Luận văn thạc sĩ Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến việc định hướng giá IPO trong ngắn hạn tại Việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
HỆ ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC




PHAN THỊ VÂN HÀ


NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN VIỆC ĐỊNH DƯỚI GIÁ IPO
TRONG NGẮN HẠN TẠI VIỆT NAM



LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ







TP.HCM, tháng 10 năm 2013


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH
HỆ ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

PHAN THỊ VÂN HÀ


NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG
ĐẾN VIỆC ĐỊNH DƯỚI GIÁ IPO
TRONG NGẮN HẠN TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành
: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã số
: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN



TP.HCM, tháng 10 năm 2013

i



LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Nghiên cứu các yếu tố ảnh
hưởng đến việc định dưới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam” là công trình

nghiên cứu của riêng tôi dƣới sự hƣớng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên.

Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chƣa từng đƣợc ai công bố trong
bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong
luận văn này.

TP.HCM, ngày 14 tháng 10 năm 2013
Tác giả


Phan Thị Vân Hà








ii



MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN i
MỤC LỤC ii
DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG iv
TÓM TẮT 1
CHƢƠNG 1 - GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI 2

1.1 Lý do chọn đề tài. 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài 3
1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu 3
1.4 Ý nghĩa của đề tài 4
1.5 Bố cục bài luận văn. 5
CHƢƠNG 2 - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ CÁC YẾU TỐ
ẢNH HƢỞNG ĐẾN VIỆC ĐỊNH DƢỚI GIÁ IPO TRONG NGẮN HẠN 6
2.1 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về định dƣới giá IPO trong ngắn hạn và các
lập luận giải thích 6
2.2 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về các yếu tố ảnh hƣởng đến việc định dƣới
giá IPO trong ngắn hạn. 20
CHƢƠNG 3 - PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 26
3.1 Mô hình kinh tế lƣợng 26
3.2 Mô tả biến 27
3.2.1 Biến phụ thuộc 27
3.2.2 Biến độc lập 27
iii



3.2.2.1 Quy mô phát hành 28
3.2.2.2 Giá IPO 28
3.2.2.3 Tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên 29
3.2.2.4 Thâm niên hoạt động 29
3.2.2.5 Loại hình công ty 30
3.3 Dữ liệu nghiên cứu 31
CHƢƠNG 4 - NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN VIỆC ĐỊNH
DƢỚI GIÁ IPO TRONG NGẮN HẠN TẠI VIỆT NAM 33
4.1 Thống kê mô tả 33
4.2 Kết quả hồi quy 36

4.2.1 Quy mô phát hành 42
4.2.2 Giá IPO 43
4.2.3 Tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên 44
4.2.4 Thâm niên hoạt động của công ty 44
4.2.5 Loại hình kinh doanh của doanh nghiệp 45
CHƢƠNG 5 – KẾT LUẬN VÀ MỘT SỐ GỢI Ý CHO VIỆC ĐỊNH GIÁ PHÁT
HÀNH IPO TẠI VIỆT NAM 48
5.1 Kết luận 48
5.2 Hạn chế và hƣớng nghiên cứu thêm 49
5.3 Các gợi ý cho việc định giá phát hành IPO tại Việt Nam 50
TÀI LIỆU THAM KHẢO 57
PHỤ LỤC 60
iv



DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG
Danh mục hình
Hình 2.1: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên và số cuộc IPO tại Mỹ giai đoạn
1980 – 2012 8
Hình 2.2: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tại Châu Âu giai đoạn 1990– 2003 9
Hình 2.3: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên tại Châu Á Thái Bình Dƣơng và
Châu Mỹ La Tinh giai đoạn 1990 – 2001 10
Hình 4.1: Tỷ suất sinh lợi của các công ty trong mẫu 41

Danh mục bảng
Bảng 2.1: Tỷ suất sinh lợi trung bình của 50 quốc gia 11
Bảng 3.1: Giả thuyết về mối tƣơng quan giữa các yếu tố ảnh hƣởng đến định dƣới giá
IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam 30
Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến 33

Bảng 4.2: Số công ty quan sát trong mẫu 34
Bảng 4.3: Ma trận hệ số tƣơng quan 35
Bảng 4.4: Kết quả hồi quy OLS 36
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định Breusch-Godfrey 37
Bảng 4.6 : Kết quả kiểm định White 38
Bảng 4.7: Kết quả hồi quy OLS có hiệu chỉnh phƣơng sai thay đổi 39
Bảng 5.1: Kết quả mối tƣơng quan giữa các biến độc lập với mức độ định dƣới giá 48

1



TÓM TẮT
Đề tài nghiên cứu các yếu tố ảnh hƣởng đến việc định dƣới giá IPO trong ngắn hạn của
các công ty niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm
2005 đến tháng 6 năm 2013. Thông qua mô hình hồi quy tuyến tính với phƣơng pháp
ƣớc lƣợng bình phƣơng bé nhất, tác giả tiến hành kiểm định các yếu tố nhƣ: quy mô
phát hành, giá IPO, thâm niên hoạt động của công ty, tỷ lệ doanh thu trong ngày giao
dịch đầu tiên và loại hình công ty trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch
đầu tiên.
Kết quả nghiên cứu đã chứng minh có sự tồn tại hiện tƣợng định dƣới giá IPO trong
ngắn hạn tại Việt Nam, cụ thể mức độ định dƣới giá trung bình là 31.73%. Việc định
dƣới giá này chịu tác động bởi yếu tố giá IPO và thâm niên hoạt động của công ty.
Trong đó, yếu tố giá IPO có tƣơng quan âm với mức độ định dƣới giá, yếu tố thâm niên
hoạt động của công ty cũng có tƣơng quan âm với mức độ định dƣới giá nhƣng mức độ
tác động không thực sự mạnh. Mặt khác, kết quả nghiên cứu cũng cho thấy các yếu tố
nhƣ: quy mô phát hành, tỷ lệ doanh thu trong ngày giao dịch đầu tiên và loại hình công
ty không có tƣơng quan với mức độ định dƣới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam.

Từ khóa: phát hành lần đầu ra công chúng, định dưới giá IPO trong ngắn hạn, tỷ suất

sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên.

2



CHƢƠNG 1 - GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài.
Vào tháng 4 năm 2004, Google đã đệ trình hồ sơ IPO lên Ủy ban chứng khoán Mỹ.
Theo hãng tin Associated Press, đợt IPO này giúp Google thu về 1.2 tỷ đô la Mỹ và
đƣa giá trị của công ty lên 23 tỷ đô la Mỹ. Đây là thƣơng vụ IPO lớn nhất đối với một
công ty Internet ở Mỹ tại thời điểm đó. Giá một cổ phiếu khởi điểm ở con số 85 đô la
Mỹ nhƣng sau ngày giao dịch đầu tiên, cổ phiếu của Google đã đạt mức 100 đô la Mỹ
trong phiên mở cửa và đóng cửa ở mức 100.34 đô la Mỹ.
Tƣơng tự, thƣơng vụ IPO của Facebook là một trong những sự kiện IPO đƣợc chờ đợi
nhất trong năm 2012 và là sự kiện tài chính lớn nhất trong năm của ngành công nghệ
thông tin toàn cầu. Đợt IPO này giúp Facebook thu về 16 tỷ đô la Mỹ và đƣa giá trị
vốn hóa thị trƣờng của công ty ở mức đáng kinh ngạc là 104.2 tỷ đô la Mỹ. Và kết quả
là khi công ty này lên sàn, ngay lập tức 1,000 nhân viên của họ trở thành những triệu
phú. Rõ ràng thƣơng vụ IPO của Facebook có sức hút và khả năng sinh lời vƣợt trội.
Sự tăng vọt giá cổ phiếu trong ngày giao dịch đầu tiên dƣờng nhƣ gây ấn tƣợng mạnh
trong đại đa số công chúng, giới truyền thông cũng nhƣ các nhà đầu tƣ. Việc định dƣới
giá IPO sẽ đem lại một khoản lợi nhuận cho nhà đầu tƣ tham gia mua chứng khoán
IPO. Nhƣ vậy, tại Việt Nam, có bằng chứng nào cho thấy sự tồn tại của hiện tƣợng
định dƣới giá IPO trong ngắn hạn hay không? Những yếu tố nào có ảnh hƣởng đến
việc định dƣới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam? Để trả lời các câu hỏi trên, tác giả
tiến hành thực hiện đề tài “Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá
IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam”.

3



1.2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là kiểm định các yếu tố ảnh hƣởng đến việc định dƣới
giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam.
Câu hỏi nghiên cứu:
Thứ nhất là ,xác định có tồn tại hiện tƣợng định dƣới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt
Nam hay không?
Thứ hai là, nếu có tồn tại hiện tƣợng định dƣới giá thì những yếu tố nào có ảnh hƣởng
đến mức độ định dƣới giá?
Để thực hiện đƣợc mục tiêu trên và trả lời các câu hỏi nghiên cứu nêu trên, đề tài tập
trung vào giải quyết các vấn đề sau đây:
Một là, trình bày bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về định dƣới giá IPO trong
ngắn hạn.
Hai là, trình bày các lập luận giải thích của các nhà nghiên cứu trên thế giới cho hiện
tƣợng định dƣới giá IPO trong ngắn hạn.
Ba là, trình bày các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về các yếu tố ảnh hƣởng đến
định dƣới giá IPO trong ngắn hạn.
Bốn là, sử dụng dữ liệu thực tế tại Việt Nam để kiểm định trong các yếu tố đƣợc đƣa
vào mô hình thì yếu tố nào có tác động lên việc định dƣới giá IPO trong ngắn hạn.
1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu
Đề tài nghiên cứu này sử dụng các nghiên cứu trƣớc đây để làm cơ sở cho việc xác
định các yếu tố có ảnh hƣởng đến việc định dƣới giá IPO trong ngắn hạn. Dữ liệu để
chạy mô hình hồi quy đƣợc thu thập từ kết quả đấu giá và kết quả giao dịch công bố
trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán
Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2005 đến tháng 6 năm 2013. Ngoài ra, tác giả còn thu
4

thập thêm kết quả đấu giá sẵn có từ vietstock.vn của một số chứng khoán giao dịch trên
sàn Upcom.
Thông qua mô hình hồi quy tuyến tính với phƣơng pháp ƣớc lƣợng bình phƣơng bé
nhất, tác giả tiến hành kiểm định các yếu tố ảnh hƣởng đến việc định dƣới giá IPO
trong ngắn hạn tại Việt Nam. Bên cạnh đó, tác giả còn sử dụng phần mềm Eviews 6.0
để phân tích dữ liệu và chạy mô hình hồi quy.
1.4 Ý nghĩa của đề tài
Khi một doanh nghiệp tiến hành IPO thì họ phải công bố thông tin ra bên ngoài thị
trƣờng thông qua bản cáo bạch. Có thể nói rằng đó là nguồn thông tin duy nhất để các
nhà đầu tƣ đánh giá tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Tuy
nhiên, không thể chắc chắn rằng những thông tin đƣợc công bố trong bản cáo bạch là
hoàn toàn chính xác. Bằng cách đƣa ra những thông tin sai lệch, không trung thực về
tình hình tài chính, công ty phát hành có thể vẽ ra viễn cảnh màu hồng về tình hình
hoạt động của doanh nghiệp mình. Điều này có thể gây ra ngộ nhận cho các nhà đầu tƣ.
Sự bất cân xứng thông tin có tác động rất lớn đối với các nhà đầu tƣ nhỏ lẻ bởi vì bản
thân họ không có điều kiện thẩm định lại giá trị doanh nghiệp. Họ có xu hƣớng tin vào
các bản cáo bạch cũng nhƣ những chiêu quảng bá của doanh nghiệp.
Mặt khác, kỳ vọng của nhà đầu tƣ vào sự phát triển trong tƣơng lai của doanh nghiệp là
một trong những yếu tố quan trọng trong việc đặt giá IPO. Khi nhà đầu tƣ tin tƣởng
rằng trong tƣơng lai doanh nghiệp sẽ có mức tăng trƣởng cao thì họ sẽ đặt giá IPO cao.
Ngƣợc lại, họ sẽ đặt giá thấp hoặc không tham gia. Tuy nhiên, kỳ vọng của nhà đầu tƣ
lại bị tác động bởi nhiều yếu tố khác nhƣ: thông tin mà họ có thể kiếm đƣợc, chiến
lƣợc marketing của doanh nghiệp
Qua đó cho thấy, các nhà đầu tƣ không thể chỉ dựa vào bản cáo bạch hay những kỳ
vọng không chắc chắn về khả năng sinh lợi mà định giá IPO. Đề tài này nghiên cứu các
yếu tố ảnh hƣởng đến việc định dƣới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam nhằm giúp
5

các nhà đầu tƣ có thêm một cái nhìn toàn diện, sâu sắc hơn về việc định dƣới giá. Qua
đó, đƣa ra chiến lƣợc thích hợp để đầu tƣ vào những cổ phiếu IPO có khả năng sinh lợi.
1.5 Bố cục bài luận văn
Đề tài nghiên cứu này gồm 5 chƣơng:
Chƣơng 1: Giới thiệu về đề tài. Chƣơng này tác giả giới thiệu về đề tài nghiên cứu,
mục tiêu nghiên cứu và ý nghĩa nghiên cứu của đề tài.
Chƣơng 2: Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về các yếu tố ảnh hưởng đến việc
định dưới giá IPO trong ngắn hạn. Trong chƣơng này, tác giả trình bày các nghiên
cứu trên thế giới về vấn đề định dƣới giá IPO trong ngắn hạn và một số lý thuyết quan
trọng giải thích cho hiện tƣợng này. Sau đó, tác giả trình bày các bằng chứng thực
nghiệm về các yếu tố ảnh hƣởng đến định dƣới giá IPO trong ngắn hạn.
Chƣơng 3: Phương pháp nghiên cứu. Ở chƣơng này, tác giả trình bày phƣơng pháp
và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng nhƣ mô tả các biến sử dụng trong đề tài
nghiên cứu.
Chƣơng 4: Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến việc định dưới giá IPO trong
ngắn hạn tại Việt Nam. Trong chƣơng này, tác giả kiểm định các yếu tố ảnh hƣởng
đến việc định dƣới giá IPO trong ngắn hạn tại Việt Nam bằng phƣơng pháp ƣớc lƣợng
bình phƣơng bé nhất.
Chƣơng 5: Kết luận. Ở chƣơng này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, các hạn
chế và hƣớng nghiên cứu trong tƣơng lai. Ngoài ra, tác giả còn đƣa ra một số gợi ý cho
việc định giá phát hành IPO tại Việt Nam.

6



CHƢƠNG 2 - BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ

GIỚI VỀ CÁC YẾU TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN VIỆC ĐỊNH
DƢỚI GIÁ IPO TRONG NGẮN HẠN
2.1 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về định dƣới giá IPO trong ngắn hạn và
các lập luận giải thích
Trở thành công ty đại chúng sẽ đánh dấu một bƣớc ngoặt trong chu kỳ sống của công
ty. Phát hành ra công chúng sẽ giúp công ty tăng vốn chủ sở hữu, từ đó hỗ trợ cho kế
hoạch tăng trƣởng trong tƣơng lai, nhƣng đánh đổi lại là sự giám sát của công chúng
đối với công ty cũng tăng lên. Brealy và Myers (2005) phát biểu rằng các công ty Mỹ
có thể tìm kiếm nguồn vốn nội bộ trong những năm đầu tiên và chỉ phát hành ra công
chúng những năm sau đó. Pagano, Panetta và Zingales (1998) trong nghiên cứu về
các công ty Italia cho thấy các công ty sẽ không nhằm mục đích tìm kiếm tiền cho sự
tăng trƣởng mà chủ yếu là để tái cân bằng cấu trúc vốn của họ sau khi đầu tƣ và tăng
trƣởng cao. Đầu tƣ và đòn bẩy giảm trong thời kỳ hậu IPO. Họ cho rằng phát hành ra
công chúng là một sự lựa chọn tỉnh táo trong khi một số công ty khác lại thích duy trì
hình thức sở hữu tƣ nhân hơn. Nhƣ vậy phát hành ra công chúng sẽ không phải là một
yếu tố tự nhiên trong vòng đời của một công ty. Lerner (1994) cho rằng vào thời điểm
nền kinh tế mở cửa cũng là lúc thị trƣờng khá lạc quan về một vài lĩnh vực kinh doanh
thì đó là một cơ hội tốt cho các công ty trong lĩnh vực này phát hành ra công chúng.
Trong nghiên cứu về 350 công ty vốn đầu tƣ mạo hiểm tài trợ cho những công ty công
nghệ sinh học, ông cho biết các công ty công nghệ này sẽ phát hành ra công chúng khi
giá trị cổ phần cao và khi giá thấp thì các doanh nghiệp chọn con đƣờng sở hữu tƣ
nhân.
Trong điều kiện lý tƣởng nhất, khi phát hành ra công chúng, giá chứng khoán phải phù
hợp với thu nhập dòng cổ tức trong tƣơng lai chiết khấu về hiện tại. Tuy nhiên, đa phần
7



các cổ phiếu IPO trên thế giới đều đƣợc định dƣới giá. Sự tăng vọt giá cổ phiếu trong
ngày giao dịch đầu tiên dƣờng nhƣ gây ấn tƣợng mạnh trong đại đa số công chúng, giới

truyền thông cũng nhƣ các nhà đầu tƣ. Họ cho rằng sự chênh lệch giá này nhƣ một lỗ
hổng trong quá trình kiểm toán (Stapelton).
Việc xác định một chứng khoán bị định dƣới giá đƣợc tính toán dựa vào phần trăm
chênh lệch giữa giá IPO đƣợc bán cho các nhà đầu tƣ và giá mà các cổ phiếu này đang
đƣợc giao dịch trên thị trƣờng. Ở những thị trường vốn phát triển với những quy định
về biên độ dao động giá trong ngày, ngƣời ta sử dụng giá đóng cửa của ngày giao dịch
đầu tiên để xác định tỷ suất sinh lợi so với giá IPO đã đƣợc định giá thấp. Ở những thị
trường vốn ít phát triển thƣờng quy định về dao động giá hàng ngày thì sẽ mất một
khoảng thời gian để giá giao dịch trên thị trƣờng cân bằng cung và cầu. Chẳng hạn nhƣ
là thị trƣờng chứng khoán Athens, giới hạn về dao động giá hàng ngày là ±8% trong
suốt những năm 1990. Vì thế, nhiều chứng khoán khi IPO bị định dƣới giá thì tỷ suất
sinh lợi trong ngày đầu tiên có thể đạt 8% theo quy định của luật pháp. Trong những
trƣờng hợp nhƣ thế, vấn đề xác định việc định dƣới giá qua những khoảng thời gian dài
càng có ý nghĩa hơn.
Ritter (2002), trong một mẫu nghiên cứu 334 mã chứng khoán IPO trên thị trƣờng
Hồng Kông cho biết tỷ suất sinh lợi ban đầu đã đƣợc đo lƣờng bằng 15.9%, so sánh với
15.8% tại Mỹ, 35.3% tại Ấn Độ và 164.9% tại Trung Quốc. Theo nghiên cứu của
Loughran và Ritter (2004) về hiện tƣợng định dƣới giá ở Vƣơng Quốc Anh trong giai
đoạn 1980 - 2009, kết quả cho thấy, trong những năm 1980, tỷ suất sinh lợi bình quân
trong ngày đầu tiên phát hành ra công chúng là 7%. Tăng gấp đôi lên gần 15% trong
giai đoạn 1990-1998, trƣớc khi nhảy lên 65% trong những năm bong bóng Internet
1999-2000 và sau đó quay trở lại 12% trong giai đoạn 2001-2003.
Jay Ritter (2013) nghiên cứu tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của 7,704 cuộc
IPO tại Mỹ trong giai đoạn 1980 – 2012. Kết quả cho thấy, tỷ suất sinh lợi trung bình
8



trong ngày giao dịch đầu tiên là 17.9%. Nƣớc Mỹ có lẽ là thị trƣờng IPO năng động
nhất trên thế giới bởi số lƣợng công ty lên sàn và vốn huy động lớn. Trong suốt một

thời gian dài, mức độ định dƣới giá tại Mỹ trung bình từ 10% đến 20%. Tuy nhiên,
Hình 2.1 đã chỉ ra có sự biến động mạnh về tỷ suất sinh lợi theo thời gian. Đã có những
thời điểm các đợt IPO bị định giá cao, nhƣng phần lớn thời gian các công ty chào bán
ra công chúng với mức chiết khấu đáng kể so với giá giao dịch ngày đầu tiên. Chẳng
hạn nhƣ vào năm 1999 và năm 2000 giá IPO trung bình bị định dƣới giá khoảng 71%
và 57%. Các tổ chức phát hành đã từ bỏ 62 tỷ đô la Mỹ chỉ trong hai năm đó. Giai đoạn
những năm này đƣợc gọi là giai đoạn “Thị trường phát hành nóng”.
Hình 2.1: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên và số cuộc IPO tại Mỹ giai đoạn
1980– 2012


Nguồn: Jay Ritter (
Alexander Ljungqvist (2004) tiến hành nghiên cứu tỷ suất sinh lợi trung bình của 19
quốc gia Châu Âu. Tỷ suất sinh lợi trung bình đƣợc tính dựa vào giá đóng cửa của
9



ngày giao dịch đầu tiên so với giá IPO. Từ năm 1990 đến năm 2003 đã có 4,079 đợt
IPO trên 19 quốc gia. Giá giao dịch của thị trƣờng đƣợc tính vào ngày giao dịch đầu
tiên của tất cả các quốc gia, ngoại trừ Pháp và Hy Lạp thì đƣợc tính vào ngày giao dịch
thứ 5 vì quy định về biên độ giao dịch hằng ngày. Giá IPO đƣợc tác giả xác định dựa
trên việc thu thập dữ liệu từ thị trƣờng chứng khoán quốc gia, cơ sở dữ liệu của những
đợt phát hành mới đƣợc thu thập từ Thomson Financial’s SDC, Dealogic’s Equityware
và từ những tìm kiếm của chính tác giả. Kết quả chỉ ra rằng 19 quốc gia Châu Âu trong
mẫu nghiên cứu đều có tỷ suất sinh lợi trung bình dƣơng. Cao nhất là Phần Lan với
hơn 60%, thấp nhất là Luxembourg khoảng 6%. Như vậy, tại Châu Âu cũng tồn tại
hiện tượng định dưới giá IPO nhưng mức độ thấp hơn tại Mỹ.
Hình 2.2: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên tại Châu Âu giai đoạn
1990– 2003

Nguồn: Alexander Ljungqvist
(
10



Alexander Ljungqvist (2004) nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên sau
khi IPO ở tám nƣớc Châu Á Thái Bình Dƣơng và tám nƣớc Châu Mỹ Latinh trong giai
đoạn 1990 - 2001. Từ năm 1990 đến năm 2001 đã có 2,716 đợt IPO phát hành trên 16
quốc gia đƣợc nghiên cứu. Kết quả cho thấy các quốc gia Châu Á Thái Bình Dƣơng và
Châu Mỹ Latinh cũng có xu hƣớng định dƣới giá IPO. Điều đó thể hiện qua tỷ suất
sinh lợi đạt đƣợc từ khoảng 0% (Chile) đến khoảng 89% (Malaysia). Quan sát Hình
2.3 có thể thấy Châu Á Thái Bình Dương có mức độ định dưới giá IPO cao hơn
Châu Mỹ Latinh.

Hình 2.3: Tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên tại Châu Á Thái Bình Dƣơng và
Châu Mỹ La Tinh giai đoạn 1990 – 2001

Nguồn: Alexander Ljungqvist
(
11



Tim Loughranher, Jay R. Ritter và Kristian Rydqvist (2013) thu thập kết quả nghiên
cứu về tỷ suất sinh lợi ngày giao dịch đầu tiên của 50 quốc gia trên thế giới. Quan sát
Bảng 2.1 ta có thể thấy tất cả các nƣớc đều phát hành IPO dƣới giá với tỷ suất sinh lợi
trung bình dƣơng. Trong đó, quốc gia có mức độ định dƣới giá cao nhất lên đến
264.5% là Saudi Arabia, quốc gia có mức độ định dƣới thấp nhất là Nga với 4.2%. Kết

quả này một lần nữa khẳng định sự phổ biến rộng rãi của hiện tƣợng định dƣới giá IPO
trong ngắn hạn.
Bảng 2.1: Tỷ suất sinh lợi trung bình của 50 quốc gia

12





Nguồn:

Các nghiên cứu thực nghiệm trên đã chứng minh rằng hiện tượng định dưới giá IPO
rất phổ biến ở các quốc gia trên thế giới. Ở các quốc gia khác nhau, mức độ định dưới
giá sẽ khác nhau. Như vậy, tại sao lại tồn tại hiện tượng định dưới giá IPO trong ngắn
hạn? Nhiều nhà kinh tế học trên thế giới đã nghiên cứu và đưa ra lời giải thích cho
hiện tượng này. Phần tiếp theo tác giả sẽ trình bày về các lập luận giải thích cho việc
định dưới giá IPO trong ngắn hạn.
13



Cái giá phải trả của ngƣời chiến thắng
Rock (1986) đã đƣa ra một mô hình giải thích việc định dƣới giá IPO liên quan đến bất
cân xứng thông tin đƣợc biết đến với tên gọi “Cái giá phải trả của người chiến
thắng”. Lý thuyết này cho rằng các nhà đầu tƣ có thể đƣợc chia thành hai loại là nhà
đầu tƣ có thông tin và nhà đầu tƣ thiếu thông tin. Một số ít nhà đầu tƣ có thông tin biết
nhiều hơn về giá trị thực của cổ phiếu so với đại đa số nhà đầu tƣ khác, cũng nhƣ tổ
chức phát hành và nhà bảo lãnh. Những nhà đầu tƣ có thông tin chỉ đặt mua khi giá
IPO hấp dẫn, trong khi đó những nhà đầu tƣ không có thông tin thì mua với cái giá mà

họ không chắc chắn là có hấp dẫn hay không. Với mức giá không hấp dẫn, những nhà
đầu tƣ không có thông tin nhận đƣợc tất cả số cổ phần mà họ mua. Trong khi, với một
mức giá hấp dẫn thì họ sẽ chỉ nhận đƣợc một tỷ lệ nào đó. Vì vậy, tỷ suất sinh lợi của
những nhà đầu tƣ không có thông tin phụ thuộc vào số cổ phần mà họ nhận đƣợc và sẽ
thấp hơn tỷ suất sinh lợi trung bình. Trong trƣờng hợp xấu nhất, những nhà đầu tƣ
không có thông tin không nhận đƣợc bất cứ cổ phiếu nào đƣợc IPO dƣới giá và nhận
đƣợc 100% các cổ phiếu đƣợc IPO trên giá. Nhà đầu tƣ thiếu thông tin thƣờng lo lắng
về tỷ suất sinh lợi của họ nhận đƣợc sẽ thấp hơn so với mức trung bình. Điều này có
thể dẫn đến sự lựa chọn bất lợi. Do đó, các cổ phiếu trong đợt IPO cần phải đƣợc phát
hành dƣới giá để giảm cái giá phải trả của ngƣời chiến thắng hay để thu hút các nhà
đầu tƣ thiếu thông tin.
Beaty và Ritter (1986) mở rộng mô hình của Rock. Khi các nhà đầu tƣ mua cổ phiếu
IPO, điều hiển nhiên họ sẽ quan tâm đến hiệu quả đầu tƣ trong tƣơng lai của cổ phiếu
đó. Tuy nhiên, hiệu quả trong tƣơng lai của cổ phiếu là điều không chắc chắn. Họ tin
rằng sự không chắc chắn về hiệu quả trong tƣơng lai của cổ phiếu càng cao thì chi phí
tiếp cận thông tin của các nhà đầu tƣ càng lớn. Nếu công ty phát hành càng tiết lộ ít
thông tin cho nhà đầu tƣ thì chi phí thông tin về giá trị cổ phiếu trong tƣơng lai càng
cao. Vì vậy định dƣới giá IPO nhƣ là một khoản chi phí đền bù về thông tin hiệu quả
14



đầu tƣ trong tƣơng lai cho nhà đầu tƣ. Hầu hết các quốc gia ủng hộ quan điểm lý thuyết
của giả định này và do đó quan điểm này trở thành một trong những lời giải thích rõ
ràng nhất trong lý thuyết định dƣới giá IPO.
Mô hình của Leland và Pyle (1976)

cho rằng thông tin bất cân xứng giữa các công ty
phát hành IPO và các nhà đầu tƣ có thể đƣợc giảm bằng cách quan sát tín hiệu về phần
vốn đƣợc giữ lại bởi công ty phát hành. Leland và Pyle là những ngƣời đầu tiên đề

nghị các trung gian tài chính phải giải quyết vấn đề bất cân xứng thông tin.
Vấn đề đại diện.
Baron (1982) đƣa ra lý thuyết về vấn đề đại diện giữa công ty phát hành và nhà bảo
lãnh phát hành. Vấn đề đại diện xảy ra khi nhà bảo lãnh của ngân hàng đầu tƣ biết
nhiều thông tin hơn về thị trƣờng vốn và giá phân phối so với công ty phát hành. Công
ty phát hành và ngân hàng đầu tƣ đồng ý rằng hợp đồng phát hành IPO sẽ đƣợc dựa
trên báo cáo của ngân hàng đầu tƣ về giá trị của công ty. Hợp đồng này phải đáp ứng
điều kiện mỗi bên đặt ra. Thứ nhất, giá hợp đồng phải đáp ứng mức tối thiểu về lợi
nhuận kỳ vọng của ngân hàng đầu tƣ. Thứ hai, giá IPO phải đủ thấp để đem lại lợi ích
tốt nhất cho công ty phát hành. Nói một cách khác, công ty phát hành sẽ từ bỏ một số
tiền cho ngân hàng đầu tƣ để họ cung cấp thông tin về công ty cũng nhƣ những hành
động nào sẽ đem lại lợi ích tốt nhất cho công ty phát hành. Công ty phát hành phải đối
mặt với sự không chắc chắn đƣợc báo cáo bởi ngân hàng đầu tƣ về lợi ích đem lại từ
việc định dƣới giá. Do đó, việc định dƣới giá có thể làm giảm chi phí để có đƣợc
những tƣ vấn trung thực từ phía ngân hàng đầu tƣ. Mối quan hệ này tƣơng tự nhƣ phát
hiện của Rock đối với các doanh nghiệp nhỏ và chƣa đƣợc thành lập chính thức. Nếu
một công ty phải đối mặt với tình huống không chắc chắn, rất có thể công ty sẽ không
đủ nguồn lực để xây dựng bộ phận kiểm toán nội bộ nhƣ những công ty lớn có giá trị
cao. Tóm lại, mục tiêu của công ty phát hành IPO là tối đa hóa doanh thu phát hành,
trong khi nhà bảo lãnh cần phải tối đa hóa các khoản phí bảo lãnh phát hành và làm
15



giảm giá phát hành. Sẽ rất khó khăn cho công ty phát hành để theo dõi mức độ nỗ lực
cũng nhƣ kiểm soát nhà bảo lãnh mà không tốn chi phí. Vì vậy, để nâng cao tỷ lệ thành
công của hoạt động bảo lãnh cũng nhƣ để nhà bảo lãnh tập trung vào nỗ lực phát hành,
công ty phát hành cho phép định việc dƣới giá IPO.
Loughran và Ritter (2002) sau khi tiếp tục nghiên cứu mối quan hệ đại diện giữa các
công ty niêm yết và các ngân hàng đầu tƣ cho biết nhà bảo lãnh phát hành có thể cố ý

định dƣới giá và kết quả là việc thu đƣợc nhiều tiền hơn đƣợc đặt sang một bên.
Lý thuyết phát tín hiệu
Lý thuyết tín hiệu dựa trên giả định rằng công ty biết về triển vọng của mình tốt hơn so
với các nhà đầu tƣ. Alien (1989), Grinblatt (1989) và Welch (1989) bàn về lý thuyết
tín hiệu trong những năm 1980. Lý thuyết này cho rằng do thiếu thông tin tình hình
thực tế về thị trƣờng vốn nội bộ của công ty nên các nhà đầu tƣ sẽ tiến hành ƣớc tính
giá trung bình cho cả công ty có chất lƣợng thấp và công ty có chất lƣợng cao. Chỉ
những công ty phát hành có chất lƣợng dƣới mức trung bình mới dám bán cổ phần với
giá trung bình. Rõ ràng điều này là không có lợi cho những công ty chất lƣợng cao. Do
đó, các công ty có chất lƣợng cao muốn thể hiện một tín hiệu để phân biệt với công ty
chất lƣợng thấp bằng cách định dƣới giá IPO. Họ muốn chứng tỏ họ có khả năng để
làm cho giá cao trong việc tăng vốn và phát hành thêm trong tƣơng lai để bù lỗ cho
phát hành lần đầu. Vì vậy, phát hành dƣới giá có thể kích thích các nhà đầu tƣ thực
hiện đầu tƣ vào công ty chất lƣợng cao, trong khi các công ty có chất lƣợng thấp không
dám làm nhƣ vậy do chi phí cao. Điều này cũng thống nhất với Ibbotson (1975) phỏng
đoán rằng IPO đang đƣợc định giá thấp nhƣ vậy nhằm để lại ấn tƣợng tốt cho nhà đầu
tƣ để những đợt phát hành trong tƣơng lai có thể đƣợc định giá cao hơn. Hơn nữa, theo
Grinblat và Hwang (1989) những nhà phát hành định giá IPO thấp để mua lại cổ phần
của họ trong công ty thì điều này cũng phát tín hiệu rằng những cổ phiếu này là cổ
16



phiếu có tiềm năng. Lý thuyết “Giả thuyết tín hiệu” đƣợc cho là giải thích tốt hiện
tƣợng định dƣới giá IPO giữa nhiều lý thuyết khác.
Lý thuyết triển vọng
Loughran và Ritter (2003) đã điều tra và cho thấy các công ty phát hành trong giai
đoạn 1990-1998 khi phát hành ra công chúng đã thu về đƣợc tổng cộng 8 tỷ đô la Mỹ,
mặc dù họ phải trả đến 13 tỷ đô la Mỹ phí bảo lãnh, vì họ có thể thu đƣợc đến 27 tỉ đô
la Mỹ do giá tăng chỉ sau một vài ngày niêm yết đầu tiên. Điều này đã gợi ý cho

Loughran và Ritter đƣa ra lý thuyết triển vọng định dƣới giá. Theo lý thuyết này, công
ty phát hành IPO chấp nhận định dƣới giá vì họ nhìn thấy một triển vọng giá giao dịch
cao hơn trong vài ngày đầu tiên niêm yết, do đó bù đắp mất mát của họ do IPO dƣới
giá và trong thực tế kết quả ròng thu về nhiều của cải hơn cho họ. Điều quan trọng hơn,
họ tìm thấy rằng hầu hết các công ty IPO đều định giá sát với giá trị thực. Một số ít các
công ty IPO định giá thấp và kết quả là làm tăng thêm sự giàu có của tổ chức phát hành
do giá tăng sau này.
Với việc định dƣới giá này, công ty sẽ đem lại một khoản lợi nhuận lớn trong tƣơng lai
khi mà giá giao dịch tăng cao trong vài ngày đầu tiên niêm yết. Điều này cũng sẽ mang
lại nguồn lợi lớn cho các nhà đầu tƣ. Doanh nghiệp chấp nhận bị định giá thấp để có
đƣợc một triển vọng giá cao hơn trong tƣơng lai.
Bảo vệ danh tiếng của công ty phát hành và tổ chức định giá
Một khi cổ phiếu IPO bị định giá cao và sau đó giảm giá khi đƣợc giao dịch chính thức
sẽ gây ra tâm lý hoang mang cho nhà đầu tƣ về triển vọng phát triển của công ty, nhà
đầu tƣ sẽ cho rằng công ty đang làm ăn không hiệu quả cũng nhƣ không có triển vọng
phát triển trong tƣơng lai. Điều này đƣơng nhiên sẽ ảnh hƣởng xấu đến hình ảnh của
doanh nghiệp.
17



Tổ chức định giá cũng sẽ mang tai tiếng không tốt do sự thiếu chính xác trong việc xác
định giá trị doanh nghiệp. Các nhà đầu tƣ ở một khía cạnh nào đó có thể đổ lỗi cho tổ
chức định giá về sự lựa chọn sai lầm dẫn đến thua lỗ của họ. Từ suy nghĩ không mấy
tốt đẹp đó, họ sẽ dè dặt khi mua cổ phiếu IPO do tổ chức này định giá vào những lần
sau.
Ngƣợc lại, nếu giá IPO thấp và sau đó tăng giá khi đƣợc giao dịch chính thức sẽ tác
động đến tâm lý của các nhà đầu tƣ rằng công ty đang trong đà phát triển, giá cổ phiếu
vì thế mà liên tục gia tăng. Điều này sẽ đem lại một hình ảnh đẹp về công ty cũng nhƣ
thu hút sự tham gia của các nhà đầu tƣ và đem lại danh tiếng tốt cho tổ chức định giá.

Quyền sở hữu và kiểm soát
Từ quan điểm sở hữu công ty, cổ phiếu lần đầu tiên đƣợc phát hành ra công chúng tồn
tại hiện tƣợng định dƣới giá. Khi phát hành ra công chúng, nhà quản lý hạn chế việc
phân bổ một tỷ lệ lớn cổ phiếu cho nhà đầu tƣ do e ngại sự giám sát chặt chẽ khi nhà
quản lý không tối đa hóa giá trị cổ đông. Vì vậy, khi phát hành IPO, nhà quản lý sẽ có
một chiến lƣợc phân phối sao cho các nhà đầu tƣ chỉ nắm giữ một tỷ lệ nhỏ cổ phiếu.
Chiến lƣợc đó chính là định dƣới giá IPO. Brennan (1997) cho rằng việc phát hành
giảm giá sẽ làm tăng cầu, cầu tăng mà cung không đổi sẽ dẫn đến số lƣợng cổ phiếu sở
hữu của mỗi nhà đầu tƣ giảm đi. Nhờ vậy, nhà quản lý có thể tiếp tục duy trì kiểm soát
công ty.
Trái ngƣợc với quan điểm trên là nghiên cứu của Stoughton và Zechner (1988) cho
rằng việc bán cổ phần với tỷ lệ lớn cho một vài nhà đầu tƣ có thể làm giảm chi phí đại
diện do các cổ đông lớn này sẽ chú ý hơn vào hoạt động kiểm soát. Tuy nhiên, với một
số vốn đầu tƣ có hạn, các cổ đông phải đa dạng hóa danh mục đầu tƣ của mình, do đó
sẽ bất lợi cho những cổ đông này nếu họ nắm giữ một tỷ lệ lớn cổ phiếu của công ty
phát hành. Vì vậy, để thu hút những nhà đầu tƣ lớn, công ty sẽ định dƣới giá.

18



Tránh khả năng bị kiện tụng
Tinic (1988) cho rằng các công ty phát hành định dƣới giá cổ phiếu IPO nhƣ là một
hình thức bảo hiểm chống lại trách nhiệm pháp lý. Nếu có tranh chấp phát sinh sau khi
IPO thì sẽ làm hại đến danh tiếng của cả công ty phát hành lẫn các ngân hàng đầu tƣ,
và để tránh khả năng này, công ty phải định dƣới giá. Định đề này cũng đã đƣợc kiểm
tra bởi việc so sánh 134 công ty IPO trong thời kỳ ra quy định quy định SEC năm 1933
và 70 cuộc IPO trong thời kỳ trƣớc khi có quy định. Kết quả là trong thời kỳ quy định
có hiệu lực, việc định dƣới giá IPO đã tăng đáng kể. Hughes và Thakor (1992
)

đƣa ra
một giả thuyết liên kết giữa rủi ro tranh chấp và IPO dƣới giá, nhƣng lại không khẳng
định tranh chấp là nguyên nhân duy nhất gây ra việc định dƣới giá, ngay cả ở các quốc
gia có hệ thống pháp lý không chặt chẽ. Hai nhà nghiên cứu này cũng cho rằng nơi nào
cũng có nguy cơ mất danh tiếng do việc định dƣới giá và các cuộc dàn xếp liên quan
đến vấn đề pháp luật sẽ làm cho nhà bảo lãnh định IPO dƣới giá. Trái ngƣợc với các
quan điểm trên, Drake và Vetsuypens (1993) tìm thấy những vụ IPO bị khởi kiện có
khuynh hƣớng định dƣới giá với mức độ cao hơn, điều đó chỉ ra rằng việc định dƣới
giá IPO không giúp các nhà phát hành tránh bị khỏi nguy cơ bị kiện tụng.
Giải thích theo mô hình định giá Book Building
Book building là phƣơng thức dựng sổ và phân phối cổ phần hay còn gọi là phƣơng
thức định giá sổ sách hoặc phƣơng thức đăng ký ghi sổ. Theo phƣơng thức này, các
công ty bảo lãnh phát hành sẽ đề nghị các nhà đầu tƣ đăng ký số cổ phiếu muốn mua
và mức giá cao nhất mình chấp nhận mua. Tuy nhiên, số liệu này chỉ mang tính chất
cung cấp thông tin chứ không phải lệnh mua thật sự. Tại một số nƣớc, thông tin nhà
đầu tƣ đăng ký đƣợc coi nhƣ lệnh mua, nhƣng có thể hủy bỏ trƣớc một ngày quy định
mà không bị phạt.
Thông qua việc thẩm định về tổng cầu, chất lƣợng, độ tin cậy của các nhà đầu tƣ cũng
nhƣ loại bỏ những lệnh đặt mua với giá quá cao và việc xác định mức giá mà doanh
19



nghiệp IPO mong muốn, công ty bảo lãnh phát hành sẽ xác định mức giá phát hành và
phân bổ cổ phiếu cho nhà đầu tƣ.
Nhƣ vậy, ở một khía cạnh nào đó, phƣơng thức này tƣơng đối giống với hình thức đấu
giá. Tuy nhiên, điểm khác biệt lớn nhất ở đây là công ty bảo lãnh phát hành cũng chính
là đối tƣợng có nhiều thông tin nhất có thể can thiệp trực tiếp vào quá trình tạo giá. Vì
vậy, để bảo đảm uy tín của mình cũng nhƣ lợi nhuận cho các nhà đầu tƣ, công ty tƣ vấn
phát hành buộc phải đƣa ra một mức giá thỏa mãn cho cả doanh nghiệp IPO lẫn các

nhà đầu tƣ.
Mô hình Benveniste và Spindt (1989) dành cho phƣơng pháp định giá Book Building
dự đoán rằng: việc định dƣới giá là cần thiết để có đƣợc thông tin trung thực từ nhiều
nhà đầu tƣ có nhiều thông tin hơn. Vì vậy, những cổ phiếu đƣợc định giá cao theo
phƣơng pháp Book Building thì lại đƣợc coi là định giá thấp so với những cổ phiếu
khác.
Theo mô hình định giá Book Building của Sherman (2000), nếu các nhà bảo lãnh biết
trƣớc việc họ sẽ đảm nhận nhiều đợt phát hành nữa trong tƣơng lai thì họ sẽ giảm việc
định dƣới giá trong hiện tại. Các nhà bảo lãnh có thể làm nhƣ vậy bằng cách: hình
thành nhóm những nhà đầu tƣ có thông tin và những nhà đầu tƣ thiếu thông tin. Việc
áp dụng luật một giá sẽ giúp các nhà đầu tƣ thiếu thông tin đƣợc hƣởng lợi từ việc định
dƣới giá tại các thị trƣờng chứng khoán sôi động mà không tốn công tìm kiếm thông
tin, ngƣợc lại các tổ chức bảo lãnh cũng có thể làm cho những nhà đầu tƣ thiếu thông
tin chấp nhận giá IPO cao.
Sherman và Titman (2002) lập luận rằng mặc dù các tổ chức phát hành có thể muốn
một mức giá IPO cao, nhƣng họ lại quan tâm nhiều hơn đến việc định giá một cách
chính xác. Một sự định giá sai của thị trƣờng có thể làm cho công ty chấp nhận dự án
có NPV âm hoặc buộc họ phải từ bỏ những dự án có NPV dƣơng. Hơn nữa, việc định
giá chính xác còn giúp các nhà bảo lãnh thu hút đƣợc nhiều khách hàng có chất lƣợng.