PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN NIÊM YẾT TRÊN SỞ GDCK TP.HCM LUẬN VĂN THẠC SĨ.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM



MAI TH THÙY TRANG


PHÂN TÍCH CÁC NHÂN T
TÁC NG N CU TRÚC
VN CA CÁC DOANH
NGHIP BT NG SN NIÊM
YT TRÊN S GDCK TP HCM


LUN VN THC S KINH T




Tp. H Chí Minh – Nm 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM


MAI TH THÙY TRANG

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN T
TÁC NG N CU TRÚC
VN CA CÁC DOANH
NGHIP BT NG SN NIÊM

YT TRÊN S GDCK TP HCM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC:
PGS.TS. Nguyn Vn S

Tp. H Chí Minh – Nm 2013

Trang 1
MC LC
CHNG I: GII THIU 4
1.1 Tng quan: 4
1.2 Mc tiêu nghiên cu: 5
1.3 i tng và phm vi nghiên cu: 6
1.4 Phng pháp nghiên cu: 6
1.5 Ý ngha ca đ tài: 6
1.6 Kt cu ca lun vn: 6
CHNG II: TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU TRC ÂY 8
2.1 Các lý thuyt v cu trúc vn: 8
2.1.1 Lý thuyt cu trúc vn ca Modilligani &Miller (M&M): 8
2.1.2 Lý thuyt đánh đi ca cu trúc vn: 8
2.1.3 Lý thuyt trt t phân hng: 9
2.1.4 Lý thuyt v chi phí đi din: 10
2.1.5 Lý thuyt tín hiu: 10
2.2 Các nghiên cu trc đây: 10

CHNG III: PHNG PHÁP NGHIÊN CU 15
3.1 Mô hình nghiên cu: 15
3.2 Phng pháp nghiên cu 17
3.2.1 Thu thp và x lý s liu: 17
3.2.2 Các nhân t nh hng đn cu trúc vn: 17
3.2.2.1 òn by tài chính ca doanh nghip - Bin ph thuc: 17
Trang 2
3.2.2.2 Các nhân t tác đng đn cu trúc vn (đòn by tài chính) ca doanh
nghip: 18
3.2.2.2.1 Kh nng sinh li (ROA): 18
3.2.2.2.2 Tài sn hu hình (FA và TANG): 19
3.2.2.2.3 Qui mô ca doanh nghip (SIZE): 20
3.2.2.2.4 Tng trng (GROW): 21
3.2.2.2.5 Ri to kinh doanh (RISK): 22
3.2.2.2.6 Tính thanh khon ca tài sn (LIQ): 23
CHNG IV: NI DUNG VÀ CÁC KT QU NGHIÊN CU 24
4.1 Thc trng tình hình các doanh nghip bt đng sn hin nay: 24
4.1.1 N vay chim t trng ln trong cu trúc vn: 24
4.1.2 N vay ngn hn ln hn n vay dài hn 25
4.1.3 Hiu qu s dng n ca các doanh nghip 26
4.2 Thng kê mô t các bin đc lp 27
4.2.1 Thng kê mô t bin đc lp kh nng sinh li: 27
4.2.2 Thng kê mô t bin đc lp tài sn hu hình: 29
4.2.3 Thng kê mô t bin đc lp quy mô doanh nghip: 31
4.2.4 Thng kê mô t bin đc lp tng trng: 33
4.2.5 Thng kê mô t bin đc lp ri ro kinh doanh: 35
4.2.6 Thng kê mô t bin đc lp tính thanh khon ca tài sn: 37
4.3 Kt qu nghiên cu: 38
4.3.1 Phân tích tng quan: 38
4.3.2 Mô hình hi quy: 40

4.3.3 Kim tra các gi đnh ca mô hình: 44
Trang 3
4.3.3.1 ánh giá đ phù hp ca mô hình và kim đnh s phù hp ca mô hình:
44
4.3.3.2 Kim tra hin tng đa cng tuyn: 48
4.3.3.3 Kim tra phn d 
i
(sai s): kim đnh tính đc lp ca phn d: (không
có t tng quan gia các phn d) 50
4.3.4 Nhn xét v kt qu nghiên cu: 52
CHNG V: KT LUN 54
5.1 Các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip Vit Nam: 54
5.1.1 Tài sn hu hình: 54
5.1.2 Quy mô doanh nghip: 54
5.1.3 C hi tng trng 55
5.1.4 Tính thanh khon ca tài sn: 55
5.2 Phân tích các bt cp t kt qu nghiên cu: 55
5.3 Mt s ý kin ca tác gi v vn đ hoàn thin cu trúc vn ca doanh nghip
Vit Nam: 57
5.4 Hn ch ca nghiên cu: 59
TÀI LIU THAM KHO 61






DANH MC CÁC T VIT TT
1.
LEV

: T s tng n so vi tng tài sn
2.
STD
: T s n ngn hn so vi tng tài sn
3.
STD
: T s n dài hn so vi tng tài sn
4.
ROA
: Kh nng sinh li
5.
FA/TANG
: Tài sn hu hình
6.
SIZE
: Qui mô doanh nghip
7.
GROW
: C hi tng trng
8.
RISK
: Ri ro kinh doanh
9.
LIQD
: Tính thanh khon ca tài sn
10.
S GDCK TP HCM
: S Giao Dch Chng Khoán Thành ph H
Chí Minh

Trang 4
CHNG I: GII THIU

1.1 Tng quan:
Trong quá trình hình thành và phát trin ca doanh nghip, ngun vn đóng mt
vai trò rt quan trng, là khi ngun s sng cho mi hot đng ca doanh nghip. Hay
nói cách khác, trong tt c các giai đon ca mình, t thành lp, phát trin đn bo hòa,
suy thoái, doanh nghip đu cn phi s dng vn. Vi vai trò quan trng mang tính
cht quyt đnh nh vy, mt cu trúc vn ti u nhm gia tng giá tr doanh nghip ti
đa vi s vn hu hn là mt yêu cu đc đt ra đi vi các nhà qun tr tài chính.
Tuy nhiên đ xây dng mt cu trúc vn ti u thì vic đu tiên là các nhà qun tr tài
chính phi xem xét các nhân t nh hng đn cu trúc vn ca doanh nghip nh th
nào. T nhng nghiên cu trc đây cho thy, có rt nhiu nhân t tác đng đn cu
trúc vn ca doanh nghip, t các nhân t bên trong xut phát t bn thân doanh
nghip nh li nhun, quy mô ca doanh nghip, c hi tng trng, ri ro kinh doanh,
tài sn đm bo ca doanh nghip,… đn các nhân t bên ngoài mang tính v mô nh
thu, lm phát k vng, lãi sut, th trng tài chính,…. Tùy thuc tng loi hình và
ngành ngh kinh doanh ca doanh nghip khác nhau thì mc đ tác đng ca các nhân
t này lên cu trúc vn s khác nhau, có th s có tng quan thun chiu hoc ngc
chiu vi cu trúc vn ca doanh nghip. Vic làm rõ tm nh hng ca các nhân t
nêu trên đn cu trúc vn ca doanh nghip có tm quan trng rt ln trong quá trình
xây dng mt cu trúc vn ti u. iu này giúp doanh nghip có th ti thiu hóa chi
phí s dng vn và ri ro có th xy ra, t đó ti đa hóa giá tr doanh nghip.
Bên cnh đó, trong thi gian qua (2007-2012), các doanh nghip nói chung cng
nh các doanh nghip bt đng sn nói riêng đư tri qua nhiu bin đng đáng k, chu
tác đng t các khó khn ca nn kinh t trong nc cng nh cuc khng hong kinh
t th gii. Nhiu doanh nghip kinh doanh bt đng sn t ch phát trin thnh vng
Trang 5
vào nhng nm trc đó thì hin nay đang lâm vào tình trng khó khn, hot đng trì
tr. Tình trng bong bóng ca th trng bt đng sn trong giai đon thnh vng làm

cho các doanh nghip kinh doanh bt đng sn gp khó khn trong vic tiêu th khi th
trng nhà đt đóng bng. Vn đ đt ra, có phi chng trong thi gian thnh vng và
phát trin, các doanh nghip bt đng sn đư không hoch đnh cho mình mt cu trúc
vn ti u trong dài hn.
Chính vì nhng lý do nêu trên, tác gi đư quyt đnh la chn đ tài: “Phân tích
các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các doanh nghip bt đng sn niêm
yt trên S GDCK TP HCM”. T bài vit này tác gi hy vng có th đa ra mt cái
nhìn tng quát v cu trúc vn ca các doanh nghip bt đng sn, t đó đa ra mt vài
gi ý hoàn thin, cung cp thêm c s cho các quyt đnh ca nhà qun lý doanh
nghip, hng đn mc tiêu xây dng mt cu trúc vn ti u cho doanh nghip bt
đng sn.
1.2 Mc tiêu nghiên cu:
 tài nghiên cu mun hng đn các mc tiêu sau:
- Da trên nhng lý thuyt v cu trúc vn và các nghiên cu trc đây, phân
tích các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip bt đng sn niêm yt trên
S GDCK TP HCM.
- Xây dng mô hình đnh lng đ kho sát mi tng quan gia các nhân t nêu
trên. Da vào các kt qu nghiên cu đt đc, bài vit đa ra nhng nhn đnh v s
tác đng ca các nhân t lên cu trúc vn ca các doanh nghip bt đng sn niêm yt
trên S GDCK TP HCM.
- Trên c s kt qu thu đc và các nhn đnh đa ra, bài vit nêu ra mt s gi
ý và kin ngh cho vic xây dng cu trúc vn ca các doanh nghip bt đng sn niêm
yt trên S GDCK TP HCM.
Trang 6
1.3 i tng vƠ phm vi nghiên cu:
1.3.1 i tng nghiên cu: cn c vào danh sách các doanh nghip niêm yt do S
GDCK TP HCM công b, đi tng nghiên cu ca bài vit là 35 doanh nghip hot
đng trong lnh vc bt đng sn (Ph lc 1)
1.3.2 Phm vi nghiên cu:
+ V không gian: bài vit tp trung thu thp s liu phân tích liên quan đn các

doanh nghip bt đng sn đc niêm yt trên S GDCK TP HCM thông qua d liu
báo cáo tài chính đư đc công b trên các phng tin thông tin đi chúng.
+ V thi gian: thi gian nghiên cu đc gii hn t 2007 – 2012, đây là giai
đon thc t phn ánh sâu sc, chính xác nht thc trng doanh nghip bt đng sn.
Trong giai đon này các doanh nghip đư phi đi mt vi nhiu vn đ khó khn, đc
bit là vic tip cn và s dng ngun vn.
1.4 Phng pháp nghiên cu:
Phng pháp nghiên cu ca đ tài là kt hp gia phân tích đnh tính và đnh
lng. Tác gi s dng mô hình hi qui kinh t lng đ kho sát s nh hng ca
các nhân t đn t l đòn by tài chính trong doanh nghip, trên c s các lý thuyt cu
trúc vn và các kt qu nghiên cu thc nghim trc đây. Tác gi có s dng các
chng trình SPSS và Excel đ h tr tính toán trong nghiên cu.
1.5 ụ ngha ca đ tƠi:
Nghiên cu cung cp mt cái nhìn tng quan v cu trúc vn ca các doanh
nghip bt đng sn niêm yt trên sàn GDCK TP HCM và phân tích các nhân t nh
hng đn cu trúc vn ca các doanh nghip này. Thông qua kt qu nhn đc t
vic phân tích, đánh giá li ích và s tng quan ca các nhân t trên đn cu trúc vn
ca doanh nghip, các nhà qun lý doanh nghip có th la chn cho mình mt cu
trúc vn hiu qu trong tình hình kinh t hin nay.
1.6 Kt cu ca lun vn:
Chng 1: Gii thiu.
Trang 7
Chng 2: Tng quan các kt qu nghiên cu trc đây.
Chng 3: Phng pháp nghiên cu.
Chng 4: Ni dung và các kt qu nghiên cu.
Chng 5: Kt lun.

Trang 8
CHNG II: TNG QUAN CÁC KT QU NGHIÊN CU
TRC ÂY

2.1 Các lý thuyt v cu trúc vn:
2.1.1 Lý thuyt cu trúc vn ca Modilligani &Miller (M&M):
Nghiên cu ca M&M (1958) v cu trúc vn doanh nghip th hin:
Trong môi trng th trng vn là hoàn ho (không có thu thu nhp doanh
nghip, không có chi phí giao dch khi mua bán chng khoán, không có chi phí phá sn
và chi phí khó khn tài chính, cá nhân và công ty đu có th vay tin  mc lãi sut
nh nhau, không có bt cân xng thông tin):
Giá tr th trng ca bt k doanh nghip nào cng đc lp vi cu trúc vn ca
n. Nói cách khác, giá tr ca doanh nghip s dng n bng giá tr ca doanh nghip

không s dng n.
Nghiên cu ca M&M (1963) tip ni nhng có tính đn thu thu nhp doanh
nghip. Theo M&M do chi phí lãi vay là chi phí hp lý đc khu tr thu thu nhp
doanh nghip do đó giá tr doanh nghip có n vay s bng giá tr doanh nghip không
s dng n cng vi khon li t vic s dng n mang li. Tóm li, cu trúc vn có
liên quan đn giá tr doanh nghip và vic s dng n càng cao thì giá tr doanh nghip
càng gia tng và gia tng đn ti đa khi doanh nghip s dng n đn 100%.
2.1.2 Lý thuyt đánh đi ca cu trúc vn:
Xem xét thêm nh hng ca chi phí phá sn và chí phí kit qu tài chính, cu
trúc vn ca M&M đc xác đnh li: t trng n trong doanh nghip s tng cho đn
khi nào li ích t thu thu nhp doanh nghip vn còn thp hn chi phí kit qu tài
chính. Do đó, các doanh nghip nên chn t l n ti u mà ti đó hin giá ca khon
tit kim t thu thu nhp doanh nghip do vay n thêm va đ đ bù tr cho gia tng
trong hin giá ca chi phí kit qu. (Mô t nh Hình 1.1).
Trang 9

Lý thuyt đánh đi tha nhn rng t l n mc tiêu có th khác nhau gia các
doanh nghip. Doanh nghip nào có tài sn hu hình an toàn và có nhiu thu nhp chu
thu đ đc hng li t tm chn thu thì thng có t l n mc tiêu cao. Các
doanh nghip có tài sn vô hình chim đa s trong c cu tài sn mang nhiu ri ro thì
có t l n mc tiêu thp và thng da ch yu vào tài tr vn c phn.
2.1.3 Lý thuyt trt t phơn hng:
Lý thuyt trt t phân hng đc nghiên cu khi đu bi Myers S.C. (1984).
Lý thuyt này bt đu nh là kt qu ca bt cân xng thông tin trên th trng.
Thông tin bt cân xng tác đng đn vic la chn gia ngun tài tr ni b và ngun
tài tr bên ngoài, gia phát hành n mi và phát hành c phn. Theo quan đim ca
nhà đu t bên ngoài, vn c phn và n đu có ri ro, tuy nhiên mc đ ri ro  vn
c phn cao hn. Vì th, các nhà đu t luôn yêu cu mt t sut sinh li trên vn c
phn cao hn trên n. iu này dn ti mt trt t phân hng, theo đó 


. Phát hành vn c phn
mi thng là phng án cui cùng khi doanh nghip đư s dng ht kh nng vay n.
Trang 10
2.1.4 Lý thuyt v chi phí đi din:
Theo nghiên cu ca Jensen và Meckling (1976), lý thuyt chi phí đi din là
nêu lên chi phí gây ra do mâu thun li ích gia ch n, c đông và nhà điu hành.
Trong đó:
Chi phí đi din ca vn c phn là do mâu thun gia nhà điu hành và c đông,
nhà điu hành có xu hng đu t vào các d án theo quyt đnh ch quan ca h làm
tng quy mô doanh nghip nhng li ít quan tâm đn chính sách c tc cho c đông,
còn c đông thì luôn mun đc phân chia c tc càng nhiu càng tt.
Chi phí đi din ca n phát sinh còn do mâu thun gia ch n và c đông. Các
ch n thì luôn mun đc tr n gc và lưi đúng hn, trong khi các c đông thì có th
chim hu tài sn ch n bng cách gia tng ri ro đu t.
2.1.5 Lý thuyt tín hiu:
Theo nghiên cu ca Jensen và Meckling (1976), lý thuyt chi phí đi din là
nêu lên chi phí gây ra do mâu thun li ích gia ch n, c đông và nhà điu hành.
Trong đó:
Chi phí đi din ca vn c phn là do mâu thun gia nhà điu hành và c đông,
nhà điu hành có xu hng đu t vào các d án theo quyt đnh ch quan ca h làm
tng quy mô doanh nghip nhng li ít quan tâm đn chính sách c tc cho c đông,
còn c đông thì luôn mun đc phân chia c tc càng nhiu càng tt.
Chi phí đi din ca n phát sinh còn do mâu thun gia ch n và c đông. Các
ch n thì luôn mun đc tr n gc và lưi đúng hn, trong khi các c đông thì có th
chim hu tài sn ch n bng cách gia tng ri ro đu t.
2.2 Các nghiên cu trc đơy:
Da trên c s ca các lý thuyt, nhiu nghiên cu thc nghim đư đc tin
hành đ xác đnh các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca doanh nghip. Hu ht các
đ tài thc nghim đu da trên danh sách các nhân t đc đa ra trong hai nghiên
cu: Titman và Wessels (1988), Harris và Raviv (1991). Nm 1991, Harris và Raviv

Trang 11
đ xut mt s nhân t nh sau: tài sn c đnh, tm chn thu phi n, c hi đu t,
qui mô doanh nghip, bin đng doanh thu, ri ro riêng ca doanh nghip, li nhun,
chi phí qung cáo, chi phí R&D và đc đim riêng ca sn phm. Trong khi đó, Titman
và Wessels (1988) thì thy rng không có tác đng ca tm chn thu phi n, ri ro
kinh doanh, giá tr tài sn đm bo hoc c hi phát trin đn t l vay n.
Nghiên cu ca Rajan và Zingales (1995) nhn thy rng các nhân t tác đng
đn cu trúc vn ca hu ht các nc G-7 đu ging nhau: c hi tng trng, t sut
sinh li, tài sn hu hình và qui mô doanh nghip.
Bài vit ca Saumitra N.Bhaduri (2002),
Determinants of capital structure
 đư có mt nghiên cu thc nghim v
cu trúc vn ca các doanh nghip ti n . Các nhân t nh hng đn cu trúc vn
ca các doanh nghip này bao gm: tng trng, dòng tin mt, quy mô, đc đim sn
phm và đc đim ngành công nghip. Ngoài ra nhân t chi phí tái c cu cng đc
tìm thy là có nh hng đn cu trúc vn.
Jean J.Chen (2003), “Determinants of capital structure of Chinese-listed
companies”, đư có mt nghiên cu v cu trúc vn ca các công ty niêm yt ca Trung
Quc. Bài nghiên cu cho thy các công ty Trung Quc xây dng mt cu trúc vn
tuân theo "trt t phân hng mi" – đu tiên là li nhun gi li, ri ti vn c phn, n
dài hn là s la chn cui cùng – điu này là hoàn toàn khác vi lý thuyt trt t phân
hng ca Myers S.C. (1984). Bên cnh đó, bài nghiên cu còn cho thy mt t l n
thp ti các công ty này, điu này ch ra rng các công ty niêm yt  Trung Quc a
thích tài tr ch yu bng vn c phn hn là n.
Micheal Paukender & A.Petersen (2004) “Does the source of capital affect
capital structure?”. Trên c s phân tích thc nghim 6000 công ty thuc lnh vc tài
chính và 9000 công ty thuc nhiu lnh vc khác  nc M t nm 1986 đn nm
2000. Bài nghiên cu xem xét cu trúc tài chính bao gm c n ngn hn, n dài hn
và đo lng t sut tng n vay trên tng tài sn theo giá tr s sách và giá tr th
Trang 12

trng. Trong đó, 10 bin đc lp ca mô hình bao gm: giá tr th trng ca tài sn,
giá tr s sách ca tài sn, doanh thu, s nm hot đng ca doanh nghip, li nhun
biên, t s giá tr th trng trên giá tr s sách ca tài sn, t s nghiên cu và phát
trin trên doanh thu, t s qung cáo trên doanh thu, thu thu nhp doanh nghip, mc
gia tng ca thu nhp trên vn ch s hu. Nhìn chung kt qu ca bài nghiên cu cho
thy các bin đu có ý ngha, nhng thy rõ nht là cu trúc tài chính có tng quan
dng vi thu thu nhp doanh nghip, giá tr ca tài sn và có tng quan âm vi ch
tiêu giá tr th trng trên giá tr s sách, li nhun biên ca doanh nghip.
Nghiên cu ca Shinichi Nishioka (2004) “Dynamic capital structure of
Japanese firms” phân tích các nhân t nh hng đn đòn by tài chính ca 700 công
ty trong giai đon t nm 1990 đn 2004 trên th trng chng khoán Tokyo. Da trên
mô hình hi quy tuyn tính bao gm 2 bin ph thuc là tng n phi tr chia cho tng
tài sn theo giá tr s sách; tng n phi tr chia cho tng giá tr th trng. Các bin
đc lp nh chi phí n, mc đ bin đng ca giá tr công ty, kh nng tng trng,
kh nng sinh li, quy mô công ty, tài sn th chp và 2 bin gi là thi gian và ngành.
Kt qu thu đc là tài sn th chp có mi quan h t l thun vi t l đòn cân n và
quy mô công ty, kh nng tng trng và kh nng sinh li có mi quan h t l nghch
vi đòn cân n.
Liufang Li (2010) “What factors might explain the capial structure of listed real
estate firms in China?” nghiên cu thc nghim mt s doanh nghip bt đng sn
niêm yt trên sàn giao dch chng khoán ca Trung Quc trong khong thi gian t
nm 2003 – 2007. Bài vit phân tích xem nhng nhân t nào thc s nh hng đn
cu trúc vn ca các doanh nghip này. Tng tài sn, t l s hu c phn ca nhà
nc và t s tài sn hu hình đc tìm thy có mi quan h t l thun, trong khi tc
đ tng trng ca thu nhp và t s li nhun ròng trên tài sn thì li có mi quan h
t l nghch. Hu ht các phát hin t mô hình đu đng nht vi lý thuyt ca M&M,
lý thuyt đánh đi và lý thuyt trt t phân hng. Tuy nhiên, kt qu vn có đim mi
Trang 13
so vi lý thuyt, nhng khác bit v th ch và nhng hn ch v tip cn vn trên th
trng tài chính cng là nhng yu t quan trng đi vi các quyt đnh v cu trúc

vn ca các doanh nghip này.
Binsbergenvà cng s (2011) “Optimal Capital Structure” thì cho rng mt cu
trúc vn ti u đc xây dng da trên các nhân t tác đng: tài sn đm bo, logarit
ca tng tài sn, t s giá tr s sách trên giá tr th trng, tài sn vô hình, dòng tin và
chính sách c tc ca công ty. Bài vit cng đư to ra công thc có th tính chính xác
s tin n ti u ca mt công ty bt k.
Nurul Syuhada Baharuddin và cng s (2011) “Determinants of Capital
Structure for Listed Construction Companies in Malaysia” phân tích các nhân t chính
nh hng đn cu trúc vn ca các công ty xây dng niêm yt trên th trng chng
khoán ti Malaysia. Tác gi nghiên cu 42 công ty xây dng trong khong thi gian 7
nm t 2001 – 2007 vi tng s quan sát là 294. Bin đc lp là t s n và đc tính
theo t s gia tng n và tng tài sn, trong khi đó có 4 bin ph thuc là kh nng
sinh li, quy mô, tc đ tng trng và tài sn hu hình. Kt qu nghiên cu cho thy,
kh nng sinh li có mi tng quan âm vi t s n trong khi quy mô, tc đ tng
trng và tài sn hu hình có mi tng quan dng vi tng n. Kt qu nghiên cu
cng cho thy rng, cu trúc vn ca các công ty xây dng Malaysia ph thuc nhiu
vào vay n đ tng trng và phát trin. Li nhun ca các công ty này thì gim khi
h s dng càng nhiu n.
Nhiu nghiên cu còn đi sâu tìm hiu cu trúc vn ca các doanh nghip trong
các lnh vc, ngành ngh khác nhau, c th: các doanh nghip ngành sn xut (Long và
Malitz (1985); Titman và Wessels (1988)); doanh nghip cung cp đin (Modigliani và
Miller (1966)); doanh nghip bt đng sn (Maris va Elayan (1990), Allen (1995));
doanh nghip ngành ch bin thy sn (GS. Nguyn Th Cành và cng s (2012));
T vic xem xét tng quan các kt qu nghiên cu trc đây, tác gi bn khon
riêng đi vi cu trúc vn ca các doanh nghip bt đng sn Vit Nam thì các nhân t
Trang 14
nào thc s có tác đng. Mc đích ca tác gi nhm cung cp thêm mt bng chng
thc nghim na v s nh hng ca các nhân t đn cu trúc vn ca các doanh
nghip bt đng sn.

Trang 15
CHNG III: PHNG PHÁP NGHIÊN CU

3.1 Mô hình nghiên cu:
Trong bài nghiên cu này, tác gi s dng d liu dng bng và mô hình hi qui
tuyn tính đ kim nghim các gi thit v mi tng quan gia t l đòn by tài chính
và các nhân t đc cho là có tác đng đn nó.
Trên c s k tha các kt qu nghiên cu thc nghim đư trình bày, tác gi xây

dng mô hình hi qui và la chn các bin trong phân tích. Mô hình hi qui nh sau:
Y = 
i
+ 
n
X
n
+ 
i

Trong đó:
Y: Bin ph thuc
X
n
: Bin đc lp tác đng đn bin ph thuc

n
: H s hi qui

i
: H s t do

i
: Sai s ngu nhiên
Trong mô hình hi qui c th ca bài, bin ph thuc là cu trúc vn ca doanh
nghip đc đi din bi đòn by tài chính. Do nhng gii hn v kh nng thu thp d
liu ca tác gi, cng nh đc trng ca nn kinh t Vit Nam và các doanh nghip bt
đng sn niêm yt, bài vit đa ra các nhân t tác đng đn t l đòn by tài chính kho
sát trong bài nghiên cu nh sau: (1) li nhun (ROA), (2) tài sn hu hình (FA), (3)
qui mô doanh nghip (SIZE), (4) tng trng (GROW), (5) ri ro kinh doanh (RISK),

(6) tính thanh khon ca tài sn (LIQD).
o lng các bin nghiên cu:
Theo mô hình hi quy ca bài nghiên cu này, cu trúc vn ca doanh nghip
đc đi din bi t l n trên tng tài sn. Trong đó các nhân t nh hng đn cu
trúc vn ca các doanh nghip đc đa vào mô hình bao gm 7 nhân t, đây chính là
7 bin đc lp.
Trang 16
Bng 1 gii thích các bin ph thuc và bin đc lp đư đc chn cho nghiên
cu này:
Bng 1 Các nhân t tác đng đn cu trúc cu trúc vn ca các doanh
nghip bt đng sn và xây dng niêm yt trên S GDCK TP HCM
STT
Bin ph thuc (y)
Ký
hiu
Cách đo lng
1
òn by tài chính

LEV
Tng n
Tng tài sn
2
STD
Tng n ngn hn
Tng tài sn
3
LTD
Tng n dài hn
Tng tài sn

STT
Bin đc lp (x)
Ký hiu
Cách đo lng
Tng quan
k vng vi
cu trúc vn
1
Kh nng sinh li
ROA
Li nhun ròng sau thu
Tng tài sn cui k
+/-
2
Tài sn hu hình
FA
(Bt đng sn đu t + Tài sn c đnh)
Tng tài sn
+
3
Quy mô ca doanh nghip
SIZE
Ln(Tng tài sn)
+/-
4
Tng trng
GROW
(tng tài sn
t

- tng tài sn
t-1
)
tng tài sn
t-1

+/-
5
Ri to kinh doanh
RISK
% bin đng trong EBIT
% bin đng trong doanh thu thun
-
6
Tính thanh khon ca tài
sn

LIQD
Tng tài sn ngn hn
Tng n
-
Trang 17
3.2 Phng pháp nghiên cu
Phng pháp nghiên cu ca đ tài là s dng mô hình kinh t lng đ kho sát
s nh hng ca các bin đc lp: (1) kh nng sinh li (ROA), (2) tài sn hu hình
(FA), (3) qui mô doanh nghip, (4) tng trng, (5) ri ro kinh doanh, (6) tính thanh
khon ca tài sn đn bin ph thuc t l n trên tng tài sn trong doanh nghip, trên
c s các lý thuyt cu trúc vn và các kt qu nghiên cu thc nghim trc đây.
Tác gi đư s dng các công c sau đ phân tích d liu: thông kê mô t, mô hình
hi quy và chng trình SPSS.

3.2.1 Thu thp vƠ x lý s liu:
Bài nghiên cu s dng d liu ca
35 doanh nghip bt đng sn niêm yt ti
S giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh (Ph lc 1). S liu đc s dng
trong đ tài nghiên cu là s liu trong các báo cáo tài chính (gm bng cân đi k toán
và báo cáo kt qu hot đng kinh doanh) t nm 2006 đn nm 2012. Các báo cáo tài
chính phi tuân theo chun mc ca k toán Vit Nam, đc kim toán hàng nm và
công b thông tin trên các phng tin thông tin đi chúng.
Bng phng pháp tìm kim, trích lc các s liu thô t các báo cáo tài chính, tác
gi s dng các công thc tính toán đ x lý s liu cho phù hp. Sau đó, tác gi dùng
chng trình SPSS đ x lý, chy mô hình và lp các bng biu th hin các kt qu
nghiên cu nhn đc.
3.2.2 Các nhơn t nh hng đn cu trúc vn:
Qua các nghiên cu thc nghim trc đây cho thy có rt nhiu nhân t tác
đng đn cu trúc vn ca doanh nghip. Do gii hn v kh nng thu thp d liu ca
tác gi, cng nh đc trng ca nn kinh t Vit Nam nói chung và các doanh nghip
bt đng sn nói riêng, tác gi ch đa ra các nhân t chính nh sau:
3.2.2.1 òn by tƠi chính ca doanh nghip - Bin ph thuc:
Trong nghiên cu này, đòn by tài chính đc chn làm đi din cho cu trúc
vn ca doanh nghip, đc tính bi t l n trên tng tài sn, cho thy mc đ tài tr
Trang 18
ca doanh nghip bng vn vay. i vi doanh nghip, t s đòn by tài chính s giúp
các nhà qun lý la chn cu trúc vn hp lý nht cho doanh nghip. i vi nhà đu
t, t s đòn by tài chính cho thy mc đ ri ro ca doanh nghip, t đó gi ý các
quyt đnh đu t.
Do hn ch v s liu nên nghiên cu này ch s dng giá tr s sách theo bng
cân đi k toán ca doanh nghip đ đo lng đòn by tài chính và đc tính toán nh
sau:
T s tng n so vi tài sn
LEV (Leverage)

=
Tng n
Tng tài sn

T s n ngn hn so vi tài sn
STD (Short-term debt)
=
Tng n ngn hn
Tng tài sn

T s n dài hn so vi tài sn
LTD (Long-term debt)
=
Tng n dài hn
Tng tài sn
3.2.2.2 Các nhơn t tác đng đn cu trúc vn (đòn by tƠi chính) ca doanh
nghip:
3.2.2.2.1 Kh nng sinh li (ROA):
 đánh giá kh nng sinh li ca doanh nghip, tác gi s dng t sut sinh li
trên tài sn (ROA) và đc tính nh sau:
ROA
=
Li nhun ròng sau thu
Tng tài sn cui k
V mt lý thuyt, mi tng quan gia t sut sinh li ca doanh nghip và đòn
by tài chính không đc xác đnh thng nht.
Theo lý thuyt đánh đi, doanh nghip có t sut sinh li càng cao thì càng d
dàng vay mn hn. ng thi doanh nghip có mc li nhun càng cao thì li ích t
Trang 19
tm chn thu càng tr nên hp dn hn. Theo nghiên cu thc ngim ca Long và

Malitz (1985), t sut sinh li có mi tng quan dng (+) vi t l đòn by tài chính.
Nhng theo lý thuyt trt t phân hng, ch doanh nghip thng u tiên đu t
t ngun vn ni b là li nhun gi li, và khi đư s dng ht li nhun gi li thì
doanh nghip mi s dng ngun vn vay. iu này cho thy doanh nghip s ít đi vay
mn nu nh h có càng nhiu li nhun. Nhiu kt qu ca các nghiên cu trc đây
cho thy rng. t sut sinh li có mi tng quan âm (-) vi đòn by tài chính: Chang
(1987), Titman và Wessels (1988).
Do đó, ta có gi thuyt H1 nh sau:
H1: Kh nng sinh li có mi tng quan ơm (+) hoc (-) vi đòn by tài
chính.
3.2.2.2.2 TƠi sn hu hình (FA và TANG):
Có nhiu cách đ xác đnh tài sn hu hình, chng hn “tài sn c đnh/ tng
tài sn” (Rajan và Zinggaless, 1995) hoc là “(tài sn c đnh+hàng tn kho)/ tng tài
sn” (Hu Jun 2008). Trong bài đ đo lng nhân t tài sn hu hình ca doanh nghip,
tác gi s dng hai công thc:
TANG
(tangible assets)
Hàng tn kho + Bt đng sn đu t + Tài sn c đnh
Tng tài sn
FA
(fixed assets)
Bt đng sn đu t + Tài sn c đnh
Tng tài sn
Khi doanh nghip có nhiu tài sn hu hình, doanh nghip d dàng th chp các
tài sn này đ tip cn vi các ngun vn vay ca ngân hàng. Ngoài ra, doanh nghip
có nhiu tài sn hu hình s có chi phí kit qu tài chính thp hn các doanh nghip
khác trong trng hp phá sn. Theo các nghiên cu thc nghim, tài sn hu hình có
tng quan dng (+) vi đòn by tài chính. Do đó, ta có gi thuyt H2 nh sau:
H2: Tài sn hu hình có mi tng quan dng (+) vi đòn by tài chính.
Trang 20

Nguyên nhân s dng 2 công thc tính tài sn hu hình: theo quan sát ca tác
gi, nhiu đ tài nghiên cu cu trúc vn ca doanh nghip Vit Nam thng s dng
công thc đu tiên (TANG) và cho kt qu có tng quan vi LTD. Tuy nhiên theo tác
gi nhn đnh, trên thc t khi doanh nghip tin hành vay n Ngân hàng thì hàng tn
kho không phi là yu t tác đng đn ngun vn vay dài hn. Do đó, tác gi quyt
đnh chn bin FA đ nghiên cu.
3.2.2.2.3 Qui mô ca doanh nghip (SIZE):
Qui mô doanh nghip thng đc tính toán trong các nghiên cu bng logarit
ca doanh thu hoc ca tng tài sn. Trong bài này qui mô doanh nghip đc tính nh
sau:
SIZE
=
ln (tng tài sn cui k)
Các nghiên cu thc nghim không thng nht mi tng quan gia qui mô
doanh nghip và đòn by tài chính.
Lý thuyt đánh đi cho thy rng, các doanh nghip có quy mô ln thng có ít
ri ro dn đn phá sn hn do có tính đa dng hóa cao hn (Titman và Wessels (1988);
Keshar J.Baral, (2004)), do đó thng đc th trng vn a thích hn, các ngân hàng
d dàng cung cp hn mc hn và vi mc lãi sut u đưi hn,… Ngoài ra, các doanh
nghip ln cng d dàng ct gim các chi phí có liên quan đn vic phát hành n hn
so vi các doanh nghip khác. Các thun li này to điu kin cho các doanh nghip
này s dng nhiu n hn.
Mt s nghiên cu thc nghim thc hin trên c s lý thuyt đánh đi cho rng
qui mô doanh nghip có mi tng quan dng (+) vi đòn by tài chính, nh Marsh
(1982), Friend và Hasbrouck (1998), Huang và Song (2002).
Nghiên cu ca Bevan và Danbolt (2002) ch ra rng qui mô doanh nghip có
mi tng quan dng (+) vi n vay ngn hn nhng li có tng quan âm (-) vi n
vay dài hn.
Trang 21
Lý thuyt chi phí đi din lý gii rng, các công ty có quy mô ln thng s phát

hành n dài hn nhiu hn do vic s dng n này s giúp cho các c đông kim soát
hành vi ca các giám đc điu hành tt hn. Nh vy, quy mô doanh nghip trong
trng hp này có tng quan (+) n dài hn.
Do đó, ta có gi thit H3:
H3: Qui mô doanh nghip có mi tng quan dng (+) hoc âm (-) vi đòn
by tài chính.
3.2.2.2.4 Tng trng (GROW):
C hi tng trng thng đc đo lng bng ch s Tobin’s Q (giá tr th
trng/giá tr s sách ca doanh nghip). Trong bài vit ca Huang và Song (2002), hai
ông có nêu ra vic có th s dng ch s tc đ tng trng đ thay th. Trong bài vit
này, tác gi s dng tc đ tng trng ca tài sn nh sau:
GROW
=
Tng tài sn(t) - Tng tài sn (t-1)
Tng tài sn (t-1)
Nghiên cu thc nghim cng cho ra các kt qu đi lp v mi quan h gia
GROW vi t l đòn by tài chính.
Theo lý thuyt trt t phân hng, các doanh nghip có tc đ tng trng cao
thng có nhu cu vn nhiu hn, trong khi ngun li nhun gi li không đ, doanh
nghip s phi vay n nhiu hn. Trong trng hp này, đòn by tài chính có tng
quan dng (+) vi tc đ tng trng.
Trong khi đó, lý thuyt đánh đi cho rng, mc dù doanh nghip có nhiu c hi
phát trin hn nhng li có t trng tài sn vô hình cao trong tng tài sn, thì mc vay
n cng s thp, do c hi phát trin ch là tài sn vô hình không có giá tr th chp cao
khi đi vay ti ngân hàng.
Và lý thuyt chi phí đi din cho rng các c đông thng có mâu thun vi ch
n trong vic tranh giành li ích. Mt tc đ tng trng cao thng mang li nhng
kt qu kinh doanh kh quan, chính vì vy các c đông thng không mun chia s u