TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ LÊN TỶ SUẤT SINH LỢI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP H CHÍ MINH

CHU TH PHNG HNH
TÁC NG CA CÁC NHỂN T KINH
T V MÔ LểN T SUT SINH LI TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM
LUN VN THC S KINH T
TP H CHÍ MINH ậ NM 2013
Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng
Mã s: 60340201

NGI HNG DN KHOA HC
PGS. TS. NGUYN NGC NH
LI CAM OAN

Tôi cam đoan nhng ni dung trong lun vn nƠy lƠ kt qu ca quá trình hc tp,
nghiên cu khoa hc đc lp và nghiêm túc ca Tôi. Các s liu trong lun vn lƠ trung
thc, chính xác vƠ đc thu thp t nhng ngun chính thng vƠ đáng tin cy.
Tôi cam đoan rng lun vn nƠy cha đc công b trên bt k mt công trình
nghiên cu nào.


Thành ph H Chí Minh, nm β01γ
Tác gi



Chu Th Phng Hnh

MC LC

TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC T VIT TT
DANH MC BNG BIU
TÓM TT
CHNG 1. GII THIU 1
1.1 Lý do nghiên cu 1
1.2 Vn đ nghiên cu 2
1.3 Câu hi và mc tiêu nghiên cu 3
1.4 Phm vi nghiên cu 3
1.5 ụ ngha ca đ tài 5
1.6 Kt cu lun vn 5
CHNG 2. CÁC NGHIÊN CU TRC ỂY 6
2.1 Trên th gii 6
2.2 Ti Vit Nam 17
2.3 Kt lun chng hai 18
CHNG 3. D LIU VÀ PHNG PHÁP NGHIểN CU 21

3.1 Phng pháp nghiên cu 21
3.2 D liu 24
3.3 Kt lun chng ba 29
CHNG 4. NI DUNG VÀ KT QU NGHIÊN CU 31
4.1 Thng kê mô t các bin nghiên cu 31
4.2 Kt qu thc nghim và gii thích 35
4.3 Kt lun chng bn 47
CHNG 5. KT LUN, GI Ý CHÍNH SÁCH VÀ HN CH 48
5.1 Kt lun 48
5.2 Gi ý chính sách 49
5.2.1 Chính sách tin t phi đc điu hƠnh đc lp bi NHNN 49
5.2.2 Tái cu trúc nn kinh t đ chính sách hiu qu 50
5.2.3 Hng đn mt TTCK hiu qu v thông tin 51
5.3 Hn ch ca bài nghiên cu 53
5.4 Kt lun chng nm 54
TÀI LIU THAM KHO 55
PH LC 59

DANH MC CÁC T VIT TT

CPI : Ch s giá tiêu dùng
GDP : Tng sn phm quc ni
HNX : SGDCK HƠ Ni
HOSE : SGDCK thƠnh ph H Chí Minh
NHTM : Ngơn hƠng thng mi
NHNN : Ngơn hƠng nhƠ nc
NHTW : Ngơn hƠng trung ng
NT : NhƠ đu t
SGDCK : S giao dch chng khoán
TTCK : Th trng chng khoán
VND : Vit Nam đng
USD : ng đôla M.

DANH MC BNG BIU

Bng β.1. Bng tóm tt kt qu tng quan gia các nhân t kinh t v mô vi t
sut sinh li TTCK trong các nghiên cu trc đơy
Bng γ.1. Các bin trong mô hình gc
Bng γ.β. Các bin trong mô hình sau khi bin đi
Bng 4.1. Thng kê ch s giá TTCK Vit Nam RTR vƠ các bin kinh t v mô
RMS2, RGDP, CPI, E1 và IR
Bng 4.β. Kt qu Unit Root Test cho RTR vƠ các bin kinh t v mô
Bng 4.γ. c lng OLS v tác đng ca các bin kinh t v mô lên t sut sinh
li ca ch s giá TTCK trong giai đon (01/β004 ậ 12/β01β). Bin ph
thuc: LRTR
Bng 4.4. Ma trn h s tng quan gia các bin đc lp
Bng 4.5. Kt qu kim đnh ARCH
Bng 4.6. Tác đng ca các bin kinh t v mô lên t sut sinh li ch s giá TTCK
Vit Nam đc kim tra bng phng pháp: ML ậ ARCH (Marquardt):
ARCH (1) c lng cho giai đon: (01/2004 ậ 12/2012). Bin ph
thuc: LRTR.
Bng 4.7. Tác đng ca các bin kinh t v mô lên t sut sinh li ch s giá TTCK
Vit Nam đc kim tra bng phng pháp: ML ậ ARCH (Marquardt):
ARCH (1)/GARCH (1) c lng cho giai đon: (01/2004 ậ 12/2012).
Bin ph thuc: LRTR.





TÓM TT

Th trng chng khoán là mt đnh ch tài chính cao nht ca mt nn kinh t phát
trin. Nhng bin đng thng trm ca th trng vi nhng ri ro tim n và li nhun
vt tri luôn là nhng ch đ hp dn cho các nghiên cu kinh t cng nh cho các nhƠ
đu t trên th trng chng khoán. Tuy nhiên, nhng nghiên cu thc nghim trên th
gii cng nh ti Vit Nam v tác đng ca các nhân t kinh t v mô đn th trng
chng khoán cho thy các kt qu nghiên cu có nhiu khác bit gia các th trng,
thm chí có kt qu trái chiu nhau. Xut phát t nhng vn đ trên, tác gi chn đ tài
“Tác đng ca các nhân t kinh t v mô lên t sut sinh li th trng chng khoán Vit
Nam” nhm mc tiêu điu tra tác đng ca các nhân t kinh t v mô cng nh các s
kin nh cuc khng hong tài chính toàn cu nm β008 lên t sut sinh li th trng
chng khoán Vit Nam, s dng d liu chui thi gian theo tháng t nm β004 đn nm
2012. Bài nghiên cu s dng nm nhơn t kinh t v mô, bao gm: cung tin thc
(RMS2), tng sn phm quc ni thc (RGDP), ch s giá tiêu dùng (CPI), t giá hi đoái
thc (E1), lãi sut cho vay (IR) và mt bin gi (DUM). Mô hình c lng OLS,
ARCH/GARCH đc s dng.
Kt qu nghiên cu cho thy c lng OLS thì không hiu qu do s tn ti hin
tng t tng quan vƠ đa cng tuyn. Vì vy, nghiên cu đƣ s dng mô hình c lng
ARCH/GARCH. S m rng đn mô hình GARCH (1, 1) là tt nht. Các kt qu ca mô
hình c lng GARCH (1, 1) cho thy cung tin thc (RMS2), lãi sut cho vay (IR) có
tng quan đng bin vi t sut sinh li th trng chng khoán Vit Nam. Trong khi
đó, hot đng kinh t thc (RGDP), lm phát (CPI), t giá hi đoái thc (E1) và bin gi
có tng quan nghch bin vi t sut sinh li th trng chng khoán Vit Nam. Tuy
nhiên, hai bin hot đng kinh t thc (RGDP) và lm phát (CPI) không có ý ngha v
mt thng kê ti mc ý ngha 10%.
1

CHNG 1. GII THIU

1.1. Lý do nghiên cu:
Th trng chng khoán đóng mt vai trò quan trng trong nn kinh t quc gia, bi

vì nó đc xem là rt hu ích trong vic huy đng vƠ đa dng hóa các khon tit kim
trong nc và vn nc ngoƠi vƠo đu t sn xut, thúc đy s hình thành vn, duy trì
tng trng và phát trin kinh t. Gurley & Shaw (1967) nhn mnh tm quan trng ca
các trung gian tài chính trong vic huy đng các khon tit kim vƠo đu t. Shaw (197γ)
cng nhn mnh vào các vai trò ca t do hóa tài chính trong vic kích thích tit kim
trong nc vƠ đu t, thông qua vic phân b hiu qu các ngun lc, vƠ do đó thúc đy
tng trng và phát trin kinh t.
Các nghiên cu trc đơy v mi liên kt gia giá các tài sn tài chính và các bin
kinh t v mô khác nhau trong thp niên tám mi lp lun rng giá tài sn tài chính
thng xuyên phn ng vi s bin đi ca các yu t kinh t v mô nh ch s sn xut,
lãi sut, lm phát, tng sn phm trong nc, t l tht nghip, t giá hi đoái, vv (Fama,
1981, 1990; Chen và các cng s, 1986). Nhng phát hin này cho thy rng nhng thay
đi trong kinh t v mô có th d đoán s thay đi TTCK.
Tm quan trng ca nghiên cu này bt ngun t thc t là các trung gian tài chính
đóng mt vai trò quan trng trong tng trng kinh t. Bên cnh đó, nhng nghiên cu
thc nghim trên th gii cng nh ti Vit Nam v tác đng ca các nhân t kinh t v
mô đn TTCK cho thy các kt qu nghiên cu có nhiu khác bit gia các th trng,
thm chí có kt qu trái chiu nhau. Chính vì lý do đó, đ tƠi “Tác đng ca các nhân t
kinh t v mô lên t sut sinh li TTCK Vit Nam” đc chn đ nghiên cu nhm mc
tiêu điu tra tác đng ca các nhân t kinh t v mô cng nh các s kin nh cuc khng
hong tài chính toàn cu nm β008 lên t sut sinh li TTCK Vit Nam.
2

1.2. Vn đ nghiên cu:
Th trng chng khoán Vit Nam bt đu đi vƠo hot đng t nm β000, đn nay
th trng đƣ tri qua 1β nm hình thƠnh vƠ phát trin. Vi mô hình hot đng đu tiên là
Trung tâm giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh khai trng vƠo tháng 07/2000
và Trung tâm giao dch chng khoán Hà Ni vƠo tháng 0γ/β005, đơy lƠ hai sƠn giao dch
chng khoán th cp, giao dch chng khoán tp trung ca Vit Nam. n tháng 05/2007,
Trung tâm giao dch chng khoán thành ph H Chí Minh chuyn đi thành SGDCK

thành ph H Chí Minh (HOSE) vƠ đn cui nm β007 Trung tơm giao dch chng khoán
Hà Ni cng đc chuyn đi thành SGDCK Hà Ni (HNX). T ngày 24/06/2009, th
trng Upcom cng đc đa vƠo vn hành trên HNX, cho phép c phiu ca các Công
ty đi chúng cha niêm yt đc giao dch qua h thng có qun lý.
Sau khi hình thƠnh vƠ đi vƠo hot đng, TTCK Vit Nam đƣ có nhng đóng góp
nht đnh cho nn kinh t. Vào cui nm β01β, tng vn hóa th trng trên TTCK Vit
Nam đt mc 756.000 t đng, tng ββ6.000 t đng so vi cui nm β011 vƠ bng 26%
GDP. Nhìn li chng đng đƣ qua, TTCK Vit Nam đc đánh giá lƠ có tc đ tng
trng theo cp s nhân do nhng thành tu đt đc, song vn còn nhng hn ch không
th tránh khi ca mt th trng mi ni, đang phát trin. Bên cnh nhng giai đon tng
trng nóng, TTCK Vit Nam cng thng ri vƠo trng thái mt cân bng, ch s giá
chng khoán liên tc st gim. Cuc khng hong tài chính toàn cu nm β008 đƣ khin
cho kinh t Vit Nam phi đng đu vi nhiu thách thc. Nhng thông tin tiêu cc v
kinh t v mô đƣ tác đng mnh đn TTCK, khin cho TTCK st gim mnh.
ng trc tình hình nh vy, vn đ nghiên cu ca đ tƠi “Tác đng ca các nhân
t v mô lên t sut sinh li TTCK Vit Nam” trên c s các nghiên cu trc đơy trên
th gii cng nh ti Vit Nam. Tuy nhiên, nghiên cu này khác vi các nghiên cu trc
đơy trong nhiu khía cnh nh s dng các bin kinh t v mô khác vi các đnh ngha
khác, c th là: cung tin thc, tng sn phm quc ni thc, lm phát, t giá hi đoái
3

thc, lãi sut cho vay và bao gm các yu t phi kinh t v mô ậ bin gi. Nghiên cu này
cng kt hp mt khong thi gian dài vi các d liu hàng tháng mi nht. Vic la
chn thi gian ly mu hàng tháng nhm mc đích nm bt chuyn đng dài hn ca t
sut sinh li TTCK Vit Nam.
Mô hình s dng là mô hình ARCH/GARCH - mô hình khá ph bin trong ngành
tƠi chính đ d báo ri ro. Mô hình nƠy dùng đ d báo đ dao đng sut sinh li ca c
phiu theo thi gian. Mô hình ARCH (Autogressive Conditional Heteroskedasticity) đc
gii thiu bi Engle (1982, 1983). Mô hình GARCH (Generalised Autogressive
Conditional Heteroskedasticity) đc Engle và Bollerslev (1986) m rng t mô hình

ARCH đ khc phc nhng hn ch ca ARCH. NgƠy nay, GARCH đc s dng mt
cách ph bin và phù hp vi s liu chui thi gian ngn nh giá c phiu trên th
trng.
1.3. Câu hi và mc tiêu nghiên cu:
Mc tiêu nghiên cu ca lun vn lƠ điu tra tác đng ca các nhân t kinh t v mô
cng nh các s kin nh cuc khng hong tài chính toàn cu nm β008 lên t sut sinh
li TTCK Vit Nam.
 gii quyt mc tiêu nghiên cu này, đ tài tp trung tr li nhng câu hi nghiên
cu quan trng sau đơy:
Mt là, t sut sinh li ca TTCK Vit Nam có chu tác đng ca các nhân t kinh t
v mô hay không?
Hai là, các s kin nh cuc khng hong tài chính toàn cu nm β008 có tác đng
nh th nƠo đn t sut sinh li TTCK Vit Nam?
1.4. Phm vi nghiên cu:
D liu hàng tháng ca t sut sinh li TTCK và các nhân t kinh t v mô đc la
chn trong sut giai đon t nm β004 đn nm β01β đc thu thp t c s d liu thng
4

kê ca SGDCK Thành ph H Chí Minh (HOSE), Tng cc thng kê Vit Nam (GSO) và
Qu tin t quc t (IMF). S d khong thi gian chn bin là t tháng 01/β004 đn
tháng 12/2012 (tng cng 108 quan sát) là do hn ch trong vic tip cn các s liu quá
kh trc đó, hn na ti Vit Nam trong khong thi gian t nm β000 đn nm β00γ
TTCK hu nh ch hot đng cm chng (có cha ti 20 mã chng khoán, giao dch ch
ba ngày/tun) cng nh không gơy đc nhiu chú ý vi các NT nên vic s dng s
liu thi k nƠy cng kém hiu qu.
D liu th hin t sut sinh li TTCK Vit Nam là ch s giá VN-Index, đi din
cho ch s giá ca TTCK Vit Nam, ch s giá đc chn là ch s giá đóng ca ca ngày
cui cùng trong tháng đc thu thp t c s d liu thng kê ca HOSE. Ch s giá VN-
Index thc bng ch s giá VN-Index chia cho ch s giá tiêu dùng.
Cung tin thc bng cung tin danh ngha chia cho ch s giá tiêu dùng, cung tin

danh ngha hƠng tháng đc thu thp t c s d liu thng kê ca IMF.
Tng sn phm quc ni thc bng tng sn phm quc ni danh ngha chia cho ch
s giá tiêu dùng. GDP danh ngha hƠng quý đc thu thp t c s d liu thng kê ca
IMF. GDP danh ngha theo tháng đc to ra t tng sn phm quc ni danh ngha theo
quý bng vic s dng phn mm Eview 6.
Ch s giá tiêu dùng hàng tháng do Tng cc thng kê Vit Nam công b.
T giá hi đoái thc là t giá hi đoái VND/USD danh ngha nhân vi h s mc
giá trong nc trên mc giá nc ngoài (P
d
/P
f
), giá tr đc chn là giá tr vào ngày cui
tháng đc thu thp t c s d liu thng kê ca IMF.
Lãi sut đc s dng là lãi sut cho vay ngn hn bình quân cui tháng ca bn
ngơn hƠng thng mi ln thuc s hu NhƠ nc. D liu này đc thu thp t c s d
liu thng kê ca IMF. Bài nghiên cu s dng lãi sut danh ngha hn lƠ lƣi sut thc
ging nh Gjerde vƠ các cng s (1999).
5

Bin gi DUM lƠ đ nm bt tác đng ca các nhân t phi kinh t v mô lên t sut
sinh li c phiu. Dum có giá tr là 1 trong giai đon cuc khng hong tài chính toàn cu
nm β008 (t tháng 11/β007 đn tháng 2/2009 ậ giai đon cuc khng hong tài chính
toàn cu nm β008 nh hng đn TTCK Vit Nam). Ngoài giai đon này, Dum có giá tr
là 0.
1.5. ụ ngha ca đ tài:
Thông qua kim đnh trong thc t, lun vn đƣ đa ra đc con s tng đi chính
xác v s tác đng ca các nhân t kinh t v mô lên t sut sinh li TTCK Vit Nam,
giúp đa ra cái nhìn chung đu tiên khi có nhng thay đi trong chính sách v mô nh
cung tin, lm phát, t giá, lãi sut, … Qua đó, đ ra các gii pháp nhm giúp cho các nhà
hoch đnh chính sách xây dng và hoàn thin các chính sách điu hành và qun lý kinh

t v mô mt cách n đnh và nht quán, thúc đy tng trng kinh t nói chung và TTCK
nói riêng. T đó, cng giúp cho vic d báo các nhân t kinh t v mô đc chính xác và
hn ch đc nhng tác đng bt thng ca các nhân t kinh t v mô đn TTCK Vit
Nam.
1.6. Kt cu lun vn:
Lun vn đc chia thành 5 chng vi ni dung c th nh sau:
Chng 1: Gii thiu
Chng β: Các nghiên cu trc đơy
Chng 3: D liu vƠ phng pháp nghiên cu
Chng 4: Ni dung và kt qu nghiên cu
Chng 5: Kt lun, gi ý chính sách và hn ch.


6

CHNG 2. CÁC NGHIÊN CU TRC ỂY

2.1. Trên th gii:
Các nhân t kinh t v mô có vai trò rt quan trng đi vi t sut sinh li ca
TTCK. Vic nghiên cu v tác đng ca các nhân t v mô lên t sut sinh li TTCK
đc bt đu vào cui nhng nm 1970.
Ross (1976) đƣ gii thiu Lý thuyt kinh doanh chênh lch giá Arbitrage Pricing
Theory (APT) đ gii thích t sut sinh li trên TTCK. Lý thuyt APT đƣ liên kt t sut
sinh li TTCK vi nhiu nhân t kinh t v mô. Lý thuyt cho rng t sut sinh li k
vng ca chng khoán đc xác đnh bng phng trình k nhơn t: R
j
= a
j
+ 
j,1

F
2
+ +

j,K
F
K
+ u
j
, trong đó các nhơn t có th là nhân t kinh t v mô hoc nhân t kinh t vi
mô.
Fama vƠ Schwet (1977) đƣ kim tra mi quan h gia t sut sinh li TTCK M và
các nhân t kinh t v mô. Các kt qu cho thy mt mi quan h đng bin gia đ bt
n ca kinh t v mô vƠ đ bt n ca t sut sinh li TTCK.
Mt nghiên cu b sung đc thc hin bi Fama (1981) kt lun rng tn ti mt
mi quan h nghch bin gia t sut sinh li TTCK và lm phát, trong khi đó có mt mi
quan h đng bin gia t sut sinh li TTCK và hot đng kinh t thc. Fama (1981) lp
lun rng mt s gia tng trong hot đng kinh t thc s kích thích cu v tin, do đó to
ra mi quan h đng bin gia t sut sinh li TTCK và cung tin.
Mt nghiên cu đc thc hin bi Chen, Roll và Ross (1986), trong đó h s dng
lý thuyt APT đ minh ha nhng nh hng khác nhau ca các bin kinh t v mô lên
TTCK thông qua vic kim đnh trên TTCK M. Nghiên cu này xem xét by nhân t,
bao gm: thay đi trong sn lng công nghip, phn bù ri ro mt kh nng thanh toán,
cu trúc k hn, lm phát, t sut sinh li th trng, mc chi tiêu thc t và giá du. D
7

liu đc thu thp theo tháng t tháng 01/195γ đn tháng 11/1984. Kt qu cho thy mt
vài bin kinh t nƠy đc chng minh lƠ có ý ngha trong vic gii thích t sut sinh li
k vng, đc bit là sn lng công nghip, bin đng trong phn bù ri ro, đng cong
li sut, và mt vài bin yu hn nh s đo lng lm phát bt thng và nhng thay đi

trong lm phát k vng trong nhng thi k các bin này bt n cao. Tác gi cng đƣ
kim đnh s nh hng lên vic đnh giá chng khoán ca nhng thay đi trong tiêu
dùng bình quơn đu ngi thc và ch s thay đi giá du. Nhng kt qu cho thy không
có mt tác đng toàn din nào. Kt qu cng cho thy, t sut sinh li chng khoán đc
th hin qua các thông tin kinh t h thng, chúng đc đnh giá phù hp vi ri ro ca
chúng, và các thông tin có th đc đo lng nh lƠ các thay đi trong các bin s mà ta
có th nhn ra qua các hc thuyt tƠi chính đn gin và trc giác.
Asprem (1989) nghiên cu s liên kt gia giá chng khoán và các nhân t kinh t
v mô trong 10 quc gia Châu Âu. Kt qu cho thy rng vic làm, nhp khu, lm phát
và lãi sut có quan h nghch bin vi giá chng khoán. Ngc li, sn lng công
nghip, cung tin vƠ đng cong lãi sut ca M có quan h đng bin vi giá chng
khoán. Mi quan h gia giá chng khoán và các bin kinh t v mô đc cho thy là
mnh nht ti c, Hà Lan, Thy S vƠ Anh. Trong mt s trng hp giá chng khoán
có liên quan đn giá tr lch s ca các bin kinh t v mô, điu này cho thy rng các mô
hình d báo có th đc xây dng.
Nghiên cu khác đc thc hin bi Abdullah và Hayworth (1993) kim tra nh
hng ca các nhân t kinh t v mô lên s dao đng ca giá chng khoán thông qua vic
s dng kim đnh nhân qu Granger và mô hình VAR. H xác nhn mt mi quan h
đng bin gia t sut sinh li TTCK vi c tc đ lm phát và tc đ tng trng cung
tin. Trong khi đó, mt mi quan h nghch bin đc tìm thy gia thâm ht thng mi,
thâm ht ngân sách, lãi sut ngn hn và dài hn.
8

Thêm vƠo đó, mt nghiên cu đc thc hin bi Mukherjee và Naka (1995) s
dng mô hình vector hiu chnh sai s VECM đ điu tra s liên kt gia TTCK Nht
Bn và các bin kinh t v mô đc la chn. Các bin kinh t v mô đc la chn bao
gm: t giá hi đoái, lm phát, cung tin, hot đng kinh t thc, lãi sut trái phiu chính
ph dài hn và lãi sut cho vay ngn hn. Kt qu cho thy mt mi liên h đng bin
gia t sut sinh li TTCK và cung tin, sn lng công nghip và t giá hi đoái. Trong
khi đó, giá TTCK và lãi sut, lm phát có quan h nghch bin.

Lee (1997) xây dng mt mô hình đ phân tích mi quan h gia t sut sinh li
TTCK và lãi sut ngn hn. C th lƠ đ d đoán t sut sinh li vt tri ca ch s
S&P500 vi lãi sut ngn hn. D liu đc thu thp t tháng 5/1954 đn tháng 12/1994.
Kt qu cho thy rng mi quan h gia t sut sinh li S&P500 và lãi sut ngn hn
không n đnh qua thi gian. Mi quan h này thay đi dn dn t nghch bin đáng k
đn không có mi quan h, hoc thm chí là mt mi quan h đng bin mc dù là không
đáng k.
Mt nghiên cu đc thc hin bi Kwon vƠ Shin (1999) đ điu tra xem hot đng
kinh t hin hành ti Hàn Quc có th gii thích t sut sinh li TTCK hay không bng
vic s dng kim đnh nhân qu Granger và mô hình vector hiu chnh sai s VECM.
Các bin kinh t v mô đc chn bao gm: cán cơn thng mi (TRB), t giá đi đoái
(EXCH), ch s sn xut công nghip (PI) và cung tin M1. D liu đc s dng là d
liu hàng tháng t nm 1980 đn nm 199β. Kim đnh đng tích hp và mô hình VECM
minh ha rng ch s giá chng khoán Hàn Quc lƠ đng tích hp vi mt b các bin
kinh t v mô đc la chn, bao gm: ch s sn xut công nghip, t giá hi đoái, cán
cơn thng mi và cung tin. Mi quan h đng tích hp này cho thy mi quan h cân
bng dài hn trc tip gia các bin kinh t v mô vƠ ch s giá chng khoán Hàn Quc.
Tuy nhiên, ch s giá chng khoán không phi là kim ch nam ca các bin kinh t. iu
9

này là không phù hp vi các nghiên cu khác rng TTCK là du hiu cho nhng thay
đi trong hot đng thc.
Maysami và Koh (2000) điu tra s liên kt gia s thay đi giá TTCK Singapore
qua thi gian và các nhân t kinh t v mô, cng nh gia ch s giá TTCK Singapore,
Nht và M. Da trên mô hình VECM, các kt qu cho thy rng nhng thay đi trong
hai ch s đo lng hot đng kinh t thc là sn lng công nghip vƠ thng mi không
có s tích hp cùng bc vi nhng thay đi giá ca TTCK Singapore. Tuy nhiên, nhng
thay đi giá ca TTCK Singapore li đt đc mt mi quan h đng tích hp vi nhng
thay đi trong tng trng cung tin, lm phát, s dao đng trong t giá hi đoái vƠ s
thay đi trong lãi sut. Trong khi s điu chnh ca lãi sut và t giá hi đoái góp phn

quan trng trong mi quan h đng tích hp thì lm phát và cung tin li không đc nh
vy. Ngoài ra, bài nghiên cu đƣ kt lun rng ch s TTCK Singapore có mi quan h
đng tích hp thun chiu đáng k vi TTCK Nht và M.
Sau đó, Maysami và các cng s (2004) đƣ tin hành nghiên cu li nhm xem xét
các mi quan h gia các bin s kinh t v mô đc la chn và ch s TTCK Singapore
(STI) đi din bi ch s chng khoán SES, cng nh vi nhiu ch s ngành trên TTCK
Singapore - ch s chng khoán ngành tài chính, ch s chng khoán ngành bt đng sn,
và ch s chng khoán ngành khách sn. Bài nghiên cu s dng mô hình vector hiu
chnh sai s VECM đ kim tra đng liên kt gia các bin s kinh t v mô vƠ ch s
TTCK Singapore cng nh các ch s ngành trên TTCK. Các bin kinh t v mô đc la
chn bao gm: lãi sut, lm phát, t giá hi đoái, ch s sn xut công nghip và cung
tin. D liu đc thu thp t tháng 01/1989 đn tháng 12/2001. Kt qu nghiên cu cho
thy: (i) lm phát, hot đng kinh t thc, cung tin, t giá hi đoái vƠ lƣi sut ngn hn
có mi tng quan đng bin vi t sut sinh li chng khoán Singapore. Ngc li, lãi
sut dài hn có mi tng quan nghch bin vi t sut sinh li chng khoán Singapore;
(ii) ch s chng khoán ngành tài chính có mi tng quan đng bin vi lm phát, cung
10

tin và lãi sut ngn hn. Trong khi đó, ch s sn xut công nghip, t giá hi đoái vƠ lƣi
sut dài hn có mi tng quan nghch bin vi ch s chng khoán ngành tài chính; (iii)
ch s chng khoán ngành bt đng sn có mi tng quan đng bin vi lm phát, ch s
sn xut công nghip, cung tin và lãi sut ngn hn. Ngc li, t giá hi đoái vƠ lƣi sut
dài hn có mi tng quan nghch bin vi ch s chng khoán ngành bt đng sn; (iv)
ch s chng khoán ngành khách sn có mi tng quan đng bin vi ch s sn xut
công nghip, t giá hi đoái vƠ lƣi sut dài hn. Trong khi đó, lm phát, cung tin và lãi
sut ngn hn có mi tng quan nghch bin vi ch s chng khoán ngành khách sn.
Tuy nhiên, nghiên cu kt lun rng ch s TTCK Singapore SES và ch s chng khoán
ngành bt đng sn có mi quan h đáng k vi tt c bin s kinh t v mô đc la
chn, trong khi ch s chng khoán ngành tài chính và ch s chng khoán ngành khách
sn có mi tng quan đáng k ch vi mt s bin. C th; đi vi ch s chng khoán

ngành tài chính thì hot đng kinh t thc và cung tin có mi tng quan không đáng k,
trong khi đi vi ch s chng khoán ngành khách sn thì cung tin và lãi sut có mi
tng quan không đáng k.
Mt nghiên cu thc nghim khác v tác đng ca các nhân t kinh t v mô lên giá
TTCK Nigerian đc thc hin bi Ralph và Eriki (2001). Nghiên cu ca h đa ra mt
tác đng ngc chiu đáng k ca lm phát lên phn ng ca giá TTCK. Giá TTCK cng
chu tác đng mnh ca cung tin, GDP, lãi sut và s bãi b quy đnh tƠi chính. Ngc
li, đ bt n ca giá du không tác đng nhiu đn giá TTCK.
Maghyereh (β00β) đƣ kim tra mi quan h nhân qu gia giá TTCK Jordanian và
các nhân t kinh t v mô đc la chn, thông qua vic s dng kim đnh đng liên kt,
mô hình vector hiu chnh sai s VECM và d liu hàng tháng trong khong thi gian t
tháng 01/1987 đn tháng 12/2000. Nhng phát hin ca nghiên cu này cho thy ch s
giá chng khoán đng liên kt vi mt tp hp các bin kinh t v mô - xut khu, d tr
ngoi t, lãi sut, cung tin, lm phát, và sn xut công nghip. Các bin kinh t v mô nƠy
11

cung cp mt mi quan h cân bng dài hn trc tip vi ch s giá chng khoán. Kt qu
cho thy xut khu, d tr ngoi hi và sn xut công nghip có mi quan h đng bin
vi ch s giá chng khoán. Ngc li, lãi sut, lm phát và cung tin có quan h nghch
bin vi ch s giá chng khoán. Tuy nhiên, bin cung tin không có ý ngha thng kê ti
mc ý ngha 10%. Ngoài ra, bài nghiên cu kt lun rng các bin kinh t v mô quan
trng trong vic d đoán nhng thay đi trong giá c phiu. Do đó, có th cho rng bin
đng giá c phiu v c bn liên quan đn các bin s kinh t, thông qua s thay đi trong
giá c phiu có đ tr so vi các hot đng kinh t, vƠ điu này phù hp vi nhng phát
hin trc đơy trong nn kinh t ln nh M và Nht Bn. Nhìn chung, bài nghiên cu
nhn thy rng các bin kinh t v mô đc phn ánh trong giá c phiu th trng vn
Jordanian.
Nghiên cu ca Al-Sharkas (β004) điu tra mi liên kt gia các nhân t kinh t v
mô và giá ca TTCK Amman (ASE), s dng vector hiu chnh sai s VECM ca
Johansen (1991). Các bin kinh t v mô đc chn bao gm: hot đng kinh t thc đc

đi din bi ch s sn lng công nghip (IP), cung tin (M2), lm phát đc đi din
bi ch s giá tiêu dùng (CPI) và lãi sut đc đi din bi lãi sut tín phiu kho bc (TB).
D liu đc thu thp theo quý t tháng γ/1980 đn tháng 12/2003 (tng cng 92 quan
sát). Kt qu thc nghim xác nhn rng giá chng khoán và các bin kinh t v mô cha
đng mt mi liên kt cân bng dài hn.
Mt nghiên cu ca Gan và các cng s (2006) kim tra mi quan h gia ch s
chng khoán New Zealand NZSE và mt b by bin kinh t v mô trong sut giai đon
t tháng 1/1990 đn tháng 1/2003, s dng các kim đnh đng tích hp. c bit, bài
nghiên cu s dng Johansen Maximum Likelihood và kim đnh nhân qu Granger đ
xem xét xem ch s chng khoán New Zealand có là kim ch nam cho các bin kinh t v
mô. Ngoài ra, nghiên cu nƠy cng điu tra mi quan h ngn hn gia ch s giá chng
khoán NZSE40 và các bin kinh t v mô bng vic s dng các phân tích innovation
12

accounting analyses (IRF và FEVD). By bin kinh t v mô đc la chn bao gm: lm
phát (CPI), t giá hi đoái thc (EX), tng sn phm quc ni thc (GDP), cung tin
(M1), lãi sut dài hn (LR), lãi sut ngn hn (SR) và giá du bán l ni đa (ROIL). Kim
đnh đng liên kt Johansen cho thy tn ti mi quan h dài hn gia ch s NZSE40 và
các bin kinh t v mô đc la chn. Kt qu kim đnh nhân qu Granger cho thy New
Zealand không phi là kim ch nam cho s thay đi ca các bin kinh t v mô, có th là
vì TTCK New Zealand tng đi nh so vi TTCK ca các nc phát trin khác. Cui
cùng, kt qu IRF cho thy tác đng ca mt cú sc trong EX, CPI, LR và GDP lên
NZSE40 trong nghiên cu này là phù hp vi kt qu thc nghim ti các TTCK khác; và
kt qu FEVD cho thy ch s NZSE40 có th đc gii thích bi LR, SR, M1 và GDP.
Nhìn chung, kt qu nghiên cu cho thy ch s NZSE40 đc quyt đnh bi lãi sut,
cung tin và GDP thc; vì vy, các NT trên TTCK New Zealand nên chú ý đn các bin
kinh t v mô nƠy hn lƠ t giá hi đoái vƠ lm phát.
Nghiên cu ca Giinsel và Cukur (2007) phân tích các ng dng ca APT đ đnh
giá c phiu  Anh, xác đnh các bin kinh t v mô phù hp nht vi các nhân t TTCK
và xem xét nh hng ca các bin này lên ngành Thc phm, nc ung và thuc lá;

Xây dng; Vt liu xây dng vƠ thng mi; Thit b đin vƠ đin t; C khí; H gia
đình, hƠng hóa vƠ dt may; Sn xut giy, đóng gói vƠ in n; Hóa cht; Ngành công
nghip đa dng; và Ngành khai thác và sn xut du. Bài nghiên cu s dng by bin
kinh t v mô, bao gm: cu trúc k hn ca lãi sut, lm phát không mong đi, sn lng
công nghip, phn bù ri ro, cung tin (Mo) và t l c tc ngoài d kin. Mu quan sát
bao gm các công ty có sn trong chui d liu Datastream t tháng 1/1980 đn tháng
12/1993. Kt qu hi quy cho thy nhng khác bit ln v nh hng ca các bin kinh t
v mô lên danh mc các ngành. R
2
thay đi t β8% đn 94%. iu này có th do s dng
các bin nh sn lng công nghip ngành, t l c tc ngoài d kin. Kt qu kim đnh
cng cho thy: (i) vi mc ý ngha 1%, h s ca t sut c tc mang du âm cho tt c
các ngành; (ii) lm phát không mong đi không có bt c mt nh hng nƠo đn t sut
13

sinh li ngành, tr ngành thc phm, nc ung và thuc lá b nh hng 10% theo kt
qu kim đnh. iu nƠy có ngha lƠ th trng đƣ phn ánh con s lm phát gn đúng
trc công b t l lm phát thc t; (iii) phn bù ri ro có tác đng cùng chiu vi t sut
sinh li ngành xây dng và k thut. Tuy các ngành có mt s đc trng nh nhau, nhng
chúng ta không th kt lun rng phn bù ri ro có tác đng cùng chiu lên tt c các
ngành, bi vì phn bù ri ro cho mt tháng cho thy tác đng ngc chiu; (iv) không tìm
thy bt c mi quan h nào gia t giá hi đoái có hiu lc vi t sut sinh li ca
ngành, ngoi tr hai ngành vt liu xây dng vƠ thng mi, và k thut phi chp nhn
nhng thay đi trong t giá hi đoái có hiu lc. iu này có th là do các doanh nghip
thng phi s dng các công c nh phái sinh đ phòng nga ri ro t giá; (v) cung tin
có tác đng cùng chiu vi t sut sinh li ca ngành vt liu xây dng vƠ thng mi;
thc phm, nc ung và thuc lá vƠ có tác đng ngc chiu vi t sut sinh li ca
ngành hàng gia dng và dt may; (vi) cu trúc k hn ca lãi sut vi đ tr mt tháng có
tác đng cùng chiu vi t sut sinh li ca bn ngành: Xây dng; Thc phm, nc ung
và thuc lá; khai thác và ch bin xng du; Thit b đin vƠ đin t. Da vào kt qu

kim đnh, chúng ta có th thy lãi sut có k hn ngn có th có tác đng cùng chiu đn
ngành Xây dng; Thc phm, nc ung và thuc lá. Khai thác và ch bin xng du và
đc bit lƠ ngƠnh đin t chu tác đng k c k hn dài, bi vì ngƠnh đin t yêu cu mc
vn đu t c đnh cao, và li thu v trong dài hn; (vii) sn lng công nghip có mi
quan h ngc chiu vi ngành thc phm, nc ung và thuc lá  mc ý ngha 5%. Sn
lng công nghip vi đ tr ba tháng cng cho thy nh hng ngc chiu ca bin này
lên ngành sn xut giy, đóng gói vƠ in n vi mc ý ngha 1%. Tng t, vi mc ý
ngha 1%, sn lng công nghip cng có tác đng ngc chiu vi ngành k thut. Tuy
nhiên,  mc ý ngha 5%, sn lng công nghip vi đ tr mt tháng li các tác đng
cùng chiu vi ngành hàng gia dng và dt may.
Tursoy, Gunsel và Rioub (2008) nghiên cu mi liên kt gia các nhân t kinh t v
mô và TTCK Istanbul qua vic s dng d liu hàng tháng trong khong thi gian t nm
14

β001 đn nm β005. Kt qu cho thy mt mi liên kt đáng k gia t sut sinh li
chng khoán và các nhân t kinh t v mô: lm phát không d kin trc, bo him ri ro,
cu trúc k hn ca lãi sut, t giá hi đoái và cung tin. Tuy nhiên, nhng kt qu này
cho thy s gii thích yu mi liên kt da trên vic phát hin ra có nhng nhân t kinh t
v mô b b sót nh hng đn t sut sinh li chng khoán trên ISE hn c nhng nhân
t kinh t v mô đc kim nghim.
Nghiên cu ca Adam & Tweneboah (2008) kim tra vai trò ca các bin kinh t v
mô đi vi bin đng giá c phiu  Ghana, s dng kim đnh đng liên kt và mô hình
vector hiu chnh sai s VECM. Tác gi s dng ch s chng khoán Databank đ đi
din cho TTCK Ghana và các bin kinh t v mô: (a) u t trc tip nc ngoài, (b) Lãi
sut tín phiu kho bc (nh mt thc đo lƣi sut), (c) ch s giá tiêu dùng (nh mt thc
đo lm phát), và (d) t giá hi đoái. Tác gi phân tích các mi quan h ngn hn và dài
hn gia ch s TTCK và các bin kinh t v mô vi các d liu quý cho các bin  trên t
tháng 01/1991 đn tháng 04/2006. Các kt qu nghiên cu cho thy, ngc li vi gi
thuyt ca tác gi, lm phát có tng quan dng vi giá c phiu. Lm phát gii thích t
l nh ca s bin đi ca giá c phiu so vi lãi sut, dòng vn FDI ròng và t giá hi

đoái. Kt qu cng ch ra rng lãi sut là yu t quyt đnh quan trng ca bin đng giá
c phiu  Ghana.  ngh ca tác gi da trên các kt qu là các NT tim nng nên chú
ý hn đn lãi sut, tip theo là dòng vn FDI ròng và t giá ch không phi là ch s lm
phát (CPI).
Gay (2008) nghiên cu mi quan h gia ch s giá TTCK và các bin kinh t v mô
ti bn nc mi ni Brazil, Nga, n  và Trung Quc (các nc BRIC). Các bin kinh
t v mô đc la chn bao gm: t giá hi đoái vƠ giá du. Bài nghiên cu s dng
phng pháp Box-Jenkins - mô hình ARIMA.  mô t mi quan h này, tác gi đƣ dùng
trung bình di đng mt tháng MA(1), ba tháng MA(γ), sáu tháng MA(6) vƠ mi hai
tháng MA(1β) cho đ tr ca bin ph thuc giá chng khoán và hai bin kinh t v mô t
15

giá hi đoái vƠ giá du. D liu đc thu thp theo tháng t tháng γ/1999 đn tháng
6/β006 cho các nc BRIC. Kt qu nghiên cu cho thy, tn ti mi quan h đng bin
gia t giá hi đoái vi giá chng khoán trên ba TTCK Brazil, Nga và Trung Quc. iu
nƠy có ngha lƠ vic đnh giá đng ni t cao (thp) so vi đng USD s có tác đng tiêu
cc (tích cc) lên TTCK ni đa. i vi giá du thì mt s gia tng trong giá du s tác
đng tiêu cc lên TTCK ni đa. Phơn tích tác đng ca các nhân t v mô quc t nh t
giá và giá du lên TTCK các nc BRIC thì không cho thy mt mi quan h đáng k.
Kt qu không nh mong đi này có th là các nhân t kinh t v mô ni đa và quc t
khác (ví d nh ch s sn xut công nghip, lm phát, c tc, lãi sut, cán cơn thng
mi, cu trúc lãi sut) cng có th có mt vai trò trong vic quyt đnh giá chng khoán
mong đi. Vì vy cn phi nghiên cu thêm v mi quan h gia các bin kinh t v mô
ni đa và quc t khác này và giá chng khoán. Ngoài ra, kt qu nghiên cu cng cho
thy không có mi quan h đáng k đc tìm thy gia t sut sinh li TTCK hin ti và
quá kh, điu này cho thy th trng Brazil, Nga, n  và Trung Quc th hin hình
thc yu ca th trng hiu qu.
Nghiên cu ca Jiranyakul (β009) đƣ gii thích mi quan h gia ch s giá chng
khoán và các nhân t kinh t v mô ti TTCK Thái Lan, s dng kim đnh đng liên kt
Granger đ kim tra đng liên kt gia các bin. Nghiên cu tp trung vào bn bin kinh

t v mô, bao gm: GDP thc, cung tin, t giá hi đoái danh ngha có hiu lc và lm
phát. D liu đc thu thp theo quý t nm 199γ đn nm β007. Kt qu kim đnh cho
thy, các bin có s liên kt vi nhau, và tn ti mi quan h dài hn gia ch s giá
chng khoán và các bin kinh t v mô đc la chn. Trong đó, GDP thc, t giá hi
đoái danh ngha vƠ cung tin có tác đng cùng chiu lên ch s giá chng khoán, ngc
li lm phát có tác đng ngc chiu lên ch s giá chng khoán. iu đc bit là cuc
khng hong tài chính 1997 li không có nh hng gì đn ch s giá chng khoán.
16

Nghiên cu ca Sharma and Mahendru (2010) phân tích mi quan h dài hn gia
BSE và các bin kinh t v mô. Nghiên cu tp trung vào bn bin s kinh t v mô, bao
gm: giá vàng, d tr ngoi hi, t giá hi đoái vƠ lm phát. Nhóm tác gi s dng mô
hình hi quy đa bin đ điu tra mi quan h gia s thay đi ca các nhân t kinh t v
mô này và t sut sinh li ca danh mc chng khoán. Phơn tích đc thc hin bng vic
s dng d liu hàng tun trong giai đon t tháng 1/β008 đn tháng 1/2009. Kt qu thc
nghim cho thy có mi tng quan cao gia t giá hi đoái vƠ giá vƠng vi giá chng
khoán; trong khi đó, nh hng ca d tr ngoi hi và lm phát lên giá chng khoán thì
ch có gii hn.
Ali (β011) đƣ tin hành nghiên cu điu tra mi quan h nhân qu gia giá c phiu
và các nhân t kinh t v mô ti TTCK Dhaka (DSE). Kim đnh Johansen cng đc s
dng đ kim đnh đng liên kt và kim đnh quan h nhân qu Granger đc s dng đ
kim đnh mi quan h nhân qu gia ch s DSI và 13 bin kinh t v mô, bao gm: ch
s giá tiêu dùng (CPI), lãi sut huy đng bình quân gia quyn 3 tháng (DIR), t giá hi
đoái (EXR), xut khu (EXRPT), GDP ti giá th trng hin hành (GDPMP), nhp khu
(IMPMT), đu t ti giá th trng (INVMP), ch s sn xut công nghip (IPD), lãi sut
cho vay thng mi bình quân gia quyn 3 tháng (LIR), cung tin M2 (M2), gim phát
thu nhp quc dân (NID), kiu hi (REMIT) và tng tín dng trong nc (TDC). Ch s
DSI và d liu 13 bin kinh t v mô đc thu thp trong thi k t tháng 1/1987 đn
tháng 12/2010. Tuy nhiên, vì trong sut giai đon t tháng 1/1996 đn tháng 6/1997 (tng
cng 18 tháng) giá c phiu din bin bt thng nên d liu giá c phiu và các bin v

mô trong giai đon nƠy không đc bao gm trong bài nghiên cu này. Nhng phát hin
chính là ch s DSI không có quan h nhân qu vi ch s CPI, lãi sut huy đng, xut
khu, GDP, đu t, ch s sn xut công nghip, lãi sut cho vay và gim phát thu nhp
quc dơn. Nhng quan h nhân qu mt chiu đc tìm thy gia DSI và cung tin và
tng tín dng trong nc. Ngoài ra, quan h nhân qu hai chiu cng đc xác đnh gia
DSI và t giá hi đoái, nhp khu và kiu hi.
17

Gn đơy, El-Nader & Alraimony (2012) đƣ thc hin bài nghiên cu đ điu tra tác
đng ca các nhân t kinh t v mô lên t sut sinh li ca TTCK Amman (ASE), s dng
d liu hƠng tháng trong giai đon t nm 1991 đn nm β010. Bài nghiên cu s dng
sáu nhân t kinh t v mô, bao gm: cung tin thc (RMS2), tng sn phm quc ni thc
(RGDP), ch s giá tiêu dùng (CPI), t giá hi đoái thc (E1), lãi sut cho vay bình quân
gia quyn (WAIR) và mt bin gi (DUM). Mô hình OLS, ARCH/GARCH đc s
dng. c lng OLS thì không hiu qu vì tn ti hin tng t tng quan nghiêm
trng và mt du hiu ca hin tng đa cng tuyn và kt qu không thuyt phc. Vì
vy, nghiên cu s dng mô hình c lng ARCH/GARCH. S m rng ti mô hình
GARCH (1,1) dng nh không cn thit. Tuy nhiên, mô hình ARCH (1) là mô hình tt
nht. Các kt qu ca mô hình c lng ARCH (1) cho thy RMS2, CPI, E1, WAIR và
bin gi Dummy có tác đng ngc chiu lên t sut sinh li ASE. Ngc li, RGDP có
tác đng thun chiu lên t sut sinh li ASE.
2.2. Ti Vit Nam:
TTCK Vit Nam đc xem là th trng mi ni vì ch có lch s 1β nm hot đng,
bt đu t nm β000. Tuy nhiên, cng đƣ có mt s tác gi nghiên cu v mi liên h gia
các nhân t kinh t v mô và TTCK Vit Nam. Mt trong các nghiên cu ni bt là nghiên
cu thc nghim đc thc hin bi Phan Th Bích Nguyt và Phm Dng Phng
Tho (2013) phơn tích tác đng ca các nhân t kinh t v mô đn TTCK Vit Nam, áp
dng kim đnh đng tích hp theo phng pháp kim đnh nghim đn v phn d Engle
Granger. D liu đc thu thp t tháng 7/β000 đn tháng 9/2011. Các bin kinh t v mô
đc la chn bao gm: hot đng kinh t thc, cung tin, lm phát, lãi sut, t giá hi

đoái vƠ giá du. Kt qu ca mô hình cho thy khi các nhân t khác không đi, ti Vit
Nam cung tin, lm phát, sn lng công nghip và giá du th gii tng quan dng
vi TTCK; ngc li, lãi sut và t giá hi đoái tng quan ơm vi TTCK. Tuy nhiên,
bin CPI trong mô hình có ý ngha thng kê thp.
18

Gn đơy, Hunh Th Nguyn và Nguyn Quyt (β01γ) đƣ tin hành nghiên cu mi
liên h gia t giá hi đoái, lƣi sut và giá c phiu ti thành ph H Chí Minh. Bài
nghiên cu s dng phng pháp phơn tích s liu da trên kim đnh nghim đn v,
kim đnh nhân qu Granger, mô hình VAR vƠ hƠm phơn rƣ phng sai. D liu s dng
là d liu chui thi gian theo tháng đc thu thp t tháng 10/β007 đn tháng 10/2012
ti thành ph H Chí Minh. Các bin trong mô hình phân tích bao gm: t giá hi đoái,
lãi sut th trng liên ngân hàng và ch s giá c phiu đc ly logarit t nhiên trc
khi tin hành phân tích. Kt qu phân tích cho thy có mi liên h gia giá c phiu và t
giá hi đoái ti bc tr hai và lãi sut ti bc tr mt. ng thi, giá c phiu còn b tác
đng bi chính nó ti bc tr mt và hai.
2.3. Kt lun chng hai:
K tha mc tiêu và các câu hi nghiên cu ca đ tƠi, chng hai đƣ minh ha các
chng c thc nghim v tác đng ca các nhân t kinh t v mô vƠ t sut sinh li TTCK
t các bài phân tích ca các tác gi khác trên th gii nói chung và ti Vit Nam nói riêng.
Các nghiên cu trc đơy cho thy s khác bit trong các kt lun v mi quan h gia t
sut sinh li TTCK và các nhân t kinh t v mô, không đng nht vi các lý thuyt kinh
đin, đc bit là các nghiên cu tin hành ti các nc có nn kinh t mi ni. S khác
bit này ph thuc vào quy mô d liu và mô hình s dng. Mc dù hu ht các bin kinh
t v mô đu gii thích đc t sut sinh li TTCK. Tuy nhiên, tht khó đ khái quát
nhng kt qu ca các bin nƠy do các điu kin khác nhau mà b ràng buc bi mi tình
hình TTCK. c bit hn, mi th trng có quy đnh riêng ca nó và các loi NT c
th, v trí đa lý và các nhân t khác. Bài nghiên cu chn lc nm nhơn t kinh t v mô
thng gp trong các kt qu nghiên cu ca th gii và Vit Nam, ngoài ra b sung thêm
mt bin gi đ điu tra tác đng ca các nhân t kinh t v mô lên t sut sinh li TTCK

Vit Nam. Nhìn chung, có th tóm tt kt qu tng quan gia các nhân t kinh t v mô
đc chn và t sut sinh li TTCK nh sau: