euro, lãi suất ngân
hàng áp dụng cho các khoản vay thế chấp, vay tiêu dùng và cho vay ngắn
hạn cho các doanh nghiệp thì thấp hơn đáng kể ở những thị trường cạnh
tranh cao. Sự cạnh tranh mạnh mẽ, do đó phúc lợi xã hội được cải thiện. Các
ngân hàng đã bù đắp cho sự cạnh tranh thị trường cho vay mạnh hơn bằng
cách giảm lãi suất huy động. Mặt khác, tác giả cũng theo dõi thấy lãi suất
ngân hàng trên thị trường cạnh tranh cao sẽ phản ứng mạnh mẽ hơn đối với
sự thay đổi của lãi suất thị trường. Từ đó tác giả đưa ra những phương pháp
để gia tăng mức độ cạnh tranh giữa các ngân hàng trong khu vực Euro để từ
đó đưa ra những chính sách tiền tệ hiệu quả hơn.
Marco A. Espinosa, Vega Alessandro Rebucci (2003) đã tiến hành
phân tích thực nghiệm quá trình truyền dẫn từ sự thay đổi lãi suất thị trường

tiền tệ đến lãi suất tiền gửi và lãi suất cho vay ở Chile, Mỹ, Canada, Úc, New
10

Zealand và 5 nước châu Âu. Tác giả đã tập hợp dữ liệu hàng tháng từ năm
1993-2002 để so sánh thì thấy rằng quá trình truyền dẫn ở Chile thì không
điển hình. Để đo lường mối liên hệ giữa lãi suất bán lẻ của ngân hàng với lãi
suất trên thị trường tiền tệ thì đầu tiên tác giả đã xây dựng mô hình tự tương
quan có phân phối trễ (ADL), tiếp đến tác giả biểu diễn lại tham số và ước
lượng mô hình hiệu chỉnh sai số (ECM) dựa trên mô hình (ADL). Kết quả
thực nghiệm chỉ ra rằng trong dài hạn sự truyền dẫn lãi suất ở Chile là không
hoàn toàn, dễ thay đổi và ít liên tục hơn các quốc gia khác, song sự truyền
dẫn trong ngắn hạn lại nhanh và có tác động lớn hơn các quốc gia khác. Kết
quả cho thấy sự khác biệt giữa Chile và các nước khác chủ yếu do những
những cú sốc bên ngoài, chứ không phải do sự khác biệt về sức mạnh thị
trường trong hệ thống ngân hàng. Tuy nhiên bài nghiên cứu đã không chứng
minh được sự biến đổi linh hoạt của chế độ tỷ giá năm 1999 và những mục
tiêu lãi suất thực của Chile trong năm 2001 có tác động quan trọng đến quá
trình truyền dẫn lãi suất.
Jusús Crespo – Cuaresma và Balázs Égert (2004) đã nghiên cứu các đặc
tính của sự truyền dẫn lãi suất tại Đông Âu bao gồm Cộng Hòa Séc, Hungary
và Ba Lan. Sử dụng mô hình hồi quy tự phân phối (ADRL), tác giả đã đo
lường độ co giãn của lãi suất thị trường trong dài hạn đối với sự thay đổi của
chính sách quan trọng, sự khác biệt đáng kể được tìm thấy trên lãi suất thị
trường ở các quốc gia. Ở Ba Lan thì có sự truyền dẫn hoàn toàn đối với tất cả
lãi suất thị trường, trong khi ở Hungary thì có sự truyền dẫn hoàn toàn đối
với một vài loại lãi suất thị trường, còn ở Cộng Hòa Séc thì sự truyền dẫn lại
không hoàn toàn ngoại trừ lãi suất liên ngân hàng. Đối với các loại lãi suất
thị trường, có sự truyền dẫn hoàn toàn đối với lãi suất liên ngân hàng 1
tháng, lãi suất cho vay ngắn và dài hạn đối với các tổ chức không phải ngân
hàng và lãi suất trái phiếu chính phủ trên 12 tháng. Sự truyền dẫn không

hoàn toàn đối với lãi suất tiền gửi ngắn hạn và dài hạn đối với tổ chức ngoài
11

ngân hàng và lãi suất trái phiếu chính phủ 5 năm. Điều đó đã dẫn đến một
chiến lược khá khó khăn để kích thích tiết kiệm bằng cách tăng lãi suất.
Đồng thời nghiên cứu đã chỉ ra sự khác biệt đáng kể ở các quốc gia trong sự
truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường tiền tệ. Tại Hungary
biên độ dao động trong dài hạn thì ổn định từ tháng 1/2000 đến tháng 5/2002
(hoặc tháng 6/2003), mặc dù việc mở rộng biên độ trong tỷ giá so với đồng
euro trong mùa xuân năm 2001 từ +/-2.25% lên +/- 15%. Ngược lai, tại
Cộng Hòa Séc thì biên độ dao động của lãi suất thị trường trong dài hạn có
xu hướng tăng với mức độ tương đối thấp. Hiện tượng này có thể giải thích
do sự cạnh tranh các ngân hàng, đặc biệt là sau khi các ngân hàng lớn ở nước
ngoài thực hiện cổ phần hóa. Cách giải thích khác đó là quy mô của truyền
dẫn lãi suất như là một bộ phận của chính sách tiền tệ. Đối với Cộng Hòa
Séc, biên độ dao động của lãi suất liên ngân hàng kỳ hạn 1 tháng không tăng
cho đến giữa năm 2002, trái với hầu hết lãi suất thị trường khác. Ở Ba Lan,
có sự thay đổi rõ rệt đối với lãi suất cho vay và lãi suất trái phiếu chính phủ.
Lãi suất cho vay cho thấy vượt đáng kể trong giai đoạn tăng lãi suất trong
năm 2000. Có lẽ hiện tượng vượt mức này càng làm tăng hạn chế việc thắt
chặt tiền tệ, góp phần vào việc giảm vốn đầu tư.
Như vậy, tác giả cho thấy sự truyền dẫn hoàn toàn đối với một vài lãi
suất ở Ba Lan, còn ở Cộng Hòa Séc và Hungary thì sự truyền dẫn lại không
hòan toàn.
Mặc dù đã có rất nhiều nghiên cứu về các nền kinh tế đã phát triển, số
lượng nghiên cứu ở các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển còn khá
khiêm tốn. Barry Scholnick (1996) giải thích việc này với lý do “các nước
đang phát triển thưởng thiếu các số liệu cần thiết. Trong nghiên cứu của
mình Barry Scholnick (1996) đã sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số bất đối
xứng để nghiên cứu về hai nước trong khu vực Đông Nam Á là Malaysia và

Singapore giai đoạn 1983-1994. Phát hiện chính của nghiên cứu này là lãi
12

suất tiền gửi tỏ ra cứng nhắc khi điều chỉnh lên hơn là khi điều chỉnh xuống.
Điều này có nghĩa là các ngân hàng ở hai nước này điều chỉnh lãi suất tiền
gửi giảm xuống nhanh hơn là điều chỉnh tăng lên.
Trong cuộc khủng hoảng tài chính thì liên kết giữa lãi suất chính sách
và lãi suất thị trường bị suy yếu do mức chênh lệch lãi suất để bù đắp rủi ro
lớn và dễ biến động cùng với sự khó khăn trong tiếp cận vốn dài hạn. Ngoài
ra cuộc khủng hoảng cũng làm cho tính đồng nhất trong dẫn truyền ở các
khu vực bị suy yếu.
Pih Nee Tai và cộng sự (2012) nghiên cứu đánh giá hiệu quả của của cơ
chế truyền dẫn lãi suất từ lãi suất thị trường tiền tệ đến lãi suất liên ngân
hàng ở một số nước châu Á. Tác giả sử dụng mô hình hồi quy nhằm đánh giá
mức độ của sự truyền dẫn từ lãi suất chính sách tiền tệ sang lãi suất huy động
và lãi suất cho vay ở một số nước thời điểm trước và sau khủng hoảng năm
1997. Các kết quả nghiên cứu cho thấy lãi suất truyền tải từ lãi suất trên thị
trường tiền tệ sang lãi suất huy động và lãi suất cho vay ở các nền kinh tế là
rất chậm chạp. Không có nhiều sự khác biệt giữa sự dẫn truyền lãi suất sang
lãi suất huy động so với sự dẫn truyền sang lãi suất cho vay nhưng sự dẫn
truyền sang lãi suất tiền gửi cao hơn so với sự dẫn truyền sang lãi suất cho
vay. Đa số các nước đều có sự điều chỉnh nhẹ lãi suất sau khủng hoảng năm
1997, điều đó cho thấy chính sách tiền tệ không hiệu quả và thị trường tài
chính không hoàn hảo cũng như sự hội nhập tài chính của những nước này
còn ở mức độ thấp ngoại trừ Malaysia. Các kết quả chỉ ra rằng sự dẫn truyền
từ lãi suất chính sách sang lãi suất liên ngân hàng ở châu Á còn khó khăn. Từ
khía cạnh chính sách tiền tệ, tác giả hầu như không tìm thấy bằng chứng về
hiệu quả của chính sách tiền tệ ở châu Á như dẫn truyền lãi suất sang lãi suất
cho vay và lãi suất huy động còn giữ mức thấp ở nhiều nền kinh tế, một vài
nền kinh tế thậm chí còn giảm mức dẫn truyền lãi suất sau khủng hoảng. Ở

những nền kinh tế này chính sách lãi suất ít tác động đến lãi suất huy động
13

và lãi suất cho vay. Điều này cho thấy chính phủ không thể kiểm soát hiệu
quả lãi suất thị trường thông qua chính sách lãi suất trong quá trình đưa nền
kinh tế đạt được các mục tiêu về chính sách. Thị trường tài chính không
hoàn hảo và thiếu sự hội nhập tài chính.
Clemens Jobst và Claudia Kwapil (2008) nghiên cứu sự dẫn truyền của
lãi suất thị trường tiền tệ tới lãi suất bán lẻ ở Áo có bị ảnh hưởng bởi cuộc
khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007 hay không. Thông qua kết quả các cuộc
khảo sát và các vấn đề tồn tại trong hệ thống liên ngân hàng cho thấy ngân
hàng gặp khó khăn trong việc gia tăng nguồn vốn trong thị trường tiền tệ và
thị trường vốn . Tác giả sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số ECM để đo lường
sự truyền dẫn từ lãi suất thị trường tiền tệ đến lãi suất cho vay và đánh giá
tác động cuộc khủng hoảng lên sự dẩn truyền đến lãi suất cho vay bằng cách
so sánh giá trị ước tính từ dữ liệu trong quá khứ với giá trị thực tế hiện tại
của lãi suất. Kết quả cho thấy cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã làm
cho các ngân hàng gặp khó khăn trong việc huy động vốn ở thị trường tiền tệ
và thị trường vốn, chi phí huy động vốn gia tăng đã đẩy lãi suất bán lẻ tăng
cao hơn. Tác giả đã không có bằng chứng cho việc lãi suất tăng cao hơn bình
thưởng khi xảy ra khủng hoảng. Có vẻ như những chi phí gia tăng như chi
phí phát hành trái phiếu ngân hàng đã không được truyền dẫn trong lãi suất
cho vay. Có một số loại khoản vay mà lãi suất cho vay ngắn hạn nằm dưới
đường lãi suất kỳ vọng. Điều này có thể được giải thích là do một sự thỏa
thuận ngầm định khá phổ biến của các ngân hàng ở Áo với khách hàng khi
cố gắng làm mượt lãi suất để tránh biến động lớn cho khách hàng. Thêm vào
đó, kết quả cho thấy các ngân hàng cũng có sự phân loại khách hàng. Sự dẫn
truyền vẫn không thay đổi cho một nhóm khách hàng, tuy nhiên đối với một
số nhóm khách hàng khác như vay mua nhà, vay kinh doanh với kỳ hạn cố
định thì lãi suất cho vay lại thay đổi tương ứng với sự thay đổi của lãi suất

thị trường tiền tệ. Nhìn chung, sự truyền dẫn từ lãi suất thị trường đến lãi
14

suất cho vay đã suy yếu trong ngắn hạn khi cuộc khủng hoảng tài chính bùng
nổ. Tuy nhiên, tác giả lại không thể kết luận có một sự chênh lệch lớn so với
xu hướng trong quá khứ.
Stelios Karagiannis, Yannis Panagopoulos và cộng sự (2010) xem xét
cơ chế truyền dẫn lãi suất ở khu vực Châu Âu và Mỹ, đặc biệt trong giai
đoạn căng thẳng thị trường tài chính gần đây. Đối với một chính sách tiền tệ
hiệu quả, sự thay đổi trong lãi suất chính sách ngân hàng trung ương được
truyền dẫn đến lãi suất bán lẻ, và cuối cùng tác động đến người tiêu dùng, lãi
suất cho vay. Tác giả tìm hiểu quá trình truyền dẫn lãi suất ở hai nền kinh tế
lớn này là đối xứng hay bất đối xứng. Bên cạnh đó, tác giả cũng xem xét tốc
độ và quy mô truyền dẫn những thay đổi trong lãi suất chính sách và thị
trường tiền tệ sang lãi suất bán lẻ ngân hàng. Tác giả sử dụng mô hình phân
nhóm biến số từ tổng quát đến đơn giản GETS để ước lượng và rút ra suy
luận về độ co giãn lãi suất ngắn hạn và dài hạn cũng như sự cứng nhắc lên
xuống của cơ chế truyền dẫn lãi suất. Kết quả cho thấy ở khu vực châu Âu,
có một sự truyền dẫn hiệu quả từ lãi suất thị trường tiền tệ liên ngân hàng tới
lãi suất bán lẻ (đặc biệt là lãi suất cho vay). Ở Mỹ lãi suất ngân hàng trung
ương được truyền dẫn hiệu quả hơn lãi suất thị trường tiền tệ. Sự truyền dẫn
lãi suất gần như là hoàn toàn trong dài hạn nếu đó là sự dẫn truyền từ lãi suất
ngân hàng trung ương đến lãi suất tiền gửi. Xét về hiệu quả sự thay đổi lãi
suất chính sách đến lãi suất bán lẻ, thì đối với khu vực châu Âu: Các ngân
hàng có xu hướng tác động giảm của lãi suất thị trường tiền tệ tới khách
hàng gửi tiền và tăng lãi suất cho vay tương ứng tới sự thay đổi của lãi suất
thị trường tiền tệ hơn là giảm theo tương ứng. Còn ở Mỹ thì ngân hàng giảm
lãi suất tiền gửi theo lãi suất gốc của ngân hàng trung ương và giảm lãi suất
cho vay theo thay đổi của lãi suất ngân hàng trung ương nhiều hơn là tăng
Yannis Panagopoulos và Aristotelis (2012) xem xét sự điều chỉnh lãi

suất (tính đồng nhất và ít đồng nhất) ở khu vực châu Âu trước và trong cuộc
15

khủng hoảng tài chính. Phương pháp tiếp cận đưa vào hệ số mới, được gọi là
“speed adjusted Elastricity ratio” (SAER). Hệ số này nghiên cứu thời gian
cần thiết cho sự tăng hay giảm lãi suất (lãi suất thị trường tiền tệ) để điều
chỉnh về lãi suất bán lẻ trong thị trường cho vay và thế chấp của 12 nước
thành viên trong khu vực châu Âu. Trước cuộc khủng hoảng tài chính sự
điều chỉnh lãi suất giữa các nước trong khu vực đồng Euro thiếu tính đồng
nhất, và trong cuộc khủng hoảng tài chính sự điều chỉnh này càng ít tính
đồng nhất. Loại thông tin này về mặt định tính và định lượng rất hữu ích đối
với nhà quản lý trong việc giám sát và quản lý tính hiệu quả chính sách tiền
tệ trong khu vực đồng Euro.











16

3. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
3.1. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu tiến hành tiếp cận vấn đề từ gốc độ vĩ mô, tức là sử
dụng số liệu tổng hợp của nền kinh tế để đo lường tốc độ và quy mô của quá

trình dẫn truyền từ lãi suất chính sách (lãi suất tái chiết khấu) đến lãi suất thị
trường tiền tệ (lãi suất liên ngân hàng), và từ lãi suất thị trường tiền tệ (lãi
suất liên ngân hàng) truyền dẫn đến lãi suất tiền gửi và cho vay giai đoạn
trước và sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2007.
Bài nghiên sử dụng mô hình hiệu hiệu chỉnh sai số ECM vì mô hình
này vừa đo lường được sự dẫn truyền trong dài hạn vừa ước lượng được mức
độ điều chỉnh lãi suất trong ngắn hạn cũng như cơ chế điều chỉnh lãi suất về
mức cân bằng dài hạn.
Bài nghiên cứu xây dựng mô hình định lượng ở Việt Nam như sau:
Xây dựng mô hình truyền dẫn dựa trên cách tiếp cận theo chi phí vốn, là
phương pháp dựa vào chi phí vốn vay, tức lãi suất thị trường tiền tệ để xem
xét mức độ thay đổi của lãi suất cho vay và lãi suất tiền gửi của ngân hàng.
Do vậy quá trình dẫn truyền sẽ được phân làm hai giai đoạn:
 Thứ nhất: Xem xét riêng biệt hiệu ứng truyền dẫn từ lãi suất chính
sách (lãi suất tái chiết khấu) đến lãi suất thị trường tiền tệ (lãi suất liên
ngân hàng) và giai đoạn hai là từ lãi suất thị trường tiền tệ ( lãi suất
liên ngân hàng) đến lãi suất bán lẻ (lãi suất tiền gửi và lãi suất cho
vay).
 Nếu các chuỗi lãi suất là dừng ở sai phân bậc 1, và không tồn tại
đồng liên kết giữa cặp lãi suất đang xét, thì mô hình hồi quy sẽ
là mô hình ADL có thay đổi biến (Autoregressive Distributed-
lag using changes of the variables)