CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM


LÊ TH HIU


CÁC YU T TÁC NG N QUYT NH
U T CA DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN
SÀN CHNG KHOÁN VIT NAM
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã ngành: 60340201


LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC
TS. NGUYN KHC QUC BO





TP. H Chí Minh– Nm 2013


LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan bài nghiên cu sau đây: “Các yu t tác đng đn quyt đnh đu
t ca các doanh nghip niêm yt trên sàn chng khoán Vit Nam” là hoàn toàn do
riêng tôi nghiên cu và thc hin.

Các kt qu nghiên cu trong bài nghiên cu này là hoàn toàn trung thc và cha
tng đc công b trong bt k công trình nào khác.

Ngi thc hin


Lê Th Hiu


MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC KÝ HIU, CÁC CH VIT TT
DANH MC CÁC BNG BIU
Tóm tt nghiên cu: 1
1. GII THIU 2
1.1. Lý do chn đ tài. 2
1.2. Mc tiêu nghiên cu. 2
1.3. Câu hi nghiên cu. 3
1.4. Phng pháp nghiên cu. 3
1.5. Phm vi nghiên cu. 4
1.6. Cu trúc bài nghiên cu. 4
2. KHUNG LÝ THUYT. 5
2.1. Các lý thuyt nn tng v quyt đnh đu t. 5
2.1.1. Thuyt đu t ca Irving Fisher. 5
2.1.2. Lý thuyt hiu qu biên ca đu t ca J.M.Keynes 8
2.1.3. Thuyt đu t ti u ca Jorgenson. 12
2.1.4. Thuyt đu t ca Tobin Jame. 14
2.1.5. Bt cân xng thông tin (Asymetric information theory – AIT). 15

2.2. Các nghiên cu thc nghim v quyt đnh đu t ca doanh nghip. 17
2.2.1. Tác đng ca các yu t tài chính công ty đn quyt đnh đu t. 17

2.2.2. Tác đng ca các yu t kinh t v mô. 22
2.3. Mô hình hi quy s dng d liu bng (Penal data regression models). 22
2.3.1. Mô hình hi quy kt hp (Pool regrestion model - POOL). 23
2.3.2. Mô hình hi quy các nh hng c đnh – FEM. 23
2.3.2.1. Mô hình hi quy chéo các nh hng c đnh. 23
2.3.2.2. Mô hình hi quy theo thi gian các nh hng c đnh. 24
2.3.2.3. Mô hình hi quy bin gi bình phng ti thiu – LSDV. 24
2.3.3. Mô hình các nh hng ngu nhiên – REM. 25
3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU. 27
3.1. Chn mu nghiên cu. 27
3.2. Phng pháp c lng. 27
3.2.1. Các bin nghiên cu trong mô hình. 28
3.2.1.1. Bin ph thuc. 28
3.2.1.2. Các bin đc lp. 29
3.2.1.3. Các bin gi. 34
4. KT QU NGHIÊN CU THC NGHIM 36
4.1. Kt qu thng kê mô t mu. 36
4.2. Kt qu kim đnh la chn mô hình. 37
4.3. Kt qu các mô hình hi quy. 39
5. KT LUN 46
5.1. Kt lun t kt qu nghiên cu thc nghim. 46
5.2. Kin ngh. 46
5.3. Hn ch ca đ tài. 47
TÀI LIU THAM KHO
PH LC

DANH MC CÁC KÝ HIU, CÁC CH VIT TT

Vit tt Ting Anh Ting Vit
ECM
Error correction model Mô hình hiu chnh sai s
FEM
Fixed effets model
Mô hình c đnh các yu t nh
hng
FHP
Fazzari, Hubbard and Peterson Fazzari, Hubbard và Peterson
HNX
Hanoi Stock Exchange. Sàn chng khoán Hà Ni
HOSE
Hochiminh Stock Exchange. Sàn chng khoán H Chí Minh
LM
Breusch - Pagan Lagrange
Multiplier
Breusch - Pagan Lagrange
Multiplier
LSDV
Least squares dummy variable
Hi quy bin gi bình phng ti
thiu
MEC
Marginal Efficiency of Capital Hiu qu biên ca vn
MEI
Marginal Efficiency of
Investment
Hiu qu biên ca đu t

MM
Modigliani and Miller Modigliani và Miller
OLS
Ordinary least squares
Mô hình c lng bình phng
nh nht
POOL
Pooled regression model Mô hình hi quy kt hp
REM
Random effects model Mô hình các nh hng ngu nhiên
WTO
The World Trade Organization T chc thng mi th gii



DANH MC BNG BIU



Bng/ biu Tên bng biu Trang
Hình 2.1 ng biên đu t ca Fisher. 6
Hình 2.2 Lý thuyt phân tách ca Fisher. 7
Hình 2.3 Hiu qu biên ca đu t - MEI. 10
Hình 2.4 Hiu qu biên ca đu t khi lãi sut gim. 10
Hình 2.5 Hiu qu biên ca vn – MEC. 11
Bng 4.1 Thng kê mô t các bin s dng trong mô hình. 36
Bng 4.2 H s tng quan gia các bin đc lp vi nhau. 37
Bng 4.3 Kt qu kim đnh LM. 38
Bng 4.4 Kt qu kim đnh Hausman. 38
Bng 4.5

Kt qu hi quy theo mô hình POOL, REM, FEM và
FEM - Robust.
40
Bng 4.6
Kt qu hi quy bin gi bng mô hình REM, REM –
Robust.
45




1

Tóm tt nghiên cu:
Mc đích ca bài nghiên cu là nhm xác đnh và đo lng các yu t tác đng đn
quyt đnh đu t ca công ty, bao gm: dòng tin, c hi đu t, các đc đim tài
chính khác, các ch s kinh t v mô và mt vài yu t liên quan khác nh ngành, vn
góp Nhà nc v.v. Bài nghiên cu s dng mu gm 150 công ty niêm yt ti Vit
Nam t nm 2006-2012, phng pháp hi quy d liu bng đc s dng và kt qu
đc báo cáo theo mô hình phù hp nht là FEM. Kt qu nghiên cu đã cho thy, tr
bin lm phát ra thì tt c các yu t còn li đu có s nh hng có ý ngha thng kê
đn quyt đnh đu t ca công ty, trong đó các bin nh dòng tin, doanh thu, đòn
by, quy mô, t l tài sn c đnh, GDP là nhng yu t quan trng có tác đng mnh
đn quyt đnh đu t ca công ty.

2

1. GII THIU
1.1. Lý do chn đ tài.
Quyt đnh đu t là mt trong ba quyt đnh quan trng nht ca mt doanh
nghip, nu nh quyt đnh tài tr và quyt đnh c tc có th đc xem nh là khâu
đu và khâu cui ca mt quy trình thì quyt đnh đu t s đc xem là mc xích quan
trng  gia giúp cho quá trình hot đng ca doanh nghip đc hiu qu, gia tng giá
tr và li nhun cho c đông. Hn na quyt đnh đu t cng có nhng tác đng quan
trng khác ti hiu qu hot đng ca doanh nghip nh: tc đ tng trng, ri ro và
chi phí khi thc hin d án đu t, cu trúc vn tài tr cho đu t…vv. iu này cho
thy rng vic đa ra mt quyt đnh đu t chun xác là rt quan trng và có ý ngha
đi vi doanh nghip.
Tuy nhiên, quyt đnh đu t ca doanh nghip li b chi phi và tác đng bi
nhiu yu t v ni lc bên trong cng nh ngoi lc  bên ngoài doanh nghip tác
đng vào. Do đó, đ có đc mt c hi đu t hiu qu nht đòi hi các nhà qun tr
phi xác đnh đc các nhân t tác đng đn quyt đnh đu t ca doanh nghip mình
và đa ra nhng th t u tiên trong vic la chn đ có đc quyt đnh phù hp nht.
 làm rõ nhng nhân t nào đang tác đng và chi phi đn vic ra quyt đnh
đu t ca các doanh nghip Vit Nam, bài nghiên cu s đi sâu vào vic tìm hiu các

lý thuyt liên quan, tham kho các bài nghiên cu ca các tác gi trc đây và đng
thi tin hành các nghiên cu thc nghim đ kim đnh và đa ra kt lun.
1.2. Mc tiêu nghiên cu.
Bài nghiên cu này nhm mc đích xác đnh các yu t tác đng và chi phi đn
quyt đnh đu t ca doanh nghip.

3

1.3. Câu hi nghiên cu.
Câu hi nghiên cu s tp trung chính vào vic điu tra nhng yu t tác đng
đn quyt đnh đu t ca doanh nghip. Bao gm nhng câu hi sau:
1. Các yu t tài chính ca doanh nghip nh dòng tin, đòn by, tài sn c
đnh v.v. có tác đng đn quyt đnh đu t ca doanh nghip không?
2. Các yu t v mô kinh t nh GDP, lm phát có nh hng đn quyt đnh đu
t ca doanh nghip không?
3. Ngoài các yu t bên trong nh tài chính công ty và yu t kinh t v mô bên
ngoài tác đng thì quyt đnh đu t ca các doanh nghip Vit Nam còn b chi
phi bi yu t nào khác?
1.4. Phng pháp nghiên cu.
Bài nghiên cu s dng d liu tài chính ca 150 công ty thuc 12 lnh vc đang
đc niêm yt trên sàn chng khoán Vit Nam có có báo cáo tài chính đy đ t nm
2006-2012.
Bài nghiên cu s dng phn mm STATA 11 đ x lý các mô hình hi quy trong
bài. Vi đc đim mu nghiên cu va gm nhiu bin quan sát và tri dài theo thi
gian nên phng pháp hi quy đc s dng là hi quy bng d liu bng (Penal data).
Vi phng pháp hi quy bng d liu bng, các mô hình s dng bao gm các mô
hình nh hi quy kt hp POOL, hi quy theo cách tip cn các yu t nh hng c
đnh (FEM) và hi quy theo các yu t nh hng ngu nhiên (REM).
 chn đc mô hình phù hp, bài nghiên cu s dng kim đnh LM và
Hausman đ quyt đnh chn mô hình phù hp nht gia các mô hình POOL, REM

hay FEM. Ngoài ra, bài nghiên cu cng s dng Robustness đ trit tiêu hin tng
phng sai không đng nht.
4

Các bin đc s dng trong mô hình gm các bin ph thuc đi din cho t l
tng trng đu t ca doanh nghip (INV) và các bin kim soát đi din cho yu t
tác đng đn quyt đnh đu t ca doanh nghip là (i) các yu t v tài chính bên
trong ca doanh nghip: Dòng tin (CF); tng trng doanh thu (REVG); đòn by n
(LEV); quy mô công ty (SIZE); T l tài sn c đnh (TANGB); Tobin’s q (q); ri ro
kinh doanh (RISK) và (ii) bin kim soát đi din cho yu t v mô ca kinh t là tng
thu nhp quc ni (GDP) và lm phát (INF) qua các nm. Ngoài ra, còn s dng các
bin gi khác nh bin gi cho 12 ngành trong mu (IND) và bin gi đi din cho vn
góp ca Nhà nc (STATE).
1.5. Phm vi nghiên cu.
Bài nghiên cu tp trung vào nghiên cu các công ty đã niêm yt trên 2 sàn chng
khoán HNX và HSX. Gm 150 công ty thuc 12 lnh vc (Thng mi, Công nghip,
Dch v, Khoa hc công ngh, Khai khoáng, Bt đng sn, Nông lâm ng nghip,
Nng lng/ in/ Gas, Truyn thông, Kho vn, Xây dng, Bo him).
Thi gian ly mu nghiên cu là t nm 2006 - 2012, ch chn nhng công ty có
đy đ Báo cáo tài chính cho các nm t 2006 - 2012 và đc niêm yt t nm 2006
tr v trc.
1.6. Cu trúc bài nghiên cu.
Bài nghiên cu gm 5 phn chính và các ph lc. Phn 1 là gii thiu s b v bài
nghiên cu. Phn 2 s đi qua gii thiu các lý thuyt c bn v quyt đnh đu t và kt
qu các nghiên cu thc nghim trc đó cng nh phng pháp nghiên cu s s
dng. Phn 3 đi sâu vào gii thích mô hình nghiên cu đc s dng trong bài, và phn
4 dùng đ đc và báo cáo các kt qu nghiên cu có đc. Cui cùng, sau khi đã tin
hành phân tích s liu và tham kho các tài liu liên quan, phn 5 chúng ta s đa ra
nhng kt lun quan trng cui cùng cho bài nghiên cu.
5

2. KHUNG LÝ THUYT.
2.1. Các lý thuyt nn tng v quyt đnh đu t.
2.1.1. Thuyt đu t ca Irving Fisher.
Lý thuyt v vn và đu t ca Irving Fisher đã đc gii thiu qua các tác phm
Nature of Capital and Income (1906), Rate of Interest (1907) và đc trình bày rt chi
tit trong Theory of Interest (1930). Lý thuyt ca Fisher gi đnh tt c vn đu là vn
lu đng, có ngha là tt c các ngun vn đc s dng cho quá trình sn xut, nhng
trong thc t tt c vn là đu t. Hàm sn lng đu t ca Fisher đc xác đnh nh
sau: Y = ƒ (L, I) vi Y là sn lng, L là lao đng và I là đu t. Fisher quy đnh điu
kin thi gian cho đu t và sn lng (do có đ tr nên thi gian cho sn lng là
giai đon tip theo sau đu t).  đn gin, chúng ta hãy gi đnh là ch có hai
khong thi gian t = 1, 2. Trong trng hp này, đu t trong giai đon 1 (I1) thì sn
lng đu ra là trong giai đon 2 vi Y2 = ƒ (L, I1). T đây có th suy ra hàm li
nhun đu t nh sau: π = Y
t-1
- (1+r)*I
1
vi π là li nhun đu t và r là lãi sut. Công
thc ti đa hóa li nhun ca công ty có th đc vit li nh sau:
Max π = ƒ (I
1
) - (1+r)*I
1

Và quyt đnh đu t ti u khi ƒ′ = (1+r) hoc (ƒ′ − 1) = r. Fisher gi ƒ′-1 là t sut
sinh li sau chi phí (the rate of return over cost) còn trong thuyt ca Keynes ƒ′−1 =
MEI, chính là hiu qu biên ca đu t. Nh vy, điu kin ti u cho quyt đnh đu
t ca công ty là MEI = r, tc là hiu qu biên ca đu t tng đng vi lãi sut. Rõ
ràng ƒ (I1) là mt hàm lõm do đó khi I1 tng thì ƒ′ gim. Nh vy khi lãi sut tng thì

theo hàm MEI đu t s s st gim, do đó mi quan h nghch bin gia đu t và lãi
sut đc biu din ngn gn là I = I (r) vi Ir = dI / dr <0.

6


Hì
n
n
h 2.1 – 


ng biên đu t c
a
a
Fisher.
Tr
o
co
n
nh

ch
í
nh

gi
a
o
ng Hình

2
n
g Y2 phn
Mc dù

ng lý thu
y
í
nh. Có hai
1. Nu c
á
có th
tit ki
m
2. Mi q
u
và rn
g
Theo nh


ng câu h

a
i đon" ch
o
2
.1, đng
b
ánh s gi

lý thuyt
c
y
t ca ông
câu hi ch
í
á
c doanh n
g
là quyt đ
m
tiêu dùn
g
u
an h chín
h
g
hn là th

nghiên c


i này bng
o
quá trình
d
b
iên ca h
à
m dn ca

c
a Fisher
vn b v

í
nh phát si
n
g
hip thuc
nh đu t
c
g
ca ch s

h
xác gia
trng tài
c

u ca Jac
k
cách thc
d
 tho ng
â
à
m
đ
u t
Y

l
i nhun
b
cho thy
r

ng phi v
n
n
h  đây đó
s hu c
a
c
a công t
y

hu?
quyt đnh
c
hính là gì
?
k
Hirshleife
r
hin li đ

â
n sách. H
a
Y

2 =
ƒ
(I1
)
b
iên
đ
u t.
)
đã cho th

y tính lõ
m
m
đng
r
ng đu t

n
đ v c
u
là:

có mi l
i
u
trúc s h
i
ên h vi
u và quyt

lãi sut
đnh tài
a
nhng ng

y
s không

i sáng l
p
b nh h

p
(entrepre
n

ng bi qu
y
n
eur) thì
y
t đnh
đu t c
a
?

a
công ty, q
u
u

yt đnh t
à
à
i chính
r
(1958, 1
9

y đ thuy

a
i kt qu c
h
9
70) thì ch
ú

t đu t c

h
ính ca c
ú
ng ta có th

a Fisher t
h
a quá trình
 tr li
h
eo "hai

d tho
7

ng
â
Hi
r

gi
á
th

t
d
tr
su

â
n sách 2 b

r
shleifer đã
1. Quyt
đ
hu đ
2. Quyt
đ
Hình 2.
2
Lý thuy


á
mt quy
t

c tài tr c
h
d
o lu chu
y
ng. Nu t
h

t th trn
g

c đã đ

lu ý 2 đi


c bit đn

m quan tr

là lý thuy
t

ng nh sa
u

t
v s
p
hâ
n
u
:
n
tách “Se
p
p
aration Th
e
e
orem”,
đ
nh đu t

i vi vic
đ

ca công
đ
u t; và
ty là hoàn
t
t
oàn đc l



p vi s t
h
h
ích ca cá
c
c
ch s
đ
nh đu t


ca công
t
t
y là hoàn t
o
o
àn đc l
p
vi quyt
đ
đ
nh tài chính.

2
- Lý thuyt v s p
h
h
ân tách c



a Fisher

t này phát
t
đnh đu t

h
o khon đ

y
n qua th

h
 trng
h
g
. Mt h
q
biu rng,
d

có th đ


u t đó. M


i gian, bn
g

h
oàn ho đ
ó
q
u rút ra
t
d
i gi đ
n

c phân t
á

t th tr
n
g
cách vay
ó

t
n ti, t
t
t
 lý thuy
t
n
h th tr
n
á
ch khi nh


n
g tin t h
o
mn mt
t
c các lãi
t
này đó là
n
g tin t h
o

ng mi q
u
o
àn ho s
c
khon tin
sut vay n
à
trong th t
r
o
àn ho, v
i
u
an tâm v
c
ho phép d

ò
t
i mc lãi
à
y s bng
r
ng tin
i
c đánh
phng
ò
ng tin
sut th
mc lãi
t
 hoàn
8

ho, vi gi đnh không có ri ro, giá tr hin ti ca mt khon tin đu t khi chit
khu theo mc lãi sut th trng s bng mc thay đi trong lng tin mt mà ngi
ra quyt đnh đu t nhn đc ti thi đim c hi đu t đc xác đnh.
Ngoài ra, trong nghiên cu ca Keynes (1936) cng đã phên bình v thut ng
“lãi sut” trong thuyt đu t ca Fisher. Keynes cho rng Fisher đã dùng thut ng t
sut sinh li sau chi phí (rate of return over cost) vi cùng ý ngha và mc đích vi
thut ng “li nhun biên ca vn – MEI” ca ông (Keynes, 1936: P.140). Do đó,
quyt đnh đu t ti u ca doanh nghip là đc thc hin khi MEI bng vi lãi sut.
Tuy nhiên nhìn chung thì lý thuyt đu tiên v đu t đc bit đn là thuyt ca
Iriving Fissher nm 1930. Ông kt lun rng đu t và lãi sut có mi tng quan
nghch vi nhau. Nhng Keynes li tranh lun v ngun gc và bn cht ca lãi sut
trong thuyt ca Fisher và tìm ra mt thuyt đu t khác (Keynes, 1936).

2.1.2. Lý thuyt hiu qu biên ca đu t ca J.M.Keynes
Trong tác phm lý thuyt chung v vic làm, lãi sut và tin t ca J.M.Keynes
(nm 1936) đã đ cao vài trò ca đu t trong thuyt v sn lng và lao đng. Quan
đim ca ông khác vi quan đim truyn thng  hai đim đó là (1) tm quan trng ca
đu t không ch là kt qu do nhng nh hng dài hn ca nó lên tng trng vn c
phn mà còn là đng lc ca tng cu và nhng bin đng trong ngn hn ca các hot
đng kinh t. (2) Keynes đã bác b nhng c s vi mô ca vic đu t đc đa ra da
trên các điu kin riêng ca hiu qu vn nh các yu t v tài chính, tin t, yu t bt
đnh nh là nhng yu t c bn quyt đnh vic đu t. Lý thuyt này đã tr thành
ngun cung di dào các c s lý thuyt cng nh bng chng thc nghim và góp phn
ng h cho các nghiên cu v nhng nh hng ca yu t tài chính lên đu t thông
qua nhng h s tác đng có ý ngha nh tính thanh khon và li nhun trong mt lot
các hàm thc nghim v đu t ca doanh nghip.
9

Trong lý thuyt chung Keynes cng đã đ cp đn mi quan h gia quyt đnh
đu t và lãi sut ca mt hàm đu t là I = I
0
+ I(r). Keynes gi đnh rng công ty đang
có mt lot các d án đu t và vic la chn s ph thuc vào t sut sinh li ni b
IRR. Doanh nghip cn phi chn mt trong các d án này đ thc hin và đâu là tiêu
chí giúp h ra quyt đnh? D án đu t nào s đc chn? Theo Keynes, hiu qu biên
ca vn (MEC) là yu t quyt đnh chính đn đu t và yu t th hai đó là lãi sut.
Doanh nghip s so sánh MEC và lãi sut và các khon đu t đc thc hin khi lãi
sut trên vn thp hn so vi t sut sinh li d kin t vn đc đu t. Do đó, nu
gap gia hai ch s này tng lên thì các doanh nghip đc khuyn khích đu t mnh
hn. Nh vy, mc đ đu t ca doanh nghip ph thuc vào mi quan h gia MEC
và lãi sut. S gia tng trong lãi sut s làm gim đu t và ngc li khi lãi sut gim
kèm theo s gia tng trong ngun cung tín dng s to ra s gia tng trong đu t.
Keynes cho rng các doanh nghip s m rng đu t ca mình cho đn khi MEC

gim xung mc bng lãi sut. Tuy nhiên, lp lun này cha vng vì Keynes tin rng
các doanh nghip ch s dng vn vay trong khi thc t thì doanh nghip vn có th s
dng vn t có. Hn na, Keynes chp nhn quy lut gim dn v vn và theo quy lut
này thì vi mt s gia tng trong đu t, mi mt đng vn b sung s mang li mt s
suy gim trong nng sut/ hiu qu s dng vn. Keynes không gii thích lý do ti sao
t sut sinh li s gim nu tng vn đu t.
Keynes nhn mnh tm quan trng k vng ca các doanh nghip khi b tác đng
bi trng thái th trng (s n đnh chính tr, chi phí sn xut, môi trng kinh doanh
thun li v.v). Và đo lng k vng ca nhà đu t chính là đo lng t sut sinh li
mong đi ca ca h thông qua hiu qu biên ca vn (MEC). MEC là mt đng
cong dc gim xung bi vì khi các công ty đu t nhiu hn thì MEC s gim do li
nhun gim dn (tc là nhng d án đu tiên đu t có xu hng cho ra mt t sut
sinh li cao hn so vi các d án tip theo t sut sinh li và thp và gim dn).
10


Hình 2.3: Hiu qu biên ca vn – MEC
Quyt đnh đu t đc xác đnh bi mt so sánh ca MEC và chi phí c hi ca
đu t (tc là lãi sut). Do đó, theo đ th (4) ta thy nu lãi sut gim t r1 đn r2 thì
nhng d án trc đó xem là không có li nhun thì gi đây doanh nghip có th đu
t, do đó làm đu t gia tng t I1 đn I2. Và khi lc quan hn vào s gia tng ca t
sut sinh li thì MEC có th dch chuyn sang phi. Tng t nh vy, s sp đ
trong nim tin s gây ra điu chnh gim cho li nhun k vng trong tng lai và
đng cong MEC chuyn sang bên trái.

Hình 2.4: Hiu qu biên ca vn khi lãi sut gim.
11


Hình 2.5: Hiu qu biên ca đu t - MEI.

ng cong MEI đi din cho tính đàn hi ca đu t theo bin đng lãi sut. V
mt lý thuyt, vi lãi sut thp hn s làm cho chi phí vn tài tr cho đu t r hn, t
đó làm gia tng đu t. Tuy nhiên, theo Keynes đu t trong thc t không đi theo
nhng bin đng ca lãi sut, đc bit là  hai đu cc ca chu k kinh doanh. Ví d
nh trong thi gian suy thoái kinh t khi các doanh nghip nói chung cm thy bi quan
v trin vng tng lai hoc cng có kh nng là nng lc sn xut không s dng ti
u nên làm hn ch s kích thích đu t t lãi sut gim. Mt khác, khi quá lc quan
trong giai đon phát trin bùng n có th làm gia tng đu t bt chp lãi sut cao. Do
đó, MEI có nhiu kh nng ging nh MEI1 tng đi co giãn hn so vi MEI2.
Lý thuyt hiu qu biên ca Keynes cng có nhng hn ch vì nó nh mt n lc
quá đn gin đ gii thích cho xu hng hng ti mt t l gim ca li nhun. 
cp đn xu hng gim hiu qu biên ca vn, Keynes cng đã kt hp nó vi s thng
d vn. Theo ông thì s gia tng trong đu t dn đn vic ra đi ca các dòng vn
mi cnh tranh vi nhng kênh c. Keynes tin rng vic m rng đu ra s không tránh
khi vic dn đn giá thp hn và s làm gim li nhun k vng. Tình hình này s tip
12

tc cho đn khi lãi sut cao hn so vi hiu qu biên ca vn. Tuy nhiên, nu lãi sut
gim xung bng không thì vn s đc cung cp liên tc cho đn khi th trng d
tha vn. Ti thi đim này, thng d vn (vn không có li thoát cho đu t) s xut
hin và t sut li nhun s gim mt cách thê thm. Keynes đã cung cp mt phân tích
méo mó v khuynh hng thiên v đ suy gim ca li nhun. Gii thích ca ông cho
thy không có mt s phân bit rõ ràng gia tc đ và khi lng ca li nhun, đa ra
mt li gii thích không chính xác v các yu t làm t sut sinh li gim.
Mt vài nghiên cu phê bình thuyt ca Keynes nh Alchian (1955) và
Hirshleifer (1970) bt đng vi quan đim khi cho rng dùng lãi sut đ la chn d án
đu t s không nh hng đn vic xp hng hay u tiên cho vic la chn d án đu
t. Ngoài ra còn có Asimakopulos (1971, 1991) và Garegnani (1978) không đng ý vi
quan đim v kh nng hàm MEI hng xung dc khi có tht nghip. Tuy nhiên,
trong ngn hn thì lý thuyt ca Keynes đã giúp các công ty có th đa ra nhiu các

quyt đnh đu t khá tt.
2.1.3. Thuyt đu t ti u ca Jorgenson.
Da trên thuyt tân c đin (neoclassical theory) v tích ly vn ti u, Jorgenson
vi các nghiên cu ca mình và đng s vào các nm 1963, 1967, 1971 đã phát trin
mt lý thuyt v đu t thay th và thuyt ca Jorgenson đa ra khác vi thuyt ca
Fisher-Hirshleifer v đu t.
Hàm sn lng ti bt k thi đim nào đc tính thông qua các yu t sn xut
đu vào là lao đng và vn. Y = f(L, K). T đó, li nhun đc tính thông qua thu
nhp và chi phí sn xut nh sau:
R(t) = Tng thu nhp – Tng chi phí = p*Y – w*L – q*I
13

Trong đó, Y là sn lng đu ra, L là lao đng và I là vn đu t. Các h s p, w
và q là giá c/ chi phí tng ng cho 1 đn v. T đây ta có th tính đc giá tr ca
công ty đn gi n ch bn c u g thu nhp trên.  g ách chit kh dòn
V =

R


.e
-rt
dt =

p Y w L q I


e
-rt
dt

Tng đu t đc đnh ngha là: I = DK/ dt + dK. Theo nh Fisher thì mc tiêu
ca công ty là t đ i ròng, do đó vn đ cn ti u hóa là: i a hóa giá tr hin t
Max V =

p Y w L q I


e
-rt
dt
Theo nh biu thc giá tr hin ti ca Hamiltonian: H = pf(K, L) - wL - qI + (I
- dK). Vi  là bin đi din cho shadow price ca vn. Các điu kin đu tiên cn đ
ti u dòng vn là:
dH/dI = -q +  = 0 (1)
dH/dL = pf
L
- w = 0
- dH/dK = d /dt – r. = - pf
K
+ d
dH/d = dK/dt = I - dK
iu kin th hai là f
L
= w/ p, tc là lao đng đc s dng cho đn khi nng sut
biên ca lao đng bng mc lng. T phng trình đu tiên (1), chúng ta thy rng
q=, do đó dq/dt = d/dt. T đó suy ra dq/dt - rq = -pf + qd hoc pf
K
= q[d + r -
(dq/dt)/q]
Ta còn có f

K
= dY/dK, do đó nng sut biên ca vn là: f
K
= q[d + r - (dq/dt)/q]/p.
Bây gi có th xác đnh "chi phí s dng thc t ca vn" ca Jorgenson vi c = q[d +
r - (dq/dt) /q] nh sau: pfK = c hoc pfK = p/c.
14

S dng hàm Cobb - Doughlas Y = K

L
(1-)
, chúng ta có f
K
= .(Y/K) và suy ra
K* = pY/c. Vì vy, nói chung K* = f(Y, p, r, d, q, dq/dt, p) hoc đn gin K* = f(Y,
p, c) vi K* đng bin vi Y và p nghch bin vi c.
Vn đ bây gi là làm th nào đ xác đnh đc đu t? u t đc đnh ngha
là s thay đi tc thi trong vn c phn ti u, do đó v nguyên tc thì không có đu
t tr khi có mt s lý do đ thay đi vn c phn ti u. Hoc cách khác là đu t
đc suy ra t vic điu chnh đi vi vn c phn ti u K*.  xác đnh đc đu t,
Jorgenson đã b sung thêm vào hàm phân phi tr. Kt qu là đu t thc t ti mi
thi đim là tng t l đu t đc k vng trong quá kh thc hin ti thi đim t.
I
t
= 
0
ẤK*
t
+ 

1
ẤK*
t-1
+ ….+ 
n
ẤK*
t-n

Mô hình này đã đc chng minh trong các nghiên cu ca Lucas (1967), Jame
Tobin (1968) nhng cng đã gây ra rt nhiu tranh cãi trong các tài liu khác, ví d
nh Eisner và Strotz (1963), Eisner và Nadiri (1968) không ch nghi ng đây ch là mt
s bt phát mà còn làm cho lý thuyt ca Jorgenson không th kim đnh qua thc
nghim bi vì nó có th dn đn sai s do t tng quan và hu nh không th phân
bit đc vi thuyt gia s ca đu t (accelerator theories of investment). Kt qu là
lý thuyt đu t Jorgenson ch yu da trên bin đc lp v giá thng s b hn ch 
góc đ thc nghim.
2.1.4. Thuyt đu t ca Tobin Jame.
James Tobin, ngi đã tng đt gii Nobel Kinh t nm 1981, đa ra khái nim q
cui thp k 60 (1969) và lý thuyt này đã gii quyt đc nhng vn đ v lãi sut
cha đc xác đnh trong lý thuyt đu t ca Jorgenson. Ý tng ca Tobin là nu th
trng (chng khoán) đánh giá mt công ty cao hn giá tr vt lý (physical capital) ca
công ty đó thì đó là tín hiu th trng cho rng công ty này có trin vng phát trin.
 đnh lng ý tng này Tobin đ sut ly giá tr vn hóa th trng (market
15

capitalization) chia cho chi phí thay th (replacement costs) ca các tài sn vt lý ca
công ty và gi t s đó là q. Khi q ln hn hoc bng 1 (q>=1) thì công ty s đy mnh
đu t đ tng trng, ngc li nu q nh hn 1 (q<1) thì công ty s thôi không đu t
na, ngha là bán bt physical capital đi hoc gim đu t xung thp hn mc khu
hao đ physical capital t đng gim dn.

Trong thp k 70-80, mt s nhà kinh t nh Summers và Hayashi đã mô hình
hóa ý tng ca Tobin và chng mình rng vi mt s gi đnh nht đnh. Theo nghiên
cu ca Hayashi (1982) thì vi mt gi đnh nht đnh (s đng nht hay nhng chi phí
tuyn tính- homogeneity, linear costs), q ca Tobin là li nhun biên ca vn. Có ngha
là khi q>=1 công ty s đu t 1$ vào máy móc thit b thì li nhun thu đc trong
tng lai s nhiu hn 1$. iu này có v khá hin nhiên trên thc t. Nhng đây là
mt bc tin trong gii làm mô hình kinh t vì t đây h có th ni suy đc hàm đu
t trong mô hình ch không phi dùng hàm đu t ad-hoc nh trc kia (ví d nh
thuyt đu t ca Keynes).
2.1.5. Bt cân xng thông tin (Asymetric information theory – AIT).
Bt cân xng thông tin là khi các bên tham gia giao dch có đc nhng thông tin
khác nhau hoc khi mt bên có nhiu thông tin hn các bên còn li. Thuyt v bt cân
xng thông tin ln đu xut hin trong nghiên cu ca G.A.Akerlof (nm 1970) và đó
đc tip tc phát trin trong nghiên cu ca Michael Spence (nm 1973) v thuyt
phát tín hiu ca thông tin và Joseph Stiglitz (nm 1975) v c ch sàng lc thông tin.
Khái nim v thông tin bt cân xng trong đu t ln đu tiên đc kim đnh
bng các nghiên cu thc nghim ca Fazzari, Hubbard và Peterson nm 1988 (gi là
tt là FHP). Nghiên cu ca FHP da trên mt vài gi đnh nh là (1) công ty không
có đ dòng tin đ tài tr cho nhng d án đu t hp dn (là nhng d án có thu nhp
ln hn nhiu so vi chi phí vn) k c bng vic phát hành n hay ct gim c tc. (2)
16

nhng nhà qun lý ca công ty nhn thc rng c nhng khon thu nhp trên nhng d
án đu t hp dn này và khi tài sn hin hu ca công ty có giá tr ln hn nhiu so
vi đánh giá th trng. (3) c phn ca công ty đang b đnh di giá, do đó nu công
ty phát hành c phn đ tài tr cho đu t thì các c đông hin hu s b thit vì th
trng s đánh giá thp c phn ca h. (4) các nhà qun lý công ty ch tp trung ti đa
hóa s giàu có ca các c đông hin hu và b qua nhng nhà đu t mi nu công ty
phi phát hành vn c phn đ đu t và nhng ai s đc hng li rt ln t hành
đng này. Vi nhng gi đnh này thì các công ty không th thc hin mt d án đu t

cho dù li nhun thu đc cao hn nhiu so vi chi phí s dng vn vì vi dòng tin
đ mnh h có th đu t mà không cn đn ngun tài tr t vn c phn và nh vy
các c đông hin hu s không b thit do vic đnh di giá vn c phn công ty. T
đó làm phát sinh mi quan h ph thuc gia dòng tin và đu t, vi nhng công ty có
nhng c hi đu t tt nh nhau, nu th trng vn không bit v nhng c hi đu
t này thì ch có nhng công ty có dòng tin di dào mi thc hin vic đu t.
Theo Stiglitz và Weiss (1981), thông tin bt cân xng s hn ch kh nng tip
cn ngun vn vay. Hai nhà kinh t đã chng minh là nu lãi sut tng lên thì cung
vn s tng lên. Tuy nhiên nu lãi sut tng cao s dn đn vic ch có các doanh
nghip có d án ri ro cao mi có th vay đc vn và do đó có th s làm gim thu
nhp ca ngân hàng. Vì vy đ bù đp cho phn ri ro này ngân hàng thng s nâng
lãi sut ti mt mc đ có th chp nhn và sau đó không cho vay thêm hay hn ch
cp tín dng. Th chp cng có th làm hn ch bt hn ch tín dng nhng không th
thc hin cách này mt cách hoàn ho do nhiu hn ch. Các tin b trong công ngh
thông tin có th làm gim bt s bt cân xng trong thông tin nhng không th loi b
hoàn toàn. Nu hn ch tín dng tr nên ph bin thì s có nhiu doanh nghip không
vay đc vn hoc vay đc ít hn nhu cu. Vì vy các doanh nghip ch có th s
dng vn t có hay t li nhun tích ly đ tài tr cho đu t.
17

Ü Thông tin bt cân xng trên th trng chng khoán Vit Nam.
Trên th trng chng khoán, hin tng bt cân xng xy ra khi: doanh nghip
che giu các thông tin bt li, thi phng thông tin có li ; doanh nghip cung cp
thông tin không đúng s tht cho các nhà đu t; làm giá hay to cung cu o trên th
trng dn đn phn ánh sai lch giá tr ca doanh nghip; thông tin ni gián; các c
quan truyn thông cung cp thông tin sai lch; hay các trung gian tài chính nh công ty
chng khoán, t chc xp hng tín dng cung cp, x lý thông tin không chính
xác Th trng chng khoán Vit Nam cng nh bt k th trng mi ni nào trên
th gii, hin tng thông tin bt cân xng xy ra ph bin trên mi ngành, lnh vc.
2.2. Các nghiên cu thc nghim v quyt đnh đu t ca doanh nghip.

2.2.1. Tác đng ca các yu t tài chính công ty đn quyt đnh đu t.
Modigliani và Miller (1958) đã kt lun rng quyt đnh tài tr và quyt đnh đu
t thc ca công ty đc thc hin đc lp vi nhau. Hn na, lý thuyt này nói rng
đu t ca mt công ty ch nên da trên nhng yu t s làm tng kh nng sinh li,
dòng tin hay giá tr ca mt công ty và không có mi quan h nào gia th trng tài
chính và quyt đnh đu t thc ca công ty. Tuy nhiên, nhn đnh này s ch có giá tr
nu các gi đnh v th trng hoàn ho là c s đ cho nhn đnh này đc đáp ng.
Lý thuyt v tài chính công ty đã cho thy s không hoàn ho ca th trng nh h
thng tài chính kém phát trin có th hn ch kh nng đ tài tr cho các khon đu t
và do đó cng s nh hng đn các quyt đnh đu t ca công ty. Lý thuyt ch ra
rng s phát trin ca th trng tài chính và các công c tài chính s làm gim chi phí
giao dch và chi phí thông tin và t đó làm nh hng đn lãi sut tit kim và tác đng
đn quyt đnh đu t ca công ty. Vn đ này đc nghiên cu m rng vi mô hình
tân c đin (neoclassical model) ca đu t vi các tác gi đi din nh Jorgenson
(1963), Hall và Jorgenson (1967).
18

Theo lý thuyt q Tobin Jame (1969) và sau đó đc m rng thành mt mô hình
đc đ xut bi Hayashi (1982), nhu cu đu t có th d đoán bng t l ca giá tr
th trng ca vn c phn ca mt công ty vi chi phí thay th (replacement cost) vi
gi đnh th trng là hoàn ho (không có bt cân xng thông tin, không có chi phí giao
dch, không có ri ro và không có thu ) và giá tr th trng cng có th gii thích c
hi đu t trong tng lai ca công ty. Tuy nhiên, Akerlof (1970) đã ch ra rng lp
lun này ch có th đúng trong mt th gii ca th trng vn hoàn ho. Nó không th
gii thích quyt đnh đu t  cp vi mô nu có thông tin bt đi xng trên th trng.
C th, th trng không hoàn ho tn ti trong nc đang phát trin, các doanh nghip
thì có nhiu hn nhng thông tin v li nhun và ri ro ca d án đu t so vi các nhà
tài tr/ cho vay. Bên cnh đó, lý thuyt tài chính doanh nghip cng cho thy rng s
không hoàn ho ca th trng có th làm hn ch kh nng tài tr đu t ca các công
ty và do đó nh hng đn quyt đnh đu t ca h. Hn na MM còn ch ra th

trng đã tht bi nh th nào khi ngi mua ít thông tin hn ngi bán đã dn đn
mt la chn sai lm, mt ri ro đo đc hoc c hai và ngoài ra còn có nhng h qu
khác ca thông tin bt đi xng. Nu có la chn bt li và ri ro đo đc thì xác sut
v n do đu t s tng lên.
Ngoài ra, Fazzari và các đng s (1988) đã nghiên cu nh hng ca khó khn
tài chính vào s nhy cm ca đu t đn dòng tin. Sau khi kim soát c hi đu t
vi bin Tobin q, h s dng t l chia c tc đ phân bit các công ty đang đi mt
vi khó khn tài chính vi nhng công ty còn li. H nhn thy rng dòng tin có th
nh hng đn đu t vì s không hoàn ho ca th trng vn, thông tin bt đi xng
và các vn đ v la chn sai lm (lemon problem). Ngoài ra, hiu qu đu t vào dòng
tin đc coi là mt vn đ chính sách ca vic gim phúc li, s tht bi ca th
trng vn hoc s dng vn không hiu qu .v.v tng t nh nhng vn đ đã đc
đ cp trong các nghiên cu trc đó. Hn na, h cng quan sát thy rng ngun vn
ni b thì r hn so vi tài chính đc tài tr t bên ngoài. Kt lun này cng phù hp
19

vi nghiên cu ca Myers và Majluf (1984) nhng Kaplan và Zingales (1997) li
không đng thun, h điu tra ra rng thói quen s dng s nhy cm ca đu t vi
dòng tin ging nh mt hn ch trong vic qun lý tài chính. Sau đó h cho rng
quyt đnh đu t ca công ty có b tác đng bi nhng khó khn tài chính ca công ty
nhng li nhy cm hn vi nhng dòng tin đang sn có. Nghiên cu gn đây ca
Cleary và cng s (2007) có ghi nhn rng chi phí đu t th hin mt hình ch U
trong mi liên h vi s sn có ca ngun vn ni b. Trong bài nghiên cu ca
Rajakumar (2005) vi bi cnh các công ty n , tác gi đã kim đinh thc nghim
mi quan h gia tài tr doanh nghip và hành vi đu t cho giai đon 1988-1989. 
thy đc mc ý ngha ca vic tài tr vi hành vi đu t, các công ty đc tách bit
theo ch đ tài chính ca h nh cn c theo vn ch s hu và n vay. Tác gi nhn
thy  mc đ tng th thì nhng công ty có vay n nhiu thì đu t nhiu hn và h
cng nhn thy là vay n thì tt hn so vi vn c phn.
Carpenter và Guariglia (2008) cng phân tích các yu t tài chính nh hng đn

quyt đnh đu t vi nhng phát hin đem li nhiu h tr cho các nghiên cu sau. C
th là h đã c tính đu t bng phép hi quy phân bit kh nng t ca công ty khi
phi đi mt vi các hn ch tài chính cho các doanh nghip ca Anh trong giai đon
1983-2000. H quan sát thy rng dòng tin không th gii thích tính cht nhy cm
ca các quyt đnh đu t cho các công ty ln, tuy nhiên sc mnh gii thích ca nó
vn là nh nhau cho các công ty nh. iu này cho rng mc ý ngha ca bin dòng
tin trong phng trình đu t có th là do bt đi xng thông tin trên th trng vn.
Ngoài ra, Gomes (2001) cho thy s hin din hay vng mt ca nhng rào cn tài
chính là không đ đ các tác đng ca dòng tin là có ý ngha và cng không cn thit
phi đo lng cho nhng nh hng đó ca dòng tin. Kt qu này đã ng h mnh m
cho nhng tranh cãi v s nhy cm ca đu t vi dòng tin có th là do có sai sót tn
ti khi đo lng q. Nhng nghiên cu thc nghim gây tranh cãi có liên quan đn