NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH






THÂN TN THUN




LUN VN THC S KINH T



NGHIÊN CU CÁC YU T NH HNG N
CHÍNH SÁCH C TC CA CÁC DOANH NGHIP
VIT NAM





CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ S: 60340201


NGI HNG DN KHOA HC

TS. H THU TIÊN


TP. H Chí Minh - 2013


MỤC LỤC
DANH SÁCH CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
TÓM TẮT 1
1. GIỚI THIỆU 2
1.1. Sự cần thiết của ñề tài 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu 2
1.3. Đối tượng nghiên cứu 2
1.4. Phạm vi nghiên cứu 3
1.5. Phương pháp nghiên cứu 3
1.6. Kết cấu của luận văn 3
2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 4
2.1. Các nghiên cứu về chính sách cổ tức ở các nước phát triển 4
2.2. Các nghiên cứu về chính sách cổ tức ở các nước ñang phát triển 6
2.3. Các nghiên cứu về chính sách cổ tức và tác ñộng bởi yếu tố ngành 9
2.3.1. Yếu tố ngành có tác ñộng lên chính sách cổ tức 10
2.3.2. Yếu tố ngành không có tác ñộng lên chính sách cổ tức 11
2.3.3. Yếu tố ngành có tác ñộng lên chính sách cổ tức không rõ ràng 11
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 12
3.1. Các giả thuyết nghiên cứu 12
3.1.1. Thành viên bên ngoài (Outside directorships on the board) 12
3.1.2. Khả năng sinh lời (Profitability) 15
3.1.3. Tính thanh khoản (Liquidity) 16
3.1.4. Cấu trúc tài sản (Assets structure) 17

3.1.5. Rủi ro kinh doanh (Business risk) 17
3.1.6. Quy mô công ty (Firm size) 18
3.1.7. Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities) 19
3.1.8. Mức ñộ nợ (Dept level) 19
3.1.9. Sở hữu bên trong (Insider ownership) 20

3.2. Dữ liệu và mô hình 22
3.2.1. Dữ liệu 22
3.2.2. Mô hình 23
3.2.3. Kiểm ñịnh sự tác ñộng của yếu tố ngành lên chính sách cổ tức 25
4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 26
4.1. Kết quả từ mô hình hồi quy tobit 26
4.2. Kết quả từ mô hình hồi quy logit. 30
4.3. Tổng hợp kết quả từ hai mô hình 31
4.4. Ảnh hưởng của yếu tố ngành lên chính sách cổ tức 34
5. KẾT LUẬN 39
5.1. Kết luận 39
5.2. Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu 39
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC




DANH SÁCH CÁC TỪ VIẾT TẮT
HĐQT : Hội ñồng quản trị
CSCT : Chính sách cổ tức
DPR : Tỷ lệ trả cổ tức
OUTSIDE : Số lượng thành viên không ñiều hành trong hội ñồng quản trị
CFA : Dòng tiền hoạt ñộng thuần trên tổng tài sản

FCF : Dòng tiền tự do trên tổng tài sản
TANG : Cấu trúc tài sản
BETA : Rủi ro kinh doanh
SIZE : Quy mô công ty
MB : Cơ hội tăng trưởng
LEV : Đòn bẩy tài chính
BOARDOWN: Tỷ lệ sở hữu bên trong
HOSE : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
HNX : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hà Nội



DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 3-1- Tương quan giữa tỷ lệ trả cổ tức và các yếu tố trong các nghiên cứu trước
ñây 21
Bảng 4-1 - Thống kê mô tả các biến trong mô hình hồi quy 26
Bảng 4-2 - Ma trận tương quan các biến ñộc lập 27
Bảng 4-3 - Kiểm tra chỉ số VIF 27
Bảng 4-4 - Kết quả hồi quy mô hình tobit với tác ñộng ngẫu nhiên 28
Bảng 4-5 - Mô hình tobit: tác ñộng biên trường hợp tỷ lệ cổ tức ước lượng 29
Bảng 4-6 - Mô hình tobit: tác ñộng biên lên khả năng có trả cổ tức 29
Bảng 4-7 - Mô hình tobit: tác ñộng biên trường hợp tỷ lệ cổ tức thực tế 30
Bảng 4-8 - Kết quả hồi quy logit 30
Bảng 4-9 - Tổng hợp kết quả hồi quy từ hai mô hình 33
Bảng 4-10 – So sánh kết quả với thị trường các nước khác 34
Bảng 4-11 - Số lượng các công ty phân theo ngành 35
Bảng 4-12 - Hồi quy tobit với biến giả ngành 36
Bảng 4-13 - Hồi quy logit với biến giả ngành 37
Bảng 4-14 - Giá trị trung bình của tỷ lệ trả cổ tức theo ngành 38

1


TÓM TẮT
Phân phối lợi nhuận là một trong ba quyết ñịnh quan trọng ñối với doanh
nghiệp. Có rất nhiều lý thuyết cũng như các trường phái khác nhau nghiên cứu vấn
ñề này. Bài nghiên cứu này phân tích mối quan hệ giữa các yếu tố có ảnh hưởng ñến
chính sách cổ tức. Cụ thể là xem xét tác ñộng của các yếu tố dưới góc nhìn lý thuyết
chi phí ñại diện trong vấn ñề trả cổ tức. Tiếp theo là xem xét tác ñộng của yếu tố
ngành lên chính sách cổ tức. Dữ liệu nghiên cứu gồm 192 công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam giai ñoạn 2008-2012. Bao gồm các công ty trên Sở
Giao Dịch Chứng Khoán TP.Hồ Chí Minh và Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP.Hà
Nội. Hai mô hình hồi quy tobit và hồi quy logit ñược sử dụng ñể phân tích tác ñộng
của các yếu tố lên tỷ lệ trả cổ tức.
Kết quả cho thấy số lượng thành viên không ñiều hành trong ban lãnh ñạo
của công ty có tác ñộng ngược chiều ñến khả năng chi trả cổ tức. Điều này phù hợp
với lý thuyết ñại diện, xem việc chi trả cổ tức là một cách ñể giảm chi phí ñại diện.
Thành viên không ñiều hành trong ban lãnh ñạo của công ty có vai trò kiểm soát
hoạt ñộng của ñơn vị và ñược xem như là một kênh thay thế cho cổ tức chi trả.
Khảo sát tỷ lệ trả cổ tức các ngành giai ñoạn 2008-2012, tác giả thấy có sự
khác biệt trong tỷ lệ trả cổ tức trung bình ngành. Thêm nữa, kết quả phân tích từ hai
mô hình hồi quy cho thấy yếu tố ngành có tác ñộng ñến tỷ lệ trả cổ tức. Tuy nhiên
sự tác ñộng chỉ thể hiện ở một số ít ngành, nên chưa thể khẳng ñịnh có sự tác ñộng
của yếu tố ngành cho tất cả các công ty niêm yết trên thị trường.

2

1. GIỚI THIỆU
1.1. Sự cần thiết của ñề tài
Chính sách cổ tức là vấn ñề rất ñược quan tâm trong lĩnh vực tài chính doanh
nghiệp, còn gây nhiều tranh cãi về phương diện nghiên cứu. Đã có rất nhiều ñề tài
nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức của các công ty ở Việt
Nam. Tuy nhiên mỗi nghiên cứu ñều dựa trên một phương pháp và mô hình khác
nhau. Nên các kết quả, phát hiện và ñóng góp cũng khác nhau.
Với lý do ñề cập ở trên, ñề tài “NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH
HƯỞNG ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT
NAM” sẽ ño lường tác ñộng và ảnh hưởng của các yếu tố ñến chính sách cổ tức và
phân tích thêm tác ñộng của yếu tố ngành lên chính sách cổ tức.
Bài nghiên cứu này sử dụng mô hình thực nghiệm ở Anh, Iran và áp dụng
vào dữ liệu ở thị trường Việt Nam ñể nghiên cứu.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu là tìm hiểu, ño lường sự tác ñộng của các yếu tố lên
chính sách cổ tức. Nội dung bài nghiên cứu này sẽ ñi tìm ñáp án cho các câu hỏi sau
ñây:
- Tỷ lệ trả cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam phụ thuộc vào những yếu
tố nào?
- Những yếu tố có ảnh hưởng ñến quyết ñịnh chi trả cổ tức của doanh
nghiệp Việt Nam?
1.3. Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu là mối quan hệ giữa cổ tức chi trả và các yếu tố thuộc
về ñặc ñiểm cũng như các yếu tố thuộc về quản trị của các công ty niêm yết trên thị
trường chứng khoán Việt Nam.
3


1.4. Phạm vi nghiên cứu
Mẫu bao gồm 192 doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán

thành phố Hồ Chí Minh và Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hà Nội. Khoảng
thời gian lấy mẫu dữ liệu nghiên cứu từ năm 2008 ñến năm 2012. Các công ty ñược
phân ngành theo tiêu chuẩn ICB (Industry Classification Benchmark). Gồm 6
ngành: vật liệu cơ bản (basic material), hàng tiêu dùng (consummer goods), dịch vụ
tiêu dùng (consummer service), công nghiệp (industrial), công nghệ (technology) và
dịch vụ hạ tầng (utilities).
1.5. Phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu ñịnh lượng bằng cách sử dụng mô hình hồi quy ña
biến ñể ước lượng mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức với các yếu tố có khả năng
tác ñộng ñến cổ tức. Bài nghiên cứu phân tích mối quan hệ giữa các biến thông qua
hai mô hình hồi quy tobit và hồi quy logit. Đây là phương pháp tiếp cận tương ñối
mới so với các ñề tài nghiên cứu trước ñây ở Việt Nam.
Bên cạnh ñó, bài còn sử dụng phương pháp thống kê mô tả và các phương
pháp kiểm ñịnh trong thống kê ñể nghiên cứu.
Biến giả ngành ñược thêm vào mô hình ñể kiểm tra tác ñộng của yếu tố
ngành lên cổ tức chi trả.
1.6. Kết cấu của luận văn
Luận văn gồm 5 phần
.
Phần 1 giới thiệu nội dung chính của luận văn
.
Phần 2
trình bày tổng quan các kết quả nghiên cứu trước ñây. Phần 3 trình bày phương
pháp nghiên cứu, các giả thuyết nghiên cứu, cách lấy mẫu, chọn biến và mô hình sử
dụng ñể nghiên cứu. Phần 4 trình bày nội dung và thảo luận các kết quả nghiên cứu.
Và cuối cùng phần 5 ñưa ra kết luận và những hạn chế của bài.
4

2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
2.1. Các nghiên cứu về chính sách cổ tức ở các nước phát triển
- Lintner (1956) lần ñầu tiên tiến hành nghiên cứu hơn 600 công ty ở Mỹ
trong thập niên 1950. Sau nhiều lần khảo sát, ñiều tra các quan ñiểm của các giám
ñốc về chính sách phân phối cổ tức. Ông ñã ñưa ra 15 biến có tác ñộng chính sách
cổ tức như là quy mô công ty, thu nhập bình quân trên vốn ñầu tư, tỷ lệ giá trên thu
nhập bình quân, tính thanh khoản của dòng vốn, xu hướng dùng tài trợ bên ngoài,
thu nhập trên mỗi cổ phần, sự ổn ñịnh trong thu nhập, vốn…Và ông cho là quyết
ñịnh trả cổ tức căn cứ lợi nhuận hiện tại và cổ tức năm trước.
- Miller & Modigliani (1961) ñưa ra lý thuyết về cổ tức trong thị trường
hoàn hảo với các giả ñịnh không có thuế và các chi phí giao dịch. Hai ông cho rằng
quyết ñịnh trả cổ tức không ảnh hưởng ñến giá trị công ty. Với giả ñịnh thị trường
hoàn hảo, lợi nhuận ñầu tư vốn và cổ tức là bằng nhau.
Miller và Modigliani cũng cho rằng chính sách cổ tức ổn ñịnh là dấu hiệu
tích cực của tiền kiếm ñược trong tương lai. Và nên giảm mâu thuẫn trong lợi ích
của nhà ñầu tư và người quản lý bằng cách tối thiểu hoá lượng tiền nắm giữ thông
qua việc chi nhiều cổ tức cho cổ ñông.
- Bathala và Rao (1995) khảo sát 261 công ty ở Mỹ năm 1986 , nghiên cứu
yếu tố tác ñộng trong cấu trúc ban ñiều hành trong lý thuyết chi phí ñại diện và khảo
sát cấu trúc ban giám ñốc có thể thay thế vấn ñề ñại diện như tỷ lệ nợ, cổ tức chi trả,
sở hữu của những người nắm thông tin quan trọng của công ty. Kết quả cho thấy có
mối quan hệ nghịch giữa thành viên bên ngoài trong HĐQT và sở hữu bên trong, cổ
tức chi trả và tỷ lệ nợ. Ngoài ra, thành phần của HĐQT cũng có mối quan hệ với
một số biến khác bao gồm cổ phần sở hữu bởi cổ ñông tổ chức, tăng trưởng, biến
ñộng công ty, nhiệm kỳ của CEO.
5


- Borokhovich (2005) khảo sát tính ñộc lập cả ban lãnh ñạo và CSCT của
192 công ty ở Mỹ từ 1992-1999. Kết quả cho thấy công ty trả cổ tức ít hơn khi có

nhiều thành viên bên ngoài trong HĐQT.
- Chang và Rhee (1990) kiểm tra mẫu 508 công ty ở Mỹ từ 1969 – 1987
thông qua phương pháp phân tích hồi quy, xem xét vai trò khác biệt của thuế thu
nhập cá nhân trên thu nhập từ ñầu tư vốn và thu nhập từ cổ tức, ñể tìm mối quan hệ
giữa chính sách cổ tức và ñòn bẩy tài chính. Kết quả là có mối quan hệ cùng chiều
giữa ñòn bẩy tài chính và tỷ lệ cổ tức.
- Ho (2003) kiểm tra dữ liệu bảng (panel data) từ 2235 công ty niêm yết trên
ASX 200 của Úc và Nikkei 200 của Nhật trong khoản thời gian 10 năm từ 1992-
2001. Sử dụng mô hình hồi quy tác ñộng cố ñịnh ñể nghiên cứu, tác giả kiểm tra
mối tương quan của tỷ lệ trả cổ tức với các biến tác ñộng như khả năng sinh lời, quy
mô, ñòn bẩy tài chính, rủi ro, cấu trúc tài sản, thanh khoản, tăng trưởng. Kết quả
cho thấy chính sách cổ tức có mối quan hệ cùng chiều với quy mô ở Úc và tính
thanh khoản ở Nhật, và chỉ có quan hệ ngược chiều với rủi ro ở Nhật. Tác ñộng
ngành cũng ñược tìm thấy ở cả thị trường này. Các kết quả phù hợp với lý thuyết về
chi phí ñại diện, phát tín hiệu và chi phí giao dịch trong chính sách cổ tức.
- Holder và cộng sự (1998) khảo sát 477 công ty ở Mỹ từ 1983-1990 bằng
phương pháp hồi quy với biến phụ thuộc là tỷ lệ trả cổ tức, các biến ñộc lập gồm:
quy mô (logarit của doanh thu) , các biến ño lường chi phí ñại diện (logarit của
doanh thu, sở hữu bên trong, số lượng cổ ñông, dòng tiền tự do), các biến ño lường
chi phí ñại diện (tăng trưởng doanh thu, ñộ lệch chuẩn tỷ suất sinh lời hàng tháng
trong năm). Kết quả tỷ lệ trả cổ tức có quan hệ cùng chiều với quy mô, số lượng cổ
ñông, dòng tiền tự do và quan hệ ngược chiều với mức ñộ sở hữu bên trong, ñộ lệch
chuẩn của tỷ suất sinh lợi hàng tháng, tăng trưởng doanh thu.
- Myers và Majluf (1984) nghiên cứu mối quan hệ giữa quyết ñịnh tài trợ và
ñầu tư trong ñiều kiện thông tin bất cân xứng, và cho rằng các công ty tốt với nhiều
cơ hội ñầu tư sẽ phải lựa chọn giữa chi trả cổ tức và chi tiêu vốn. Khi nhu cầu ñầu
tư thấp thì các công ty cũng hạn chế trả cổ tức thay vào ñó có thể dùng tiền dư thừa
6

vào việc nắm giữ cổ phiếu thị trường ñể xây dựng một chính sách tài chính linh hoạt
(financial slack). Vì vậy công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ trả cổ tức thấp hơn.
- Najjar (2009) sử dụng mô hình tobit và logit ñể nghiên cứu mối quan hệ
giữa tỷ lệ trả cổ tức và thành viên không ñiều hành trong ban lãnh ñạo công ty. Mẫu
gồm có 400 công ty phi tài chính ở Anh giai ñoạn 1991-2002, nhằm tìm kiếm bằng
chứng về cơ chế bổ sung hoặc thay thế của cổ tức trong giải quyết vấn ñề chi phí ñại
diện. Kết quả cho thấy các công ty trả cổ tức thấp hơn khi số lượng thành viên
không ñiều hành trong ban lãnh ñạo tăng lên. Bằng chứng chỉ ra rằng các công ty
quản lý yếu kém trả cổ tức cao ñể tạo danh tiếng. Nói cách khác, cổ tức là sự thay
thế cho thành viên không ñiều hành. Ngoài ra, kết quả hồi quy cũng cho thấy tỷ lệ
trả cổ tức bằng tiền có quan hệ ngược chiều với tỷ lệ tài sản hữu hình, rủi ro, sở hữu
bên trong và có quan hệ cùng chiều với quy mô công ty và sở hữu bên trong. Khả
năng trả cổ tức (quyết ñịnh trả cổ tức bằng tiền) có quan hệ cùng chiều với lợi
nhuận, quy mô và có quan hệ ngược chiều với số lượng thành viên không ñiều hành
trong ban lãnh ñạo, tỷ lệ tài sản hữu hình, rủi ro.
2.2. Các nghiên cứu về chính sách cổ tức ở các nước ñang phát triển
- Etemadi và Chalalki (2005) khảo sát mối quan hệ giữa thành quả công ty
và cổ tức tiền mặt của các công ty trên thị trường chứng khoán Tehran-Iran từ năm
1998 - 2002. Tác giả phân loại các lý thuyết về cổ tức và phân tích trong ba mô
hình: thông tin ñầy ñủ – nhân tố thuế, thông tin bất cân xứng và mô hình hành vi.
Thành quả của công ty ñược ño lường thông qua thu nhập từ hoạt ñộng kinh doanh,
thu nhập trên mỗi cổ phần và dòng tiền từ các hoạt ñộng kinh doanh. Kết quả sau
khi chạy mô hình hồi quy cho thấy có mối quan hệ ñáng kể giữa thành quả của công
ty và cổ tức tiền mặt trong tất cả các công ty nghiên cứu, bất kể ngành nghề có liên
quan.
- Amidu và Abor (2006) nghiên cứu tỷ lệ trả cổ tức dựa vào số liệu trên báo
cáo tài chính của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana trong kỳ
6 năm. Tác giả sử dụng mô hình bình phương bé nhất (OLS model) ñể ước lượng
phương trình hồi quy. Việc nắm giữ cổ phiếu của tổ chức ñược xem như một biến
7

của chi phí ñại diện. Tốc ñộ tăng doanh thu, tỷ lệ giá trị thị trường chia cho giá trị sổ
sách là những biến ñại diện cho cơ hội ñầu tư. Kết quả cho thấy có mối quan hệ
cùng chiều giữa tỷ lệ trả cổ tức với lợi nhuận, dòng tiền và thuế. Và mối quan hệ
nghịch chiều giữa tỷ lệ trả cổ tức với rủi ro, sở hữu của tổ chức, sự tăng trưởng và
giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Trong ñó, các biến có tác ñộng ñáng kể là lợi
nhuận, dòng tiền, tăng trưởng của doanh thu và tỷ lệ của giá trị thị trường trên giá trị
sổ sách. Họ chỉ ra rằng không có mối quan hệ giữa tỷ lệ trả cổ tức với rủi ro và sở
hữu của tổ chức.
- Twaijri (2007) khảo sát 300 công ty ñược chọn ngẫu nhiên từ thị trường
chứng khoán Kulua Lumpur từ năm 2001 ñến năm 2005, xem xét các biến ñược kỳ
vọng có ảnh hưởng ñến CSCT và tỷ lệ trả cổ tức dựa vào các nghiên cứu trước
trong thị trường vốn hiệu quả. Kết quả cho thấy cổ tức hiện hành bị ảnh hưởng bởi
quá khứ và triển vọng tương lai. Tỷ lệ trả cổ tức không phải là yếu tố tác ñộng quan
trọng ñến tăng trưởng thu nhập tương lai của công ty, nhưng nó có quan hệ ngược
chiều với ñòn bẩy tài chính. Thu nhập trên mỗi cổ phần và giá trị sổ sách cổ phần có
mối quan hệ cùng chiều với tỷ lệ trả cổ tức .
- Abdelsalam (2008) khảo sát của 50 công ty ở Ai Cập từ năm 2003-2005,
nghiên cứu tác ñộng của thành phần HĐQT và cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ
tức. Kết quả họ thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu của cổ ñông tổ chức và
thành quả của công ty và cả hai quyết ñịnh trả cổ tức và tỷ lệ trả cổ tức. Kết quả là
các công ty với lợi nhuận trên vốn cao và sở hữu của tổ chức cao thì chi trả cổ tức
cao. Không có mối quan hệ nào giữa thành phần HĐQT và quyết ñịnh hoặc tỷ lệ trả
cổ tức.
- Aivazian và cộng sự (2003) khảo sát chính sách cổ ở các nước ñang phát
triển so với chính sách cổ tức ở các nước phát triển ñã nghiên cứu trước ñây. Kết
quả cho thấy lợi nhuận, tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tác ñộng cùng
chiều với cổ tức chi trả và ñòn bẩy tài chính tác ñộng ngược chiều với cổ tức chi trả.
Ngoài ra, rủi ro kinh doanh và quy mô công ty cũng có ít nhiều tác ñộng ñến chính

8


sách cổ tức. Và ñối với các công ty ở các nước ñang phát triển thì có mối quan hệ
nghịch giữa cổ tức và tài sản hữu hình.
- Mehar (2002) nghiên cứu chính sách cổ tức của 180 công ty niêm yết ở thị
trường chứng khoán Karachi – Pakistan từ 1981-2002. Sau khi phân tích bằng
phương pháp hồi quy tuyến tính (OLS), kết cho thấy cổ tức có mối quan hệ ngược
chiều với tính thanh khoản và mối quan hệ cùng chiều với lợi nhuận, thuế thu nhập
doanh nghiệp và sở hữu bên trong.
- Al-Malkawi (2007) sử dụng phương pháp hồi quy tobit ñể nghiên cứu
chính sách cổ tức ở Jordan thông qua dữ liệu các công ty trên niêm yết trên thị
trường Amman. Hồi quy với dữ liệu bảng giai ñoạn từ năm 1989-2000, kết quả cho
thấy tỷ lệ sở hữu bên trong và sở hữu của nhà nước ảnh hưởng ñến cổ tức chi trả.
Các yếu tố quy mô, thời gian hoạt ñộng của công ty, lợi nhuận là những yếu tố có
ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức. Kết quả phù hợp với giả thuyết chi phí ñại diện và
lý thuyết trật tự phân hạng, nhưng không phù hợp với giả thuyết phát tín hiệu.
- Dr. Faris Nasif AL- Shubiri (2011) sử dụng phương pháp hồi quy tobit và
hồi quy logit ñể nghiên cứu chính sách cổ tức của 60 các công ty công nghiệp niêm
yết trên thị trường chứng khoán Amman giai ñoạn 2005-2009. Kết quả cho thấy
mối quan hệ ngược chiều giữa khả năng chi trả cổ tức và tỷ lệ nợ, sở hữu của tổ
chức, rủi ro kinh doanh và tài sản hữu hình. Tính thanh khoản của tài sản và dòng
tiền tự do không có tác ñộng ñến khả năng trả cổ tức. Trong khi ñó, có mối quan hệ
cùng chiều giữa lợi nhuận và chi trả cổ tức. Tỷ lệ tăng trưởng, quy mô công ty có
quan hệ cùng chiều với tỷ lệ trả cổ tức.
- Anupan Mehta (2012) sử dụng phương pháp phân tích hồi quy tuyến tính
ña biến, nghiên cứu các yếu tố tác ñộng ñến quyết ñịnh chi trả cổ tức của các công
ty niêm yết trên thị trường Abu Dhabi – UAE (Tiểu Vương Quốc Ả Rập Thống
Nhất) giai ñoạn 2005-2009. Mẫu gồm các công ty trong nhiều lĩnh vực, ngoại trừ
ngân hàng và các công ty tài chính. Các yếu tố ñược xem xét gồm có lợi nhuận, rủi

ro, thanh khoản, quy mô, ñòn bẩy. Kết quả cho thấy lợi nhuận và quy mô là hai yếu
tố quan trọng có tác ñộng ñến quyết ñịnh chi trả cổ tức.
9


- Ahmed và Javid (2009) nghiên cứu các yếu tố tác ñộng ñến quyết ñịnh
chi trả cổ tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi giai
ñoạn 2001-2006. Kết quả hồi quy dữ liệu bảng với mẫu gồm 320 công ty và vận
dụng mô hình Lintner cho thấy lợi nhuận, tính thanh khoản, quyền sở hữu có tác
ñộng cùng chiều với tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi quy mô thì có mối quan hệ ngược
chiều. Điều này cho thấy các công ty có xu hướng dùng tiền ñầu tư vào tài sản hơn
là trả cho cổ ñông.
- Javad Moradi (2012) sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính (OLS) và logit
ñể xác ñịnh các yếu tố tác ñộng lên chính sách cổ tức ở Iran. Mẫu nghiên cứu gồm
67 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Tehran giai ñoạn 2001-2008. Kết
quả, tỷ lệ trả cổ tức có quan hệ cùng chiều với lợi nhuận, thanh khoản, tỷ lệ sở hữu
bên trong và có quan hệ ngược chiều với rủi ro, tỷ lệ ñòn bẩy, tỷ lệ thành viên trong
hội ñồng thành viên không tham gia ñiều hành công ty, tỷ lệ tài sản hữu hình. Ngoài
ra, kết quả còn cho thấy khả năng chi trả cổ tức có quan hệ cùng chiều với tỷ lệ ñòn
bẩy và có quan hệ ngược chiều với tỷ lệ thành viên không tham gia ñiều hành, tính
thanh khoản, lợi nhuận, tỷ lệ tài sản hữu hình, rủi ro và cơ hội tăng trưởng.
2.3. Các nghiên cứu về chính sách cổ tức và tác ñộng bởi yếu tố ngành
-
Lintner (1956) cho rằng người quản lý tin rằng cổ ñông thích CSCT ổn
ñịnh. Ông ta ñưa ra giả thiết rằng sự khác biệt giữa các công ty trong tỷ lệ cổ tức
mục tiêu phản ánh sự ñiều chỉnh dựa trên các yếu tố như là kỳ vọng tăng trưởng
ngành và ñặc ñiểm riêng của công ty, sự thay ñổi mang tính chu kỳ của cơ hội ñầu
tư, sự kỳ vọng thu nhập.
Lintner cũng cho rằng CSCT có hiệu ứng ngành. Trong khi một hiệu ứng
ngành có thể phản ánh mối tương quan của các yếu tố như là cơ hội ñầu tư, sự ổn

ñịnh thu nhập và khả năng sẵn có của các quỹ bên trong giữa những công ty trong
cùng ngành (Lintner, 1956). Lintner cho rằng dẫn dắt cổ tức cũng như là dẫn dắt
giá và lương cho nên cho rằng có sự cạnh tranh trong quyết ñịnh cổ tức ngoài những
biến cụ thể của công ty. Lintner ñã trích dẫn ngành công nghiệp dầu khí như là ví dụ
về dẫn dắt cổ tức ngành.
10


- Marsh & Merton (1987) nghiên cứu về hành vi cổ tức của các công ty ở
Mỹ, cho rằng các công ty quan sát thực tế ngành ñể chọn tỷ lệ cổ tức mục tiêu mặc
dù họ không rõ về hiệu quả của nó.
- Michel (1979) kiểm tra trực tiếp giả thiết hiệu ứng ngành, ông thấy có sự
khác biệt về tỷ lệ trả cổ tức giữa 13 ngành giai ñoạn cuối thập niên 1960s và giữa
thập niên 1970s ở Mỹ. Và ông kiểm tra quy mô công ty (thay cho các biến về ñặc
ñiểm công ty mà có thể ảnh hưởng ñến việc trả cổ tức) và thấy không có ảnh hưởng.
Ông ñã cho rằng, cơ hội ñầu tư bên trong các ngành xem như là ño lường một phần
của tác ñộng ngành.
- Baker (1988) bổ sung nghiên cứu của Michel, sử dụng dữ liệu từ năm
1977-1981 và thấy có hiệu ứng ngành trên tỷ lệ trả cổ tức, nhưng giống như Michel,
ông không kiểm soát ñược các biến khác.
2.3.1. Yếu tố ngành có tác ñộng lên chính sách cổ tức
Gồm các nghiên cứu trước ñây như Baker, Farrelly & Edelman (1985); Baker
(1988); Barclay, Smith & Watts (1995); Baker & Powell (1999); và Baker, Veit &
Powell (2001).
- Baker (1985) sử dụng mẫu các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán
NYSE, ñã ñưa ra những ý kiến khác nhau về các yếu tố tác ñộng chính sách cổ tức
giữa nhóm ngành các công ty có nhiều quy ñịnh ràng buộc (ngành dịch vụ tiện ích
thiết yếu) và nhóm ngành các công ty ít quy ñịnh ràng buộc (ngành sản xuất, bán
buôn và bán lẻ). Một thập kỷ sau, Baker và Powell (1999) kết luận rằng sự khác biệt
giữa các công ty dịch vụ tiện ích, sản xuất, bán buôn/bán lẻ niêm yết trên NYSE có

thể giảm sút theo thời gian bởi sự thay ñổi của nền kinh tế và môi trường cạnh tranh
ñối với ngành dịch vụ tiện ích.
- Baker, Veit và Powell (2001) báo cáo kết quả 1999 khảo sát của các công
ty niêm yết trên thị trường NASDAQ. Kết quả thu ñược cung cấp thông tin về tầm
quan trọng của 22 yếu tố khác nhau mà có ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức. Kết
quả cho thấy nhiều nhà quản lý của các công ty trên NASDAQ ñưa ra quyết ñịnh
cổ tức phù hợp với mô hình và kết quả khảo sát của Lintner (1956). Kết quả cũng
11


cho thấy có sự khác biệt ñáng kể giữa kết quả phản hồi của giám ñốc các công ty tài
chính và phi tài chính của 9 trong 22 yếu tố.
2.3.2. Yếu tố ngành không có tác ñộng lên chính sách cổ tức
- Rozeff (1982) khẳng ñịnh sự phân ngành không giải thích ñược chính sách
cổ tức của công ty.
- Howe and Shen (1998) không tìm thấy bằng chứng thông tin bên trong nội
bộ ngành tác ñộng ñến thông báo cổ tức ban ñầu và kết luận rằng cổ tức ban ñầu là
sự kiện ñặc thù cùa công ty.
- Frankfurter and Wood (2003) không tìm thấy bằng chứng của mối liên hệ
hệ thống giữa chính sách cổ tức và phân loại ngành. Họ cho rằng sự khác biệt trong
chính sách cổ tức theo ngành có thể là tác ñộng bởi quy mô công ty.
2.3.3. Yếu tố ngành có tác ñộng lên chính sách cổ tức không rõ ràng
- Dempsey, Laber và Rozeff (1993) kiểm tra tác ñộng của ngành ở thị
trường Mỹ trong 2 thời kỳ (1974-1980 và 1980-1987). Mặc dù có sự tương phản
môi trường kinh tế vĩ mô giữa 2 thời kỳ, ñiều này ñưa ñến khả năng cao hơn trong
ủng hộ giả thiết tác ñộng ngành, tác giả chỉ tìm thấy hiệu ứng ngành khiêm tốn và
ñề xuất các nghiên cứu ñầy ñủ hơn ñể làm rõ vấn ñề này.
- Casey, Anderson, Mesak, and Dickens (1999) nghiên cứu ảnh hưởng của
cải cách thuế 1986 (TRA) lên chính sách cổ tức và nghiên cứu liệu chính sách cổ
tức trong các ngành khác nhau có phản hồi khác nhau bởi thông tin cải cách thuế

hay không. Phù hợp với Demsey (1993), họ tìm thấy bằng chứng tác ñộng ngành
lên cổ tức nhưng yếu.
12



3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Các giả thuyết nghiên cứu
Có nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng cổ tức cung cấp thông tin cho nhà ñầu tư về
thành quả tương lai của công ty (Hanlon, 2007). Trong khi các nghiên cứu khác thì
tìm ra các yếu tố tiềm năng tác ñộng ñến việc trả cổ tức của công ty. Các yếu tố tác
ñộng ñến việc trả cổ tức gồm có nhóm các ñặc ñiểm của công ty (như là tỷ lệ nợ, rủi
ro kinh doanh, khả năng sinh lợi, cấu trúc tài sản, tính thanh khoản, quy mô công ty
và cơ hội ñầu tư) và các ñặc ñiểm về quản trị doanh nghiệp (như là sở hữu bên
trong-insider ownership, thành viên bên ngoài hay còn gọi là thành viên không tham
gia ñiều hành –outside directorships / non-executive director). Việc chọn biến trong
mô hình dựa trên các biến thông thường ñã ñược thảo luận trong các nghiên cứu
trước ñây khi xác ñịnh chính sách trả cổ tức (Chang và Rhee, 1990; Holder và cộng
sự, 1998; Aivazian, 2003; Ho, 2003). Thành viên bên ngoài trong HĐQT (Outside
directorships on boards) ñược ñịnh nghĩa là số lượng thành viên không tham gia
ñiều hành trong HĐQT. Tác giả chọn biến này vì các nghiên cứu trước ñây ñã chọn
biến này như là một yếu tố quan trọng trong xác ñịnh chính sách cổ tức (Schellenger
và cộng sự, 1989; Kaplan và Reishus, 1990; Bathala và Rao, 1995; Cotter và
Silvester, 2003; Belden và cộng sự, 2005; Borokhovich và cộng sự, 2005; Najjar,
2009; Moradi, 2012).
3.1.1. Thành viên bên ngoài (Outside directorships on the board)
Từ khi công trình của Miller và Modiglianis ñược công bố năm 1961 về cổ
tức. Các nghiên cứu ñược tiến hành ñể xem xét các yếu tố tác ñộng ñến chính sách
cổ tức. Một trong những lý thuyết quan trọng ñược kiểm chứng và nhận ñược nhiều
ủng hộ là lý thuyết chi phí ñại diện. Tác giả dùng lý thuyết chi phí ñại diện ñể xác

ñịnh các yếu tố ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức.
Lý thuyết chi phí ñại diện ñề cập về mối quan hệ giữa người chủ và người
quản lý của công ty. Jensen và Mekling (1976, trang 308) ñịnh nghĩa mối quan hệ
13


ñại diện là “một hợp ñồng căn cứ vào một hay nhiều người (chủ) thuê người khác
(người ñại diện) thực hiện một số công việc trên danh nghĩa của họ liên quan ñến
việc giao phó một số quyết ñịnh và trao quyền cho người ñại diện”
Chi phí ñại diện phát sinh do tách biệt quyền sở hữu và quyền kiểm soát.
Người bên trong công ty (người quản lý) ñưa ra quyết ñịnh dựa trên tình hình của
công ty (ví dụ, thu nhập). Tuy nhiên, thu nhập của công ty thì sở hữu bởi cổ ñông
chứ không phải công ty. Người quản lý không muốn phần tài sản kia tác ñộng ñến
quyết ñịnh của họ. Do ñó, nếu ưu tiên của họ khác với ưu tiên của người chủ thì
quyết ñịnh của họ sẽ gây ra tổn thất cho người chủ. Chi phí ñại diện phát sinh khi
người chủ có ít thông tin về công ty cũng như hoạt ñộng của người quản lý so với
thực tế thông tin người quản lý ñang nắm giữ. Điều này dẫn tới mâu thuẫn lợi ích
của người quản lý và người chủ. Người quản lý có thể nhận ñược lợi ích từ các cơ
hội ñầu tư trong khi chi phí nếu có thì người chủ chịu từ những quyết ñịnh của
người quản lý. Nghiên cứu liên quan lý thuyết chi phí ñại diện nhận thấy rằng việc
trả cổ tức xem như là một cơ chế ñể giảm mâu thuẫn ñại diện bên trong công ty
(Rozeff ,1982; Harris và Raviv, 1991; Bathala và Rao, 1995). Chi trả cổ tức làm
giảm mâu thuẫn lợi ích ñại diện vì hai nguyên nhân. Thứ nhất, chi trả cổ tức là giảm
lượng tiền mặt tự do, cái mà người quản lý chi tiêu vào các dự án mà mang lại lợi
ích cho họ nhưng chi phí cho cổ ñông (Grossman và Hart, 1982; EasterBrook, 1984;
Jensen, 1986; DeAngelo và cộng sự, 2006). Thứ hai, chi trả cổ tức làm cho công ty
bị giám sát nhiều hơn bởi thị trường vốn, khi chi trả cổ tức thì làm tăng khả năng
phát hành cổ phiếu mới (EasterBrook, 1984).
Có một số nghiên cứu về mối liên hệ giữa trả cổ tức và thành viên bên ngoài
của HĐQT. Gồm có Schellenger và cộng sự, 1989; Kaplan và Reishus, 1990;

Bathala và Rao, 1995; Cotter và Silvester, 2003; Belden và cộng sự, 2005;
Borokhovich và cộng sự, 2005. Tuy nhiên kết quả thì không rõ ràng.
Bathala và Rao (1995) khảo sát các yếu tố xác ñịnh vai trò của HĐQT trong
khung lý thuyết về chi phí ñại diện. Đặc biệt họ ñã kiểm tra mức ñộ mà thành phần
của HĐQT như là một sự thay thế cho cơ chế ñại diện khác như nợ, chính sách cổ
14


tức và sở hữu bên trong. Dựa vào mẫu 261 công ty ở Mỹ năm 1986, họ thấy có mối
tương quan nghịch giữa thành viên bên ngoài trong HĐQT và chính sách cổ tức.
Borokhovich và cộng sự (2005) kiểm tra mối tương quan giữa sự ñộc lập của thành
viên HĐQT và tỷ lệ trả cổ tức của 192 công ty ở Mỹ từ 1992–1999. Kết quả họ
giống Bathala và Rao (1995). Kết quả cho thấy công ty trả cổ tức ít hơn khi có
nhiều thành viên bên ngoài trong HĐQT. Najjar (2009) khảo sát các công ty ở Anh
giai ñoạn 1991-2002 và cho thấy số lượng thành viên bên ngoài có quan hệ ngược
chiều với cổ tức. Sử dụng mô hình của Najjar (2009), Moradi (2012) khảo sát 67
công ty ở Iran và cho kết quả tương tự Najjar (2009) về mối quan hệ giữa tỷ lệ
thành viên không tham gia ñiều hành và tỷ lệ trả cổ tức. Các phát hiện này phù hợp
với giả thuyết thay thế (substitution hypothesis) (La Porta và cộng sự 2000). Các
công ty quản trị yếu kém tạo danh tiếng bằng cách trả cổ tức. Tức là, cổ tức chi trả
là sự thay thế cho thành viên bên ngoài. Để thu hút vốn từ bên ngoài các công ty
phải tạo lập danh tiếng bằng cách trả cổ tức hoặc theo một cơ chế quản trị tốt (La
Porta và cộng sự 2000).
Mặt khác, Schellenger và cộng sự (1989, trang 457) sử dụng mẫu 525 công
ty ở Mỹ năm 1986, phát hiện mối tương quan cùng chiều giữa thành viên bên ngoài
trong HĐQT và tỷ lệ trả cổ tức. Và họ kết luận rằng “phát hiện cung cấp bằng
chứng rằng thành phần của HĐQT có ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức”.
Schellenger và cộng sự (1989) thì cho rằng thành viên bên ngoài có vai trò
tốt hơn so với thành viên bên trong trong việc bảo vệ lợi ích của cổ ñông. Dựa vào
160 công ty ở Mỹ từ 1980-1983, Kaplan và Reishus (1990) cho kết quả tương tự.

Gần ñây, Belden và cộng sự (2005) kiểm tra mẫu gồm 524 công ty ở Mỹ từ 1998-
2000. Họ thấy rằng công ty với nhiều thành viên bên ngoài thì trả cổ tức nhiều hơn.
Sau cùng, nghiên cứu của Cotter và Silvester (2003), kiểm tra mối tương
quan giữa sự ñộc lập của các thành viên và tỷ lệ trả cổ tức của 109 công ty ở Úc
năm 1997. Không giống như các nghiên cứu trước ñây của thị trường Mỹ, Cotter và
Silvester không thấy bất kỳ mối tương quan nào giữa tỷ lệ trả cổ tức và thành viên
ñộc lập.
15



Tóm lại, các nghiên cứu trên kiểm tra cùng một vấn ñề (mối liên hệ giữa
thành viên bên ngoài và chính sách cổ tức). Tuy nhiên kết quả thì không thống nhất.
Thêm nữa, các nghiên cứu này không xem các yếu tố khác mà có tiềm năng ảnh
hưởng ñến chính sách cổ tức. Đặc biệt, nhiều nghiên cứu bỏ qua các yếu tố như là
ñặc ñiểm của công ty, những yếu tố có ảnh hưởng ñến quyết ñịnh trả cổ tức. Mẫu
của các nghiên cứu này nhỏ nên khó ñưa ra một kết luận chung. Một vài nghiên cứu
có một số vấn ñề trong phương pháp như (Schellenger và cộng sự (1989) dùng phân
tích tương quan ñơn, Cotter và Silvester (2003) dùng hồi quy OLS, Borokhovich và
cộng sự (2005) thì nghiên cứu sự kiện). Các nghiên cứu này chỉ kiểm tra ở thị
trường Mỹ và Úc, Anh, Iran. Do ñó, giả thuyết là:
 H1: Số lượng thành viên không ñiều hành trong hội ñồng quản trị có mối
quan hệ với tỷ lệ trả cổ tức.
3.1.2. Khả năng sinh lời (Profitability)
Khả năng lợi nhuận ño lường thành quả công ty. Được xem là khả năng công
ty tạo ra lợi nhuận. Khả năng sinh lợi ñược ño lường bằng tỷ lệ dòng tiền chia cho
tổng tài sản. Tức là tỷ lệ phần trăm tiền ñược tạo ra từ tài sản của công ty. Khả năng
sinh lợi là yếu tố quan trọng ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức. Bởi vì công ty có lợi
nhuận thì sẵn lòng trả cổ tức cao hơn, do ñó mối quan hệ cùng chiều ñược kỳ vọng
giữa lợi nhuận và cổ tức chi trả. Điều này phù hợp với lý thuyết phát tín hiệu của

chính sách cổ tức.
Các nghiên cứu trước ñây phát hiện các công ty trả cổ tức ñể chuyển tải
thông tin về tình hình tài chính lành mạnh của công ty (Chang và Rhee, 1990; Ho,
2003; Aivazian và cộng sự, 2003). Cùng quan ñiểm như vậy, lý thuyết trật tự phân
hạng cho rằng các công ty tìm tài trợ cho các cơ hội ñầu tư theo thứ tự sau: Đầu tiên
là thu nhập giữ lại, kế ñến là nguồn tài trợ từ nợ, và sau cùng là huy ñộng vốn từ
bên ngoài (Myers, 1984; Myers và Majluf, 1984). Nếu xem xét ñến chi phí phát
hành nợ và vốn thì công ty ít lợi nhuận sẽ không muốn trả cổ tức. Do ñó, công ty có
lợi nhuận sẽ thấy nó trở nên quan trọng hơn khi trả cổ tức và có nhiều khả năng có
16


thu nhập giữ lại. Nghiên cứu thực nghiệm ở thị trường Anh của Najjar (2009) cho
thấy công ty có lợi nhuận sẽ có nhiều khả năng trả cổ tức hơn các công ty kém lợi
nhuận. Moradi (2012) khảo sát thực nghiệm ở thị trường Iran cũng cho thấy kết quả
tương tự. Đo dó, giả thuyết là:
 H2: có mối quan hệ cùng chiều giữa khả năng sinh lời và tỷ lệ trả cổ tức.
3.1.3. Tính thanh khoản (Liquidity)
Tính thanh khoản ño lường khả năng công ty thực hiện nghĩa vụ thanh toán.
Tính thanh khoản là một yếu tố quan trọng ảnh hưởng ñến quyết ñịnh trả cổ tức
bằng tiền. Công ty có tính thanh khoản cao, ví dụ công ty có sẵn tiền mặt và tài sản
tương ñương tiền cao, sẽ trả cổ tức cao hơn so với công ty có ít tiền. Mối quan hệ
cùng chiều giữa tính thanh khoản và tiền ñược ủng hộ trong các nghiên cứu trước
ñây và lý thuyết phát tín hiệu (Ho, 2003).
Kanwal và Kapoor (2008) sử dụng phương pháp hồi quy ña biến và tìm thấy
mối quan hệ cùng chiều giữa dòng tiền và tỷ lệ trả cổ tức của các công ty công nghệ
thông tin ở Ấn Độ. Tính thanh khoản là một yếu tố quan trọng, quyết ñịnh tỷ lệ
thanh toán cổ tức. Một công ty có dòng tiền tốt và ổn ñịnh có thể trả cổ tức dễ hơn
các công ty khác có dòng tiền không ổn ñịnh.
Ahmed và Javid (2009) dùng phương pháp hồi quy ñể kiểm tra các yếu tố tác

ñộng ñến chính sách cổ tức của 320 công ty ở Pakistan. Kết quả các công ty có
thanh khoản cao trả cổ tức nhiều hơn các công ty có thanh khoản thấp.
Moradi (2012) phân tích hồi quy tuyến tính trên dữ liệu 67 công ty ở Iran và
thấy tỷ lệ trả cổ tức có quan hệ cùng chiều với tính thanh khoản của công ty.
Al-Shubiri (2011) sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu Tobit ñể phân tích
60 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Amman, và thấy rằng tính thanh
khoản và dòng tiền tự do không tác ñộng lên khả năng chi trả cổ tức.
Mehta (2012) sử dụng phương pháp kiểm tra mối tương quan các yếu tố và
hồi quy ña biến, dữ liệu từ năm 2005-2009 của các công ty Ả Rập niêm yết trên sàn
chứng khoán Abu Dhabi. Kết quả không tìm thấy mối quan hệ ñáng kể giữa tính
thanh khoản và chính sách cổ tức.
17


Do ñó, ta có giả thuyết sau:
 H3: có mối quan hệ cùng chiều giữa khả năng thanh khoản và tỷ lệ trả cổ tức.
3.1.4. Cấu trúc tài sản (Assets structure)
Cấu trúc tài sản ñược ñịnh nghĩa như là tài sản hữu hình, bằng tổng tài sản
trừ ñi tài sản lưu ñộng và ñầu tư ngắn hạn và chia cho tổng tài sản. Định nghĩa này
phù hợp với các nghiên cứu trước ñây (Aivazian và cộng sự, 2003). Kock và
Shenoy (1999, trang 26) cho rằng “công ty có nhiều tài sản hữu hình thì có nhiều lợi
ích từ thuế mà không phải dựa vào nợ, và do ñó có thể thiên về sử dụng chính sách
cổ tức tác ñộng lên thông tin bất cân xứng và chi phí ñại diện”. Do ñó, tác giả kỳ
vọng có mối quan hệ cùng chiều giữa cấu trúc tài sản và tỷ lệ trả cổ tức.
Ngược lại, Aivazian và cộng sự (2003, trang 381) thấy rằng tính hữu hình
của tài sản có mối quan hệ nghịch với tỷ lệ trả cổ tức. Họ cho rằng “khi tài sản hữu
hình nhiều thì có ít tài sản ngắn hạn ñể cho các ngân hàng mượn. Điều này tạo ra
các hạn chế tài chính lên các công ty hoạt ñộng trong các hệ thống tài chính lạc
hậu, nơi mà các nguồn nợ chủ yếu là các khoản tài trợ ngắn hạn của ngân”.
Ho (2003) cũng ủng hộ mối quan hệ nghịch giữa tính hữu hình của tài sản và

tỷ lệ trả cổ tức. Kết quả thực nghiệm của Najjar (2009) ở thị trường Anh và Moradi
(2012) ở Iran cho thấy kết quả tỷ lệ tài sản hữu hình có quan hệ ngược chiều với cổ
tức. Bởi vì kết quả không thống nhất nên không có một dự ñoán về chiều tác ñộng
về mối quan hệ của cấu trúc tài sản và tỷ lệ trả cổ tức trong bài nghiên cứu này. Do
ñó, giả thuyết là:
 H4: có mối quan hệ giữa cấu trúc tài sản và tỷ lệ trả cổ tức.
3.1.5. Rủi ro kinh doanh (Business risk)
Rủi ro kinh doanh ñược ñịnh nghĩa là rủi ro liên quan ñến một công ty cụ thể,
nó ảnh hưởng lên giá cổ phiếu của công ty ñó. Nó có thể là lỗ hoặc tin xấu vốn có
trong các hoạt ñộng của công ty, nó làm giảm khả năng mang lợi nhuận trên các
khoản ñầu tư.
18


Chang và Rhee (1990, trang 24) cho rằng “công ty với thu nhập ổn ñịnh có
thể dự ñoán thu nhập tương lai với mức ñộ chính xác hơn. Do ñó, công ty có thể
cam kết trả một tỷ lệ cao hơn của thu nhập cho cổ tức, và gặp ít rủi ro ñể cắt giảm
cổ tức trong tương lai”.
Chang và Rhee (1990), Holder và cộng sự (1998), Kock và Shenoy (1999),
Ho (2003), Aivazian và cộng sự (2003) giải thích mối quan hệ giữa rủi ro kinh
doanh và cổ tức. Họ cho rằng rủi ro kinh doanh của công ty là một yếu tố quan
trọng trong quyết ñịnh chính sách cổ tức. Đặc biệt, họ ñưa ra giả thuyết rằng rủi ro
kinh doanh cao thì nhiều khả năng phá sản do ñó giảm khả năng công ty trả cổ tức.
Kết quả, họ cho rằng chính sách cổ tức có mối quan hệ ngược với rủi ro kinh doanh.
Các nghiên cứu thực nghiệm của Najjar (2009), Moradi (2012) cũng cho thấy một
mối quan hệ ngược chiều giữa rủi ro kinh doanh và chính sách cổ tức. Do ñó, tác
giả ñề xuất:
 H5: có mối quan hệ ngược chiều giữa rủi ro kinh doanh và tỷ lệ trả cổ tức.
3.1.6. Quy mô công ty (Firm size)
Các công ty có thể ñược phân loại dựa vào quy mô (ñược ño lường bằng vốn

hóa thị trường, tổng doanh thu hoặc tổng tài sản) cho mục ñính phân tích thống kê.
Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng tổng tài sản như là một yếu tố ñại diện cho
quy mô công ty. Biến quy mô là biến quan trọng trong trong các nghiên cứu trước
ñây ñể giải thích quyết ñịnh của công ty trong chi trả cổ tức. Đặc biệt hơn, Holder
và cộng sự (1998), Gul và Kealey (1999), Koch và Shenoy (1999), Chang và Rhee
(1990), Ho (2003) và Aivazian và cộng sự (2003), Najjar (2009) cho rằng các công
ty lớn dường như ñạt trạng trưởng thành và do ñó dễ dàng xâm nhập vào thị trường
vốn và có khả năng trả cổ tức cao hơn. Tức là công ty lớn có thể nỗ lực ñể trả cổ tức
cao hơn các công ty nhỏ. Nói cách khác, họ cho rằng quy mô công ty có thể làm chỉ
số của chi phí tài trợ nợ. Và ño dó, kỳ vọng một mối quan hệ cùng chiều giữa quy
mô công ty và chinh sách cổ tức, và nói lên rằng quy mô lớn sẽ có chi phí phát hành
nhỏ. Phát hiện của những nghiên cứu này ủng hộ giả thuyết về mối quan hệ cùng
chiều giữa quy mô công ty và chính sách cổ tức. Theo kết quả, ta có giả thuyết sau:
19


 H6: có mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô công ty và tỷ lệ trả cổ tức.
3.1.7. Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities)
Khái niệm về cơ hội tăng trưởng ñề cập ñến mức ñộ mà một công ty duy trì
mức ñộ tăng trưởng với tốc ñộc cao hơn hẳn phần lớn các công ty. Biến tốc ñộ tăng
trưởng trong các nghiên cứu trước ñây là một yếu tố chính trong xác ñịnh chính
sách cổ tức. Đặc biệt, Chang và Rhee (1990) thấy rằng cơ hội tăng trưởng cao hơn
thì cần nhiều tiền hơn ñể mở rộng kinh doanh và dường như công ty muốn duy trì
thu nhập giữ lại hơn là ñể trả cổ tức. Trong bối cảnh ñó, Myers và Majluf (1984) ,
Holder và cộng sự (1998), Gul và Kealey (1999), Ho (2003) và Aivazian và cộng sự
(2003), Moradi (2012) cho rằng các công ty với cơ hội tăng trưởng cao ñược kỳ
vọng có cơ hội ñầu tư khác và do ñó họ kỳ vọng trả cổ tức thấp cho các công ty tăng
trưởng cao. Phát hiện của những nghiên cứu này ủng hộ mối quan hệ ngược chiều
giữa cổ tức và cơ hội tăng trưởng. Theo kết quả, tác giả ñưa ra giả thuyết:
 H7: có mối quan hệ ngược chiều giữa cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ trả cổ tức.

3.1.8. Mức ñộ nợ (Dept level)
Mức ñộ nợ là một tỷ lệ thể hiện tổng nợ như một tỷ lệ phần trăm của các quỹ
của cổ ñông. Nó ño lường mức ñộ mà một công ty ñược tài trợ bởi vốn từ bên
ngoài. Các mô hình chi phí ñại diện (Agency models) cho rằng trả cổ tức và cấu
trúc vốn có thể làm giảm các vấn ñề liên quan thông tin bất cân xứng. Cổ tức và vay
nợ có thể xem như là một cơ chế ñể giảm dòng tiền dưới sự kiểm soát của ban giám
ñốc và giúp giảm nhẹ vấn ñề ñại diện. Do ñó, một mối quan hệ ngược chiều ñược
kỳ vọng giữa chính sách cổ tức và cấu trúc vốn. Trong bối cảnh tương tự, Jensen và
cộng sự (1992) và Avaizian và cộng sự (2003, trang 380) cho rằng ñòn bẩy công ty
là một yếu tố chính giải thích quyết ñịnh về trả cổ tức của công ty. Họ thấy một mối
quan hệ ngược chiều giữa ñòn bẩy công ty và cổ tức. Họ cho rằng “các công ty với
ít nợ và nhiều tài sản hữu hình thì thư thả tài chính hơn và có khả năng hơn ñể trả và
duy trì cổ tức của họ”. Điều này có nghĩa là công ty với tỷ lệ nợ thấp thì sẵn lòng trả
cổ tức cao hơn. Kết quả thực nghiệm của Moradi(2012) cũng tìm thấy mối quan hệ
20


nghịch giữa tỷ lệ ñòn bẩy và tỷ lệ trả cổ tức. Các kết quả này ñược ủng hộ bởi lý
thuyết chi phí ñại diện về cổ tức. Tuy nhiên, Chang và Rhee (1990, trang 23) tìm
thấy một mối quan hệ cùng chiều giữa ñòn bẩy và chính sách cổ tức, cho rằng các
công ty ñang vay tiền ñể trả cổ tức. Điều này giúp phát tín hiệu thông tin tốt cho nhà
ñầu tư về triển vọng tương lai của công ty. Kết quả này ñược ủng hộ bởi lý thuyết
phát tín hiệu. Họ cho rằng “các công ty với tỷ lệ trả cổ tức cao có xu hướng ñược tài
trợ nợ, trong khi các công ty với tỷ lệ trả cổ tức thấp có xu hướng ñược tài trợ vốn”.
Dựa trên các thảo luận ở trên, tác giả ñề xuất giả thuyết:
 H8: có mối quan hệ giữa mức ñộ nợ và tỷ lệ trả cổ tức.
3.1.9. Sở hữu bên trong (Insider ownership)
Sở hữu bên trong ñược ñịnh nghĩa là phần trăm của cổ phần phổ thông của
công ty ñược nắm giữ bởi những người bên trong như một tỷ lệ của số lượng cổ
phiếu lưu hành. Biến này thường ñược dùng trong các nghiên cứu trước ñây như là

một yếu tố quyết ñịnh của chính sách cổ tức (Mehar, 2002; Al-Malkawi, 2007).
Mehar (2002) ñưa ra giả thuyết và thấy rằng nếu một công ty có quyền sở hữu tập
trung lớn thì cơ hội trả cổ tức sẽ cao hơn. Vì với cách thức như vậy cổ tức sẽ ñi vào
túi của các thành viên HĐQT. Cơ hội sẽ thấp nếu một lượng lớn ñáng kể ñược trả
thông qua cổ tức cho bên ngoài. Trong trường hợp này, các thành viên HĐQT sẽ bù
ñắp cho họ thông qua các lợi ích từ ñiều hành. Các thành viên so sách rằng bằng
cách nào họ tối ña hóa thu nhập, ngay cả thông qua cổ tức hay thông qua lương ñiều
hành. Kết quả thực nghiệm của Najjar (2009) ở Anh và Moradi (2012) ở Iran cũng
cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa cổ tức chi trả và sở hữu bên trong. Mặt khác,
Al-Malkawi (2007) ñưa ra giả thuyết và thấy rằng sở hữu bên trong có mối tương
quan nghịch với chính sách cổ tức. Họ cho rằng chi phí ñại diện có thể ñược giảm ñi
nếu phần trăm sở hữu bên trong tăng. Do ñó, không cần thiết cho công ty với sở hữu
bên trong cao khi dùng cổ tức như là công cụ giảm chi phí ñại diện. Farinha (2003)
giải thích kết quả không thống nhất này bằng cách ñưa ra bằng chứng rằng trả cổ
tức có mối liên hệ nghịch với quyền sở hữu của nhóm lợi ích bên trong bên dưới
một mức ñộ cố vị (an entrenchment level) của quyền sở hữu, trong khi chúng có