Luận văn thạc sĩ Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các doanh nghiệp Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
oOo

PHM TN HÒA


CÁC NHÂN T NH HNG N CHÍNH SÁCH C TC
CA CÁC DOANH NGHIP VIT NAM



LUN VN THC S KINH T







TP. H Chí Minh – Nm 2012
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
oOo

PHM TN HÒA

CÁC NHÂN T NH HNG N CHÍNH SÁCH C TC
CA CÁC DOANH NGHIP VIT NAM

Chuyên ngành : Tài Chính – Ngân hàng

Mã S : 60340201

LUN VN THC S KINH T

Ngi hng dn khoa hc: PGS – TS NGUYN TH LIÊN HOA




TP. H Chí Minh – Nm 2012
 
LI CAM OAN
Tôi xin cam oan ây là công trình nghiên cu c lp ca tôi.
Các s liu, kt qu nghiên cu c nêu trong lun vn là trung thc,
c trích dn và có tính k tha, phát trin t các tài liu, tp chí, các công trình
nghiên cu ã c công b, các website,
Các gii pháp nêu trong lun vn c rút ra t nhng c s lý lun và
quá trình nghiên cu thc tin.

TP.HCM,30 tháng 12 nm 2012
TÁC GI


PHM TN HÒA

 
LI CM N
Trc tiên, tôi xin chân thành cm n PGS. TS. Nguyn Th Liên Hoa ã
nhit tình hng dn và giúp  tôi trong sut quá trình thc hin lun vn tt
nghip này.
Tôi cng xin gi li cm n chân thành n Quý Thy Cô Trng i h!c
Kinh t TP.HCM, nhng ngi ã tn tâm ging dy, truy∀n t nhng kin thc
quý báu cho tôi trong sut thi gian tôi h!c tp ti trng.
TP.HCM, 30 tháng 12 nm 2012
TÁC GI


PHM TN HÒA










 
MC LC
TRANG PH BÌA

LI CAM OAN
MC LC
DANH MC CÁC BNG
TÓM TT
1. Gii thiu……………………………………………………………………… 2
1.1 Lý do chn  tài……………………………………………………………….2
1.2 Vn  nghiên cu…………………………………………………………… 2
1.3 Mc tiêu, phng pháp, d liu và phm vi nghiên cu…………………….4
2. Tng quan các kt qu nghiên cu trc ây ……………………………… 5
2.1 C s lý thuyt …………………………………………………………………5
2.1.1 Cách tip cn ca Modigliani & MILLER (1961) v tính không liên quan
ca c tc……………………………………………………………………………5
2.1.2 Chính sách c tc, vn  i din ………………………………………… 5
2.1.3 Chính sách c tc và thông tin bt i xng………………………………. 6
2.2 Các nghiên cu v các yu t nh hng n c tc 8
3. Phng pháp nghiên cu …………………………………………………… 20
3.1 Mô hình nghiên cu………………………………………………………….20
3.2 Mô t c s d liu………………………………………………………… 21
3.2.1 Xây dng các bin và gi thuyt nghiên cu……………………………….21
3.2.2 Ngun s liu và phng pháp thu thp……………………………………26
3.2.3 X lý d liu bng hi quy tuyn tính………………………………………26
3.2.4 Chy mô hình……………………………………………………………… 26
4. Kt qu nghiên cu…………………………………………………………….28
4.1 Thng kê mô t……………………………………………………………… 28
4.2 Phân tích tng quan…………………………………………………………30
4.3 Kt qu hi qui c lng mc  tác ng ca các nhân t ti t l chi tr
c tc………………………………………………………………………… 32
4.3.1 Mô hình hi qui cho tt c các bin……………………………………… 32
 
4.3.2 Mô hình hi quy gii hn………………………………………………… 34

5. Tho lun và  ra các gii pháp…………………………………………… 37
5.1 Thc trng vic chi tr c tc ti các doanh nghip niêm yt trên sàn chng
khoán Vit Nam trong nhng nm qua…………………………………………37
5.2  xut cho các doanh nghip ti Vit Nam v vn  quyt  nh chính
sách chia c tc……………………………………………………………………38
5.3 Hn ch ca  tài và hng nghiên cu tip theo…………………………39
TÀI LI!U THAM KHO
PH LC
















 
DANH MC CÁC BNG

Bng 4.1: Thng kê mô t t# l chi tr c∃ tc và các nhân t nh
hng…………………………………………………………………………… 29
Bng 4.2: Ma trn h s tng quan gia các bin

………………………………… …………………………………………………31
Bng 4.3: ánh giá s phù hp ca mô hình h%i qui t∃ng
………………………… 32
Bng 4.4: Kim nh ý ngh&a ca mô hình h%i qui t∃ng
…………………………… …………………………………………………… 33
Bng 4.5: H S H%i Qui T∃ng
…………………………… …………………………………………………… 33
Bng 4.6: ánh giá s phù hp ca mô hình h%i qui rút g!n
…………………………… …………………………………………………… 34
Bng 4.7: Kim nh ý ngh&a ca mô hình h%i qui rút g!n
…………………………… …………………………………………………… 35
Bng 4.8: H S H%i quy t∃ng ca mô hình rút g!n
…………………………… …………………………………………………… 35






1




Tóm tt
Trong khi vn còn các tranh cãi v chính sách c tc ca công ty ti các th
trng vn hoàn ho, các tranh cãi này còn nhiu hn trong th gii thc ni không có
s tn ti ca th trng hoàn ho. S hin din ca thông tin bt i xng, vn  chi
phí i din, thu, và chi phí giao dch, tt c càng làm cho chính sách c tc tr nên
quan trng. ã có rt nhiu các nghiên cu lý thuyt và thc nghim c gng xác nh

nhng yu t quyt nh n chính sách c tc ca công ty. Tuy nhiên, n nay, vn
cha có s ng thun v nhng yu t nh hng n chính sách c tc ca công ty.
Vn  này thm chí còn phc tp hn khi  cp n nhng th trng kinh t mi
ni. Nghiên cu này c gng tìm hiu thêm v chính sách c tc ti th trng chng
khoán Vit Nam, ni mà các nghiên cu v các yu t quyt nh n chính sách chia
c tc ca công ty còn hn ch.

Nghiên cu này tp trung vào vic t c hai mc tiêu chính.Mc tiêu th
nht là thc nghim kim tra các yu t quyt nh chính sách c tc ca các công ty
và tìm hiu mi tng quan gia c tc và các yu t này.Phân tích nh hng ca các
c tính ca các công ty nh li nhun, tng trng, òn by tài chính, quy mô, tui
công ty… trên mô hình chi tr c tc  xác nh mc  nh hng khác nhau ca các
yu t này i vi chính sách thanh toán c tc ca các công ty ti Vit Nam.Mc tiêu
th hai ca  án là  xut ra nh hng và gii pháp cho các chính sách quyt nh
chia c tc cho các doanh nghip ti th trng Vit Nam ng thi  ngh hng
nghiên cu tip theo b sung cho  tài này.
Nhiu bin s có ý ngh!a nghiên cu trong quá kh ã c s∀ dng trong mô
hình hi quy này  làm tng kh nng gii thích ca mô hình trong bi cnh th trng
Vit Nam. Các tác  ng i vi c tc t# nghiên cu này cho thy r∃ng tng tài sn
ca công ty (quy mô doanh nghip), thu nhp, ch% s PE và tui ca công ty có tác
 ng áng k n chính sách chi tr c tc ca doanh nghip. Do ó, nhà qun lý c&n
2



phi tp trung nhiu hn vào vic phát trin li nhun và có chính sách d tr ngun
tin hp lý  t# ó xây dng c chính sách c tc phù hp. Dù sao, chính sách c
tc vn là m t câu  cha c gii quyt và &y tranh cãi, do ó có ý ngh!a cho vic
nghiên cu sâu hn trong tng lai, nht là ti th trng chng khoán còn non tr∋ 
Vit Nam.

1. Gii thiu
1.1 Lý do chn  tài:
Các nghiên cu thc nghim trc a s tp trung ch yu vào các nn kinh t
phát trin.  tài nghiên cu này tin hành xem xét các vn  t# quan im ca các th
trng mi ni. Mc tiêu chính ca nghiên cu này là thc nghim kim tra  xác
nh chính sách c tc hp lý b∃ng vic tìm kim các ng dng ca mô hình Lintner
vào th trng chng khoán Vit Nam t# 2008-2011. Công vic nghiên cu này c(ng
tìm cách kim tra và xác nh t&m quan trng tng i ca m t s yu t quyt nh
n chính sách c tc trong bi cnh Vit Nam. Trong bi cnh Vit Nam, vài nghiên
cu ã phân tích các yu t nh hng n hành vi chi tr c tc ca các công ty nhng
trong giao on c( hn t# 2005-2009. Tuy nhiên, vn cha th a ra kt lun rõ ràng
v mô hình thanh toán c tc ca các công ty  Vit Nam do th trng chng khoán
Vit Nam còn rt non tr∋ và các tài liu nghiên cu phân tích các hành vi c tc ca
các công ty doanh nghip trong bi cnh Vit Nam c(ng còn hn ch.
1.2 Vn  nghiên cu:
Sau khi Miller và Modigliani (1961) tiên phong v gi thuyt không liên quan
ca c tc, các nhà kinh t tài chính ã ci tin m t s lý thuyt còn mâu thun trong
n) lc gii thích lý do ti sao chính sách c tc ca công ty trong thc t không còn
quan trng. M t s lý thuyt ã phát trin  gii thích s liên quan ca chính sách c
tc do có s tn ti ca thu (Litzenberger và Ramaswamy, nm 1979, Poterba và
Summers, 1984, và Barclay, 1987). M t gi thuyt v chính sách c tc khác cho thy
r∃ng chính sách c tc b nh hng bi th trng không hoàn ho nh thông tin bt
3



i xng và chi phí i din. Trc ây, chính sách c tc c(ng c bit n nh lý
thuyt tín hiu, d oán r∃ng các công ty có th truyn t thông tin cho th trng
b∃ng cách tr c tc (Bhattacharya, 1979, Miller và Rock, nm 1985, và Bali, 2003).
Lý thuyt i din cho r∃ng c tc có th làm gim chi phí do xung  t gia nhà qun

lý và c ông (hoc c ông kim soát thiu s) (Rozeff, 1982, Easterbrook, 1984,
Jensen, 1986, và Alli et al.,1993).
Mô hình chính sách c tc ca các công ty không nhng thay i theo thi gian
mà còn theo c thù ca các quc gia, c bit là gia các th trng vn phát trin.
Glen et al. (1995) tìm thy r∃ng chính sách c tc ti các th trng mi ni rt khác th
trng vn phát trin. Tài liu này báo cáo r∃ng t∗ l thanh toán c tc  các nc
ang phát trin ch% b∃ng khong 2/3 ca các nc phát trin. G&n ây hn, Ramcharran
(2001) c(ng nghiên cu và thy r∃ng mc sinh li c tc thng thp ti các th trng
mi ni. Aivazian et al. (2003) ã so sánh m t mu các công ty hot  ng trong tám th
trng mi ni vi m t mu 99 công ty ti M+ và a ra kt lun ngc li vi nghiên
cu ca Glen et al. (1995) và Ramcharran (2001), khi ông cho r∃ng t∗ l thanh toán ca
các công ty  th trng mi ni c(ng tng ng vi các công ty ti M+. iu áng
chú ý là Aivazian s∀ dng c s d liu t# t chc Tài chính Quc t (IFC), tng t
nh Glen et al (1995) ã s∀ dng. iu này càng làm tng thêm tính gây tranh cãi ca
chính sách c tc.
Th trng mi ni khác các nc phát trin  nhiu khía cnh: thông tin hiu
qu ít hn, bin  ng nhiu hn, và có vn hóa thp hn (Kumar và Tsetsekos, 1999).
Th trng mi ni c(ng khác th trng phát trin  nhng c im nh mô hình
qun tr doanh nghip, thu áp cho c tc, li nhun &u t và c cu s hu. Hn na,
th trng mi ni bao gm Vit Nam thng có c trng là tính s hu tp trung cao
 m t t chc hoc cá nhân và h thng tài chính da vào ngân hàng ch không phi
da vào th trng vn. Các ngân hàng óng m t vai trò quan trng trong vic thu h,p
khong cách thông tin gia nhà qun lý vi th trng, làm cho vai trò ca c tc nh
4



m t thit b phát tín hiu và làm gim chi phí trung gian. Ngoài ra, các công ty ti các
th trng mi ni li b hn ch v tài chính nhiu hn so vi các công ty ti các th
trng phát trin ni vic tip cn vn c di dào, và iu này có th nh hng n

chính sách c tc ca h.
Tuy nhiên, th trng chng khoán mi ni c(ng thng có m t s c im
tng t nhau. Trong trng hp này, chính sách c tc ca các công ty ti Vit Nam,
 mc  nào ó, có th c(ng có cùng m t s im tng ng quan trng vi các th
trng mi ni khác. Vì vy, qua c s lý thuyt và nghiên cu các  tài ã c thc
hin trên các th trng mi ni nh −n  , Jordan, Pakistan…,  tài nghiên cu này
mun tìm hiu v chính sách c tc ti các th trng vn ang phát trin,  ng dng
nghiên cu vào Vit Nam b∃ng cách xem xét các yu t tim nng có th nh hng
n chính sách c tc ca các công ty c niêm yt ti th trng chng khoán Vit
Nam.
1.3 Mc tiêu, phng pháp, d liu và phm vi nghiên cu
Nghiên cu này s∀ dng m t bng d liu ca 380 công ty c niêm yt trên
th trng chng khoán Vit Nam t# 2008 n 2011. Nghiên cu c tính các yu t
quyt nh n chính sách  tr c tc ca công ty cho các c ông ca mình thông
qua các thông s k+ thut ca mô hình Lintner. Mc tiêu nghiên cu là tìm c các
kt qu nh lng  gii thích các yu t nh hng n chính sách c tc ti các
công ty.
Các d liu c s∀ dng có ngun gc t# báo cáo hàng nm ca các công ty c
ph&n c niêm yt trên 2 sàn chng khoán Vit Nam (HOSE và HNX). T# các d liu
tài chính, c s d liu c xây dng bao gm tt c các s liu tài chính cho tt c
các công ty. Nghiên cu này bao gm c công ty có c(ng nh không chi tr c tc.



5



2. Tng quan các kt qu nghiên cu trc ây
2.1 C s lý thuyt

Ph&n c s lý thuyt này tp trung vào các mô hình khác nhau và các lý thuyt
liên quan n  tài nghiên cu này. Có nhiu trng phái khác nhau v quan im và
nhn nh v chính sách c tc nh sau:
2.1.1 Cách tip cn ca Modigliani & MILLER (1961) v tính không liên quan ca
c tc:
Nm 1961, Merton Miller và Franco Modigiliani (M & M) cho thy r∃ng da
trên m t s gi nh n gin, chính sách c tc ca công ty không nh hng n giá
tr ca công ty. Tin  c bn cho lp lun ca h là giá tr doanh nghip c xác
nh bi vic la chn &u t ti u. Vic chi tr c tc ra ngoài chính là ph&n còn li
gia thu nhp và các khon &u t, hoc n gin là m t ph&n còn li.T# quan im
ca nhà &u t, chính sách c tc càng không có liên quan bi vì bt k. dòng tin
mong mun ca các khon thanh toán u có th c lp i lp li b∃ng vic mua và
bán vn ch s hu. Vì vy, các nhà &u t s/ không tr thêm tin cho bt k. chính
sách c tc c th. M & M kt lun r∃ng vi chính sách ti a hóa &u t, vic công ty
la chn chính sách c tc nào c(ng không có tác  ng n li ích ca c ông. Nói
cách khác, tt c các chính sách chia c tc là tng ng. Nhn nh quan trng nht
trong phân tích ca Miller và Modigliani là vn có nhng tình hung mà trong ó
chính sách c tc có th nh hng n giá tr doanh nghip bi vì m t trong nhng
gi nh c bn b thay i.
2.1.2 Chính sách c tc, vn  i din
Mc thanh toán c tc m t ph&n c xác nh bi các yêu c&u ca c ông và
c thc hin bi i din qun lý ca mình. Tuy nhiên, tác  ng lên chính sách
thanh toán c tc li do t# phía m t lot các ch s hu có quyn yêu c&u bi thng,
các ch n, các nhà qun lý và nhà cung cp. Mi tng quan i din tn ti mi xung
 t gia:
6



- các c ông so vi bên cho vay n

- C ông so vi nhà qun lý
C ông là ngi nhn c tc duy nht và luôn luôn mun nhn c khon
thanh toán c tc ln, ngc li, các ch n mong mun vic thanh toán c tc c
hn ch  bo m các ngun lc ca công ty s0n sàng tr n theo yêu c&u ca mình.
Trong mi tng quan gia c ông - nhà qun lý, mc lng thng (b∃ng tin và các
hình thc khác) cho nhà qun lý c gn vi li nhun và quy mô công ty, nên nhà
qun lý mong mun thanh toán c tc thp. Mc thanh toán c tc thp ti a hóa quy
mô ca tài sn thu c quyn qun lý kim soát, ti a hóa vic qun lý &u t linh hot,
và làm gim s c&n thit phi tip cn các th trng vn  tài tr cho các khon &u
t. C ông mc khác li mun nhà qun lý tip cn các th trng vn  tài tr cho
các khon &u t và  li ít tin có s0n trong tay ca nhà qun lý và bt bu c h phi
tip cn các th trng vn  tài tr cho các khon &u t và ra quyt nh &u t hiu
qu hn và tránh lãng phí. Th trng cung cp vn này giám sát nhà qun lý m t cách
có k∗ lut và cht ch/. T# ó, các c ông có th s∀ dng chính sách c tc  khuyn
khích các nhà qun lý lu tâm hn n li ích ca ch s hu và vic tr c tc cao
hn giúp giám sát nhà qun lý tt và k∗ lut hn t# các th trng vn.
Ngoài ra, còn m t s các nghiên cu quan trng khác v xung  t vn  i
din nh ca Berle và Means (1932), phân tích ca Easterbrook (1984), Jensen &
Meckling (1986), Lang và Linzenberger (1989), Jensen, Solberg và Zorn (1992)
Agrawal và Jayaraman (1994), Yoon và Starks (1995), Denis, Denis, và Sarin (1997)
Heaton (2002).
2.1.3 Chính sách c tc và thông tin bt i xng
Trong m t th trng thông tin i xng, tt c các bên tham gia bao gm c
nhà qun lý, ngân hàng, c ông, và nhng ngi khác u có cùng thông tin v m t
công ty. Tuy nhiên, nu m t nhóm có thông tin nhiu hn v hin trng, tình hình và
trin vng ca công ty trong tng lai thì khi ó thông tin không i xng tn ti. H&u
7

ht các hc gi và các chuyên gia tài chính tin r∃ng các nhà qun lý có thông tin v
công ty ca h nhiu hn các bên có liên quan khác.
C tc thay i (tng, gim), khi xng vic chi tr c tc (chi tr c tc l&n
&u hoc chi tr c tc tr li sau m t thi gian dài không chi tr c tc), và vic
ngng thanh toán c tc c công b thng xuyên trên các phng tin truyn thông
tài chính. M)i khi có nhng thông báo này, giá c phiu thng tng nu công ty công
b tng c tc hoc khi xng chi tr c tc, và giá c phiu thng gim nu công ty
tuyên b ct gim c tc hoc ngng chia c tc. Các giám c tài chính (CFO) trong
các tp oàn ln ti M+ thng cho r∃ng vic tr c tc báo hiu trin vng ca m t
công ty. Trong m t cu c kho sát các giám c iu hành (CEO) c thc hin bi
Abrutyn và Turner (1990), 63% s ngi c h1i xp hng vic mun a ra tín hiu
cho th trng là nguyên nhân &u tiên  tr c tc.
Nghiên cu thc nghim trong vn  báo hiu ca c tc bao gm Akerlof
(1907) và mô hình Bhattacharya (1979), mô hình John và Williams (1985), mô hình
Miller và Rock (1985), Constantinides và Grundy (1989), John và Nachman Kale
(1986) và Noe (1990), Allen . Bernado, và Welch (2000). Thông tin v trin vng ca
m t doanh nghip có th bao gm các d án hin ti ca công ty và các c h i &u t
trong tng lai. Chính sách c tc ca công ty, có th là duy nht hoc kt hp vi các
tín hiu khác, ch2ng hn nh các thông báo vn &u t, hoc mua bán c phiu nm
gi n i b , có th c thông tin n th trng vn ã ít thông tin. Pettit (1972) ghi
nhn tt c các thông báo tng c tc c theo sau bi s tng giá áng k ca c
phiu và thông báo gim c tc làm gim giá c phiu áng k sau ó. Ba  tài nghiên
cu v thay i ln trong chính sách c tc ca Asquith và Mullins (1983), Healy và
Palepu (1988), và Michaely, Thaler và Womack (1995) cho thy r∃ng th trng phn
ng rt mnh i vi nhng thông báo nh vy.


8

2.2 Các nghiên cu v các yu t nh hng n c tc:
Ph&n này  cp n các vic gii thích nguyên nhân ti sao các yu t khác
nhau có th nh hng n quyt nh chia c tc ca công ty, bao gm c vic la
chn các bin có liên quan. Nhng yu t c trình bày di ây thng c  xut
bi các nghiên cu trc và c cho là có nh hng quan trng n chính sách c
tc:
Li nhun
M t s yu t ã c xác nh t# các nghiên cu thc nghim trc mà có nh
hng n các quyt nh chính sách c tc ca công ty Black (1976). Li nhun t# lâu
ã c coi là ch% s hàng &u nói lên kh nng tr c tc cùa công ty. Lintner (1956)
ã tin hành m t nghiên cu c in v cách các nhà qun lí ti M+ a ra quyt nh
chia c tc. Ông ã phát trin m t mô hình toán hc nh1 gn da trên cu c kho sát 28
công ty ngành công nghip ti M+ mà nhng công ty này c coi là tiêu biu v mt
tài chính. Theo ông các khon thu nhp hin ti và c tc nm trc nh hng n các
mô hình thanh toán c tc ca công ty. Fama và Babiak (1968) ã nghiên cu các yu
t quyt nh thanh toán c tc ca t#ng công ty trong thi gian 1946-1964. Nghiên
cu kt lun r∃ng thu nhp ròng cung cp phng pháp o lng c tc tt hn so vi
các dòng tin mà thu nhp ròng và khu hao c bao gm nh các bin riêng bit
trong mô hình. Baker, Farrelly và Edelman (1986) kho sát 318 công ty niêm yt ti
sàn chng khoán New York và kt lun r∃ng các yu t quyt nh chính vic thanh
toán c tc là mc thu nhp d oán trong tng lai và mô hình c tc trong quá kh.
Pruitt và Gitman (1991) ph1ng vn các nhà qun lý tài chính ca 1000 công ty ln nht
nc M+ và nhn thy r∃ng, li nhun nm hin ti và quá kh là nhng yu t quan
trng nh hng n thanh toán c tc và yu t ri ro (bin thiên ca thu nhp qua
t#ng nm) c(ng xác nh chính sách c tc ca các công ty. Baker và Powell (2000)
kt lun t# cu c kho sát các công ty niêm yt ti sn chng khoán New York cho r∃ng
9

ngành công nghip c th và d kin mc thu nhp trong tng lai là yu t quyt nh
chính cho chính sách c tc.
Quyt nh chi tr c tc bt &u t# vic có li nhun hay không. Do ó, li
nhun c xem là m t yu t c&n nghiên cu và mc  li nhun là m t trong nhng
yu t quan trng nht có th nh hng n quyt nh chia c tc ca công ty. Lý
thuyt này cho r∃ng c tc thng c tr b∃ng li nhun hàng nm, tc là tng ng
vi kh nng  tr c tc hàng nm ca công ty. Vì vy, các doanh nghip thua l)
thng khó tr c c tc. Hn na, m t s nghiên cu khác c(ng ã ghi nhn c
mi tng quan tích cc gia li nhun và vic chi tr c tc ( Jensen et al, 1992, Han
et al, 1999., Fama và French, 2002). B∃ng chng t# các th trng mi ni c(ng ng h
nhn xét cho r∃ng li nhun là m t trong nhng yu t quan trng nht quyt nh
chính sách c tc ( Adaoglu, 2000, Pandey, 2001, và Aivazian et al., 2003).
Gi thuyt h thng phân cp cho thy r∃ng các công ty tài tr cho các khon
&u t t# ngun tài chính n i b trc, và nu ngun tài chính bên ngoài là c&n thit,
các công ty mun phát hành n trc khi phát hành c ph&n  gim chi phí thông tin
bt i xng và các chi phí giao dch khác (Myers và Majluf, 1984). Lun im h
thng phân cp tài chính này c(ng có th có nh hng n quyt nh chia c tc. Vì
khi có tính n các chi phí phát hành n và vn c ph&n, các doanh nghip li nhun ít
thy r∃ng vic không tr c tc là quyt nh ti u. Mt khác, các công ty có li nhun
cao có kh nng tr c tc cao hn và to ra các qu+ tài chính n i b (li nhun gi li)
 tài tr cho vic &u t. Vì vy, gi thuyt h thng phân cp có th cung cp m t li
gii thích cho mi tng quan gia li nhun và c tc. Fama và French (2002) ã s∀
dng li nhun d kin ca tài sn  kim tra gi thuyt h thng phân cp này. Fama
và French (2002) c(ng ã a ra nhn nh v mi tng quan tích cc gia li nhun
và c tc phù hp vi gi thuyt h thng phân cp.
Nghiên cu ca Husam-Aldin Nizar (2005) s∀ dng m t bng d liu ca tt c
các công ty giao dch trên sàn chng khoán ASE ti Jordan t# nm 1989 và 2003.
10

Nghiên cu phát trin thành nm gi thuyt và nghiên cu c tính các yu t quyt
nh cho chính sách tr c tc ca công ty thông qua các thông s k+ thut Probit. Kt
qu cho thy r∃ng m t s yu t nh hng n chính sách c tc ti các th trng
chng khoán phát trin dng nh c(ng áp dng cho th trng mi ni này, nhng
theo nhng cách khác nhau và trên m t quy mô khác nhau. Quyn s hu phân tán và
t∗ l c phiu nm gi n i b không nh hng n kh nng công ty s/ tr c tc. Các
kt qu c(ng cho thy nhiu công ty có li nhun và trng thành s/ càng có ít i c
h i &u t và do vy s/ có rt nhiu kh nng  tr c tc.
M t nghiên cu khác ca Huam Abh Nizar (2008) c(ng vi mc tiêu chính là
kim tra thc nghim các yu t tác  ng n quyt nh chia c tc ca các công ty
giao dch trên th trng chng khoán ASE. Không ging nh các nghiên cu khác,
nghiên cu này bao gm c nhng công ty chi tr c tc c(ng nh các công ty không
chi tr c tc. Kt qu cho thy yu t ngành công nghip dng nh không có tác
 ng n quyt nh chia c tc ca công ty. Các bin có ý ngh!a  cung cp vic th∀
nghim cho các lý thuyt chi phí i din c(ng c tìm thy là không liên quan n
quyt nh chia c tc ca công ty. Kt qu c(ng cho thy các công ty có li nhun và
trng thành vi ít c h i &u t s/ có rt nhiu kh nng  tr c tc
Trong bi cnh −n  , m t vài nghiên cu ã phân tích hành vi c tc ca các
doanh nghip. Mahapatra và Sahu (1993) tìm thy dòng tin nh là m t yu t quyt
nh chính sách c tc và tip theo là li nhun ròng. Trong khi ó, Bhat và Pandey
(1994) ã tin hành m t cu c kho sát v nhn thc ca nhà qun lý v các quyt nh
chia c tc và thy r∃ng ngi qun lý nhn thc thu nhp hin ti là yu t quan trng
nht. Ngoài ra, Narsimhan và VijayLakshmi (2002) ã phân tích nh hng ca c cu
s hu lên quyt nh chia c tc ca 186 công ty sn xut và kt qu hi quy cho thy
các c cu s hu không có nh hng n chính sách c tc cho giai on 1997 –
2000.
11

Anand Manoj (2002) ã tin hành cu c kho sát 81 giám c tài chính ca 500
công ty ti −n   tìm hiu nhng yu t quyt nh n chính sách c tc ca các
công ty −n  . Ông ã phân tích v phn ng ca các giám c tài chính  nm bt
nhng yu t quyt nh n chính sách c tc. Kt qu nghiên cu cho thy r∃ng giám
c tài chính h&u ht s∀ dng chính sách c tc nh m t c ch tín hiu  truyn t
thông tin v trin vng hin ti và tng lai ca công ty và do ó nh hng n giá tr
th trng ca nó.
Reddy Y.Subba và Rath Subhrendu (2005) ã nghiên cu v xu hng chi tr c
tc da trên m t mu ln các c phiu giao dch trên th trng −n  ã ch% ra r∃ng t∗
l ph&n trm c tc gim t# hn 57% nm 1991 xung 32% vào nm 2001, và cho r∃ng
ch% có m t s ít doanh nghip tr c tc thng xuyên. Công ty chi tr c tc vn có
kh nng phát trin ln hn và nhiu li nhun hn so vi các công ty không chi tr,
mc dù c h i tng trng dng nh không có nh hng áng k nào n chính sách
c tc ca các công ty −n  . Tuy nhiên, nhn nh này li không c s ng h bi
nghiên cu thc nghim ca Sharma Dhiraj (2007). Nghiên cu này kim tra các hành
vi c tc ca các công ty c niêm yt ti −n  t# nm 1990 n 2005 và cho thy
r∃ng vic tr c tc vn còn thnh hành  −n  . Do ó, nhng phát hin này cung cp
các kt qu khác nhau và không th kt lun v xu hng ca chính sách tip tc duy
trì c tc n nh hoc không chi tr c tc.
M t nghiên cu ca Augustina Kurniasih nm 2011 (trng i hc Mercu
Buana) ã nghiên cu hành vi chi tr c tc b∃ng tin mt ca các công ty niêm yt ti
S Giao dch Chng khoán Indonesia, m t trong nhng th trng tim nng nht 
châu Á, b∃ng cách s∀ dng các d liu tài chính ca 254 công ty niêm yt t# 2001 n
2008.Nghiên cu cho thy r∃ng s lng các công ty niêm yt trên th trng chng
khoán Indonesia không tr c tc nhiu hn s lng các công ty có tr c tc. Ngoài
ra,  tài này còn phát hin ra r∃ng mô hình thanh toán c tc li tuân theo mô hình thu
nhp. Hn na, da trên nhng thay i ca giá tr c tc trên m)i c phiu,  tài này
12

tìm thy r∃ng vic chi tr c tc là không n nh và t∗ l thanh toán c tc mc tiêu 
các công ty có chi tr c tc là tng i cao. Ngành công nghip thng xuyên tr c
tc là ngành hàng tiêu dùng trong khi l!nh vc bt  ng sn là him chi tr c tc nht.
Ngoài ra, hành vi chi tr c tc ca các công ty trên S giao dch chng khoán
Indonesia có xu hng không n nh. iu này c th hin b∃ng vic iu ch%nh t∗
l thanh toán c tc m t cách nhanh chóng. Bên cnh ó, do Lut Doanh nghip ca
Indonesia quy nh r∃ng ch% các công ty vi li nhun dng mi c phép chi tr c
tc, do ó bin thu nhp là m t yu t nh hng chính n chính sách c tc ca các
công ty.
M t nghiên cu khác "Chính sách c tc ti Indonesia” ca H. Kent Baker
(2007) nh∃m kho sát các nhà qun lý ca các công ty niêm yt trên S Giao dch
Chng khoán Indonesia  tìm hiu quan im ca h v các yu t nh hng n
chính sách chi tr c tc. Qua vic kho sát 163 công ty, kt qu cho thy r∃ng các nhà
qun lý xem các yu t quyt nh quan trng nht ca c tc là s n nh ca thu
nhp, mc thu nhp hin ti và d kin trong tng lai. H c(ng tin r∃ng nhng tác
 ng ca c tc trên giá c phiu và nhu c&u ca các c ông hin hu là nhng yu t
không kém ph&n quan trng. Các nhà qun lý các công ty Indonesia c(ng nhn thc
r∃ng chính sách c tc nh hng áng k n giá tr doanh nghip.
Da trên các cu c tho lun trên, li nhun hin hành hay d kin s/ là m t yu
t quyt nh quan trng n chính sách c tc ca các công ty ti Vit Nam.  kim
tra gi thuyt này, thu nhp sau thu c s∀ dng  xác nh li nhun ca m t công
ty (Profit after tax).
 ri ro th trng
Trong nghiên cu khác, Rozeff (1982), Lloyd et. al. (1985), và Colins et. al.
(1996) s∀ dng giá tr beta ca doanh nghip nh là m t ch% s v  ri ro th trng.
H tìm thy mi tng quan nghch chiu áng k gia beta và thanh toán c tc.
D'Souza (1999) c(ng tìm thy mi tng quan có ý ngh!a thng kê và nghch chiu

13



gia các beta và vic tr c tc. Alli et.al (1993) cho thy r∃ng các khon thanh toán c
tc ph thu c nhiu hn vào dòng tin, phn ánh kh nng ca công ty  tr c tc,
hn là so vi thu nhp hin ti, và ít chu nh hng nng n bi các nguyên tc k
toán. Green et. al (1993) t câu h1i v liu c tc có liên quan n các quyt nh tài
chính. Nghiên cu ca ông cho thy r∃ng quyt nh c tc c thc hin cùng vi
quyt nh &u t và các quyt nh tài chính. Tuy nhiên, kt qu li không h) tr t#
quan im ca Miller và Modigliani (1961). Dhrymes và Kurz (1967) và McCabe
(1979) cho r∃ng quyt nh &u t ca công ty có liên quan n quyt nh tài chính.
Tuy nhiên, nghiên cu ca Higgins (1972), Fama (1974), và Smirlock và Marshall
(1983) li cho r∃ng không có s ph thu c ln nhau gia &u t và c tc.
Higgins (1981) cho thy m t mi liên kt trc tip gia nhu c&u phát trin và tài
tr vn; các công ty tng trng quá nhanh có nhu c&u tài chính bên ngoài bi vì nhu
c&u vn lu  ng thng vt quá dòng tin gia tng t# doanh thu. Rozeff (1982),
Lloyd et al (1985) và Collins et al (1996) u cho thy mi tng quan nghch chiu
áng k gia lch s∀ tng trng doanh s bán hàng và vic tr c tc.
Arnott và Asness (2003) nghiên cu trên th trng chng khoán M+ (S&P500)
và thy r∃ng t% l chia c tc tng hp cao có liên quan n tc  tng trng thu nhp
cao trong tng lai. C Zhou và Ruland (2006) và Gwilym et.al. (2006) u ng h kt
qu ca Arnot và Asness. Zhou và Ruland xem xét tác  ng có th có ca các khon
thanh toán c tc lên tng trng thu nhp trong tng lai. Nghiên cu ca h s∀ dng
m t nhóm mu c phiu ang niêm yt và không niêm yt trên sàn chng khoán New
York (NYSE) và NASDAQ vi t∗ l chia c tc t# nm 1950 – 2003 là ln hn hay
b∃ng không. Kt qu hi quy cho thy mi tng quan thun chiu mnh m/ gia t∗ l
thanh toán và tng trng li nhun trong tng lai. Mancinelli và Ozkan (2006) ã
tin hành nghiên cu thc nghim v mi tng quan gia c cu s hu ca các công
ty và chính sách c tc b∃ng cách s∀ dng 139 công ty c niêm yt trên sàn chng

khoán Ý. Kt qu cho thy r∃ng t∗ l chia c tc liên quan nghch chiu n quyn biu
14



quyt ca các c ông ln nht. Mohammed Amidu và Joshua Abor (2006) ã xem xét
các yu t nh hng n t∗ l chi tr c tc ca các công ty c niêm yt ti sàn
chng khoán Ghana và kt qu nghiên cu ca h cho thy r∃ng các t∗ l thanh toán c
tc có mi tng quan thun chiu vi li nhun, dòng tin, và thu nhng nghch
chiu vi ri ro và tng trng.
Quy mô doanh nghip
M t công ty ln thng có kh nng tip cn tt hn vi th trng vn và d3
dàng huy  ng vn vi chi phí thp hn và iu này vn còn là iu khó khn i vi
m t công ty nh1. iu này cho thy s ph thu c vào ngun vn n i b gim khi quy
mô doanh nghip tng. Vì vy, các công ty ln có nhiu kh nng chi tr c tc cao
hn cho các c ông. Rt nhiu nghiên cu ã cho thy r∃ng quy mô doanh nghip là
m t yu t quyt nh quan trng n chính sách c tc ca công ty, và nó có mi
tng quan cùng chiu vi c tc (Lloyd et al, 1985., Barclay et al., 1995, Reeding,
1997, Ch et al. 1998 , Fama và Pháp, nm 2001).
Nghiên cu ca Mahira Rafique (hc gi khoa Khoa hc qun lý, Trng i
hc Quc t Hi giáo Islamabad) c thc hin vào tháng Nm 2012 vi n) lc tìm
hiu sâu sc các yu t tác  ng n vic chi tr c tc vi d liu t# các công ty
không thu c ngành tài chính c niêm yt trên th trng chng khoán Karachi. Da
vào các nghiên cu trc ây, nghiên cu này thit lp 6 bin chính  kim tra mi
tng quan và tác  ng ca chúng n chính sách chi tr c tc ca công ty. Các bin
này là thu nhp, quy mô doanh nghip, tng trng, li nhun, thu doanh nghip và
òn by tài chính. Qua quan sát, 53 công ty i din cho 11 ngành c niêm yt trên
th trng chng khoán Karachi ã chi tr c tc liên tc trong vòng 6 nm (2005-
2010). Phân tích hi quy a bin c xác nh là công c thích hp cho vic phân tích
kinh t lng ca d liu. Các thng kê mô t d liu là phân phi chun. Kt qu hi

quy cho thy r∃ng thu doanh nghip và quy mô doanh nghip có mi tng quan áng
15



k vi t∗ l chi tr c tc. Bn bin còn li c tìm thy là không có tác  ng áng k
n t∗ l chi tr c tc trong bi cnh th trng Pakistan.
Nghiên cu ca Zheng Baiyao (2011) c(ng ã xem xét và so sánh mc  và s
n nh ca chính sách c tc  Trung Quc và M+. Mu c chn t# 95045 công ty
M+ c niêm yt t# 1991 n 2007 và 5365 công ty t# Trung Quc c niêm yt t#
1991 n 2007. Các quan sát sau ây ã c tìm thy sau khi tin hành phân tích hi
quy:i vi mc c tc:Công ty t# c hai nc u ging nhau  ch) là vic chi tr c
tc có mi tng quan thun chiu n quy mô công ty
Trong bài nghiên cu này, có hai lý do chính  kim tra mi tng quan gia
quy mô doanh nghip và chính sách c tc. Th nht, phù hp vi các nghiên cu
trc cho r∃ng quy mô doanh nghip nên bao gm trong phân tích nh là m t bin tác
 ng. Th hai, và quan trng hn, hin nay vn thiu các b∃ng chng nghiên cu v
tác  ng ca quy mô doanh nghip n vic chi tr c tc ti Vit Nam.
Có nhiu cách khác nhau  xác nh quy mô doanh nghip (ví d nh: s lng
nhân viên, doanh thu, tng tài sn, và giá tr vn hóa). Trong nghiên cu này, tng tài
sn ca công ty s/ c s∀ dng nh m t bin pháp xác nh quy mô doanh nghip.
Da trên các tho lun và các nghiên cu trc ây, bin quy mô công ty d kin s/ có
m t mi tng quan tích cc lên c tc.
òn by tài chính
Cu trúc tài chính ca m t doanh nghip bao gm n (n phi tr) và vn c
ph&n. Ngun vn dài hn mà công ty da trên n vay c coi là òn by tài chính.
Ngoài li th v thu (lãi vay c khu tr# trên thu nhp), vic s∀ dng òn by có
th tng li nhun trên vn ch s hu ca c ông. Tuy nhiên, òn by có nhng ri
ro nht nh khi m t công ty vay n cam kt chi phí c nh tài chính th hin trong các
khon thanh toán lãi sut và n gc, và vic tht bi trong vic áp ng các ngh!a v

này có th làm cho công ty phi i mt vi vic gii th công ty hoc phá sn.
16



Do ó, ri ro liên quan vi mc  s∀ dng òn by tài chính cao có th dn n
các khon thanh toán c tc thp bi vì các doanh nghip c&n duy trì dòng tin n i b
 thanh toán các ngh!a v n thay vì phân phi tin mt cho các c ông. Hn na,
Rozeff (1982) c(ng ch% ra r∃ng, các công ty có òn by tài chính cao có xu hng tr
tin c tc thp  gim chi phí giao dch liên quan n vic huy  ng vn bên ngoài.
Ngoài ra, m t s giao c n có iu khon hn ch v vic thanh toán c tc. Vì vy,
mi tng quan ngc chiu gia n và thanh toán c tc là có v∋ hp lý. Nhng
nghiên cu ln ca Jensen et al (1992), Agrawal và Jayaraman (1994), và Gugler và
Yurtoglu (2003) c(ng ã báo cáo mi tng quan ngc chiu gia n và c tc.
Hn na, theo lp lun ca Jensen (1986), n có th phc v nh m t công c
thay th cho c tc trong vic làm gim các chi phí i din ca dòng tin t do. Khi
m t công ty vay n, công ty phi làm m t cam kt nht nh cho các ch n, iu này
làm gim các khon tin tùy ý có s0n cho các nhà qun lý và các nhà qun lý tr thành
i tng chu s giám sát ca các nhà cung cp n. iu này cho thy r∃ng các công
ty có s∀ dng vn vay nhiu d kin s/ tr tin c tc thp hn.
Nghiên cu ca Husam-Aldin Nizar (2005) cho thy òn by tài chính ca công
ty có tác  ng tiêu cc n kh nng chi tr c tc
M t nghiên cu bi Yordying Thanatawee (2011) xem xét v chính sách c tc
ca 411 công ty niêm yt ti Thái Lan trong giai on 2002-2008. Kt qu cho thy
r∃ng các công ty ln hn và li nhun nhiu vi dòng tin và li nhun gi li nhiu
hn có xu hng tr c tc cao hn. Ngoài ra, nghiên cu còn cho thy các doanh
nghip có các c h i tng trng cao hn có xu hng tr c tc thp hn nhng nng
sut c tc cao hn. Nghiên cu c(ng tìm thy r∃ng òn by tài chính có mi tng
quan thun chiu vi chính sách c tc và iu này dn n vic c&n phi nghiên cu
thêm liu r∃ng các công ty Thái Lan có da trên n  tr c tc hay không. Da trên

s so sánh các c im gia các công ty thanh toán c tc cao hn và các công ty
thanh toán c tc thp hn, phân tích tng quan và phân tích hi quy, các b∃ng chng
17



t# nghiên cu cho thy r∃ng dòng tin t do và t∗ sut li nhun gi li trên vn ch
s hu có nh hng tích cc n vic chi tr tin c tc ca các công ty ti Thái Lan
và phù hp vi nghiên cu ca DeAngelo et al. (2006) và Denis và Osobov (2008).
 kim tra mc  mà n có th nh hng n quyt nh chia c tc, nghiên
cu này s∀ dng t∗ l òn by tài chính c xác nh là t∗ l ca tng s n ngn hn
và dài hn trên tng vn ch s hu (D/E). Da trên các nghiên cu ã trình bày trên,
nghiên cu này d báo mi tng quan nghch chiu gia c tc và òn by tài chính.
C cu vn ca các công ty ti Vit Nam thng c trng bi m t t∗ l n dài
hn thp áng k, và do th trng trái phiu kém phát trin  Vit Nam nên ngun
chính  vay n là các ngân hàng. iu này có ngh!a là các công ty ti Vit Nam chu
nhiu hn ch v tài chính. Fazzari et al. (1988) cho thy r∃ng các công ty phi i mt
vi khó khn tài chính gi li h&u ht thu nhp ca h. Vì lý do này, trong nghiên cu
các công ty ti th trng Vit Nam, n có th óng m t vai trò quan trng trong vic
xác nh chính sách c tc ca công ty.Nghiên cu này tin r∃ng các xét nghim c&n
c tin hành  có b∃ng chng kt lun v mi tng quan gia n và chính sách c
tc ti Vit Nam
Tng trng và C hi u t
Theo Miller và Modigliani (1961), ti các th trng vn hoàn ho, quyt nh
&u t ca công ty và quyt nh chia c tc là  c lp. Tuy nhiên, trong s hin din
ca th trng không hoàn ho nh thu, chi phí i din, c c tc và quyt nh &u
t có th liên quan cht ch/ hay ph thu c ln nhau. Mi tng quan gia &u t và
chính sách c tc có th c nhìn thy t# hai quan im. Th nht, b∃ng cách tr c
tc, công ty t# b1 m t ngun tài chính tng i r∋, tc là li nhun gi li, so vi n
và vn ch s hu mi. Th hai, các khon thanh toán c tc làm gim ngun vn s0n

có ca công ty cho hot  ng &u t. Nói cách khác, c tc và các khon &u t ang
cnh tranh ngun tin hn ch và có chi phí thp t# các qu+ ca công ty (Elston, 1996).
iu này cho thy r∃ng trong th trng vn không hoàn ho có th có m t s liên kt
18



gia c tc và các khon &u t. Theo trc giác, các công ty có tc  tng trng cao
và có nhiu c h i &u t s/ c&n ngun vn n i b  tài tr cho các khon &u t, và
do ó có xu hng tr c tc ít hoc không tr c tc. Ngc li, các công ty có tc 
tng trng chm và ít c h i &u t hn s/ có kh nng tr c tc. Lu ý r∃ng d oán
này là phù hp vi gi thuyt dòng tin t do vì các công ty có c h i &u t thp do
&u t quá mc, b∃ng cách chi tr c tc, các công ty có th qun lý vic &u t quá
mc (Jensen, 1986, và Lang và Litzenberger, 1989). Hn na, mi tng quan ngc
chiu gia các c h i tng trng ca công ty và chính sách thanh toán c tc là phù
hp vi lý thuyt h thng phân cp ca Myers và Majluf (1984). Myers và Majluf cho
r∃ng các công ty có các c h i tng trng cao s/ có t∗ l thanh toán c tc thp.
Các nhà nghiên cu nh Rozeff (1982), Jensen et al. (1992), Alli et al, (1993),
Deshmukh (2003), và nhiu nhà nghiên cu khác, c(ng ã tìm thy m t mi tng
quan ngc chiu áng k gia c tc và c h i &u t ca các công ty. Theo nghiên
cu ca Barclay et al. (1995), c h i &u t là m t yu t quyt nh quan trng tác
 ng n chính sách c tc ca công ty. G&n ây hn, Fama và French (2001) kh2ng
nh r∃ng c h i &u t nh hng n quyt nh chia c tc. Nghiên cu này phát
hin ra r∃ng các công ty có tc  tng trng tt hn và c h i &u t nhiu hn có t∗
l tr c tc thp hn.
Hn na, theo "gi thuyt trng thành" trình bày bi Grullon et al. (2002), khi
các công ty  giai on trng thành và c h i &u t thu h,p d&n, nhu c&u vn &u t
s/ gim. Vì vy dòng tin càng có s0n  c tr di dng c tc. Grullon et al. ch%
ra r∃ng vic tng c tc là du hiu ca s thay i trong chu k. sng ca m t doanh
nghip, c bit là khi quá trình chuyn i t# m t công ty có giai on tng trng

cao sang giai on tng trng thp hn. S∀ dng m t mu ln các thông báo thay i
c tc ca các công ty M+ cho giai on 1967 n 1993, Grullon et al. thy r∃ng, các
công ty gia tng c tc thng tri qua s st gim v li nhun c(ng nh ri ro h
thng. Nghiên cu này cho r∃ng "theo gi thuyt trng thành, tng c tc là thông tin