Luận văn thạc sĩ Hội nhập tài chính trong mối quan hệ với bộ ba bất khả thi

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH






NGUYN TH NGC HÂN






HI NHP TÀI CHÍNH TRONG MI QUAN
H VI B BA BT KH THI



Chuyên ngành : Kinh t tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60.31.12




LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC
GS. TS. TRN NGC TH









TP. H CHÍ MINH, NM 2012
LI CM N

Tác gi xin chân thành cm n Trng i Hc Kinh T Tp. H Chí Minh,
Phòng ào To Sau i Hc đã trang b kin thc, phng pháp hc tp, nghiên
cu trong sut khóa hc.
Xin chân thành cm n Thy hng dn GS. TS Trn Ngc Th đã tn tình
hng dn và giúp đ tác gi hoàn thành lun vn.
Cui cùng, tôi xin gi li cm n ti gia đình, bàn bè và đng nghip đã đng
viên và giúp đ tôi hoàn thành Khóa hc và Lun vn tt nghip.
LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu ca riêng tôi. Các s liu, kt
qu nêu trong lun vn là trung thc và cha tng đc ai công b trong bt k
công trình nào khác.

MC LC

Trang ph bìa
Li cm n
Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các t vit tt
Danh mc các bng
Danh mc các biu đ
Trang
Phn m đu 1
Chng 1: Nhng nghiên cu lý thuyt và thc nghim v hi nhp tài chính
trong mi quan h vi b ba bt kh thi 5
1.1 Tng quan 5
1.1.1 Lý thuyt b ba bt kh thi 5
1.1.2 Nhng công c đo lng ch tiêu b ba bt kh thi 6
1.1.3 D tr ngoi hi và mc đ hi nhp tài chính 8
1.2 Xu hng hi nhp tài chính ca các nhóm quc gia 9
1.3 S thay đi cu trúc b ba bt kh thi 12
1.4 Tác đng ca la chn chính sách b ba bt kh thi đn nn kinh t v mô 13
1.4.1 Tng tác gia mu hình b ba bt kh thi và phát trin tài chính 14
1.4.2 nh hng ca các ngun tài tr bên ngoài 15
1.4.3 Kt qu v bin đng đu t và bin đng t giá hi đoái thc 16
1.5 Li ích t t do hóa tài khon vn 19
1.6 Tác đng tiêu cc ca t do hóa tài khon vn 21
Kt lun chng 1 23
Chng 2: Kt qu phân tích thc nghim và thc trng t do hóa tài khon
vn  Vit Nam 24
2.1 Tng quan v nn kinh t Vit Nam 24
2.1.1 Tng trng kinh t 24
2.1.2 u t trc tip nc ngoài 24
2.1.3 Xut nhp khu 25

2.1.4 Cán cân thanh toán 25
2.1.5 T giá 26
2.1.6 Lãi sut 27
2.1.7 Lm phát 28
2.2 Kt qu tính toán các ch s b ba bt kh thi ti Vit Nam 29
2.2.1 Ch s đc lp tin t MI 29
2.2.2 Ch s n đnh t giá ERS 33
2.2.3 Hi nhp/ M ca tài chính KAOPEN 37
2.2.4 Tác đng ca t do hóa tài khon vn đn tng trng kinh t 38
2.2.5 Tng quan gia các ch s b ba bt kh thi 39
2.3 Kinh nghim quc t v t do hóa tài khon vn 42
2.3.1 Kinh nghim t t chc hp tác và phát trin kinh t (OECD) 42
2.3.2 Kinh nghim t Ngân hàng phát trin Châu Á (ADB) 42
2.3.3 Kinh nghim t qu tin t quc t (IMF) 43
2.4 Thc t Vit Nam khi t do hóa tài khon vn 43
2.4.1 Hiu qu s dng vn đu t 44
2.4.2 Tình hình đu t trc tip, đu t gián tip vào Vit Nam 45
2.4.3 Tình hình vay n nc ngoài 49
2.4.4 Tình hình tit kim và đu t 50
Kt lun chng 2 52
Chng 3: Gi ý chính sách cho tin trình hi nhp tài chính  Vit Nam
trong mi quan h vi b ba bt kh thi 53
3.1 Tin trình t do hóa tài khon vn 53
3.1.1 nh hng chính sách kinh t v mô 53
3.1.2 Nhng điu kin tiên quyt khi thc hin t do hóa tài khon vn 55
3.2 Gii pháp thúc đy t do hóa tài chính và hoàn thin h thng ngân hàng 56
3.3 Chính sách t giá trong thi gian ti 59
3.4 iu hành chính sách tin t trong bi cnh t do hóa tng bc các giao
dch vn 62
Kt lun chng 3 66

Kt lun 67
Tài liu tham kho

DANH MC T VIT TT

T vit tt Ting Anh Ting Vit

ADB Asian Development Bank Ngân hàng Phát trin Châu Á
ASEAN Association of Southeast Asia Nations Hip hi các quc gia ông Nam Á
CPI Consumer Price Index Ch s giá tiêu dùng
EMG Emerging Asian Economies Nn kinh t mi ni Châu Á
ERS Exchange Rate Stability Ch s n đnh t giá hi đoái
FDI Foreign Direct Investment u t trc tip nc ngoài
FED Federal Reserve System Cc D tr Liên bang Hoa K
GDP Gross Domestic Product Tng sn phm quc ni
ICOR Incremental Capital Output Rate Hiu qu s dng vn đu t
IDC Industrialized Countries Các quc gia công nghip
IMF International Monetary Fund Qu tin t Quc t
IR International Reserves D tr ngoi hi
KAOPEN Financial Openness/Intergration Ch s m ca tài chính
MI Monetary Independence Ch s đc lp tin t
NHNN Ngân hàng Nhà Nc
NHTM Ngân hàng Thng Mi
NHTW Ngân hàng Trung ng
TCTD T chc Tín dng
TDS Total debt service Tng chi tr lãi
TGH T giá hi đoái
TTCK Th trng chng khoán
TTTC Th trng tài chính

DANH MC CÁC BNG
STT Ni Dung Trang
1 Bng 1.1: Tng hp kt qu kim tra nhng đim thay đi 12
2 Bng 1.2: Chính sách kt hp và tác đng đn bin đng đu t (var(i)) và t
giá hi đoái thc (var(q)) 18
3 Bng 2.1: Cán cân thanh toán giai đon 2008-2010 26
4 Bng 2.2: Ch s đc lp tin t (MI) ca Vit Nam t 1998-2010 30
5 Bng 2.3: Ch s n đnh t giá (ERS) ca Vit Nam t 1998-2010 33
6 Bng 2.4: Ch s hi nhp/ m ca tài chính t 1998-2010 37
7 Bng 2.5: Kt qu phân tích tác đng ca t do hóa tài khon vn đn tng trng
kinh t 38
8 Bng 2.6: Kt qu phân tích mô hình mi tng quan gia các ch s b ba
bt kh thi ti Vit Nam giai đon 1998-2010 39
DANH MC CÁC BIU 
STT Ni Dung Trang
1 Biu đ 1.1: Tam giác b ba bt kh thi 5
2 Biu đ 1.2: “ th kim cng” s bin đi ca b ba bt kh thi và d
tr ngoi hi  các nhóm quc gia khác nhau 11
3 Biu đ 2.1: Bin đng ch s đc lp tin t giai đon 1998 – 2010 30
4 Biu đ 2.2: Lãi sut Vit Nam – M giai đon 2000 – 2010 32
5 Biu đ 2.3: Bin đng ch s n đnh t giá giai đon 1998-2010 34
6 Biu đ 2.4: Bin đng ch s hi nhp/ m ca tài chính t 1998-2010 37
7 Biu đ 2.5: Các ch s b ba bt kh thi Vit Nam theo tng giai đon 40
8 Biu đ 2.6: H s ICOR ca Vit Nam và mt s quc gia Châu Á 45
9 Biu đ 2.7: u t trc tip nc ngoài (FDI) giai đon 1998-2010 46
10 Biu đ 2.8: D n nc ngoài ca Chính ph và đc Chính ph bo lãnh 49
- 1 -


PHN M U

Lý do chn đ tài
Trong điu kin hi nhp quc t nh hin nay và khi Vit Nam đã là thành
viên ca WTO, đòi hi các chính sách qun lý v mô ca Vit Nam mt mt phi
thc hin đc nhng chin lc phát trin kinh t tuân th theo các cam kt
quc t, mt khác phi linh hot trong ngn hn đ ng phó kp thi vi nhng
tác đng không lng ca môi trng kinh t trong nc và quc t.
Hi nhp tài chính có th khuyn khích s phát trin kinh t. T do hóa tài
khon vn mang li cho các quc gia đang phát trin là dòng vn vào làm thõa mãn
cn khát vn cho các d án đu t, h tr thng mi dài hn và kích thích th
trng tài chính phát trin mnh m… t đó kích thích tng trng kinh t  các
quc gia này. M ca th trng tài chính có th dn đn tng trng kinh t. Ngoài
ra, các nn kinh t tip cn tt hn vi th trng vn quc t phi có ni lc n
đnh hn thông qua vic chia s ri ro và đa dng hóa danh mc đu t.
Tuy nhiên, t do hóa tài khon vn có nhiu mt li nhng cng có không
ít nhng mt trái nh là nguyên nhân dn đn đ v, khng hong tài chính. Vì
vy, tùy vào điu kin ca mi nc mà la chn cho mình mt l trình t do
hóa tài khon vn cho phù hp nhm ti đa hóa li ích và gim thiu ri ro 
mc thp nht. Và m ca hi nhp tài chính  mc đ nào còn tùy thuc vào
các chính sách phi hp vi nó theo lý thuyt b ba bt kh thi đ đt đc hiu
qu kinh t v mô cao nht. Cùng vi quá trình phát trin nn kinh t th trng
và hi nhp sâu vào th trng th gii, xu hng t do hóa tài khon vn đang
và s din ra vi cng đ ngày càng mnh  Vit Nam. Nh vy, quá trình hi
nhp tài chính ca Vit Nam din ra nh th nào?


- 2 -


i tng và phm vi nghiên cu
i tng nghiên cu ch yu là quá trình hi nhp tài chính (t do hóa tài

khon vn)  Vit Nam trong mi quan h vi b ba bt kh thi.
Phm vi nghiên cu: ch yu nghiên cu các ch s ca b ba bt kh thi,
hi nhp tài chính trong mi quan h vi b ba bt kh thi, thc trng t do hóa
tài khon vn ca Vit Nam nhm đ xut mt s gii pháp gi ý cho quá trình
t do hóa tài khon vn ca Vit Nam.
Phng pháp nghiên cu
Bng phng pháp nghiên cu lý lun và kinh nghim quc t kt hp vi
vic tìm hiu thc tin v t do hóa tài khon vn  Vit Nam trong nhng nm
qua. Thu thp thông tin t sách, báo, internet và các t chc liên quan đn lnh
vc cn nghiên cu trong đ tài. Tp hp, thu thp và x lý tài liu, kt hp vi
kin thc đã hc và thc tin đ thc hin ni dung đ tài.
Ngoài ra, các phng pháp và k thut sau đây cng đc s dng đ đa
ra các kt lun cng nh các gii pháp cho đ tài: phng pháp phân tích,
phng pháp so sánh, phng pháp d báo và phân tích d liu (eview)…
Kt cu ca đ tài
 tài, ngoài phn m đu và kt lun, bao gm 3 chng chính:
Chng 1: Nhng nghiên cu lý thuyt và thc nghim v hi nhp tài
chính trong mi quan h vi b ba bt kh thi.
Chng 2: Kt qu phân tích thc nghim và thc trng t do hóa tài khon
vn  Vit Nam
Chng 3: Gi ý chính sách cho tin trình hi nhp tài chính  Vit Nam
trong mi quan h vi b ba bt kh thi.

- 3 -


Tóm lc
Trong bt k nn kinh t nào, các nhà hoch đnh chính sách đu phi đi
đu vi khó khn trong vic la chn hai trong ba chính sách b ba bt kh thi:
đc lp tin t, n đnh t giá hi đoái và hi nhp tài chính.

T do hóa tài khon vn có nhiu li ích nhng cng không ít nhng nh
hng tiêu cc nh là nguyên nhân dn đn đ v, khng hong tài chính. Vy
mt quc gia s la chn hi nhp tài chính nh th nào trong mi quan h vi
b ba bt kh thi.
Xét v góc đ hi nhp dòng vn thì t do hóa dòng vn là mt yêu cu
quan trng và bt buc khi chúng ta m ca th trng tài chính đ nn kinh t
Vit Nam hi nhp vi nn kinh t th gii.
 va đm bo t do hóa dòng vn thc hin đúng cam kt vi th gii
trong bi cnh hi nhp kinh t quc t, va tn dng ti u các ngun vn đ
các khu vc kinh t phát huy ti đa tim nng ca mình, nhng vn đm bo an
ninh tài chính quc gia đc n đnh, vng mnh. Do đó “Hi nhp tài chính ca
Vit Nam trong mi quan h vi b ba bt kh thi” là vn đ cp thit cn quan
tâm.
T khóa: B ba bt kh thi, d tr ngoi hi, ch đ t giá, hi nhp tài chính, lãi
sut, t do hóa tài khon vn, m ca th trng.






- 4 -


Dn nhp
Vic nghiên cu v hi nhp tài chính vi b ba bt kh thi đã là đ tài
đc rt nhiu hc gi nghiên cu. u tiên, lý thuyt c bn v b ba bt kh
thi đc Robert Mundell–Marcus Fleming phát trin t nhng nm 1960. Sau
đó, Aizenman, Chinn và Ito (2008) đã phát trin các ch s b ba bt kh thi đ
đo lng mc đ đt đc ca mi mc tiêu. La chn nhng chính sách nh

th nào trên c s lý thuyt b ba bt kh thi tác đng đn các chính sách v mô
chng hn nh s bin đng sn lng, đu t, lm phát và t l lm phát trung
hn ca các nn kinh t đang phát trin và các chính sách này có th thay đi tùy
thuc vào mc đ m ca ca nn kinh t.
Và sau đó, Aizenman, Chinn và Ito trong các nghiên cu ca mình đã đa
ra các công thc cho vic tính các ch s ca b ba bt kh thi. Trong quá trình
phát trin theo thi gian, đã có rt nhiu nhng tin b trong nghiên cu kinh t
hc đnh lng. Xem xét c cu các chính sách kinh t v mô trên c s lý thuyt
trung tâm trong tài chính quc t, lý thuyt b ba bt kh thi (the Impossible
Trinity hoc the Trilemma). Nghiên cu tìm hiu nhng chính sách da trên lý
thuyt b ba bt kh thi nh hng đn nhng kt qu ca chính sách kinh t v
mô  các nc th trng mi ni Châu Á, đin hình là Vit Nam.
Các bin trong mô hình gm ch s đc lp tin t, lãi sut, t giá, tc đ
tng trng GDP ca Vit Nam, FDI, ch s m ca th trng…D liu s
dng trong lun vn đc thu thp t ngun d liu hàng nm ca Tng cc
thng kê, International financial statistics và Direction of trade statistics ca IMF
t 1998-2010.



- 5 -


CHNG 1
NHNG NGHIÊN CU LÝ THUYT VÀ THC NGHIM V HI
NHP TÀI CHÍNH TRONG MI QUAN H VI B BA BT KH THI
1.1 Tng quan
1.1.1 Lý thuyt b ba bt kh thi
Bng cách gi đnh chu chuyn vn là hoàn ho Mundell – Fleming (1963)
đã ch ra rng chính sách tài khóa phát huy hiu qu cao trong c ch t giá c

đnh và chính sách tin t có tác dng mnh di ch đ t giá th ni. óng góp
c bn ca Mundell – Fleming là lý thuyt b ba bt kh thi. Lý thuyt này th
hin rng: Mt quc gia không th đng thi đt đc ba mc tiêu t giá c
đnh, hi nhp tài chính và đc lp tin t.

Biu đ 1.1: Tam giác b ba bt kh thi
Ngun: Aizenman, Chinn và Ito (2008)
c lp tin t mnh hn có th cho phép các nhà hoch đnh chính sách n
đnh nn kinh t thông qua chính sách tin t mà không chu s qun lý kinh t
v mô ca các nn kinh t khác, do đó kh nng dn đn tng trng kinh t n
đnh và bn vng.
T giá hi đoái c đnh có th mang li n đnh giá c bng cách cung ng
neo t giá, và phí bo him ri ro thp hn bi s không chc chn gim nh, t
- 6 -


đó thúc đy đu t và thng mi quc t.

Ngoài ra, ti thi đim mt cuc
khng hong kinh t duy trì mt t giá hi đoái c đnh có th làm tng đ tín
nhim ca các nhà hoch đnh chính sách.
T do hóa tài chính có l là chính sách gây tranh cãi và tranh lun nóng
bng nht trong s các la chn ca ba chính sách b ba bt kh thi. Mt mt m
ca th trng tài chính có th dn đn tng trng kinh t. Ngoài ra, các nn
kinh t tip cn tt hn vi th trng vn quc t phi có ni lc n đnh hn
thông qua vic chia s ri ro và đa dng hóa danh mc đu t. Mt khác, t do
hóa tài chính thng đc đ li cho s bt n kinh t, đc bit là trong hai thp
k qua, bao gm c các cuc khng hong hin ti. M ca tài chính có th phi
bày các nn kinh t có dòng vn chy vào không n đnh dn đn dng đt ngt
li hoc đo chiu ca dòng vn, do đó làm cho nn kinh t d b tn thng vi

các chu k tng trng – suy thoái (Kaminsky và Schmukler, 2002).
Thc t các nn kinh t đã thay đi các kt hp nh là mt phn ng đi vi
cuc khng hong hoc các s kin kinh t ln đ ng ý rng mi mt la chn
trong ba chính sách là mt túi hn hp c đim xu và tt (là con dao hai li)
đ qun lý tình hình kinh t v mô. Có ba cách đ kt hp hai trong ba chính sách
(ba đnh ca tam giác ti biu đ 1.1), tác dng ca mi s la chn chính sách
có th khác nhau tùy thuc vào s la chn chính sách khác kt hp vi nó.

1.1.2 Nhng công c đo lng ch tiêu b ba bt kh thi
Mt thông đip chính ca lý thuyt b ba bt kh thi là s khan him công c,
các nhà hoch đnh chính sách phi đi mt vi mt s đánh đi. Tuy nhiên, tính
phù hp ca s đánh đi gia ba bin s trong b ba cha đc kim chng đúng
đn. Trong bài nghiên cu ca nhóm tác gi Aizenman, Chinn, Ito (2008) đã khc
phc s thiu sót này bng vic đa ra mt s các tiêu chun đo lng chính sách.
c lp tin t (MI) đc đo lng bng hàm đo nghch ca mc tng
quan hng nm ca lãi sut hàng tháng gia quc gia s ti và quc gia c s.
- 7 -


corr(i
i
, i
j
) - (-1)
MI = 1-
1 - (- 1)
Trong đó: i: quc gia s ti, j : quc gia c s. Giá tr MI ti đa, ti thiu
tng ng là 1 và 0. Giá tr này càng cao có ngha là chính sách tin t càng đc
lp.

n đnh t giá (ERS) tính toán da trên đ lch chun hng nm ca t giá
hàng tháng gia quc gia s ti và quc gia c s.
0.01
ERS =
0.01 + stdev (∆(log(exch – rate))
ERS cho kt qu càng cao thì biu th mc đ n đnh ca t giá và ngc li.
Hi nhp/ m ca tài chính (KAOPEN)
Không cn hi, tht s là khó khn đ đo lng mc đ ca vic kim soát tài
khon vn. Mc dù nhiu các công c đo lng hin nay mô t mc đ và cng đ
ca vic kim soát tài khon vn, các công c đo lng nh vy đã tht bi trong
vic phn ánh đy đ s phc tp ca vic kim soát vn ca th gii thc. Tuy
nhiên, đ đo lng đ m tài chính, chúng ta s dng ch s đ m tài khon, hay
KAOPEN, đc phát trin bi Chin và Ito (2006, 2008). KAOPEN đc da trên
thông tin có liên quan đn nhng hn ch trong báo cáo hng nm v c ch t giá
và hn ch ngoi hi ca IMF (AREAER). c bit, KAOPEN là thành phn c
bn chính đc tiêu chun hóa đu tiên ca các bin s, KAOPEN cho bit s hin
din ca đa t giá, nhng hn ch các giao dch tài khon vãng lai, nhng hn ch
các giao dch tài khon vn, và yêu cu ca vic t b ngun thu xut khu. Khi
KAOPEN da vào nhng hn ch đc báo cáo, nó tt yu là ch s chính thc ca
m ca tài khon vn tng phn vi nhng ch tiêu thc t nhng không chính
thc nh là trong Lane and Milesi-Ferretti ( 2006). Vic la chn ch s chính thc
ca m ca tài khon vn đc thc hin bi vic nhn ra mc tiêu chính sách ca
- 8 -


quc gia; nhng ch tiêu thc t nhng không chính thc kt hp c nhng cú sc v
mô cng nh là nhng quyt đnh chính sách đi vi kim soát vn.
Ch s Chin-Ito (KAOPEN) đc tiêu chun hóa trong khong bin thiên gia
0 và 1. Giá tr càng cao ca ch s này cho thy quc gia m ca hn vi nhng
giao dch vn xuyên quc gia.

Kt qu nghiên cu đã chng minh đc rng tng t trng ca ba ch s
trong b ba bt kh thi là mt hng s. Do vy, các quc gia không th nào đt
đc cùng lúc ba mc tiêu chính sách v mô, s thay đi ca mt nhân t s dn
đn thay đi ngc chiu trong trung bình có t trng ca hai nhân t còn li.
Tác đng ca t do hóa tài khon vn đn tng trng kinh t
 phân tích tác đng ca t do hóa tài khon vn đn tng trng kinh t
ca Vit Nam, tác gi s dng mô hình sau:
REAL_GDP
t
=  + 
1
FDI
t
+ 
2
OPEN
t
+ 
3
GE
t
+ 
t
Trong đó: REAL_GDP: T l tng trng kinh t ca Vit Nam
FDI: Lung vn FDI gii ngân t các nhà đu t nc ngoài
OPEN: Mc đ m ca nn kinh t, là t l ca tng xut khu
và nhp khu
GE: Chi tiêu chính ph
 :  nhiu
1.1.3 D tr ngoi hi và mc đ hi nhp tài chính

Quá trình toàn cu hóa tài chính là bng chng cho thy mc đ hi nhp tài
khon vn ca các quc gia ngày càng gia tng. Trong khi, lý thuyt c đin ca b
ba bt kh thi không th hin vai trò ca d tr ngoi hi thì xu hng gn đây đã
th hin mt mi quan h cht ch gia d tr ngoi hi và s thay đi trong mu
hình b ba bt kh thi  các nc đang phát trin.
- 9 -


Các tài liu gn đây tp trung vào các hiu ng tiêu cc ca quá trình hi nhp
tài chính ngày càng sâu sc  các quc gia đang phát trin, đó là s gia tng dòng
vn ngn hn và không n đnh, dòng vn d dàng đo chiu và rút ra khi các
quc gia này mt cách đt ngt (theo Calvo 1998). Nhng bng chng thc nghim
th hin rng d tr ngoi hi có th làm gim c nguy c dòng vn chuyn hng
bt ng cng nh làm gim mc đ nghiêm trng ca các cú sc v sn lng trong
khi dòng vn đo chiu.
Aizenman và Lee (2007) đã liên kt yu t d tr ngoi hi và mc đ hi
nhp tài chính ca các quc gia đang phát trin và tìm ra bng chng cho thy rng
d tr ngoi hi có th chng li kh nng xy ra các s kin dng đt ngt ca
dòng vn. Bng các phân tích thc nghim nhm tìm ra các nhân tt quyt đnh đn
s thay đi trong d tr ngoi hi ca hn 100 quc gia trong sut thi k 1975-
2004, Chueng và Ito (2007) thy rng m ca thng mi là nhân t duy nht đáng
giá trong hu ht các nhân t k thut đc xem xét, tuy nhiên kh nng gii thích
ca nó li gim dn theo thi gian. Ngc li, kh nng gii thích ca các nhân t
tài chính li tng dn.
Tm quan trng ca hi nhp tài chính ngày càng tng và dn tr thành mt
nhân t quyt đnh đn kho d tr ngoi hi ca các quc gia. iu này cho thy
mi liên h gia s thay đi trong mu hình ca b ba bt kh thi và đ ln ca d
tr ngoi hi. Obstfeld cùng đng s (2008) tìm ra rng đ ln ca các khon n
trong nc có th chuyn đi thành ngoi t (M2), đ m ca tài chính, kh nng
tip cn ngoi t thông qua các th trng n và chính sách t giá hi đoái là tt c

các ch báo quan trng ca d tr ngoi hi toàn cu.
Aizenman, Chinn và Ito (2008) đã bt đu xây dng theo cách đn gin và
trc quan đ tng hp nhng xu hng này thông qua mô hình “ th kim cng”
(“Diamond chart”). Xây dng cho mi quc gia mt vector bao gm b ba bt kh
thi và d tr ngoi hi đ đo lng mc đ đc lp tin t, n đnh t giá, d tr
- 10 -


ngoi t và hi nhp tài chính. Nhng tiêu chun này giao đng t 0 đn 1. Mu
hình mà mi quc gia đt đc trong mt khong thi gian đc th hin bng biu
đ kim cng tng quát vi 4 đnh tng trng cho ba cnh b ba bt kh thi và
đnh còn li là d tr ngoi hi IR/GDP.
K t cuc khng hong châu Á 1997-1998, các nn kinh t đang phát
trin, đc bit là  ông Á và Trung ông có s gia tng nhanh chóng lng d
tr ngoi t. Trung Quc là quc gia nm gi d tr ngoi t ln nht th gii,
hin đang nm gi khong 2 nghìn t USD, chim 30% ca tng s th gii.
Tính đn đu nm 2009, mi quc gia có lng d tr ngoi t hàng đu là tt
c các nn kinh t đang phát trin.
Kt qu nghiên cu giúp gii thích đc s gia tng đt bin ca d tr
ngoi hi, đó đc cho là mt trong nhng nguyên nhân ca cuc khng hong
tài chính hin nay. Mt lý do khin cho các quc gia gia tng d tr ngoi hi là
đ điu hòa b ba bt kh thi; gia tng d tr ngoi hi va giúp tng mc đ n
đnh t giá va gia tng trung bình t trng ca hai yu t còn li thông qua các
can thip ngoi hi ch đng. Nghiên cu ch ra rng vic gia tng d tr ngoi
hi lên mc t 21- 25% trên GDP có th gim bin đng sn lng hoc ngc
li có th gi t giá hi đoái n đnh.
1.2 Xu hng hi nhp tài chính ca các nhóm quc gia
Các quc gia quc gia công nghip đã đi theo hng t do hóa tài chính
nhiu hn trong sut thi k, trong khi mc đ đc lp tin t theo xu hng
gim, đc bit là sau đu thp niên 90. Các quc gia công nghip hóa cng n

đnh t giá hi đoái, nhng ch yu có đc do các quc gia s dng đng euro.
Khi các quc gia s dng đng euro b loi đi, nhng quc gia còn li dng nh
không mt đi s đc lp tin t. Các quc gia này đã h thp qu d tr ngoi
hi.
- 11 -



Biu đ 1.2: “ th kim cng” s bin đi ca b ba bt kh thi và
d tr ngoi hi  các nhóm quc gia khác nhau
Ngun: Aizenman, Chinn và Ito (2010)
Trong khi các quc gia th trng mi ni (EMG) la chn m ca tài
chính rng rãi thì ngc li quc gia đang phát trin không phi các th trng
mi ni (Non-EMG) không theo đui mc tiêu này. Cho đn nhng nm 2000,
các nc EMG đã th hin mt s khác bit hoàn toàn so vi các nhóm quc gia
khác khi tin ti mt s cân bng trong ba mc tiêu chính sách v mô cùng vi
s gia tng đáng k d tr ngoi hi. Các quc gia EMG dch chuyn theo
hng có t giá tng đi linh hot so vi các quc gia Non-EMG, vi t l
IR/GDP cao hn, hi nhp tài chính sâu hn và chính sách tin t kém đc lp
hn. Nói cách khác EMG có xu hng đa các giá tr ca c ba ch s b ba bt
kh thi v mc trung bình. Ngc li, Non-EMG, v tng quan không th hin
xu hng này. Các quc gia trong c hai nhóm này đu có s suy gim v mc
đ n đnh t giá t đu nhng nm 1970 đn đu nhng nm 1990, và tng tr
- 12 -


li trong vòng 15 nm qua – mc dù ngi ta k vng rng cuc khng hong
hin ti s hng các quc gia này theo hng linh hot t giá hn.
Các nn kinh t M Latin tng nhanh đt bin mc đ hi nhp tài chính k
t nhng nm 1990 sau khong thi gian suy gim vào nhng nm 1980. Mt

khác th trng mi ni  M Latin tuy gim tính t ch v tin t nhng đi li
duy trì s linh hot v t giá  mc thp. Các nn kinh t mi ni châu Á hi
nhp ngày càng sâu tng đng vi mc đ hi nhp ca các nn kinh t mi
ni M Latin. Tuy nhiên đim khác bit gia 2 nhóm nc này là t l d tr
ngoi hi  các nc châu Á cao hn nhiu so vi các nc M Latin.
1.3 S thay đi cu trúc b ba bt kh thi
Aizenman và cng s đã tin hành kim tra mi quan h gia các s kin
kinh t tài chính ni bt vi s thay đi trong cu trúc b ba bt kh thi. S kin
tài chính đc xem xét nh s sp đ ca h thng Bretton Woods nm 1973,
khng hong n  Mexico nm 1982, và khng hong Châu Á 1997-1998 (khi
ngòi khng hong ti các nn kinh t đt thành qu cao  châu Á HPAEs), làn
sóng toàn cu hóa 1990 và s kin Trung Quc gia nhp WTO nm 2001.
Bng 1.1: Tng hp kt qu kim tra nhng đim thay đi
im phá v cu trúc
Các quc gia công nghip
(IDC)
c lp tin t 1997-98
n đnh t giá
1997-98
(1973 đi vi các quc
gia s dng đng Euro)
M ca tài chính 1990
Các quc gia đang phát
trin không phi th
trng
mi ni (NONEMG)
c lp tin t 1990
n đnh t giá 1982
M ca tài chính 1990
Các quc gia

th trng mi ni
(EMG)
c lp tin t 2001
n đnh t giá 1982
M ca tài chính 1997-98
Ngun: Aizenman, Chinn và Ito (2010)
- 13 -


Nhng nhà làm chính sách phi la chn u tiên trong 3 chính sách này đ
đa ra s kt hp tt nht hai trong ba chính sách ca b ba bt kh thi. Các
quc gia đng trc s đánh đi trong vic la chn ba chính sách này và tùy
tng giai đon mà mc đ u tiên la chn chính sách s khác nhau.
1.4 Tác đng ca la chn chính sách b ba bt kh thi đn nn kinh t v
mô
Thông qua mô hình hi quy mi quan h tuyn tính gia ba ch s b ba bt
kh thi ch có th quan sát đnh hng chính sách ca các quc gia, tuy nhiên li
không thy đc đng lc dn đn nhng thay đi trong chính sách đó. Bài nghiên
cu đã tin hành kim nghim thc t xem mi s kt hp trong chính sách b ba
bt kh thi s có tác đng nh th nào đn hiu qu v mô ca nn kinh t. Mt s
phát hin ch yu  các quc gia đang phát trin bao gm:
- Mc đ đc lp tin t càng cao có th càng làm gim bin đng sn lng,
trong khi t giá càng n đnh li làm gia tng mc bin đng, tuy nhiên vn đ này
có th đc gii quyt bng cách tng d tr ngoi hi;
- c lp tin t đi kèm vi mt t l lm phát cao hn trong khi n đnh t giá
và hi nhp tài chính s có th mang li mt t l lm phát thp;
- Vic theo đui mt chính sách t giá n đnh cùng vi mt nn tài chính phát
trin  mc trung bình có th làm gia tng bin đng sn lng;
- Hi nhp tài chính đi kèm mt nn tài chính phát trin có th làm gim bin
đng sn lng, ngc li nu mt nn tài chính phát trin  mc thp li có th

làm gia tng bin đng sn lng;
- Trong s các ch s b ba bt kh thi thì đc lp tin t tác đng ngc chiu
lên mc bin đng sn lng đu ra mc dù nó có nh hng cùng chiu lên mc
đ lm phát. Hi nhp tài chính tác đng ngc chiu lên mc bin đng đu ra
trong khi nó vn gây ra nh hng ngc chiu lên mc lm phát. T giá càng n
- 14 -


đnh càng làm gim mc lm phát nhng nu đng thi nm gi quá nhiu d tr
ngoi hi (45% trên GDP) s gây ra tác đng cùng chiu làm tng mc lm phát.
Khi quan sát các nn kinh t th trng mi ni, quc gia vi mc đ n đnh t giá
cao hn thng có bin đng v sn lng ln, mc dù tác đng này có th đc
gim thiu bng cách gia tng t l d tr ngoi hi trên GDP cao hn ngng
khong 20% trên GDP thì có th làm gim tác đng lên sn lng. iu này giúp
gii thích đc s gia tng trong d tr ngoi hi  các quc gia th trng mi ni
trong thi gian gn đây.
Nghiên cu tìm thy mt s bng chng cho rng nu nn kinh t theo đui s
n đnh v t giá cao hn và m ca tài chính trong khi d tr ngoi t ln, nó có
th s tri qua s gia tng v mc đ lm phát. Phát hin này cho thy rng nn kinh
t vi mc đ vt quá ngng d tr ngoi hi phi đi mt vi mt gii hn
trong vic vô hiu hóa t giá hi đoái.
1.4.1 Tng tác gia mu hình b ba bt kh thi và phát trin tài chính
Cuc khng hong hin ti đã chng minh rng phát trin tài chính là mt
con dao hai li. Nó va góp phn làm tng hiu qu phân b vn li va đi kèm
vi kh nng thi phng các cú sc v kinh t. Mt quc gia có th kt hp phát
trin tài chính vi các chính sách b ba bt kh thi, Trung Quc là mt ví d, h
đã theo đui mt nn tài chính đóng và thc hin c ch t giá c đnh vi mc
tiêu bo v nn tài chính kém phát trin.
Các quc gia EMG có t l tng trng kinh t bình quân cao hn các quc
gia Non-EMG, đây có th là mt mu hình phù hp khin cho chính sách b ba

bt kh thi có th đóng góp vào s phát trin và tng trng kinh t  các th
trng mi ni. Do không th kim soát đc môi trng v mô, nên không th
cho rng s hi t v mc trung bình ca các nhân t trong b ba bt kh thi là
nguyên nhân ca mt s ct cánh thành công và tng trng lâu dài ca h.
- 15 -


Nn tài chính phát trin và hi nhp tài chính có tng tác đi vi nhng
bin đng trong sn lng. Phát hin cho thy rng chính sách qun lý v mô
thiêng v t giá hi đoái c đnh có th làm trm trng thêm bin đng sn lng
nu nh nn kinh t đc trang b mc đ phát trin tài chính trung bình. Ngc
li, nn tài chính phát trin cng vi t do hóa tài chính sâu s mang li tác đng
h tr nhm làm gim bt n trong tng trng sn lng, đng thi giúp phân
b ngun lc hiu qu hn, gim bt cân xng thông tin và do đó gim chi phí
vn. Trng hp xu nht là t do hóa tài chính quá sâu  các quc gia có th
trng tài chính kém phát trin s làm trm trng thêm mc đ bin đng.
1.4.2 nh hng ca các ngun tài tr bên ngoài
Trc làn sóng toàn cu hóa din ra vi tc đ cha tng thy, ngày càng
nhiu quc gia xóa b kim soát vn, các nhà làm chính sách, đc bit là  các
quc gia đang phát trin, không th b qua tác đng ca dòng vn t các quc
gia khác. Lane và Melesi Ferretti (2006) đã cho thy rng loi hình, khi lng
và hng di chuyn ca các dòng vn thay đi liên tc theo thi gian, do đó các
nhà làm chính sách phi chin đu vi mt mc tiêu di đng. Cuc khng hong
hin ti đã th hin rng, tc đ, khi lng ca nhng dòng vn là rt ln nh
nhng cn sóng thn, do đó chúng ta phi cân đi gia li ích và cái giá phi tr
ca b ba bt kh thi song song vi các ngun tài tr bên ngoài nh dòng FDI,
lu lng danh mc đu t và vn vay ngân hàng xuyên quc gia.
Trong các c lng có các bin tài tr bên ngoài, nghiên cu tìm thy kt
qu nh sau: nhng dòng vn cho vay xuyên quc gia ròng hoc danh mc đu
t hoc dòng tin nóng “hot money” có xu hng làm gia tng bin đng sn

lng. Nghiên cu cho thy hiu ng ca tng loi hình tài tr bên ngoài khác
nhau s có tác đng khác nhau đn bin đng sn lng tùy thuc vào ch đ
chính sách mà quc gia theo đui. u tiên, dòng vn FDI ròng có xu hng làm
gim bin đng sn lng tuy nhiên nó có th làm gia tng bin đng sn lng
- 16 -


nu nh đóng ca tài chính. Danh mc đu t ròng có th làm gia tng bin đng
sn lng, hiu ng này càng mnh m hn vi các quc gia thuc các liên minh
tin t hoc có ch đ tin t ging nhau. Quc gia càng có nhiu n phi tr
càng làm gia tng bin đng sn lng, đc bit khi kt hp n đnh t giá và m
ca tài chính.
Trong s các bin tài chính bên ngoài, FDI đc tìm thy là mt yu t làm
lm phát gim. Mt li gii thích có th là nn kinh t có xu hng n đnh lm
phát đ thu hút FDI. Các loi dòng vn khác dng nh không có nh hng
đn mc bin đng sn lng cng nh lm phát. C hai bin n ngn hn và
TDS đu có mi quan h cùng chiu và tác đng mnh đn mc bin đng đu
ra và mc đ lm phát. Nu mt quc gia cho phép FDI hay dòng danh mc đu
t chy vào nhiu hn trong khi vn mun làm gim mc bin đng lm phát thì
cách tt nht là thc hin c ch t giá th ni hoc duy trì hi nhp tài chính 
mc đ thp. Cui cùng yu t TDS s làm gia tng mc bin đng lm phát 
nhng quc gia có chính sách đc lp tin t và hi nhp tài chính trong khi làm
gim nh mc bin đng lm phát  nhng quc gia thc hin c ch đóng ca
tài chính. iu này có th là do tin t mt giá nhanh chóng làm gia tng giá tr
tng s n mà mt quc gia đang gánh chu, điu này càng khuyn khích các
quc gia phát hành tin đ trang tr n.
1.4.3 Kt qu v bin đng đu t và bin đng t giá hi đoái thc
Trc tiên, mc đ đc lp tin t cao hn kt hp vi tích ly d tr ngoi
hi 15-20% trên GDP có th dn đn bin đng cao hn trong đu t. iu này
có th là do mc tích ly cao ca IR có th dn đn thanh khon cao hn và do

đó dn đn bin đng nhanh hn trong chi phí vn.
Th hai, trong khi mc đ n đnh t giá cao hn có th bao gm t giá hi
đoái thc t cao hn, nó cng có th dn đn bin đng đu t hn. Tuy nhiên,