Luận văn thạc sĩ Nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết ngành thủy sản

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM




VŨ THANH LIÊM




NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT NGÀNH THỦY SẢN

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. LÊ THỊ KHOA NGUYÊN



TP.HỒ CHÍ MINH, NĂM 2012

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

VŨ THANH LIÊM





NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC
DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT NGÀNH THỦY SẢN



LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ






TP.HỒ CHÍ MINH, NĂM 2012.
LỜI CẢM ƠN

Trước tiên, xin trân trọng cảm ơn Ban giám hiệu và Phòng quản lý
ñào tạo sau ñại học Trường ðại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
ñã tạo ñiều kiện thuận lợi cho tôi học tập, nghiên cứu trong suốt thời
gian qua.
Tác giả cũng xin cảm ơn và gửi lời tri ân ñến khoa Tài chính doanh
nghiệp và tất cả các quý thầy cô Trường ðại Học Kinh tế Thành phố Hồ Chí
Minh ñã tận tâm giảng dạy trong suốt chương trình học tập và nghiên cứu. Tác
giả xin gửi lời cảm ơn ñặc biệt ñến TS LÊ THỊ KHOA NGUYÊN ñã tận tình

hướng dẫn và ñóng góp những ý kiến quý báu giúp tác giả hoàn thành luận văn
này.
Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn gia ñình, các bạn học, ñồng nghiệp ñã
tạo ñiều kiện và hỗ trợ cho tác giả trong suốt quá trình thực hiện ñề tài.
Trân trọng cảm ơn.
Tác giả luận văn


VŨ THANH LIÊM

LỜI CAM ðOAN

ðề tài “Nhân tố tác ñộng ñến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết
ngành thủy sản” là ñề tài do chính tác giả thực hiện.
Tác giả dựa trên việc vận dụng các kiến thức ñã ñược học, các tài liệu
tham khảo, kết hợp với quá trình nghiên cứu thực tiễn, thông qua việc tìm hiểu,
trao ñổi với Giáo viên hướng dẫn khoa học, bạn bè và các ñối tượng nghiên cứu
ñể hoàn thành luận văn của mình.
Luận văn này không sao chép từ bất kỳ một nghiên cứu nào khác. Tác giả
xin cam ñoan những lời nêu trên là hoàn toàn ñúng sự thật.
TP.HCM, ngày 5 tháng 12 năm 2012
Người thực hiện ñề tài


VŨ THANH LIÊM

MỤC LỤC

Lời cam ñoan
Lời cảm ơn

Mục lục
Danh mục từ viết tắt

Danh mục bảng
Danh mục hình
Trang
Phần mở ñầu 1
Kết cấu của ñề tài 2
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU VỀ ðỀ TÀI NGHIÊN CỨU 3
1.1 Vấn ñề nghiên cứu 3
1.2 Mục ñích nghiên cứu. 3
1.3 Khách thể nghiên cứu. 3
1.4 Tổng quan về các DN Thủy sản niêm yết trên TTCK-Việt Nam. 3
CHƯƠNG 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ðÂY VỀ LÝ
THUYẾT CTV VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ðẾN CTV 7
2.1 Lý thuyết MM về cấu trúc vốn 8
2.1.1 Lý thuyết MM (1958) với giả ñịnh thị trường hoàn hảo 8
2.1.2 Lý thuyết MM (1963) trong ñiều kiện có thuế TN 10
2.1.3 Lý thuyết của Miller (1977) 10
2.1.4 Lý thuyết chi phí ñại diện của Jencen & Meckling (1976) 11
2.1.5 Lý thuyết trận tự phân hạng (Meyers &Majluf, 1984 11
2.1.6 Lý thuyết ñiều chuyển thị trường (Meyers &Majluf, 1984) 13
2.2 Các nhân tố ảnh hưởng ñến CTV 14
2.2.1 Thuế TNDN 14
2.2.2 Tấm chắn thuế phi nợ 14
2.2.3 Rủi ro kinh doanh 14
2.2.4 Cơ hội tăng trưởng 15
2.2.5 Kết cấu tài sản 15
2.2.6 Quy mô doanh nghiệp 16
2.2.7 Lợi nhuận 17

2.2.8 Tính thanh khoản 17
2.2.9 Nhân tố ngành 17
2.3. Cấu trúc vốn các công ty niêm yết tại Malaysia 17
2.4 Cấu trúc vốn các công ty niêm yết tại Trung Quốc 19
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 23
3.1 Xây dựng mô hình nghiên cứu 23
3.2 Thiết lập các biến trong mô hình 24
3.2.1 Biến phụ thuộc (ñại diện cho CTV) 24
3.2.2 Biến ñộc lập của mô hình nghiên cứu 25
3.3 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập số liệu 28
CHƯƠNG 4. NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM NHÂN TỐ TÁC
ðỘNG ðẾN CTV CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT NGÀNH THỦY SẢN 28
4.1 Kết quả nghiên cứu Thống kê mô tả 28
4.2 Phân tích tương quan 28
4.3 Phân tích hồi quy 30
CHƯƠNG 5. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH 36
5.1 Trình bày kết quả nghiên cứu 36
5.2 ðiểm phát hiện mới từ kết quả nghiên cứu 39
5.3 Những gợi ý cho việc thiết lập CTV của doanh nghiệp 40
5.3.1 Chuyển ñổi cơ cấu sử dụng vốn, thu hút nguồn vốn ñầu tư bên ngoài 41
5.3.2 Thiết lập chiến lược tài chính phù hợp 41
5.3.3 Quản lý tốt các dự án ñầu tư, hạn chế ñầu tư ngoài ngành 41
5.4 Hạn chế của nghiên cứu và gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo 47
Kết luận chung 49
Tài liệu tham khảo 58
Phụ lục 1: Danh sách các doanh nghiệp thủy sản trên TTCK-Việt Nam 62
Phụ lục 2: Giá trị các biến ñưa vào mô hình hồi quy 63
Phụ lục 3: ðồ thị liên hệ giữa các biến ñộc lập và các biến phụ thuộc 64

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội
LTD Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản
NH Ngắn hạn
RISK Tốc ñộ tăng(giảm) EBIT/tốc ñộ tăng giảm DTT
STD Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản
CTCP Công ty Cổ phần
CTV Cấu trúc vốn
ðBSCL ðồng bằng sông cửu long
DH Dài hạn
DN Doanh nghiệp
GROW Cơ hội tăng trưởng
HOSE Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
LIQ Tính thanh khoản
ROA Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản
SIZE Quy mô doanh nghiệp
TANG Tài sản hữu hình
TAX Thuế thu nhập doanh nghiệp
TD Tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản
TS Thủy sản
TTCK Thị trường chứng khoán
UNI ðặc ñiểm riêng của sản phẩm


DANH MỤC BẢNG
Trang
Bảng 1.1: Mức ñộ ñóng góp vào nền kinh tế của ngành Thủy sản 7
Bảng 2.1: Kết quả nghiên cứu của G.H.Huang và Frank Msong (2002) 21
Bảng 4.1: Kết quả Thống kê mô tả các biến 28
Bảng 4.2: Hệ số tương quan giữa các biến 29
Bảng 4.3 Kết quả hồi quy tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD) 30

Bảng 4.4 ðánh giá ñộ phù hợp của hàm hồi quy TD 31
Bảng 4.5: Kết quả kiểm ñịnh ñộ phù hợp của hàm hồi quy TD 32
Bảng 4.6: Kết quả hồi quy tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD) 32
Bảng 4.7 Kết quả ñánh giá ñộ phù hợp và kiểm ñịnh ñộ phù hợp của hàm
hồi quy STD 32
Bảng 4.8 Kết quả hồi quy tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD) 33
Bảng 4.9 Kết quả ñánh giá ñộ phù hợp và kiểm ñịnh ñộ phù hợp của hàm
hồi quy LTD 34
Bảng 5.1 Kết quả chiều hướng tác ñộng và mức ñộ tác ñộng của các
biến……………………………………………………………………….37
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, BIỂU ðỒ VÀ ðỒ THỊ

Hình 2.1 : Cơ cấu mặt hàng xuất khẩu chính ngành thủy sản 4
Hình 2.2 : Cơ cấu GDP phân theo ngành kinh tế 2010 6
1



PHẦN MỞ ðẦU
Một trong hai mục tiêu quan trọng nhất của một nhà quản trị tài chính
công ty là tối ña hóa giá trị doanh nghiệp. Do ñó, các quyết ñịnh quản trị tài
chính công ty ñều hướng tới mục tiêu trên. Nhưng không phải lúc nào các
quyết ñịnh quản trị tài chính cũng ñạt ñược hiệu quả, vì có rất nhiều nhân tố
ảnh hưởng tới các quyết ñịnh quản trị tài chính, làm cho các quyết ñịnh ñi
chệch mục tiêu. Trong quá trình ñưa ra quyết ñịnh ví dụ: quyết ñịnh cấu trúc
vốn, quyết ñịnh chính sách cổ tức, quyết ñịnh ñầu tư nhất thiết các nhà quản
trị tài chính phải nghiên cứu thật kỹ các nhân tố ảnh hưởng.
Nghiên cứu về cấu trúc vốn tác ñộng tới giá trị doanh nghiệp ñã ñược
MM bắt ñầu nghiên cứu vào năm 1958, suốt hơn 50 năm qua ñã có rất nhiều
bài nghiên cứu về cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn. Các

nhà kinh tế nghiên cứu sau này ñều nhằm phát triển lý thuyết MM. Cụ thể,
trong lý thuyết ñánh ñổi của Kraus & Litzenberger năm 1973 cho rằng các
công ty luôn cân nhắc việc ñánh ñổi giữa lợi ích từ tấm chắn thuế do vay nợ và
chi phí phá sản khi quyết ñịnh xây dựng cấu trúc vốn. Lý thuyết chi phí ñại
diện của Jensen & Meckling năm 1976 cho rằng luôn tồn tại mối quan hệ giữa
cổ ñông và nhà quản lý công ty. Lý thuyết Myers (1984) thì cho rằng, các công
ty ưa thích tài trợ từ các nguồn bên trong hơn là các nguồn bên ngoài. Các lý
thuyết trên ñều cho rằng, việc lựa chọn một cấu trúc vốn tối ưu sẽ góp phần
thành công cho mỗi công ty. Nhưng chắc chắn rằng, không có nghiên cứu nào
chỉ ra một mô hình hay một công thức chung về cầu trúc vốn cho tất cả các
công ty trong dài hạn, vì có rất nhiều các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn như:
môi trường kinh tế, yếu tố ngành, chính sách kinh tế vĩ mô.


2



Mục ñích của bài nghiên cứu này là nghiên cứu nhân tố ảnh hưởng tới
cấu trúc vốn
các doanh nghiệp niêm yết ngành Thủy sản trên thị trường chứng
khoán Việt Nam, tác giả hy vọng sẽ cung cấp thông tin và những ñề xuất
hữu ích cho những nhà quản trị tài chính công ty trong quá trình ra các quyết
ñịnh quản trị tài chính công ty nói chung và quyết ñịnh lựa chọn cấu trúc vốn
nói riêng.

Kết cấu của ñề tài
Ngoài lời mở ñầu, kết luận và phụ lục ñề tài ñược trình bày gồm 5 chương:

Chương 1: Giới thiệu về ñề tài nghiên cứu

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước ñây về các nhân tố ảnh hưởng
ñến cấu trúc vốn doanh nghiệp
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Nghiên cứu thực nghiệm nhân tố ảnh hưởng ñến CTV các công
ty niêm yết của ngành Thủy sản Việt Nam
Chương 5: Kết luận và gợi ý chính sách
3


CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU VỀ ðỀ TÀI NGHIÊN CỨU
1.1 Vấn ñề nghiên cứu:
Thủy sản là ngành kinh tế quan trọng góp phần phát triển khu vực kinh tế
Nông nghiệp, Nông thôn và làm tăng giá trị xuất khẩu của Việt Nam. Nhưng
hiện nay các công ty Thủy sản ñang gặp khó khăn về vốn, ñặc biệt một số công
ty không thể tiếp tục hoạt ñộng như: Bianfishco, Thiên Mã, Phương Nam.
Nghiên cứu các lý thuyết về cấu trúc vốn và lượng hóa mức ñộ tác ñộng
của các nhân tố trong việc hình thành CTV của các doanh nghiệp Thủy sản sẽ
là ñề tài hết sức cấp thiết, các vấn ñề nghiên cứu ñược trình bày trong ñề tài
xuất phát từ hai câu hỏi:
1. Các nhân tố ảnh tới cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết ngành Thủy
sản là gì ?
2. Trong các nhân tố ảnh hưởng tới CTV doanh nghiệp niêm yết ngành Thủy
sản thì mức ñộ quan trọng của các nhân tố là như thế nào ?
1.2 Mục ñích nghiên cứu
Mục ñích nghiên cứu của luận văn là các nhân tố tác ñộng tới cấu trúc
vốn, minh họa các DN thủy sản Việt Nam
1.3 Khách thể nghiên cứu
Các lý thuyết về CTV và cấu trúc vốn doanh nghiệp Thủy sản niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

1.4 Tổng quan về các doanh nghiệp Thủy sản niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam


4



Việt Nam là vùng ñặc quyền kinh tế trên biển rộng hơn 1 triệu km2. Việt
Nam cũng có vùng mặt nước nội ñịa rộng hơn 1,4 triệu ha nhờ hệ thống sông
ngòi, ñầm phá dày ñặc. Vị trí ñịa lý và ñiều kiện tự nhiên thuận lợi giúp Việt
Nam có nhiều thế mạnh nổi trội ñể phát triển ngành công nghiệp thủy sản. Từ
lâu Việt Nam ñã trở thành quốc gia sản xuất và xuất khẩu thủy sản hàng ñầu
khu vực, cùng với Indonesia và Thái Lan. Xuất khẩu thủy sản trở thành một
trong những lĩnh vực quan trọng của nền kinh tế.
Thủy sản Việt Nam có thị trường xuất khẩu là các nền kinh tế lớn như
Mỹ, Nhật Bản, Trung và các nước Châu Âu
Cơ cấu mặt hàng xuất khẩu: Trong những năm gần ñây, các sản phẩm
mặt hàng thủy sản Việt Nam ngày càng ñược ña dạng hóa. Các sản phẩm như
tôm, cá tra, cá ngừ, hàng khô, mực, bạch tuộc, ñã tạo ñược chỗ ñướng trên thị
trường các nước và chiếm tỷ trọng lớn nhất trong kim ngạch xuất khẩu thủy
sản. Tôm ñứng ñầu về kim ngạch xuất khẩu chiểm khoảng 38%. Nhưng từ
năm 2009 ñến nay các sản phẩm thủy sản Việt Nam ñều giảm so với giá trị
xuất khẩu từng mặt hàng năm 2008.
Theo báo cáo của Thủy sản Việt Nam ñối với thị trường Mỹ, nếu năm
2008, Việt Nam ñướng thứ 3, chỉ sau Thái Lan và Indonesia thì ñầu năm
2010 Việt Nam tụt xuống vị trí thứ 5 sau Eecuado và Trung Quốc ngoài ra
các nhà nhập khẩu Mỹ ñang tìm ñến nguồn hàng từ các nước gần kề nhằm
giảm chi phí

5


Biểu ñồ 1.1 Cơ cấu mặt hàng xuất khẩu chính ngành thủy sản
Mặt hàng xuất khẩu thủy sản
30%
32%
38%
Tôm
Cá tra, cá basa
Các sp khác

Nguồn: Báo cáo Thủy sản năm 2011
Thị trường xuất khẩu chính: Sản phẩm Thủy sản Việt Nam hiện xuất
khẩu sang khoảng 155 thị trường trên thế giới, trong ñó ba thị trường chính là
EU, Mỹ và Nhật Bản, chiểm khoảng 60,6% kim ngạch xuất khẩu. EU chiểm
khoảng 26% thị phần xuất khẩu của Việt Nam, Nhật Bản và Mỹ chiểm
khoảng 18%. Hiện nay Việt Nam phải chịu áp lực cạnh tranh từ các nước như
Indonesia, Thái Lan, Trung Quốc và Hàn Quốc vào thị trường này. Trong ñó
các nhà nhập khẩu Nhật ngày càng ñòi hỏi khắt khe hơn về tiêu chuẩn chất
lượng và vệ sinh an toàn thực phẩm. Việc kiểm tra 100% ñược áp dụng với
tất cả các lô hàng nhập khẩu từ Việt Nam. Tôm là mặt hàng chính ñược xuất
khẩu vào Nhật Bản.
Với thị trường Mỹ, EU một trong những khó khăn lớn nhất ñối với
ngành Thủy sản Việt Nam là rào cản thương mại và phi thương mại mà các
doanh nghiệp xuất khẩu thủy sản Việt Nam luôn phải ñối mặt. Qua 7 tháng
của năm 2011 kim ngạch xuất khẩu Thủy sản ñạt 3,1 tỷ USD, tăng 2,8% so

với cùng kỳ năm 2010. Nhiều thị trường lớn tăng trưởng mạnh cả về khối
lượng và giá trị, ñiển hình như Mỹ tăng 48,8%, Trung Quốc tăng 60,5%,
Canada tăng 66,2% về giá trị. Qua những số liệu này rõ ràng nhận thấy ngành


6


Thủy sản hoàn toàn có thể hoàn thành vượt mức kế hoạch xuất khẩu ñề
ra. Song thực tế hiện ñang ñặt ra trước mắt các doanh nghiệp xuất khẩu Thủy
sản Việt Nam không ít khó khăn. ðó là nguồn cung ứng nguyên vật liệu, ñặc
biệt là tôm, cá tra do ảnh hưởng của thời tiết và sự thu gom mạnh của thương
lái Trung Quốc.

Khoản phải thu, hàng tồn kho, giá vốn: ñặc thù của ngành Thủy sản là
bán hàng chả chậm, làm cho các doanh nghiệp không thu hồi vốn nhanh ñể
phục vụ sản xuất tiếp, nên các doanh nghiệp thủy sản ña số huy ñộng vốn lưu
ñộng từ ngân hàng, chính vì thế tài sản ngắn hạn chiếm tỷ lệ lớn trong tổng
tài sản
Khoản mục giá vốn hàng bán thường lớn nhất vào mùa vụ, tức quý 3,4.
Minh Phú Quý 3,4 năm 2008 giá vốn hàng bán lần lượt là 792,6 tỷ ñồng, 770
tỷ ñồng, trong khi quý 1,2 năm 2009 giảm 398,8 tỷ ñồng và 538,3 tỷ ñồng.
Do ñó cấu trúc vốn của các DN thủy sản thay ñổi theo mùa vụ, vào thời ñiểm
cuối năm các DN thủy sản có ñòn bẩy cao.
Chi phí tài chính, ñặc biệt là chi phí lãi vay chiếm tỷ lệ lớn trong giá vốn
hàng bán, ví dụ như CTCP Minh Phú Quý 3, 4 năm 2008 chi phí lãi vay 58,4 tỷ
ñồng và 48,9 tỷ ñồng, trong khi Quý 1, 2 năm 2009 chỉ là 18,5 tỷ ñồng và 26,7
tỷ ñồng là do ñược hưởng lợi từ vay ưu ñãi từ gói kích cầu.
Theo FAO Việt Nam ñướng thứ 5 trong danh sách các nước xuất khẩu
thủy sản hàng ñầu thế giới, và ñứng thứ 3 về sản lượng nuôi trồng thủy sản.

Ngành thủy sản Việt Nam hiện nay tập trung chủ yếu vào lĩnh vực nuôi trồng
và ñây cũng là xu hướng phát triển của ngành trên thế giới. Thủy sản là
ngành xuất khẩu chủ lực của Việt Nam và hàng năm ñóng góp 3,5%-4% vào
GDP, riêng năm 2010 chiếm 3,74% GDP. Trong ñó sản phẩm chủ lực của
ngành là cá tra, cá basa và tôm (chiếm 65%-70% tổng kim ngạch xuất khẩu
của ngành)
7


Biểu ñồ 1.2: Cơ cấu GDP phân theo ngành kinh tế năm 2010
Cơ cấu GDP năm 2010
Nông nghiệp
Lâm nghiệp
Thủy sản
Công nghiệp
Xây dựng
Dịch vụ

Nguồn: Tổng cục thống kê, Niên giám thống kê 2011
Mặc dù chỉ chiếm 3,74% trong GDP nhưng ngành Thủy sản có vai trò
quan trọng trong tiến trình phát triển kinh tế của Việt Nam, ñặc biệt sự phát
triển của ngành thủy sản là ñộng lực thúc ñẩy kinh tế nông thôn Việt Nam.
Việc tạo công việc làm và thu nhập cho khu vực nông thôn là một trong
những giải pháp tốt nhất góp phần thúc ñẩy công nghiệp hóa hiện ñại hóa nôn
thôn, một trong những chính sách phát triển quốc gia mà Việt Nam ñang thực
hiện.
Bảng 1.1: Mức ñộ ñóng góp vào nền kinh tế của ngành thủy sản
Năm 2008 2009 2010 2011
Giá trị XK toàn ngành thủy sản
(nghìn USD)

355.314

331.132

366.958

413.521

Giá trị sản xuất ngành thủy sản
Theo giá so sánh 1994(tỷ ñồng)

996,7 966,6 1.060,4

1.157
Số hộ nuôi thủy sản(hộ)
5.217 5.703 5.888 5.765
Số hộ hoạt ñộng ñánh bắt(hộ)
1.256 1.447 1.819 1.932
Nguồn: Tổng cục thống kê, Niên giám thống kê 201



8



Tóm tắt chương 1
Xây dựng CTV mục tiêu nhằm giúp các doanh nghiệp giảm thiểu chi phí
sử dụng vốn và hạn chế rủi ro thanh toán luôn là ñề tài cấp thiết, ñặc biệt với
ngành Thủy sản Việt Nam hiện nay, khi một số DN ñang gặp khó khăn về vốn

và ñiều này ñã ảnh hưởng không nhỏ ñến sản xuất kinh doanh của các doanh
nghiệp. ðề tài “ Nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn các công ty niêm yết
ngành Thủy sản” sẽ có ý nghĩa thực tiễn cao. Tác giả hy vọng sẽ ñưa ra ñược
những góp ý giá trị, giúp cho các nhà quản trị tài chính công ty trong quyết
ñịnh xây dựng cấu trúc vốn mục tiêu của mỗi DN













9


CHƯƠNG 2
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ðÂY VỀ LÝ
THUYẾT CTV VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ðẾN CTV
Cấu trúc vốn (capital structure) là quan hệ về tỷ trọng của từng loại vốn
bao gồm nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu ñãi và vốn
cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của công ty.
Do các loại vốn có chi phí sử dụng khác nhau nên việc thiết lập một cấu
trúc vốn phù hợp là quyết ñịnh quan trọng với mọi doanh nghiệp, nó liên
quan tới chi phí sử dụng vốn, tới lợi ích của doanh nghiệp và tác ñộng tới

năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh.
2.1 Lý thuyết của MM về cấu trúc vốn
2.1.1 Lý thuyết MM (1958) với giả ñịnh thị trường hoàn hảo
Các quan ñiểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng khi một doanh
nghiệp bắt ñầu vay mượn, do chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ
khiến WACC (Chi phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng.
Trái với quan ñiểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) ñã tìm
hiểu, chi phí vốn tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm vay nợ.
Modilligani và Miller ñã trình bày lý thuyết về sự tác ñộng của cấu trúc vốn
ñến giá trị DN trong môi trường giả ñịnh thị trường vốn là hoàn hảo, cụ thể
các giả ñịnh là:
- Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán.
- Có ñủ số người mua và người bán trong thị trường, vì vậy không có
một nhà ñầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn ñối với giá cả chứng
khoán.

10


- Có sẵn thông tin liên quan cho tất cả các nhà ñầu tư và không phải mất
tiền.
- Tất cả các nhà ñầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất.
- Tất cả các nhà ñầu tư ñều hợp lý và có kỳ vọng ñồng nhất về lợi nhuận
của một doanh nghiệp.
- Các doanh nghiệp hoạt ñộng dưới các ñiều kiện tương tự sẽ có cùng
mức ñộ rủi ro kinh doanh.
- Không có thuế thu nhập.
Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM lập luận rằng, thì các doanh nghiệp
có cơ hội kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong ñợi hàng năm giống nhau,
phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp cấu trúc vốn.

Từ các lập luận và tính toán của mình, MM ñã ñi ñến kết luận “Giá trị
thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp ñộc lập với cấu trúc vốn của mình”,
giá trị doanh nghiệp ñược xác ñịnh bởi tài sản cụ thể ở cột bên trái của bảng
cân ñối kế toán chứ không phải bởi tỷ lệ chứng khoán nợ và chứng khoán vốn
do doanh nghiệp phát hành.
ðể tăng thêm tính thuyết phục, MM ñưa ra lập luận mua bán song hành
ñể hỗ trợ cho lý thuyết của mình. Nếu hai doanh nghiệp có cùng rủi ro kinh
doanh, nhưng một trong hai doanh nghiệp ñó có giá trị lớn hơn nhờ vào sử
dụng nợ thì các nhà ñầu tư sẽ bán cổ phiếu giá của doanh nghiệp vay nợ có
giá cao hơn, ñồng thời vay ñể mua cổ phiếu của doanh nghiệp không nợ và
ñầu tư số tiền còn dư vào nơi khác ñể kiếm lời. Quá trình mua bán này diễn
ra nhanh ñến nỗi giá cổ phiếu của hai doanh nghiệp ngang bằng nhau. Vì vậy,
MM kết luận rằng một quy trình mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các
doanh nghiệp tương ñương có các giá trị thị trường khác nhau chỉ bởi vì có
cấu trúc vốn khác nhau.

11


Về quan hệ giữa ñòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi, MM ñã lập luận và
rút ra mối quan hệ sau:
Tỷ suất
sinh lợi từ
VCP
=

Tỷ suất
sinh l
ợi từ
tài sản

+

Tỷ lệ
nợ/VCP

X (

Tỷ suất sinh
lợi dự kiến từ
tài sản(r
A
)
-

Tỷ suất sinh
lợi dự kiến
từ nợ(r
D
)
)
Qua phương trình trên cho thấy rằng ñòn bẩy tài chính làm tăng thu nhập
dự kiến của mỗi cổ phần, không làm tăng giá cổ phần. Mức ñộ tăng tỷ suất
sinh lợi dự kiến của vốn cổ phần phụ thuộc và tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần và
chênh lệch giữa r
A
và r
D
.
Tóm lại, MM kết luận rằng, với một số giả ñịnh về thị trường vốn hoàn
hảo như trên, giá trị thị trường của doanh nghiệp ñộc lập với cấu trúc vốn.

Không có cấu trúc vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể nào gia
tăng giá trị bằng cách thay ñổi cấu trúc vốn.
Các giả ñịnh của MM ñưa ra ñều rất lý tưởng. Tuy nhiên, trên thực tế
các yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân, cũng như sự
bất cân xứng về thông tin ñều tồn tại. Chi phí lãi vay thì thường tăng khi sử
dụng nợ ngày càng tăng lên, lợi nhuận sau thuế và lãi vay giảm với những
mức ñộ sử dụng nợ khác nhau và khả năng phá sản gia tăng khi doanh nghiệp
tăng sử dụng các khoản nợ ñể tài trợ. Mặc dù các giả thuyết trên ñều không
tồn tại trên thực tế nhưng MM ñã chỉ ra những ñầu mối về tính liên quan của
cấu trúc vốn ñối với giá trị một doanh nghiệp.






12


2.1.2 Lý thuyết Modigliani và Miller (1963) trong ñiều kiện có thuế thu
nhập
Năm 1963, Modigliani và Miller tiếp tục ñưa ra một nghiên cứu tiếp
theo với việc tính ñến ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp. MM cho
rằng, trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh
nghiệp gia tăng tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ.
Vì lãi vay là một khoản chi phí ñược khấu trừ trước khi tính thuế thu
nhập doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay ñể tài trợ sẽ xuất
hiện khoản tiết kiệm bằng tiền tăng thêm ñối với các nhà ñầu tư, khoản tiết
kiệm này ñúng bằng lãi vay nhân với thuế suất thuế thu nhập:
Tấm chắn thuế = T (r

D
x D)
Trong ñó: T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp, r
D
là tỷ suất sinh
lợi kỳ vọng trên nợ, D là số tiền vay.
Nếu doanh nghiệp duy trì nợ vĩnh viễn thì doanh nghiệp có vĩnh viễn
một dòng tiền tấm chắn thuế. Lợi ích của việc doanh nghiệp sử dụng nợ
chính là hiện giá của dòng tiền này.
PV(tấm chắn thuế) = PV(T x r
D
x D)
Khi ñó, giá trị DN = giá trị DN nếu tài trợ 100% bằng VCP + PV(tấm
chắn thuế)
Như vậy, với thuế thu nhập doanh nghiệp, MM cho rằng sử dụng nợ sẽ
làm gia tăng giá trị của một doanh nghiệp.
2.1.3 Lý thuyết của Miller (1977)
Tiếp theo nghiên cứu của MM (1963) bốn năm sau Miller (1977) ñã
nghiên cứu một lý thuyết khác, Miller ñã hợp nhất thuế thu nhập cá nhân với
thuế thu nhập doanh nghiệp hiện hành. Trong lý thuyết này, Miller cho rằng, khi


13



tỷ lệ thuế thu nhập cá nhân trong tổng thu nhập cao hơn tỷ lệ thuế thu nhập cá
nhân trong phần thu nhập từ vốn cổ phần, thì lợi ích từ tấm chắn thuế sẽ giảm
hoặc là không có ý nghĩa và như vậy cấu trúc vốn không ảnh hưởng tới giá trị
doanh nghiệp.

Trong một chừng mực nào ñó, các lý thuyết nghiên cứu chỉ ñúng trong
một môi trường giả ñịnh và như vậy ñã có rất nhiều những tranh luận và các bài
nghiên cứu trong một thế giới thực và lý thuyết về cấu trúc vốn sẽ thay ñổi theo
thời gian và khác nhau, khi các ñiều kiện giả ñịnh thay ñổi. Các nghiên cứu về
cấu trúc vốn ñược phát triển từ lý thuyết của MM nhưng trong một môi trường
cụ thể nào ñó. Cụ thể, lý thuyết chi phí khánh kiệt tài chính(Stiglitz, 1969; Chen
& Kim, 1979), lý thuyết chi phí ñại diện (Jencen & Meckling, 1976; Jensen,
1986), lý thuyết tài chính hành vi (Harris & Raviv, 1990; Stulz, 1990), lý thuyết
chi phí giao dịch (Myers, 1984), và lý thuyết thông tin bất cân xứng (Myers &
Majluf, 1984; Ross, 1977; Leland & Pyle, 1977; Narayanan, 1988; Heinkel &
Zechner, 1990)
2.1.4 Lý thuyết chi phí ñại diện của Jencen & Meckling ( 1976)
Năm 1976 Jencen & Meckling ñã giới thiệu một lý thuyết khác về cấu trúc vốn,
ñó là lý thuyết chi phí ñại diện. Lý thuyết này cho rằng, tồn tại hai loại mâu
thuẫn trong quyết ñịnh cấu trúc vốn. Trước tiên ñó là mâu thuẫn giữa cổ ñông
và nhà quản lý công ty và thứ hai là mâu thuẫn giữa cổ ñông và trái chủ. Mâu
thuẫn thứ nhất gia tăng khi những nhà quản lý không luôn luôn theo ñuổi mục
tiêu tối ña hóa giá trị của cổ ñông, họ có thể hành ñộng vì lợi ích cá nhân và do
ñó gây lãng phí dòng tiền hoặc bỏ qua các dự án tốt do bị ác cảm với rủi ro.
Mâu thuẫn thứ hai gia tăng khi những trái chủ cho vay với lãi suất dựa vào các
tài sản hiện hữu của công ty hay tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu, trong khi những
cổ ñông hoạt ñộng thông qua nhà quản lý, họ kiểm soát các quyết ñịnh tài chính
và có thể ñầu tư vào các dự án rủi ro hơn các trái chủ mong ñợi.

14


2.1.5 Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984)
Thuyết trật tự phân hạng thị trường ñược nghiên cứu khởi ñầu bởi Myers
và Majluf (1984) dự ñoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ

ràng.
Giả thuyết rằng ban quản trị biết về hoạt ñộng tương lai của doanh
nghiệp nhiều hơn các nhà ñầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và
việc quyết ñịnh tài chính có lẽ cho biết mức ñộ kiến thức của nhà quản lý và
sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai.
Khi cổ tức của một công ty tăng liên tục ở nhiều năm trong quá khứ,
ñiều này khiến các nhà ñầu tư tin tưởng rằng, một sự chắc chắn về nguồn thu
nhập của công ty trong tương lai
Tức là khi gia tăng cổ tức sẽ chuyển tải thông tin từ các giám ñốc ñến
các nhà ñầu tư. Thông tin bất cân xứng tác ñộng ñến lựa chọn giữa tài trợ nội
bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng
khoán vốn cổ phần. ðiều này ñưa tới một trật tự phân hạng, theo ñó các dự
án ñầu tư sẽ ñược tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái
ñầu tư; rồi mới ñến phát hành nợ mới và cuối cùng bằng phát hành cổ phần
mới. Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty
ñã sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là, khi mối ñe dọa của các chi phí kiệt
quệ tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng như giám ñốc tài chính của
các công ty lo âu.
Thông tin bất cân xứng có thể giải thích sự vượt trội của tài trợ nợ so với
phát hành cổ phần thường trên thực tế. Phát hành nợ thì thường xuyên trong
khi phát hành cổ phần thường thì hiếm hơn. ða số tài trợ từ bên ngoài là do
nợ, phát hành cổ phần


15


Trong lý thuyết này, không có hỗn hợp nợ và vốn cổ phần thường mục
tiêu ñược xác ñịnh rõ, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường, nội bộ và từ bên
ngoài, một ở ñầu và một ở cuối của trật tự phân hạng. Mỗi tỷ lệ nợ quan sát

ñược của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp
ñối với tài trợ từ bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hàng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả
năng sinh lời thường vay ít hơn, không phải vì họ có tỷ nợ mục tiêu thấp mà
vì họ không cần tiền từ bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít
hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ ñủ cho chương
trình ñầu tư vốn do tài trợ nợ ñứng ñầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ
bên ngoài.
Trong lý thuyết trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế ñược
coi là có tác ñộng thứ hai. Cấu trúc vốn thay ñổi khi có bất cân ñối của dòng
tiền nội bộ, cổ tức và các cơ hội ñầu tư thực sự. Các doanh nghiệp có khả
năng sinh lợi cao với cơ hội ñầu tư hạn chế sẽ cố gắng ñạt tỷ lệ nợ thấp.
Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong các ngành, giữa
khả năng sinh lợi và ñòn bẩy tài chính. Có nghĩa các doanh nghiệp thường
ñầu tư theo mức tăng trưởng của ngành. Như vậy, các tỷ lệ ñầu tư sẽ tương tự
nhau trong cùng một ngành. Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể
linh hoạt ñược thì các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ
hơn và sẽ phải ñi vay nợ nhiều hơn.
Trật tự phân hạng bị hạn chế trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ
lệ nợ giữa các ngành. Ví dụ, các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các ngành
công nghệ cao, ngay cả khi vốn bên ngoài rất lớn. Cũng có các ngành thành
ñạt, ổn ñịnh, như ngành ñiện công ích chẳng hạn, dòng tiền dư thừa không
dùng ñể chi trả nợ. Thay vào ñó, các tỷ lệ chi trả cổ tức cao ñã ñưa dòng tiền
trở lại cho các nhà ñầu tư.
16


2.1.6 Lý thuyết ñiều chỉnh thị trường của Myers và Majluf (1984)
Thuyết ñiều chỉnh thị trường cho rằng quyết ñịnh cấu trúc vốn ñược
dựa trên ñiều chỉnh thị trường. Theo lý thuyết này cấu trúc vốn bị ảnh hưởng

bởi sự phát triển của thị trường cổ phiếu. Có hai mô hình nghiên cứu là. Thứ
nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) và thứ hai là mô hình của Lucas
& McDonald, 1990; Korajczyk, Lucas, & McDonald (1992). Theo lý thuyết
này các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp có xu hướng tăng nguồn vốn từ nợ khi
giá trị vốn hóa thị trường cao, và khi giá trị vốn hóa thị trường thấp thì các
doanh nghiệp có xu hướng tăng vốn cổ phần. Vì khi cổ phiếu ñược ñịnh giá
thấp thì sẽ có nhiều người mua cổ phiếu hơn, do ñó việc phát hành cổ phiếu
mới ñể tăng vốn chủ sở hữu sẽ dễ dàng hơn là vay nợ.
2.2 Các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn
Các lý thuyết về cấu trúc vốn ñã chỉ ra rằng có rất nhiều các nhân tố tác
ñộng ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, các nhân tố chính có thể ñược rút ra
bao gồm:
2.2.1 Thuế thu nhập doanh nghiệp
Ảnh hưởng của nhân tố thuế ñối với cấu trúc vốn ñược giải thích theo lý
thuyết MM (1963). Các doanh nghiệp với thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều
nợ ñể ñạt lợi ích từ tấm chắn thuế. Bằng những lập luận trong nghiên cứu
năm 1963, MM chỉ ra rằng giá trị của DN sử dụng nợ trong môi trường có
thuế TNDN sẽ tăng ñúng bằng lợi ích thu ñược từ tấm chắn thuế.
2.2.2 Tấm chắn thuế phi nợ
Khoản giảm trừ về thuế từ chi phí khấu hao của tài sản cố ñịnh ñược gọi
là tấm chắn thuế phi nợ. Khi tấm chắn thuế này càng cao, dòng tiền ròng từ
lợi nhuận kinh doanh ñối với cổ ñông càng lớn. DeAngelo và Masulis (1980)
cho rằng tấm chắn thuế này là khoản thay thế cho tấm chắn thuế khi sử dụng
nợ vay. Kết quả là những doanh nghiệp có chi phí khấu hao cao trong dòng
tiền dự toán sẽ sử dụng ít nợ trong cấu trúc vốn.