Luận văn Thạc sĩ Cơ chế truyền dẫn tiền tệ của một nến kinh tế Trường hợp ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM



HUỲNH THỊ CẨM KHUÊ


CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN TIỀN TỆ
CỦA MỘT NỀN KINH TẾ:
TRƯỜNG HỢP Ở VIỆT NAM



Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
Mã số ngành: 60340201




LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Hướng dẫn khoa học
PGS. TS LÊ THỊ LANH





THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - 2013

i



LỜI CAM ĐOAN


Tôi xin cam đoan luận văn “CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN TIỀN TỆ CỦA MỘT NỀN
KINH TẾ: TRƯỜNG HỢP Ở VIỆT NAM” là kết quả nghiên cứu của bản thân. Các tài
liệu và nội dung trong bài nghiên cứu là trung thực theo danh mục tài liệu tham khảo.


Tác giả
Huỳnh Thị Cẩm Khuê

ii



MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC HÌNH
DANH MỤC BẢNG
DANH MỤC PHỤ LỤC
TÓM TẮT 1
CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 2

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM VỀ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ 4
2.1. Tiếp cận chính sách tiền tệ: 4
2.1.1. Chính sách tiền tệ: 4
2.1.2. Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ: 4
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây: 7
2.2.1. Các nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tiền tệ của các nước phát triển: 7
2.2.2. Các nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tiền tệ của các nước đang phát
triển:………………………………………………………………………………. 8
2.2.3. Các nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tiền tệ trong nước: 10
2.3. Lựa chọn mô hình đo lường truyền dẫn tiền tệ: 11
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 14
3.1. Dữ liệu nghiên cứu: 14
3.2. Mô hình Structural VAR với khối biến ngoại sinh: 14
3.3. Kiểm định tính dừng của các biến và độ trễ của mô hình: 19
3.3.1. Kiểm định tính dừng: 19
3.3.2. Kiểm định độ trễ của mô hình: 20
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 22
iii



4.1. Những kết quả ước lượng: 22
4.2. Những phản hồi vĩ mô đến cú sốc chính sách tiền tệ thắt chặt: 26
4.2.1. Mô hình cơ bản: 26
4.2.2. Các mô hình loại trừ: 29
4.3. Sự biến động sản lượng Việt Nam bởi những cú sốc từ các biến trong và ngoài
nước: 40
4.4. Phân tích phân rã phương sai: 40
4.5. Kiểm định Robustness: 41

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ THẢO LUẬN 43
TÀI LIỆU THAM KHẢO 45
PHỤ LỤC

iv



DANH MỤC HÌNH

Hình 1: Xung động phản hồi bởi cú sốc chính sách tiền tệ trong mô hình cơ bản. 27
Hình 2: Xung động phản hồi bởi cú sốc chính sách tiền tệ trong mô hình loại trừ thứ
nhất 32
Hình 3: Xung động phản hồi bởi cú sốc chính sách tiền tệ trong mô hình loại trừ thứ
hai 35
Hình 4: Xung động phản hồi bởi cú sốc chính sách tiền tệ trong mô hình loại trừ thứ
ba. 37

DANH MỤC BẢNG

Bảng 1: Kiểm định độ trễ tối ưu của mô hình SVAR 21
Bảng 2: Kiểm định Portmanteau 21
Bảng 3: Các hệ số ước lượng đồng thời 22
Bảng 4: Kết quả mô hình cơ bản 24
Bảng 5: Các kết quả kiểm định giới hạn over-identifying 29
Bảng 6: Kết quả mô hình loại trừ thứ nhất 30
Bảng 7: Kết quả mô hình loại trừ thứ hai 33
Bảng 8: Kết quả mô hình loại trừ thứ ba 38
Bảng 9: Variance Decomposition of Y 40

v



DANH MỤC PHỤ LỤC

Phụ Lục 1: Bảng số liệu PL1
Phụ Lục 2: Kết quả kiểm định tính dừng của các biến PL7
Phụ Lục 3: Kết quả chạy mô hình VAR PL17
Phụ Lục 4: Phân tích phân rã phương sai PL20

1



TÓM TẮT

Bài nghiên cứu sử dụng mô hình SVAR để phân tích và đánh giá cơ chế truyền
dẫn tiền tệ ở Việt Nam, trong đó lãi suất cơ bản là công cụ chính sách. Tác giả chấp
nhận biến chính sách, biến trong và ngoài nước tương tác một cách đồng thời. Sự phát
hiện quan trọng của bài nghiên cứu là chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến nền kinh tế
thông qua kênh truyền dẫn lãi suất và tỷ giá hối đoái, trong đó phản ứng lãi suất Việt
Nam là mạnh và phản ứng tỷ giá hối đoái là yếu hơn do bởi cú sốc chính sách tiền tệ:
một cú sốc chính sách tiền tệ thắt chặt làm gia tăng lãi suất, đánh giá cao đồng Việt
Nam, cung tiền M2 tăng lên, sản lượng sụt giảm và giá cả gia tăng. Tác giả cũng tìm
thấy giá cả phản ứng chậm hơn so với sản lượng do tính cứng nhắc của giá cả hoặc do
độ trễ của hiệu ứng chính sách. Hơn nữa, những cú sốc bên ngoài và cung tiền là nguồn
quan trọng trong việc giải thích sự biến động của sản lượng Việt Nam.
Từ khóa: Chính sách tiền tệ, mô hình Structural VAR, lãi suất cơ bản, xung
động phản hồi.

2



CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

Chính sách tiền tệ là một trong 4 nhóm công cụ chính sách điều tiết nền kinh tế
vĩ mô để đạt được các mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô và kiểm soát giá cả. Tác động
của chính sách tiền tệ luôn được thể hiện rõ nét và có uy lực tới nền kinh tế nói chung
và thị trường tài chính nói riêng. Với thực trạng nền kinh tế vĩ mô đang gặp nhiều bất
ổn, Ngân hàng Nhà Nước đã triển khai khá nhiều biện pháp điều chỉnh các công cụ
chính sách tiền tệ để cải thiện tình hình. Vậy, để điều hành chính sách tiền tệ hiệu quả
và đảm bảo mục tiêu đề ra, cũng như xem xét các tác động của các biến kinh tế vĩ mô,
việc đánh giá cơ chế truyền dẫn là một điều cần thiết để từ đó có thể đề ra các giải pháp
nâng cao hiệu quả thực thi của chính sách tiền tệ. Vì vậy để có một chính sách tiền tệ
phù hợp, đòi hỏi các nhà hoạch định chính sách phải có hiểu biết rõ ràng về cơ chế
truyền dẫn tiền tệ và tầm quan trọng của các kênh truyền dẫn, và ảnh hưởng của các
kênh truyền dẫn này đến các khu vực kinh tế. Kuttner và Mosser (2002) đã chỉ ra rằng,
hiệu quả của chính sách tiền tệ phụ thuộc rất nhiều vào khả năng của các nhà hoạch
định chính sách có thể đánh giá chính xác về thời điểm và hiệu quả của việc điều hành
chính sách tiền tệ thông qua các kênh truyền dẫn sẽ tác động như thế nào tới hoạt động
kinh tế và kiểm soát giá cả. Do đó,
Mục tiêu của Luận Văn: phân tích và đánh giá cơ chế truyền dẫn tiền tệ ở Việt

Nam, trong đó lãi suất cơ bản là công cụ chính sách
Câu hỏi nghiên cứu:
- Mức độ ảnh hưởng của các công cụ chính sách đến các biến vĩ mô của nền kinh
tế như thế nào?
3



- Chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến nền kinh tế thực thông qua các biến kinh tế
nào? Kênh dẫn truyền nào đóng vai trò quan trọng trong cơ chế dẫn truyền chính sách
tiền tệ ở Việt Nam?
- Hướng tác động của chính sách tiền tệ như thế nào? Các biến vĩ mô phản ứng
như thế nào trước một cú sốc chính sách? Mức độ và thời gian tác động bao lâu?
Phạm vi nghiên cứu: tập trung vào các yếu tố như: lãi suất cơ bản Việt Nam,
lãi suất cho vay Việt Nam, cung tiền M2 Việt Nam, tỷ giá hối đoái danh nghĩa
USD/VND, Sản lượng công nghiệp Việt Nam, Chỉ số giá tiêu dùng Việt Nam, lãi suất
quỹ liên bang Mỹ, Sản lượng công nghiệp Mỹ, Chỉ số giá tiêu dùng Mỹ, chỉ số tổng
hàng hóa xuất khẩu trên thế giới từ tháng 8/2000 -12/2012. Toàn bộ dữ liệu được lấy
theo tháng.
Phương pháp nghiên cứu: Tác giả sử dụng mô hình SVAR để phân tích cơ chế
truyền dẫn tiền tệ đối với nền kinh tế có độ mở lớn như Việt Nam. Ý chính của mô
hình Structural VAR, tin tưởng hơn mô hình recursive Cloleski là, nó cho phép sự
tương tác đồng thời giữa các biến được sử dụng trong mô hình, bằng cách này, đã cho
phép mô tả hoàn toàn mối quan hệ giữa chúng.
Luận văn được trình bày thành 5 chương, cụ thể như sau:
- Chương 1: Giới thiệu.
- Chương 2: Tổng quan về lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm về truyền
dẫn chính sách tiền tệ.
- Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.
- Chương 4: Kết quả nghiên cứu.

- Chương 5: Kết luận và thảo luận.
4



CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN
CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN
TỆ

2.1. Tiếp cận chính sách tiền tệ:
2.1.1. Chính sách tiền tệ:
Chính sách tiền tệ là tổng hòa những phương thức mà Ngân Hàng Trung Ương
thông qua các hoạt động của mình tác động đến khối lượng tiền trong lưu thông, nhằm
phục vụ cho việc thực hiện các mục tiêu kinh tế - xã hội của đất nước trong một thời kỳ
nhất định. Nó là một bộ phận quan trọng trong hệ thống các chính sách kinh tế - tài
chính vĩ mô của chính phủ.
2.1.2. Các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ:
2.1.2.1. Kênh lãi suất:
Theo Mishkin (2006), chính sách tiền tệ mở rộng (tăng cung tiền-M) làm cho lãi
suất thực (i
r
) giảm xuống, có nghĩa là chi phí vốn được hạ xuống. Sự sụt giảm trong lãi
suất thực khuyến khích các chủ thể trong nền kinh tế chi tiêu và đầu tư nhiều hơn. Sự
gia tăng chi tiêu và đầu tư (I) lần lượt làm gia tăng trong tổng cầu và sản lượng. Quá
trình này được tổng hợp trong sơ đồ sau:
M ↑ => i
r
↓ => I ↑ => Y ↑
2.1.2.2. Kênh tỷ giá hối đoái:
Theo Mishkin (2006), sự gia tăng trong cung tiền (M) làm cho lãi suất thực

trong nước (ir) giảm xuống. Vì thế, tài sản được định giá bằng đồng nội tệ sẽ ít hấp dẫn
hơn tài sản được định giá bằng đồng ngoại tệ, kết quả là đồng nội tệ bị đánh giá thấp
(E). Sự giảm giá của đồng nội tệ làm cho hàng hóa trong nước rẻ hơn hàng hóa nước
ngoài, và do đó làm tăng xuất khẩu ròng (NX) và sản lượng. Quá trình này được tổng
hợp trong sơ đồ sau:
5



M ↑ => i
r
↓ => E ↓=> NX ↑ => Y ↑

2.1.2.3. Kênh giá tài sản:
Kênh này hoạt động chủ yếu thông qua hai hiệu ứng: lý thuyết q của Tobin về
đầu tư và của cải tác động lên tiêu dùng (Mishkin, 1995). Theo Tobin (1969), q được
định nghĩa là giá trị thị trường của công ty chia cho chi phí sử dụng vốn (the
replacement cost of capital). Nếu q cao, chi phí sử dụng vốn là thấp so với giá trị thị
trường công ty. Điều này cho phép công ty mua nhiều nhà máy và thiết bị với vốn cổ
phần hiện đang được định giá cao của họ. Vì thế, chi đầu tư gia tăng. Ngược lại, nếu q
thấp, giá trị thị trường công ty thấp hơn chi phí sử dụng vốn và công ty sẽ không mua
các hàng hóa đầu tư. Vì vậy, đầu tư giảm.
Theo thuyết trọng tiền, hiệu ứng này được giải thích bởi thực tế, nếu giảm cung
tiền, công chúng sẽ có ít tiền hơn và cố gắng giảm đầu tư. Một cách để làm điều này là
giảm lượng tiền đầu tư vào chứng khoán, vì vậy, nhu cầu và giá cổ phần (P
e
) giảm. Kết
hợp với hiệu ứng q của Tobin, kênh truyền dẫn này được thể hiện theo mô hình sau:
M↓ => P
e

↓ => q ↓=> I ↓ => Y ↓
Các hiệu ứng tài sản lên tiêu dùng dựa trên mô hình chu kỳ sống của Modigliani
(1971). Trong mô hình này, người tiêu dùng xác định chi tiêu tiêu dùng bằng cách xem
xét nguồn lực trong cả cuộc đời họ, bao gồm, vốn con người, tài sản thực, và tài sản tài
chính. Chứng khoán thông thường là một phần chủ yếu của tài sản tài chính của người
tiêu dùng. Khi giá chứng khoán giảm, tài sản của người tiêu dùng sẽ giảm và họ tiêu
dùng ít lại. Bởi vì một chính sách thắt chặt có thể làm giá chứng khoán giảm xuống,
tiến trình này được mô tả như sau:
M↓ => P
e
↓ => wealth ↓=> consumption ↓ => Y ↓
2.1.2.4. Kênh tín dụng:
Kênh truyền dẫn này chủ yếu liên quan vấn đề đại diện gia tăng từ thông tin bất
cân xứng và sự cưỡng chế hợp đồng đắt giá trong thị trường tài chính. Kênh tín dụng
6



thực hiện qua hai kênh chính: kênh tín dụng ngân hàng và kênh bảng cân đối tài sản
(Mishkin, 1995).
Sự sụt giảm trong cung tiền dẫn đến sự sụt giảm trong tiền gởi ngân hàng, dẫn
đến sự sụt giảm nhiều hơn trong số lượng tiền mà ngân hàng có thể cho vay. Điều này,
lần lượt làm giảm đầu tư và cuối cùng, tổng cầu. Kênh truyền dẫn này cho phép chính
sách tiền tệ được thực hiện mà không cần lãi suất, có nghĩa là sự sụt giảm lãi suất có
thể không đủ để gia tăng đầu tư. Tuy nhiên, đáng chú ý là, với sự đổi mới tài chính, sự
quan trọng của kênh truyền dẫn này đã bị nghi ngại (Mishkin, 1995). Lược đồ cho
kênh tín dụng ngân hàng như sau:
M ↓ => bank deposits ↓=> bank loans ↓=> I ↓ => Y ↓
Kênh bảng cân đối tài sản được thực hiện thông qua giá trị ròng của công ty, với
sự tác động của các vấn đề đối nghịch và rủi ro đạo đức. Sự sụt giảm giá trị ròng của

công ty có nghĩa là người cho vay có ít tài sản thế chấp cho các khoản vay của họ, lúc
này làm gia tăng rủi ro của sự lựa chọn đối nghịch và giảm khoản cho vay chi tiêu đầu
tư. Giá trị ròng của các công ty thấp cũng làm tăng vấn đề rủi ro đạo đức, bởi vì người
chủ sở hữu có cổ phần hoặc tài sản có giá trị thấp trong công ty khiến họ có nhiều động
lực tham gia các dự án đầu tư rủi ro hơn. Kết quả là, làm giảm cho vay và chi tiêu đầu
tư (Mishkin, 1995). Sơ đồ truyền dẫn Chính sách tiền tệ qua kênh bảng cân đối tài sản
như sau:
M ↓ => Pe ↓ => adverse selection & moral hazard ↑=> lending ↓=> I ↓ => Y ↓
Chính sách tiền tệ thắt chặt dẫn đến sự sụt giảm trong giá cổ phiếu (Pe), làm gia
tăng vấn đề sự lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức. Kết quả là, khoản cho vay cho
chi tiêu đầu tư giảm xuống.
M↑=> i↑=>cash flow↓=>adverse selection & moral hazard↑=> lending ↓=> I
↓=> Y ↓
Chính sách tiền tệ nới lỏng làm gia tăng lãi suất, lần lượt dẫn đến sự gia tăng các
vấn đề sự lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức. Tương tự với chính sách tiền tệ thắt
7



chặt, khi một chính sách tiền tệ mở rộng thi hành, sự cho vay và chi tiêu đầu tư sẽ sụt
giảm.
2.2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây:
2.2.1. Các nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tiền tệ của các nước phát triển:
Sims & Zha (1995) đã đề xuất mô hình SVAR cho nền kinh tế tương đối đóng
Mỹ, sử dụng các xung động phản hồi của các biến vĩ mô từ mô hình SVAR cho việc
phân tích chính sách tiền tệ.
Cushman & Zha (1997) và Kim & Roubini (2000) mở rộng mô hình SVAR cho
nền kinh tế mở nhỏ, với việc xem xét các biến ngoài nước như là biến ngoại sinh của
mô hình, và cho phép các biến chính sách phản ứng lại các biến ngoài nước một cách
đồng thời. Cushman & Zha (1997) kết luận rằng phản ứng của lãi suất Canada là yếu

và kênh tỷ giá là một kênh truyền dẫn đặc biệt quan trọng.
Rokon Bhuiyan (2012) xây dựng mô hình SVAR cho nền kinh tế mở nhỏ
Canada, với việc sử dụng lãi suất mục tiêu qua đêm là công cụ chính sách. Tác giả cho
rằng lãi suất mục tiêu được điều khiển bởi Ngân hàng Canada, không giống như cung
tiền hoặc lãi suất thị trường, các cú sốc đến lãi suất mục tiêu này không chắc bị ảnh
hưởng bởi hành vi khu vực kinh tế tư nhân, không tính đến việc thông qua các chính
sách nội sinh phản ứng bởi khu vực tư nhân. Bên cạnh đó, để gia tăng tính dự đoán của
mô hình nhận diện, tác giả cũng thừa nhận sự tương tác đồng thời hơn giữa các biến
được sử dụng trong SVAR. Tác giả nhận thấy rằng cú sốc chính sách tiền tệ trong suốt
chế độ chính sách mới của Canada tác động lên nền kinh tế thực bằng sự tác động quan
trọng của cả lãi suất thị trường và tỷ giá hối đoái, Ngân hàng Canada phản ứng với các
biến trong và ngoài nước được biểu hiện trên thông tin của lạm phát tương lai, và các
cú sốc bên ngoài là nguồn quan trọng của sự thay đổi thất thường của sản lượng.

8



2.2.2. Các nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tiền tệ của các nước đang phát
triển:
Akihiro Kubo (2008) đã nghiên cứu cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ của
Ngân hàng Thái Lan thông qua kênh tín dụng, sử dụng phương pháp SVAR. Vài thành
phần trong tiêu dùng liên quan đến việc sử dụng vay nợ tín dụng lớn có khuynh hướng
dễ bị tổn thương hơn với đòn bẩy của Ngân hàng Thái Lan trên lãi suất thực. Bài
nghiên cứu này cho thấy kênh tín dụng là một nhân tố quan trọng bên cạnh sự thành
công của chính sách tiền tệ Ngân hàng Thái Lan trong suốt 7 năm qua. Tác giả còn tìm
thấy bằng chứng cho sức ì đáng kể trong bản chất lạm phát giá tiêu dùng, đề nghị rằng
chính sách tiền tệ của Ngân hàng Thái Lan nên kiểm soát sự dao động thất thường
trong nền kinh tế thực thông qua sự điều chỉnh của lãi suất thực. Một cách cụ thể hơn,
dường như thông qua kênh tín dụng, có một sự liên quan đáng kể đối với sự nhạy cảm

lãi suất trong thị trường ô tô, khi Ngân hàng Thái Lan thực hiện đòn bẩy trên nền kinh
tế Thái Lan. Thêm vào đó, tác giả tìm thấy giá tiêu dùng chạy dài đến điểm thấp nhất
chỉ sau 3-4 năm sau cú sốc chính sách tiền tệ. Kết quả này đề nghị rằng chính sách tiền
tệ Ngân hàng Thái Lan đòi hỏi một thời gian dài hơn 8 quý- trong phạm vi mục tiêu –
có sự tác động hoàn toàn lên nền kinh tế. Tác giả cũng mở rộng mô hình SVAR để
xem xét cơ chế truyền dẫn quốc tế. Tác giả tìm thấy một chính sách tiền tệ thắt chặt có
sự tác động nhanh và ngược chiều trên nhu cầu nhập khẩu thay vì lập luận giá nhập
khẩu sụt giảm một cách đồng thời.
Liu Xiaonam (2011) sử dụng cách tiếp cận VAR đối với nền kinh tế Trung
Quốc. Do mục tiêu của chính sách tiền tệ Trung Quốc thay đổi theo từng thời kỳ nên
các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ cũng khác nhau. (i) Trước năm 1978 là giai
đoạn nền kinh tế kế hoạch hóa tập trung, mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ bao
gồm hai mục tiêu là phát triển kinh tế và đảm bảo nguồn cung hàng hóa và dịch vụ. (ii)
Từ năm 1979-1992 là giai đoạn đầu của nền kinh tế chuyển đổi, nên tồn tại song song
9



cơ chế kế hoạch và cơ chế thị trường, mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ trong
giai đoạn này là phát triển kinh tế và duy trì sự ổn định giá cả. (iii) Từ năm 1993 đến
nay, là giai đoạn nền kinh tế thị trường, định hướng xã hội chủ nghĩa, nên mục tiêu
cuối cùng của chính sách tiền tệ chỉ có mục tiêu là duy trì sự ổn định giá trị đồng tiền
và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Sau khi phân tích, tác giả nhận thấy: Trước thời kỳ đầu
của quá trình chuyển đổi của kinh tế tín dụng đóng một vai trò quan trọng trong việc
truyền dẫn chính sách tiền tệ, nhưng sau khi chuyển đổi kênh này yếu dần không còn
đủ hiệu quả để truyền dẫn chính sách tiền tệ. Kênh tỷ giá ít có tác động từ chính sách
tiền tệ. Kênh lãi suất là kênh truyền dẫn yếu của chính sách tiền tệ, hơn nữa việc truyền
dẫn từ lĩnh vực lãi suất tại Trung Quốc không phải là quan trọng như ở Hoa Kỳ hoặc ở
Ấn Độ.
Mala Raghavan, Paramsothy Silvapulle, và George Athanasopoulos (2012) đã

sử dụng mô hình SVAR để phân tích chính sách tiền tệ Malaysia. Có một số điểm đáng
chú ý như sau: (i) sự lựa chọn các biến mục tiêu, biến chính sách và biến ngoài nước;
(ii) thiết lập những giới hạn nhận diện và cải thiện sự ước lượng của các hàm xung
động phản hồi; (iii) đánh giá tầm quan trọng của các kênh trung gian trong cơ chế
truyền dẫn của chính sách tiền tệ; và (iv) hướng tác động của khủng hoảng tài chính
Châu Á lên sự hoạt động của chính sách tiền tệ. Kết quả nghiên cứu cho thấy cuộc
khủng hoảng và sự dịch chuyển chủ yếu xảy ra sau của hệ thống tỷ giá hối đoái có tác
động quan trọng đến “Hộp đen” Maylaysia. Trong thời kỳ trước khủng hoảng, các biến
trong nước có vẻ dễ bị tổn thương hơn trước các cú sốc chính sách tiền tệ nước ngoài.
Hơn nữa, tỷ giá hối đoái có vai trò quan trọng trong việc truyền dẫn các cú sốc lãi suất,
trong khi tín dụng và giá tài sản hỗ trợ lan truyền cú sốc cung tiền. Tuy nhiên, trong
giai đoạn sau khủng hoảng, giá tài sản có vai trò độc đoán hơn trong việc tăng cường
sự ảnh hưởng của cả cú sốc lãi suất và cung tiền lên sản lượng, và nền kinh tế được
cách ly với các cú sốc nước ngoài.
10



2.2.3. Các nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tiền tệ trong nước:
Nguyễn Phi Lân (2010) sử dụng mô hình SVAR để phân tích cơ chế truyền dẫn
tiền tệ đối với nền kinh tế có độ mở lớn như Việt Nam, cụ thể là trả lời câu hỏi: Nền
kinh tế và công tác điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam phản ứng ra sao trước sự
biến động của cung tiền, lãi suất, tỷ giá và các cú sốc bên ngoài nền kinh tế, cho thấy:
(i) cung tiền M2 có xu hướng tác động tích cực tới tăng trưởng kinh tế; (ii) sự biến
động của tỷ giá phụ thuộc rất lớn vào công tác điều hành chính sách tiền tệ thông qua
các công cụ lãi suất và lượng tiền cung ứng ra lưu thông, các nhân tố bên ngoài nền
kinh tế cũng tác động tới sự biến động của tỷ giá nhưng không quá lớn; (iii) khu vực
tiền tệ - ngân hàng trong nước tương đối nhạy cảm và chịu ảnh hưởng rất lớn bởi các
cú sốc bên ngoài nền kinh tế, đặc biệt là sự biến động của giá cả hàng hóa thế giới và
dấu hiệu suy thoái hay phục hồi của nền kinh tế thế giới nói chung và nền kinh tế Hoa

Kỳ nói riêng cũng như các động thái điều hành chính sách tiền tệ của FED; (iv) việc
thay đổi lãi suất VND trên thị trường tiền tệ thông qua các công cụ tiền tệ như OMO
hay tái cấp vốn… sẽ mất khoảng là 3-5 tháng để có hiệu lực. Việc đồng VND bị mất
giá cũng khiến lãi suất VND trên thị trường tiền tệ giảm xuống nhưng mất khoảng thời
gian từ 5 đến 10 tháng; (v) trước các cú sốc về tăng trưởng kinh tế, cụ thể là nền kinh
tế đang ở trạng thái tăng trưởng nóng, chỉ số CPI có xu hướng tăng nhanh và liên tục
trong khoảng 5-10 tháng. Tuy nhiên, chỉ số CPI tương đối nhạy cảm và phản ứng mạnh
trước động thái thắt chặt chính sách tiền tệ, cụ thể là giảm mạnh trong khoảng 6-9
tháng kể từ khi thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt.
Phạm Thế Anh (2008) cũng sử dụng mô hình SVAR đối với nền kinh tế Việt
Nam để nghiên cứu chính sách tiền tệ và ảnh hưởng của nó đối với các biến số kinh tế
vĩ mô khác như tăng trưởng và lạm phát. Kết quả nghiên cứu cho thấy: (i) Tăng trưởng
và lạm phát sẽ giảm khi Ngân hàng nhà nước thắt chặt tiền tệ, trong đó lạm phát phản
ứng chậm hơn so với tăng trưởng do tính cứng nhắc của giá cả hoặc do độ trễ của hiệu
ứng chính sách; (ii) Lãi suất và cung tiền chưa thực sự phản ứng tốt đối với những biến
11



động nhằm bình ổn nền kinh tế vĩ mô trong ngắn hạn; (iii) Và kết quả dự báo cho thấy
chính sách trợ giá xăng dầu trong thời gian qua khiến cho nền kinh tế Việt Nam trong
ngắn hạn tương đối độc lập với cú sốc giá dầu trên thế giới. Điều này có ảnh hưởng
quan trọng đến xu hướng biến đổi của các biến số kinh tế vĩ mô trong ngắn hạn.
2.3. Lựa chọn mô hình đo lường truyền dẫn tiền tệ:
Sims (1980) đề nghị việc sử dụng các xung động phản hồi từ mô hình VAR cho
việc phân tích chính sách tiền tệ. Sau đó có nhiều tài liệu VAR được phát triển để ước
lượng các xung động phản hồi của các biến vĩ mô bởi các cú sốc chính sách tiền tệ.
Trong nỗ lực nhận diện chính sách thực tế hơn, các nhà kinh tế đã sử dụng nhiều mô
hình phát triển từ mô hình VAR, như mô hình recursive VAR (Eichebaum & Evans
(1995) và Strongin (1995) cho nền kinh tế đóng Mỹ), và mô hình SVAR (Sims & Zha

(1995) cho nền kinh tế đóng Mỹ). Cushman & Zha (1997), Kim & Roubini (2000),
Rokon Bhuiyan (2012), và các nhà kinh tế khác, đã mở rộng mô hình structural VAR
này cho các nền kinh tế mở hơn. Ý chính của mô hình Structural VAR, tin tưởng hơn
mô hình recursive Choleski là, nó cho phép sự tương tác đồng thời giữa các biến được
sử dụng trong mô hình, và bằng cách này, đã cho phép mô tả hoàn toàn mối quan hệ
kinh tế giữa chúng.
Khác với Nguyễn Phi Lân (2010) và Phạm Thế Anh (2008) đã sử dụng lãi suất
thị trường là công cụ chính sách, tác giả sử dụng lãi suất cơ bản để nhận biết hàm
xung động phản hồi chính sách tiền tệ. Nhận diện chính sách bằng việc sử dụng lãi
suất cơ bản sẽ cho kết quả chính xác hơn về việc các cú sốc chính sách ảnh hưởng như
thế nào đến nền kinh tế, vì những lý do sau. Đầu tiên, lãi suất cơ bản là lãi suất chỉ đạo
của Ngân hàng trung ương công bố làm cơ sở một cách chuẩn mực để Ngân hàng
thương mại hình thành nên các mức lãi suất huy động và cho vay đối với nền kinh tế,
đồng thời các mức lãi suất cũng là chỉ báo về động thái điều hành chính sách tiền tệ
của Ngân hàng trung ương. Tại phần lớn các nước, tỷ lệ lãi suất cơ bản sẽ phát huy vai
12



trò truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ đến việc thực hiện các mục tiêu kinh tế
vĩ mô (tăng trưởng, lạm phát, việc làm…). Do đó lãi suất cơ bản được điều khiển lớn
hơn bởi Ngân hàng trung ương, không giống như cung tiền và lãi suất thị trường, các
cú sốc đến lãi suất này không bị chắc có khả năng bị ảnh hưởng bởi hành vi khu vực
kinh tế tư nhân, không tính thông qua chính sách nội sinh phản ứng đến việc thay đổi
điều kiện kinh tế. Về mặt này, Crucini, Kose & Otrok (2011) với việc sử dụng mô
hình nhân tố động, đã tìm thấy sự biến động của tổng cung tiền có đặc tính lớn hơn, và
họ cũng cảnh báo chống lại việc xem xét sự biến động trong lãi suất ngắn hạn như sự
thay đổi chính sách, vì những lãi suất này có thể bị tác động bởi yếu tố cung và cầu.
Thứ hai, để gia tăng sự dự đoán của mô hình nhận diện, tác giả cũng thừa nhận sự
tương tác đồng thời giữa các biến được sử dụng trong mô hình SVAR.

Trong mô hình này, tác giả cũng thiết lập các điều kiện cần thiết để tìm ra
những cú sốc tiền tệ và tỷ giá của Việt Nam. Khi các cú sốc trong và ngoài nước tác
động đến lạm phát, tác giả giả định rằng trong việc đặt lãi suất cơ bản, những phản
ứng nội sinh của ngân hàng đến số lượng biến bên ngoài, như lãi suất quỹ liên bang,
sản lượng Mỹ, giá Mỹ, và giá hàng hóa thế giới, thêm vào đó là cung tiền trong nước,
lãi suất cho vay, tỷ giá hối đoái, sản lượng và giá. Tác giả giả định rằng Ngân hàng
phản ứng đến sản lượng và giá với một độ trễ, trong đó nó phản ứng đến các biến khác
một cách đồng thời. Vì mô hình SVAR nhận diện trong bài nghiên cứu này chấp nhận
các biến chính sách có phản ứng nội sinh với tất cả các biến trong nước và nước
ngoài, tác giả có thể ước lượng các cú sốc chính nội sinh đến lãi suất cơ bản để trực
giao đến các biến khác. Tác giả cũng giả định thị trường ngoại hối hiệu quả có tất cả
thông tin liên quan trong tháng và để tỷ giá hối đoái phản ứng đến tất cả các biến
trong tháng. Mặt khác, tác giả cũng giả định hàm cầu tiền thông thường, nơi nhu cầu
cho cán cân thực phụ thuộc vào lãi suất và thu nhập. Tác giả cũng giả định lãi suất thị
trường phản ứng đồng thời tới lãi suất cơ bản, lãi suất cho vay, cung tiền, tỷ giá hối
đoái và lãi suất quỹ liên bang. Tác giả cũng giả định sự tương tác đồng thời giữa lãi
13



suất cơ bản, lãi suất cho vay, cung tiền và tỷ giá hối đoái, giả định rằng các biến này
tương tác ngay lập tức.

14



CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Tác giả sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng cụ thể là mô hình cấu trúc
tự hồi quy vecto (SVAR). Phần mềm xử lý số liệu Eviews 6.0 được sử dụng trong
phân tích số liệu
3.1. Dữ liệu nghiên cứu:
Dữ liệu theo tháng và mẫu được lấy từ giai đoạn từ tháng 8/2000 đến 12/2012.
Tất cả dữ liệu được tập hợp từ Thống kê tài chính quốc tế của Quỹ tiền tệ quốc tế
(IFS). Riêng lãi suất cơ bản Việt Nam được tập hợp từ Ngân Hàng Nhà Nước Việt
Nam, lãi suất quỹ liên bang Mỹ được thu thập từ Cục Dự Trữ Liên Bang Mỹ và Sản
lượng công nghiệp Việt Nam được tập hợp từ Tổng Cục Thống Kê Việt Nam. Các biến

là:
- i
0
: lãi suất cơ bản Việt Nam
- i: lãi suất cho vay Việt Nam
- s: logarit của tỷ giá hối đoái danh nghĩa USD/VND
- p: logarit của chỉ số giá tiêu dùng Việt Nam
- y: logarit của sản lượng công nghiệp Việt Nam
- m: logarit của cung tiền M2 Việt Nam
- i_us: lãi suất quỹ liên bang Mỹ
- y_us: logarit của sản lượng công nghiệp Mỹ
- p_us: logarit của chỉ số giá tiêu dùng Mỹ
- wxp: logarit của chỉ số tổng hàng hóa xuất khẩu trên thế giới
1

3.2. Mô hình Structural VAR với khối biến ngoại sinh:
Bỏ qua thời kỳ không đổi, hệ thống tiêu chuẩn SVAR được viết tuyến tính và
ngẫu nhiên động như sau :


1
Bộ phận nghiên cứu IMF tính toán chỉ số giá hàng hóa theo trọng lượng của những chỉ số giá hàng hóa với mức
trung bình xuất khẩu tiền lãi của hàng hóa trên 175 quốc gia. Phần tram trọng lượng cho các hàng hóa khác nhau
như sau: thức ăn và đồ uống 18.5, nguyên liệu nông nghiệp thô 7.7, kim loại 10.7, và năng lượng 63.1
15



Ax
t

=
t
x
t-1
+ ε
t
(1)
Trong đó:
- x là vecto cột n x 1 của các biến nội sinh trong thời điểm t
- A và B
t
là ma trận tham số n x n
- ε là vecto cột n x 1 của sai số ngẫu nhiên
- p là độ trễ
- t = 1,…, T trong đó T là quy mô mẫu
Những tham số của phương trình độc lập trong mô hình SVAR tương ứng với
những dòng của A và B
t
. Tác giả giả định những sai số cấu trúc có mức trung bình
bằng 0 và không có tương quan qua lại và từng thời kỳ với nhau ; đó là :E (ε
t
/x
t
,……,
x
t-1
) = 0 và E (ε
t
ε’
t

/x
t
,……, x
t-1
) = I.
Trong mô hình này, x gồm có khối biến Việt Nam, x
1
: (i
0
, m, i, s, y, p) và khối
biến không phải Việt Nam, x
2
: (y_us, p_us, i_us, wxp). Với mục đích rõ ràng, tác giả
viết lại mô hình structural (1) theo lời chú thích ma trận như sau :
Ax
t
=Fz
t
+ ε
t
(2)
Trong đó z
t
= (x
t-1
…x
t-p
) và F = (B
1…
B

p
). Ở đây z
t
là vecto cột np x 1 của tất cả
các biến độ trễ và F là ma trận n x np của tất cả hệ số độ trễ.
Vì kinh tế Mỹ là nền kinh tế lớn nhất thế giới, và Việt Nam là nước đang phát
triển, có độ mở kinh tế khá cao, tác giả giả định các biến nước ngoài là biến ngoại sinh
trong mô hình. Kết hợp với giả định ngoại sinh, tác giả viết lại mô hình SVAR như
sau
= + (3)
Bản rút gọn của mô hình structural (2) được viết lại như sau :
16



x
t =
Ez
t
+ e
t
(4)
Trong đó E = A
-1
F và e
t
= A
-1
ε.
Khi tác giả đặt các giới hạn nhận diện khác nhau trong ma trận hệ số đồng thời,

A, chỉ những giới hạn trên những hệ số độ trễ là giới hạn ngoại sinh trong các biến
ngoài nước, như được trình bày bởi ma trận hệ số độ trễ F, trong phương trình SVAR
(3). Tác giả mô tả đặc điểm sơ đồ nhận diện của mô hình SVAR thành 4 loại : thị
trường tiền tệ, thị trường thông tin (phương trình tỷ giá hối đoái), khu vực sản xuất và
khu vực ngoài nước. Ở đây có 3 phương trình cho thị trường tiền tệ : phương trình
chính sách tiền tệ, phương trình cầu tiền, và phương trình lãi suất thị trường. Trong
phương trình chính sách tiền tệ, tác giả giả định Ngân Hàng Nhà Nước Việt Nam phản
ứng với lãi suất cho vay, cung tiền M2, tỷ giá hối đoái, lãi suất quỹ liên bang và chỉ số
giá hàng hóa xuất khẩu thế giới, trong việc thể hiện qua lãi suất cơ bản. Mặt khác,
Ngân Hàng Nhà Nước Việt Nam không thể quan sát dữ liệu của sản lượng và chỉ số
giá tiêu dùng trong nước và ngoài nước trong tháng. Theo Cushman & Zha (2003), tác
giả sử dụng chỉ số giá tiêu dùng như phương pháp đo lường của sự kỳ vọng lạm phát
mà Ngân Hàng Nhà Nước Việt Nam có thể tận dụng để đưa ra các quyết định chính
sách. Đối với phương trình cầu tiền, tác giả giả định cầu tiền phụ thuộc vào lãi suất
cho vay, tỷ giá hối đoái, sản lượng và chỉ số giá tiêu dùng. Để nhận diện phương trình
lãi suất thị trường, tác giả giả định rằng tỷ lệ này phản ứng đồng thời tới lãi suất cơ
bản, cung tiền M2, tỷ giá hối đoái và lãi suất quỹ liên bang. Mặc khác, vì tỷ giá hối
đoái liên quan đến giá tài sản trong tương lai, tác giả giả định thị thường ngoại hối
hiệu quả có thể phản ứng với tất cả biến vĩ mô trong mô hình trong tháng. Việc nhận
diện phương trình tỷ giá hối đoái này là quan trọng đối với việc nhận diện chính sách
tiền tệ bởi vì dữ liệu tỷ giá hối đoái phản ánh các nguồn thông tin khác có thể không
nhận thấy trong tháng một cách gián tiếp. Bên cạnh đó, lãi suất cơ bản và lãi suất cho
vay không phản ứng trực tiếp với sản lượng và lạm phát trong tháng, nhưng các biến
17



này phản ứng gián tiếp đến các biến không qua tài chính thông qua việc phản ứng với
tỷ giá hối đoái.
Mô hình SVAR chấp nhận các biến chính sách, cung tiền, lãi suất cho vay và tỷ

giá hối đoái phản ứng đồng thời tới các biến khác. Bởi lẽ phương pháp recursive, với
việc sắp xếp bất kỳ của các biến, có thể không giành được sự đồng thời này, nó có thể
gây ra những cú sốc chính sách tiền tệ bị thiếu sót, tạo ra các xung động không thực.
Phương trình nhận diện recursive giả định rằng chính sách tiền tệ không phản ứng với
tỷ giá hối đoái một cách đồng thời, điều này mâu thuẫn với những gì Ngân Hàng Nhà
Nước Việt Nam làm trên thực tế.
Để chỉ rõ khu vực sản xuất Việt Nam, tác giả giả định các biến trong thị trường
tiền tệ, tỷ giá hối đoái và các biến nước ngoài không tác động đến biến sản lượng và
chỉ số giá tiêu dùng một cách đồng thời, mà lại tác động với một độ trễ. Mặc dù tỷ giá
hối đoái có chịu sự tác động của mức giá trong nước, bằng chứng đưa ra đề nghị rằng
sự tác động truyền dẫn này là không xảy ra ngay lập tức (xem Engel 2002; Burstein,
Eichenbaum & Rebelo 2002). Hơn nữa các công ty không thể thay đổi sản lượng và
giá của họ trong tháng, do bởi tính trì ệ, chi phí điều chỉnh, và sự trì hoãn kế hoạch. Vì
vậy tác giả hệ thống khu vực sản xuất trong thứ tự tam giác dưới của y và p. Và các
biến ngoài nước trong thứ tự tam giác dưới của y_us, p_us, i_us, wsp (theo Cushman
& Zha 1997 ; Rokon Bhuiyan 2012).
- Phương trình thị trường tiền tệ :
 Phương trình chính sách tiền tệ : ε
i0
= a
12
m + a
13
i +

a
14
s + a
19
i_us + a

110
wxp
 Phương trình cầu tiền: ε
m
= a
23
i + a
24
s + a
25
y + a
26
p
 Phương trình lãi suất thị trường: ε
i
= a
31
i
0
+ a
32
m + a
34
s + a
12
i_us
- Phương trình thông tin:
 Phương trình tỷ giá hối đoái:
18

ε
s
= a
41
i
0
+ a
42
m + a
43
i + a
45
y + a
46
p + a
47
i_us + a
48
p_us + a
49
i_us + a
410
wxp
- Khu vực sản xuất: tam giác dưới theo thứ tự y, p.
- Khu vực ngoài nước: tam giác dưới theo thứ tự y_us, p_us, i_us, wxp
Theo đó, mỗi phương trình trong ma trận hệ số đồng thời A cho thấy mối quan
hệ đồng thời của mỗi biến với các biến khác trong mô hình, được mô tả như sau (Cấu
trúc mô hình được tham khảo từ nghiên cứu của Rokon Bhuiyan (2012):

ε
i0
1
a
12
a
13
a
14
0
0
0
0
a
19
a
110
e
i0
ε
m

0
1
a
23
a
24
a
25

a
26
0
0
0
0
e
m

ε
i

a
31

a
32

1
a
34

0
0
0
0
a
39

0

e
i

ε
s

a
41

a
42

a
43

1
a
45

a
46

a
47

a
48

a
49

a
410

e
s

ε
y

0
0
0
0
1
0
0
0
0
0
e
y

ε
p

0
0
0
0

a
65

1
0
0
0
0
e
p

ε
y_us

0
0
0
0
0
0
1
0
0
0
e
y_us

ε
p_us

0
0
0
0
0
0
a
87

1
0
0
e
p_us

ε
i_us

0
0
0
0
0
0
a
97

a
98

1
0
e
i_us

ε
wxp

0
0
0
0
0
0
a
107

a
108

a
109

1
e
wxp

Để so sánh thành quả của mô hình SVAR, tác giả phát triển ba mô hình loại trừ
với những sơ đồ nhận diện khác nhau.
Trong mô hình loại trừ đầu tiên, tác giả giả định chính sách tiền tệ không bị tác

động đồng thời bởi kênh tỷ giá hối đoái và không tác động lên tỷ giá hối đoái một
19



cách đồng thời : i
0
= ƒ (m, i, i_us, wxp), i = ƒ (i
0
, m, s, i_us), s = ƒ (m, i, y, p, y_us,
p_us, i_us, wxp)
Trong mô hình loại trừ thứ hai, tác giả giả định chính sách tiền tệ không bị tác
động đồng thời bởi kênh lãi suất thị trường và không tác động lên lãi suất thị trường
trong tháng: i
0
= ƒ (m, s, i_us, wxp), i = ƒ (m, s, i_us), s = ƒ (i
0
, m, i, y, p, y_us, p_us,
i_us, wxp)
Cuối cùng, trong mô hình loại trừ thứ ba, tác giả phát triển mô hình recursive
VAR với thứ tự (y_us, p_us, i_us, wxp, y, p, i
0
, i, s, m), ở đây chính sách tiền tệ không
phản ứng đồng thời đến lãi suất cho vay, tỷ giá hối đoái, và cung tiền, nhưng không
phản ứng với chỉ số giá hàng hóa xuất khẩu thế giới, lãi suất quỹ liên bang, sản lượng
và giá của Việt Nam và Mỹ.
3.3. Kiểm định tính dừng của các biến và độ trễ của mô hình:
3.3.1. Kiểm định tính dừng:
Sử dụng kiểm định tính dừng ADF cho chuỗi dữ liệu đã xử lý. Nếu không dừng
ở mức dữ liệu gốc, ta sẽ tiếp tục lấy sai phân bậc 1, 2,… để đạt được tính dừng của dữ

liệu. Kết quả kiểm định ADF cho chuỗi dữ liệu theo tháng từ tháng 8/2000 đến tháng
12/2012, cho thấy :
- Biến i dừng ở chuỗi gốc
- Biến i
0
dừng ở chuỗi gốc
- Biến i_us dừng ở sai phân bậc 1
- Biến m dừng ở sai phân bậc 1
- Biến p dừng ở sai phân bậc 1
- Biến p_us dừng ở sai phân bậc 1
- Biến s dừng ở sai phân bậc 1
- Biến wxp dừng ở sai phân bậc 1