Luận văn thạc sĩ Những yếu tố quyết định chính sách cổ tức và xu hướng chi trả cổ tức các công ty niêm yết trên Hose

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
   &   



NGUYỄN LƯU THÙY MINH

NHỮNG YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH CHÍNH SÁCH
CỔ TỨC VÀ XU HƯỚNG CHI TRẢ CỔ TỨC
CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN HOSE


CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ - TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
MÃ SỐ : 60.31.12

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
GS. TS TRẦN NGỌC THƠ




Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 9 năm 2012


LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam ñoan luận văn là kết quả nghiên cứu của riêng tôi, không sao chép của ai.

Nội dung của luận văn có tham khảo và sử dụng các tài liệu, thông tin ñược ñăng tải
trên các tác phẩm, tạp chí và các trang web theo danh mục tài liệu của luận văn.


Tác giả luận văn

Nguyễn Lưu Thùy Minh















LỜI CẢM ƠN

Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn Thầy – GS.TS Trần Ngọc Thơ ñã tận
tình chỉ bảo, góp ý và ñộng viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp
này.
Tôi xin gởi lời tri ân ñến các quý Thầy cô trường Đại học Kinh tế TP. HCM,
những người ñã tận tình truyền ñạt kiến thức cho tôi trong ba năm học cao học vừa
qua.

Sau cùng, tôi xin gởi lời cảm ơn ñến cha mẹ, người thân trong gia ñình và bạn
bè ñã hết lòng quan tâm và tạo ñiều kiện tốt nhất ñể tôi hoàn thành ñược luận văn tốt
nghiệp này.

Nguyễn Lưu Thùy Minh















MỤC LỤC
Trang bìa
Lời cam ñoan
Lời cảm ơn
Danh mục các từ viết tắt
Danh mục các bảng biểu
PHẦN MỞ ĐẦU
1 Lời mở ñầu 1
2 Một số vấn ñề liên quan ñến nội dung luận án 1

CHƯƠNG I: MỘT SỐ VẤN ĐỀ VỀ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG
THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
1 Một số vấn ñề lý thuyết
1.1 Một số yếu tố quyết ñịnh chính sách cổ tức 4
1.1.1 Tính ổn ñịnh của lợi nhuận 4
1.1.2 Cơ hội tăng trưởng vốn 4
1.1.3 Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn 4
1.2 Những hạn chế pháp lý 5
1.3 Những quy ñịnh về chi trả cổ tức tại Việt Nam 5
2 Các nghiên cứu trên thế giới về phương thức chi trả cổ tức
2.1 Hình thức chi trả cổ tức bằng tiền hoặc mua lại cổ phiếu trên thị trường 6
2.2 Hình Hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu 9
3 Các bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng ñến quyết ñịnh cổ tức 10
4 Các bằng chứng thực nghiệm về phương pháp nghiên cứu 12
5 Nghiên cứu thực nghiệm về xu hướng và ñặc ñiểm cổ tức trên thế giới 12
6 Sự khác biệt giữa nghiên cứu trên thế giới và nghiên cứu tại Việt Nam 15

CHƯƠNG II: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
1 Phương pháp nghiên cứu 16
2 Mô hình hồi quy logit 18
3 Mô tả dữ liệu

3.1 Biến phụ thuộc và biến ñộc lập 21
3.2 Thu thập dữ liệu và giai ñoạn nghiên cứu 21
3.3 Mô tả ñặc ñiểm của công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức theo phương
pháp tổng hợp thống kê 23
3.4 Mô tả các biến ño lường ảnh hưởng lợi nhuận, cơ hội ñầu tư và quy mô trong mô
hình hồi quy logit 25

CHƯƠNG III: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

1 Giới thiệu 29
2 Thống kê công ty chi trả cổ tức bằng tiền 29
3 Đặc ñiểm công ty chi trả cổ tức bằng tiền 36
3.1 Đặc ñiểm công ty thông qua phương pháp tổng hợp thống kê
3.1.1 Lợi nhuận 36
3.1.2 Cơ hội ñầu tư 39
3.1.3 Quy mô 42
3.1.4 Kiểm ñịnh ANOVA 44
3.1.5 Đánh giá kết quả thống kê mô tả 50
3.2 Hồi quy logit
3.2.1 Kết quả hồi quy 50
3.2.2 Kiểm ñịnh giả thuyết sử dụng hồi quy (hệ số trung bình) 52
3.2.3 Kiểm ñịnh giả thuyết sử dụng hồi quy logit (cả giai ñoạn) 53
4 Xu hướng chi trả cổ tức
4.1 Đánh giá xu hướng theo thống kê mô tả 54
4.2 Đánh giá xu hướng theo kết quả hồi quy 55
5 Kết luận
5.1 Kết luận liên quan ñến vấn ñề nghiên cứu 56
5.2 Kết luận liên quan ñến mô hình 57
6 Giới hạn của bài nghiên cứu 59
7 Những ñóng góp của luận văn 59
8 Hướng nghiên cứu xa hơn 60
Kết luận 61


Danh mục tài liệu tham khảo
Phụ lục
1. Kết quả phân tích ANOVA giữa nhóm chi trả, không chi trả theo từng năm từ
2007 ñến 2011
2. Kết quả phân tích ANOVA giữa nhóm chi trả, không chi trả và chưa bao giờ

chi trả theo từng năm từ 2007 ñến 2011
3. Kết quả hồi quy logit regression theo từng năm từ 2007 ñến 2011























DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

ANOVA Phân tích phương sai
HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP. HCM
Nhóm chi trả Nhóm những công ty chi trả cổ tức bằng tiền

Nhóm không chi trả Nhóm những công ty không chi trả cổ tức bằng tiền
Nhóm ñã từng chi trả Nhóm những công ty ñã từng chi trả cổ tức bằng tiền
Nhóm không bao giờ trả Nhóm những công ty không bao giờ chi trả cổ tức bằng tiền




















DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU, BIỂU ĐỒ
Bảng 1 Số lượng công ty mẫu từ năm 2006 - 2011
Bảng 2 Số lượng và phần trăm các công ty phân loại theo nhóm
Bảng 3 Số lượng công ty chi tiết theo từng nhóm ngành
Bảng 4 Số lượng các công ty chi trả trong mỗi ngành
Bảng 5 Tỷ lệ công ty chi trả trong mỗi ngành
Bảng 6 Tỷ lệ chi trả cổ tức tổng thể mẫu quan sát 2006 – 2011

Bảng 7 Tỷ lệ thu nhập sau thuế trước lãi vay / tổng tài sản bình quân
Bảng 8 Tỷ lệ giữa thu nhập sau thuế/ Vốn chủ bình quân
Bảng 9 Tốc ñộ tăng tài sản
Bảng 10 Tổng giá trị thị trường so với giá trị tài sản
Bảng 11 Tổng tài sản
Bảng 12 Tổng nợ / tổng tài sản
Bảng 13 Phân tích phương sai hai nhóm: chi trả và không chi trả
Bảng 14 Phân tích phương sai ba nhóm: chi trả, không chi trả, ñã từng chi trả
Bảng 15 Hồi quy logit (Hệ số trung bình)
Bảng 16 Kiểm ñịnh t
Bảng 17 Kiểm ñịnh giả thuyết sử dụng hồi quy logit (hệ số trung bình của cả giai
ñoạn)
Bảng 18 Đánh giá xu hướng theo kết quả hồi quy
Biểu ñồ 1: Xu hướng tỷ lệ chi trả cổ tức từ năm 2006 – 2011
Biểu ñồ 2: Xu hướng chi trả cổ tức theo thống kê thu nhập 2007 - 2011


1
MỞ ĐẦU
1. Lời mở ñầu
Thị trường chứng khoán Việt Nam là kênh tạo vốn và huy ñộng vốn rất quan
trọng và cung cấp nhiều cơ hội cho các nhà ñầu tư. Tuy nhiên, cuộc khủng hoảng
kinh tế thế giới năm 2008 ñã ảnh hưởng mạnh mẽ ñến nền kinh tế Việt Nam nói
chung và kết quả kinh doanh của những công ty niêm yết trên HOSE nói riêng. Do
ñó, chính sách cổ tức của những công ty cũng chịu ảnh hưởng bởi những biến ñộng
trong kết quả hoạt ñộng kinh doanh của mình.
Nghiên cứu này khám phá hiện tượng về xu hướng chi trả cổ tức bằng tiền tại
thị trường chứng khoán TP. HCM (HOSE). Nó kế tục nghiên cứu của Fama và
French (2001) bằng việc phân loại những công ty niêm yết cùng nhóm theo những
thay ñổi trong chính sách cổ tức giai ñoạn 2006 - 2011. Cụ thể hơn, nghiên cứu phát

triển ñặc ñiểm của công ty theo từng nhóm, bao gồm nhóm chi trả cổ tức, nhóm ñã
từng trả cổ tức và nhóm chưa bao giờ trả cổ tức. Những nét ñặc trưng nhất của các
công ty này bao gồm lợi nhuận, cơ hội ñầu tư và quy mô.
Tác giả sử dụng các ñặc ñiểm của công ty thông qua phương pháp hồi quy logit
ñể ước tính chính sách chi trả cổ tức của công ty niêm yết. Những ñặc ñiểm của công
ty thay ñổi nhẹ giữa thực tế và ước tính theo thời gian. Xu hướng chi trả cổ tức của
các công ty niêm yết cũng theo xu hướng giảm sau ñó lại tăng lên. Kết quả của bài
luận tương thích một phần với phát hiện của Fama và French (2001), ñó là sự ảnh
hưởng của lợi nhuận ñến quyết ñịnh cổ tức, công ty càng có nhiều lợi nhuận thì khả
năng trả cổ tức càng cao và những thay ñổi trong xu hướng chi trả cổ tức của các
công ty.
2. Một số vấn ñề liên quan ñến nội dung luận án
Vấn ñề nghiên cứu


2
Đặc ñiểm của những công ty niêm yết trên HOSE và xu hướng chi trả cổ tức của
những công ty này ảnh hưởng ñến quyết ñịnh chi trả cổ tức như thế nào và xu hướng
chi trả cổ tức trong thời gian qua.

Giả thuyết nghiên cứu
♦ Giả thuyết 1: Có phải quyết ñịnh chi trả cổ tức phụ thuộc vào lợi nhuận
không?
♦ Giả thuyết 2: Có phải quyết ñịnh chi trả cổ tức phụ thuộc vào cơ hội ñầu tư
không?
♦ Giả thuyết 3: Có phải quyết ñịnh chi trả cổ tức phụ thuộc vào quy mô công ty
hay không?

Mục tiêu nghiên cứu:
♦ Xác ñịnh những nhân tố ảnh hưởng ñến quyết ñịnh chính sách cổ tức của các

công ty niêm yết trên HOSE.
♦ Hiểu ñược mối quan hệ giữa quyết ñịnh cổ tức và những nhân tố ảnh hưởng ở
các công ty niêm yết trên HOSE.
♦ Thiết lập mô hình về sự tác ñộng của các những nhân tố: lợi nhuận, cơ hội tăng
trưởng, quy mô lên quyết ñịnh chính sách cổ tức công ty.

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu là các công ty niêm yết trên HOSE, giai ñoạn
từ 2006 – 2011

Phương pháp nghiên cứu
Tác giả sử dụng phương pháp ñịnh lượng, thông qua phương pháp tổng hợp
thống kê và hồi quy logit nhằm xác ñịnh các yếu tố ảnh hưởng ñến quyết ñịnh chi


3
trả cổ tức của công ty và xu hướng chi trả cổ tức các công ty ñã chi trả trong thời
gian qua.

Cấu trúc luận văn: Gồm 3 chương
Chương I: Một số vấn ñề lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm trên thế
giới liên quan ñến chính sách cổ tức
Chương II: Phương pháp nghiên cứu
Chương III: Kết quả nghiên cứu

4
CHƯƠNG I:
MỘT SỐ VẤN ĐỀ VỀ LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
TRÊN THẾ GIỚI VỀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
Chương này sẽ ñiểm qua một số vấn ñề lý thuyết liên quan ñến cổ tức, ñặc ñiểm
các công ty niêm yết, xu hướng chi trả cổ tức, các phương pháp ñã ñược nghiên cứu
trên thế giới.

1. Một số vấn ñề lý thuyết về chính sách cổ tức
1.1 Một số yếu tố quyết ñịnh chính sách cổ tức
1.1.1. Tính ổn ñịnh của lợi nhuận
Một công ty có lịch sử lợi nhuận ổn ñịnh thường sẵn lòng chi trả cổ tức cao
hơn công ty có thu nhập không ổn ñịnh. Hầu hết các công ty lớn, có cổ phần ñược
nắm giữ rộng rãi, thường do dự ñối với việc hạ thấp chi trả cổ tức, ngay cả những lúc

gặp nghiêm trọng về tài chính.

1.1.2. Các cơ hội tăng trưởng vốn
Một công ty tăng trưởng nhanh chóng, có nhu cầu vốn lớn ñể tài trợ cho các cơ
hội tăng trưởng của mình. Vì thế, thay vì chi trả cổ tức nhiều và sau ñó cố gắng bán
cổ phần mới ñể huy ñộng ñủ số vốn mời cần thiết, công ty thuộc loại này thường chi
trả cổ tức ở mức thấp, giữ lại phần lớn lợi nhuận và tránh bán cổ phần mới ra công
chúng.

1.1.3. Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn
Một công ty lớn, có uy tín dễ dàng tiếp cận với thị trường tín dụng và các
nguồn vốn khác thì càng có nhiều khả năng chi trả cổ tức bởi khả năng thanh khoản
linh hoạt. Ngược lại, ñối với doanh nghiệp nhỏ, vốn cổ phần ñược kiểm soát chặt chẽ
và ít giao dịch thường xuyên nên khó tiếp cận với vốn bên ngoài khi có cơ hội ñầu tư


5
thuận lợi, nên việc chi trả cổ tức cũng một phần bị hạn chế, công ty thường giữ lại tỷ
lệ lợi nhuận khá cao ñể tiện cho việc tái ñầu tư, hạn chế huy ñộng vốn từ bên ngoài.
1.2 Những hạn chế pháp lý
Có ba hạn chế pháp lý chủ yếu ñược quy ñịnh, cụ thể
♦ Hạn chế suy yếu vốn: Không thể dùng vốn của công ty ñể chi trả cổ tức
♦ Hạn chế lợi nhuận ròng: Cổ tức phải ñược chi trả từ lợi nhuận ròng lũy kế
ñến thời ñiểm hiện tại. Hạn chế này ñòi hỏi một công ty phải có phát sinh lợi nhuận
trước khi ñược phép chi trả cổ tức bằng tiền mặt. Điều này nhằm ngăn cản các chủ sở
hữu sử dụng cổ tức ñể rút lại số vốn ban ñầu và làm suy yếu vị thế an toàn của các
chủ nợ.
♦ Hạn chế mất khả năng thanh toán: Không thể chi trả cổ tức khi công ty
mất khả năng thanh toán. Theo quy ñịnh này, một công ty mất khả năng thanh toán có
thể không chi trả cổ tức tiền mặt.

1.3 Quy ñịnh về chi trả cổ tức tại Việt Nam
Theo luật doanh nghiệp năm 2005, quy ñịnh:
♦ Cổ tức trả cho cổ phần phổ thông ñược xác ñịnh căn cứ vào số lợi nhuận
ròng ñã thực hiện và khoản chi trả cổ tức ñược trích từ nguồn lợi nhuận giữ lại của
công ty Công ty cổ phần ñược chi trả cổ tức cho cổ ñông khi công ty ñã hoàn thành
nghĩa vụ thuế và các nghĩa vụ tài chính khác theo quy ñịnh của Pháp luật, trích lập
các quỹ công ty và bù ñắp lỗ trước ñó theo quy ñịnh của Pháp luật và Điều lệ công ty,
ngay sau khi trả hết số cổ tức ñã ñịnh, công ty vẫn phải ñảm bảo ñủ các khoản nợ và
nghĩa vụ tài sản khác ñến hạn.
♦ Cổ tức có thể ñược chi trả bằng tiền mặt, bằng cổ phần hoặc bằng tài sản
khác quy ñịnh tại Điều lệ công ty…


6
Như vậy, doanh nghiệp không chịu bất kỳ quy ñịnh nào về luật buộc phải chi
trả cổ tức hay không, mức chi trả là bao nhiêu. Điều này làm cho hành lang pháp lý
về cổ tức của Việt Nam chưa chặt chẽ.

2. Các nghiên cứu trên thế giới về phương thức chi trả cổ tức
2.1 Hình thức trả cổ tức bằng tiền hoặc mua lại cổ phiếu trên thị trường.
v John Lintner
Vào giữa thập niên 1950, John Lintner ñã khảo sát hàng loạt các quan ñiểm cổ
ñiển của các giám ñốc về chính sách phân phối cổ tức. Có thể tóm lược bốn mô hình
cách ñiệu hóa về cách thức chi trả như sau:
• Các công ty có các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu dài hạn. Với thu nhập
tương ñối ổn ñịnh, các công ty sung mãn có tỷ lệ chi trả cao, trong khi các công ty
tăng trưởng chi trả thấp
• Các nhà quản lý thường tập trung vào những thay ñổi cổ tức hơn là so
với mức chi trả tuyệt ñối.

• Cổ tức thay ñổi theo sau những thay ñổi trong lợi nhuận ổn ñịnh và kéo
dài. Những thay ñổi lợi nhuận tạm thời sẽ không tác ñộng gì ñến chi trả cổ tức.
• Các nhà quản lý rất miễn cưỡng khi ñưa ra những quyết ñịnh thay ñổi
chính sách cổ tức.
• Các doanh nghiệp mua lại cổ phiếu khi họ ñang nắm giữ lượng lớn tiền
mặt hoặc họ mong muốn thay ñổi cấu trúc vốn của mình.

Những phát hiện tiếp theo sau Lintner (1956) ñược công bố bởi DeAngelo,
DeAngelo và Skinner (1990). Những phát hiện này như sau: Trong thời ñiểm khó
khăn về tài chính, các nhà quản lý thường thích giảm chi trả cổ tức hơn là ngừng hẳn
việc chi trả. Ngoài ra, với lịch sử cổ tức trong thời gian dài nên họ có khuynh hướng


7
không muốn cắt giảm hoặc loại bỏ, ñể duy trì cái nhìn ñể triển vọng phát triển về
công ty của các nhà ñầu tư.
Từ những phát hiện này, Lintner ñã phát triển mô hình ñể giải thích cho việc
thanh toán cổ tức trong năm tới (DIV
1
):
DIV
1
= Cổ tức mục tiêu = Tỷ lệ mục tiêu x EPS
1

Thay ñổi cổ tức sẽ bằng
DIV
1
– DIV
0

= Thay ñổi mục tiêu = tỷ lệ mục tiêu x EPS
1
– DIV
0
Khi công ty quyết ñịnh lựa chọn tỷ lệ chi trả mục tiêu (theo khảo sát của Lintner,
các nhà quản lý rất miễn cưỡng ñể làm ñiều này), sự thay ñổi này ñược tính như sau:
DIV
1
– DIV
0
= tỷ lệ ñiều chỉnh x thay ñổi mục tiêu
= tỷ lệ ñiều chỉnh x (tỷ lệ mục tiêu x EPS
1
– DIV
0
)
Tuy nhiên, các nghiên cứu mở rộng của Fama và Babiak (1968) ñã ñưa rằng mô
hình này không thể giải thích tất cả các lý do mà công ty chi trả cổ tức. Do ñó, không
có một phương pháp chung nào ñể giải thích cho chính sách cổ tức. Nhưng chúng ta
có thể kỳ vọng rằng, các nhà quản lý sẽ ñưa ra các triển vọng tương lai cũng như
những thành tựu trong quá khứ vào trong các mô hình.

v Gustavo Grullon và Roni Michaely (2000)
Tác giả chỉ ra rằng mua lại cổ phiếu không chỉ ñược xem như là hình thức chi trả
cổ tức quan trọng ở các công ty tại Mỹ mà còn ñược xem như là hình thức thay thế
cho cổ tức bằng tiền. Phát hiện của tác giả về số lượng công ty chi trả cổ tức bằng tiền
ngày càng giảm. Kết quả này ñược hỗ trợ bởi phát hiện xu hướng cổ tức ngày càng
giảm của Fama và French (2001), trong khoảng giai ñoạn nghiên cứu là 22 năm.

Theo nghiên cứu của tác giả, mặc dù luật thuế 1986 ñược cải cách nhưng khoảng

cách tỷ lệ thuế biên giữa lãi vốn và cổ tức cách biệt rất lớn. Ví dụ, cuối năm 2001, tỷ
lệ biên của thuế lãi vốn chỉ 20%, trong khi ñó tỷ lệ này ñối với thu nhập lên ñến
39,6%. Hơn nữa, mua lại cổ phiếu có thuận lợi là cho phép nhà ñầu tư hoãn lại việc


8
nhận lãi vốn và hoãn lại nghĩa vụ thuế của mình. Do ñó, xu hướng thay thế chi trả cổ
tức bằng tiền bằng hình thức mua lại cổ phiếu càng nhiều.

Những tín hiệu phát ra từ hình thức chi trả cổ tức bằng tiền và mua lại cổ phiếu
v Brigham, Gapenski và Ehrhardt (1999)

Một sự gia tăng trong chi trả cổ tức thường ñược kéo theo tăng giá cổ phiếu và ám
chỉ rằng các nhà ñầu tư thích cổ tức hơn là lãi vốn. Tuy nhiên, Miller và Modigliani
(1961) lại ñưa ra lý lẽ về sự tăng hay giảm trong chi trả cổ tức ñơn thuần chỉ là tín
hiệu ñể người quản lý có cái nhìn về lợi nhuận một cách tích cực hay tiêu cực. Kết
quả thực nghiệm của tranh cãi này là bài viết “Tín hiệu của cổ tức” lại không có kết
quả rõ ràng. Một số nhà ñầu tư thích chính sách cổ tức cao, trong khi ñó, một số lại
thỏa mãn với chính sách cổ tức thấp. Ngoài ra, một số lại thích lãi vốn hơn là cổ tức.
Tóm lại, nhà ñầu tư thích những công ty có chính sách cổ tức ổn ñịnh và có thể dự
ñoán ñược.

v Healy và Papelu (1988)

Tín hiệu phát ra từ thông tin công ty sẽ chi trả cổ tức như thế nào lại có những
kết quả nghiên cứu rất khác nhau. Các nhà nghiên cứu ñã nỗ lực ñể ño lường thông
tin khi có sự thay ñổi quyết ñịnh chi trả cổ tức bằng tiền. Một số tác giả ñã tìm thấy
rằng thay ñổi trong quyết ñịnh chi trả cổ tức có ít hoặc không có khả năng dự ñoán
thu nhập trong tương lai. Tuy nhiên, nghiên cứu ở những công ty mà lần ñầu tiên chi
trả cổ tức, phát hiện ra thu nhập của công ty tăng trung bình 43% trong năm mà cổ

tức ñược trả.

v A.R.Ofer và D.R Siegel (1987)



9
Khi có tín hiệu về sự gia tăng trong cổ tức, các nhà phân tích sẽ dự báo ñược thu
nhập của công ty trong năm hiện hành. Do ñó, không có gì phải ngạc nhiên khi công
ty chi trả cổ tức cao, lập tức giá cổ phiếu gia tăng và ngược lại.

v Coment và Jarrell (1995)

Giống như cổ tức bằng tiền, mua lại cổ phiếu cũng là hình thức chi tiền cho cổ
ñông. Nhưng không giống như cổ tức bằng tiền, kế hoạch mua lại cổ phiếu thường
không mang lại tín hiệu về triển vọng thu nhập trong tương lai và sự cam kết về chi
trả nhiều tiền hơn cho cổ ñông. Khi công ty công bố kế hoạch mua lại cổ phiếu trên
thị trường, giá cổ phiếu gia tăng khoảng 2%.

2.2 Hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu
Gitman (2000), Petty & et at (2000)
Bên cạnh cổ tức bằng tiền, hình thức khác của cổ tức là cổ tức bằng cổ phiếu.
Hình thức này là phương thức chi trả bằng cách chia thêm cổ phiếu cho cổ ñông hiện
hữu. Hình thức này thường phát hành theo một tỷ lệ cổ phiếu hiện hành mà cổ ñông
nắm giữ. Ví dụ như mỗi cổ ñông sẽ ñược nhận thêm một cổ phiếu nếu ñang nắm giữ
mười cổ phiếu.

Theo Gitman và các cộng sự cho rằng cổ tức bằng cổ phiếu phát ra tín hiệu về
tiềm năng tăng trưởng và sự tin tưởng cao hơn vào hoạt ñộng kinh doanh của công ty.
Bởi vì, công ty có thể tin tưởng rằng có thể tạo ra ñủ thu nhập ñể trả cổ tức cho số

lượng cổ phiếu ñược phát hành thêm này.

Các nhà nghiên cứu cũng cho rằng, cổ tức bằng cổ phiếu tốn nhiều chi phí hơn
so với cổ tức bằng tiền bởi vì công ty cần phải tạo ra tiền ñể trả cổ tức cho những cổ


10

phiếu phát hành thêm này. Tuy nhiên, cổ tức bằng cổ phiếu là một lựa chọn tối ưu
nếu công ty ñang tăng trưởng, cần nguồn tài trợ nội bộ.

Tuy có nhiều cách thức ñể lựa chọn phương thức chi trả cổ tức, nhưng luận văn
này sẽ tập trung vào cổ tức bằng tiền bởi vì bản chất của nó là tiền mặt thật sự ñược
chi ra bên ngoài, trả thực tế cho cổ ñông. Cổ tức bằng tiền ảnh hưởng ñáng kể ñến
nguồn tài trợ của công ty, chúng ảnh hưởng trực tiếp ñến lợi nhuận giữ lại và các quỹ
chuyên dùng cho hoạt ñộng ñầu tư, phát triển (Melicher and Norton, 2000).

3. Các bằng chứng thực nghiệm về các yếu tố ảnh hưởng ñến quyết ñịnh chi
trả cổ tức
Fama and French (2001)
Theo nghiên cứu của Fama và French (2001), lợi nhuận, cơ hội ñầu tư và quy
mô là những yếu tố quyết ñịnh chính sách chi trả cổ tức. Những công ty có khuynh
hướng trả cổ tức khi chúng có quy mô lớn, có lợi nhuận, ít cơ hội ñầu tư. Những công
ty mà chưa bao giờ trả cổ tức thì có quy mô nhỏ, lợi nhuận thấp và có nhiều cơ hội
ñầu tư.

Các nhà nghiên cứu trước ñó như Gordon (1962,1963), Fama và French
(1997), Aivazzian, Booth và Cleary (2003) tập trung vào mối quan hệ giữa nguồn tài
trợ nội bộ, lợi nhuận và cơ hội ñầu tư. Một số tỷ số ñược dùng ñể ñánh giá mức ñộ lợi
nhuận, tăng trưởng và quy mô hoặc tính thanh khoản. Chúng bao gồm tỷ lệ nợ (tổng

nợ chia cho tổng tài sản), tỷ lệ M/B (giá trị thị trường so với giá trị sổ sách của tài
sản), ROA (thu nhập ròng chia cho tổng tài sản), ROE (thu nhập ròng chia cho vốn
chủ sở hữu), tổng tài sản và tốc ñộ tăng của tổng tài sản.
Đối với yếu tố lợi nhuận, Fama và French (2001) sử dụng E
t
/A
t
(tỷ lệ tổng thu
nhập trước lãi so với tổng tài sản), Y
t
/Be
t
(tổng thu nhập ròng của cổ phần thường so


11

với vốn chủ sở hữu). Tác giả phát hiện ra lợi nhuận của công ty (ño lường bởi E
t
/A
t

và Y
t
/Be
t
) thay ñổi theo từng nhóm công ty (nhóm chi trả, nhóm ñã từng chi trả và
nhóm chưa bao giờ chi trả). Những công ty chi trả cổ tức có lợi nhuận cao hơn những
công ty không chi trả cổ tức.
Cơ hội ñầu tư ñược xem như là yếu tố ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức của các

công ty niêm yết ở Mỹ. Fama và French (2001) kết luận, cơ hội ñầu tư cũng thay ñổi
giữa các nhóm. Cơ hội ñầu tư ở các công ty niêm yết sẽ ñược ño lường bằng V
t
/A
t

(tổng giá trị vốn hóa thị trường so với tổng giá trị sổ sách tài sản), da
t
/a
t
(tốc ñộ tăng
trưởng tài sản công ty), RD
t
/A
t
(tỷ lệ chi tiêu cho ñầu tư nghiên cứu và phát triển).
Kết luận của Fama và French (2001) là những công ty không trả cổ tức có cơ hội ñầu
tư tốt hơn những công ty chi trả và ñã từng chi trả. Những công ty mà chưa bao giờ
chi trả có cơ hội tăng trưởng nhanh hơn những không ty không chi trả, những công ty
ñã từng trả có ít hơn những cơ hội ñầu tư bởi vì nguồn tài trợ nội bộ bị suy yếu bởi
việc thanh toán cổ tức.
Tổng tài sản (A
t
) và tỷ lệ L
t
/A
t
(tỷ lệ nợ so với tổng tài sản) của các công ty
niêm yết tại Mỹ ñã ảnh hưởng ñến quy mô công ty (Fama and French, 2001). Tác giả
tìm thấy những công ty chi trả có quy mô lớn hơn những công ty không chi trả và ñã

từng chi trả.
Stephen Thomas và cộng sự (2004)

Tác giả nghiên cứu về quyết ñịnh chi trả cổ tức của các công ty ở Anh có kết
quả kinh doanh thua lỗ sau một thời gian duy trì lợi nhuận. Kết quả phát hiện ra là
những công ty làm ăn thua lỗ thường giảm chi trả cổ tức hơn là những công ty vẫn
còn lợi nhuận. Độ lớn của khoản lỗ là nhân tố quan trọng quyết ñịnh ñến chính sách
cổ tức. Trong nghiên cứu này, ñòn bẩy tài chính ñược tìm thấy có vai trò trong chính


12

sách cổ tức. Khi công ty sử dụng nợ nhiều, lợi nhuận trong tương lai rất dễ dàng bị
ảnh hưởng, nên kéo theo là sự sụt giảm trong cổ tức sẽ xảy ra.

4. Các bằng chứng thực nghiệm về phương pháp nghiên cứu
Phương pháp nghiên cứu sử dụng trong bài bao gồm hai phần. Trước tiên, sử
dụng tổng hợp thống kê như là trung bình, ñộ lệch chuẩn Những thông tin ñược
biểu hiện bằng những con số sẽ ñược dùng vào các nhóm của các công ty niêm yết và
xác ñịnh xu hướng chi trả cổ tức. Kỹ thuật này ñược dùng ở các nước phát triển và
ñược sử dụng bởi một số nhà nghiên cứu (Fama and Macbeth, 1973; Fama and
French, 1995, 1997, 1998, 2000, 2001); DeAngelo and Skinner, 2002; Aizazian,
Booth and Cleary, 2003). Tiếp theo là hồi quy logit regression ñược dùng phân loại
ñặc ñiểm của công ty chi trả và không chi trả cũng như xác ñịnh những thay ñổi trong
các ñặc ñiểm và xu hướng chi trả của các công ty. Hồi quy logit regression cũng ñược
sử dụng bởi các nhà nghiên cứu (Fama and Macbeth, 1973; Fama and French 1995,
1997, 1998, 2000, 2001; DeAngelo and Skinner, 2002; Aizazian, Booth and Cleary,
2003).
Fama và French (2001) ñã sử dụng phương pháp tổng hợp thống kê ñể tính toán
các tỷ số ñại diện cho lợi nhuận, cơ hội ñầu tư và quy mô của công ty và ứng dụng

công cụ hồi quy logit ñể xác ñịnh những ñặc ñiểm này. Fama và French (2001) phát
hiện những công ty niêm yết thay ñổi các ñặc ñiểm của nó theo thời gian và ñiều này
là kết quả của xu hướng chi trả cổ tức tại thị trường Mỹ.
5. Nghiên cứu thực nghiệm về xu hướng và ñặc ñiểm cổ tức trên thế giới
Theo nghiên cứu này tại thị trường Mỹ, cổ tức bị ñánh thuế cao hơn lãi vốn. Vì
vậy, nhiều công ty cho rằng chia cổ tức không có giá trị bằng lãi vốn. Kết quả là
những công ty trả cổ tức bị bất lợi hơn những công ty không trả cổ tức bởi vì chi phí
sử dụng vốn cổ phần của công ty chi trả cao hơn. Fama và French (2001) ñã khám


13

phá ra vấn ñề không xuất hiện cổ tức ở Mỹ. Nghiên cứu này tập trung vào thời kỳ từ
1978 ñến 1999 và phát hiện ra sự sụt giảm của những công ty chi trả cổ tức sau năm
1978. Năm 1973, 52,8% những công ty niêm yết chi trả cổ tức và số này gia tăng lên
66,5% vào năm 1978 và chỉ còn 20.8% vào năm 1999 những công ty chi trả cổ tức.
Vì vậy, phần trăm những công ty chi trả giảm hơn 50% từ giữa năm 1973 và 1999.

Theo nghiên cứu của Fama và French (2001), ba ñặc ñiểm ñược tìm thấy mà
ảnh hưởng ñến quyết ñịnh chi trả cổ tức, ñó là lợi nhuận, cơ hội ñầu tư và quy mô của
công ty.

Đối với lợi nhuận, nghiên cứu ñã sử dụng E
t
/A
t
(tổng thu nhập trước lãi sau
thuế/ tổng tài sản) và Y
t
/Be

t
(tổng thu nhập cổ phần thường / tổng vốn chủ sở hữu).
Khi tính toán giá trị trung bình của hai tỷ số này, tỷ số trung bình của nhóm chi trả cổ
tức, ñã chi trả cổ tức và chưa bao giờ trả cổ tức rất khác nhau. Những công ty chi trả
cổ tức luôn có lợi nhuận cao hơn nhóm không chi trả cổ tức.

Cơ hội ñầu tư ñược xem là yếu tố mà ảnh hưởng ñến chính sách cổ tức của
công ty ñược niêm yết ở Mỹ. Fama và French (2001) cho rằng cơ hội ñầu tư thay ñổi
giữa các nhóm khác nhau (nhóm chi trả, không chi trả: ñã từng chi trả và chưa bao
giờ chi trả)

Theo cách này, cơ hội ñầu tư các công ty niêm yết trên HOSE ñược ño lường
bởi V
t
/A
t
(giá trị thị trường / giá trị sổ sách của tài sản), Da
t
/A
t
(Tốc ñộ thay ñổi tổng
tài sản). Nghiên cứu của Fama và French (2001) cho rằng những công ty mà trả cổ
tức có cơ hội tăng trưởng thấp hơn những công ty không chi trả cổ tức bởi vì một
phần nguồn lực tài chính bị chi trả ra bên ngoài thông qua việc chi trả cổ tức.



14

Tài sản A

t
và tỷ lệ nợ L
t
/A
t
(tổng nợ / tổng tài sản) của các công ty niêm yết
trên thị trường chứng khoán Mỹ ảnh hưởng ñến quy mô công ty. Kết luận của Fama
và French (2001) tìm thấy rằng nhóm công ty chi trả cổ tức có quy mô lớn hơn nhóm
không chi trả trong trường hợp ở những công ty niêm yết ở Mỹ.
Ba ñặc ñiểm này ñược Fama và French (2001) sử dụng phương pháp thống kê
mô tả ñể tính toán giá trị trung bình và dùng hồi quy logit regression ñể xác ñịnh lại
các ñặc ñiểm này.

Để ño lường những ñặc ñiểm của những công ty niêm yết: mẫu quan sát ñược
chia thành bốn nhóm: (1) nhóm chi trả cổ tức; (2) nhóm không chi trả cổ tức; (3)
nhóm ñã từng chi trả cổ tức; (4) nhóm chưa bao giờ trả cổ tức. Ba ñặc ñiểm quan
trọng của những công ty niêm yết: (1) lợi nhuận, (2) cơ hội ñầu tư. (3) quy mô ñược
ño lường bằng phương pháp thống kê mô tả và phân tích hồi quy ñể kiểm ñịnh những
thay ñổi của những ñặc ñiểm này.

Nghiên cứu khác của Aivazian, Booth và Cleary (2003) về nhiều nước ñang phát
triển bao gồm Hàn Quốc, Ấn Độ, Malaisia, Pakistan, Thái Lan…Nghiên cứu này sử
dụng dữ liệu thứ cấp giữa năm 1981 và 1990, và sử dụng thống kê mô tả, kiểm ñịnh F
nhằm so sánh giữa thị trường các nước mới nổi và Mỹ. Phát hiện này chỉ ra rằng lợi
nhuận công ty, tốc ñộ tăng trưởng và cơ hội ñầu tư ảnh hưởng ñến quyết ñịnh chi trả
cổ tức ở thị trường các nước mới nổi. Họ nói thêm rằng tỷ suất ROE cao sẽ cho kết
quả chi trả cổ tức cao trong khi ñó tỷ lệ nợ cao sẽ chi trả cổ tức thấp. Tuy nhiên, ñộ
nhạy cảm những nhân tố thay ñổi theo mỗi nước và những công ty ở thị trường các
nước mới nổi có khuynh hướng chi trả cổ tức cao hơn ở Mỹ và nhạy cảm hơn với các
biến. Vì vậy, các nhà nghiên cứu kết luận rằng những công ty ở thị trường mới nổi có

cùng những biến ảnh hưởng ñến việc chi trả cổ tức như ở Mỹ.



15

6. Sự khác biệt giữa nghiên cứu ở các nước trên thế giới và nghiên cứu tại
Việt Nam
Bài luận này dựa trên cơ sở lý thuyết của Fama và French (2001) nghiên cứu các
ñặc ñiểm của công ty niêm yết ảnh hưởng ñến quyết ñịnh chi trả cổ tức và xu hướng
chi trả cổ tức của công ty. Tuy nhiên, có một vài ñiểm khác biệt như sau:

• Hầu hết những bài nghiên cứu về chủ ñề này ñược tập trung ở thị trường các
nước phát triển như là Anh, Mỹ, Ấn Độ, Malaysia, Thái Lan Trong khi ñó, tại Việt
Nam lại không có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về chủ ñề này.
• Các nghiên cứu trên thế giới ñã sử dụng dữ liệu của tất cả các công ty trong
một giai ñoạn rất dài, chẳng hạn bài nghiên cứu của Fama và French (2001), dữ liệu
ñược lấy trong vòng 22 năm. Trong khi ñó, bài luận này chỉ nghiên cứu một nhóm
nhỏ, ñó là các công ty niêm yết trên HOSE và trong khoảng thời gian rất ngắn. Đây là
một trong những hạn chế của bài luận này vì thời gian nghiên cứu quá ngắn sẽ ảnh
hưởng ñến kết quả phân tích.

16

CHƯƠNG II: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
1. Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu khám phá lịch sử chi trả cổ tức (dữ liệu thứ cấp) của các công ty
niêm yết trên HOSE và áp dụng phương pháp tổng hợp thống kê và hồi quy logit
regression ñể ước tính khả năng chi trả cổ tức cũng như xu hướng của các công ty
trên HOSE. Dữ liệu thứ cấp ñược sử dụng như là kỹ thuật nghiên cứu chính của bài
luận này (Fama and MacBeth, 1973; Fama and French, 1988, 1995,1997, 1998, 1999,
2000, 2001; DeAngelo, DeAngelo and Skinner, 2002).

Bài nghiên cứu bắt ñầu bằng nền tảng là nghiên cứu hiện tượng không xuất hiện
cổ tức của Fama và French (2001). Cách thức lựa chọn các yếu tố, các biến và
phương pháp luận trong bài dựa trên những phát hiện thực nghiệm trước ñó (Fama
and MacBeth, 1973; Fama and French, 1988, 1995,1997, 1998, 1999, 2000, 2001;
DeAngelo, DeAngelo and Skinner, 2002).

Phương pháp thực hiện qua hai thành phần cấu thành. Trước hết, phần ñầu sử
dụng tổng hợp thống kê. Kỹ thuật này ñược sử dụng ở các nước phát triển và ñược ñề
nghị bởi các nhà nghiên cứu (Fama and MacBeth, 1973; Fama and French, 1988,
1995,1997, 1998, 1999, 2000, 2001; DeAngelo, DeAngelo and Skinner, 2002). Thành
phần còn lại là hồi quy logit regression dùng xác ñịnh những thay ñổi trong các ñặc
ñiểm công ty và xu hướng chi trả cổ tức trên HOSE. Và kỹ thuật này cũng ñược kế
thừa từ (Fama and MacBeth, 1973; Fama and French, 1988, 1995,1997, 1998, 1999,
2000, 2001; DeAngelo, DeAngelo and Skinner, 2002).

Sử dụng công cụ tổng hợp thống kê ñể xác ñịnh phần trăm mỗi nhóm (chi trả,
không chi trả, ñã từng chi trả, chưa bao giờ chi trả, niêm yết mới) trên HOSE từ năm

17

2006 – 2011 và trung bình mỗi tỷ số mà ñược sử dụng ñể chỉ ra ñặc ñiểm về lợi
nhuận, quy mô và cơ hội ñầu tư.
Sau khi tính toán giá trị trung bình của mỗi tỷ số và so sánh kết quả của mỗi
nhóm theo thời gian, phân tích phương sai ANOVA ñược sử dụng ñể kiểm ñịnh giả
thuyết các tổng thể nhóm có giá trị trung bình bằng nhau. Có thể nói phân tích
phương sai là sự mở rộng của kiểm ñịnh t vì phương pháp này có thể giúp ta so sánh
giá trị trung bình của ba nhóm trở lên. ANOVA ñược sử dụng tính toán thống kê F
(Tabahnick and Fidell, 2001). Các trị số ñược kiểm ñịnh tại mức ý nghĩa 5%.
Phân tích phương sai ñược thực hiện hai lần trong bài nghiên cứu này. Đầu
tiên, dùng ANOVA ñể xác ñịnh sự khác nhau trung bình giữa hai nhóm chi trả và
không chi trả. Tiếp theo, ANOVA kiểm ñịnh liệu có sự khác nhau trung bình tổng thể
giữa nhóm chi trả và hai nhóm thành phần của nhóm không chi trả (bao gồm nhóm ñã
từng chi trả và chưa bao giờ chi trả).
Để ñánh giá những ảnh hưởng của các ñặc ñiểm công ty ñến quyết ñịnh chi trả
cổ tức, Fama và French (2001) ñã ñưa ra rằng việc ước tính bằng hồi quy logit là
thích hợp. Lý thuyết về mô hình hồi quy logit sẽ ñược biết ñến ở phần tiếp theo của
chương này (mục 2).
Những kết quả của hồi quy logit ñược kỳ vọng ñể xác ñịnh những ñặc ñiểm
công ty bao gồm lợi nhuận, quy mô và cơ hội ñầu tư ảnh hưởng ñến chi trả cổ tức.
Bài này sẽ sử dụng kiểm ñịnh t (t – statistic) ñể ñánh giá mức ñộ ý nghĩa của các giả
thuyết.
Phương pháp luận kế thừa nghiên cứu của Fama và French (2001) ñể xác ñịnh
xu hướng chi trả cổ tức. Đầu tiên là áp dụng thống kê mô tả bằng cách phân loại
những công ty niêm yết vào hai nhóm, (1) những công ty có thu nhập dương (Y
t
> 0),