Luận văn thạc sĩ Ảnh hưởng của phát hành bổ sung lên giá cổ phiếu - nghiên cứu thực nghiệm tại thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh năm 2007 và 2010

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH








inh Th Thu Hà


NH HNG CA PHÁT HÀNH B SUNG LÊN GIÁ
C PHIU - NGHIÊN CU THC NGHIM
TI TH TRNG CHNG KHOÁN TP.HCM NM
2007 VÀ 2010

LUN VN THC S KINH T









TP.H Chí Minh - 2012

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.H CHÍ MINH







inh Th Thu Hà

NH HNG CA PHÁT HÀNH
B SUNG LÊN GIÁ C PHIU –
NGHIÊN CU THC NGHIM
TI TH TRNG CHNG KHOÁN
TP.HCM NM 2007 VÀ 2010


Chuyên ngành: Kinh t tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60.31.12


LUN VN THC S KINH T

NG
I HNG DN KHOA HC:

TS. H VIT TIN


TP.H Chí Minh - 2012




LI CAM OAN
Tôi xin cam đoan lun vn “ nh hng ca Phát hành b sung lên giá c phiu -
Nghiên cu thc nghim ti th trng chng khoán Tp.HCM nm 2007 và 2010”,
đc thc hin di s hng dn ca TS H Vit Tin là công trình nghiên cu
nghiêm túc và đc đu t k lng ca tôi. Các s liu và ni dung trong lun vn là
hoàn toàn trung thc và đáng tin cy.

Tác gi


inh Th Thu Hà




i

MC LC

DANH MC CÁC KÝ HIU, CÁC CH VIT TT.

DANH MC CÁC BNG.

DANH MC CÁC HÌNH V,  TH.

PHN M U 1
1. Tính cp thit ca đ tài 1
2. Mc tiêu nghiên cu 1
3. i tng nghiên cu và phm vi nghiên cu 2
4. Phng pháp nghiên cu 2
5. Ý ngha khoa hc và ý ngha thc tin ca đ tài 3
6. Kt cu ca đ tài 4

CHNG 1: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU V PHÁT HÀNH B SUNG
VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN CU PHÁT HÀNH B SUNG TRÊN TH GII
5
1.1 Ti sao các doanh nghip la chn phát hành b sung đ tng vn 5
1.2 Tng quan v phát hành b sung 6
1.2.1 Phát hành b sung 6
1.2.2 Bin đng giá khi phát hành b sung 7
1.2.3 Nguyên nhân dn đn s thay đi v giá khi thông báo phát hành b
sung đc đa ra 8
1.3 Phng pháp nghiên cu phát hành b sung 11
1.3.1 Nghiên cu s kin 11
1.3.2 Phng pháp đo lng trong nghiên cu s kin 14
1.3.3 Nhn xét 24
ii

CHNG 2: C S D LIU VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN CU 26
2.1 C s d liu 26
2.1.1 Thi đim th trng 27
2.1.2 Phân loi các công ty thc hin phát hành c phiu b sung ti th

trng chng khoán Tp.HCM nm 2007 và 2010 32
2.1.3 Tình hình phát hành c phiu b sung ti th trng chng khoán
Tp.HCM nm 2007 và 2010 36
2.2 Phng pháp nghiên cu 37
2.2.1 Phng pháp đo lng sut sinh li bt thng trung bình 38
2.2.2 Phng pháp đo lng ri ro 39

CHNG 3: KT QU NGHIÊN CU 41
3.1 Sut sinh li bt thng trung bình và Sut sinh li bt thng trung bình tích
ly 41
3.1.1 Theo tiêu chí Giá tr vn hóa th trng 46
3.1.2 Theo tiêu chí Phng pháp phát hành 48
3.1.3 Theo tiêu chí Nhóm ngành 51
3.2 Ri ro 53

KT LUN VÀ KIN NGH 55

DANH MC CÔNG TRÌNH CA TÁC GI

TÀI LIU THAM KHO


iii


DANH MC CÁC KÝ HIU

AAR: Sut sinh li bt thng trung bình (Average Abnormal Return)
AR: Sut sinh li bt thng (Abnormal Return)
CAR: Sut sinh li bt thng trung bình tích ly (Cumulative Abnormal Returns)

EMH: Gi thuyt th trng hiu qu (Efficient Market Hypothesis)
SEO : Phát hành c phiu b sung (Seasoned Equity Offering)
XR: Ngày giao dch không hng quyn (Ex-Right day)
iv


DANH MC CÁC CH VIT TT

FFJR: Fama, Fisher, Jensen và Roll
NHNN: Ngân hàng Nhà nc
NHTM: Ngân hàng Thng mi
v


DANH MC CÁC BNG BIU

Bng 3.1: AAR và CAR t giai đon trc 15 ngày và sau 14 ngày k t ngày XR 44
Bng 3.2: Phân loi Sut sinh li bt thng trung bình ca các công ty theo Giá tr
vn hóa th trng 47
Bng 3.3: Phân loi Sut sinh li bt thng trung bình tích ly ca các công ty theo
Giá tr vn hóa th trng 50
Bng 3.4: Phân loi Sut sinh li bt thng trung bình ca các công ty theo Phng
pháp phát hành… 50
Bng 3.5: Phân loi Sut sinh li bt thng trung bình ca các công ty theo Nhóm
ngành. 52
Bng 3.6: Ri ro toàn th trng 53
Bng 3.7: Ri ro theo tiêu chí phân loi 54

vi

DANH MC CÁC HÌNH V,  TH

Hình 2.1: Tc đ tng trng GDP Vit Nam t 2006-2010 30
Hình 2.2: Lm phát ti Vit Nam t 2006-2010 30
Hình 2.3: Tc đ tng trng cung tin và tín dng t 2006-2010 31
Hình 2.4: Dòng vn đu t gián tip vào th trng chng khoán t 2006-2010 31
Hình 2.5: Giá tr vn hóa th trng chng khoán t 2006-2010 32
- 1 -

PHN M U
1. Tính cp thit ca đ tài
Th trng chng khoán là mt trong nhng kênh huy đng vn hu hiu ca doanh
nghip. Vi quy mô ln và không hn ch v đi tng tham gia th trng, t nhà đu
t chuyên nghip ln không chuyên, trong nc ln ngoài nc, th trng chng
khoán Vit Nam đã có nhng bc phát trin nht đnh v giá tr vn hóa th trng và
s lng các công ty niêm yt cng nh s lng các nhà đu t tham gia, phát huy vai
trò tp trung các khon tin nhãn ri thành nhng ngun vn ln đ cung cp cho các
ch th cn vn.

Phát hành b sung là mt trong nhng phng pháp huy đng vn và tái c cu vn
cng nh c cu c đông ca công ty. Mc dù có gim bt vai trò nhng phát hành c
phiu b sung vn chim hn 5% ngun vn cn huy đng ti các công ty niêm yt
trên các th trng phát trin.

Trên th gii, bng cách s dng các phng pháp khác nhau đ đo lng Sut sinh li
bt thng trung bình (Average abnormal returns) xung quanh ngày s kin (event
day), đã có rt nhiu nghiên cu đc thc hin đ tìm hiu v nh hng ca phát
hành b sung (Seasoned Equity Offerings) lên giá chng khoán ca công ty phát hành.
Tuy nhiên, cha có mt nghiên cu nào v cùng mt ch đ này đc thc hin ti th

trng chng khoán Vit Nam. Chính vì th, đ tài “ nh hng ca phát hành b
sung lên giá c phiu - Nghiên cu thc nghim ti Th trng chng khoán
Tp.HCM nm 2007 và 2010” đã đc chn đ thc hin.

2. Mc tiêu nghiên cu
Mc tiêu nghiên cu ca bài lun vn là kim đnh mc đ nh hng ca phát hành
b sung lên giá c phiu trong khung thi gian trc và sau ngày Giao dch không
hng quyn. Qua đó, mc tiêu này gn vi nhng câu hi nghiên cu nh sau :
 Các nghiên cu v phát hành c phiu b sung đc thc hin ti các quc gia
khác nhau trên th gii nh th nào.

- 2 -

 Các yu t nào đã nh hng lên giá chng khoán khi các công ty tin hành phát
hành c phiu b sung.

 Phng pháp nghiên cu phát hành b sung là gì và đc ng dng ra sao.

 Các yu t v mô ca nn kinh t thun li và không thun li đã gây ra nh
hng đn giá chng khoán ca các công ty phát hành ra sao.

 Khi công ty tin hành phát hành c phiu b sung, giá cng nh ri ro ca c
phiu thay đi nh th nào trong điu kin có s khác bit v:
- Phng pháp phát hành
- Giá tr vn hóa ca công ty phát hành
- Ngành ngh kinh doanh ca công ty phát hành

3. i tng và phm vi nghiên cu
3.1 i tng nghiên cu
Bài lun vn s tin hành quan sát nhng phn ng ca th trng, đc th hin vào

giá c phiu ca các công ty niêm yt trên th trng c phiu Tp.HCM (HOSE) ti
ngày Giao dch không hng quyn khi các công ty này tin hành phát hành c phn
b sung di dng phát hành quyn mua, chia thng hay c tc bng c phiu, hoc
kt hp các phng pháp trên.

3.2 Phm vi nghiên cu
Thi gian nghiên cu đc chn là nm 2007 và 2010, đi din cho giai đon thun li
và bt li ca th trng.

Các công ty đc s dng đ quan sát ch bao gm các công ty đc niêm yt trên th
trng c phiu Tp.HCM (HOSE).

4. Phng pháp nghiên cu
 đo lng mc đ phn ng ca giá chng khoán khi công ty phát hành c phiu b
sung, phng pháp nghiên cu s kin đc chn s dng. Quy trình nghiên cu đc
- 3 -

thc hin nh sau: sau khi tính toán Sut sinh li bt thng (AR), Sut sinh li bt
thng trung bình (AAR) ti các giai đon trc, trong và sau ngày s kin theo tng
tiêu chí phân loi c phiu ca các công ty phát hành, tác gi tin hành đo lng Sut
sinh li bt thng tích ly (CAR)  các giai đon tng ng.

 đo lng ri ro ca tng c phiu, bài nghiên cu s đo lng  giai đon trc và
sau khi phát hành b sung c phiu theo 2 khung thi gian là [-50;-1] và [0;+49], vi
ngày 0 là ngày s kin.

Sau đó, tác gi tin hành các phân tích so sánh theo tng tiêu chí phân loi ca công ty
phát hành trong các giai đon trc, trong và sau ngày s kin, đa ra các nhn đnh
đánh giá và đi đn kt lun v nh hng ca phát hành b sung lên giá chng khoán
ti th trng c phiu Tp.HCM.

5. Ý ngha khoa hc và thc tin ca đ tài
 Ý ngha khoa hc
- Nghiên cu nh hng ca phát hành b sung lên giá chng khoán ch yu da
trên phng pháp nghiên cu s kin. Mc đích ca nó là kho sát bin đng
giá tài sn do mt bin c (s kin) nào đó gây ra. S lng các nghiên cu hàn
lâm s dng phng pháp nghiên cu này khá nhiu, vào khong trên 565 bài
nghiên cu ch tính t nm 1974 đn 2000 trên 5 tp chí hàng đu v kinh doanh
và tài chính (Khotari et al., 2006). Tuy nhiên  Vit Nam, hu nh cha thy
mt giáo trình nào xem xét c th v phng pháp nghiên cu này.

- Nghiên cu nh hng ca phát hành b sung lên giá chng khoán cng là mt
cách tip cn đ kim đnh gi thuyt th trng hiu qu EMH (Efficent Market
Hyphothesis) bc trung bình (semi-strong form).

 Ý ngha thc tin
Nhn thy nhng li ích to ln t vic phát hành c phiu b sung đ chia thng, c
tc hay tng vn so vi vic đi vay ngân hàng hoc chia thng bng tin, các công ty
- 4 -

niêm yt đã s dng phng pháp này nh mt chin lc huy đng vn hiu qu. Tuy
nhiên, nhng nghiên cu v nh hng ca phng pháp phát hành này đi vi bin
đng giá c phiu ti th trng chng khoán Vit Nam li cha đc thc hin bi bt
k nhà nghiên cu nào.

Nh vy, đây là mt hng nghiên cu mi mà tác gi tp trung làm rõ vi mong
mun da trên nhng phân tích v Li nhun cng nh Ri ro xung quanh ngày Giao
dch không hng quyn có th đem li mt cái nhìn tng quan v nh hng ca phát
hành b sung lên giá chng khoán ca các công ty phát hành và góp phn khuyn cáo
đi vi chính sách phát hành ca công ty niêm yt và giúp ích cho nhng nhà đu t

đa ra chin lc kinh doanh phù hp.

6. Kt cu ca lun vn

Chng 1: Tng quan các nghiên cu v phát hành b sung và Phng pháp nghiên
cu phát hành b sung trên th gii.

Chng 2: C s d liu và Phng pháp nghiên cu áp dng ti th trng chng
khoán Tp.HCM

Chng 3: Kt qu nghiên cu

Kt lun

- 5 -

CHNG 1
TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU V PHÁT HÀNH B SUNG VÀ PHNG
PHÁP NGHIÊN CU PHÁT HÀNH B SUNG TRÊN TH GII

Chng này s nêu mt cách khái quát nhng nghiên cu v phát hành b sung ca
mt s tác gi tiêu biu trên th gii và làm rõ nhng phng pháp đ đo lng mc đ
bin đng giá chng khoán mà các tác gi này đã s dng, có s khác bit gì gia
nhng phng pháp này không hay và phng pháp nào là ti u đ đo lng sut sinh
li bt thng; giá chng khoán bin đng  giai đon trc, trong và sau s kin phát
hành nh th nào, nhng nguyên nhân gì có th to ra s khác bit này; mc đ bt
thng ca giá chng khoán gia các nn kinh t, trong các giai đon th trng liu có
ging nhau hay không và ti sao li có s khác bit này?

1.1 To sao các doanh nghip la chn phát hành b sung đ tng vn

Trong quá trình hot đng ca mình, khi công ty có nhu cu huy đng thêm ngun vn
đ m rng quy mô sn xut , đu t vào các d án kinh doanh… , công ty có th tài
tr nhu cu tng thêm này bng cách s dng vn vay hoc có th tin hành tng vn
ch s hu thông qua hình thc phát hành b sung c phn.

C hai phng pháp tài tr này đu có nhng u và nhc đim khác nhau, tuy nhiên
không th ph nhn nhng li ích ca vic s dng vn tng thêm thông qua phát hành
c phn b sung mang li so vi vic s dng vn vay. Có th k đn nhng đim nh
sau:
 Th nht, phát hành b sung c phiu thng có ngha là tng thêm vn t có,
song không b ràng buc ngha v tr li tc c đnh, do đó có li cho doanh
nghip trong trng hp thu nhp cha cao, không dn đn nguy c phá sn vì
mt kh nng chi tr.

 Th hai, doanh nghip thc s cn vn đ thc hin các d án mi và m rng
hot đng sn xut kinh doanh. Mt khác, đi vi các d án ri ro cao và kt
- 6 -

qu li nhun không thc s tt thì doanh nghip cng có xu hng dùng vn
c phn nhiu hn so vi dùng vn n nhm tng tính an toàn v tài chính.

 Th ba, doanh nghip gp khó khn trong vic vay vn vi lãi sut chp nhn
đc t ngân hàng đã làm cho kênh huy đng vn c phn đc u tiên hn.
Bên cnh đó, c phiu còn là loi chng khoán không có k hn, nên doanh
nghip cng không phi lo đn vic tr n khi đáo hn.

 Th t, cng có nhng doanh nghip phát hành thêm ch đ đm bo t l cân
đi gia vn n và vn ch s hu. Khi công ty đang có mc t l n cao, vic

phát hành thêm s làm gim t l này. iu này giúp cho công ty  trong tình
trng tài chính lành mnh, gim thiu ri ro thanh khon cng nh nguy c v
n t ngun vn vay.

 Th nm, khi th trng đnh giá c phiu ca doanh nghip cao hn giá tr ni
ti. Phát hành thêm trong trng hp này s to ra li nhun tài chính cho doanh
nghip, và thc cht là tng phn li nhun cho nhà đu t hin hu.

 Th sáu, trong tình hình tín dng b tht cht, vn có vay đc thì phi tr vi
lãi sut cao, vic chia thng hoc c tc bng c phiu so vi chia bng tin
mt s to điu kin cho các doanh nghip gi vn đ tái đu t, m rng quy
mô và phc v cho hot đng kinh doanh ca mình.

1.2 Tng quan v phát hành b sung

1.2.1 Phát hành b sung
Phát hành b sung đc nghiên cu rng rãi và k lng trên th gii t nhiu thp
niên. T khi Lý thuyt th trng hiu qu ra đi, nghiên cu phát hành b sung đc
coi là mt trong nhng con đng chng minh th trng hiu qu bc trung bình
(Semi-strong Form of Efficient Market Hypothesis). Theo đó, mc giá hin ti ca
chng khoán s phn ánh tt c các thông tin đc công b ra th trng. Nu điu này
là đúng, s không có nhà đu t nào thu đc phn li nhun bt thng (li nhun
- 7 -

vt tri) t nhng thông tin mi này. Vì vy, nu th trng  dng hiu qu bc trung
bình, giá chng khoán s đc điu chnh theo nhng thông tin tt hoc xu ngay khi
nhng thông tin này đc công b.

Khi công ty quyt đnh phát hành c phn mi, tt c nhng thông tin này s đc
phn ánh vào giá chng khoán vào ngày công b (announcement day). Do đó, bt đu

t ngày Giao dch không hng quyn (ex – rights date) s không có bt k thông tin
nào mi, vì vy, di gi thuyt th trng hiu qu bc trung bình s không có bt k
phn li nhun bt thng nào đc ghi nhn vào sau ngày này.

Có th lit kê 19 vn đ ca phát hành b sung đc quan tâm trong “Seasoned Equity
Offerings: a Survey” ca B. E. Eckbo và R. W Masulis (1994), bao gm: la chn t
tái đu t li nhun gi li hay phát hành ra công chúng, nh hng các phng pháp
phát hành b sung, nh hng các phng pháp bo lãnh phát hành, bi cnh kinh t
thun li hay khó khn, chi phí ca các đt phát hành. Rt nhiu nghiên cu tp trung
vào nh hng ca phát hành b sung lên giá c phiu công ty, nói khác đi các nghiên
cu này đnh giá “thông báo phát hành”, xem vic thông báo phát hành đc các nhà
đu t “suy din” nh th nào, làm tng hay gim giá c phiu.

1.2.2 Bin đng giá khi phát hành b sung
Nhìn chung, nu giá tng trc khi công b phát hành thì s gim sau khi công b phát
hành. iu này đã đc chng minh ti th trng phát trin nh Hoa K hay Anh
Quc. Nu coi ngày công b là ngày 0, giá ca c phiu đã gim theo quan sát ca
Hansen (1989) và Eckbo và Masulis (1992) ti th trng M. Ti Anh, mc đ gim
giá trong vòng 2 ngày là -1.3% (Levis, 1995) và -1.88% (Slovin, 2000). Tuy nhiên, kt
qu ngc li đã đc quan sát thy khi thc hin phát hành b sung c phn thông
qua phng pháp phát hành quyn ti nhng th trng mi ni nh Malaysia
(Salamudin, 1999), Hàn Quc (Kang, 1990 và Dhatt, 1996), Nht bn (Kang và
Stulz,1996), Hy Lp ( Tsangarakis,1996) và Singapore (Tan,2002).

- 8 -

C. Chen, X. Chen (2007) đã kho sát 205 đt phát hành thêm quyn ti Trung Quc và
kt lun rng, th trng phn ng tiêu cc xung quanh ngày phát hành nhng li phn
ng tích cc trong sut giai đon sau phát hành (trong vòng +10 đn +20 ngày quyn
mua c phiu ht hiu lc). Ti th trng Singapore, mc giá tng trc khi công b

phát hành quyn, tuy nhiên, mc giá li điu chnh gim  giai đon sau thông báo
(Ariff và Finn,1989; Srinivasan và See,1990). Nhng nghiên cu ti th trng
Malaysia li cho thy nhng kt qu trái ngc trong giai đon tin công b. Phoon
(1990) đã chng minh rng có s tng giá ca c phiu trong khi Annuar và Shamsher
(1993) li phát hin mc li nhun bt thng gim trong giai đon mt tháng trc
thông báo phát hành. Hay nh ti th trng Hàn Quc, giai đon tích ly ca giá xut
hin trc thông báo phát hành hai tháng và tip tc duy trì trong hai tháng sau đó.

1.2.3 Nguyên nhân dn đn s thay đi v giá khi thông báo phát hành b sung
đc đa ra
 Nhng gi đnh da trên thông tin v mc đ phn ng ca giá (Information-
based Theories of Stock Price behavior)
Khi tìm hiu nhng nguyên nhân có th gây ra bin đng ca giá c phiu khi thông
báo phát hành b sung đc đa ra, nguyên nhân đu tiên đc coi là nn tng và cn
đc nhc đn đu tiên chính là vn đ v s bt cân xng trong thông tin (information
asymmetry) – mt cm t dùng đ ch rng các giám đc bit nhiu hn v các tim
nng, ri ro và các giá tr ca công ty mình hn là các nhà đu t t bên ngoài.

Gi thuyt v thông tin bt cân xng đa đn mt kh nng khá hp dn và làm cho
mc giá c phiu tng là khi th trng nhn thy s hin din ca nhng c hi đu t
trin vng t các công ty phát hành. Mt trong nhng nguyên nhân các công ty phát
hành c phiu là nhm thu hút ngun vn tng thêm đ tài tr nhng d án có hin giá
giá tr thun cao. S hin din ca nhng c hi đu t thun li đc xem nh là mt
thông tin tt đi vi nhà đu t và điu này s thúc đy h mua vào c phiu ca nhng
công ty đa ra thông tin phát hành. McConnel và Muscarella (1985) đã chng minh
rng phn ng ca nhà đu t s rt tích cc nu các công ty công b k hoch chi tiêu
- 9 -

vn ca mình. Hay nói cách khác, vi gi đnh v thông tin bt cân xng, phn ng ca
th trng đn quyt đnh phát hành s ph thuc vào tài nng ca công ty trong vic ra

tín hiu thông tin v nhng d án đu t ha hn. Ambarish và các cng s (1987) đã
ch ra rng, nhng nhà đu t s phn ng mt cách tích cc xung quanh ngày thông
báo phát hành b sung c phn nu nh công ty có th đa ra nhng du hiu v nhng
c hi đu t trin vng. Trong khi đó, Cooney và Kalay (1993) đã cho thy phn ng
lên giá c phiu ca nhà đu t s rt kh quan nu nh th trng tiên đoán có nhng
c hi đu t mang li li nhun cho công ty đc tài tr bng ngun vn phát hành
thêm này. Vì th, có mt d đoán rng, nhng công ty tng trng cao và có nhiu c
hi đu t, đc bit là ti nhng nn kinh t mi ni có tc đ tng trng cao, s thu
đc sut sinh li cao và ngc li.

Dierkens (1991), Jung và các cng s (1996) đã s dng t l giá tr th trng trên giá
tr s sách ca c phiu nh là biu hin ca nhng c hi đu t tt đp hay trin vng
tng trng ca các công ty và nhn thy nó có mi quan h cùng chiu và có ý ngha
thng kê vi sut sinh li  giai đon thông báo phát hành. Tác gi Pilotte (1992) li
chia mu nghiên cu ca mình thành nhng công ty có tc đ tng trng cao và
nhng công ty có tc đ tng trng thp da trên tiêu chí v chính sách c tc ca
công ty đó. Nhng công ty không chia c tc s đc lit vào danh sách nhng công ty
tng trng còn nhng công ty có mc chi tr c tc cao hoc n đnh là nhng công
ty đã có lch s phát trin lâu dài hay còn gi là nhng công ty trng thành. Nhng
công ty trng thành này s có mc giá gim vào giai đon thông báo phát hành mt
cách đáng k hn so vi nhng công ty tng trng.

Trái li, thay vì s phán đoán ca th trng v nhng c hi đu t trin vng thì
trong trng hp sau đây, s bt cân xng trong thông tin li đa đn vn đ v s la
chn ngc chiu (adverse selection) đ gii thích cho vic ti sao giá chng khoán
gim khi thông báo phát hành c phiu b sung đc đa ra.

Myers và Majluf (1984) đã tìm ra kt qu này và đc s dng ph bin  các nghiên
cu v sau. Các tác gi cho rng, nhng nhà qun lý bit nhiu thông tin hn v giá tr
- 10 -

thc ca công ty so vi nhng nhà đu t bên ngoài và h s đa ra nhng quyt đnh
đem li li ích cho nhng c đông hin ti. Nhng nhà đu t hp lý (rational
investor), v mt bình quân, có th đnh giá đúng các công ty trên th trng nhng
cng có th tn ti mt s công ty b đnh giá sai, đc bit da trên nhng thông tin ni
b ca các nhà qun lý. Bi vì nhng giám đc ca công ty s hành đng vì quyn li
ca nhng c đông hin ti, h s có đng c bán ra c phn mi khi các c phn này
đang đc đnh giá cao. Vì th, nhìn chung, vic phát hành thêm c phiu s truyn ti
nhng thông tin tiêu cc v công ty và làm cho giá c phiu gim khi thông báo phát
hành đc đa ra.

 Áp lc giá
Vic phát hành thêm c phiu mi đi din cho vic tng ngun cung ca c phiu trên
th trng. Chính vì th, giá c phiu s gim nu nh cu đi vi mt chng khoán
đn l không co giãn hoàn ho, và mc giá gim s càng ln nu nh s lng c
phiu phát hành càng nhiu. Bên cnh đó còn là kh nng ca vic pha loãng c phiu
khi nhng quyn mua không đc bán ht s ri vào tay ca “ngi ngoài”.

 Chi phí phát hành
Gii thích này cho rng vic phát hành c phn mi s rt tn kém vi các công ty do
các chi phí hành chính và phí bo lãnh, vic giá c phiu gim chính là do công ty phi
gánh chu nhng loi chi phí này.

Ti th trng Hàn Quc, giai đon giá c phiu tng xut hin trc thông báo phát
hành hai tháng và tip tc duy trì trong hai tháng sau đó. Phn ng này có th đc lý
gii là do thông tin b rò r cng nh k vng ca nhà đu t vào nhng c hi đu t
tim nng  giai đon trc và sau thông báo. Mt nguyên nhân khác là ti Hàn quc,
các công ty phát hành phi chu chi phí phát hành c phn rt cao, h s ch chn cách
tài tr bng vn c phn này nu nh li nhun d kin thu đc t d án đu t vt
qua chi phí ca đt phát hành.

- 11 -

 Thi đim th trng
Nghiên cu ca Korajcyk và các cng s (1990) đã ch ra rng nhng nhà qun lý đã
tn dng điu kin thun li ca nn kinh t khi đa ra quyt đnh phát hành b sung
c phiu. Bi vì vào thi đim này, giá ca c phiu tng cao nên có th làm gim s
lng c phiu mi phát hành trong khi đó chi phí cho đt phát hành li đc h thp.
Kt qu s dn đn s hn ch trong vic pha loãng c phiu ca nhng nhà đu t
hin ti vì s có ít quyn mua đc bán cho nhng nhà đu t bên ngoài hn.

Choe và các cng s (1993) trong nghiên cu ca mình đã nhn thy quyt đnh phát
hành c phiu thng tp trung vào nhng giai đon sáng sa ca nn kinh t. H cng
nhn thy rng, vic giá gim trong giai đon thông báo phát hành có khuynh hng
gim nh hn  giai đon tt đp này. H gii thích nguyên nhân xut phát t s la
chn ngc chiu và s khác bit trong giá c này có s thay đi gia nhng thi
đim chu k nn kinh t khác nhau. Trong giai đon nn kinh t tng trng m rng,
nhng c hi đu t xut hin nhiu hn và nhng nhà đu t dng nh ít quan tâm
hn đn vic các c phiu đang đc đnh giá cao hn giá tr thc ca chúng, vì th,
giá c phiu trong giai đon này có khuynh hng gim nh hn mt cách tng đi so
vi giai đon nn kinh t suy thoái.

Nhng thi đim khác nhau to ra các nh hng khác nhau lên giá c phiu đã h tr
cho nim tin ca nhà đu t rng ngun vn có th đc huy đng thêm vào chu k
tng trng ca nn kinh t.

1.3 Phng pháp nghiên cu Phát hành b sung

1.3.1 Nghiên cu s kin
V bn cht, khi mt công ty tin hành phát hành b sung c phiu, có ngha là công ty

đang tri qua mt “s kin” đc thù và chính điu này s to ra s bt thng lên giá c
phiu ca công ty. Nói mt cách khác, nghiên cu v phát hành b sung ch yu đc
da trên phng pháp ca nghiên cu s kin (event study).

- 12 -

Mc dù đã có nhiu bin đi trong hn 30 nm qua, tuy nhiên, phng pháp thng kê
c bn ca nghiên cu s kin dng nh không có s thay đi. c bt ngun t
nghiên cu v vic chia tách c phiu ca Fama, Fisher, Jensen và Roll (FFJR, 1969),
đim mu cht trong phng pháp thng kê này vn là đo lng sut sinh li bt
thng trung bình và tích ly ca chng khoán xung quanh ngày s kin.

FFJR đã xem xét phn ng ca giá chng khoán xung quanh s kin khi công ty tin
hành chia tách c phiu. Các tác gi đã đt ra câu hi : liu phn ng ca giá chng
khoán vào lúc này có s khác bit so vi giá  nhng giai đon bình thng hay
không?  tr li cho câu hi trên, h đã so sánh sut sinh li thc ca các c phiu
xung quanh ngày s kin và sut sinh li k vng ca c phiu trong trng hp nu
không có s kin xy ra. S khác bit gia sut sinh li thc t trong giai đon s kin
và sut sinh li k vng đc xem nh là sut sinh li bt thng.


Quy trình nghiên cu s kin

Theo Campbell, Lo và MacKinlay (1997), quy trình nghiên cu s kin gm 7 bc
sau:

Bc 1: Xác đnh s kin:
Vic đu tiên là xác đnh xem s kin nào cn quan tâm nghiên cu và xác đnh
khong thi gian mà giá c phiu công ty b nh hng – khong thi gian này còn
gi là ca s s kin (event window) thng là 1 ngày công b. Trong thc tin, ca

s s kin có th m rng thành 2 ngày - ngày công b và ngày sau công b, nu
thông tin đc công b vào gi sau khi th trng c phiu đã đóng ca. Bên cnh đó,
giai đon trc và sau s kin cng đc kho sát khi tin hành phân tích.

Bc 2: Tiêu chí la chn công ty
Sau khi nhn din s kin cn quan tâm, bc tip theo là quyt đnh tiêu chí đ la
chn các công ty trong mu nghiên cu. Tiêu chí này ph thuc vào d liu có sn
trên th trng hoc nhng quy đnh ca th trng đi vi mt vài ngành công
- 13 -

nghip. Do vy cn mô t chi tit các đc đim ca d liu nh vn hóa th trng ca
các công ty, ngành công nghip mà công ty đi din, s phân b s kin theo thi
gian… vì nhng yu t này có th gây sai lch kt qu phân tích.

Bc 3: Sut sinh li bình thng và bt thng
 đánh giá nh hng ca s kin lên giá chng khoán ngi ta đo lng sut sinh
li bt thng (Abnormal returns). Sut sinh li bt thng là chênh lch gia sut
sinh li thc t đã xy ra (ex-post) ca mt c phiu ti mt ca s s kin nht đnh
và sut sinh li bình thng ca c phiu ti ca s s kin đó. Sut sinh li bình
thng có th đc đnh ngha là sut sinh li ca c phiu nu s kin không xy ra.

Bc 4: Quy trình c lng
Mt khi mô hình xác đnh sut sinh li bình thng đã đc la chn, cn la chn
ca s c lng (estimation window) ngha là khong thi gian cn thit đ c
lng các các thông s. Trong đa s trng hp khong thi gian trc ca s s kin
đc la chn làm ca s c lng. Chng hn, trong nghiên cu s kin s dng d
liu hng ngày và mô hình th trng, ca s s kin đc ly thng là 120 ngày
trc khi xy ra s kin. Thông thng ca s s kin phi tách ri ra khi ca s c
lng đ không nh hng đn tính cht bình thng ca các thông s tính toán trong
ca s c lng. Có th hình dung nghiên cu s kin theo dòng thi gian nh sau:

Trong đó:
 

- 

là ca s c lng dùng đ c lng sut sinh li trung bình hay đ
lch chun trong trng hp không có s kin;
 

- 

là ca s s kin, thi gian xy ra s kin;
 

- 

là ca s sau s kin dùng đ nghiên cu nh hng ca s kin. Ca s
này có th gp vi giai đon ca s s kin thành (

- 

).
- 14 -


Bc 5: Quy trình kim đnh
T mt trong nhng mô hình đc chn  bc 3 ta tính đc sut sinh li bt
thng. Sau đó cn thit k quy trình kim đnh thng kê sut sinh li bt thng này.
Quan trng là xác đnh gi thit H0 và k thut tính sut sinh li bt thng chung cho

các công ty.

Bc 6: Kt qu thc nghim
Trình bày theo cách thc ca kinh t lng.

Bc 7: Gii thích kt qu và kt lun
Vch ra đc c ch nh hng ca s kin đn giá c phiu.

Nhng tin b chính trong nghiên cu s kin

Theo thi gian, có 2 đc đim chính trong phng pháp nghiên cu s kin đã đc
thay đi nh sau:

 u tiên là vic s dng sut sinh li chng khoán ngày thay vì sut sinh li
tháng đã tr nên ph bin hn, vic thay th này cho phép đo lng chính xác
hn sut sinh li bt thng và cung cp nhiu thông tin hc thut hn v nhng
tác đng ca quá trình thông báo s kin.

 Th hai, nhng phng pháp đc s dng đ d báo sut sinh li bt thng
và kim đnh mc ý ngha thng kê ca nó cng ngày càng tinh vi hn. S thay
đi th hai này là mt đc đim rt quan trng khi tin hành nghiên cu nhng
s kin có thi gian kéo dài.

1.3.2 Phng pháp đo lng trong Nghiên cu s kin
Khi đo lng nh hng ca s kin lên giá chng khoán, đim quan trng chính là
tính toán sut sinh li bt thng (AR), sut sinh li bt thng trung bình (AAR),
sut sinh li bt thng trung bình tích ly (CAR) và quy trình đ kim đnh chúng.
- 15 -

Chính vì vy, trong phn này, tác gi s đi sâu vào bc 3 và bc 5 trong quy trình

by bc ca nghiên cu s kin.

Sut sinh li bt thng (Abnormal Return - AR)

Xem ngày t = 0 là ngày đi din cho s kin xy ra, vi mi mt mu nghiên cu
chng khoán i nào đó, sut sinh li Rit ca chng khoán trong giai đon t s liên quan
đn ngày s kin nh sau:
Rit = Kit +
it


(1.1)
Vi Kit đc đnh ngha là sut sinh li “thông thng” hoc sut sinh li k vng và
it

là thành phn đi din cho phn sut sinh li bt thng hoc không đc k vng.
Nh vy, sut sinh li bt thng này đc hình thành bi s khác bit gia sut sinh
li thc t quan sát đc và sut sinh li k vng:

it

= Rit – Kit (1.2)
Nói cách khác,
it

là s khác bit gia sut sinh li ph thuc vào s kin và sut sinh
li k vng không ph thuc vào s kin. Vì th, đo lng sut sinh li bt thng có
ngha là đo lng s thay đi (không k vng) trong giá tr tài sn ca nhà đu t có
liên quan đn s kin.

Nh vy, vic la chn mt mô hình ch s tham chiu và giai đon dùng đ d báo
đc xem nh là mt bc quan trng hàng đu trong nghiên cu s kin

a) Mô hình sut sinh li điu chnh trung bình ( Mean Adjusted Returns)
Mô hình sut sinh li điu chnh trung bình cho rng sut sinh li k vng đi vi mt
chng khoán i chính là sut sinh li trung bình ca nó trong mt giai đon [T1,T2] c
th:




2
1
1
E(Ri)
T
Ts
is
R
T
(1.3)
Vi T= T2 – T1 + 1, và bng vi mt s c đnh K
i
, con s này gia các c phiu có
th có s khác bit : E(R
i
) = K
i
.

- 16 -

Sut sinh li thc t ca chng khoán i trong giai đon t s bng vi R
it
.

Nh vy, sut sinh li bt thng chính là s khác bit gia sut sinh li thc t quan
sát đc R
it
và sut sinh li k vng K
i
:

it

= R
it
– K
i.
(1.4)


b) Mô hình sut sinh li điu chnh theo th trng ( Market Adjusted Returns)
Hn ch ln nht ca mô hình Sut sinh li điu chnh trung bình chính là mô hình
này đã b qua nh hng ca th trng đn s thay đi trong giá chng khoán. iu
này s dn đn trng hp, sut sinh li bt thng có th tn ti nhng không phi
do nh hng bi s kin ca công ty mà b chi phi bi xu hng chung ca th
trng.  hoàn thin cho thiu sót này, phng pháp tính sut sinh li bt thng
da trên danh mc th trng - 


đã đc chn nh mt ch s tham chiu chun.

Vì danh mc th trng bao gm nhng tài sn có ri ro M là mt t hp tuyn tính
ca tt c các c phiu, nó đa đn kt qu là sut sinh li k vng ca chng khoán i
trong khong thi gian t s bng vi sut sinh li k vng ca danh mc th trng M
trong khong thi gian t:
E(R
it
)= E (R
mt
) (1.5)


Nh vy, sut sinh li bt thng quan sát đc ca chng khoán i s bng vi mc
chênh lch gia sut sinh li thc t quan sát đc ca nó và sut sinh li thc t ca
danh mc th trng :

it

= R
it
– R
mt.
(1.6)
Mô hình Sut sinh li điu chnh theo th trng còn đc xem nh mô hình nh giá
tài sn nu tt c các chng khoán đu có mc đ ri ro h thng đng nht.