Luận văn thạc sĩ Quyền chọn tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp

B GIÁO DO
I HC KINH T TP H CHÍ MINH
o0o




 TH 




QUYN CHNG
VÀ
GIÁ TR DOANH NGHIP



LU

- 




B GIÁO DO
I HC KINH T TP H CHÍ MINH
o0o



 TH 



QUYN CHNG
VÀ
GIÁ TR DOANH NGHIP

 Ngân hàng
: 60340201



NG DN KHOA HC:
TS NGUYN TH UYÊN UYÊN

- 




DANH MC CÁC CH VIT TT

CAPM : 
FEM : Fixed Effect Model
GLS : Generalized Least Squares
HML : High Minus Low
HOSE : 
IFS : International Financial Statistic
IMF : 
PRM : Pooled Regression Model
R&D : 
REM : Random Effect Model
SMB : Small Minus Big
TSSL : 
VNI : 
LR : 






u ca tôi có s ng dn h tr ca

ng dn khoa hc là Tin Th Uyên Uyên. Các ni dung nghiên
cu và kt qu  tài là trung thc ai công b trong bt c
công trình nghiên cu khoa hc nào. Nhng s liu trong bng biu phc v cho
vic phân tích, nhc chính tác gi thu thp trong các ngun khác
nhau vc tác gi chú thích trong mc tài liu tham kho.
Nu có bt kì sai sót gian ln nào tôi xin chu trách nhic H
kt qu lua mình.

TP. H Chí Minh, Tháng 12 
Hc viên


 Th Bíc






Bng 4.1: Thng kê mô t ca 2 bi 31
Bng 4.2: Thng kê mô t ca các bin vi mô 32
Bng 4.3: Ma tra các bin nghiên cu 35
Bng 4.4: Kt qu hi quy bng mô hình Pooled Regression Model 36
Bng 4.5: Kt qu hi quy bng mô hình Fix Effect model 36
Bng 4.6: Kt qu hi quy ca mô hình Random Effect Model 37
Bng 4.7: Kt qu kinh Hausman Test 37
Bng 4.8: Kt qu kinh Wald Test cho d liu Bng 4.12 38
Bng 4.9: Kt qu kinh Wooldridge Test cho d liu Bng 4.12 38
Bng 4.10: Kt qu hi quy ca mô hình GLS 39
Bng 4.11: Kt qu so sánh la chn mô hình 39

Bng 4.12: Hi quy bng tiêu chun Bechmark 42
Bng 4.13: Ma tra các bin trong Bng 4.16 44
Bng 4.14: Kt qu kinh Wald Test cho d liu Bng 4.16 44
Bng 4.15: Kt qu kinh Wooldridge Test cho d liu bng 4.16 45
Bng 4.16: Hi quy vi vi bing TSSL c phiu công ty theo
CAPM và Fama  French 47
Bng 4.17: Ht tri ca danh mc hình thành t  bing phi h
thng t sut sinh li c phiu công ty 50
Bng 4.18: Ht tri ca danh mc hình thành t  bing phi h
thng t sut sinh li c phiu công ty và chi phí R&D 53
Bng 4.19: Ma tr gia các bin trong Bng 4.22 54
Bng 4.20: Kt qu Wald Test cho d liu bng 4.22 55
Bng 4.21: Kt qu Wooldridge Test cho d liu Bng 4.22 55
Bng 4.22: Hi quy TSSL bng vi vi các bin nghiên cu 58





DANH MC PH LC

Ph lc 1.1: S liu các bin nghiên cu cn 2008  2012
Ph lc 1.2 Ph lc ca Bng 4.12  Hi quy tiêu chun Benchmark
Ph lc 1.3 Ph lc ca Bng 4.16  Hi quy vi vi bing TSSL
c phiu công ty theo CAPM và Fama  French
Ph lc 1.4: Ph lc ca Bng 4.7  Ht tri ca danh mc hình
thành t  bing phi h thng TSSL c phiu
Ph lc 1.4.1. Tng hp 5 hi quy (Low)  (5) ca Panel A
Ph lc 1.4.2 Tng hp 5 hi quy (6)  (HL) ca Panel A
Ph lc 1.4.3. Tng hp 5 hi quy (Low)  (5) ca Panel B

Ph lc 1.4.4 Tng hp 5 hi quy (6)  (HL) ca Panel B
Ph lc 1.4.5. Tng hp 5 hi quy (Low)  (5) ca Panel C
Ph lc 1.4.6 Tng hp 5 hi quy (6)  (HL) ca Panel C
Ph lc1.5 Ph lc ca Bng 4.18  Hi q t tri ca danh mc hình
thành t  bing phi h thng TSSL c phiu và chi phí R&D
Ph lc 1.5.1. Tng hp 80 danh mc ca Bng 4.8  Panel A
Ph lc 1.5.2. Tng hp 30 danh mc Panel B
Ph lc 1.6 Ph lc ca Bng 4.9  Hi quy TSSL bt tng ca 60 danh mc vi
các bin nghiên cu
DANH MỤC CÁC KÍ HIỆU
 : Tỷ suất sinh lợi trung bình


: Tỷ suất sinh lợi hằng ngày của chỉ số VNI,



: Tỷ suất sinh lợi trung bình của chỉ số VNI,
BE : Giá trị sổ sách của công ty
BE/ME : Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trƣờng
HML : Nhân tố giá trị công ty
ME : Giá trị thị trƣờng của công ty


: Số ngày quan sát trong năm t.


: Là giá của cổ phiếu lúc đóng cửa của ngày t,



: Là giá cổ phiếu lúc đóng cửa của ngày t-1,


: Lãi suất phi rủi ro


: Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu công ty i trong ngày t


: Tỷ suất sinh lợi thị trƣờng
SMB : Nhân tố quy mô công ty


: Sai số ngẩu nhiên của mô hình hồi quy benchmark
Var : Phƣơng sai


: Hệ số chặn trong mô hình hồi quy Benchmark


: Hệ số chặn trong mô hình Fama – French và CAPM


: Hệ số hồi quy của nhân tố Div_dum


: Hệ số hồi quy của nhân tố Rd_dum


: Hệ số hồi quy của nhân tố Rdexp



: Hệ số hồi quy của nhân tố Treasury Bill


: Hệ số hồi quy của nhân tố Vol_vni


: Hệ số hồi quy của nhân tố Vol_firm


: Hệ số hồi quy của nhân tố Skew_Firm


: Hệ số hồi quy của nhân tố Turn_Firm


: Hệ số hồi quy của nhân tố Invest


: Hệ số hồi quy của nhân tố Size


: Hệ số hồi quy của nhân tố Roa


: Hệ số hồi quy của nhân tố Leverage




: Hệ số hồi quy của nhân tố HML



: Hệ số hồi quy của nhân tố rm-rf



: : Hệ số hồi quy của nhân tố SMB


: Sai số ngẩu nhiên trong mô hình Fama và CAPM


: Biến động tổng thể tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty



: Độ biến động hệ thống tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công ty



: Độ biến động phi hệ thống tỷ suất sinh lợi cổ phiếu công
ty

MỤC LỤC
Trang phụ bìa
Lời cam đoan
Danh mục các kí hiệu
Danh mục các chữ viết tắt

Danh mục các bảng biểu
Danh mục phụ lục
Mục lục
TÓM TẮT 1
CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 2
1.1 Lý do chọn đề tài 2
1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2
1.3 Ý nghĩa của đề tài 3
1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu 3
1.5 Bố cục bài nghiên cứu 4
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ
GIỚI VỀ QUYỀN CHỌN TĂNG TRƢỞNG VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP 6
CHƢƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 16
3.1 Quy trình nghiên cứu 16
3.2 Phƣơng pháp và dữ liệu nghiên cứu 17
3.2.1 Mẫu nghiên cứu 17
3.2.2 Mô hình nghiên cứu và xác định các biến 18
3.2.3 Các phƣơng pháp kiểm định 28
CHƢƠNG 4: QUYỀN CHỌN TĂNG TRƢỞNG VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM 31
4.1 Thống kê mô tả 31
4.2 Phân tích ma trận tƣơng quan 33
4.3 Kết quả hồi quy và mô hình hồi quy 36
4.3.1 Lựa chọn phƣơng pháp hồi quy cho dữ liệu bảng 36
4.3.2 Kiểm định phƣơng sai thay đổi và hiện tƣợng tự tƣơng quan 38
4.3.3 Hồi quy tiêu chuẩn (Benchmark) 40
4.3.4 Biến động hệ thống và biến động phi hệ thống TSSL cổ phiếu công ty 43
4.3.5 Tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu 48
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN 59
5.1 Kết luận 59

5.2 Hạn chế của đề tài nghiên cứu 60
5.3 Hƣớng nghiên cứu tiếp theo 60
TÀI LIỆU THAM KHẢO 61
PHỤ LỤC 63
1

TÓM TẮT
V 
 
, 
  
  
 
 : thứ nhất là 
 , thứ hai là
   
 và thứ ba là 
. Các 

  
 
 
  thành   phi
   có vai trò 
. 
 
và
 và chi phí
 ý ng
 và chí

phí R&D có tác  này.

Từ khóa: Giá tr  bing t sut sinh li c phiu, quyn chn
ng.
2

CHƢƠNG 1
GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
1.1 Lý do chọn đề tài
Theo lý thuyt quyn chn thc thì giá ca quyn chng có mi
quan h cùng chiu v bing ca giá tr doanh nghip. i
quan h này còn ph thuc vào vic doanh nghip ng
nghiên cu và phát trin hay không. Vì thành công ca các hong nghiên
cu phát trin s giúp cho doanh nghip tng mi
, hay nói cách khác là giúp công ty có nhiu quyn ch
ng V t ra  công ty nên la chn i gi
 t doanh nghip hay doanh nghip phi gánh chu
ri ro nng bng mi giá.
nhm cung cp thêm nhng bng chng  th ng Vit Nam giúp
cho các n mi quan h gia quyn chn
ng và giá tr doanh nghip trong quá trình ra quynh nên tác gi
ch Quyền chọn tăng trưởng và giá trị doanh nghiệp”  làm lun
a mình.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Lu c thc hin vi mc tiêu là nghiên cu mi quan h gia quyn
ch  ng và giá tr doanh nghip. Theo , bài nghiên cu s tp
trung làm rõ các v sau:
Thứ nhất,  tài làm rõ mi quan h gia giá tr doanh nghip vi rc
ng bng  bing t sut sinh li c phiu ca công ty, nh tp
trung vào nhng công ty có nhiu quyn chng.

Thứ hai, nu có tn ti mi quan h gia giá tr doanh nghip vi ri ro 
nhng công ty có quyn chng cao thì mi quan h gia giá tr
doanh nghip vi ri ro h thng và ri ro phi h thng  nào.
3

Thứ ba,  tài tip tc làm rõ mi quan h gia ri ro phi h thng vi t sut
sinh li c phiu công ty ng công ty có nhiu quyn chn
ng.
1.3 Ý nghĩa của đề tài
Trong chu kì sng ca doanh nghip, ng n 
hi công ty phi n lc chi ng ng chú
trng nghiên cu và phát trin.
Chính nhng thành công t honày giúp công ty to ra nhiu 
hi ng  hay công ty s có nhiu quyn ch
Nói cách khác quyn ch  ng chính là s la chn ca doanh
nghip, doanh nghip ng nhanh thì giá tr doanh nghip càng
có kh i cao, nh nng quá nhanh, quá nóng s
y doanh nghin ri ro. Vì vy, tác gi nghiên cu mi quan h gia
quyn chng và giá tr doanh nghip thông qua làm rõ mi quan
h gia giá tr doanh nghip và rng b bing t
sut sinh li c phiu nhm giúp cho các doanh nghip có cái nhìn tng quát
 có th ng quyi sao cho phù hp vi tình hình
ca doanh nghip mình nht. Bên c nghiên cu trong nhng
công ty có nhiu quyn chng ng th cung cp thêm
nhng bng chng cho các nhà qun lý thc tm quan trng ca hot
ng nghiên cu và phát trin mà có nhng chính sách m
nâng cao giá tr doanh nghip.
1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu
Bài nghiên cu s di quy d liu bng. , tác gi
thc hin kèm theo các kinh nh la chn mô hình cho d

liu bng gia các mô hình Fix Effect Model, Random Effect và Pooled
Regression. Ti m bo tính vng và tính hiu qu ca mô hình
4

c la chn tác gi thc hin các king tuyn,
kinh hing i và kinh hing t 
quan. Nu có bt c hing bng nào xut hin tác gi tin hành x
lý, khc ph ng sau cùng là ng vng và hiu qu nht.
D lic s d kinh mô hình thông qua d liu th cp cn
thit thu thc t các website v ch liu
c thu nhp t báo cáo tài chính ca 100 c niêm
yt trên sàn giao dch chng khoán HOSE vi 500 quan sát nghiên cu trong
 2008  
Các bi c tính toán, x lý b   Microsoft Office Excel
2007 và tác gi s dng phn mm th phân tích và chy hi
quy.
1.5 Bố cục của bài nghiên cứu
Ngoài phn tóm tt, danh mc bng biu, danh mc kí hiu, danh mc các
ch vit tt, danh mc ph lc, tài liu tham kho tài nghiên cu ca tác
gi c b cc gm:
Chƣơng 1: Giới thiệu về đề tài làm rõ lý do chn
 tài t nh mc tiêu nghiên cu, v nghiên c
u, bên ca  tài
ng thi xây dng cu trúc c  tht nghiên cu có
giá tr thc t  Vit Nam.
Chƣơng 2: Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về quyền chọn tăng
trưởng và giá trị doanh nghiệp  xây dng nn tng lý thuyt cho bài
nghiên cu ca mình,  ng hp và
phân tích các kt qu nghiên cu trên th gii v quyn chng và
giá tr doanh nghip. T   lý lun cho nghiên cu ca tác

gi  Vit Nam.
5

Chƣơng 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu, nhm thc hic mc
tiêu nghiên ct ra thì   mô t d li
trình bày c th c s dng thi xây dng quy trình
nghiên cu.
Chƣơng 4: Mối quan hệ giữa quyền chọn tăng trưởng và giá trị doanh
nghiệp – bằng chứng ở thị trường Việt Nam. Tt c kt qu c t quá
trình phân tích d liu, kt qu hi quy ca nhng công ty trên th ng
chng khoán Vit Nam s c tác gi trình bày c th 
nhm gii quyt các mc tiêu nghiên ct ra, ng thi tác gi 
tho lun kt qu c vi kt qu ca các bài nghiên cc
tác gi tng h
Chƣơng 5: Kết luận.   tóm tt li kt qu nghiên cu ca
tác gi và khnh li mi quan h ca quyn chng và giá tr
doanh nghip. Nhm còn hn ch v nghiên cu ca tác gi c
 làm ti cho nhng nghiên cu tip theo.

6

CHƢƠNG 2
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI
VỀ QUYỀN CHỌN TĂNG TRƢỞNG VÀ
GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
Tác gi u bng chng thc nghim trên th gii v mi quan
h gia quyn chng và giá tr doanh nghip.
Gregory R Duffee (1995) vi nghiên cu “Stock return and volatility a
firm-level analysis” c coi là mt trong nhi tiên phong nghiên
cu v mi quan h gia ri ro vi t sut sinh li c phiui ro

ng b bing t sut sinh li c phiu công ty thông qua
 lch chun ca t sut sinh li hng ngày ca c phiu công ty.
Trong nghiên cu này, Duffee s di quy OLS  Ordinary
Least Squares vi mu nghiên cu bao gm 2.494 công ty trên hai sàn
n t tháng 1/1977  12/1991. Kt qu ca
nghiên cnh mi quan h cùng chiu gia t sut sinh li c
phiu và rng bng  bing t sut sinh li c phiu.
Mi quan h c th hin rõ nht trong các công ty nh y
tài chính thp. y ám ch nhng công ty có
t l n/vn c phn cao thì th hin mi quan h c chiu gia t sut
sinh li c phiu và ri ro tng th. Mng chng cho
kt lun này, song tác gi vn cho rng có mt s 
  c   ng ca  y trong mi liên kt gia t l
n/vn c phn vi mi quan h ca t sut sinh li và ri ro tng th. Bên
cnhng  xut ca nhc gi nhm gii thích cho mi quan
h cùng chiu gia t sut sinh li và ri ro h thng là xem c phiu ca
t quyn chn trên tài sn công ty. Vì th, có th nói là giá
quyn chbing tài s t giá c phi
7

ng giá tr doanh nghi Tuy nhiên, s gii thích này li
ám ch nhng công ty có t l n/vn c phn cao thì th hin mi quan h
cùng chiu gia t sut sinh li c phiu vi ri ro tng th so
vi nhng công ty có t l n/vn c phn thp u này l c vi
nghiên cu ca tác gi. Tuy nhiên là nghiên cu tiên phong nên trong bài
nghiên cu ch tn ri ro tng th mà không xét ti ri h thng và
ri ro phi h thng.
Ang, Hodrick, Xing và Zhang (2006) vi nghiên cu “The cross-section of
volatility and expected return” tip tc tìm hiu v mi quan h chéo gia ri
ro ca công ty và t sut sinh li c phiu. Vi nghiên cu này thì nhóm tác

gi i ri ro phi h thng b sung cho thiu sót ca Duffee (1995).
Vi i quy t mô hình ba nhân t Fama  French và mô hình
nh giá tài sn CAPM, nhóm tác gi s dng mu nghiên cu là tt c các c
phiu ca công ty nh c niêm yt trên ba sàn AMEX, NASDAQ và
NYSE trong thi gian t 1/1986  12/2000. Kt qu nghiên c  ra
rng nhng c phiu trong quá kh có ri ro cao t bing ca t
sut sinh li c phiu cao thì có t sut sinh li thp  Nhng
c phiu có ri ro phi h thng cao c tính t mô hình Fama  French có t
sut sinh li trung bình thp. Tác gi cho rng hing này không th c
gii thích bng  nhy cm vi ri ro. Các nhân t quy mô, nhân t giá
tr BE/ME, nhân t momentum hay nhân t tính thanh khon thì không th
gii thích cho nhng c phi nhy cm vi ri ro h thng và ri ro
phi h thng cao thì có t sut sinh li c phiu thp.
Cao, Simin và Zhao (2008)  c hin nghiên c Can growth option
explain the trend in idiosyncratic risk? i mc tiêu nghiên cu là kim
ng bing phi h thng t sut sinh li c phiu có th c
gii thích bi m và s i ca quyn chng hay không.
8

V    u nghiên cu bao gm 14.151c phi c
niêm yt trên ba sàn AMEX, NASDAQ và NYSE, nghiên cc thc hin
trong khon thi gian t 1972  2002. Kt qu nghiên cu cho thy quyn
chng trong vic ging bin
ng ca rc thù công ty.
Trong nghiên này nhóm tác gi  d i din cho quyn
ch s Tobin Q, ch s ng t s
gia giá tr th ng và giá tr s sách ca tài sn, t l n trên vn c phn
(DTE), t s chi tiêu vn trên tài sn c nh (CAPFIX) và hin giá ca
quyn chng (PVGO). Tác gi khnh là còn nhiu bin có th
din cho quyn ch l c tc, chi phí R&D/ tng tài sn,

EPS/ giá c phn. Tuy nhiên tác gi li vì trong
mu nghiên cu có 27% các công ty có thu nhp âm, 63% công ty trong mu
không chia c tc và rt nhiu quan sát b thiu d liu v chi phí R&D. Bi
vì theo Jacquier, Titman và Yalcin (2001) cho rng mt t l c tc thp hoc
không chia c tc có th ám ch tình hình kit qu tài chính ca công ty. Vì
vy, các bin va nêu không th gii thích tt cho quyn chng,
nên nhóm tác gi u. Bên crong
nghiên cu này tác gi tính toán ri ro phi h thng ng b
bing phi h thng t sut sinh li c phiu công ty, rc tính
da trên mô hình CAPM và mô hình Fama  French.
Ang, Hodrick, Xing và Zhang (2009) vi nghiên cHigh idiosyncratic
volatility and low return: international and further U.S evidence c thc
hin vi mu mi quan h gia ri ro phi h thng vi t
sut sinh li c phiu. ri ro phi h thng ng b
bing phi h thng trong t sut sinh li c phiu công ty. V
pháp hi quy chéo, mu nghiên cu c m rng cho các c phiu ca
nhng công ty ln  23 quc gia, nghiên cn t tháng 1/1980
9

 12/2003 và bing phi h thng ca t sut sinh li c phiu c tính
toán da trên mô hình Fama  French. Kt qu nghiên cu phát hin là nhng
chng khoán có ri ro phi h thng cao trong quá kh thì có t sut sinh li
trung bình trong p. Phát hin này ng nht vi phát hin trong
mt nghiên cu mà nhóm tác gi  c hi    ng thi
nhóm tác gi t ra mt thách thc cho các nhà nghiên cu sau này là
phi gii thích mt hing mang tính toàn cu là ti sao nhng c phiu
có ri ro phi h thng cao li có t sut sinh li thp.
Fangjian Fu (2009) thc hin nghiên cu“Idiosyncractic risk and the cross-
section of expected stock returns” vi mc tiêu tìm hiu mi quan h chéo
gia ri ro phi h thng kì vng và t sut sinh li kì vng. Mu nghiên cu

là bao gm tt c các c phi   c niêm yt trên sàn AMEX,
NASDAQ và NYSE trong thi gian t 1963  2006. Da theo nghiên cu
ca Ang et al. (2006, 2009) thì ri ro phi h thng c tính toán thông qua
 lch chun ca ph da trên mô hình Fama  French. Tuy nhiên,
 nm bi theo thi gian ca ri ro phi h thng nên
trong quá trình nghiên cu mi quan h t sut sinh li kì vng và ri ro phi
h thng kì vng tác gi  s d ng
t qu cho thy rng bing phi h thng kì vng có
mi quan h cùng chiu vi t sut sinh li kì vng. Nhng c phic kì
vng nu có ri ro phi h thng cao thì kic t sut sinh li cao 
Fink, Fink và He (2009) vi nghiên cu“Idiosyncratic volatility measures
and expected return”c thc hin trên th ng chng khoán M. Vi
i quy Fama  MacBeth, mu nghiên cu gm tt c các c
phic niêm yt trên ba sàn AMEX, NASDAQ và NYSE, nghiên cu
trong 546 tháng t tháng 7/1963  12/2008, nhóm tác gi tp trung làm rõ
mi quan h gia ri ro phi h thng kì vng và t sut sinh li c phiu ca
10

công ty. Ri ro phi h thng c tính b lch chun ca phtrong
mô hình Fama  French. Kt qu nghiên cu chng t ri ro phi h thng
không có mi quan h chéo vi t sut sinh li kì vng. Kt qu 
nhng phát hin ca Fu (2009) là ri ro phi h thng có mi quan h cùng
chiu vi t sut sinh li kì vng. Nhóm tác gi này cho rng kt qu ca Fu
(2009) ch có th c gii thích là do có s sai lch trong d báo ri ro, nu
có bt c mi quan h nào gia ri ro phi h thng và t sut sinh l
mi quan h c chiu, vi ri ro phi h th tr m
nghiên cu ca Ang et al. (2006, 2009). Tuy nhiên, mi quan h này ch xut
hin trong nhng công ty nh, quan tri ro phi h th tr
thì không phi i din tt cho ri ro phi h thng kì vng.
Roll, Schwartz và Subrahmanyam (2009) vi nghiên cu“Options trading

activity and firm valuation”. Nhóm tác gi nghiên cu mt khía cnh khác
ca quyn chng là mi quan h gia khng giao dch quyn
chn vi giá tr doanh nghip. Trong nghiên cu này, nhóm tác gi s dng
i quy d liu bng.  liu v khng giao dch
quyn chc ly t OptionMetrics LLC trong khong thi gian t 1996
 2005 ca tt c công c niêm yt trên th ng M. Kt qu nghiên
cu cho thy giá tr doanh nghip có mi quan h cùng chiu vi khng
quyn ch c giao dch. Nghiên c    n ra rng các
doanh nghip có giao dch quyn chn nhir ch s Tobin Q
 . Vi    ng doanh nghip có giao dch quyn chn
nhiy cm vi giá c phiu  ng thi trong nghiên
cu này nhóm tác gi còn s dng các bi i ca tài sn
(ROA)y tài chính (Leverage), Chi tiêu vn (Capexp), quy mô công ty
(Size)  gii thích cho mi quan h cùng chiu gia quyn chng
vi giá tr doanh nghip.
11

Grullon, Lyandres và Zhdanov (2011) vi nghiên cu“Real Options,
Volatility, and Stock Returns”, nhóm tác gi tìm hiu mi quan h gia quyn
chn thc, ri ro tng th và t sut sinh li c phiu. i ro tng
th c nhóm tác gi ng bng  bing tng th t sut sinh li
c phiu công ty. Vi quy chéo theo Fama  MacBeth, mu
nghiên cu g   u quan sát t các công ty phi tài chính trên th
ng chng khoán M, nghiên cu khong thi gian t 7/1963  12/2008.
   nghiên cu ca Roll, Schwartz & Subrahmanyam Grullon
(2006, 2009) v bing t sut sinh li ca công ty
 lch chun ca t sut sinh li hng ngày c phiu ca mi
công ty. Bên cng s  dng 04 bi ng các
Thước đo thứ nhất là quy mô công ty, thước đo thứ hai là tui
i ca công ty tính t  phic phát hành ra công chúng

tu. Thước đo thứ ba là chi phí R&D, bi hong nghiên
cu và phát trin làm sí
n chn thc kì vng nhiThước đo thứ tư
là t ng doanh thu.
Kt qu nghiên cng chng v mi quan h ng bin gia t sut
sinh li c phiu công ty vi ri ro tng th là do quyn chng.
Kt qu y là các công ty có nhiu ching
gành Công ngh c hay Công ngh sinh hc thì mi quan
h gia ri ro và li nhun tr 
Chen và Petkova (2012)  hc hin nghiên cu “Does idiosyncatic
volatility proxy for risk exposure ?” v   i quy chéo theo
Fama  MacBeth, tác gi s dng t sut sinh li c phiu hng ngày ca các
công ty niêm yn t
tháng 6/1963  12/2009 nhm gii quyt mc tiêu nghiên cu ca là bin
12

ng phi h thng t sut sinh li c phiu công ty có th i di
nhy cm ri ro hay không. T  làm rõ ti sao nhng c
phiu có ri ro phi h thng cao thì có t sut sinh li c phiu thp. Trong
i ro phi h thng b bing phi h thng t sut
sinh li c phi lch chun ca ph
Fama  French. Nhóm tác gi này cho rng bing phi h thng trong t
sut sinh li c phiu công ty i di nhy cm ca nhân t 
 
 ca t sut sinh li c phiu.
Kt qu nghiên cu gii thích mt cách duy lý cho s tn ti ca bing
phi h thng t sut sinh li c phiu công ty. Tác gi 
bình ca t sut sinh li c phiu t rnh
giá, mà yu t này mang du này ám ch u
ng lên s phá hTác gi n ra rng nhng

danh mc nào có ri ro phi h thng cao thì có mi quan h cùng chiu vi
 nhy ct sut sinh li trung bình c phiu, vì vy danh mc
t sut sinh li kì vng thp . Bng cách gii thích này thì Chen và
i quyc bài toán mà Ang, Hodrick, Xing và Zhang
trong nghiên cu c
Kraft, Schwartz và Weiss (2013) c hin nghiên cu “Growth Options
and firm valuation” nhm cung cp thêm nhng bng chng v mi quan h
gia quyn chng và giá tr doanh nghip. Trong nghiên cu này
nhóm tác gi s di quy d liu bng. D lic thu
thp t 12.935 công ty trong thi gian t 1975  2009.
Kt qu nghiên cu này tìm ra bng chng khá thuyt phc là ch s Tobin Q
i rng b bing t
13

sut sinh li c phiu công ty và mi quan h này tp trung ch yu  nhng
quan sát có R&D tc là nhng công ty có nhiu quyn ch
Kt qu này b sung thêm vào nhng phát hic ca Roll, Schwartz và
Subrahmanyam (2009), Ang, Hodrick, Xing và Zhang (2006, 2009) và
Duffee (1995) là ri ro phi h thi quan h chéo vi
t sut sinh li c phiu. Mt khác nghiên cu ch ra rng ch s Tobin Q có
mi quan h c chiu vi ri ro toàn cu ng bng bing
ca ch s S&P 500 (Vol_sp). Kt qu nghiên cu còn cho thy  lch
(Skew_firm) có mi quan h i ch s Tobin Q. T các bng chng
, tác gi nh là giá tr doanh nghip b ng mt cách có ý
i quyn ch ng chi phí R&D th 
quan trng vi giá tr doanh nghiu này ch ra rng
i din tc to nên quyng.
Bên c ra mi quan h cùng chiu ca t sut
sinh li c phiu vi ri ro phi h thng trong nhng doanh nghip có nhiu
quyn chng. Khi hi quy t sut sinh lt tri da trên danh

mc sp xp theo ri ro phi h thng và chi phí R&D thì anpha tt c
danh m nh s ng lên t sut
sinh li ca ri ro phi h thi bi chi phí R&D.
Trong nghiên cu này, nhóm tác gi  dng các bi gii thích cho
quyn ch     thứ nhất, quy mô công ty (Size) 
ng bng logarit ca vn hóa th ng u chnh chia cho ch s
CPI. Thứ hai, chi tiêu vn (Invest) ng bng t s gia chi tiêu
vn và tng doanh thu. Thứ ba, kh i (ROA) ng bng
t s gia thu nhc thu và giá tr s sách ca tng tài sn. Thứ tư, 
by tài chính (Leverage) ng bng t s n dài hn và tng tài sn,
Thứ năm, chi phí R&D (Rdexp) ng bng chi phí R&D chia cho
14

tng tài sn. Thứ sáu, tính thanh khon (Turn_firm) ng bng khi
ng c phiu giao dch trung bình chia cho s ng c phiu phát hành.
Kt qu nghiên cy sáu bin này trong mô hình hu có
  ng kê.          i
quan h cùng chiu vi ch s Tobin Q, chng t nhng công ty có quy mô
càng ln, tính thanh khon càng cao và chi tiêu vn nhiu thì giá tr doanh
nghic khui. Các bi thì
có mi quan h c chiu vi ch s Tobin Q, chng t nhng công ty s
dy cao thì giá tr công ty s b ng theo ching tiêu
cc. S i quan h c chiu vi giá tr doanh nghic
nhóm tác gi gii thích là nhng công ty này có th n bão
hòa, li nhun tuy nhii t gi vng th phn
ng trt ít. Nên ROA có mi quan h
u vi giá tr doanh nghiu d hiu.
Như vậy, mi quan h gia quyn chng và giá tr doanh nghip
c các nhà nghiên cu quan tâm. Tóm li, t nhng nghiên cu
thc nghim trên th gii thì có nhng v 

Xét mi quan h gia ri ro tng th và t sut sinh li c phiu thì Duffee
i quan h này là cùng ching hp ch nghiên
cu ri ro phi h thng thì Fu (2009) tìm thy bng chng là ri ro phi h
thng kì vng có mi quan h cùng chiu vi t sut sinh li kì vng ca c
phiu, nghiên cu ca Fink, Fink và He (2009) thì li cho thy là không có
mi quan h gia t sut sinh li và ri ro phi h th
Hodrick, Xing và Zhang (2006, 2009) bng ri ro phi h thng
bng  lch chun ca phtrong mô hình Fama  French thì ch ra mi
quan h gia ri ro phi h thng và t sut sinh lc chiu này
trái vi mô hình th ng v      French cho rng
15

không có mi quan h gia ri ro h thng và t sut sinh li c
phiu công ty.
V mi quan h gia ri ro và giá tr doanh nghip trong nhng công ty có
nhiu quyn chng thì có các nghiên cu ca các nhóm tác gi
 Roll, Schwartz và Subrahmanyam (2009), Grullon, Lyandres và
Zhdanov (2011) và Holger Kraft, Eduardo S. Schwartz và Farina Weiss
(2013). Kt qu  ra rng giá tr công ty có mi quan h ng bin vi
ri ro và mi quan h này b  bi ri ro phi h thng và
mi quan h ng
công ty có nhiu quyn chn.
Vì vậy, t nhng bng chng v các nghiên cu thc nghim trên th gi
to ti cho tác gi nghiên cu mi quan h gia quyn chng
và giá tr doanh nghip  th t Nam.