Luận văn thạc sĩ kinh tế Các yếu tố quyết định đến hệ số P E của các công ty phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TPHCM (Hose)

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH



HỨA QUANG TRÍ


CÁC YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH ĐẾN HỆ SỐ P/E CỦA
CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ
CHÍ MINH (HOSE)



LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ




TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH



HỨA QUANG TRÍ


CÁC YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH ĐẾN HỆ SỐ P/E CỦA CÁC CÔNG
TY PHI TÀI CHÍNH NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG

KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH (HOSE)

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH- NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS. TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT


TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Các yếu tố quyết định đến hệ số P/E của các
Công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. HCM HOSE”
là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được đúc kết từ học tập và kết quả
nghiên cứu thực tế trong thời gian qua. Các số liệu sử dụng trong bài là trung thực và
có nguồn gốc rõ ràng. Luận văn thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của
Cô PGS. TS. Phan Thị Bích Nguyệt.

Tác giả
Hứa Quang Trí

LỜI CẢM ƠN

Tôi xin chân thành cảm ơn Ban Giám hiệu và các Thầy Cô khoa đào tạo sau đại học
Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện hỗ trợ tôi trong suốt
thời gian học tập và nghiên cứu.

Xin chân thành cảm ơn quý Thầy Cô đã tận tình giảng dạy cho tôi trong suốt thời
gian học tập tại Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh.

Xin chân thành cảm ơn Cô PGS. TS Phan Thị Bích Nguyệt đã tận tình hướng dẫn
tôi trong suốt thời gian làm luận văn này.


Xin chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè và các bạn đồng môn đã ủng hộ, giúp đỡ
tôi trong suốt quá trình học và hoàn thành bài luận văn này.

Xin trân trọng cảm ơn.

Tác giả

Hứa Quang Trí











MỤC LỤC
Tóm tắt .01
Chương 1: Giới thiệu .02
1.1. Lý do chọn đề tài .02
1.2. Mục tiêu nghiên cứu .02
1.3. Câu hỏi nghiên cứu .03
1.4. Phương pháp, phạm vi và đối tượng nghiên cứu .03
1.5. Cấu trúc bài nghiên cứu .03
Chương 2: Tổng quan lý thuyết nghiên cứu .04
2.1. Tổng quan lý thuyết liên quan đến hệ số P/E .04
2.2. Bằng chứng cho các yếu tố quyết định đến hệ số P/E .07
2.3. Tổng hợp các nghiên cứu trước đây về các yếu tố quyết định đến hệ số
P/E 11
Chương 3: Thiết kế nghiên cứu 15
3.1. Giới thiệu 15
3.2. Chọn mẫu và thu thập dữ liệu 15
3.2.1. Chọn mẫu 15
3.2.2. Thu thập dữ liệu 16

3.3. Lựa chọn biến và mô hình thực nghiệm 16
3.3.1. Lựa chọn các biến 16
3.3.2. Cơ sở hình thành các biến 16
3.3.3. Mô hình thực nghiệm 19
3.4. Phương pháp nghiên cứu 21
Chương 4: Kết quả nghiên cứu thực nghiệm 23
4.1. Thống kê mô tả 2008-2012 23
4.2. Phân tích tương quan dữ liệu tất cả các biến quan sát 24
4.3. Hồi quy đa biến cho dữ liệu bảng POOLED, FEM, REM 25
4.3.1. Kết quả chạy hồi quy 26
4.3.1.1 Kết quả hồi quy Pooled 26
4.3.1.2. Kết quả hồi quy FEM 28
4.3.1.3. Kết quả hồi quy REM 30
4.3.2. So sánh lựa chọn mô hình phù hợp nhất cho bộ số liệu 33
4.3.2.1. So sánh Pooled – FEM 33
4.3.2.2. So sánh Pooled – REM 34
4.3.2.3. So sánh FEM- REM 35
4.3.3. Kiểm tra phát hiện phương sai thay đổi, tự tương quan. 37
4.3.3.1 Kiểm tra phát hiện PSTĐ 37
4.3.3.2 Kiểm tra tự tương quan 38
4.3.4. Khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương quan bằng
GLS 39
4.4. Phân tích chuỗi thời gian 2008-2012 41
Chương 5: Kết luận và hạn chế của đề tài 52
5.1. Kết luận 52
5.2. Hạn chế 53
Phụ lục 54
Tài liệu tham khảo 75

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

1. ĐCT : Đa cộng tuyến
2. DP: Tỷ lệ thanh toán cổ tức
3. EPS: Thu nhập mỗi cổ phiếu thường
4. FEM: Fixed Effect Model - Mô hình tác động cố định
5. GLS: Generalized least squares-Hồi quy khắc phục hiện tượng phương sai thay
đổi
6. HOSE: Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
7. LEV: Đòn bẩy tài chính
8. MktRtr: Thu nhập thị trường
9. P/E: Price / Earning per share: Giá trên thu nhập mỗi cổ phiếu thường
10. POOLED: Hồi quy dữ liệu gộp giống OLS
11. PSTĐ: Phương sai thay đổi
12. REM: Random Effect Model - Mô hình tác động ngẫu nhiên
13. Size: Quy mô Công ty
14. TP. HCM: Thành phố Hồ Chí Minh
15. TTQ : Hiện tượng tự tương quan
16. VMP: Biến động thị trường
17. WLS: Weight Least Square - Hồi quy theo trọng số dựa trên phần dư

DANH MỤC BẢNG BIỂU

1. Bảng 2.1 Tóm tắt kết quả của các nghiên cứu trước
2. Bảng 4.1 Phân tích thống kê mô tả các biến nghiên cứu
3. Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến
4. Bảng 4.5 Kết quả hồi quy Pool
5. Bảng 4.6 Kết quả hồi quy FEM
6. Bảng 4.7 Kết quả hồi quy REM
7. Bảng 4.8 Kết quả kiểm định Likelihood Test
8. Bảng 4.9 Kết quả kiểm định Pagan Test
9. Bảng 4.10a Kết quả kiểm định Hausman Test
10. Bảng 4.10b Kết quả điều kiện xác định mô hình REM
11. Bảng 4.11 Kiểm tra phương sai thay đổi bằng Wald Test
12. Bảng 4.12 Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan
13. Bảng 4.13 Kết quả khắc phục hiện tượng PSTĐ, TTQ bằng GLS
14. Bảng 4.14 Bảng tổng hợp kết quả hồi quy Pooled, FEM, REM và GLS
15. Bảng 4.15 Kết quả chạy hồi quy 2008
16. Bảng 4.16 Kết quả chạy hồi quy 2009
17. Bảng 4.17 Kết quả chạy hồi quy 2010
18. Bảng 4.18 Kết quả chạy hồi quy 2011
19. Bảng 4.19 Kết quả chạy hồi quy 2012

20. Bảng 4.20 Bảng tổng hợp kết quả hồi quy chuỗi thời gian 2008-2012

DANH MỤC SƠ ĐỒ

1. Sơ đồ 2.1 Tấm chắn thuế khi doanh nghiệp sử dụng nợ
2. Sơ đồ 3.2 Tác động dự kiến của các biến đến hệ số P/E.


DANH MỤC PHỤ LỤC

1. Phụ lục 01. Danh sách công ty niêm yết trên HOSE đưa vào mẫu
2. Phụ lục 02. Kết quả hồi quy 2008
3. Phụ lục 03. Kết quả hồi quy 2009
4. Phụ lục 04. Kết quả hồi quy 2010
5. Phụ lục 05. Kết quả hồi quy 2011
6. Phụ lục 06. Kết quả hồi quy 2012
7. Phụ lục 07. Biểu đồ VN-index
1

TÓM TẮT

Nghiên cứu này nhằm xác định các yếu tố giải thích sự khác nhau trong hệ số
P/E của các công ty phi tài chính bằng cách sử dụng hồi quy Pooled, Random Effect
Model, Fixed Effect Model và phương pháp ước lượng GLS trên dữ liệu bảng của
83 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong khoảng thời gian 2008-2012. Có
tính đến sự biến động trong suốt thời gian nghiên cứu, tác giả đã phân tích riêng cho
từng năm để kiểm tra xem từng năm có sự khác nhau không. Kết quả chứng minh
rằng tỷ lệ chi trả cổ tức, Tobin’s Q, và đòn bẩy tài chính là ba nhân tố quyết định
quan trọng đến hệ số P/E trong phân tích tổng hợp cũng như phân tích chuỗi thời
gian. Nghiên cứu này nhằm mong muốn tạo điều kiện cho các nhà ra quyết định đầu

tư đánh giá yếu tố giải thích sự khác biệt trong hệ số P/E của các công ty và tăng sự
tự tin trong việc lựa chọn các công ty này để đưa vào danh mục đầu tư của mình.


Từ khoá: Hệ số P/E, HOSE, Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh













2

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài
Định giá là mục tiêu trọng tâm trong vấn đề phân tích cơ bản cổ phiếu, lý
thuyết tài chính đã cung cấp cho các nhà đầu tư cá nhân, nhà quản lý quỹ, nhà phân
tích, người ra quyết định rất nhiều công cụ hữu ích trong việc xác định giá trị của cổ
phiếu ở hiện tại để phục vụ cho nhận định, đánh giá và lựa chọn cho việc đầu tư của
họ. Một số người sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF) để định giá, trong
khi số khác lại sử dụng các mô hình định giá tương đối khác theo phương pháp hệ
số giá so với thu nhập (P/E), phương pháp hệ số giá so với doanh số (P/S) hay
phương pháp hệ số giá thị trường so với giá sổ trị sách (P/B).

Trong các phương pháp định giá kể trên, phương pháp định giá tương đối
bằng hệ số P/E là phương pháp khá phổ biến, vì nó đơn giản, dễ dàng tính toán và
được nhiều người biết đến trong quá trình lựa chọn cổ phiếu và ra quyết định đầu tư
trong những năm gần đây. Để phân tích sự hấp dẫn tương đối của việc đầu tư vốn,
hệ số P/E đã chỉ ra cho ta thấy rằng mức giá trung bình mà thị trường sẵn sàng trả
giá để mua một đồng thu nhập mà công ty đó đã tạo ra trong suốt quá trình kinh
doanh, nó cũng phản ánh được chất lượng thu nhập và tiềm năng tăng trưởng của
công ty đó. Vì vậy, việc hiểu biết về hệ số P/E cũng như các yếu tố quyết định đến
hệ số P/E là điều quan trọng đối với họ. Tuy nhiên, trong kho tài liệu hiện vẫn còn
khá ít bài nghiên cứu nói về lĩnh vực này, đặc biệt là ở Việt Nam hiện nay. Do đó,
tôi đi đến quyết định chọn đề tài “ Các yếu tố quyết định đến hệ số P/E của các công
ty phi tài chính niêm yết trên HOSE” để làm đề tài cho bài nghiên cứu của mình.

1.2. Mục tiêu nghiên cứu
Bài nghiên cứu này nhằm mục tiêu là nhận diện được các yếu tố nào quyết
định đến hệ số P/E của doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch
Chứng khoán TP. HCM (HOSE). Qua đó, nhằm tạo điều kiện cho việc đánh giá các
yếu tố giải thích sự khác biệt trong hệ số P/E của các công ty để thu hút sự chú ý
3

của các nhà đầu tư và tăng sự tự tin của họ trong việc định giá và lựa chọn cổ phiếu
của các công ty này đưa vào danh mục đầu tư của mình.

1.3. Câu hỏi nghiên cứu
Để giải đáp ứng cho mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả bài nghiên cứu đã đặt
ra hai câu hỏi cần phải giải quyết như sau:
- Các yếu tố nào quyết định đến hệ số P/E đối với các công ty phi tài chính
niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. HCM (HOSE) trong giai đoạn 2008-
2012.
- Và các yếu tố quyết định hệ số P/E của các công ty này có gì khác nhau

qua các năm trong giai đoạn này hay không.
1.4. Phương pháp, phạm vi và đối tượng nghiên cứu:
- Sử dụng phần mềm phân tích dữ liệu Stata phiên bản 11 để hồi quy đa
biến Pooled, FEM và REM và ước lượng GLS trên dữ liệu của 83 công ty phi tài
chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. HCM (HOSE) trong giai đoạn
2008-2012.
- Trong thực tế có rất nhiều yếu tố có thể ảnh hưởng, quyết định đến sự
khác nhau trong hệ số P/E của các công ty ở các nước phát triển cũng như mới nổi
mà các nhà nghiên cứu thực nghiệm trước đã đề cập đến trong kết quả nghiên cứu
của mình, nhưng trong phạm vi bài này tác giả chỉ nghiên cứu các yếu tố liên quan
đến đặc thù công ty với đối tượng là các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao
dịch Chứng khoán TP. HCM (HOSE) trong giai đoạn 2008-2012.
1.5. Cấu trúc bài nghiên cứu gồm 05 phần chính như sau:
- Giới thiệu
- Tổng quan lý thuyết
- Thiết kế nghiên cứu
- Kết quả nghiên cứu
- Kết luận và hạn chế
4

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT

2.1. Tổng quan lý thuyết về hệ số P/E
Theo Gordon and Shapiro (1956) trên mô hình tăng trưởng cổ tức với mục
tiêu là biết được giá trị hiện tại của dòng cổ tức mà dòng cổ tức này vẫn tiếp tục
tăng trưởng với tỷ lệ không đổi như công thức 2.1
P0 = D1 / Ke – g (2.1)
Trong đó:
- Po : Giá hiện tại của cổ phiếu
- D1 : Cổ tức mong đợi năm tới

- Ke : Chi phí sử dụng vốn
- g : Tăng trưởng không đổi của cổ tức
Giả sử ta muốn tính P/E cho cổ phiếu, ta có thể chia cả 02 vế trong phương
trình (2.1) cho EPS kỳ vọng ta có phương trình (2.2) như sau:
P /E[EPS] = ( D1/E[EPS]) / (Ke – g) (2.2)
Vì ta có D1 / EPS = E (tỷ lệ thanh toán kỳ vọng)
Do đó: P/E = E / (Ke-g) (2.3)
Do đó, khi công ty có tăng trưởng cao thì có hệ số P/E lớn hơn. Điều này đã
giải thích tại sao cổ phiếu của các công ty ngành công nghiệp với tăng trưởng dự
kiến trong tương lai là chắc chắn thì được mua bán tại mức P/E cao hơn. Khi công
ty thanh toán cổ tức với một tỷ lệ cao sẽ chuyển tải thông tin làm cho hệ số P/E cao
hơn với điều kiện là các yếu tố khác không đổi. Nhưng trong thực tế, các công ty lại
không thể dễ dàng gì trong việc ra quyết định cho chính sách cổ tức tối đa, vì khi trả
cổ tức nhiều, điều đó có nghĩa là sẽ làm mất đi phần vốn từ lợi nhuận giữ lại để duy
trì đà tăng trưởng của công ty. Trong khi đó các công ty có mức rủi ro cao sẽ phải
có chi phí sử dụng vốn (Ke) cao hơn để bù đắp cho nhà đầu tư. Do đó, cổ phiếu đó
phải được giao dịch tại hệ số P/E thấp hơn vì (Ke) tỉ lệ nghịch với P/E, dựa trên
công thức 2.3. Do đó, hệ số P/E giúp cho nhà đầu tư có nhận định về cổ phiếu tốt
5

hơn khi biết được các yếu tố quyết định đến sự khác nhau của hệ số P/E, từ lí thuyết
trên ta thấy rằng yếu tố quyết định hệ số P/E là tỉ lệ thanh toán kỳ vọng, chi phí sử
dụng vốn và tăng trưởng cổ tức.

Midigliani and Millers (1958) là người đã đề xuất ra lý thuyết nổi
tiếng nhất về vấn đề nợ và giá trị doanh nghiệp. Trên thế giới giá trị doanh nghiệp
tăng lên khi doanh nghiệp có sử dụng đòn bẩy tài chính và câu hỏi về việc tối đa
hoá giá trị doanh nghiệp có được xem như là tối đa hoá giá trị cho cổ đông không?
và kết quả cho thấy rằng cấu trúc vốn mà tối đa hoá giá trị doanh nghiệp là cấu trúc
vốn mà làm tối đa hoá lợi ích cho cổ đông. Do đó, đòn bẩy tài chính sẽ mang đến

việc tối đa hoá lợi ích cho cổ đông. Tuy nhiên, kết quả này sẽ không đúng trong
trường hợp phức tạp như khi khả năng vỡ nợ xảy ra khi doanh nghiệp sử dụng nợ
quá nhiều, còn không thì nợ tác động tích cực đến giá trị của công ty vì có sự tồn tại
của tấm chắn thuế, tấm chắn thuế có giá trị vì nó làm giảm các dòng thuế trong
tương lai khi doanh nghiệp sử dụng nợ. Giá trị của đòn bẩy có thể diễn giải trong
công thức 2.4
V
L
= Vu + Tc*D (2.4)
Trong đó :
V
L
: Giá trị doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy
Vu: Giá trị doanh nghiệp khi không có nợ
Tc: Thuế suất
D: Giá trị nợ

Từ ý trên cho ta thấy rằng công ty nên có cấu trúc vốn mà nợ gần như là
chiếm hoàn toàn, nhưng trong thực tế thì điều đó là không thể, vì trong thực tế công
ty phải có mức độ nợ ở mức vừa phải (Ross, westerfield, Jaffe, 2005). khi doanh
nghiệp sử dụng nợ ở mức cao sẽ phát sinh chi phí phá sản và các chi phí liên quan
khác, điều đó sẽ làm giảm giá trị công ty đi, do khi công ty có quá nhiều nợ sẽ làm
6

giảm đi tính thanh khoản và làm tăng rủi ro và kết quả làm giảm giá trị của công ty.
Điều đó được minh hoạ trong sơ đồ 2.1

Sơ đồ 2.1. Tấm chắn thuế khi doanh nghiệp sử dụng nợ
Theo như sơ đồ 2.1 trên ta thấy tấm chắn thuế làm tăng giá trị doanh nghiệp
trong trường hợp có sử dụng nguồn vốn vay trong kinh doanh, trong khi chi phí kiệt

quệ tài chính làm giảm giá trị doanh nghiệp có sử dụng nguồn vốn vay. Để dung
hoàn giữa 02 yếu tố này thì sự phối hợp xảy ra tại điểm D là điểm tối ưu nợ mà làm
tối đa hoá giá trị công ty nhưng không gây ra gánh nặng về chi phí kiệt quệ tài chính
làm giảm giá trị công ty. Do đó, D gọi là điểm có cơ cấu vốn tối ưu hay gọi là điểm
thỏa hiệp giữa lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính. Do đó mức nợ tối ưu hay
mức nợ mục tiêu chính là mức làm tối đa hoá giá trị doanh nghiệp. Trong thực tế thì
chi phí kiệt quệ tài chính không biết chính xác được và chưa có công thức nào để
xác định mức độ nợ tối ưu cho doanh nghiệp (Ross, Westerfield, Jaffe 2005). Tóm
lại, lí thuyết về tấm chắn thuế khi doanh nghiệp sử dụng nợ cho thấy đòn bẩy tài
chính có tác động tích cực đến hệ số P/E khi không tính đến chi phí phá sản.




Giá trị doanh nghiệp ( V )
Giá trị doanh nghiệp với Thuế và Nợ: V
L
= Vu + Tc * D
Giá trị doanh không vay nợ :
Vu
Giá trị Tấm chắn
thuế khi vay nợ.
Giá trị chi phí
kiệt quệ tài
chính
D

Nợ tối ưu
Vmax

Tối đa
Giá trị
doanh
nghiệp
7

2.2 Bằng chứng về các yếu tố quyết định đến hệ số P/E
2.2.1.Bằng chứng cho thấy việc thanh toán cổ tức có ảnh hưởng đến hệ số
P/E của các doanh nghiệp.
Một số bằng chứng thực nghiệm cho thấy mối liên hệ tích cực giữa thanh
toán cổ tức và hệ số P/E được hỗ trợ bởi:
Reilly et al. (1983) đưa ra kết luận là hệ số P/E tăng lên với việc tăng lên
trong chi trả cổ tức, sau khi tác giả nghiên cứu chuỗi thời gian về mối liên hệ của hệ
số P/E bằng cách sử dụng mô hình hồi quy đa biến cho dữ liệu S&P 500 giai đoạn
1963-1980.
Loughlin (1996) cũng đã kết luận rằng việc chi trả cổ tức có mối liên hệ tích
cực tới hệ số P/E với sức mạnh giải thích cao nhất.
Abul F.M. Shamsuddin, A., Hiller, A.J., (2004), đã cho thấy hệ số P/E như là
sự tăng lên trong chức năng về tỷ lệ thanh toán cổ tức sau khi nghiên cứu chuỗi thời
gian theo quý, điều tra các yếu tố cơ bản của hệ số P/E ở thị trường chứng khoán
Australian giai đoạn 1-1984 và 3-2001.
Muhammad, Azam, (2010) kết luận rằng tỷ lệ thanh toán cổ tức có mối liên
hệ tích cực có ý nghĩa đến hệ số P/E sau khi Tác giả phân tích dữ liệu của 35 công
ty chi trả cổ tức trên thị trường chứng khoán Karachi trong giai đoạn 2000- 2008
kiểm tra trên Panel Data như F-Test LM test của Breusch and Pagan (1980) và
Hausman specification (1978), kết quả này hỗ trợ cho kết luận của Amoako-Adu,
Ben & Smith, Brian (2002).
Dr Talat Afza (2012) xem xét mối liên hệ của hệ số P/E với 07 nhân tố như
tỷ lệ thanh toán cổ tức, tobin’s Q, đòn bẩy tài chính, thu nhập thị trường, biến động
giá thị trường tăng trưởng thu nhập và quy mô công ty, bằng hồi quy OLS dựa trên

dữ liệu tổng hợp của 25 công ty niêm yết trên Karachi stock exchange trong khoảng
thời gian 2005-2009, có tính đến sự biến động trong thị trường chứng khoán
Pakistan trong suốt thời gian nghiên cứu nên phân tích chuỗi thời gian cũng được
làm bằng cách sử dụng mô hình hồi quy OLS để kiểm tra xem yếu tố quyết định tỷ
số P/E có khác nhau giữa các năm hay không. Các kết quả nghiên cứu cho thấy rằng
8

tỷ lệ chi trả cổ tức là nhân tố quyết định tích cực quan trọng đến hệ số P/E đối với
phân tích tổng hợp cũng như phân tích chuỗi thời gian.
Puwanenthiren Premkanth (2013), nghiên cứu 30 công ty niêm yết trên
Colombo Stock Exchange từ năm 2007-2011 đưa ra kết quả là tỷ lệ thanh toán cổ
tức có tác động tích cực và có ý nghĩa thống kê tới hệ số P/E.
Một số bằng chứng thực nghiệm khác lại cho thấy mối liên hệ tiêu cực giữa
thanh toán cổ tức và hệ số P/E được hỗ trợ bởi:
Kane et el. (1996) cho ra kết quả là tỷ suất cổ tức có tác động tiêu cực đến hệ
số P/E, sau khi Tác giả nghiên cứu giai đoạn 1953-1994 với S&P 500. Tuy nhiên
kết quả lại không có ý nghĩa thống kê.
Kulling Karl Johan & Lundberg Filip (2007) cho ra kết quả là các biến như
tỷ lệ cổ tức, lãi suất, P/B, quy mô công ty, đòn bẩy tài chính có tác động đến hệ số
P/E. Trong đó cho thấy cổ tức có ảnh hưởng tiêu cực đến hệ số P/E có nghĩa là các
biến này tăng thì hệ số P/E giảm.
Vahid Faezinia (2012) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến hệ số P/E ở thị
trường chứng khoán Tehran, nghiên cứu mối liên hệ giữa hệ số P/E và 08 biến kinh
tế tài chính bao gồm lãi suất, lạm phát, tỷ lệ tăng trưởng, rủi ro hệ thống (beta), quy
mô công ty (market value), ROE, tỷ suất cổ tức, tỷ lệ nợ so với vốn chủ (Lev). Dữ
liệu được tiến hành bằng phần mềm E-view, dùng hồi quy mô hình hồi quy Logarit
đa biến và dữ liệu bảng để phân tích và kết quả đạt được với độ tin cậy là 95%. Kết
quả cho thấy tất cả các biến nghiên cứu đều có khả năng giải thích sự khác nhau của
hệ số P/E, trong đó mối liên hệ tiêu cực có ý nghĩa thống kê giữa hệ số P/E với tỷ lệ
thanh toán cổ tức.

2.2.2.Bằng chứng cho thấy tăng trưởng thu nhập của công ty có ảnh
hưởng đến hệ số P/E của các công ty niêm yết.
Reilly et al. (1983) cho thấy tăng trưởng thu nhập ảnh hưởng tích cực đến hệ
số P/E khi Tác giả kiểm tra chuỗi thời gian về mối liên hệ của hệ số P/E bằng cách
sử dụng mô hình hồi quy đa biến cho dữ liệu S&P 500 giai đoạn 1963-1980.
9

Loughlin (1996) nghiên cứu S&P 500 và đưa ra kết luận rằng lợi nhuận
mong đợi có mối liên hệ tích cực tới hệ số P/E với sức mạnh giải thích cao nhất.
White (2000) sử dụng dữ liệu của S&P 500 trong giai đoạn 1926- 1997 để hồi quy
đa biến và tìm ra là tăng trưởng thu nhập của công ty có ý nghĩa trong việc xác định
hệ số P/E.
Gill (2003) nghiên cứu thị trường Ấn Độ, lấy dữ liệu chỉ số BSE 100 giai
đoạn 1997-2001 đưa ra kết luận là lợi nhuận cao dẫn đến tăng hệ số P/E và công ty
với EPS tăng trưởng với tỷ lệ cao và bền vững nên được xem xét đầu tư.
Muhammad, Azam, (2010) phân tích dữ liệu của 35 công ty chi trả cổ tức
trên thị trường chứng khoán Karachi trong giai đoạn 2000-2008 kiểm tra trên Panel
Data như F-Test LM test của Breusch and Pagan (1980) và Hausman specification
(1978) và đưa ra kết luận về tác động của tăng trưởng lợi nhuận đến hệ số P/E là
tích cực và có ý nghĩa thống kê, kết quả này hỗ trợ cho kết luận của Amoako-Adu,
Ben & Smith, Brian (2002).
Vahid Faezinia (2012) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến hệ số P/E ở thị
trường chứng khoán Tehran, nghiên cứu mối liên hệ giữa hệ số P/E và 08 biến kinh
tế tài chính bao gồm lãi suất, lạm phát, tỷ lệ tăng trưởng, rủi ro hệ thống (beta), quy
mô công ty (market value), ROE, tỷ suất cổ tức, tỷ lệ nợ so với vốn chủ. Kết quả
cho thấy tất cả các biến nghiên cứu đều có khả năng giải thích sự khác nhau của hệ
số P/E, cụ thể là mối liên hệ trực tiếp hay tích cực có ý nghĩa giữa hệ số P/E và tỷ lệ
tăng trưởng thu nhập của công ty.
2.2.3.Bằng chứng cho thấy đòn bẩy tài chính có mối liên hệ với hệ số

P/E.
Kulling Karl Johan & Lundberg Filip (2007) cho ra kết quả là các biến như
tỷ lệ cổ tức, lãi suất, P/B, quy mô công ty, đòn bẩy tài chính có tác động đến hệ số
P/E. Trong đó đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng tiêu cực có ý nghĩa đến hệ số P/E có
nghĩa là biến này tăng thì hệ số P/E giảm.
10

Trong khi Vahid Faezinia (2012) nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ số
P/E ở thị trường chứng khoán Tehran, kết quả cho thấy mối liên hệ tích cực có ý
nghĩa giữa hệ số P/E và đòn bẩy tài chính của công ty.
2.2.4.Bằng chứng cho thấy biến động giá thị trường có liên hệ với hệ số
P/E
Kane et el. (1996) nghiên cứu giai đoạn 1953-1994 để kiểm tra mối liên hệ
giữa hệ số P/E và biến động thị trường đối với S&P 500, phân tích hồi quy cho thấy
rằng biến động thị trường có mối quan hệ tiêu cực có ý nghĩa với hệ số P/E.
Abul F.M. Shamsuddin, A., Hiller, A.J., (2004) nghiên cứu chuỗi thời gian
theo quý, điều tra các yếu tố cơ bản của hệ số P/E ở thị trường chứng khoán
Australian giai đoạn 1-1984 và 3-2001. Kết quả cho thấy rằng hệ số P/E như là sự
giảm với biến động thị trường.
Sushil Kumar Bhadu and D.P Warne (2009) phân tích dữ liệu của 243 công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Bombay trong giai đoạn 2001-2007 để
kiểm tra các tham số nhân tố khác nhau quyết định đến hệ số P/E trong thị trường
vốn Ấn Độ và kết quả hồi quy đa biến trên các biến chuẩn hoá cho thấy sự biến
động trong giá cả thị trường là nhân tố quyết định quan trọng nhất đến hệ số P/E ở
thị trường vốn Ấn Độ.

2.2.5.Bằng chứng cho thấy quy mô công ty có mối liên hệ với hệ số P/E
của công ty.
Cho (1994) kiểm tra sức mạnh giải thích của quy mô công ty và ngành công
nghiệp sau khi cố định các nhân tố tác động khác bằng cách phân loại các công ty

thành 05 nhóm ngành công nghiệp dựa trên bản chất kinh doanh của họ. Kết quả hồi
quy đã mô tả rằng quy mô công ty có mối liên hệ tiêu cực với hệ số P/E.
Anderson and Brooks (2006) nghiên cứu dữ liệu của tất cả công ty UK giai
đoạn 1975-2003 và kết luận rằng với các biến cụ thể công ty, hệ số P/E cũng bị ảnh
hưởng bởi 03 yếu tố cơ bản là quy mô công ty, năm tính P/E và ngành công nghiệp.
11

Kulling Karl Johan & Lundberg Filip (2007) cho ra kết quả là quy mô công
ty có ảnh hưởng tiêu cực đến hệ số P/E.
Sushil Kumar Bhadu and D.P Warne (2009) phân tích dữ liệu của 243 công
ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Bombay trong giai đoạn 2001-2007 để
kiểm tra các tham số nhân tố khác nhau quyết định đến hệ số P/E trong thị trường
vốn Ấn Độ và kết quả hồi quy đa biến trên các biến chuẩn hoá cho thấy quy mô
công ty là nhân tố quyết định quan trọng nhất đến hệ số P/E ở thị trường vốn Ấn
Độ.

Vahid Faezinia (2012)

nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến hệ số P/E ở thị
trường chứng khoán Tehran, kết quả cho thấy mối liên hệ trực tiếp hay tích cực có ý
nghĩa giữa hệ số P/E và quy mô của công ty.
2.2.6.Bằng chứng cho thấy có mối liên hệ giữa thu nhập thị trường và hệ
số P/E
Thu nhập thị trường bao gồm tỷ lệ thanh toán cổ tức và sự thay đổi trong giá cổ
phiếu của năm tài chính hỗ trợ bởi nghiên cứu của Sushil Kumar Bhadu and D.P
Warne (2009), Dr Talat Aza (2012).

2.2.7.Bằng chứng cho thấy có mối liên hệ giữa Tobin’s Q và hệ số P/E
Dr Talat Afza (2012) kết quả nghiên cứu cho thấy rằng Tobin’s Q là nhân tố
quyết định tích cực quan trọng đến hệ số P/E .

2.3. Tổng hợp các nghiên cứu trước đây về các yếu tố quyết định đến hệ số
P/E.
Một số nhà nghiên cứu tiến hành phân tích thực nghiệm thị trường bằng cách
sử dụng các mẫu dữ liệu khác nhau ở các nước phát triển và các nước đang phát
triển và kết quả là họ đã tìm thấy các bằng chứng hỗn hợp liên quan đến các yếu tố
quyết định đến hệ số P/E của các công ty niêm yết. Sau đây là một số bằng chứng
thực nghiệm trong việc kiểm tra các yếu tố quyết định đến hệ số P/E của các nhà
nghiên cứu trước được tóm tắt như sau:
12

Bảng 2.1 Bảng tóm tắt kết quả của các nghiên cứu trước.
Tên tác giả Nội dung nghiên cứu Kết quả nghiên cứu
Reilly et al. (1983) Hồi quy đa biến Dữ
liệu S&P 500 giai
đoạn 1963 tới 1980
- P/E tăng lên với việc tăng trong
chi trả cổ tức, tăng trưởng thu nhập
và tăng trưởng cổ tức
- P/E giảm với sự tăng lên của tốc
độ thất bại trong kinh doanh, thu
nhập phi rủi ro, biến động lạm phát
và biến động thu nhập.
Kane et el. (1996) Hồi quy dữ liệu S&P
500
- Biến động thị trường, tốc độ lạm
phát và sản xuất công nghiệp có ý
nghĩa tiêu cực với hệ số P/E
-Lãi suất thực và tỷ suất cổ tức tác
động tiêu cực nhưng lại không có ý

nghĩa thống kê.
Loughlin (1996) - Chi trả cổ tức và lợi nhuận mong
đợi có mối liên hệ tích cực tới tỷ số
P/E với sức mạnh giải thích cao
nhất.
-Lãi suất tín phiếu kho bạc tỷ lệ
nghịch với hệ số P/E.
Vahid Faezinia
(2012)
Thị trường chứng
khoán Tehran
Biến lãi suất, tỷ lệ cổ tức và lạm
phát có mối liên hệ nghịch với hệ số
P/E.
Mối liên h
ệ
tích cực, tr ực tiếp có ý
nghĩa giữa hệ số P/E và các biến tỷ
lệ tăng trưởng, rủi ro, hệ số nợ, ROE
và quy mô công ty.
13

Dr Talat Afza
(2012)
Công ty niêm yết trên
Karachi stock
exchange trong
khoảng thời gian 2005
– 2009
Tỷ lệ chi trả cổ tức và Tobin’s Q là

nhân tố quyết định quan trọng nhất
đến tỷ số P/E đối với phân tích tổng
hợp cũng như phân tích chuổi thời
gian.
Sushil Kumar
Bhadu and D.P
Warne (2009)
Phân tích dữ liệu của
243 công ty niêm yết
trên thị trường chứng
khoán Bombay trong
giai đoạn 2001-2007
Tỷ lệ thanh toán cổ tức, tobin’s Q,
đòn bẩy tài chính, thu nhập thị
trường, biến động giá thị trường,
tăng trưởng thu nhập và quy mô
công ty tác động đến P/E. Trong đó
biến động trong giá cả thị trường và
quy mô công ty là nhân tố quyết
định quan trọng nhất đến hệ số P/E
Muhammad,
Azam, (2010)
Phân tích dữ liệu của
35 công ty chi trả cổ
tức trên thị trường
chứng khoán Karachi
trong giai đoạn 2000-
2008
-Tăng trưởng thu nhập và tỷ lệ thanh
toán cổ tức có mối quan hệ tích cực

có ý nghĩa đến hệ số P/E, kết quả
này hỗ trợ cho kết luận của
Amoako-Adu, Ben & Smith, Brian
(2002).

Puwanenthiren
Premkanth (2013)
Nghiên cứu 30 công ty
niêm yết trên Colombo
Stock Exchange từ
năm 2007-2011
- Tỷ lệ thanh toán cổ tức có tác động
tích cực và có ý nghĩa thống kê tới
hệ số P/E.

Gill (2003) Nghiên cứu thị trường
Ấn Độ, lấy dữ liệu chỉ
số BSE 100 giai đoạn
1997-2001
- Lợi nhuận cao dẫn đến tăng hệ số
P/E
- Công ty với thu nhập tăng trưởng
cao và bền vững nên được xem xét
đầu tư.
14

Kulling Karl Johan
& Lundberg Filip
(2007)
- Tỷ lệ cổ tức, lãi suất, P/B, quy mô

công ty, đòn bẩy tài chính có tác
động đến hệ số P/E. Trong đó, cổ
tức có ảnh hưởng tiêu cực đến hệ số
P/E có nghĩa là các biến này tăng thì
hệ số P/E giảm.

Harri Ramcharran
(2002),
Nghiên cứu yếu tố
quyết định hệ số P/E
của 21 thị trường mới
nổi giai đoạn 1992-
1999
- Tăng trưởng và rủi ro tín dụng như
là nhân tố quyết định sự khác biệt
của hệ số P/E ở thị trường mới nổi.

15

CHƯƠNG 3: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU
3.1. Giới thiệu
Trong bài nghiên cứu này Tác giả dùng phần mềm Stata phiên bản 11 để hồi
quy đa biến dữ liệu bảng với bộ số liệu tổng hợp trong giai đoạn từ 2008-2012 cho
các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. HCM
(HOSE) bằng 03 mô hình: Pooled Regress Model, Fixed Effect Model, Random
Effect Model.
Trong đó, tính đến biến động trong suốt thời kỳ nghiên cứu, tác giả tiếp tục
phân tích chuỗi thời gian 2008-2012 dựa trên dữ liệu chéo của từng năm để kiểm tra
xem liệu các yếu tố quyết định hệ số P/E có khác gì qua các năm và có ảnh hưởng
đến quyết định đầu tư của các nhà đầu tư hay không.

3.2. Chọn mẫu và thu thập dữ liệu
3.2.1. Chọn mẫu
Trong nghiên cứu thực nghiệm, việc chọn mẫu là việc rất quan trọng vì việc
chọn mẫu có tác động rất lớn đến kết quả nghiên cứu sau này. Trong bài nghiên cứu
này, dữ liệu niêm yết trải dài từ năm 2000-2013, cụ thể là vào năm 2000 chỉ có 02
cổ phiếu niêm yết, đến năm 2005 là 18 cổ phiếu và đến năm 2006 được 84 cổ phiếu
niêm yết. Do đó, để đạt được mẫu tương đối hợp lý, Tác giả đã chọn 110 công ty
phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. HCM (HOSE) bắt đầu từ
năm 2008-2012. Nhưng theo lý thuyết hệ số P/E phải là số dương nên các cổ phiếu
có hệ số P/E âm phải được loại bỏ và dữ liệu sử dụng cho nghiên cứu là dạng dữ
liệu bảng trong giai đoạn 2008-2012, vì vậy các quan sát không đầy đủ trong giai
đoạn này cũng sẽ bị loại bỏ cho điều kiện bảng cân bằng để không ảnh hưởng đến
kết quả nghiên cứu sau này. Kết quả là mẫu còn lại là 83 công ty đạt điều kiện chọn

lọc theo yêu cầu của mẫu.



16

3.2.2. Thu thập dữ liệu
Dữ liệu thu thập cho các biến nghiên cứu thực nghiệm trong giai đoạn từ
2008-2012 được lấy từ các báo cáo tài chính đã kiểm toán của các công ty niêm yết,
các số liệu thống kê giao dịch hàng ngày được công bố thông tin tại Sở Giao dịch
Chứng khoán TP. HCM (HOSE). Các công ty được đưa vào mẫu là các công ty đã
niêm yết trước khi kết thúc năm tài chính 2012, tức là trước ngày 31/12/2012 và
hiện nay vẫn còn niêm yết.
Việc tính toán giá trị cho các biến này tác giả đã dựa vào công thức cụ thể
của từng biến liên quan đến mô hình.
Giá cả dùng cho tính toán các biến liên quan được thống kê từ các phiên giao
dịch tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE), tỷ lệ thanh
toán cổ tức là tỷ lệ cổ tức bằng tiền mặt.

3.3. Lựa chọn biến và mô hình thực nghiệm
3.3.1. Lựa chọn các biến
Việc lựa chọn biến cho nghiên cứu thực nghiệm này hoàn toàn dựa vào các
nghiên cứu trước đó cụ thể là theo nghiên cứu của Dr Talat và cộng sự ( 2012) và
Kumar and Warne ( 2009) các biến lựa chọn cho nghiên cứu này bao gồm 01 biến
phụ thuộc là hệ số giá trên thu nhập (P/E) và 07 biến độc lập là tỷ lệ thanh toán cổ
tức hàng năm (DP), đòn bẩy tài chính (Lev), thu nhập thị trường (MktRtr), biến
động giá thị trường (VMP), tăng trưởng thu nhập (EGrowth) và quy mô doanh
nghiệp (Size).
3.3.2. Cơ sở hình thành các giả thiết nghiên cứu
Từ cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm đã nghiên cứu trong

chương 2 và với mục tiêu là xác định được các yếu tố nào quyết định đến hệ số P/E
của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. HCM
(HOSE) điều đó đã dẫn đến việc hình thành nên các giả thiết kỳ vọng cho nghiên
cứu này như sau :