Tương quan chéo giữa tỷ suất sinh lợi, Beta thị trường, khối lượng giao dịch và tỷ số doanh thu trên giá trong thị trường chứng khoán Việt Nam

B GIÁO DC ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM





LÊ TH ÁNH TUYT






TNG QUAN CHÉO GIA T SUT SINH LI,
BETA TH TRNG, KHI LNG GIAO DCH
VÀ T S DOANH THU TRÊN GIÁ TRONG TH
TRNG CHNG KHOÁN
VIT NAM




LUN VN THC S KINH T

TP. H CHÍ MINH – NM 2013

B GIÁO DC ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM





LÊ TH ÁNH TUYT





TNG QUAN CHÉO GIA T SUT SINH LI,
BETA TH TRNG, KHI LNG GIAO DCH
VÀ T S DOANH THU TRÊN GIÁ TRONG TH
TRNG CHNG KHOÁN
VIT NAM


Chuyên ngành : Tài chính - ngân hàng
Mư s : 60340201

LUN VN THC S KINH T











TP. H CHÍ MINH – NM 2013

NGI HNG DN KHOA HC:
GS.TS. TRN NGC TH

LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan công trình nghiên cu lun vn thc s này là ca chính
bn thân di s hng dn ca GS.TS Trn Ngc Th, ni dung nghiên cu trong
công trình là trung thc, s liu đc tác gi thu thp t các ngun khác nhau có ghi
trong phn tài liu tham kho. Ngoài ra, lun vn còn s dng mt s đánh giá và
đóng góp t các tác gi khác và đc nêu rõ trong phn tài liu tham kho.
Kt qu nghiên cu ca công trình cha tng đc công b trong bt k
công trình nào.
TP. H Chí Minh, ngày 31 tháng 12 nm 2013
Ngi cam đoan

Lê Th Ánh Tuyt


MC LC
Trang ph bìa
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các t vit tt và thut ng
Danh mc các bng biu
Tóm tt
CHNG 1 : GII THIU 1
1.1 Lý do chn đ tài. 1
1.2 Mc tiêu nghiên cu: 1
1.3 Câu hi nghiên cu 2
1.4 Kt cu ca đ tài 2
CHNG 2: TNG QUAN V CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY 4
2.1 Mi quan h gia t sut sinh li vi ri ro. 4
2.2 Mi quan h gia t sut sinh li vi giá tr th trng 6
2.3 Mi quan h gia t sut sinh li vi li tc thu nhp, giá tr th trng. 7
2.4 Mi quan h gia t sut sinh li vi đnh giá tài sn, chênh lch giá đt mua và giá
chào bán. 8
2.5 Mi quan h gia t sut sinh li vi D/E. 8
2.6 Mi quan h gia li tc thu nhp, quy mô, BE/ME và li tc dòng tin các bin c
bn vi t sut sinh li  TTCK Nht Bn. 9
2.7 Mi quan h gia các nhân t ri ro chung trong t sut sinh li ca c phiu và trái
phiu. 10
2.8 Mi quan h có điu kin gia Beta và TSSL. 15
2.9 Các nh hng tìm n, tính thanh khon, s không chính xác, và thiên lch nh

hng đn TSSL. 16
2.10 S tng đng trong các yu t quyt đnh t sut sinh li c phiu mong đi. 17
2.11 Mi quan h gia t sut sinh li vi Beta th trng, khi lng giao dch, t s
doanh thu trên giá. 17
2.12 Mi quan h gia t sut sinh li vi Beta, quy mô doanh nghip, E/P, CF/P, giá tr
s sách trên giá tr th trng, và tng trng doanh thu. 18

2.13 Mi quan h gia Beta và t sut sinh li c phiu ti Hàn Quc và ài Loan. 19
2.14 Mi quan h gia ri ro và t sut sinh li trên th trng chng khoán Vit Nam 20
CHNG 3: D LIU VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN CU 23
3.1 C s d liu 23
3.2 Mô hình nghiên cu và đnh ngha các bin 25
3.2.1 Mô hình nghiên cu 26
3.2.2 nh ngha các bin 27
3.2.3 Xây dng danh mc các c phiu 31
3.3 Phng pháp nghiên cu 32
3.4 c lng t sut sinh li k vng bng mô hình Fama – French 38
3.4.1 Kim đnh tính dng ca chui d liu thi gian 38
3.4.2 Kim đnh hin tng đa cng tuyn ca các bin trong mô hình 39
3.4.3 Kim đnh hin tng t tng quan ca các bin trong mô hình 41
CHNG 4 : KT QU T CÁC MÔ HÌNH HI QUY 42
4.1 Mi quan h gia t sut sinh li vt tri vi Beta th trng, khi lng giao dch
và SP 42
4.2 Mi quan h t sut sinh li vt tri vi beta th trng, khi lng giao dch và
t s doanh thu trên giá  hai thi k th trng lên và xung. 49
CHNG 5: KT LUN 63
5.1 Kt lun chung 63
5.2 Kin ngh 64
5.3 Hn ch ca nghiên cu 64
Danh mc tài liu tham kho

Danh mc các t vit tt và thut ng
T vit tt
Din gii
CAPM
Capital Asset Pricing Model – Mô hình đnh giá tài sn vn
HOSE
Ho Chi Minh Stock Exchange – S giao dch chng khoán
Thành ph H Chí Minh
TSSL
T sut sinh li
TTCKVN
Th trng chng khoán Vit Nam
TTCK
Th trng chng khoán
CK
Chng khoán
VOL
Trading Volume – Khi lng giao dch
SP
Sales-to-price ratio – T l doanh thu trên giá
DMTT
Danh mc th trng
DMT
Danh mc đu t

DM
Danh mc
D/E
Debt/Equity ratio - T l n/vn c phn
FM
Fama-MacBeth
Danh mc các bng biu
Bng
Ni dung
Trang
(3.1)
S liu các d liu c bn dùng đ xây dng các nhân t trong
mô hình
25
(3.2)
Tng hp cách tính toán và ngun gc các ch tiêu, nhân t
trong mô hình
30
(3.3)
Danh sách 12 danh mc đu t
32
(3.4)
Thng kê d liu s b các bin
34
(3.5)
Thng kê d liu s b ca 12 danh mc đu t
35
(3.6)
Kt qu thng kê mô t các bin
36

(3.7)
Giá tr thng kê t-statistic trong kim đnh tính dng
39
(4.1)
Bng hi quy tng quan chéo ca t sut sinh li vt tri
vi BETA, khi lng giao dch và t s doanh thu trên giá t
tháng 7 nm 2008 đn tháng 6 nm 2013
42
(4.2)
Bng hi quy tng quan chéo ca t sut sinh li vt tri
vi BETA, khi lng giao dch và t s doanh thu trên giá t
tháng 7 nm 2008 đn tháng 6 nm 2013  thi k th trng
xung.
50
(4.3)
Bng hi quy tng quan chéo ca t sut sinh li vt tri
vi BETA, khi lng giao dch và t s doanh thu trên giá t
tháng 7 nm 2008 đn tháng 6 nm 2013  thi k th trng
lên.
55


Danh mc các phng trình

Phng trình
Tên phng trình
Trang
(2.1)
Phng trình đnh giá tài sn vn CAPM
4

(2.2)
Phng trình mô hình ba nhân t Fama – French
(1993)
14
(3.1)
Mô hình 3 nhân t
26
(3.2)
Mô hình 3 nhân t vi bin gi D
26
(3.3)
Mô hình 3 nhân t  thi k th trng xung
26
(3.4)
Mô hình 3 nhân t  thi k th trng lên
26

TÓM TT
Bài nghiên cu tìm hiu tng quan chéo gia Beta th trng, t s doanh thu trên
giá (SP), khi lng giao dch (VOL) và t sut sinh li ca c phiu trên th trng
chng khoán Vit Nam t ngày 01/01/2008 đn ngày 30/06/2013.
Kt qu cho thy:
- Beta th trng, khi lng giao dch và t l doanh thu trên giá có tng
quan chéo vi t sut sinh li trung bình.
- Tng quan gia khi lng giao dch và t sut sinh li có ý ngha cao.
- Beta th trng có mi tng quan thun vi t sut sinh li vt tri. Kt
qu tip tc h tr s dng Beta là thc đo ri ro th trng.
- SP (t s doanh thu trên giá) không th hin mi quan h vi t sut sinh li
vt tri. Nhng trong thi k th trng đi xung, có du hiu xut hin
tng quan dng gia t s doanh thu trên giá và t sut sinh li vt tri.

1
CHNG 1 : GII THIU
1.1 Lý do chn đ tài.
i vi các nhà đu t thì th trng chng khoán Vit Nam (t nm 2000)
đư là mt kênh đu t hp dn, bên cnh các kênh đu t lâu đi nh bt đng sn,
vàng hay ngoi t. Song song vi vic mang li cho các nhà đu t nhng khong
li nhun đáng k, thì th trng chng khoán cng luôn tim n nhng ri ro,
nhng bin đng và không n đnh.
 giúp cho các nhà đu t có nhng quyt đnh đu t đúng đn cng nh
đt đc li nhun nh mong đi thì vic nghiên cu các nhân t tác đng t sut
sinh li và ng dng các mô hình phân tích c bn, phân tích k thut đ d báo t
sut sinh li chng khoán là rt cn thit. Tuy nhiên, nhng din bin trên th
trng chng khoán Vit Nam trong thi gian qua là bng chng cho vic thiu
vng các nghiên cu d báo này. a s các nhà đu t trên th trng chng khoán
Vit Nam hin nay đu thc hin quyt đnh đu t mt cách cm tính.Vì vy, làm
cách nào nhn bit đc nhng nhân t tác đng đn t sut sinh li ca c phiu
nhm xây dng mt danh mc đu t hiu qu nht. Thy đc s cn thit ca vic
vn dng các mô hình đ d đoán nh hng ca các nhân t lên t sut sinh li ca
c phiu trên th trng chng khoán, tác gi quyt đnh la chn 3 nhân t đi din
là Beta th trng, khi lng giao dch và t s doanh thu trên giá đ nghiên cu
tác đng ca các bin lên t sut sinh li. Tên đ tài đc chn ắTng quan chéo
gia t sut sinh li, Beta th trng, khi lng giao dch và t s doanh thu
trên giá trong th trng chng khoán Vit Nam”.
1.2 Mc tiêu nghiên cu:
Tìm hiu tng quan chéo gia t sut sinh li c phiu, Beta th trng, t
s doanh thu trên giá và khi lng giao dch trên th trng chng khoán Vit Nam
trong giai đon t 01/01/2008 đn 30/06/2013.
2
1.3 Cơu hi nghiên cu

 gii quyt mc tiêu nghiên cu ca mình, tác gi đi tìm câu tr li cho
các câu hi sau:
- S thay đi ca nhân t Beta th trng trong mô hình đnh giá tài sn vn
(CAPM) có nh hng đn t sut sinh li ca c phiu trên th trng chng
khoán Vit Nam hay không?
- S thay đi ca nhân t khi lng giao dch có nh hng đn t sut sinh li
ca c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam hay không?
- S thay đi ca nhân t t s doanh thu trên giá có nh hng đn t sut sinh
li ca c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam hay không?
- Trong ba nhân t - Beta th trng, khi lng giao dch, t s doanh thu trên
giá, thì s thay đi ca nhân t nào ch yu nh hng đn t sut sinh li
ca c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam?
1.4 Kt cu ca đ tài
Vi nhng ni dung chính trên, phn còn li ca bài nghiên cu s đc
trình bày nh sau:
Chng2: Tng quan các nghiên cu trc đây.
Trong chng này, tác gi tóm tt các nghiên cu trc đây v các nhân t
nh ri ro, giá tr th trng, đnh giá tài sn, t l n trên vn c phn (D/E), quy
mô doanh nghip, E/P, CF/P, B/E,… nh hng đn t sut sinh li ca các c
phiu đc niêm yt  các sàn chng khoán trên th gii.
Chng3: Mô t d liu và tho lun v phng pháp nghiên cu.
Chng này, tác gi trình bày phng pháp, ngun d liu và đng thi mô
t bin ph thuc và các bin đc lp đc s dng trong bài nghiên cu.

3
Chng 4: Trình bày kt qu t các mô hình hi quy.
Tác gi phân tích nhân t Beta th trng, khi lng giao dch, t s doanh
thu trên giá nh hng đn t sut sinh li vt tri ca các c phiu trên th trng
chng khoán Vit Nam.
Chng 5: Kt lun chính, nhng hn ch và hng nghiên cu mi.

Trong chng này tác gi tng kt và tr li các câu hi nghiên cu. a ra
các hn ch và đ xut hng nghiên cu tip theo.
4
CHNG 2: TNG QUAN V CÁC NGHIÊN CU TRC ÂY
2.1 Mi quan h gia t sut sinh li vi ri ro.
William Sharpe (1964) đư đa ra mô hình đnh giá tài sn vn (Capital Asset
Pricing Model- CAPM), mô hình này cng đc trình bày tng t bi Treynor
(1961) và Lintner (1965) nhm d báo t sut sinh li ca mt chng khoán thông
qua Beta ca chng khoán đó. Mô hình đnh giá tài sn vn (CAPM) không phi là
mô hình duy nht d báo t sut sinh li nhng nó có nn tng lý thuyt vng chc
nht. Mc dù có nhiu tranh lun và nghiên cu v tính n đnh ca Beta cng nh
nhng kim đnh thc nghim v mô hình đnh giá tài sn vn (CAPM) nhng v
c bn đnh giá tài sn vn (CAPM) vn đc xem là hiu qu và đư tn ti sut 48
nm qua.
Trng tâm ca đnh giá tài sn vn (CAPM) là danh mc th trng ca tài
sn đc đu t, là hiu qu trung bình-phng sai ca Markowitz (1959). Hiu qu
ca danh mc th trng hàm ý rng:
- T sut sinh li k vng ca c phiu là mt hàm tuyn tính dng vi ri ro
h thng (Beta th trng),
- Beta th trng là nhân t ri ro duy nht đ gii thích phng sai tng
quan chéo ca t sut sinh li k vng.
Khái nim h s Beta trong mô hình đnh giá tài sn vn (CAPM)
Mô hình CAPM:




 









 


 


(2.1)
Trong đó:
E(r
i
): t sut sinh li k vng ca c phiu i
R
f
: lưi sut phi ri ro trên th trng
5
E(r
m
): t sut sinh li k vng ca th trng

i
: thc đo mc đ ri ro ca tài sn

 











H s Beta là h s đo lng mc đ bin đng hay còn gi là thc đo ri
ro h thng ca mt chng khoán hoc danh mc trong tng quan vi toàn b th
trng. Tc nó xác đnh phn trm thay đi t sut sinh li k vng ca mt chng
khoán khi có 1% thay đi trong t sut sinh li ca danh mc th trng. H s Beta
là tham s quan trong trong mô hình đnh giá tài sn vn (CAPM).
H s Beta ca mt danh mc đu t đc xác đnh nh sau:








 


Trong đó:

P
: h s Beta ca danh mc


i
: h s Beta ca mt chng khoán

i
: t trng ca chng khoán i trong danh mc
V mt hình hc, mi quan h gia t sut sinh li k vng chng khoán và
h s ri ro Beta đc biu din bng đng thng có tên gi là đng th trng
chng khoán SML (security market line).

6
Hình 2.1: Mi quan h gia li nhun chng khoán và 

Nhìn vào hình v ta thy rng:
Khi h s Beta càng cao thì sut sinh li ca chng khoán càng cao và vì
vy, cng mang nhiu ri ro hn.
- Beta bng 0: Li nhun k vng ca chng khoán có Beta bng 0 chính là li
nhun không ri ro, R
f
.
- Beta bng 1: t sut sinh li k vng ca chng khoán có Beta bng 1 chính
là li nhun th trng, E(r
m
).
Quan h gia li nhun và h s ri ro Beta ca chng khoán là quan h
tuyn tính đc din t bi đng thng SML có h s góc là E(R
m
) - R
f
.

2.2 Mi quan h gia t sut sinh li vi giá tr th trng
Ban, R.W. (1981) thc hin nghiên cu tìm hiu mi quan h gia t sut
sinh li và giá tr th trng ca các c phiu ph thông trong bài nghiên cu có
nhan đ là “The relationships between return and market value of common stocks”.
Mu nghiên cu là tt c các c phiu ph thông trên sàn chng khoán New
York (NYSE) t nm 1926 đn 1975.
7
Kt qu cho thy:
- Các công ty có quy mô nh có t sut sinh li điu chnh ri ro ln hn so
vi các công ty có quy mô ln.
- Các công ty có quy mô ln s tr phn bù ri ro cho các c phiu ca công ty
có quy mô nh.
Và bài nghiên cu này đư cho thy mô hình đnh giá tài sn vn (CAPM) có
s thiu sót khi cho rng Beta th trng là nhân t ri ro duy nht đ gii thích
tng quan chéo ca t sut sinh li k vng.
2.3 Mi quan h gia t sut sinh li vili tc thu nhp, giá tr th trng.
Basu, S. (1983) tìm hiu mi quan h gia li tc thu nhp, giá tr th trng
và t sut sinh li ca các c phiu ph thông trên sàn chng khoán New York
(NYSE) trong bài nghiên cu có ta đ là “The relationships between earnings'
yield, market value and return for NYSE common stocks”.
Mu nghiên cu s dng d liu các c phiu ph thông trên sàn chng
khoán New York (NYSE) trong giai đon t tháng 12 nm 1962 đn nm 1978.
Kt qu nghiên cu cho thy:
- C phiu ph thông ca các công ty có li tc thu nhp E/P cao, thì s có t
sut sinh li điu chnh ri ro cao hn so vi c phiu ph thông ca các
công ty có li tc thu nhp E/P thp hn. nh hng này có ý ngha rõ ràng
k c khi đư kim soát bin quy mô doanh nghip.
- Mt khác, trong khi c phiu ph thông ca các công ty có quy mô nh thu
đc t sut sinh li cao hn đáng k so vi c phiu ph thông ca công ty
có quy mô ln hn, thì nh hng ca bin quy mô hu nh không xut hin

khi t sut sinh li đc kim soát bi ri ro và t l E/P. Tuy nhiên, các
8
bng chng cng đư ch ra rng nh hng ca E/P, không phi là hoàn toàn
đc lp vi quy mô doanh nghip và mà là s nh hng ca c hai bin lên
t sut sinh li k vng.
2.4 Mi quan h gia t sut sinh li vi đnh giá tài sn, chênh lch giá đt
mua và giá chào bán.
Amihud, Y., & Mendelson, (1986) tìm hiu mi quan h gia t sut sinh li
vi đnh giá tài sn và chênh lnh giá mua và giá bán trong bài nghiên cu có ta đ
“Asset pricing and the bid-ask spread”.
Bài vit nghiên cu nh hng ca chênh lch giá đt mua và giá chào bán
trong đnh giá tài sn. Tác gi phân tích mt mô hình trong đó nhà đu t vi các
thi k nm gi mong đi khác nhau s giao dch tài sn vi đ chênh lch khác
nhau.
Kt qu nghiên cu cho thy:
- T sut sinh li trung bình ca th trng đc quan sát có chc nng làm
tng đ chênh lch;
- T sut sinh li tài sn ca ngi nm gi, chi phí giao dch thun, tng cùng
vi đ chênh lch;
- Có hiu ng khách hàng, trong đó c phiu có chênh lch cao hn s đc
các nhà đu t nm gi lâu hn;
- Do hiu ng khách hàng, nên t sut sinh li ca c phiu có chênh lch cao
hn s ít nhy cm chênh lch hn, dn đn mi quan h gia t sut sinh li
– chênh lch.
2.5 Mi quan h gia t sut sinh li vi t l n trên vn c phn (D/E).
Bhandari, L.C. (1988) tìm hiu bng chng thc nghim v mi quan h gia
t l n trên vn c phn (D/E) và t sut sinh li mong đi ca các c phiu ph
9
thông trong bài nghiên cu có ta đ “Debt/Equity ratio and expected common
stock returns: Empirical evidence”.

Kt qu nghiên cu cho thy:
- T sut sinh li mong đi ca c phiu ph thông có mi quan h dng vi
t l n trên vn c phn (D/E), khi kim soát bin Beta và quy mô doanh
nghip. Mi quan h này không nhy cm vi các bin đi din cho th
trng, k thut c tính, … bng chng cho thy khi "phn bù ri ro" kt
hp vi t l n trên vn ch s hu thì nó có th không là mt loi ca
"phn bù ri ro"na.
2.6 Mi quan h gia li tc thu nhp, quy mô, t l giá tr s sách trên giá
tr th trng (BE/ME) và li tc dòng tin các bin c bn vi t sut
sinh li  th trng chng khoán Nht Bn.
Chan, L. K., Hamao, Y., & Lakonishok, J. (1991) tìm hiu các mi quan h
chéo khác nhau trong t sut sinh li các c phiu trên th trng Nht Bn đn
hành vi c s ca bn bin c bn là li tc thu nhp, quy mô, t l giá tr s sách
trên giá tr th trng và li tc dòng tin trong bài nghiên cu có ta đ
“Fundamentals and stock returns in Japan”.
Mu bao gm c các công ty sn xut và phi sn xut, các công ty t c hai
khu vc ca th trng chng khoán Tokyo, và chng khoán đư hy b niêm yt t
nm 1971-1988.
Phát hin ca tác gi cho thy:
- Mt mi quan h có ý ngha gia bn bin c bn (li tc thu nhp, quy mô,
t l giá tr s sách trên giá tr th trng và li tc dòng tin) vi t sut sinh
li k vng trong th trng Nht Bn.
10
- Trong bn bin c bn đc xem xét, thì bin giá tr s sách trên giá tr th
trng và bin li tc dòng tin có mi quan h dng có ý ngha đi vi t
sut sinh li k vng.
2.7 Mi quan h gia các nhơn t ri ro chung trong t sut sinh li ca c
phiu và trái phiu.
Eugene F. Fama và Kenneth R. French (1993) tìm hiu mi quan h gia các
nhân t ri ro chung trong t sut sinh li ca c phiu và trái phiu vi ta đ

nghiên cu là “Common risk factors in the return on stocks and bonds”.
Nhìn li nhng nghiên cu trc đây, đa phn tác gi nghiên cu mô hình và
ch phát hin ra mt nhân t tác đng lên t sut sinh li trung bình ca c phiu
nh: lý thuyt kinh đin mô hình đnh giá tài sn vn (CAMP) v danh mc th
trng đư đa ra nhân t  th trng và đây cng là nn tng cho vic nghiên cu
m rng ca các tác gi sau này, nh nghiên cu ca Banz nm 1981 tìm ra nhân t
quy mô (ME); nghiên cu ca Basu nm 1983 phát hin nhân t thu nhp c phn
trên giá c phn (E/P); nghiên cu ca Rosenberg, Reid, và Lanstein nm 1985 phát
hin ra nhân t t s giá tr s sách trên giá tr th trng (BE/ME); nghiên cu ca
Bhandari nm 1988 tìm ra nhân t đòn by tài chính (leverage). Fama – French đư
tng hp nghiên cu các nhân t riêng l tác đng đn t sut sinh li k vng trong
bài nghiên cu ca mình.
Fama và French là ngi có công ln nht khi ng dng thành công mô hình
đa nhân t APT vào trong thc tin, đng thi tng hp đc t nhiu mô hình
nghiên cu tng nhân t ca các tác gi trc.
Bài nghiên cu xét 5 nhân t ri ro ph bin tác đng đn t sut sinh li ca
c phiu và trái phiu. Trong đó có 3 nhân t thuc th trng c phiu là: nhân t
chung ca th trng, quy mô doanh nghip, giá tr s sách trên giá tr th trng và
11
2 nhân t th trng trái phiu là ri ro đáo hn (maturity risk) và ri ro v n
(default risk).
Kt qu nghiên cu cho thy rng:
- Vic s dng bin đc lp quy mô doanh nghip và t s giá tr s sách trên
giá tr th trng (BE/ME) ca các c phiu trên sàn chng khoán New York
(NYSE) đ thit lp danh mc đu t cho thy nhóm t s giá tr s sách trên
giá tr th trng (BE/ME) cao nghiêng v phía các c phiu doanh nghip
nh.
- Trên th trng c phiu Amex và NASDAQ, hu ht các doanh nghip nh,
có khuynh hng có t l t s giá tr s sách trên giá tr th trng (BE/ME)
thp hn các c phiu trên sàn chng khoán New York (NYSE) vi cùng

quy mô.
- Quy mô tng thì t sut sinh li trung bình gim suy ra quy mô nghch bin
vi t sut sinh li trung bình.
- T s giá tr s sách trên giá tr th trng (BE/ME) càng ln thì t sut sinh
li trung bình tng suy ra t s giá tr s sách trên giá tr th trng (BE/ME)
đng bin t sut sinh li trung bình
- i vi trái phiu: t sut sinh li trung bình ca trái phiu chính ph đng
bin vi thi gian đáo hn. T sut sinh li trung bình ca trái phiu doanh
nghip cao hn trái phiu chính ph.
Trong bài nghiên cu ca mình, Fama và French s dng mô hình hi quy
chui thi gian ca Black, Jensen, và Scholes (1972) đ xem xét tác đng ca các
nhân t ri ro trên th trng c phiu và trái phiu tác đng nh th nào đn t sut
sinh li ca c phiu và trái phiu.
S tn ti ca mô hình 3 nhân t Fama và French (1993) mi ch cho thy
mi quan h gia các bin trên th trng M vì vy vn còn rt nhiu các tranh
lun cho rng cha đ bng chng cho mô hình tn ti trên th trng chng khoán
12
nói chung.  đáp li tranh lun trong gii khoa hc và cng nhm cng c thêm
các bng chng thc nghim cho mô hình 3 nhân t Fama French (1993), mt
nghiên cu m rng trên nhiu th trng đư đc Fama và French thc hin nm
1998.
Fama và French (1998)
Nm 1998 Fama – French thc hin nghiên cu kim đnh mô hình đnh giá
tài sn vn (CAPM) và nhân t giá tr s sách trên giá tr th trng ti các th
trng chng khoán ca các quc gia phát trin trên th giivi ta đ nghiên cu
là “Value Versus Growth the International Evidence”.
Vi b d liu ca 13 th trng đc thu thp t Morgan Stanley’s Capital
International Perspectives (MSCI) trong sut giai đon t 1975 đn 1995 trên 13
quc gia (bao gm: M, Nht, Anh, Pháp, c, Ý, Hà Lan, B, Thy S, Thy in,
Úc, Hng Kông và Singapore).

Kt qu cho thy:
- Khi phân chia các c phiu thành nhng danh mc theo t l giá tr s sách
trên giá tr th trng. Cho thy c phiu giá tr tt hn so vi c phiu tng
trng trong sut giai đon t 1975 đn 1995, s chênh lch trên t sut sinh
li trung bình ca nhng danh mc toàn cu ca c phiu có t s giá tr s
sách trên giá tr th trng cao so vi nhng danh mc toàn cu ca c phiu
có t s giá tr s sách trên giá tr th trng thp là 7.68%/nm, c phiu giá
tr tt hn c phiu tng trng trong 12 trên 13 th trng chính trong bài
nghiên cu.
- Bên cnh đó, Fama và French s dng b d liu ca 16 th trng
(Argentina, Brazil,Chile, Colombia, Hy Lp, n , Jordan, Hàn Quc,
Malaysia, Mexico, Nigeria, Pakistan, Philipines, ài Loan, Venezula và
Zimbabwe) t IFC (International FinanceCorporation) trong giai đon t
13
nm 1987 đn nm 1995. Khi các c phiu đc sp xp theo giá tr s sách
trên giá th trng, thu nhp trên giá c phn và quy mô: s chênh lch trên
t sut sinh li trung bình ca nhng danh mc toàn cu ca c phiu có t
s giá tr s sách trên giá tr th trng cao so vi nhng danh mc toàn cu
ca c phiu có t s giá tr s sách trên giá tr th trng thp là
16.91%/nm.
- Ngoài ra, kt qu còn cho thy hiu ng quy mô mang tính quc t khi kim
đnh t 16 th trng này, vi s chênh lch trung bình gia t sut sinh li
ca nhng danh mc c phiu quy mô nh so vi danh mc c phiu quy mô
ln là 14.89%/nm. Nhng c phiu có quy mô nh có t sut sinh li trung
bình cao hn so vi c phiu có quy mô ln trong 11 th trng mi ni trên
16 th trng trong nghiên cu. Mt mô hình đnh giá tài sn vn quc t
CAPM (Beta th trng quc t) không th gii thích phn bù giá tr trong t
sut sinh li quc t. Nhng thêm mt bin trng thái trong mô hình quc t
ICAPM (hoc mô hình 2 nhân t APT: vi mt Beta th trng toàn cu và
mt nhân t ri ro) có th gii thích phn bù giá tr ti các quc gia này và t

sut sinh li toàn cu.
Tóm li, bng chng mà chính Fama và French cung cp t bài nghiên cu
vào nm1998 đư mt ln na khng đnh s tn ti ca phn bù giá tr gia danh
mc c phiu có t s giá tr s sách trên giá tr th trng (BE/ME) cao so vi danh
mc c phiu có t s giá tr s sách trên giá tr th trng (BE/ME) thp.
Mô hình 3 nhân t nói rng t sut sinh li vt tri k vng ca mt danh
mc (t sut sinh li k vng - t sut sinh li phi ri ro) đc gii thích bi đ
nhy cm ca nó đi vi 3 nhân t:
- T sut sinh li vt tri ca danh mc th trng
14
- S chênh lch gia t sut sinh li ca danh mc các c phiu quy mô nh
và t sut sinh li ca danh mc các c phiu quy mô ln ln (gi là nhân t
quy mô SMB)
- S chênh lch gia t sut sinh li ca danh mc các c phiu có giá tr s
sách trên giá tr th trng (BE/ME) cao và t sut sinh li ca danh mc các
c phiu có t s giá tr s sách trên giá tr th trng (BE/ME) thp (gi là
nhân t giá tr HML).
Mô hình 3 nhân t đc mô t nh sau:

R
pt
– R
ft
= 
pt
+ b
p
(R
mt
– R

ft
) + s
p
SMB
t
+h
p
HML
t
+ 
pt
(2.2)
Trong đó:
b
p
: (chính là Beta) là h s hi quy cho nhân t phn bù ri ro th
trng. Beta trong mô hình 3 nhân t tng t nh Beta th trng trong mô
hình đnh giá tài sn vn (CAPM).
s
p
: là h s hi quy ca nhân t SMB
h
p
: là h s hi quy ca nhân t HML
Eugene Fama và Kenneth French tin hành nghiên cu thc nghim v quan
h gia t sut sinh li ca c phiu, quy mô công ty, t s MB và h s Beta. Kt
qu kim đnh da vào s liu thi k t nm 1963 đn nm 1990 cho thy rng các
bin quy mô và t s MB là nhng bin nh hng mnh đn t sut sinh li c
phiu. Khi nhng bin này đc đa vào phân tích hi quy trc ri mi thêm bin
Beta vào thì kt qu cho thy rng bin Beta không mnh bng các bin kia trong

vic gii thích li nhun c phiu. iu này khin Fama, đi đn kt lun rng Beta
không phi là bin duy nht gii thích t sut sinh li. Ông đ ngh rng bin quy
mô và bin t s MB thích hp đ gii thích t sut sinh li hn là bin ri ro.
Mc dù Beta có th không là bin tt đ d báo t sut sinh li c phiu
nhng nó vn là bin phù hp đ đo lng ri ro. i vi các nhà đu t ngi ri ro,
15
Beta cung cp cho h thông tin làm c s cho vic k vng mt mc t sut sinh li
ti thiu. Mc dù không phi nhà đu t nào cng có th chp nhn mc t sut sinh
li này nhng vi mc đích ca tài chính công ty nó vn hu ích đ hng dn công
ty phân b vn vào các d án đu t.
Vic dùng ch mt hay kt hp vi các bin khác, thì Beta th trng vn có
rt ít thông tin v t sut sinh li trung bình. S dng đn đc thì quy mô, li tc
thu nhp, đòn by, và t l giá tr s sách trên giá tr th trng có nng lc mang
tính gi thích. Còn dùng kt hp, quy mô và t l giá tr s sách trên giá tr th
trng thì dng nh đòn by và li tc thu nhp có vai trò rõ ràng trong t sut
sinh li trung bình.
2.8 Mi quan h có điu kin gia Beta và t sut sinh li.
Pettengill, G. N., Sundaram, S., & Mathur, I. (1995) tìm hiu mi quan h có
điu kin gia Beta và t sut sinh li trong bài nghiên cu có ta đ“The
conditional relation between Beta and returns”.
Không ging nh các nghiên cu trc đây, bài nghiên cu này tìm thy mt
mi quan h tng quan chéo phù hp và có ý ngha ln gia Betavà t sut sinh li
danh mc đu t. S khác bit chính gia kim đnh ca tác gi và các kim đnh
trc là tác gi công nhn mi quan h thun gia t sut sinh li và Beta đc d
đoán t mô hình Sharpe-Lintner-Black da trên t sut sinh li mong đi hn t
sut sinh li thc nhn. Trong thi k t sut sinh li th trng vt triâm, tn ti
mi quan h đo ngc gia Beta và t sut sinh li danh mc đu t. Khi điu
chnh nhng k vng liên quan đn t sut sinh li vt tri th trng âm,tác gi
tìm thy mt mi quan h phù hp và có ý ngha gia Beta và t sut sinh li trong
toàn b mu, trong thi k mu ph, và cho c d liu đc chia theo tháng trong

nm. c bit, tác gi tìm thy s h tr cho khon thanh toán tích cc đi vi ri
ro Beta. Các kim đnh nghiên cu trc đây cho thy mi quan h gia ri ro h
thng (đc đo lng bi Beta) và t sut sinh li là yu và không phù hp. Nhng
16
kt qu kim đnh này b thiên lch do mi quan h có điu kin gia Beta và t
sut sinh li thc nhn. Mt mi quan h thun luôn luôn đc d đoán gia Beta
và t sut sinh li mong đi, nhng mi quan h này là có điu kin trong t sut
sinh li vt tri ca th trng khi kim đnh dùng t sut sinh li thc nhn.
Trong nghiên cu này, có mt phng pháp xem xét mi quan h thun gia
Beta và t sut sinh li trong thi k th trng lên và mi quan h nghch trong
thi k th trng xung.
Phng pháp này mang li các kt qu sau đây:
- Mt mi quan h có h thng tn ti gia Beta và t sut sinh li trong toàn
thi k ca tng s mu và nó cng phù hp trong thi k ph và qua các
tháng trong nm, và
- Mt s đánh đi dng gia Beta và t sut sinh li trung bình danh mc
đc quan sát thy. T nhng mi quan tâm liên quan đn s tng quan
yu gia Beta và tng quan chéo t sut sinh li xut hin là phi cn c, kt
qu tip tc h tr s dng Beta nh là mt thc đo ca ri ro th trng.
2.9 Các nh hng tìm n,tính thanh khon,s không chính xác, và thiên
lch nh hng đn t sut sinh li.
Haugen, R. A. (1996) tìm hiu nhng tác đng ca nh hng tìm n,tính
thanh khon, s không chính xác, và thiên lch trong tng quan chéo t sut sinh
li mong đi ca c phiu trong bài nghiên cu có ta đ “The effects of intrigue,
liquidity, imprecision, and bias on the crosssection of expected stock returns”.
Bài nghiên cu khng đnh mô hình nhân t có nng lc d đoán tt hn cho
t sut sinh li mong đi so vi các phng pháp hoc các lý thuyt khác và tho
lun v nm đc tính có s khác bit là ri ro, tính thanh khon, mc giá, tim nng
tng trng và lch s giá. So sánh trung bình các đc tính ca chng khoán M
trong thp phân v cao nht và thp nht ca t sut sinh li mong đi t nm 1979