Các nhân tố tác động lên đòn bẫy tài chính của doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
-
-
-
-
-
-




-
-
-
-
-
-







DƯƠNG THỊ XUÂN THẢO

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN ĐÒN BẨY TÀI
CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM







LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ









Thành phố Hồ Chí Minh- Năm 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-
-
-
-
-
-




-
-
-
-
-
-





DƯƠNG THỊ XUÂN THẢO

CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN ĐÒN BẨY TÀI
CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng
Mã số: 60340201


LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
PGS.TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG


Thành phố Hồ Chí Minh- Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN ĐÒN BẨY
TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của
chính tác giả, có sự hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là PGS-TS. Nguyễn Thị
Ngọc Trang. Các nội dung và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng
được ai công bố trong bất cứ công trình nào.
Luận văn có sử dụng một số nhận xét, đánh giá của một sô bài nghiên cứu
khoa học, bài báo. Tất cả đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để người
đọc dễ kiểm chứng, tra cứu.
Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm trước nhà trường về sự cam đoan này.

Tp. Hồ Chí Minh, ngày 11 tháng 12 năm 2013
Tác giả luận văn

Dương Thị Xuân Thảo

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU
MỞ ĐẦU 1
1. Mục đích của đề tài: 1
2. Đối tượng nghiên cứu: 1
3. Phương pháp nghiên cứu: 1
4. Ý nghĩa của đề tài: 1
5. Kết cấu của bài luận văn: 2
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 3
1.1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM LIÊN QUAN 3
1.1.1 Nợ và các vấn đề liên quan 3
1.1.2 Cấu trúc vốn 4
1.2. CÁC LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN VAY NỢ (CẤU TRÚC VỐN) 4
1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M) 4
1.2.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off theory) 5
1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking-order theory) 6
1.2.4. Lý thuyết chi phí đại diện (The agency theory) 9
1.2.5. Lý thuyết tín hiệu (The signaling theory) 11
1.2.6. Lý thuyết điều chỉnh thị trường ( The Market Timing theory) 12
1.3. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN 12
CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN ĐÒN BẨY TÀI
CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM 15
2.1. Nền kinh tế Việt Nam và đặc điểm của nền kinh tế ảnh hưởng đến nợ vay của
doanh nghiệp 15
2.1.1. Điểm qua về nền kinh tế Việt Nam: 15

2.1.2. Đặc điểm chung của nền kinh tế tác động đến vay nợ của doanh nghiệp Việt
Nam: 16
2.2. THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU 20
2.2.1. Xây dựng biến số và giả thiết nghiên cứu: 20
2.2.1.1. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và lợi nhuận (Profitability) 20
2.2.1.2. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tài sản hữu hình (Tangible Asset)
21
2.2.1.3. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và quy mô doanh nghiệp (Size) 21
2.2.1.4. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tốc độ tăng trưởng (Growth) 22
2.2.1.5. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tính thanh khoản (Liquidity) 23
2.2.1.6. Tương quan giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ vốn sở hữu Nhà nước (State-
Owned share) 24
2.2.2. Mô hình nghiên cứu: 24
2.2.3. Nguồn số liệu, phương pháp thu thập dữ liệu và nghiên cứu: 25
2.3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 26
2.3.1. Mô tả thống kê các biến độc lập và biến phụ thuộc. 26
2.3.2. Ước lượng tham số 29
2.3.3. Mô hình hồi quy tổng thể: 29
2.3.4. Mô hình hồi quy mẫu phụ: 45
2.3.5. Kết luận kết quả nghiên cứu thực nghiệm 50
CHƯƠNG 3: MỘT SỐ KIẾN NGHỊ VỀ CƠ CẤU NỢ VAY CỦA CÁC DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM. 53
3.1. Kiến nghị giải pháp hoàn thiện cấu trúc vốn: 53
3.1.1. Đối với doanh nghiệp: 53
3.1.2. Đối với cơ quan quản lý Nhà nước: 54

3.1.2.1. Đẩy mạnh phát triển thị trường vốn 54
3.1.2.2. Một số giải pháp khác: 57
3.2. Những hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo: 57
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
HOSE : Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
HNX : Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
TLEV : Tổng nợ
SLEV : Nợ ngắn hạn
LLEV : Nợ dài hạn
PROF : Lợi nhuận
TANG : Tài sản hữu hình
SIZE : Quy mô doanh nghiệp
GROW : Tốc độ tăng trưởng
LIQ : Tính thanh khoản
STATE : Vốn sở hữu Nhà nước








DANH MỤC BẢNG BIỂU
Bảng 1.3- Tóm tắt các kết quả lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác
động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp………………………………………………14
Bảng 2.3.1.A-Bảng tóm tắt thống kê mô tả các biến phụ thuộc 27
Bảng 2.3.1.B- Bảng tóm tắt thống kê mô tả các biến độc lập 28

Bảng 2.3.3.A-Ma trận hệ số tương quan giữa các biến phụ thuộc 38
Bảng 2.3.3.B-Biểu đồ kiểm tra hiện tượng tương quan 39
Bảng 2.3.3.C-Kết quả kiểm tra hiện tượng phương sai thay đổi 40




1


MỞ ĐẦU
1. Mục đích của đề tài:
Trong những năm gần đây, cuộc khủng hoảng tài chính và khủng hoảng nợ
công trên thế giới cũng như các chính sách tiền tệ, tài khóa để kiềm chế lạm phát ở
Việt Nam đã ảnh hưởng rất lớn đến thị trường tài chính, từ đó ảnh hưởng trực tiếp đến
hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Việc tìm hiểu, phân tích và đánh giá các
nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn 2010-
2012 thật sự là cần thiết để nhận dạng các nhân tố ảnh hưởng, từ đó có khuyến nghị
cho những doanh nghiệp này trong hoạch định cấu trúc vốn và lựa chọn cho mình một
cấu trúc vốn tối ưu nhất.
2. Đối tượng nghiên cứu:
Đối tượng nghiên cứu của đề tài là 222 doanh nghiệp phi tài chính niêm
yết trên hai sàn chứng khoán Việt Nam (Sàn giao dịch chứng khoán TP HCM
và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội) với số liệu tài chính qua các năm 2010,
2011, 2012.
3. Phương pháp nghiên cứu:
Phương pháp nghiên cứu của đề tài là kết hợp giữa phân tích định tính
và định lượng.
Tác giả thu thập dữ liệu dựa trên nguồn Finance.Vietstock.vn. Đây là
nguồn được đánh giá là đáng tin cậy. Tác giả đã sử dụng dữ liệu bảng (panel

data), phương pháp thống kê, phân tích dữ liệu, ứng dụng mô hình hồi quy kinh
tế định lượng để đánh giá sự tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc
như thế nào với sự hỗ trợ của các chương trình E-View và Excel.
4. Ý nghĩa của đề tài:
Là một trong những nước có nền kinh tế năng động nhất Châu Á Thái
Bình Dương và có nhiều thay đổi nhanh chóng trong những năm gần đây, Việt
2


Nam đang đứng trước nhiều cơ hội cũng như thách thức trong quá trình toàn
cầu hóa và hội nhập kinh tế. Các doanh nghiệp Việt Nam đòi hỏi phải có sự
thích nghi tốt để hướng đến mục tiêu tăng trưởng bền vững, đặc biệt là các
doanh nghiệp có vốn chủ sở hữu (CSH) Nhà nước.
Để có được sự thích nghi tốt thì một trong những lĩnh vực cần được
quan tâm hàng đầu là lĩnh vực tài chính, trong đó việc đi tìm các nhân tố tác
động lên vốn Vay của doanh nghiệp (cấu trúc vốn) có ý nghĩa quan trọng trong
việc cung cấp thêm cơ sở cho các quyết định tài trợ của các doanh nghiệp Việt
Nam, giúp xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp.
5. Kết cấu của bài luận văn:
Bài luận văn gồm có 3 chương:
- CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
- CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN ĐÒN BẨY
TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.
- CHƯƠNG 3: MỘT SỐ KIẾN NGHỊ VỀ CƠ CẤU NỢ VAY CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.

3


CHƯƠNG 1
CƠ SỞ LÝ THUYẾT

1.1. MỘT SỐ KHÁI NIỆM LIÊN QUAN
1.1.1 Nợ và các vấn đề liên quan
Khái niệm Nợ trong tài chính doanh nghiệp được hiểu như là nguồn tài trợ cho
hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.
Dựa theo thời hạn trả nợ, nợ được chia làm hai loại: ngắn hạn và dài hạn. Nợ
ngắn hạn là những khoản nợ mà doanh nghiệp có trách nhiệm phải trả trong thời hạn
dưới một năm (như vay ngăn hạn hay nợ dài hạn đến hạn trả…) trong khi nợ dài hạn
có thời gian đáo hạn hơn một năm (như thuê tài chính). Trái phiếu và các khoản vay
ngân hàng có thể là nợ ngắn hạn hay dài hạn.
Doanh nghiệp có thể phát hành trái phiếu kèm theo chứng chỉ đặc quyền mà
chủ sở hữu chứng chỉ đặc quyền được quyền mua các chứng khoán khác của công ty.
Ngoài ra, doanh nghiệp có thể phát hành trái phiếu chuyển đổi mà chủ sở hữu được
quyền đổi trái phiếu lấy các chứng khoán khác (Theo sách Tài chính Doanh nghiệp
hiện đại-PSG-TS Trần Ngọc Thơ xuất bản 2007).
Nợ vay có các đặc điểm để phân biệt với vốn cổ phần thường. Thứ nhất, nợ vay
có tính đáo hạn. Hai là nợ vay có tính trái quyền đối với lợi nhuận, tức doanh nghiệp
vẫn phải trả lãi vay cho chủ nợ ngay cả khi doanh nghiệp bị lỗ. Ba là nợ vay có tính
trái quyền với tài sản, khi danh nghiệp phá sản thì phải ưu tiên tiền thanh lý tài sản để
trả nợ vay. Thứ tư là trái chủ không có quyền chi phối trong việc điều hành hoạt động
doanh nghiệp mà chỉ có quyền hạn chế trong việc giám sát sử dụng khoản tiền cho
vay (Theo sách Tài chính Doanh nghiệp hiện đại-PSG-TS Trần Ngọc Thơ xuất bản
2007-Trang 432).
4

1.1.2 Cấu trúc vốn
Nguồn tài trợ của doanh nghiệp có thể là nợ hoặc vốn cổ phần hoặc cả hai. Cấu
trúc vốn bao gổm nợ trung, dài hạn và vốn cổ phần thường của doanh nghiệp (Theo
sách Tài chính Doanh nghiệp hiện đại-PSG-TS Trần Ngọc Thơ xuất bản 2007-Trang
432).
Khi nói đến cấu trúc vốn, thường người ta đề cập đến việc nên sử dụng giá trị
sổ sách hay giá trị thị trường của nợ và vốn chủ sở hữu, hay kết hợp cả hai.
Quan điểm ủng hộ cho việc sử dụng giá trị sổ sách là chi phí của việc đi vay
chính là chi phí kiệt quệ tài chính dự phòng khi doanh nghiêp bị phá sản và giá trị liên
quan đến nghĩa vụ của các khoản vay là giá trị sổ sách chứ không phải là giá trị thị
trường. Trái lại, quan điểm ủng hộ việc sử dụng giá trị thị trường lại cho rằng giá trị
thị trường cuối cùng mới là giá trị thực của doanh nghiệp.
1.2. CÁC LÝ THUYẾT LIÊN QUAN ĐẾN VAY NỢ (CẤU TRÚC VỐN)
1.2.1. Lý thuyết cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (M&M)
Đề cập đến các lý thuyết liên quan đến cấu trúc vốn, ta không thể không nhắc
đến lý thuyết cấu trúc vốn của M&M, một linh hồn của lý thuyết cấu trúc vốn hiện
đại. Lý thuyết M&M nghiên cứu về mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính với giá trị
doanh nghiệp.
Mệnh đề I của M&M cho rằng giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn,
nghĩa là không có một cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp với các giả định đặt ra
như sau:
Không có chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán.
Có đủ số người mua và bán trên thị trường, vì vậy không có nhà đầu tư riêng lẻ
nào có một ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán.
Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà đầu tư và không phải mất tiền.
5

Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.
Với cùng một mức độ rủi ro như nhau, các tài sản được định giá bằng nhau.
Không có thuế thu nhập.
Hai ông lập luận rằng vì nhà đầu tư hoàn toàn có thể sử dụng đòn bẩy tài chính của
riêng cá nhân họ nên việc sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp sẽ không làm
thay đổi giá trị của doanh nghiệp đó.
M&M không đề cập đến rủi ro của việc cho vay, tức là nếu doanh nghiệp có vay
nợ có thể sẽ không phải trả hết nợ nếu thu nhập của công ty không thể trang trải hết.
M&M lập luận rằng một quy trình mua bán song hành (arbitrage) sẽ ngăn chặn
việc các doanh nghiệp tương đương có các giá trị thị trường khác nhau chỉ bởi vì có
các cấu trúc vốn khác nhau. Mua bán song hành là quy trình mua và bán cùng một lúc
các chứng khoán cùng loại (hay tương đương) ở các thị trường khác nhau để hưởng
lợi do chêch lệch giá. Các giao dịch mua bán song hành không có rủi ro. Giả sử M&M
sai, nghĩa là giá trị thị trường của công ty có vay nợ (L) cao hơn so với công ty không
vay nợ (U), thị trường vốn hoàn hảo không có chi phí giao dịch sẽ không ngăn cản các
nhà đầu tư bán cổ phần của L, đồng thởi sẽ đi vay và mua cổ phần của U. Cổ phẩn của
L sẽ bị bán cho đến khi giá của nó không còn tạo ra một khoảng chênh lệch so với giá
của cổ phần U nữa.
Tóm lại, theo M&M, trong thị trường vốn hoàn hảo và không có thuế thu nhập
doanh nghiệp, giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của nó. Đó
là do đòn bẩy tài chính cá nhân có thể hoàn toàn thay thế cho đòn bẩy tài chính của
doanh nghiệp.
1.2.2. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The trade-off theory)
Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác
nhau giữa các doanh nghiệp. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu
nhập chịu thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao để được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế;
6


còn các công ty có tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa vào tài trợ chủ yếu từ vốn cổ

phần.
Nếu việc điều chỉnh cấu trúc vốn không phát sinh chi phí thì mỗi doanh nghiệp
luôn luôn nhắm vào tỷ lệ nợ mục tiêu của mình. Tuy nhiên, do có các chi phí này nên
có sự trì hoãn trong việc điều chỉnh mục tiêu nợ tối ưu.
Trong thực tế lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn đã giải thích được sự khác biệt
trong cấu trúc vốn giữa các ngành. Ví dụ: các công ty tăng trưởng công nghệ cao, có
tài sản rủi ro và hầu hết là vô hình, thường vay nợ rất ít; trong khi các hãng hàng
không có thể vay và thường vay rất nhiều vì tài sản của họ đa phần là tài sản hữu hình
và tương đối an toàn. Ngoài ra, lý thuyết này cũng yêu cầu các công ty có nợ vay quá
lớn không thể trả bằng tiền mặt phát sinh nội bộ trong vòng một vài năm nên phát
hành cổ phần, hạn chế chia cổ tức, hoặc bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm tái
cân đối cấu trúc vốn.
Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi không thể giải thích một số trong các công ty thành
công nhất lại phát đạt khi có ít nợ. Tức là họ đã từ bỏ không sử dụng lá chắn thuế lãi
từ chứng khoán nợ quí giá. Ở đây, lý thuyết đánh đổi thất bại, vì đã dự báo ngược lại:
theo lý thuyết đánh đổi, lợi nhuận cao sẽ có nghĩa có nhiều khả năng vay nợ và có
nhiều lợi nhuận chịu thuế được khấu trừ từ thuế và sẽ cho tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn.
Ngoài ra, lý thuyết đánh đổi cũng không giải thích được tại sao tỷ lệ nợ ở đầu thập
niên 1900 chỉ cao bằng tỷ lệ nợ ở đầu thập niên 1990 trong khi thuế suất thuế thu nhập
trong những năm 1900 lại rất thấp hay (bằng 0).
Những điều trình bày ở trên cho thấy lý thuyết đánh đổi không thể giải thích hết
các trường hợp phát sinh trên thực tế. Vì vậy, chúng ta sẽ tiếp tục tìm hiểu một lý
thuyết tài trợ hoàn toàn khác để giải thích những trường hợp mà lý thuyết đánh đổi
còn vướng mắc. Đó là lý thuyết trật tự phân hạng.
1.2.3. Lý thuyết trật tự phân hạng (The pecking-order theory)
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng- một cụm từ chỉ
rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị của công ty mình
7

hơn là các nhà đầu tư từ bên ngoài. Chúng ta có thể minh chứng điều này bằng cách
quan sát các thay đổi giá cổ phần sau các công bố của ban giám đốc. Khi một công ty
công bố một sự gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phần thường tăng, và các nhà đầu
tư diễn dịch việc gia tăng này như một dấu hiệu tin tưởng ban giám đốc công ty về thu
nhập tương lai.
Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên
ngoài, và giữa phát hành chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này đưa
tới một trận tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ,
chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới và cuối cùng bằng phát
hành cổ phần mới.
Sau đây là là kết quả cuộc khảo sát của S&P trong thực tế nhằm kiểm nghiệm tính
xác thực của lý thuyết trật tự phân hạng.
Phân
loại
Nguồn
Điểm
1
2
3
4
5
6
Thu nhập giữ lại
Vay nợ trực tiếp
Nợ có thể chuyển đổi
Cổ phần thường
Cổ phần ưu đãi không chuyển đổi
Cổ phần ưu đãi chuyển đổi
5,61
4,88

3,02
2,42
2,22
1,72

Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của các thừa thãi tài
chính(Financial Slack). Có thừa thãi tài chính nghĩa là có tiền mặt, chứng khoán thị
trường, các bất động sản dễ bán. Về dài hạn, giá trị của một doanh nghiệp nằm ở
quyết định đầu tư vốn và kinh doanh hơn là quyết định tài trợ. Khi không có thừa thãi,
doanh nghiệp có thể bị tuột xuống cuối trật tự phân hạng và bị buộc phải lựa chọn
giữa phát hành cổ phần dưới giá và vay nợ với rủi ro kiệt quệ tài chính, hay phải bỏ
qua các cơ hội đầu tư có NPV dương. Vì vậy cần bảo đảm doanh nghiệp có thặng dư
8


tài chính, để có sẵn tài trợ nhanh chóng cho các đầu tư tốt. Tuy nhiên, thừa thãi tài
chính cũng có mặt trái của nó. Thừa thãi quá nhiều có thể khuyến khích các giám đốc
chủ quan, bành trướng quyền lợi của mình hay xây dựng một đế chế bằng tiền mà
đáng lẽ phải trả lại cho các cổ đông
Tóm lại, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng:
- Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn;
- Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo
các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức;
- Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động không thể dự đoán
trong khả năng sinh lợi và các cơ hội đầu tư, có nghĩa là dòng tiền phát sinh nội
bộ có thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn các chi tiêu vốn. Nếu lớn hơn, doanh nghiệp
thanh toán hết nợ hay đầu tư vào thị trường chứng khoán. Nếu nhỏ hơn, doanh
nghiệp sử dụng số dư tiền mặt của mình trước hoặc bán các chứng khoán thị
trường.
- Nếu cần đến tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp phát hành chứng khoán an

toàn nhất trước. Tức là, họ bắt đầu với nợ trước, rồi đến các chứng khoán ghép
như trái phiếu chuyển đổi, sau đó giải pháp cuối cùng là cổ phần thường.
Lý thuyết trật tự phân hạng đã giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh
lời nhất thường vay ít hơn – không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ
không cần đến tiền bên ngoài; và giải thích mối tương quan nghịch trong nghành giữa
khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính.
Bên cạnh những đóng góp tích cực, lý thuyết này cũng có mặt hạn chế của nó – đó
là kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các
nghành.
9


1.2.4. Lý thuyết chi phí đại diện (The agency theory)
Trong quản trị tài chính, vấn đề về đại diện luôn chứa đựng mâu thuẫn tiềm tàng
về lợi ích giữa trái chủ, cổ đông và người quản lý doanh nghiệp. Chi phí đại diện là
chi phí phát sinh mà người chủ sở hữu doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách
bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Các cổ đông thì luôn muốn tối đa hóa giá
trị của doanh nghiệp, giá trị của phần vốn góp của mình. Trong khi những nhà quản lý
luôn tránh những quyết định không hợp lòng người hay những quyết định mạo hiểm,
đầy rủi ro mặc dù khi thành công sẽ tạo nên một nguồn lợi khổng lồ cho các cổ đông.
Theo Jenshen và Mecking (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu
thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ
nợ. Chính sự mâu thuẫn cơ bản này đã tạo nên chi phí đại diện từ hai mâu thuẫn trên.
Thứ nhất, chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông
và nhà quản lý doanh nghiệp do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý. Khi
cổ đông bị giới hạn hoặc mất quyền kiểm soát đối với người quản lý thì phía quản lý
sẽ có động cơ tiến hành những hoạt động có lợi cho bản thân và có thể làm nguy hại
đến quyền lợi của cổ đông. Để giảm thiểu mâu thuẫn đại diện, cổ đông chấp nhận bỏ
ra chi phí đại diện, như các khoản chi để giám sát hoạt động(ví dụ như hoạt động kiểm
toán), chỉ để cấu trúc lại tổ chức nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và các

chi phí cơ hội khi các cổ đông áp đặt các giới hạn cho ban quản lý.
Thứ hai, chi phí đại diện của nợ phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ.
Cổ đông có thể chiếm hữu tài sản của trái chủ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư. Do đó,
chủ nợ sẽ đòi mức lãi suất cao hơn và xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp
đồng vay vốn, những điều khoản này cản trở hoạt động của các doanh nghiệp ở một
vài khía cạnh nào đó. Các chủ nợ còn sử dụng các công cụ giám sát các doanh nghiệp,
đảm bảo rằng các điều khoản phải được tuân thủ. Các chi phí trong trường hợp này
được chuyển sang cổ đông dưới hình thức các khoản chi phí nợ vay cao hơn.
Không phải doanh nghiệp nào khi lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính cũng dẫn
đến phá sản. Bởi vì, miễn là doanh nghiệp có thể tìm đủ tiền để trả lãi từ chứng khoán
10


nợ, doanh nghiệp có thể hoãn việc phá sản lại nhiều năm và cuối cùng có thể phục hồi,
trả hết nợ và thoát được cảnh phá sản. Trong tình trạng kiệt quệ ấy, cả trái chủ và cổ
đông đều muốn doanh nghiệp phục hồi, tuy nhiên do mâu thuẫn quyền lợi giữa họ đã
đưa đến các quyết định tồi về hoạt động, đầu tư và tài trợ.
Lúc bấy giờ các cổ đông vì quyền lợi riêng hạn hẹp của mình, họ đã bị cám dỗ
và thực hiện các “trò chơi” để đẩy thiệt hại về phía các chủ nợ. Từ đó xuất hiện chi phí
gián tiếp của chi phí kiệt quệ tài chính, đó chính là chi phí của các “trò chơi”, và chi
phí gián tiếp này rất khó xác định. Điều này sẽ được minh họa thông qua các “trò
chơi” như sau :
-Chuyển dịch rủi ro: cổ đông của doanh nghiệp có nợ vay có lợi khi rủi ro kinh
doanh tăng. Các giám đốc tài chính hành động hoàn toàn vì quyền lợi của các cổ đông
(và chống lại quyền lợi của các chủ nợ) sẽ ưu tiên chấp nhận các dự án rủi ro hơn là
các dự án an toàn. Họ có thể chấp nhận ngay cả các dự án rủi ro có NPV âm.
-Từ chối đóng góp vốn cổ phần: nếu chúng ta giữ cho rủi ro kinh doanh không tốt,
bất kỳ gia tăng nào trong giá trị doanh nghiệp được chia sẻ giữa chủ nợ và cổ đông.
Giá trị của bất kỳ cơ hội đầu tư nào đối với cổ đông của doanh nghiệp bị giảm vì lợi
ích của dự án phải được chia sẻ với các chủ nợ. Do đó, việc đóng góp cổ phần mới

không có lợi riêng cho các cổ đông, cho dù dự án có mang lại NPV lớn hơn zero đi
chăng nữa.
-Thu tiền và bỏ chạy: Cổ đông tìm cách rút vốn ra khỏi doanh nghiệp đang kiệt
quệ tài chính tạo thêm rủi ro về phía chủ nợ. Cổ đông có thể rút tiền dưới hình thức cổ
tức bằng tiền mặt. Điều này dẫn đến giá trị doanh nghiệp bị sụt giảm nhưng giảm ít
hơn số cổ tức chi trả, vì sụt giảm trong giá trị doanh nghiệp được chia sẻ với các chủ
nợ.
-Kéo dài thời gian: Khi doanh nghiệp đang kiệt quệ tài chính, các chủ nợ sẽ tìm
mọi cách buộc doanh nghiệp phải thanh toán và cổ đông muốn kéo dài càng lâu càng
tốt bằng nhiều thủ thuật khác nhau. Ví dụ như thay đổi các thủ tục kế toán để che dấu
mức độ nghiêm trọng của vấn đề, giấu các khoản lỗ, cắt bớt các chi phí về bảo trì,
11


nghiên cứu, phát triển…để làm cho kết quả kinh doanh trong năm nay có vẻ tốt hơn so
với thực tế. Điển hình như sự kiện Enron (năm 2002) hay sự kiện Bông Bạch Tuyết
(năm 2006)… che dấu lỗ là một minh chứng cho trò chơi này.
-Thả mồi bắt bóng: Trò chơi này không phải lúc nào cũng áp dụng trong tình
huống kiệt quệ tài chính nhưng đây là cách nhanh chóng đưa doanh nghiệp nhanh
chóng sa vào kiệt quệ. Trò chơi này được thực hiện bằng cách: doanh nghiệp chỉ phát
hành một lượng giới hạn nợ tương đối an toàn. Sau đó chuyển đổi phát hành thêm rất
nhiều nợ. Tất cả nợ rủi ro hơn, áp đặt một lỗ vốn cho các trái chủ “cũ”. Lỗ vốn của họ
chính là lãi cổ đông. Sau đó, doanh nghiệp mất khả năng thanh toán dẫn đến phá sản.
Chủ nợ vì thế nắm giữ phần lớn tài sản của doanh nghiệp.
Các chi phí phát sinh từ các trò chơi này không phải là nhỏ, do đó các doanh
nghiệp sẽ giới hạn việc vay nợ của mình để tránh tình trạng kiệt quệ tài chính để phải
đưa đến tình trạng lựa chọn các trò chơi này, cần phải cân đối giữa chi phí đại diện với
lợi ích cho việc sử dụng nợ.
1.2.5. Lý thuyết tín hiệu (The signaling theory)
Việc lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể truyền những dấu hiệu

cho người đầu tư bên ngoài về thông tin của người bên trong doanh nghiệp. Lý thuyết
này bắt đầu từ công trình của Stephen Ross (1977). Theo đó, nhà quản lý biết rõ hơn
nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp. Khi doanh nghiệp được dự báo
sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản lý không muốn chia sẻ lợi nhuận với những
người chủ sở hữu mới. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp dự báo có triển vọng không sáng
sủa, nhà quản lý mong muốn chia sẻ những rủi ro này với những người chủ mới của
doanh nghiệp. Do vậy, khi một doanh nghiệp công bố phát hành thêm chứng khoán
mới, sự kiện này có thể được coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài
chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp. Các nhà đầu tư sẽ “diễn giải” cấu trúc
vốn khác nhau như là những tín hiệu về chất lượng thu nhập của doanh nghiệp ở
tương lai. Theo Stephen, những tín hiệu do các thay đổi cấu trúc vốn là đáng tin cậy vì
nếu dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp sẽ phải đối mặt với chi phí phá
12


sản. Các hành động làm tăng đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần
dương và các hành động làm giảm đòn bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần
âm.
Vì vậy, khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi cấu trúc vốn, doanh
nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể về viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của
doanh nghiệp, làm sao để tác động tín hiệu ra thị trường là tích cực như mong đợi.
1.2.6. Lý thuyết điều chỉnh thị trường ( The Market Timing theory)
Lý thuyết điều chỉnh thị trường phát biểu rằng doanh nghiệp chọn thời điểm
phát hành vốn khi giá chứng khoán được định giá cao và mua lại cổ phần khi giá
chứng khoán bị đánh giá thấp. Như vậy giá cổ phiếu thay đổi sẽ tác động đến cấu trúc
vốn của doanh nghiệp.
Trường hợp thứ nhất là có sự xem xét của các nhà quản lý. Doanh nghiệp phát
hành chứng khoán sau khi có các thông tin tốt vì các thông tin này sẽ làm giảm vấn đề
bất cân xứng giữa ban quản trị doanh nghiệp với cổ đông và làm tăng giá cổ phiếu.
Trường hợp thứ hai là không có sự xem xét của các nhà quản lý dẫn đến cổ

phiếu của doanh nghiệp không được định giá đúng. Doanh nghiệp sẽ phát hành cổ
phiếu khi họ tin rằng giá thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá cao. Trường hợp
này không đòi hỏi thị trường không hiệu quả. Nó không yêu cầu nhà quản lý dự đoán
thành công lợi nhuận của cổ phiếu. Giả định đơn giản là các nhà quản lý có thể điều
chỉnh thị trường.
1.3. CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CẤU TRÚC VỐN
Dựa vào những lý thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến các
nhân tố tác động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp, tác giả chỉ tóm tắt kết quả tác
động cùng chiều (tỷ lệ thuận) hay ngược chiều (tỷ lệ nghịch) đến cấu trúc vốn theo
từng nhân tố chứ không đi sâu vào các nghiên cứu này.
13


Trong phạm vi bài nghiên cứu này, các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn bao
gồm lợi nhuận (PROF), tài sản hữu hình (TANG), quy mô doanh nghiệp (SIZE), tốc
độ tăng trưởng (GROW), khả năng thanh toán hiện hành (LIQ) và sơ hữu Nhà nước
(STATE). Bảng sau đây sẽ tóm tắt kết quả nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác
động lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp.

14


Bảng 1.3: Tóm tắt các kết quả lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố
tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp (Nguồn: tác giả tổng hợp)
Nhân tố tác động
lên
đòn bẩy
Ký
hiệu
Kết quả
thực nghiệm
Các nghiên cứu thực nghiệm liên
quan
LỢI NHUẬN
PROF
+/-
*Mối tương quan (+):
Long và Malitz (1985)

*Mối tương quan (-):
Chen (2004), Titman và Wessels (1988);
Rajan và Zingales (1995)

TÀI SẢN HỮU
HÌNH
TANG
+
Chen (2004), Rajan và Zingales (1995),
Friend và Lang (1988),
Wiwattanakantang, Yupana (1999)
QUY MÔ DOANH
NGHIỆP
SIZE
+/-
*Mối tương quan (+):
Titman và Wessels (1988), Chen (2004)

*Mối tương quan (-):
Rajan và Zingales (1995)
TỐC ĐỘ TĂNG
TRƯỞNG
GROW
+/-
*Mối tương quan (+):
- Lý thuyết trật tự phân hạng
- Nghiên cứu trước đây: Chen (204)

*Mối tương quan (-):
- Lý thuyết đánh đổi
- Lý thuyết chi phí đại diện
- Nghiên cứu trước đây: Titman và
Wessels (1988), Rajan và Zingales
(1995)

KHẢ NĂNG
THANH TOÁN
HIỆN HÀNH
LIQ
-
Rajan và Zingales (1995), Wald (1999),
5. Dzung Nguyen & Ivan Diaz-Rainey
(2011)
SỞ HỮU NHÀ
NƯỚC
STATE
+
Kai Li- Heng Yue- Longkai-Zhao
(2009) ở Trung Quốc và Rainey &
Dzung Nguyen (2011) ở Việt Nam.

15


CHƯƠNG 2
PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG LÊN ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH CỦA
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
2.1. Nền kinh tế Việt Nam và đặc điểm của nền kinh tế ảnh hưởng đến nợ vay
của doanh nghiệp
2.1.1. Điểm qua về nền kinh tế Việt Nam:
Các yếu tố kinh tế vĩ mô là những tác nhân gây ảnh hưởng đến tất cả chủ thể
của nền kinh tế. Do đó tác giả xin điểm qua đôi nét về nền kinh tế Việt Nam trong
những năm gần đây để bổ sung thêm cho những kết luận của bài nghiên cứu này.

Việt Nam được xem là một trong những nước thành công về quá trình phát
triển. Công cuộc đổi mới kinh tế và chính trị bắt đầu từ năm 1986 đã đưa Việt Nam từ
một trong những quốc gia nghèo nhất trên thế giới với thu nhập bình quân đầu người
dưới 100 đô la Mỹ, trở thành quốc gia có thu nhập trung bình lên đến 1.130 đô la Mỹ
vào cuối năm 2010 (Theo ). Các chính sách kinh tế và văn
bản pháp luật quan trọng góp phần vào sự đổi mới tích cực này phải kể đến Luật
doanh nghiệp, Luật đầu tư, Luật thương mại, Hiệp định thương mại Việt Mỹ, Việt
Nam gia nhập WTO…
Việt Nam cũng được đánh giá cao về khả năng phát triển đồng đều tốt hơn hầu
hết các quốc gia khác với điều kiện tương tự. Đồng thời, Việt Nam đang ngày càng
khẳng định vị trí và vai trò của mình trên trường khu vực và quốc tế, bằng việc chủ tọa
thành công Hội nghị thường niên 2009 Hội đồng Thống đốc Ngân hàng Thế giới
(WB) và Quỹ tiền tệ IMF, và đóng vai trò Chủ tịch Hiệp hội các quốc gia Đông Nam
Á (ASEAN) nhiệm kỳ 2010.
Năm 1997 là năm nền kinh tế Việt Nam chịu ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng
tài chính Châu Á, kéo dài đến 2001 thì bắt đầu khôi phục. Các năm 2000-2007 Việt
Nam luôn tăng trưởng hằng năm hơn 7%.
16


Năm 2001 là năm Hiệp định Thương mại Việt Nam- Hoa Kỳ được ký kết với
cam kết mở cửa thị trường tài chính ngân hàng theo một lộ trình nhất định. Kết quả là
có nhiều thay đổi đối với hệ thống ngân hàng. Tốc độ tăng tưởng tín dụng năm 2007
đạt hơn 50%.
Hai thành phần kinh tế đáng nói nhất trong giai đoạn này là vốn đầu tư trực tiếp
từ nước ngoài và kinh tế tư nhân trong nước. Nó đã góp phần tích cực trong việc thúc
đẩy nền kinh tế phát triền.
Năm 2008, ảnh hưởng của khủng hoảng tài chính Thế giới, Việt Nam tăng
trưởng chậm lại và đối diện với nhiều thách thức chung của thế giới: thị trường chứng
khoán tuột dốc, giá vàng, giá dầu biến động thất thường, thất nghiệp cao, bất ổn xã

hội…
Năm 2012 là năm Việt Nam bước vào thực hiện tái cơ cấu nền kinh tế trên cả 3
phương diện: tái cơ cấu hệ thống tài chính, tái cơ cấu hệ thống doanh nghiệp Nhà
nước và tái cơ cấu đầu tư công. (Theo Đối diện thách thức-Tái cơ cấu nền kinh tế-Nhà
xuất bản Đại học Quốc Gia Hà Nội)
Chiến lược Phát triển Kinh tế Xã hội (SEDS) giai đoạn 2011-2020 sẽ tập trung
vào cải cách cấu trúc, bền vững môi trường, bình đẳng xã hội cũng như các vấn đề
mới nổi trong việc ổn định kinh tế vĩ mô. Chiến lược xác định ba lĩnh vực “đột phá”
bao gồm: (i) Phát triển nhanh nguồn nhân lực (nhất là nguồn nhân lực phục vụ các
ngành công nghiệp hiện đại và đổi mới căn bản). (ii) Hoàn thiện thể chế kinh tế thị
trường, và (iii) Xây dựng hệ thống kết cấu hạ tầng. Mục tiêu tổng quát với Việt nam là
phấn đấu đến năm 2020 cơ bản trở thành nước công nghiệp theo hướng hiện đại
2.1.2. Đặc điểm chung của nền kinh tế tác động đến vay nợ của doanh nghiệp
Việt Nam:
Trên thực tế sử dụng nợ không những đáp ứng cho nhu cầu hoạt động kinh
doanh của DN mà đối với quản trị tài chính DN thì đây còn là một vấn đề mang tính
17


“nghệ thuật” trong việc họach định cấu trúc vốn nhằm đạt tới mục tiêu tối đa hóa giá
trị DN với những phân tích để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế.
Tại VN quản trị tài chính trong các DN có những lúc bị xem nhẹ. Việc lựa
chọn nguồn vốn đáp ứng cho nhu cầu hoạt động kinh doanh đôi khi được hình thành
một cách tự phát, không dựa trên những nguyên lý cơ bản của một chiến lược quản trị
tài chính hiện đại, kết hợp với tình trạng đầu tư tràn lan kém hiệu quả và không đúng
sở trường và chức năng hoạt động như: chứng khoán, địa ốc trong bối cảnh biến động
khó lường của những thị trường này thì tình trạng thua lỗ khó có thể tránh khỏi. Từ
thực tế đó tình hình nợ và nợ xấu tại các DN đã và đang phát sinh khó có thể kiểm
soát (Theo Nợ và vấn đề phá sản của các doanh nghiệp Việt Nam của Phan Thị Bích
Nguyệt-Tạp chí phát triển kinh tế số 212).

Với việc xem nhẹ chiến lược quản trị tài chính, các nhân tố vĩ mô như thị
trường vốn, các chính sách tài khóa, tiền tệ có thể là một phần nguyên giải thích các
quyết định tài trợ của Doanh nghiệp Việt Nam.
Sau đây, tác giả xin điểm qua vài nét về thị trường chứng khoán Việt Nam,
những bất cập trong chính sách cổ tức và mối quan hệ giữa Doanh nghiệp Nhà nước
với Ngân hàng.

 Thị trường chứng khoán Việt Nam:
Được chính thức thành lập vào năm 1998 với với Nghị định số 48/CP về Chứng
khoán và Thị trường chứng khoán, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua nhiều
bước thăng trầm. Giai đoạn phát triển đỉnh cao nhất là vào năm 2006 và 2007.

Trong giai đoạn này, các doanh nghiệp tham gia vào thị trường chứng khoán nhằm
mục đích mở rộng nhu cầu về vốn và thu được những khoản thặng dư trong việc cổ
phiếu được bán ra với giá cao hơn nhiều so với giá trị thật của chúng. Do đó, việc phát
18


hành thêm cổ phần sẽ là sự lựa chọn ưu tiên của các doanh nghiệp hơn là nghĩ đến các
khoản vay ngân hàng. Việc phát triển thị trường chứng khoán trong giai đoạn này
cũng thúc đẩy nhanh quá trình cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước. Tóm lại là
vốn cổ phần trở thành một lựa chọn ưu tiên hơn so với các nguồn tài trợ khác của các
doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn này.

Biểu đồ 2.1.2A Vốn hóa thị trường/GDP- Nguồn: tổng hợp từ báo cáo của
UBCKNN

Hình 2.1.2B Số lượng tài khoản giao dịch qua các năm- Nguồn: tổng hợp từ
báo cáo của UBCKNN