PHÂN TÍCH MỐI QUAN HỆ GIỮA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM - SỬ DỤNG MÔ HÌNH TỪ HỒI QUY VECTOR (VAR).PDF

B GIÁO DCăVĨăĨOăTO
TRNGăI HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
==========


NGUYN TH BÌNH


PHÂN TÍCH MI QUAN H GIA CÁC NHÂN
T KINH T VăMỌ VÀ TH TRNG CHNG
KHOÁN VIT NAM - S DNG MÔ HÌNH T
HI QUY VECTOR (VAR)



LUNăVNăTHCăSăKINHăT




TP.H Chí Minh ậ Nmă2012


B GIÁO DCăVĨăĨOăTO
TRNGăI HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
==========


NGUYN TH BÌNH

PHÂN TÍCH MI QUAN H GIA CÁC NHÂN
T KINH T VăMỌăVĨăTH TRNG CHNG
KHOÁN VIT NAM ậ S DNG MÔ HÌNH T
HI QUY VECTOR (VAR)

Chuyên ngành : Kinh t Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s : 60.31.12

LUNăVNăTHCăSăKINHăT

NGIăHNG DN KHOA HC:
GS.TS TRN NGCăTH

TP.H Chí Minh ậ Nmă2012


LIăCAMăOAN


Tôi xin cam đoan rng đây là công trình nghiên cu ca tôi, có s h tr t Giáo
viên hng dn là GS. TS Trn Ngc Th. Các ni dung nghiên cu và kt qu
trong đ tài này là trung thc và cha tng đc ai công b trong bt c công trình
nào. Nhng s liu trong các bng biu phc v cho vic phân tích, nhn xét, đánh
giá đc chính tác gi thu thp t các ngun khác nhau có ghi trong phn tài liu
tham kho. Ngoài ra, trong lun vn còn s dng mt s nhn xét, đánh giá cng
nh s liu ca các tác gi khác, c quan t chc khác, và đu có chú thích ngun
gc sau mi trích dn đ d tra cu, kim chng.
Nu phát hin có bt k s gian ln nào tôi xin hoàn toàn chu trách nhim trc
Hi đng, cng nh kt qu lun vn ca mình.

TP.HCM, ngày 22 tháng 12 nm 2012
Tác gi



Nguyn Th Bình







LI CMăN


Trc tiên, tôi xin chân thành cm n Thy Trn Ngc Th đư tn tình hng dn
tôi trong sut quá trình thc hin và hoàn thành lun vn tt nghip này, cng nh
gi li cm n đn tt c các Thy - Cô đc bit là Thy Cô trong khoa TCDN -
Trng i hc Kinh T TP.HCM đư tn tình dy bo và truyn đt cho tôi nhng
kin thc quý giá trong c khóa hc.
Sau cùng, tôi xin cm n các bn trong lp cao hc TCDN êm 4 K19 đư giúp đ,
chia s nhng kin thc mi m cng nh nhng thông tin b ích đ tôi có th hoàn
thành lun vn này.

Trân trng!

MC LC
TÓM TT 1
GII THIU 2
CHNGă1 4
NHNG BNG CHNG THC NGHIM V NH HNG CA CÁC
NHÂN T KINH T VăMỌăTI CH S GIÁ CHNG KHOÁN 4
1.1 Các nhân t kinh t vă môă vƠă nhă hng ca chúng ti th trng
chng khoán 4
1.1.1 Lãi sut 4
1.1.2 T l lm phát 6
1.1.3 Cung tin m rng 7
1.1.4 Ch s sn xut công nghip 9
1.1.5 T giá hiăđoái 9
1.1.6 Giá du th gii 11
1.1.7 Giá vàng 13
1.2 Các nghiên cu thc nghim v mi quan h gia các nhân t kinh t
vămôăvƠăch s giá chng khoán 13
1.2.1 Các nghiên cu trên th gii 13
1.2.2 Các nghiên cu  Vit Nam 21
CHNGă2 23
PHÂN TÍCH MI QUAN H GIA CÁC NHÂN T KINH T VăMỌăVĨă
TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM 23
2.1 D liu nghiên cu 23
2.2 Phngăphápănghiênăcu 25
2.3 Cácăbc thc hin 28

2.4 Kt qu nghiên cu thc nghim 29
2.4.1 Kimăđnh nghimăđnăv (Unit roots test) 29
2.4.2 Xácăđnhăđ tr tiăuăs dng trong mô hình 30
2.4.3 Kimăđnhăđng liên ktătheoăphngăphápăJohansen 31
2.4.4 Kimăđnh nhân qu Granger 33


2.4.5 Kt qu kimăđnh mô hình Var 36
2.4.6 Phơnătíchăphơnărƣăphngăsaiă(VarianceăDecomposition) 38
2.4.7 Phân tích hàm phn ngăđy 40
KT LUN 42
DANH MC TÀI LIU THAM KHO 45
PH LC 48




DANH MC CH VIT TT
- ADF: Augmented Dickey-Fuller – Phng pháp Dickey-Fuller b sung
- CPI: Consumer Price Index - ch s giá tiêu dùng
- CK: Chng khoán
- CP: C phiu
- EX: exchange Rate – T giá hi đoái
- GP: Gold Price - Giá vàng th gii
- GSO: General Statistics Office - Tng cc thng kê Vit Nam
- IFS: International Financial Statistics - Thng kê tài chính Quc t
- IMF: International Monetary - Qu tin t quc t
- IPI: Industrial Production Index - Ch s sn xut công nghip
- IR : Interest rate - Lãi sut
- M2: Cung tin m rng

- NHNN: Ngân hàng Nhà nc
- OLS: Ordinary least squares – Phng pháp bình phng nh nht
- OP: Oil Price - Giá du th gii
- TSSL: T sut sinh li
- TTCK: Th trng chng khoán
- USD: đô la M
- Var: Vector Autoregession – T hi quy vector
- VN: Vit Nam
- VND: đng Vit Nam
- VN-Index: Ch s giá chng khoán Vit Nam


DANH MC CÁC BNG, BIU


Bng 1.1: Tóm tt các nhân t kinh t vămôăđƣăđc s dng trong các nghiên
cuătrc 21
Bng 2.1: Các nhân t kinh t vămôăs dng trong nghiên cu 23
Bng 2.2: Kt qu kimăđnh tính dng ca các bin 29
Bngă2.3ăXácăđnhăđ tr tiăuăs dng trong mô hình Var 30
Bng 2.4: Kimăđnh Trace 32
Bng 2.5: Kimăđnh giá tr riêng ccăđi 32
Bng 2.6: Kt qu kimăđnh nhân qu Granger gia các bin s 34
Bng 2.7: Kt qu hi quy mô hinh Var 36
Bng 2.8: Kt qu phơnătíchăphơnărƣăphngăsai 38

DANH MC CÁC BIU 
Biuăđ 2.1: Phn ng ca VN-Indexăđi vi cú sc ca các bin s kinh t 40

1

TÓM TT

Mc đích chính ca bài nghiên cu là phân tích nh hng ca các nhân t kinh t
v mô đn ch s giá chng khoán Vit Nam thông qua mô hình t hi quy Vector
(Var). Các nhân t kinh t v mô đc nghiên cu trong bài bao gm: lãi sut, t l
lm phát, cung tin m rng, ch s giá sn xut công nghip, t giá hi đoái, giá
du và giá vàng. Ch s VN-Index đc s dng làm đi din cho ch s giá chng
khoán ca TTCK Vit Nam. D liu phân tích ca các bin đc ly theo tháng,
trong khong thi gian t tháng 01/2006 đn tháng 07/2012 (bao gm 79 quan sát).
Kt qu kim đnh đng liên kt ch ra rng: tn ti mi quan h cân bng dài hn
gia ch s VN-Index và các nhân t kinh t v mô.
Kim đnh nhân qu Granger và mô hình t hi quy Vector cho thy ch có nhân t
giá du và lãi sut có tác đng đn ch s VN-Index (h s hi quy ca 2 nhân t
này có ý ngha thng k, h s thng kê ca các nhân t còn li không có ý ngha
thng kê). Theo đó, giá du có mi tng quan thun vi ch s VN-Index và lãi
sut thì li tn ti mi tng quan nghch. Bên cnh đó, kim đnh nhân qu cng
cho thy ch s VN-index không phi là ch báo hàng đu cho các nhân t kinh t v
mô và nn kinh t vì ch s VN-Index không tác đng nhân qu ti bt k nhân t
kinh t v mô nào.

T khóa chính: Mô hình t hi quy vector Var, VN-Index, lãi sut, t l lm phát,
cung tin m rng, ch s sn xut công nghip, t giá hi đoái, giá du, giá vàng.

2


GII THIU

Th trng chng khoán (TTCK) ca Vit Nam nhìn chung vn còn non tr vi 12
nm hot đng. Tuy vy, nó đư có nhng bc phát trin nhanh chóng, góp phn
vào s phát trin nn kinh t ca đt nc, là kênh huy đng vn hiu qu cho các
doanh nghip và cung cp môi trng đu t cho công chúng.
Tuy nhiên, trong nhng nm gn đây nhng thay đi trong chính sách v mô đư tác
đng rt ln đn TTCK làm cho th trng tri qua nhiu giai đon bin đng mnh.
iu này nh hng ti s phát trin ca nn kinh t và làm thay đi các quyt đnh
đu t. Vì vy, đánh giá tác đng ca các yu t kinh t v mô đn TTCK có mt
vai trò quan trng đi vi c nhà đu t cá nhân, t chc và các nhà hoch đnh
chính sách. Có rt nhiu nhng nghiên cu trên các th trng chng khoán đư phát
trin và mi ni đ xác đnh xem yu t kinh t v mô nào thc s tác đng đn th
trng chng khoán cng nh là mc đ tác đng ca chúng. Bng vic kim đnh
trong thc t qua các mô hình kinh t lng s giúp ta có cái nhìn tng quát hn v
ri ro và bin đng ca giá c phiu đ đa ra các d báo cng nh phòng nga cho
các hot đng đu t trên th trng.
Xut phát t nhng lý do trên, tác gi đư chn đ tài ắăPhơnătíchămi quan h gia
các nhân t kinh t vămôăvƠăth trng chng khoán Vit Nam ậ S dng mô
hình t hi quy VectorẰ đ nghiên cu và làm lun vn tt nghip thc s ca
mình.
Mc tiêu nghiên cu ca đ tài ch yu làm sng t nhng tác đng ca các nhân t
kinh t v mô ti th trng chng khon Vit Nam và đo lng mc đ tác đng
ca các nhân t kinh t v mô ti ch s giá chng khoán ca th trng chng
khoán Vit Nam.
 đt đc mc tiêu trên, nghiên cu s tp trung phân tích đ tr li các câu hi

sau:
3


- Th nht, xác đnh xem liu có tn ti mi quan h gia các nhân t kinh t
v mô và ch s giá chng khoán ca TTCK Vit Nam hay không?
- Th hai, trong trng hp có tn ti mi quan h thì nhân t v mô nào có
nh hng ln nht đn ch s giá chng khoán và mc đ nh hng ca
chúng ra sao?
 tài nghiên cu mang li mt s ý ngha v mt lý thuyt và thc tin không ch
đi vi các nhà hoch đnh Chính sách mà nó còn có ích cho các hc gi quan tâm
ti vn đ này, c th:
- i vi nhà điu hành chính sách: hiu đc mi quan h gia các nhân t kinh
t v mô và TTCK giúp h đa ra nhng chính sách v mô thích hp đ qun lý
th trng mt cách hiu qu.
- i vi các hc gi: kt qu ca bài nghiên cu có th dùng làm tài liu tham
kho có ích cho nhng hc gi mun nghiên cu mi quan h này trên th
trng chng khoán Vit Nam.
B cc ca đ tài đc chia làm 2 chng:
- Chngă1: Nhng bng chng thc nghim v nh hng ca các nhân t kinh
t v mô đn ch s giá chng khoán.
- Chngă2: Phân tích mi quan h gia các nhân t kinh t v mô và th trng
chng khoán Vit Nam.





4

CHNGă1
NHNG BNG CHNG THC NGHIM V
NH HNG CA CÁC NHÂN T KINH T Vă
MÔ TI CH S GIÁ CHNG KHOÁN
1.1 Các nhân t kinh t vămôăvƠănhăhng ca chúng ti th trng chng
khoán
Trên thc t có rt nhiu yu t nh hng ti giá ca c phiu. Tuy nhiên, Vit
Nam là mt quc gia đang phát trin, có nn kinh t hi nhp vi khu vc và th
gii cha sâu. Do đó, trong bài nghiên cu ca mình tác gi tp trung nhiu hn
vào nhng tác đng t các nhân t mang tính ni ti ca nn kinh t nh: Lưi
sut, t l lm phát, cung tin m rng (M2) và ch s sn xut công nghip.
Ngoài ra, mt s nhân t khác chu nh hng ca các yu t bên ngoài nh: t
giá hi đoái, giá du và giá vàng th gii cng đc đa vào mô hình đ xem
xét, đánh giá. Sau đây, chúng ta s xem xét c ch tác đng ca các nhân t trên
đn th trng chng khoán. Bên cnh đó, phn này cng trình bày c th nhng
tác gi nào đư tng nghiên cu mi quan h ca các nhân t kinh t v mô này
vi th trng chng khoán đ xem xét liu các nhân t kinh t v mô này có nh
hng ti th trng chng khoán hay không, nu có nh hng thì nh hng
nghch bin hay đng bin.
1.1.1 Lãi sut
Ri ro lãi sut là mt trong nhng ri ro h thng, hay còn gi là ri ro không
phân tán đc khi đu t vào TTCK. Ri ro lãi sut nói đn s không n đnh
trong giá tr th trng và s tin thu nhp trong tng lai, nguyên nhân là dao
đng trong mc lãi sut chung.
5


Nguyên nhân ct lõi ca ri ro lãi sut là s lên xung ca lãi sut Trái phiu
Chính Ph. Lãi sut ca trái phiu Chính Ph đc coi là lãi sut chun, là mc

phí vay vn không ri ro. Nhng thay đi trong lãi sut trái phiu Chính Ph s
làm nh hng ti toàn b h thng CK, t trái phiu cho đn các loi CP ri ro
nht.
Lãi sut trái phiu Chính ph cng thay đi theo cung cu trên th trng. Ví d,
khi ngân sách thâm ht thì Chính ph s phát hành thêm CK đ bù đp, nh vy
s làm tng mc cung CK trên th trng. Các nhà đu t tim nng s ch mua
các trái phiu này nu lãi sut cao hn lưi sut các loi CK khác đang đc lu
hành. Do lãi sut trái phiu Chính ph tng, nó s tr nên hp dn hn và các
loi CK khác s b kém hp dn đi. H qu là, nhng nhà đu t s mua trái
phiu Chính Ph thay vì trái phiu công ty, và do vy lãi sut trái phiu công ty
cng phi tng lên. Lưi sut trái phiu công ty tng dn đn giá ca các loi CP
thng và CP u đưi gim xung nh mt phn ng dây chuyn.
Lãi sut chun không ch tác đng trc tip đn giá trái phiu mà còn có nh
hng gián tip đn giá CP thng theo c ch nh sau:
- Th nht, lãi sut thp s không khuyn khích nhà đu t gi tin vào ngân
hàng và nhà đu t có th vay thêm vn vi chi phí thp hn trc. Nhà đu
t s phi tìm kim các kênh đu t khác hp dn hn, mt trong nhng kênh
đu t đó là th trng chng khoán. Do đó, th giá c phiu có th s tng
lên do cu kéo. Ngc li, khi lãi sut tng khin lãi sut ngân hàng tr nên
hp dn hn kinh doanh CK, thúc đy vic tng mc gi tit kim hoc mua
vàng đ bo toàn tin vn ca nhà đu t, điu này cng khin làm thu hp
dòng tin đu t trên TTCK và do đó, giá ca c phiu s gim xung.
- Th hai, lãi sut thp làm cho các công c có lãi sut c đnh nh trái phiu
s tr nên kém hp dn hn so vi c phiu, nhà đu t có th s chuyn t
kênh trái phiu sang kênh c phiu. Dòng tin chy vào th trng c phiu
tng lên s dn ti giá c phiu tng.
6


- Th ba, do lãi sut là chi phí s dng vn ca doanh nghip, khi lãi sut tng

thì chi phí ca doanh nghip s tng theo. Khi đó, doanh nghip hoc là s
ct gim, hn ch các khon đu t tng trng hoc là chp nhn mt mc
chi phí s dng vn bình quân tng lên và nh vy li nhun ca doanh
nghip s thp hn, dòng tin trong tng lai cng s gim đi. Do đó, giá tr
doanh nghip s gim theo và h qu là giá c phiu ca doanh nghip s đi
xung.
Tóm li, lãi sut trên th trng có mi tng quan nghch vi giá c phiu.
V thc nghim, nhân t lãi sut là nhân t đc nhiu tác gi la chn khi phân
tích nh hng ca các nhân t kinh t v mô đn th trng chng khoán. C
th: (Gan et al., 2006) khi nghiên cu ti New Zealand đư phát hin ra mi quan
h nghch gia lãi sut vi giá c phiu. Kt qu này cng phù hp vi nhng
nghiên cu ti nhiu quc gia khác nh: (Bulmash & Trivoli, 1991) nghiên cu
ti M, (Mukherjee & Naka, 1995) đi vi Nht Bn. Nghiên cu gn đây nht
ca (Tunali, 2010) ti Th Nh K, (Tangjitprom, 2011) ti Thái Lan cng cho
thy mt mi tng quan nghch gia lãi sut và t sut sinh li ca c phiu.
1.1.2 T l lm phát
Lm phát biu th cho s tng lên ca giá c hàng hóa, nó đc th hin thông
qua ch s giá tiêu dùng (CPI). CPI tng nh hng đn TTCK và giá c CP
thông qua các c ch sau:
- Ch s giá tiêu dùng tng, doanh nghip phi chi nhiu hn cho chi phí sn
xut. S gia tng chi phí nguyên vt liu, tin lng nhân công, chi phí s
dng vn làm tng giá bán hàng hoá, đu ra sn phm tr nên khó khn, li
nhun kinh doanh và c tc CP b st gim. CP ca doanh nghip tr nên
kém hp dn trong mt nhà đu t kéo theo s st gim trong giá c CP đang
lu hành.
- Trong mt nn kinh t khi sc mua ca đng tin gim, nhà đu t s tin
hành tái c cu danh mc đ bo toàn vn và li nhun. H s bán ra nhng
7

CP “ xu”, mua vào nhng CP “tt” làm thay đi lng cung cu các loi CP
trên th trng. Qua đó giá CP cng s thay đi. Bên cnh đó, chính sách tht
cht tin t ca Chính Ph đ kim ch lm phát nh tng lưi sut chit khu,
hn ch tín dng, tng cng thu n … cng làm gim lng cung tin cho
TTCK, nht là đi vi các đi tng đi vay đ đu t vào CK. Lưi sut chit
khu ca ngân hàng tng, các ngân hàng phi tng lưi sut huy đng đ hút
thêm tin gi trong dân phc v cho hot đng kinh doanh ca mình. Lãi
sut ngân hàng hp dn hn TSSL ca CP s hút mt lng vn t TTCK
sang, các nhà đu t s bán ra mt s CP đ chuyn sang tin gi. Các bin
đng trên đu có tác đng làm thay đi lng cung – cu v CP trên th
trng, qua đó giá c ca các loi CP có s bin đng ln.
Kinh nghim t TTCK các nc phát trin cho thy lm phát và giá c phiu có
tng quan nghch. Cùng vi quan đim này, (Nelson,1976), (Jaffe &
Mandelker, 1976), (Fama & Schwert, 1977), (Chen et al., 1986) cng đư nhn
mnh đn mi quan h nghch bin gia lm phát và giá chng khoán. Mt s
nghiên cu gn đây ca (Humpe & Macmillan, 2007), (Mohammad et al., 2009)
cng đư ch ra rng lm phát có tác đng nghch chiu đn giá c phiu. Tuy
nhiên, ti nghiên cu ca (Tunali, 2010) li cho thy mt mi tng quan thun
gia lm phát và t sut sinh li ca c phiu. (Tangjitprom, 2011) li không tìm
thy s liên quan nào gia lm phát và t sut sinh li ca c phiu trên th
trng chng khoán Thái Lan và ông gii thích nguyên nhân có th là do thi
gian ca d liu thu thp là không tng thích vi nhau.
1.1.3 Cung tin m rng
Cung tin tác đng đn th trng chng khoán thông qua các c ch sau:
- i vi chính sách tin t m rng
 M2 gia tng th hin s m rng v chính sách tin t nên ngun cung
tin trên th trng cng gia tng. C doanh nghip và nhà đu t có
nhiu c hi đ tip cn ngun vn. Doanh nghip d dàng vay vn đ
8

m rng sn xut kinh doanh nên kh nng tng thu nhp cng tng lên.
Nhà đu t có thêm ngun vn đ đu t nên cu v chng khoán s tng.
iu này kích thích dòng tin chy vào TTCK làm tng giá chng khoán.
 Mt khác khi M2 tng, lưi sut trên th trng tin t s gim. Theo
nguyên tc bình thông nhau gia th trng tin t và th trng vn,
lng tin nhàn ri s dch chuyn t th trng tin t sang th trng
chng khoán đ nhn đc t sut sinh li cao.
- Chính sách tht cht tin t:
 Khi cung tin gim, lãi sut trên th trng s tng. iu này s dn ti:
làm gim giá ca chng khoán do làm tng lưi sut chit khu trong các
mô hình đnh giá chng khoán; làm cho các chng khoán có thu nhp c
đnh (trái phiu) hp dn hn, làm gim tính thanh khon ca c phiu;
làm gim xu hng vay mn đ đu t vào chng khoán; làm tng chi
phí vn hành doanh nghip do đó nh hng đn li nhun công ty.
Nhng h qu trên s dn ti dòng tin chy vào chng khoán s ít và
làm gim giá chng khoán.
Nh vy, khi cung tin tng lên s có tác đng làm tng giá chng khoán và
ngc li. Mi tng quan thun này phù hp vi kt qu nghiên cu ca
(Mukherjee & Naka, 1995), (Maysami & Koh, 2000), (Ibrahim & Yusoff, 2001)
và (Tunali, 2010). Tuy nhiên, mt s các nghiên cu ca các tác gi khác li cho
nhng kt qu không ging nh trên. (Humpe & Macmillan, 2007) khi nghiên
cu mi quan h gia cung tin và giá chng khoán đư cho kt qu nh sau:
- Ti th trng M: trong dài hn mi quan h gia cung tin và giá c phiu
có s tng quan thun nhng không đáng k.
- Ti th trng Nht: cung tin và giá c phiu li có mi tng quan nghch.
Cùng kt qu nh trên, (Mohammad et al., 2009) khi nghiên cu ti s giao dch
chng khoán Karachi – Pakistan đư cho thy cung tin và giá c phiu tn ti
mt mi tng quan nghch.
9

1.1.4 Ch s sn xut công nghip
Ch s sn xut công nghip đc s dng nh mt thuc đo v mc đ hot
đng ca nn kinh t, mt s gia tng trong sn xut công nghip là mt báo
hiu cho phát trin kinh t. Theo (Tainer, 1993) ch s này luôn đi theo chu k
kinh t, nó tng trong thi k phc hi, bùng n kinh t và gim trong giai đon
suy thoái. Trong thc t, cng đư có nhiu nghiên cu v mi quan h ca ch s
sn xut công nghip đn th trng chng khoán. C th nh: (Fama, 1990) và
(Geske & Roll, 1983) đư cho thy mt mi quan h đng bin gia sn xut
công nghip và dòng tin k vng trong tng lai.
Các phát hin ca (Chen et al., 1986) khi thc hin nghiên cu ti TTCK M đư
ch ra rng tng trng sn xut công nghip trong tng lai là mt nhân t quan
trng giúp gii thích t sut sinh li ca chng khoán, và kt qu còn cho thy
có mt mi quan h đng bin gia các bin kinh t thc và giá c c phiu.
Trc đó, (Fama, 1981) cng có cùng quan đim nh trên, đư phát hin ra mi
quan h mnh m gia tc đ tng trng sn xut công nghip và t sut sinh
li ca chng khoán
(Mohammad et al., 2009) khi nghiên cu thc nghim ti Pakistan đư cho kt
qu là ch s sn xut công nghip có mi tng quan dng vi giá chng
khoán. Kt qu này cng tng t vi nghiên cu ca (Tunali, 2010) ti Th
Nh K.
1.1.5 T giá hiăđoái
Tác đng ca t giá đn giá chng khoán đư thu hút s quan tâm ca nhiu nhà
kinh t hc, các nhà làm chính sách và nhà đu t trong mt thi gian dài. Trong
nn kinh t toàn cu hóa hin nay, có rt ít các rào cn dòng vn, do đó to nhiu
c hi đu t cho các tp đoàn đa quc gia. Các doanh nghip hot đng trong
th trng thng phi gánh chu ba ri ro sau: đ nhy cm kinh t, nhy cm
chuyn đi, và nhy cm giao dch đi vi ri ro t giá. Do đó, nhu cu tìm hiu
mi quan h gia t giá và giá chng khoán đ phòng nga cho ri ro danh mc

10


ngày càng đc quan tâm nhiu hn. Phn ln các nghiên cu xem xét mi quan
h gia giá chng khoán và t giá đc thc hin  các nc đang phát trin và
đư phát trin.
Rõ ràng, nhng thay đi ca t giá có th:
- Tác đng đn dòng tin tng lai bng cách thay đi li ích và điu kin
cnh tranh ca công ty trong th trng sn phm và th trng nhân t.
- Làm thay đi giá tr tin t ni t ca dòng tin t hot đng nc ngoài.
- Kt qu s đa đn li hoc l khi các tài sn và n ngn hn ca các công ty
con  nc ngoài đc chuyn đi sang đng tin ni t.
Mi quan h gia giá chng khoán và t giá đc xem xét bi nhiu tác gi
trong ba thp niên qua nhng li cho thy nhiu kt qu khác nhau và trong vài
trng hp, kt qu li không đáng tin cy. Mi quan h gia t giá hi đoái và
thu nhp t chng khoán có th là đng bin hay nghch bin ph thuc xem
nc đó là tri v xut khu hay tri v nhp khu. C th:
- Khi đng ni t yu đi (t giá gia đng ni t và ngoi t tng lên) thì hàng
hóa trong nc r hn mt cách tng đi so vi hàng hóa  nc ngoài, dn
đn xut khu cao hn đng thi doanh nghip có li nhun cao t hot đng
kinh doanh làm cho giá chng khoán cao hn trong ngn hn. Tiêu biu cho
trng phái này là Dornbusch và Fischer, hai ông tranh lun rng t giá hi
đoái nh hung đn tính cnh tranh ca doanh nghip.
- Mt quc gia chuyên xut khu, s to áp lc tng giá ni t, làm cho tính
cnh tranh ca xut khu gim, to mt nh hng âm lên giá c chng
khoán.
- Còn đi vi mt quc gia nhp khu, mt st gim trong t giá hi đoái (hay
ni t lên giá) li làm gim chi phí yu t đu vào to ra nh hng dng
lên giá chng khoán. Mi quan h này cng đc đ cp trong bài nghiên
cu ca (Solnick, 1987). Ông cho rng mt s tng giá đng tin ni t là

mt tin xu cho các công ty ni đa, bi vì nó s làm gim kh nng cnh
11


tranh ca hàng xut khu, trong khi đó mt s gim giá đng tin thì nâng
cao kh nng cnh tranh ca công ty trong ngn hn.
Lý thuyt danh mc đu t ca Markowitz li cho rng danh mc đu t cn
phi đc xem xét li khi t giá hi đoái tng hay gim. Chng hn, mt s st
giá ca VND s dn đn vic mt danh mc đu t ca nc ngoài chuyn t
các tài sn ni đa, chng hn chng khoán, sang các tài sn bên ngoài do s
gim giá đng tin đư làm gim thu nhp ca các nhà đu t nuc ngoài khi
nhng dòng tin này đc chuyn đi sang đng tin chính quc, s rút lui ca
các nhà đu t nc ngoài có th gây ra mt st gim trong giá chng khoán.
Tuy nhiên, đi vi các nhà đu t trong nc, s gim giá ca VND làm cho
chng khoán nc ngoài tr nên mc, to ra mt hiu ng thay th sang các tài
sn ni đa, do đó, làm tng giá chng khoán.
Các nghiên cu v mi quan h gia t giá hi đoái và giá c phiu đư đc
nhiu tác gi nghiên cu. Kt qu mt s các nghiên cu nh sau: (Bahmani-
Oskooeea & Sohrabianb, 1992) cho kt qu nghiên cu là không tn ti mi liên
h dài hn gia giá chng khoán và t giá  M, tuy nhiên, h phát hin có mt
mi quan h ngn hn gia hai bin s này thông qua kim đnh nhân qu
Granger. Kt qu này cng phù hp vi nghiên cu ca (Nieh & Lee, 2001) ti
các nc G7. (Ong & Izan, 1999) li tìm thy mt mi liên h yu gia t giá và
giá chng khoán Úc cng nh  các nc G7. (Tabak, 2006), (Tunali, 2010),
(Tangjitprom, 2011) đu cho thy có mt mi tng quan nghch bin gia giá
chng khoán và t giá.
1.1.6 Giá du th gii
Là mt hàng hóa đu vào quan trng ca các ngành sn sut, vic tng giá du
s có nhng nh hng nht đnh ti vic tng chi phí ca các doanh nghip và
nn kinh t. V mt lý thuyt, vic tng giá xng s tip tc to áp lc lên lm

phát và do đó làm gim k vng v vic gim lãi sut trong thi gian ti. Ngoài
ra, chi phí đu vào ca các ngành kinh t tng lên s nh hng ti vic m rng
12


đu t ca các doanh nghip, tc đ tng trng trong tng lai s b gim
xung và dn ti giá tr doanh nghip d kin cng gim theo. Nhng tác đng
này s dn ti s st gim trong giá c phiu. Tuy nhiên, nu đng  góc đ các
doanh nghip hot đng khai thác du m và các hot đng dch v liên quan thì
vic tng giá du s làm tng li nhun cho công ty. Do đó, mc đ tác đng
trong thay đi giá du ti các doanh nghip và nn kinh t còn ph thuc vào
đc thù c th ca tng doanh nghip và nn kinh t.
Trên thc t, k t sau khi nhà kinh t hc Hamilton đa ra các bng chng cho
thy mt s gia tng ca giá du là nguyên nhân ca hu ht các cuc suy thoái
k t sau khi chin tranh th gii th 2 thì có hàng lot các nghiên cu đư kim
đnh mi quan h v mô ca giá du đn nn kinh t (trong đó có nhng nghiên
cu thc hin c th  th trng chng khoán). (Jones & Kaul, 1996) kim tra
nh hng ca giá du lên thu nhp chng khoán  M trong giai đon nm
1947-1991, Canada t nm 1960-1991, Nht t nm 1970-1991 và Anh t nm
1962-1981bng phng pháp s dng mô hình hi quy đn gin. Kt qu phát
hin ra rng giá du có tác đng trái chiu lên thu nhp chng khoán  tt c các
quc gia.
(Gan et al., 2006) li cho rng khi giá du tng lên s mang li li nhun cho
mt s quc gia mà sn phm xut khu ca nhng nc này là du thô hoc sn
phm ch bin t du thô. Vì vy, s có mi tng quan thun gia giá du vi
giá chng khoán  các nc xut khu du thô. Ngc li, s có mi quan h
nghch  nhng nc nhp khu du thô.
(Goswami & Jung, 1997) đư cho thy ti Hàn Quc (nn kinh t nh, m và
nhp khu du thô) tn ti mt mi tng quan nghch gia giá du vi c
phiu. (Brahmasrene & Jiranyakul, 2007) cng đa ra nhn đnh tng t khi

nghiên cu ti Thái Lan. Tuy nhiên, (Tunali, 2010) khi nghiên cu ti Th Nh
K (nc nhp khu du thô) li cho kt qu ngc li, giá du thô có mi quan
h đng bin vi giá c phiu.
13


1.1.7 Giá vàng
Các nhà đu t thng đu t vàng, c trc tip và gián tip đ phòng nga ri
ro. Th trng vàng trong lch s thung đc xem là “ni tránh bưo” giúp tránh
thit hi xy ra trong thi k lm phát, bt n xã hi, và chin tranh - các thi k
mà giá c phiu luôn luôn st gim. Trong các cuc khng hong nh th này,
giá vàng tng mnh khi giá chng khoán st gim. Nhiu nghiên cu đa kt
qu cho thy có mt mi quan nghch bin ca vàng vi giá c phiu và mi
quan h này có xu hng thay đi theo thi gian. in hình nh (Hondroyiannis
& Papapetrou, 2001), các ông tìm thy mt mi quan h gia giá vàng và c
phiu khai thác vàng. Các nghiên cu ti Th Nh K ca (Bujuksalvarci, 2010)
cho thy giá vàng không có nh hng đáng k nào đn ch s chng khoán ISE.
Ngc li vi quan đim này, nghiên cu ca (Tunali, 2010) trên th trng
chng khoán Th Nh K li cho thy tn ti mi tng quan nghch gia giá
vàng và t sut sinh li ca chng khoán.
1.2 Các nghiên cu thc nghim v mi quan h gia các nhân t kinh t vămôă
và ch s giá chng khoán
Phn này s trình bày các nghiên cu thc nghim v mi quan h gia các nhân
t kinh t và ch s giá chng khoán ca các nc trên th gii (đc bit  các
nc mi ni) và Vit Nam. Khác vi phn 1.1, phn này s trình bày tng th
mt bài nghiên cu nh: tác gi s dng mô hình gì, các phng pháp đnh
lng gì đ nghiên cu, các nhân t kinh t v mô nào đc tác gi la chn đ
phân tích và nghiên cu cho kt qu nh th nào?
1.2.1 Các nghiên cu trên th gii
Trên th gii đư có rt nhiu nghiên cu v mi quan h gia các nhân t kinh t

v mô và bin đng ca giá chng khoán. in hình nh nghiên cu ca
(Nelson, 1976), (Jaffe & Mandelker, 1976), (Fama & Schwert, 1977). Các tác
gi này đư phân tích mi quan h gia các nhân t kinh t v mô vi TTCK M
trong giai đon t nm 1953 đn 1974 và kt lun rng các bin s kinh t v mô
14


có nh hng đn thu nhp và giá c phiu. Xut hin tip theo đó là mt nghiên
cu v TTCK M ca (Ross, 1976), công trình này đư đa nh hng ca các
lc v mô vào mt khung lý thuyt tng th da trên lý thuyt kinh doanh chênh
lch giá APT. Sau đó, (Chen et al., 1986) đư đa ra cái nhìn đu tiên v tác đng
ca các lc kinh t lên t sut sinh li ca c phiu mà c th là tác đng lên lãi
sut chit khu, kh nng to ra dòng tin ca doanh nghip và chính sách thanh
toán c tc trong tng lai. Công trình đư cng c nim tin rng có tn ti mt
mi quan h cân bng trong dài hn gia giá chng khoán và các bin s v mô
nh: sn xut công nghip, phn bù ri ro, lãi sut th trng, lm phát d kin
và ngoài d kin, Bài nghiên cu này đc xem là mt trong nhng nghiên
cu có giá tr tham kho ti hin nay.
Da trên nhng lý thuyt mang tính tin đ và kt qu nghiên cu thc nghim
ti M trc đây, rt nhiu tác gi cng kim đnh v mi quan h gia bin
đng ch s th trng chng khoán trc s điu chnh ca các bin s kinh t
v mô. Hu ht các bài nghiên cu là  th trng các nc phát trin. V sau,
các nhà hc thut bt đu chuyn s chú ý sang các quc gia đang phát trin và
nhng th trng chng khoán mi ni nh: Th Nh K, Singapore, Malaysia,
Thái Lan, … Sau đây, chúng ta s xem xét chi tit mt s bài nghiên cu ti mt
s th trng chng khoán mi ni:
Ti Th NhăK
 (Tunali, 2010): đư s dng mô hình Var đ nghiên cu mi quan h gia
11 nhân t kinh t v mô (Ch s trung bình công nghip Down Jones, T
giá hi đoái, Lưi sut tin gi k hn 1 tháng, Giá vàng, Ch s sn xut

công nghip, Ch s giá sn xut, Giá du thô th gii, Tng lng tín
dng, Cung tin, D tr ngoi hi ròng, Nhp khu ) và t sut sinh li th
trng chng khoán Istanbul (SRISEI-100) trong giai đon t 01/2002
đn 08/2008 (d liu tháng). Kt qu nghiên cu nh sau:
15


- Bng cách thc hin kim đnh đng liên kt Johansen và Juselius đ
đo lng mi quan h trong dài hn gia 2 bin và gia tt c các bin
đư cho thy kt qu: có tn ti mi quan h dài hn gia t sut sinh
li th trng và các bin còn li trong mô hình.
- S dng kim đnh nhân qu Granger đ kim tra mi quan h nhân
qu gia tng cp bin đư cho kt qu:
 Tn ti quan h nhân qu hai chiu gia t sut sinh li th trng
và ch s trung bình công nghip; t sut sinh li th trng và ch
s sn xut công nghip.
 Tn ti quan h nhân qu mt chiu t t giá hi đoái, giá du thô
th gii, cung tin, nhp khu, tng lng tín dng đn t sut sinh
li th trng.
 Tn ti quan h nhân qu mt chiu t t sut sinh li th trng
đn ch s giá sn xut.
- Theo kt qu kim đnh mô hình Var:
 Các bin t giá hi đoái, giá vàng, lãi sut tin gi k hn 1 tháng
có mi tng quan nghch vi t sut sinh li th trng.
 Các bin: ch s sn xut công nghip, tng lng tín dng, nhp
khu, cung tin, d tr ngoi hi ròng, giá du thô th gii, ch s
trung bình công nghip có mi tng quan thun vi t sut sinh
li th trng.
- Theo kt qu phân tích phân rư phng sai: nhm xác đnh lng
thông tin ca mi bin kinh t v mô góp phn vào vic gii thích s

bin đng ca t sut sinh li trong mô hình Var.
 Trong ngn hn (2 tháng): t sut sinh li th trng chu nh
hng rt ln t nhng cú sc do chính nó to ra, tip theo là nhân
t tng lng tín dng.
16


 Trong thi gian dài hn (10 tháng): t sut sinh li th trng cng
chu nh hng ln t cú sc do chính nó to ra, tip đn là các
nhân t tác đng bên ngoài, mc đ nh hng ln lt nh sau:
tng lng tín dng, ch s sn xut công nghip, ch s trung bình
công nghip Dow Jones, cung tin, ch s giá sn xut, giá vàng,
lãi sut tin gi k hn 1T, d tr ngoi hi ròng, giá du thô th
gii.
 (Acikalin et al., 2008): cng đư nghiên cu mi quan h gia các nhân t
kinh t v mô và ch s giá chng khoán Istanbul (ISE). Kt qu cho thy
c GDP, t giá, lãi sut và s d tài khon hin thi đu tn ti mi tng
quan cân bng dài hn vi ISE. Hn th, GDP, t giá và s d tài khon
hin thi còn tác đng nghch chiu lên nhng thay đi ca ISE và ISE
thì có s tác đng ngc li vi lãi sut.
Ti Thái Lan
 (Tangjitprom, 2011): Bài nghiên cu ca tác gi ch yu xem xét tm
quan trng ca các nhân t kinh t v mô đn th trng chng khoán
Thái Lan. Bn bin kinh t v mô đc s dng đ nghiên cu là: T l
tht nghip, lãi sut, t l lm phát và t giá hi đoái. T sut sinh li th
trng là nhân t đi din cho th trng chng khoán. D liu ca các
nhân t kinh t v mô và t sut sinh li th trng đc thu thp theo
tháng trong thi k t tháng 01/2001 đn tháng 12/2010. Tác gi đư s
dng mô hình hi quy đ đo lng mi quan h gia các nhân t kinh t
v mô và t sut sinh li th trng. Kt qu ca phân tích hi quy cho

thy:
- Ch có 2 nhân t là có nh hng đáng k ti t sut sinh li ca th
trng, đó là lưi sut và t giá hi đoái. Hai nhân t này có mi tng
quan nghch vi t sut sinh li ca th trng. T l tht nghip và t
l lm phát không gii thích đc cho nhng thay đi ca t sut sinh
li th trng. iu này có th là do trong thc t đư có 1 đ tr trc
17


khi các d liu đc thu thp. Các d liu ca t sut sinh li th
trng, lãi sut và t giá hi đoái đc công b hàng ngày, nhng d
liu ca t l lm phát hay t l tht nghip không có sn mà phi ch
cho ti khi các c quan chc nng công b ( Thái Lan, các s liu
này thng đc công b chm sau khong 2 tháng). Chính vì th, tác
gi đư s dng mô hình hi quy mi vi d liu ca t l tht nghip
và t l lm phát có đ tr là 2 tháng. Kt qu ca mô hình hi quy
mi này là tt c 4 nhân t đu có nh hng ti t sut sinh li th
trng  cùng mc ý ngha là 5%. Theo đó, t l tht nghip, lãi sut
và t giá hi đoái có mi tng quan nghch vi t sut sinh li ca th
trng, còn t l lm phát thì li có mi tng quan thun.
- S dng kim đnh nhân qu Granger đ kim tra mi nhân qu gia
các bin. Kt qu là: ch có t l tht nghip và lãi sut có th d báo
cho t sut sinh li th trng trong tng lai, trong khi đó t sut sinh
li th trng có th d báo cho hu ht các bin v mô trong tng lai
(ngoi tr t l tht nghip).
- Bng phng pháp phân tích phng sai phân rã cho thy: Lãi sut là
bin quan trng nht đ gii thích nhng thay đi trong TSSL ca c
phiu. Tuy nhiên, mt điu đáng lu ý là: hu ht các nhân t kinh t
v mô ít có giá tr trong vic gii thích bin đng ca t sut sinh li c
phiu. Hn th na, kt qu ca phân tích mi quan h nhân qu cng

cho thy các bin kinh t v mô ít quan trng trong vic d báo nhng
thay đi ca t sut sinh li c phiu trong tng lai. Ngc li, t sut
sinh li ca c phiu rt hu dng trong vic d báo các điu kin
kinh t v mô trong tng lai.
T nhng kt qu trên, tác gi đa ra nhn đnh: Thay đi ca th trng
chng khoán là ch báo hàng đu ca nn kinh t. iu này phù hp vi
thc t là các báo cáo do Ngân hàng Thái Lan đa ra đu s dng ch s