CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

BỘ GI ÁO DỤC VÀ ĐÀO
T
Ạ
O
T
R
ƯỜ
N
G
ĐẠI HỌC KINH TẾ
TP
.
H
C
M








ĐẶNG THỊ THU HIỀN

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM








LUẬN VĂN THẠC SỸ
K
INH
TẾ











TP. Hồ Chí Minh - Năm 2012

BỘ GI ÁO DỤC VÀ ĐÀO
T
Ạ
O
T
R
ƯỜ
N
G
ĐẠI HỌC KINH TẾ
TP
.
H
C
M







ĐẶNG THỊ THU HIỀN

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM

Chuyên ngành : Kinh tế tài chính – Ngân
hàng
Mã số : 60.31.12





LUẬN VĂN THẠC SỸ
K
INH
TẾ



NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS TRẦN NGỌC THƠ





TP. Hồ Chí Minh - Năm 2012

LỜI
CAM ĐOAN



Tôi xin cam ñoan luận văn “CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC
VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
” là công trình nghiên cứu của chính t
ác

giả,
nội
dung ñược ñúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong
thời gian qua, các số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng.
Luận văn ñược thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của Thầy GS-TS. Trần
Ngọc Thơ.


Tác giả luận
văn







ĐẶNG THỊ THU HIỀN

LỜI CẢM ƠN

Chân thành cảm ơn Ban Giám hiệu và Khoa ñào tạo Sau Đại học Trường
Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh ñã tạo ñiều kiện thuận lợi cho tôi học tập
và nghiên cứu trong suốt thời gian qua.
Chân thành cảm ơn các Thầy Cô Trường Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí
Minh ñã nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong suốt quá trình tham gia học tập tại
Trường.
Chân thành cảm ơn Thầy GS-TS. Trần Ngọc Thơ ñã tận tình hướng dẫn, rất
cảm ơn những ý kiến ñóng góp quý báu của Thầy ñã giúp tôi hoàn thành luận văn
này.
Trân trọng cảm ơn!



Tác giả luận
văn






ĐẶNG THỊ THU HIỀN


MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN
LỜI CẢM ƠN
MỞ ĐẦU 1
1. Tóm tắt 1
2. Đặt vấn ñề 1
3. Mục tiêu nghiên cứu 2
CHƯƠNG I: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC
ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 4
1.1. Nghiên cứu thực nghiệm cấu trúc vốn của các nước trên thế giới 4
1.2. Nghiên cứu thực nghiệm cấu trúc vốn tại Việt Nam 6
CHƯƠNG II: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 9
2.1. Dữ liệu 9
2.2. Đòn bẩy tài chính 9
2.3. Giả thuyết: 10
2.3.1. Tài sản hữu hình 10
2.3.2. Rủi ro kinh doanh 11
2.3.3. Quy mô công ty 12
2.3.4. Tăng trưởng 13
2.3.5. Khả năng sinh lời 13

2.3.6. Khả năng thanh toán 14
2.3.7. Sở hữu nhà nước 15
2.3.8. Thuế 15
2.4. Mô hình và phương pháp nghiên cứu 17
CHƯƠNG III: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KẾT LUẬN 19
3.1. Kết quả nghiên cứu 19
3.1.1. Thống kê mô tả 19
3.1.2. Phân tích ma trận hệ số tương quan 29
3.1.3. Kết quả hồi quy 30

3.1.4. Đánh giá ñộ phù hợp của mô hình 36
3.1.5. Kiểm ñịnh ñộ phù hợp của mô hình 36
3.1.6. Kiểm ñịnh các lỗi của mô hình 37
3.2. Kết luận 45
TÀI LIỆU THAM KHẢO 46


DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ
Trang
DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1
Tóm tắt các giả thuyết 16
Bảng 3.1
Tỷ lệ nợ trung bình của các doanh nghiệp Việt Nam qua các
năm từ 2008 ñến 2011 19
Bảng 3.2
Tỷ lệ nợ trung bình của nhóm các công ty có sở hữu nhà nước
dưới 50% và nhóm các công ty có sở hữu nhà nước trên 50%. 21
Bảng 3.3
Tỷ lệ nợ trung bình của nhóm các doanh nghiệp lớn và nhóm
các doanh nghiệp vừa và nhỏ
22
Bảng 3.4
Mô tả và thống kê các biến 24
Bảng 3.5
Ma trận hệ số tương quan 29
Bảng 3.6
Kết quả hồi quy của mô hình STD 31
Bảng 3.7

Kết quả hồi quy của mô hình LTD 32
Bảng 3.8
Kết quả hồi quy của mô hình TD 33
Bảng 3.9
Model Summary 36
Bảng 3.10
ANOVA 37
Bảng 3.11
Hệ số VIF 38
DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 3.1
Tỷ lệ nợ trung bình của các doanh nghiệp Việt Nam qua các
năm từ 2008 ñến 2011
20
Hình 3.2
Tỷ lệ nợ trung bình của nhóm các công ty có sở hữu nhà nước
dưới 50% và nhóm các công ty có sở hữu nhà nước trên 50%.
21
Hình 3.3
Tỷ lệ nợ trung bình của nhóm các doanh nghiệp lớn và nhóm
các doanh nghiệp vừa và nhỏ 22
Hình 3.4
Biểu ñồ tần số của phần dư chuẩn hóa mô hình STD, LTD. TD 40
Hình 3.5
Biểu ñồ P-P Plot mô hình STD, LTD, TD 42
Hình 3.6
Biểu ñồ Scatterplot của mô hình STD, LTD, TD 43

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DN: Doanh nghiệp.
DNVVN: Doanh nghiệp vừa và nhỏ.
EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay.
STD: Tỷ lệ nợ ngắn hạn/Tổng tài sản.
LTD: Tỷ lệ nợ dài hạn/Tổng tài sản.
TD: Tỷ lệ tổng nợ/Tổng tài sản.
2
R
: Hệ số hồi quy hiệu chỉnh.
1
MỞ ĐẦU
Tóm tắt
Trong ñề tài này, tác giả giải thích mối quan hệ của tám nhân tố ñến cấu trúc
vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Bài nghiên cứu sử
dụng ba chỉ số về nợ: tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn và tỷ lệ tổng nợ ñể ño lường
ñòn bẩy tài chính của các công ty. Bằng phương pháp thống kê mô tả kết hợp phương
pháp bình phương bé nhất (OLS) tác giả chạy mô hình hồi quy ña biến và tìm ra ñược
năm biến có ý nghĩa thống kê ñối với tỷ lệ nợ ngắn hạn: tài sản hữu hình, rủi ro kinh
doanh, quy mô công ty, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán; bốn nhân tố có ý nghĩa
thống kê ñối với tỷ lệ nợ dài hạn: tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh, quy mô công ty,
khả năng sinh lời; và ba nhân tố có ý nghĩa thống kê ñối với tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài
sản: quy mô công ty, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán. Cụ thể: nhân tố quy mô
có quan hệ ñồng biến với ñòn bẩy tài chính, các nhân tố cơ hội tăng trưởng, rủi ro kinh
doanh, khả năng sinh lời, khả năng thanh toán và nhân tố tài sản hữu hình có quan hệ
nghịch biến với ñòn bẩy tài chính công ty. Kết quả này cũng giống với các nghiên cứu
trước ñây. Bên cạnh ñó, một số kết quả khác cũng ñồng nhất với các nghiên cứu khác
trên thế giới, ñó là: xác ñịnh ñược các công ty nhà nước sử dụng nợ nhiều hơn các công
ty ngoài quốc doanh, các doanh nghiệp lớn có ñòn bẩy tài chính cao hơn các công ty
quy mô vừa và nhỏ.

Từ khóa chính: Cấu trúc vốn, ñòn bẩy tài chính, nhân tố ñặc trưng công ty, chi
phí ñại diện.

Đặt vấn ñề
Nền kinh tế Việt Nam trong những năm gần ñây ñã trải qua nhiều cơn sóng gió
trong nền kinh tế vĩ mô: lạm phát hai con số, tiền ñồng mất giá, nguồn vốn tháo chạy
và suy giảm dự trữ ngoại hối – ñánh mất lòng tin của nhà ñầu tư. Mỗi một sự thay ñổi
về mặt vĩ mô của nền kinh tế ñều có ảnh hưởng lớn ñến sự tồn tại và phát triển của các
2
doanh nghiệp Việt Nam. Những giải pháp ñể ñưa doanh nghiệp vượt qua những khó
khăn hiện tại ñang là bài toán hóc búa ñối với các nhà quản lý doanh nghiệp. Mục tiêu
hàng ñầu của các doanh nghiệp là làm sao tìm ñược cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối ña
hóa giá trị doanh nghiệp.
Mặc dù ñã có rất nhiều lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn
nhưng việc vận dụng chúng vào thực tế của các doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn nhiều
hạn chế. Do ñó việc xác ñịnh, phân tích và ñánh giá mức ñộ ảnh hưởng của các nhân tố
ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp là thật sự cần thiết, giúp các doanh nghiệp có cơ sở
lựa chọn cấu trúc vốn phù hợp với ñiều kiện của doanh nghiệp mình.
Để xác ñịnh các nhân tố và so sánh mức ñộ ảnh hưởng của chúng ñến cấu trúc
vốn, bài viết này dựa trên những nghiên cứu thực nghiệm trước ñó ở Việt Nam, ở các
nước ñang phát triển trong khu vực Đông Nam Á và cả các bài nghiên cứu của các
nước ñã phát triển. Đề tài bắt ñầu từ Chương I với việc trình bày các nghiên cứu thực
nghiệm tác ñộng của các nhân tố ñến cấu trúc vốn ở trên thế giới và ở Việt Nam. Tiếp
theo là Chương II với nội dung chính là xây dựng mô hình nghiên cứu tác ñộng của các
nhân tố ñến cấu trúc vốn các công ty tại Việt Nam. Cưối cùng là Chương III kết luận
những kết quả ñã nghiên cứu ñược.

Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của bài viết này là xác ñịnh các nhân tố và phân tích mức
ñộ ảnh hưởng của chúng ñến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị

trường chứng khoán Việt Nam. Trên cơ sở ñó tác giả sẽ tìm lời giải ñáp cho các câu hỏi
nghiên cứu:
- Nhân tố nào tác ñộng ñến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam? Tác
ñộng của các nhân tố ñó ñến cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam có giống
với các nước khác trên thế giới hay không?
3
- Các công ty nhà nước có sử dụng nợ vay cao hơn các công ty ngoài quốc doanh
hay không?
- Các doanh nghiệp lớn có sử dụng ñòn bẩy tài chính cao hơn các doanh nghiệp
vừa và nhỏ hay không?
4
CHƯƠNG I
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU
TRÚC VỐN

1.1. Nghiên cứu thực nghiệm cấu trúc vốn của các nước trên thế giới
Nhân tố nào tác ñộng ñến quyết ñịnh tài chính của công ty? Các nhà
nghiên cứu trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp ñã dành phần lớn thời gian và
sự nỗ lực của mình ñể xác ñịnh ñược câu trả lời cho câu hỏi nghiên cứu quan
trọng này thông qua các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm của mình. Mở ñầu
cho các nghiên cứu quan trọng và có ý nghĩa về cấu trúc vốn hiện ñại của doanh
nghiệp là bài viết của Modigliani và Miller vào năm 1958 (gọi tắt là học thuyết
MM). Sau MM, nhiều nhà nghiên cứu khác ñã phát triển và bổ sung thêm các học
thuyết về cấu trúc vốn khác cũng không kém phần quan trọng như: thuế cá nhân
(Miller, 1977), chi phí phá sản (Stiglitz, 1972
;
Titman, 1984), chi phí ñại diện
(Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1977), và thông tin bất cân xứng (My
e
rs,

1984). Hai giả thuyết chính thống trị các cuộc tranh luận hiện nay về cơ cấu
vốn là lý thuyết ñánh ñổi (TOT) v
à
lý thuyết trật tự phân hạng (PO
T
).
Và cho ñến nay vẫn chưa có một lý thuyết chung nào cho quyết ñịnh cấu
trúc vốn. Việc áp dụng và nghiên cứu thực nghiệm các lý thuyết này vào mỗi
quốc gia, nhóm quốc gia, cho mỗi ngành…cũng chưa có ñồng nhất. Trong giới
hạn bài nghiên cứu, tác giả chỉ nêu tóm tắt các kết luận ñã ñúc kết ñược của một
số nghiên cứu quan trọng.
Trong bài viết gần ñây, De Jong và các cộng sự (2008) phân tích sự
quan trọng của các nhân tố ñặc thù công ty và các nhân tố ñặc thù quốc gia trong
việc lựa chọn ñòn bẩy tài chính của các công ty ở 42 quốc gia. Họ ñã thấy rằng
các nhân tố ñặc thù công ty khác nhau giữa các quốc gia trong khi các nghiên
cứu trước ñó thì cho rằng các nhân tố ñó có sự ảnh hưởng như nhau. Các nhà
5
nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các nhân tố ñặc thù quốc gia trực tiếp như nguồn
vốn, quy tắc pháp luật, sự phát triển của thị trường chứng khoán, sự phát triển
của thị trường trái phiếu… Họ ñã tìm ra mối quan hệ ñồng biến giữa tài sản hữu
hình, khả năng thanh toán với ñòn bẩy tài chính; mối quan hệ nghịch biến nhưng
không có ý nghĩa về mặt thống kê giữa ñòn bẩy tài chính với quy mô công ty,
khả năng sinh lời, thuế và rủi ro kinh doanh.
Irina và Maria (2008) nghiên cứu tập trung vào quyết ñịnh cấu trúc vốn
ở các nước nhóm BRIC (Brazil, Russia, India, China). Tác giả ñã áp dụng mô
hình nghiên cứu ña biến ñối với một tập hợp các công ty phi tài chính lớn từ
Nga, Brazil và Trung Quốc. Họ ñã tìm ra rằng, giống như các nghiên cứu trước
ñó, tác ñộng của các nhân tố ñến cấu trúc vốn khác nhau trong phạm vi các quốc
gia theo mẫu. Kết quả lúc so sánh các công ty quy mô lớn của Nga với các công
ty của Brazil thì có sự tác ñộng ngược nhau giữa hai quốc gia về sự ảnh hưởng

của nhân tố tài sản hữu hình và nhân tố quy mô công ty. Cùng lúc ñó, họ cũng
tìm ra những ảnh hưởng giống nhau của các nhân tố giữa các công ty Trung
Quốc và các công ty Brazil.
Đối với các nước có nền kinh tế ñang phát triển, nghiên cứu của Pandey
(2001) cho kết quả về các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của các công ty ở
Malaysia giai ñoạn 1984-1999 như sau: khả năng sinh lợi, quy mô, cơ hội tăng
trưởng, rủi ro kinh doanh, tài sản hữu hình có ý nghĩa thống kê ñối với tất cả
loại hình của nợ (tỷ lệ nợ ngắn hạn, tỷ lệ nợ dài hạn, tỷ lệ tổng nợ, tỷ lệ nợ tính
theo giá trị sổ sách và tính theo giá trị thị trường); biến cơ hội ñầu tư (tỷ lệ giá
trị thị trường trên giá trị sổ sách) không có ý nghĩa thống kê với chính sách nợ.
Trong khi ñó, ở các nền kinh tế mới nổi, ñiển hình là Ấn Độ, Bhaduri
(2002) ñã nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn ở các doanh
nghiệp Ấn Độ bằng cách xây dựng mô hình kinh tế giải thích khả năng tác ñộng
của chi phí tái cấu trúc nguồn vốn trong việc tạo ñược một cấu trúc vốn tối ưu.
Họ cũng cung cấp các bằng chứng thực nghiệm ñể chỉ ra rằng các nhân tố như
6
tăng trưởng, dòng tiền, quy mô và ñặc trưng sản phẩm/ngành tác ñộng ñến sự
lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu. Phát hiện chính của bài nghiên cứu này là việc lựa
chọn cấu trúc vốn ở Ấn Độ chịu ảnh hưởng bởi các nhân tố như tăng trưởng,
dòng tiền, quy mô và ñặc trưng sản phẩm, ñặc trưng ngành. Kết quả cũng xác
nhận sự tồn tại của chí phí tái cấu trúc vốn trong việc tạo ra cấu trúc vốn tối ưu.
Mô hình cho thấy một chênh lệch về chi phí tái cấu trúc vốn giữa việc vay mượn
dài hạn và ngắn hạn. Bhaduri thiết lập một mô hình chuẩn cho các nhà nghiên
cứu khác sử dụng trong việc xác ñịnh các nhân tố của cấu trúc vốn. Mẫu ñược
sử dụng trong nghiên cứu của Bhaduri bao gồm 363 công ty ñược lựa chọn từ
các ngành công nghiệp nặng trong thời kỳ 1990-1995 và cơ sở dữ liệu ñược lấy
từ Trung tâm ñiều hành kinh tế Ấn Độ.
Bhaduri ñề cập ñến giới hạn chính của bài nghiên cứu liên quan ñến việc
kết hợp chặt chẽ nhiều biến hơn nhằm tăng khả năng giải thích của mô hình là
rất cần thiết. Tuy nhiên, dữ liệu trong nghiên cứu của Bhaduri không cho phép

giới thiệu nhiều biến trong mô hình này.
Một nghiên cứu khác cũng ở Ấn Độ do Joy Pathak thực hiện năm 2010
ñã tìm ra các nhân tố tác ñộng ñến cấu trúc vốn: tài sản hữu hình, tăng trưởng,
quy mô công ty (có quan hệ ñồng biến với ñòn bẩy tài chính), rủi ro kinh doanh,
khả năng thanh khoản và khả năng sinh lời (có quan hệ nghịch biến với ñòn bẩy
tài chính). Kết thúc bài viết tác giả ñề xuất về việc ñưa thêm các nhân tố như
tính ñộc ñáo của sản phẩm, giá trị tài sản thế chấp, tỷ lệ khấu hao,…ñể phát triển
mô hình mạnh hơn cho việc nghiên cứu nhân tố của cấu trúc vốn ở các nền kinh
tế mới nổi.
1.2. Nghiên cứu thực nghiệm cấu trúc vốn tại Việt Nam:
Trong bài nghiên cứu “ Cấu trúc vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ:
trường hợp của Việt Nam”, tác giả Trần Đình Khôi Nguyên và Neelakantan
Ramachandran năm 2006 ñã ñề cập ñến các biến ñịnh lượng và kể cả biến
ñịnh tính có ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam, ñó là:
7
Tăng trưởng, tài sản hữu hình, khả năng sinh lợi, quy mô, rủi ro kinh doanh,
quyền sở hữu công ty, mối quan hệ với Ngân hàng, khả năng liên kết. Kết quả
việc nghiên cứu cho thấy rằng:
- Các công ty thuộc sở hữu của nhà nước có tỷ lệ nợ cao hơn các công ty tư
nhân.
- Quy mô công ty và mức ñộ rủi ro kinh doanh có mối quan hệ ñồng biến
với cấu trúc vốn; biến khả năng sinh lợi không có ý nghĩa với mô hình;
tài sản hữu hình có quan hệ nghịch biến với tổng nợ và tỷ lệ các khoản
phải trả ngắn hạn nhưng ảnh hưởng của nó không ñủ mạnh mẽ ñể chỉ ra
rằng vấn ñề chi phí ñại diện và lý thuyết kiệt quệ tài chính có thể giải
thích sự liên quan giữa tài sản hữu hình và các tỷ lệ nợ.
- Các nhân tố về hành vi quản lý lại có tác ñộng mạnh mẽ ñến cấu trúc vốn
công ty, ñó là công ty có mối quan hệ tốt với Ngân hàng có khả năng vay
ñược các khoản nợ lớn ñể tài trợ cho hoạt ñộng kinh doanh của mình; và
khả năng liên kết tốt giúp các công ty có cơ hội ñể ñạt ñược các khoản tín

dụng thương mại và các nguồn tài chính khác.
Năm 2010, sau khi nghiên cứu lý thuyết kết hợp thực nghiệm chạy mô
hình hồi quy ñòn bẩy tài chính của 177 công ty từ năm 2005-2008, tác giả Lê
Ngọc Trâm ñã ñưa ra kết luận về các nhân tố ảnh hưởng ñến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp Việt Nam: có 8 nhân tố tác ñộng ñến tỷ lệ ñòn bẩy tài chính của
doanh nghiệp(có ý nghĩa thống kê ở mức 1% và 5%) là các biến tấm chắn thuế
phi nợ, khả năng thanh khoản, tỷ suất sinh lợi, quy mô công ty, tỷ lệ sở hữu vốn
của nhà nước, tài sản hữu hình, thuế và ñặc ñiểm riêng sản phẩm. Biến tăng
trưởng và rủi ro kinh doanh không gây tác ñộng ñến tỷ lệ ñòn bẩy tài chính
(thống kê t lớn hơn 5%).
Gần ñây nhất là nghiêm cứu của tác giả Nguyễn Chí Đức (2011) với cơ
sở dữ liệu của 546 công ty phi tài chính niêm yết niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội từ
8
năm 2007 ñến năm 2010. Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty tại Việt Nam
sử dụng nợ cao so với các công ty trên thế giới. Đặc biệt, các công ty sử dụng nợ
ngắn hạn là chủ yếu. Các công ty nhà nước có mức sử dụng nợ cao hơn các
công ty khác, các công ty lớn có mức sử dụng nợ cao hơn các công ty vừa và
nhỏ. Kết quả chính của ñề tài là phát hiện các nhân tố tác ñộng ñến cấu trúc vốn
của các công ty tại Việt Nam giống với các nhân tố tác ñộng ñến cấu trúc vốn
của các công ty trên thế giới. Cụ thể, các nhân tố: khả năng sinh lời, tính thanh
khoản, ngành nông nghiệp, ngành vận tải có quan hệ tỷ lệ nghịch với ñòn bẩy
tài chính của công ty, các nhân tố: qui mô công ty, cơ hội tăng trưởng, tài sản
hữu hình, rủi ro kinh doanh, ñặc ñiểm riêng của tài sản, sở hữu nhà nước,
ngành bất ñộng sản – xây dựng có quan hệ tỷ lệ thuận với ñòn bẩy tài chính của
công ty.
Còn rất nhiều nghiên cứu khác về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt
Nam, hầu hết ñều ñưa vào mô hình các biến chủ yếu sau: khả năng thanh khoản,
tỷ suất sinh lợi, quy mô công ty, tỷ lệ sở hữu vốn của nhà nước, tài sản hữu hình,
thuế, ñặc ñiểm riêng sản phẩm, trưởng, rủi ro kinh doanh,ñặc ñiểm ngành và

các biến này cũng ñược nghiên cứu rộng rãi trên thế giới. Tuy nhiên hạn chế của
phần lớn các nghiên cứu của Việt Nam là nguồn dữ liệu có ñộ chính xác chưa
cao, thường ñược căn cứ vào giá trị sổ sách. Các hạn chế này cho ñến nay vẫn
chưa thể khắc phục ñược.
9
CHƯƠNG 2
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU

2.1. Dữ liệu
Dữ liệu sử dụng ñể phân tích là báo cáo tài chính từ năm 2008 ñến năm
2011 của 652 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh và Sở Giao Dịch Chứng khoán Hà Nội tính ñến thời
ñiểm 31/07/2012. Các báo cáo tài chính này ñược tổng hợp từ các công ty
chứng khoán.
2.2. Đòn bẩy tài chính:
Như có thể thấy trong các tài liệu nghiên cứu, cấu trúc vốn của một
doanh nghiệp ñược thể hiện qua ñòn bẩy tài chính và có rất nhiều cách ñể ño
lường ñòn bẩy tài chính. Tất cả ñặc ñiểm của ñòn bẩy tài chính ñều liên quan
xung quanh tỷ lệ nợ. Tỷ lệ nợ ñược xác ñịnh dựa vào các giá trị thị trường hoặc
giá trị sổ sách hoặc cũng có thể phân chia theo kỳ hạn của nợ như: nợ ngắn hạn,
nợ dài hạn hoặc tổng nợ.
Do những khó khăn của việc tiếp cận dữ liệu giá trị thị trường, nhiều nhà
nghiên cứu ñã chọn giá trị sổ sách ñể thay thế. Theo Myers (1977), các nhà quản
lý tập trung vào giá trị sổ sách vì nợ ñược ñảm bảo tốt hơn bởi tài sản hơn là các
cơ hội tăng trưởng. Đòn bẩy tài chính theo giá trị sổ sách ñược ưa thích hơn vì
số liệu ñòn bẩy tài chính theo giá trị thị trường thay ñổi bất thường (Frank &
Goyal 2003, Myers 1997). Trong các khế ước nhận nợ, các công ty cũng thích
sử dụng giá trị sổ sách hơn.
Trong ñề tài này, tác giả sử dụng ba chỉ số ñể ño lường ñòn bẩy tài chính
theo giá trị sổ sách, ñó là:

Tỷ lệ tổng nợ/Tổng tài sản - TD
10
Tỷ lệ nợ ngắn hạn/ Tổng tài sản - STD
Tỷ lệ nợ dài hạn/ Tổng tài sản – LTD.
2.3. Giả thuyết:
Myers (2003) chỉ ra rằng không tồn tại một lý thuyết chung nào về cấu
trúc vốn và cũng không có lý do gì ñể kỳ vọng một lý thuyết như vậy. Chúng
ta có những lý thuyết hữu ích, tuy nhiên mỗi một lý thuyết có thể có ích cho
công ty này, trường hợp này nhưng lại không quan trọng ñối với công ty khác,
trường hợp khác. Dựa vào các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm chúng ta
ñưa ra các giả thuyết về mối tương quan giữa các biến phụ thuộc với ñòn bẩy tài
chính như sau:
2.3.1. Tài sản hữu hình (Tangibility – TANG):
Tài sản hữu hình là ñặc ñiểm mà một tài sản có thể ñược sử dụng như là
một tài sản thế chấp ñể ñảm bảo nợ vay. Myers và Majluf (1984) cho rằng các
công ty với giá trị tài sản thế chấp lớn hơn có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn vì
chi phí ñại diện của nợ thấp hơn so với các công ty có giá trị tài sản thế chấp
nhỏ hơn. Tài sản hữu hình cao hơn thể hiện rủi ro của nguời cho vay thấp hơn
cũng như chi phí phá sản thấp. Trong số những yếu tố khác nhau quyết ñịnh
việc lựa chọn cấu trúc vốn của công ty thì việc ñề cập ñến chi phí phá sản nêu
trên là quan trọng. Jensen và Meckling (1976) và Myers (1977) chỉ ra rằng cổ
ñông của các công ty có sử dụng ñòn bẩy tài chính có xu hướng ñầu tư dưới
mức tối ưu ñể giành lấy lợi ích từ các trái chủ của công ty, và vì vậy, tồn tại một
quan hệ ñồng biến giữa tỷ lệ nợ - ñòn bẩy tài chính và giá trị thế chấp của tài sản
– tài sản hữu hình. Lập luận này phù hợp với quan ñiểm của các nghiên cứu
thực nghiệm trên thế giới và ở Việt Nam: De Jong (2008), Bhaduri (2002), Lê
Ngọc Trâm (2010). Tài sản hữu hình ñược ño lường bằng tỷ lệ giữa tài sản cố
ñịnh ròng trên tổng tài sản.
TANG = Tài sản cố ñịnh ròng/Tổng tài sản
11

Giả thuyết 1(HS1): Tài sản hữu hình có quan hệ ñồng biến với ñòn bẩy
tài chính của công ty.
2.3.2. Rủi ro kinh doanh (Business Rick – BR):
Cũng như tài sản hữu hình, rủi ro kinh doanh cũng là một biến ñại diện
tốt liên quan ñến chi phí phá sản. Rủi ro kinh doanh là rủi ro mà một công ty
không có ñủ dòng tiền mặt tương xứng ñể chi trả cho các chi phí hoạt ñộng của
nó và ñược tính toán như sự thay ñổi thu nhập trước khấu hao (thay ñổi trong
thu nhập hoạt ñộng trước khấu hao). Theo lý thuyết ñánh ñổi cấu trúc vốn, rủi ro
kinh doanh cao sẽ làm tăng khả năng kiệt quệ tài chính, do ñó khả năng dẫn ñến
phá sản cũng cao hơn. Như vậy, ñối với các doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh
nhiều hơn, chi phí phá sản và chi phí ñại diện ñều cao hơn các doanh nghiệp
bình thường khác, và ñây là những trở ngại cho việc phát hành nợ của doanh
nghiệp.
Nhiều tác giả của các nghiên cứu trước ñó chỉ ra rằng một mức ñộ nợ tối
ưu là một hàm nghịch biến của thay ñổi trong thu nhập. Từ ñó, nợ kéo theo các
cam kết không ngừng của các khoản phải trả ñịnh kỳ, công ty có sử dụng ñòn
bẩy tài chính cao trở nên nguy hiểm và giảm khả năng ñể duy trì ñòn bẩy tài
chính. Theo tranh luận trong nhiều nghiên cứu trước ñó (De jong và các cộng sự
(2008), Frank và Goyal (2003)), chúng ta ñề xuất nếu rủi ro kinh doanh cao hơn
thì mức ñộ nợ phải thấp hơn ñể tránh nguy cơ phá sản. Rủi ro kinh doanh ñược
tính bằng ñộ lệch chuẩn của lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT).
BR = Độ lệch chuẩn (EBIT)
Giả thuyết 2 (HS2): Rủi ro kinh doanh có quan hệ nghịch biến với ñòn
bẩy tài chính.
12
2.3.3. Quy mô công ty (Firm size – SIZE)
Quy mô công ty là một biến quan trọng có liên quan ñến tỷ lệ ñòn bẩy tài
chính của công ty. Các công ty lớn có xu hướng ña dạng hóa ngành nghề và
bằng cách ñó mà giảm nguy cơ phá sản. Trên quan ñiểm ñó, chúng ta sử dụng
quy mô công ty như một biến ñại diện thay thế cho khả năng phá sản, tức là

công ty lớn giảm khả năng ñối mặt với tình trạng kiệt quệ tài chính, do vậy
thường ñược thị trường vốn ưa thích hơn, ñược các ngân hàng cung cấp hạn
mức tín dụng nhiều hơn, với mức lãi
suấ
t ưu ñãi hơn, Những tranh luận này
cũng cung cấp nền tảng cho ñề xuất công ty lớn có ñòn bẩy tài chính cao. Tương
tự, chi phí của việc sử dụng nợ vay và chứng khoán vốn ñều liên quan ñến quy
mô, và như ñề nghị của Smith (1977) các công ty nhỏ hơn chi trả nhiều thời gian
hơn ñể phát hành cổ phần mới và cũng nhiều hơn trong trường hợp sử dụng nợ
nên họ sử dụng ñòn bẩy tài chính thấp hơn.
Lý thuyết chi phí ñại diện giải thích vì sao các công ty có quy mô lớn, có
dòng tiền tự do càng nhiều thường có khuynh hướng sử dụng nhiều nợ hơn
trong cơ cấu vốn của mình. Giải thích của lý thuyết này, là do các ñiều khoản
trong hợp ñồng vay nợ sẽ kiểm soát ñược phần nào các hành vi của các nhà
quản lý không hướng ñến mục tiêu tối ña hóa giá trị doanh nghiệp.
Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm ñã chỉ ra mối quan hệ ñồng biến
giữa quy mô công ty với ñòn bẩy tài chính (Pandey (2001), Joy Pathak (2010),
Trần Đình Khôi Nguyên (2006)…). Nghiên cứu của Irina và Maria (2008) tìm
ra mối quan hệ ñồng biến giữa quy mô với ñòn bẩy tài chính tại các công ty
Trung Quốc, nhưng lại có quan hệ nghịch biến ở các công ty Brazil. Nghiên cứu
của De Jong (2008) chỉ ra nhân tố quy mô công ty có quan hệ ñồng biến và với
ñòn bẩy tài chính và có ý nghĩa thống kê ở các công ty của 21 quốc gia trong số
42 quốc gia ñược khảo sát.
Quy mô công ty có thể ñược ño lường theo Logarit của tổng doanh thu
hoặc Logarit của Tổng tài sản. Titman và Wessels (1988) cho rằng phép biến
13
ñổi Logarit của doanh thu phản ánh tác ñộng của quy mô công ty và do ñó
chúng ta lấy Logarit của tổng doanh thu cho việc tính toán của chúng ta.
SIZE = Ln(Tổng doanh thu)
Giả thuyết 3 (HS3): Quy mô công ty có quan hệ ñồng biến với ñòn bẩy

tài chính công ty.
2.3.4. Tăng trưởng (Growth – GRO)
Chúng ta vừa ñề cập ở phần trước rằng cổ ñông của các công ty có sử
dụng ñòn bẩy tài chính có xu hướng ñầu tư dưới mức tối ưu ñể giành lấy lợi ích
từ các trái chủ của công ty. Xuất phát từ vấn ñề bất cân xứng thông tin, tốc ñộ
tăng trưởng cao gợi ý những kết quả kinh doanh khả quan, chính vì thế các cổ
ñông sẽ không muốn chia sẻ ưu thế này ñối với các chủ nợ. Mặt khác, ñối với
một doanh nghiệp có tốc ñộ tăng trưởng cao hơn, các cổ ñông thường có nhiều
lựa chọn hơn ñối với các quyết ñịnh ñầu tư nên chi phí ñại diện ở các doanh
nghiệp này thường cao hơn so với các doanh nghiệp khác.
Cơ hội tăng trưởng của công ty là giá trị thêm vào tài sản vốn ñối với
công ty nhưng không có khả năng thế chấp nên ñược xem như tài sản vô hình, vì
vậy không thể sử dụng nợ nhiều như các công ty có giá trị tài sản hữu hình cao.
Với những lập luận trên,chúng ta giả ñịnh cơ hội tăng trưởng có quan hệ
nghịch biến (-) với ñòn bẩy tài chính của công ty. Trong ñề tài này tác giả ño
lường cơ hội tăng trưởng bằng tốc ñộ tăng trưởng của tổng tài sản.
Tổng tài sản(n) – Tổng tài sản (n-1)

GROWTH =
Tổng tài sản (n-1)
Giả thuyết 4 (HS4): Tăng trưởng có quan hệ nghịch biến với ñòn bẩy tài
chính.
2.3.5. Khả năng sinh lời (Profitability – PRO)
Để giải thích tác ñộng của bất cân xứng thông tin ñến cấu trúc vốn của
doanh nghiệp thì việc sử dụng các biến khả năng sinh lời và khả năng thanh toán
14
là khá phổ biến. Một nghiên cứu của Booth và các cộng sự (2001) chỉ ra rằng
các công ty có khả năng sinh lời có thể tài trợ từ bên trong cho sự phát triển của
họ bằng việc sử dụng thu nhập giữ lại trong khi duy trì tỷ lệ nợ - vốn chủ sở hữu
không ñổi, trong khi ñó, các công ty có khả năng sinh lời ít hơn không có sự lựa

chọn như vậy và buộc phải ñi vay nợ. Từ ñó chúng ta giả ñịnh rằng khả năng
sinh lời có ảnh hưởng nghịch biến (-) với ñòn bẩy tài chính vì các công ty có
khả năng sinh lời cao hơn sẽ có nhiều nguồn tài trợ hơn và sẽ sử dụng nợ như là
một phương án cuối cùng. Giả ñịnh này phù hợp với nội dung của lý thuyết trật
tự phân hạng. Khả năng sinh lời ñược tính toán bằng tỷ lệ của thu nhập sau thuế
trên tổng tài sản (ROA).
PRO = Thu nhập sau thuế/Tổng tài sản
Giả thuyết 5 (HS5): khả năng sinh lời có quan hệ nghịch biến với ñòn
bẩy tài chính.
2.3.6. Khả năng thanh toán (Liquidity –LIQ)
Cùng quan ñiểm với De Jong và các cộng sự (2008), chúng ta ñồng ý
rằng khả năng thanh toán mà trong ñó tiền mặt tích lũy và các tài sản lưu ñộng
khác sẽ giữ vai trò như là nguồn quỹ nội bộ và sẽ ñược sử dụng ñầu tiên thay
cho nợ. Quan ñiểm này tương ñồng với quan ñiểm của lý thuyết trật tự phân
hạng và các nghiên cứu thực nghiệm khác của Nguyễn Chí Đức (2011), Lê
Ngọc Trâm (2010), Joy Pathak (2010). Do ñó, chúng ta ñề xuất khả năng thanh
toán có tác ñộng nghịch biến (-) với ñòn bẩy tài chính. Khả năng thanh toán
ñược tính bằng chia tổng tài sản ngắn hạn cho nợ ngắn hạn.
LIQ = Tổng tài sản ngắn hạn/Nợ ngắn hạn
Giả thuyết 6 (HS6): khả năng thanh toán có quan hệ nghịch biến với ñòn
bẩy tài chính.
15
2.3.7. Sở hữu nhà nước (State – Owned share - STOWN)
Theo tác giả, tỷ lệ vốn của nhà nước trong doanh nghiệp có quan hệ tỷ lệ
thuận (+) với ñòn bẩy tài chính vì lý do sau:
Thứ nhất, do mối quan hệ trước khi doanh nghiệp ñược cổ phần hoá nên
các chủ nợ thường sẵn sàng cho các doanh nghiệp có vốn nhà nước vay.
Thứ hai, ban quản lý của các doanh nghiệp có tỷ lệ vốn nhà nước cao
thường có nhiều khả năng ñưa ra các quyết ñịnh chệch hướng khỏi mục tiêu tối
ña hoá giá trị doanh nghiệp như sử dụng các nguồn lực của doanh nghiệp có lợi

cho họ. Do ñó, tỷ lệ nợ cao như là một công cụ ñể giám sát ban quản lý của
công ty.
Theo nghiên cứu gần ñây của Nguyễn Chí Đức (2011), tỷ lệ vốn nhà
nước có quan hệ tỷ lệ ñồng biến với ñòn bẩy tài chính, nhưng không có ý nghĩa
về mặt thống kê.
Giả thuyết 7 (HS7): Sở hữu nhà nước có quan hệ ñồng biến với ñòn bẩy
tài chính.
Tỷ lệ vốn sở hữu của nhà nước là biến giả, biến này có giá trị là 1 nếu là
doanh nghiệp nhà nước theo luật doanh nghiệp năm 2005 (có tỷ lệ vốn nhà nước
chiếm từ 51% trở lên), ngược lại thì có giá trị là 0.
2.3.8. Thuế (TAX)
Hầu hết, các nhà nghiên cứu cho rằng thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh
hưởng rất quan trọng ñến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Ảnh hưởng của nhân
tố thuế ñối với cấu trúc vốn ñược giải thích theo lý thuyết ñánh ñổi cấu trúc vốn
của Modigliani và Miller (1963). Các doanh nghiệp với thuế suất cao hơn sẽ sử
dụng nhiều nợ ñể ñạt lợi ích từ tấm chắn thuế. Irina và Maria (2008) cũng lập
luận tương tự trong nghiên cứu của mình tại các nước nhóm BRIC. Vì vậy, ñòn
bẩy tài chính sẽ có quan hệ cùng chiều với nhân tố thuế.
16
Nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp trong nghiên cứu này, tác giả tính
toán bằng tỷ lệ số thuế doanh nghiệp thực nộp trong kỳ chia cho tổng lợi nhuận
trước thuế.
TAX = Thuế thực nộp trong kỳ/Tổng lợi nhuận trước thuế
Giả thuyết 8 (HS8): Thuế thu nhập doanh nghiệp có quan hệ ñồng biến
với ñòn bẩy tài chính.
Trên ñây là tám nhân tố ñược chọn ñể nghiên cứu ñến tác ñộng của nó với cấu trúc vốn
của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Lý thuyết và kết
quả thực nghiệm ñã chứng minh ñược có rất nhiều nhân tố khác ngoài các nhân tố kể
trên có tác ñộng ñáng kể ñến cấu trúc vốn của công ty như: tấm chắn thuế phi nợ,
ngành, chi phí nghiên cứu và phát triển… và các nhân tố ñặc trưng quốc gia như: lạm

phát, lãi suất, GDP/ñầu người, … Tuy nhiên sau khi nghiên cứu và chọn lọc, nhận thấy
trong ñiều kiện và ñặc trưng nền kinh tế Việt Nam thì tám nhân tố nêu trên có ảnh
hưởng rõ nét nhất ñến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp. Thêm vào ñó, nguồn số liệu
ñể tinh toán cho các nhân tố nêu trên là dễ dàng tiếp cận và có ñộ chính xác, ñộ tin cậy
khá cao hơn so với các nhân tố khác.
Tóm tắt các giả thuyết ( dấu (+): quan hệ ñồng biến, dấu (-): quan hệ
nghịch biến)
Bảng 2.1: Tóm tắt các giả thuyết

Giả thuyết Các nhân tố Ký hiệu Tác ñộng của các nhân
tố ñến ñòn bẩy tài chính
HS1 Tài sản hữu hình TANG +
HS2 Rủi ro kinh doanh BR -
HS3 Quy mô công ty SIZE +
HS4 Tăng trưởng GRO -
HS5 Khả năng sinh lời PRO -
HS6 Khả năng thanh toán LIQ -
HS7 Sở hữu nhà nước STOWN +
HS8 Thuế thu nhập doanh nghiệp TAX +
17

2.4. Mô hình và phương pháp nghiên cứu:
Phần lớn các nghiên cứu trên thế giới cũng như ở Việt Nam xem xét mức ñộ ảnh
hưởng của các nhân tố ñến cấu trúc vốn doanh nghiệp ñều sử dụng phương pháp
hồi quy ña biến với biến phụ thuộc là các chỉ số về nợ, các biến ñộc lập là các
nhân tố ñặc trưng công ty hoặc các nhân tố ñặc trưng quốc gia.
Trong bài viết này tác giả vận dụng mô hình nghiên cứu của Joy Pathak trong
bài nghiên cứu “What Determines capital structure of list firms in India?: Some
empirical from the Indian capital market” vào việc nghiên cứu các nhân tố ảnh
hưởng ñến cấu trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán

Việt Nam.
 Mô hình nghiên cứu :
LEV (STD) =
0
β
+
1
β
TANG +
2
β
BR +
3
β
SIZE +
4
β
GROW +
5
β
PRO +
6
β
LIQ +
7
β
STOWN +
8
β
TAX +

ε

LEV (LTD) =
0
β
+
1
β
TANG +
2
β
BR +
3
β
SIZE +
4
β
GROW +
5
β
PRO +
6
β
LIQ +
7
β
STOWN +
8
β
TAX +

ε

LEV (TD) =
0
β
+
1
β
TANG +
2
β
BR +
3
β
SIZE +
4
β
GROW +
5
β
PRO +
6
β
LIQ +
7
β
STOWN +
8
β
TAX +

ε

Trong ñó:
Các biến phụ thuộc: Tỷ lệ nợ ngắn hạn –STD, Tỷ lệ nợ dài hạn – LTD, Tỷ lệ
tổng nợ - TD.
Các biến ñộc lập:
Tài sản hữu hình Ký hiệu: TANG
Rủi ro kinh doanh Ký hiệu: BR
Quy mô Ký hiệu: SIZE
Tăng trưởng Ký hiệu: GROW
Khả năng sinh lời Ký hiệu: PRO