TÁC ĐỘNG CỦA THUẾ LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

1

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN
1.Tổng quan về cấu trúc vốn và cấu trúc vốn tối ưu
Cấu trúc vốn là quan hệ về tỷ trọng của từng loại vốn dài hạn bao gồm nợ vay, vốn
cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của doanh nghiệp.
Cấu trúc vốn tối ưu là một hỗn hợp nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần
thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp. Với
một cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các
chứng khoán của doanh nghiệp được tối đa hóa. Vì vậy, cấu trúc vốn có chi phí sử
dụng vốn (WACC) tối thiểu là cấu trúc vốn tối ưu.
WACC=(W
D
x r
*
D
) +(W
P
x r
p
) +(W
e
x r
e
hoặc r
ne
)
Trong đó: W
D
là tỉ lệ nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong cấu trúc vốn
W

P
là tỉ lệ nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn
W
e
là tỉ lệ nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong cấu trúc vốn
W
D
+ W
P
+ W
P
= 1
r
*
D
là chi phí sử dụng nợ vay sau thuế
r
p
là chi phí sử dụng vốn vay cổ phần ưu đãi
r
e
là chi phí sử dụng vốn vay cổ phần thường
r
ne
là chi phí sử dụng vốn vay cổ phần thường mới phát hành
Rủi ro tài chính là tính khả biến tăng thêm của thu nhập mỗi cổ phần và xác suất mất
khả năng chi trả khi một doanh nghiệp sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí tài chính
cố định như nợ vay và vốn cổ phần ưu đãi trong cấu trúc vốn của mình. Việc gia tăng
2

sử dụng nợ và cổ phần ưu đãi làm tăng các chi phí tài chính cố định của doanh
nghiệp. Đến lượt mình các chi phí này lại làm gia tăng mức EBIT mà doanh nghiệp
phải đạt được để đáp ứng các nghĩa vụ tài chính và duy trì hoạt động. Lý do một
doanh nghiệp chấp nhận rủi ro là để tăng lợi nhuận có thể có cho các cổ đông .
2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
2.1. Lý thuyết Miller Modigliani (MM)
Lý thuyết MM về cơ cấu vốn được xem là lí thuyết hiện đại lý giải được mối quan hệ
giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty. MM giả
định rằng là thị trường vốn là hoàn hảo. Do đó:
Không có các chi phí giao dịch khi mua và bán chứng khoán
Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư
riêng lẻ nào ảnh hưởng lớn đến giá cả chứng khoán.
Thông tin cân xứng cho các nhà đầu tư
Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng một mức lãi suất
Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro
kinh doanh
Không tồn tại thuế thu nhập
Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề và xem xét trong trường hợp có thuế và
không có thuế. Trong trường hợp không có thuế ( tức là không có tấm lá chắn thuế từ
lãi vay) và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn của các luồng tiền (bỏ
qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ), giá trị công ty có vay nợ và không
vay nợ là như nhau với phương trình sau:
V
L
= V
U
3

Trong đó V
L

là tổng giá trị của công ty sử dụng nợ
V
U
là tổng giá trị của công ty không sử dụng nợ
Do đó, giá trị của công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn thay đổi. Hay nói khác đi
việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ đông. Đây chính là nội
dung của mệnh đề M&M số 1.
Mệnh đề M&M số 2 cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi
phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Trong trường hợp có
thuế, giá trị của công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không vay nợ cộng với hiện
giá của tấm lá chắn thuế do sử dụng nợ. Phương trình cho lý thuyết M&M như sau:
V
L
= V
U
+ T.D
Trong đó :
V
L
là tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ
V
U
là tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ
D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
Như vậy việc sử dụng nợ hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị của công
ty. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị của doanh nghiệp càng tăng và gia tăng tối đa khi
doanh nghiệp sử dụng 100% nợ. Đây chính là nội dung của mệnh đề M&M số 1
trong trường hợp có thuế. Mệnh đề M&M số 2 trong trường hợp có thuế cho rằng chi
phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi
công ty gia tăng tỷ số nợ.

Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác khiến cho
tác động của tấm lá chắn thuế bị giảm dần. Đó chính là tác động của chi phí kiệt quệ
tài chính. Khi công ty gia tăng tỷ số nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo. Điều
4

này, làm phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính tác động đồng thời với lợi ích của tấm lá
chắn thuế. Ở điểm đó gọi là điểm cơ cấu vốn tối ưu, giá trị của công ty đạt cực đại và
chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực tiểu. Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ,
công ty sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó giá trị của công ty bắt đầu giảm và chi phí sử
dụng vốn bình quân của công ty bắt đầu tăng, lợi ích của tấm lá chắn thuế không đủ
bù đắp chi phí kiệt quệ tài chính.
Tuy nhiên, trên thực tiễn rất khó quan sát chi phí kiệt quệ tài chính và xác định được
tất cả các chi phí có liên quan đến chi phí kiệt quệ tài chính. Chỉ có những loại chi
phí kiệt quệ tài chính trực tiếp như chi phí luật sư, kế toán theo dõi, chi phí giải quyết
phá sản có thể quan sát và xác định được, còn các loại chi phí kiệt quệ tài chính gián
tiếp như chi phí do mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời
gian và công sức của ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tài chính thì rất khó
quan sát và xác định cụ thể.
2.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
Thuyết trật tự phân hạng được nghiên cứu khởi đầu bởi Myers và Majluf (1984) dự
đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng. Giả thuyết rằng ban
quản trị biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên
ngoài (thông tin bất cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến
thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai.
Khi một công ty công bố gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phần thường tăng, vì
các nhà đầu tư diễn dịch việc gia tăng này như một dấu hiệu về sự tin tưởng của ban
giám đốc về thu nhập tương lai.
Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên
ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần. Điều này
đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội

bộ, chủ yếu là lợi nhuận giữ lại; rồi mới đến phát hành nợ mới; và cuối cùng bằng
5

phát hành cổ phần mới. Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng
khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là, khi mối đe dọa của các chi phí
kiệt quệ tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng như giám đốc tài chính của các
công ty lo âu.
Có nhiều ví dụ cổ phần thường được phát hành bởi các công ty có thể vay mượn dễ
dàng. Nhưng lý thuyết này giải thích được tại sao tài trợ từ bên ngoài là nợ vay, và tại
sao các thay đổi trong các tỷ lệ nợ thường theo sau các nhu cầu tài trợ từ bên ngoài.
Thông tin bất cân xứng có thể giải thích sự vượt trội của tài trợ nợ so với phát hành
cổ phần thường trên thực tế. Phát hành nợ thì thường xuyên trong khi phát hành cổ
phần thường thì hiếm hơn.
Trong lý thuyết này, không có hỗn hợp nợ – vốn cổ phần thường mục tiêu được xác
định rõ, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường, nội bộ và từ bên ngoài, một ở đầu và
một ở cuối của trật tự phân hạng. Mỗi tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp
phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài.
Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời
thường vay ít hơn – không phải vì họ có tỷ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần tiền
bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không
có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn vì tài trợ nợ đứng đầu trong
trật tự phân hạng của nguồn tài trợ từ bên ngoài.
Trong trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ được
coi là có tác động hạng nhì. Các tỷ lệ nợ thay đổi khi có bất cân đối của dòng tiền nội
bộ, cổ tức và các cơ hội đầu tư thực sự. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao
với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ nợ thấp. Các doanh nghiệp có cơ hội
đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ thường buộc phải vay nợ ngày càng
nhiều.

6

Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi
và đòn bẩy tài chính. Lẽ thường các doanh nghiệp thường đầu tư theo mức tăng
trưởng của ngành. Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau trong cùng một ngành.
Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì các doanh nghiệp
sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải đi vay mượn thêm.
Có vẻ như trật tự phân hạng dự báo các thay đổi trong tỷ lệ nợ của nhiều doanh
nghiệp ở phát triển bão hòa. Các tỷ lệ nợ của các doanh nghiệp ngày càng tăng khi
các doanh nghiệp có thâm hụt tài chính và giảm khi có thặng dư tài chính. Nếu thông
tin bất cân xứng làm cho việc phát hành hay thu hồi cổ phần thường chính yếu trở
nên hiếm hoi, hành vi này hầu như không thể tránh khỏi.
Trật tự phân hạng kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ
nợ giữa các ngành. Thí dụ, các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các ngành công nghệ
cao, ngay cả khi vốn bên ngoài rất lớn. Cũng có các ngành thành đạt, ổn định như
ngành điện công ích chẳng hạn, dòng tiền dư thừa không dùng để chi trả nợ. Thay
vào đó, các tỷ lệ chi trả cổ tức cao đã đưa dòng tiền trở lại cho các nhà đầu tư.
Bảng 1.1 Cuộc khảo sát của S&P trong thực tế, nhằm kiểm nghiệm tính xác thực của
lý thuyết trật tự phân hạng







Phân loại
Nguồn
Điểm
1
2

3
4
5
6
Thu nhập giữ lại
Vay nợ trực tiếp
Nợ có thể chuyển đổi
Cổ phần thường
Cổ phần ưu đãi không
chuyển đổi
Cổ phần ưu đãi chuyển đổi
5.61
4.88
3.02
2.42
2.22
1.72
7

Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh đến giá trị của thừa thải tài chính. Khi các
điều kiện khác bằng nhau, đứng ở đầu trật tự phân hạng tốt hơn là ở cuối. Các doanh
nghiệp ở cuối trật tự phân hạng và cần vốn cổ phần ở bên ngoài. Cuối cùng, có thể
vay quá nhiều nợ hoặc bỏ qua các cơ hội đầu tư tốt vì không thể bán cổ phần với giá
hợp lý. Nói cách khác thừa thải tài chính là rất quý giá. Có thừa thải tài chính nghĩa
là có tiền mặt, chứng khoán thị trường, các bất động sản dễ bán và có sẵn tiếp cận với
các thị trường nợ hay tài trợ ngân hàng. Có sẵn tiếp cận về cơ hội đòi hỏi phương án
tài trợ bảo thủ, để các nhà cho vay tương lai coi nợ của doanh nghiệp như một đầu tư
an toàn.
Doanh nghiệp thặng dư tài chính có sẵn tiền tài trợ nhanh chóng cho các đầu tư tốt.
Thừa thải tài chính quý nhất cho các doanh nghiệp có nhiều cơ hội tăng trưởng, có

NPV dương. Đó là lý do khác của việc các doanh nghiệp tăng trưởng thường ưa thích
các cấu trúc vốn bảo thủ.
2.3. Lý thuyết đánh đổi
Trong thị trường vốn không hoàn hảo, sự lựa chọn cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá
trị của doanh nghiệp ( Kraus và Litzenberg,1973).Việc tài trợ bằng nợ làm tăng giá
trị của doanh nghiệp do hiện giá của tấm lá chắn thuế. Thế nhưng, làm giảm giá trị
của doanh nghiệp do phát sinh chi phí kiệt quệ tài chính.
Giá trị của doanh nghiệp = Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần
+ PV ( tấm lá chắn thuế ) - PV ( chi phí kiệt quệ tài chính)
Chi phí kiệt quệ tài chính xảy ra khi không thể đáp ứng đáp ứng các hứa hẹn với các
chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Đôi khi, kiệt quệ tài chính có thể đưa đến
tình trạng phá sản.
PV ( tấm lá chắn thuế ) ban đầu tăng khi doanh nghiệp vay thêm nợ. Ở mức nợ trung
bình, xác suất kiệt quệ tài chính không đáng kể, PV (chi phí kiệt quệ tài chính) cũng
nhỏ và lợi thế về thuế vượt trội. Nhưng tại một điềm nào đó xác suất kiệt quệ tài
8

chính tăng nhanh với việc vay thêm nợ, chi phí kiệt quệ bắt đầu chiếm một lượng lớn
giá trị của doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp không chắc chắn hưởng lợi ích từ tấm lá
chắn thuế, lợi thế về thuế của nợ sẽ giảm đi và cuối cùng biến mất. Điểm tối ưu của
lý thuyết đạt được khi hiện giá tấm lá chắn thuế do vay thêm nợ vừa đủ bù trừ cho
gia tăng trong hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính.
Lý thuyết đánh đổi cho rằng các tỉ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh
nghiệp. Doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế được
khấu trừ nên có tỉ lệ nợ mục tiêu cao. Các doanh nghiệp không sinh lời, có tài sản vô
hình nhiều rủi ro nên dựa vào tài trợ bằng vốn cổ phần.
Nếu việc điều chỉnh cấu trúc vốn không phát sinh chi phí thì mỗi doanh nghiệp nên
luôn hướng đến tỷ lệ nợ mục tiêu của mình. Tuy nhiên, thực tế tồn tại chi phí này dẫn
đến khác biệt ngẫu nhiên trong các tỷ lệ nợ thực tế giữa các doanh nghiệp có cùng tỷ
lệ nợ mục tiêu.

Lý thuyết đánh đổi thành công trong việc giải thích các khác biệt trong cấu trúc vốn
giữa nhiều ngành. Ví dụ, các công ty công nghệ cao có tỉ lệ nợ vay thấp do phần lớn
tài sản là vô hình và có nhiều rủi ro. Các hãng hàng không có tỉ lệ nợ vay cao do sở
hữu nhiều tài sản hữu hình và tương đối an toàn. Bên cạnh đó, lý thuyết này cũng thất
bại trong việc trong việc giải thích vì sao một số doanh nghiệp vay rất ít nợ- tức đã từ
bỏ lợi ích của tấm lá chắn thuế nhưng rất thành công trong hoạt động kinh doanh.
2.4. Lý thuyết về chi phí đại diện
Lý thuyết này được trình bày bởi Jensen và Mecking (1976) và Jensen (1986) cho
rằng quyết định cấu trúc vốn dựa trên vấn đề đại diện giữa cổ đông và người quản lý
công ty. Khi mà các cổ đông bị giới hạn hoặc mất quyền kiểm soát đối với nhà quản
lý thì nhà quản lý sẽ có động cơ tiến hành các hoạt động tư lợi cho bản thân và có thể
làm hại đến quyền lợi của cổ đông. Jensen (1986) cho rằng vấn đề về chi phí đại diện
sẽ trở nên nghiêm trọng khi doanh nghiệp có dòng tiền vượt quá mức cần thiết để
9

thực hiện các dự án có hiện giá ròng NPV dương. Ông gọi dòng tiền dôi dư là dòng
tiền tự do. Bên cạnh đó, việc sử dụng nợ cũng làm nảy sinh hai vấn đề cơ bản. Thứ
nhất, nó làm giảm chi phí đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý. Bởi lẽ dòng tiền tự
do giảm do cam kết thực hiện nghĩa vụ trả nợ cho chủ nợ .Thứ hai, nó làm tăng chi
phí đại diện giữa chủ nợ và cổ đông. Cổ đông có thể đầu tư vào dự án có mức rủi ro
cao, chủ nợ yêu cầu mức lợi nhuận cao hơn, tương xứng với rủi ro của khoản nợ cho
vay. Do đó, lợi nhuận của dự án sẽ dồn về cho chủ nợ hơn là cổ đông. Do cả nợ và
vốn chủ gánh chịu chi phí đại diện, thuyết chi phí đại diện cho rằng cấu trúc vốn tối
ưu là được xác định bởi việc tối thiểu hóa chi phí nảy sinh giữa các bên có liên quan.
Tiếp nối công trình của Jensen và Mecking (1976) ; Jensen (1986). Nhiều bài nghiên
cứu đã tập trung vào ảnh hưởng của chi phí đại diện lên quyết định tài trợ. Nghiên
cứu của Kim và Sorensen (1986) là một trong những bài nghiên cứu thực nghiệm đầu
tiên kiểm định sự tồn tại của chi phí đại diện và mối quan hệ của nó với cấu trúc vốn.
Margaritis và Psillalu (2007) cho rằng chi phí đại diện cao hơn có quan hệ với tỷ số
đòn bẩy cao hơn. Delcourse (2007) tuyên bố chi phí đại diện cùng với lý thuyết cấu

trúc vốn giải thích vấn đề nan giải về cấu trúc vốn. Gần đây nhiều nghiên cứu cho
rằng vấn đề về chi phí đại diện trong cả lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh
đổi (Flannery và Rangan, 2006; Leary và Roberts, 2010).
3. Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp
3.1 Đòn bẩy tài chính
Được đo lường bằng giá trị sổ sách của tổng nợ trên tổng tài sản; nợ ngắn hạn trên
tổng tài sản; nợ dài hạn trên tổng tài sản. Các doanh nghiệp thường sử dụng đòn bẩy
tài chính để làm tăng thu nhập cho các cổ đông. Tuy nhiên, việc đạt được lợi nhuận
gia tăng kéo theo rủi ro cũng gia tăng.
3.2 Lợi nhuận ( Profitability )

10

Được đo lường bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản.Theo lý thuyết
trật tự phân hạng thì các nhà quản lý thích tài trợ cho các dự án bằng nguồn vốn từ
nội bộ hơn sau đó mới đến nguồn vốn từ bên ngoài. Ngoài ra, các công ty có lời
không thích huy động thêm vốn chủ sở hữu nhằm tránh việc pha loãng quyền sở hữu.
Điều này có nghĩa là các công ty có lời sẽ có tỷ lệ nợ vay thấp. Tuy nhiên, với lợi ích
của tấm chắn thuế lại cho rằng các công ty đang hoạt động có lời nên vay mượn
nhiều hơn, khi các yếu tố khác không đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng được tấm chắn
thuế nhiều hơn. Do vậy, về mặt lý thuyết lợi nhuận có tác động (+) hoặc (-) đến đòn
bẩy tài chính.
3.3 Tài sản cố định hữu hình ( Tangibility )
Được đo lường bằng tổng tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản. Theo các lý
thuyết, tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính,
bởi vì các chủ nợ thường đòi hỏi phải có thế chấp để đảm bảo cho các khoản vay.
Hơn nữa, giá trị thanh lý của công ty cũng tăng lên khi có tài sản cố định hữu hình và
làm giảm thiệt hại trong trường hợp công ty phá sản.
3.4 Thuế ( Tax )
Được đo lường bằng khoản thuế công ty phải nộp trên thu nhập trước thuế và lãi vay

(EBIT) của công ty, tức là mức thuế thực sự mà công ty phải nộp. Các công ty có
mức thuế thực nộp cao sẽ sử dụng nhiều nợ vay để tận dụng tấm chắn thuế, do vậy
thuế có quan hệ tỷ lệ thuận (+) với đòn bẩy tài chính. Giá trị của tấm chắn thuế tạo
nhiều tranh luận. Tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay sẽ bằng thuế suất biên tế thuế thu
nhập doanh nghiệp nhân với chi trả lãi từ chứng khoán nợ. Hầu hết các nhà kinh tế
đều tin tưởng vào lợi ích của tấm chắn thuế. Tuy nhiên, trong thực tế có rất nhiều
doanh nghiệp có lợi nhuận cao nhưng nợ thì gần như không có. Nhưng nợ vay có thể
là lợi thế với doanh nghiệp này nhưng trái lại bất lợi với các công ty khác khi mà lợi
nhuận thu về không đủ bù đắp cho các chi phí lãi vay.
11

3.5 Quy mô của công ty ( Size )
Được đo lường bằng giá trị logarith tự nhiên của tổng tài sản. Theo Lý thuyết đánh
đổi thì quy mô của công ty có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+) với nợ vay, bởi vì các công
ty lớn thường có rủi ro phá sản thấp và có chi phí phá sản thấp. Ngoài ra, các công ty
lớn có chi phí đại diện của nợ vay (agency costs of debt) thấp, chi phí kiểm soát thấp,
ít chênh lệch thông tin hơn so với các công ty nhỏ hơn, dòng tiền ít biến động, dễ
dàng tiếp cận thị trường tín dụng, và sử dụng nhiều nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ
tấm chắn thuế. Các nghiên cứu của Wiwattnakantang (1999), Huang và Song (2002)
và Chen (2004) ở các nước đang phát triển; nghiên cứu của Titman và Wessels
(1988) và Rajan và Zingales (1995) ở các nước phát triển cho thấy quy mô của công
ty và đòn bẩy tài chính có mối quan hệ tỷ lệ thuận (+). Mặt khác, nghiên cứu của
Beven và Danbolt (2002) lại cho thấy quy mô công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ
ngắn hạn và tỷ lệ thuận với nợ dài hạn.
Bảng 1.2 Tóm tắt các nhân tố tác động lên cấu trúc vốn
Biến giải thích
Dấu tác động theo
lý thuyết

Lợi nhuận (Profitability)

+/-
Tài sản cố định hữu hình (Tangibility)
+
Thuế (Tax)
+
Quy mô của công ty (Size)
+
4. Thuế và cấu trúc vốn
4.1. Khuôn khổ lý thuyết
Doanh nghiệp phải cân nhắc giữa lợi ích và chi phí của việc tài trợ bằng nợ. Lợi ích
dễ thấy của việc tài trợ bằng nợ là lãi suất phải trả cho khoản nợ vay thì được miễn
12

thuế. Trong khi, cổ tức hay các hình thức khác thưởng cho chủ sở hữu bị đánh thuế.
Đối với những nước mà nhà đầu tư phải trả thuế thu nhập cá nhân cao thì lợi ích của
việc vay nợ sẽ bị giảm một cách đáng kể. Bên cạnh đó, sử dụng nợ sẽ làm giảm chi
phí đại diện nảy sinh từ mâu thuẫn giữa nhà quản lý và cổ đông. Tỉ lệ nợ cao sẽ phát
sinh chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản. Một công trình nghiên cứu tại Mỹ
cho thấy chi phí phá sản chiếm khoản 3% thị giá của tất cả các công ty niêm yết.
Nghiên cứu còn cho thấy chi phí “hao mòn” doanh nghiệp (cost of business erosion)
còn cao và nghiêm trọng hơn nhiều. Những công ty có tỷ lệ nợ cao, sẽ “e dè” trong
việc nắm bắt những cơ hội đầu tư. Chúng cũng có khuynh hướng giảm bớt những chi
phí tạo ra hiệu quả trong tương lai như chi phí nghiên cứu và phát triển, huấn luyện,
xây dựng thương hiệu. Kết quả là những doanh nghiệp này đã bỏ qua những cơ hội
để tăng giá trị của doanh nghiệp. Mức nợ cao còn dẫn đến những nguy cơ mất khách
hàng, nhân viên và nhà cung cấp. Nguy cơ càng cao hơn khi sản phẩm của công ty có
vòng đời phục vụ và bảo hành lâu dài. Một ví dụ rõ nhất là công ty xe hơi Chrysler
đã bị giảm 40% doanh số khi phải đối diện nguy cơ phá sản vì nợ nần vào năm 1979.
MM (1963) là người đầu tiên đánh giá vai trò của lợi ích về thuế của việc vay nợ.
Tiếp nối những nghiên cứu về cấu trúc vốn trong thị trường hoàn hảo vào năm 1958,

Modigliani và Miller (1963) đã bổ sung thuế nhu nhập doanh nghiệp vào mô hình
nghiên cứu của họ. Từ khi việc trả lãi vay là một dạng chi phí được khấu trừ khi tính
thuế thì doanh nghiệp có khuynh hướng giảm chi phí của vốn chủ sở hữu. Do đó giá
trị thị trường của doanh nghiệp tăng lên. Modigliani và Miller cho rằng:
V
with debt
= V
no debt
+ r
c
x D
Trong đó: r
c
là thuế suất thuế TNDN
D là số lượng nợ
r
c
x D là lợi ích của việc vay nợ
13

Theo MM (1963) công ty sử dụng nhiều nợ thì giá trị thị trường của công ty càng
cao. Trong trường hợp này, việc tối đa hóa giá trị thị trường của công ty đạt được khi
công ty sử dụng 100% tài trợ bằng nợ. Tuy nhiên kết quả chỉ đạt được dưới giả
thuyết nghiêm ngặt.
Miller (1977) hợp nhất vai trò của thuế thu nhập doanh cá nhân vào vấn đề cấu trúc
vốn. Tác giả cho rằng sự khuyến khích để tài trợ hoàn toàn bằng nợ sẽ mất đi dưới hệ
thống thuế đa dạng bởi vì lợi ích từ khấu trừ lãi suất phải trả cho khoản nợ vay ở mức
độ công ty được bù đắp bởi gánh nặng gia tăng của lãi suất theo thuế thu nhập cá
nhân. Trong trường hợp giá trị của công ty sử dụng nợ vĩnh viễn là:
V

with debt
= V
no debt
+ [ 1-





] X D
Trong đó: r
C
là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp
R
PE
là thuế thu nhập cá nhân trên cổ phiếu
R
PB
là thuế thu nhập cá nhân trên trái phiếu
D là giá trị thị trường của công ty sử dụng nợ
De Angelo và Masulis (1980) tuyên bố rằng có một tác động thay thế giữa tấm lá
chắn thuế bằng việc sử dụng nợ và tấm lá chắn thuế không sử dụng nợ như khấu hao,
chuyển lỗ, đầu tư vào việc mua bán tín dụng.
14

4.2 Chứng cứ thực nghiệm về các nghiên cứu đã thực hiện
Bảng 1.3 Chứng cứ thực nghiệm tác động của thuế lên cấu trúc vốn của doanh nghiệp
Các nghiên cứu
Mục đích chính
Mẫu nghiên cứu

Phương pháp
nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu
chính
Wu và Yue (2009)
Kiểm định thuế thay
đổi ảnh hưởng như
thế nào lên cấu trúc
vốn
Các công ty niêm yết
trên thị trường chứng
khoán ở Trung quốc
từ 1999-2003
Hồi quy
Các công ty nhận
được khoản tiền hoàn
thuế sẽ tăng việc vay
nợ sau khi kết thúc
việc hoàn thuế so với
công ty không được
hoàn thuế ( tức thay
đổi trong khoản thuế
phải nộp)
15

Buettner và cộng sự
(2009)
Phân tích tác động
của thuế lên cấu trúc

vốn của công ty đa
quốc gia.
Các công ty đa quốc
gia của Đức từ 1996-
2003
Hồi quy
Thuế có tác động lên
cấu trúc vốn. Tác
động của thuế có ý
nghĩa đôi với việc tài
trợ bên ngoài và tài
trợ nội bộ.
Dwenger và Steiner
(2009)
Ước lượng tác động
của thuế lên đòn bẩy
tài chính
Các công ty ở Đức từ
1998-2001
Hồi quy theo dữ liệu
bảng
Thuế có tác động và
có ý nghĩa thống kê
đến cấu trúc vốn
Cheng và Green
(2008)
Kiểm định tác động
của thuế lên cấu trúc
vốn
129 công ty niêm yết

trên thị trường chứng
khoán từ 11 nước
châu Âu 1993-2005
Phương pháp tổng
quát hóa trong
khoảng thời gian
ngắn
Chính sách thuế có ý
nghĩa nhưng có tác
động nhỏ lên tỷ số nợ
của công ty. Tấm lá
chắn thuế không
phải nợ là công cụ
thay thế cho tấm lá
chắn bằng nợ.
Huizinga và cộng sự
(2008)
Trình bày mô hình về
chính sách nợ tối ưu
của công ty đa quốc
Các công ty đa quốc
gia ở EU 1994-2003
Phương pháp bình
phương nhỏ nhất
OLS
Tác động có ý nghĩa
của thuế lên cấu trúc
vốn
16

gia
Klapper và
Tzinoumis (2008)
Kiểm tra tác động
của thuế lên chính
sách tài chính của
công ty bằng việc sử
dụng kinh nghiệm
cải cách thuế năm
2001
Doanh nghiệp tư
nhân vừa và nhỏ ở
Croatia từ năm 1998-
2003
Phương pháp hồi quy
theo dữ liệu bảng
Thuế suất thấp dẫn
đến tăng sử dụng vốn
chủ sở hữu, giảm nợ
dài hạn
Công ty có lợi nhuận
thấp sẽ giảm việc vay
nợ theo việc giảm
thuế suất thuế thu
nhập doanh nghiệp

Gropp(2002)
Kiểm định mối quan
hệ giữa thuế và cấu
trúc vốn

Các công ty ở Đức
1985-1990
Phương pháp bình
phương nhỏ nhất
(OLS)
Thuế có tác động lên
cấu trúc vốn sau khi
cố định các nhân tố
khác có liên quan

Alworth và Arachi
(2001)
Kiểm định mối quan
hệ giữa thuế và nợ
1054 công ty ở Ý từ
1982-1994
Hồi quy theo dữ liệu
chéo
Tồn tại bằng chứng
về tác động của thuế
thu nhập doanh
nghiệp và thuế giá trị
gia tăng lên cấu trúc
17

vốn của doanh
nghiệp
Gorden và Lee
(2001)
Kiểm định tác động

của việc thay đổi thuế
suất lên chính sách
nợ của công ty
Các công ty ở Mỹ từ
1950-1995
Sử sụng ước lượng
theo chuỗi thời gian
Tác động của thuế có
ý nghĩa thống kê lên
tỷ lệ nợ của công ty

Jog và Tang (2001)
Kiểm định mối quan
hệ giữa thay đổi
trong thuế và thay đổi
tỷ lệ nợ của công ty
nội địa, công ty nước
ngoài
Các công ty ở
Canada từ 1984-1994
Hồi quy theo dữ liệu
bảng
Các công ty không
phải là chi nhánh
nước ngoài thì phản
ứng nhiều hơn về sự
thay đổi của thuế
Graham (1999)
Kiểm định mức độ
ảnh hưởng của thuế

thu nhập cá nhân
Các công ty ở Mỹ từ
1980-1994
Hồi quy theo nhóm
và theo năm
Tác động tích cực
của thuế thu nhập
doanh nghiệp và tác
động tiêu cực thuế
thu nhập cá nhân lên
việc sử dụng nợ.
Graham và cộng sự
(1998)
Kiềm định mối tương
quan giữa chính sách
Các công ty ở Mỹ từ
1981-1992
Hồi quy theo chuỗi
thời gian
Thuế suất thuế thu
nhập doanh nghiệp
18

nợ, chính sách cho
thuê và thuế
biên có quan hệ tích
cực với việc sử dụng
nợ,tiêu cực với hoạt
động cho thuê
Givoly và cộng sự

(1992)
Kiểm định tác động
của cải cách thuế
1986 lên cấu trúc vốn
Các công ty ở Mỹ từ
năm 1983-1986
Hồi quy thay đổi
Cả thuế thu nhập cá
nhâ và thuế thu nhập
doanh nghiệp có tác
động lên sự lựa chọn
cấu trúc vốn.
Tồn tại tác động thay
thế giữa tấm lá chắn
bằng nợ và tấm lá
chắn không bằng nợ
Gorden và Mackie-
Mason (1990)
Kiểm định tác động
của cải cách thuế
1986 lên quyết định
cấu trúc vốn
996 công ty ở Mỹ từ
1985-1988
Sử dụng nhiều mô
hình khác nhau để
dự báo quyết định
của công ty sau cải
cách thuế
Sự thay đổi về tỷ số

nợ về căn bản nhỏ
hơn mong đợi
19

CHƯƠNG 2: MÔI TRƯỜNG KINH TẾ Ở VIỆT
NAM TÁC ĐỘNG LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA
DOANH NGHIỆP
1. Tổng quan về kinh tế Việt Nam
Cải cách toàn diện nền kinh tế bắt đầu vào năm 1986 đã tạo ra một sự thay đổi quan
trọng lên nền kinh tế Việt Nam.Việt Nam là thị trường mới nổi phát triển nhanh
chóng với tỉ lệ GDP hằng năm vào khoảng 7% (2005-2011). Từ khi chính thức gia
nhập WTO vào năm 2007, một xu hướng tất yếu là thị trường tài chính, hoạt động
thương mại sẽ được mở rộng. Vào khoảng thời gian cuối 2006 đến 2007, có một làn
sóng nguồn vốn ào ạt chảy vào thị trường để đáp ứng lại sự gia nhập WTO. Tuy vậy,
theo Ngân hàng thế giới (World Bank) thì điểm yếu của nền hinh tế Việt Nam là tính
không ổn định của nền kinh tế vĩ mô.
Bảng 2.1 Thể hiện các thông số của nền kinh tế Việt Nam từ 2005-2011



20



2005
2006
2006
2008
2009
2010

2011
GDP danh
nghĩa (triệu
USD)
52.9
60.9
71.0
91.1
97.2
106.4
124.0
GDP trên đầu
người (USD)
642
731
843
1070
1129
1224
1411
Tỉ lệ tăng
trưởng hằng
năm của
GDP (%)
8.4
8.2
8.5
6.2
5.3
6.8

5.9
Tỉ lệ tăng
trưởng hằng
năm trên đầu
người(%)
7.2
7.0
7.3
5.2
4.2
5.7
4.8
Tỉ lệ lạm phát
hằng năm(%)
8.3
7.4
8.3
23.1
7.0
8.9
18.7
Tỉ giá hối
đoái(%)
15858.9
15994.3
16126.0
16303.7
17065.0
18612.0
20509.8

21

2. Thị trường chứng khoán
Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh ( HOSE ) là sàn giao dịch chứng
khoán đầu tiên ở Việt Nam được thành lập vào 7/2000. Sàn giao dịch chứng khoán
Hà Nội (HNX) được thành lập vào 3/2005. Nói chung, tiêu chuẩn niêm yết trên sàn
HNX thì không chặt chẽ so với HOSE.
Ủy ban chứng khoán nhà nước sẽ là cơ quan quyền lực cao nhất kiểm soát và giám
sát hoạt động trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Khuôn khổ pháp luật trên thị
trường chứng khoán Việt Nam bao gồm Luật chứng khoán (số 70/2007/QH11) và
các văn bản dưới luật.
Năm 2006-2007 là khoảng thời gian tăng trưởng bùng nổ của thị trường chứng khoán
bởi vì kì vọng vào sự tăng trưởng của nền kinh tế và sự gia nhập WTO. Năm 2006,
có 193 công ty niêm yết, tăng khoảng 350% so với năm 2005. Vào năm 2008, do tác
động của cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới, VN-Index đã giảm xuống một cách
nhanh chóng. Tuy nhiên số lượng công ty niêm yết vẫn tăng vào năm 2008. Có 88
công ty niêm yết mới, chiếm khoảng 26% tổng số công ty niêm yết trên thị trường
chứng khoán.
Bắt đầu với 5 công ty niêm yết trên thị trường có vốn hóa thị trường chiếm khoảng
22% tổng số GDP, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trở thành một kênh tài trợ
nguồn vốn cho 695 công ty với tổng số vốn hóa thị trường xấp xỉ 27% tổng GDP vào
năm 2011.




22

Bảng 2.2 Trình bày sự gia tăng số lượng công ty niêm yết trên thị trường chứng
khoán trên cả hai sàn HOSE và HNX từ năm 2000-2011

Nguồn: Vndirect.com.vn
3. Thị trường trái phiếu
Thị trường trái phiếu đã tồn tại từ những năm 1990. Mặc dù số lượng phát hành và
tính thanh khoản của trái phiếu cho thấy sự tiến bộ tích cực, nhưng vẫn còn nhiều vấn
đề ngăn cản sự phát triển của thị trường trái phiếu. Thị trường trái phiếu Việt Nam
trong giai đoạn đang phát triển. Phần lớn việc phát hành trái phiếu địa phương do
chính phủ tiến hành hoặc các cơ quan được chính phủ bảo lãnh. Toàn bộ thị trường
trái phiếu chiếm khoảng 15% tổng số GDP. Trong đó, trái phiếu của doanh nghiệp
chiếm khoản 1.4% tổng số GDP. Tỉ lệ này nằm dưới mức trung bình của khu vực
Đông Nam Á 65%. Hơn 90% trái phiếu doanh nghiệp được phát hành bởi 15 công ty
ở Việt Nam. Theo ADB (2012), 92% trái phiếu của doanh nghiệp Việt Nam có tuổi
đời khoảng 1-3 năm. Không có bất kì trái phiếu của doanh nghiệp nào tuổi đời lớn
hơn 5 năm tính đến thời điểm cuối năm 2010.
Ở Việt Nam, không thành lập bất cứ cơ quan xếp hạng trái phiếu nào. Chỉ có vài
ngân hàng và chính phủ được đánh giá xếp hạng bởi cơ quan xếp hạng quốc tế tính

2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
HOSE
5

10
20
22
26
32
106
138
174
200
275
302
HNX
-
-
-
-
-
9
87
112
168
257
367
393
TỔNG
5
10
20
22
26

41
193
250
338
457
642
695
23

đến thời điểm này. Trái phiếu của doanh nghiệp được giao dịch trên cả hai sàn. Tuy
nhiên sàn HNX được dành riêng để giao dịch trái phiếu của chính phủ.
4. Lĩnh vực ngân hàng
Năm 2008 là năm nền kinh tế thế giới lâm vào khủng hoảng trầm trọng, lạm phát
tăng chóng mặt. Nền kinh tế Việt Nam cũng không thoát khỏi cơn sóng khủng hoảng
đó. Để kìm hãm sự gia tăng của lạm phát, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN
VN) đã phải đưa ra các công cụ tài chính để hỗ trợ nền kinh tế. Việc gia tăng lãi suất
cơ bản từ 8,25%/năm vào ngày 01/01/2008 lên 14%/năm từ ngày 01/07/2008 đến
20/10/2008 nhằm giảm lượng tiền đang lưu thông trên thị trường. Chính sách này của
Ngân hàng nhà nước đã khiến các doanh nghiệp gặp rất nhiều khó khăn khi chi phí
tài chính tăng cao đột biến.
Sự gia tăng lãi suất Ngân hàng đã khiến các doanh nghiệp phải tìm cách tối ưu hóa
nguồn tiền trong lưu thông phục vụ hoạt động của doanh nghiệp. Các công ty chủ
yếu đưa ra hình thức trả cổ tức bằng cổ phiếu thưởng để hạn chế việc chi tiền mặt cho
các cổ đông nhưng vẫn đảm bảo duy trì tỉ lệ chi trả cổ tức đã cam kết với nhà đầu tư.
Sang năm 2009, để hỗ trợ các doanh nghiệp vượt qua cơn bảo khủng hoảng kinh tế -
tài chính, hàng loạt các chính sách hỗ trợ doanh nghiệp được Chính phủ tung ra,
trong đó có chính sách hỗ trợ lãi suất ngắn hạn (Quyết định 131/QĐ-TTG, ngày
23/01/2009) và hỗ trợ lãi suất trung và dài hạn (Quyết định 443/QĐ-TTG, ngày
04/04/2009). Chính sách hỗ trợ lãi suất giúp các doanh nghiệp giảm chi phí vay,
doanh nghiệp mạnh dạn vay vốn để phục vụ sản xuất kinh doanh, mở rộng đầu tư,

giảm giá thành sản phẩm, tạo việc làm Nếu tính theo con số định lượng, dư nợ hỗ
trợ lãi suất đối với các khoản vay ngắn hạn theo Quyết định 131/QĐ-TTG ngày
23/1/2009 của Thủ tướng Chính phủ đến cuối tháng cuối tháng 12/2009 là 400.000 tỷ
đồng. Dư nợ hỗ trợ lãi suất đối với các khoản vay trung và dài hạn theo Quyết định
443/QĐ-TTG ngày 4/4/2009 của Thủ tướng Chính phủ đến cuối 12/2009 là 70.000 tỷ
đồng.
24

Diễn biến của lãi suất năm 2010 đi theo kịch bản của năm 2009: Lãi suất điều hành
ổn định trong một thời gian dài và sau đó tăng lên vào cuối năm nhằm kiếm chế lạm
phát; lãi suất thị trường có xu hướng giảm vào giữa năm và tăng cao trở lại những
tháng cuối năm
Năm 2010, một năm đầy biến động của thị trường tiền tệ trong nước cũng như trên
thế giới, một năm mà nền kinh tế nước ta gặp rất nhiều khó khăn trong giai đoạn
phục hồi sau những ảnh hưởng từ biến động kinh tế thế giới 2008 – 2009. Trước
những biến động đó, để thực hiện đồng bộ với các giải pháp của Chính phủ, NHNN
thực hiện điều hành chính sách tiền tệ thận trọng, linh hoạt nhằm tạo điều kiện hỗ trợ
tích cực cho thị trường tiền tệ - tín dụng hoạt động ổn định, góp phần hỗ trợ tăng
trưởng kinh tế và kiềm chế lạm phát gia tăng những tháng cuối năm một cách hiệu
quả. Theo đó, NHNN đã duy trì lãi suất cơ bản bằng đồng Việt Nam ổn định ở mức
8% trong suốt 10 tháng đầu năm và thực hiện điều chỉnh lên mức 9% trong hai tháng
cuối năm trước sức ép của lạm phát.
Bảng 2.3 Diễn biến điều hành lãi suất năm 2010 của Ngân hàng nhà nước Việt Nam
Thời gian
Lãi suất cơ
bản
Lãi suất tái
cấp vốn
Lãi suất tái
chiết khấu

Lãi suất cho
vay qua đêm
1/1-4/11/2010
8
8
6
8
5/11-12/2010
9
9
7
9
Nguồn : Ngân hàng nhà nước
Với sự ổn định của lãi suất ngân hàng trong năm 2009 và 2010, các doanh nghiệp đã
mạnh dạn vay vốn ngân hàng hơn, tỉ lệ vốn vay/tổng tài sản tăng hơn so với năm
2007-2008. Đặc biệt tỉ lệ vốn vay dài hạn/tổng tài sản đã tăng lên khá cao, chứng tỏ
các doanh nghiệp đã cân nhắc việc vay vốn dài hạn tài trợ cho các dự án của doanh
25

nghiệp thay vì phát hành cổ phiếu để tăng vốn điều lệ như đã thực hiện trong các
năm 2007-2008.
5. Cải cách thuế vào năm 2009
Luật thuế mới được ban hành vào năm 2009 bao gồm thuế thu nhập doanh nghiệp.
Luật này được quốc hội thông qua vào tháng 6/2008 và chính thức có hiệu lực vào
ngày 1/1/2009. So với các luật thuế trước thì có ba điểm khác biệt chủ yếu là:
+ Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp giảm
+ Thu hẹp phạm vi được miễn giảm thuế
+ Chế độ thuế thu nhập doanh nghiệp duy nhất được áp dụng cho tất cả các lĩnh vực
kinh tế
Bảng 2.4 Thể hiện thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp từ năm 2000-2011

Năm
2001-2003
2004-2008
2009-2011
Thuế suất (%)
32
28
25
Nguồn : Tổng cục thuế
Sự thay đổi của luật thuế mới là chi phí được khấu trừ. Người nộp thuế được khấu trừ
tất cả các loại chi phí nằm trong quy định của luật:
+ Khoảng chi phí thực tế phát sinh phải có liên quan đến hoạt động sản xuất, kinh
doanh của doanh nghiệp
+ Khoản chi có đầy đủ hóa đơn, chứng từ hợp pháp theo quy định của pháp luật
+ Không thuộc nhóm các khoản chi phí không được trừ