Luận văn thạc sĩ Nghiên cứu bộ ba bất khả thi ở Việt Nam giai đoạn 2011 - 2012

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM












V MINH HÀ






NGHIÊN CU B BA BT KH THI  VIT NAM
GIAI ON 2011 - 2012



Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã s : 60.31.12

LUN VN THC S KINH T



NGI HNG DN KHOA HC:
TS. NGUYN TH LIÊN HOA







TP. H CHÍ MINH – NM 2013
MỤC LỤC


Danh mục các chữ viết tắt ii
Danh mục các bảng iii
Danh mục các hình vẽ iv
Tóm tắt 01
1. Giới thiệu 02
2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây 05
2.1 Lý thuyết bộ ba bất khả thi 05
2.2 Những lựa chọn chính sách của bộ ba bất khả thi 08
2.3 Thước đo bộ ba bất khả thi 11
2.4 Dự trữ ngoại hối và bộ ba bất khả thi 18
2.5 Tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi 22
2.6 Tác động của bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối đến lạm phát của nền kinh tế 23

3. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu 26
4. Nội dung và kết quả nghiên cứu 28
4.1 Kết quả tính toán các chỉ số trong bộ ba bất khả thi tại Việt Nam 28
4.2 Tam giác bộ ba bất khả thi của Việt Nam 34
4.3 Đồ thị kim cương của Việt Nam 35
4.4 Kiểm định tương quan tuyến tính các chỉ số bộ ba bất khả thi tại Việt Nam 37
4.5 Kiểm định mối quan hệ giữa bộ ba bất khả thi, dự trữ ngoại hối và lạm phát tại
Việt Nam 38
5. Kết luận 41
Tài liệu tham khảo 45
Phụ lục 47
ii
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

ADB Ngân hàng phát triển châu Á (The Asian Development Bank)
DTNH Dự trữ ngoại hối trừ vàng
ES Chỉ số ổn định tỷ giá
FDI Đầu tư trực tiếp nước ngoài (Foreign Direct Investment)
FED Cục dự trữ liên bang Mỹ (Federal Reserve System)
FII Đầu tư gián tiếp nước ngoài (Foreign Indirect Investment)
FO Chỉ số hội nhập tài chính
GDP Tổng sản phẩm quốc nội (Gross Domestic Product)
IMF Quỹ tiền tệ quốc tế (International Monetary Fund)
MI Chỉ số độc lập tiền tệ
NHNN Ngân hàng nhà nước
NHTM Ngân hàng thương mại
NHTW Ngân hàng trung ương
OER Tỷ giá hối đoái chính thức (Official Exchange Rate)
SBV Ngân hàng nhà nước Việt Nam (State Bank of Vietnam)
UNCTAD Hội nghị của Liên hiệp quốc về thương mại và phát triển (United

Nations Conference on Trade and Development)
WTO Tổ chức thương mại thế giới (World Trade Organization)


iii
DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 4.1: Chỉ số ổn định tỷ giá của Việt Nam giai đoạn 2001-2012
Bảng 4.2: Chỉ số độc lập tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 2001-2012
Bảng 4.3: Chỉ số hội nhập tài chính của Việt Nam giai đoạn 2001-2012
Bảng 4.4: Kết quả kiểm định mối quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi
tại Việt Nam
Bảng 4.5: Kết quả kiểm định tác động của bộ ba bất khả thi, dự trữ ngoại hối lên lạm
phát tại Việt Nam
iv
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

Hình 2.1: Tam giác bộ ba bất khả thi
Hình 2.2: Dự trữ ngoại hối/GDP giai đoạn 1980-2010
Hình 2.3: Tam giác bộ ba bất khả thi ở các nước Mexico, Hàn Quốc, Argentina và các
nước khác những năm 1990
Hình 4.1: Diễn biến chỉ số ổn định tỷ giá của Việt Nam giai đoạn 2001-2012
Hình 4.2: Biên độ dao động (%) tỷ giá của Việt Nam giai đoạn 2001-2012
Hình 4.3: Diễn biến chỉ số độc lập tiền tệ của Việt Nam giai đoạn 2001-2012
Hình 4.4: Diễn biến lãi suất năm 2011
Hình 4.5: Diễn chỉ số hội nhập tài chính của Việt Nam giai đoạn 2001-2012
Hình 4.6: Các chỉ số bộ ba bất khả thi của Việt Nam giai đoạn 2001-2012
Hình 4.7: Tam giác bộ ba bất khả thi của Việt Nam giai đoạn 2001-2012
Hình 4.8: Đồ thị kim cương của Việt Nam giai đoạn 2001-2012
Hình 4.9: Sự kết hợp giữa các cặp chính sách giai đoạn 2001-2012

1
Tóm tắt
Trong bài nghiên cứu này, tác giả xem xét thực trạng bộ ba bất khả thi ở Việt Nam.
Bài nghiên cứu sử dụng thước đo 3 chỉ số bộ ba bất khả thi theo phương pháp của Ito
và Kawai (2012) để xây dựng các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam giai đoạn 2001-
2012. Tác giả cũng dựa trên mô hình về tương quan tuyến tính của Aizenman, Chinn
và Ito (2008) và mô hình về tác động của bộ ba bất khả thi, dự trữ ngoại hối lên lạm
phát của Cortuk và Singh (2011) để thực hiện một số kiểm định tương tự cho Việt
Nam. Kết quả cho thấy xu hướng chính sách của Việt Nam là ngày càng hướng tới tỷ
giá hối đoái linh hoạt, hội nhập tài chính sâu hơn và cố gắng duy trì độc lập tiền tệ ở
mức cao. Kết quả cũng khẳng định Việt Nam có những bằng chứng thực nghiệm
chứng minh sự đánh đổi giữa các chỉ số trong bộ ba bất khả thi như lý thuyết. Cuối
cùng, bài nghiên cứu phát hiện tác động của các chỉ số bộ ba bất khả thi và dự trữ đối
với lạm phát của Việt Nam: ổn định tỷ giá, hội nhập tài chính và dự trữ ngoại hối kết
hợp với hội nhập tài chính có tác động làm giảm lạm phát.

Từ khóa: bộ ba bất khả thi, dự trữ ngoại hối, lạm phát.

2
1. Giới thiệu
1.1. Lý do chọn đề tài
Kể từ khi thực hiện chính sách mở cửa hội nhập quốc tế, và gần đây là sự kiện chính
thức gia nhập Tổ chức thương mại thế giới (WTO) năm 2007, Việt Nam đã từng bước
hội nhập sâu rộng vào cộng đồng kinh tế khu vực và quốc tế, từng bước thay đổi trong
cấu trúc tài chính, các chính sách điều hành kinh tế vĩ mô của mình. Bên cạnh những
kết quả đạt được thị trường thương mại toàn cầu thì Việt Nam cũng đã và đang phải
đối mặt với không ít thách thức do quá trình hội nhập quốc tế mang lại. Sau những tác
động của cuộc khủng hoảng tài chính trầm trọng nhất của thế kỷ 21 trên toàn cầu thì
việc điều hành các chính sách vĩ mô theo Lý thuyết bộ ba bất khả thi – giả thuyết rằng

một quốc gia duy nhất chỉ có thể đạt được 2 trong số 3 mục tiêu: độc lập tiền tệ, ổn
định tỷ giá hối đoái, dòng vốn tự do luân chuyển – lại được đặt ra.
Việc điều hành bộ ba bất khả thi ngày càng trở nên quan trọng ở mỗi quốc gia và là
vấn đề cần được quan tâm nghiêm túc. Để theo đuổi mục tiêu kiềm chế lạm phát, tăng
trưởng ổn định và bền vững phù hợp với kế hoạch 5 năm 2011-2015 mà chính phủ đã
đề ra thì Việt Nam cũng cần lựa chọn một kết hợp các chính sách vĩ mô phù hợp dựa
trên khung lý thuyết bộ ba bất khả thi. Chính vì vậy, với đề tài “Nghiên cứu bộ ba bất
khả thi ở Việt Nam giai đoạn 2001-2012” sẽ phản ánh rõ hơn thực trạng bộ ba bất khả
thi trong các giai đoạn phát triển tại Việt Nam. Từ đó, đưa ra khuyến nghị Việt Nam
nên lựa chọn kết hợp nào để thực hiện mục tiêu tăng trưởng kinh tế ổn định, bền vững
và một số giải pháp thực hiện sự kết hợp đó một cách hiệu quả trong thời gian tới.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu
- Đo lường các chỉ số bộ ba bất khả thi của Việt Nam giai đoạn 2001-2012 để phản
ánh về định lượng các chính sách tiền tệ, tỷ giá và tự do hóa tài chính ở Việt Nam.
- Sự phát triển của mẫu hình bộ ba bất khả thi theo thời gian để thấy được sự lựa
chọn chính sách bộ ba bất khả thi ở Việt Nam
- Bộ ba bất khả thi có tồn tại ở Việt Nam, hay nói cách khác, có hay không sự đánh
đổi trong việc lựa chọn chính sách vĩ mô ở Việt Nam?
3
- Xem xét mối quan hệ giữa dự trữ ngoại hối và bộ ba bất khả thi cũng như tác động
của chúng lên lạm phát ở Việt Nam
1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đề tài chỉ tập trung nghiên cứu về lý thuyết bộ ba bất khả thi và thực tiễn ở Việt Nam
giai đoạn 2001-2012, cụ thể là các đối tượng nghiên cứu như sau:
- Các chỉ số của bộ ba bất khả thi và DTNH
- Tác động của bộ ba bất khả thi, DTNH đến lạm phát.
Từ đó có thể chỉ ra đâu là kết hợp tối ưu mà Việt Nam nên hướng đến, cũng như đề ra
một số giải pháp giúp cho kinh tế Việt Nam tăng trưởng vững mạnh, ổn định giá trị
VND trong thời gian tới.
1.4. Kết cấu của đề tài

Chương 1: Giới thiệu
Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu truớc đây
Chuơng 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
Chuơng 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu
Chuơng 5: Kết luận
1.5. Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài
Về mặt khoa học: đề tài đã hệ thống lý thuyết bộ ba bất khả thi từ lý thuyết nền tảng
đến phiên bản mới của bộ ba bất khả thi, từ đó thấy được tầm quan trọng của mức độ
DTNH để ổn định kinh tế vĩ mô. Ngoài ra, cung cấp cho người đọc phương pháp mới
trong việc tính các chỉ số của bộ ba bất khả thi được đề xuất bởi Ito và Kawai (2012)
nhằm khắc phục những hạn chế của các phương pháp trước đây.
Về mặt thực tiễn: đề tài phân tích thực trạng bộ ba bất khả thi của Việt Nam giai đoạn
2001-2012. Về việc nghiên cứu thực tiễn Bộ ba bất khả thi ở Việt Nam, đa số các bài
nghiên cứu đều chủ yếu sử dụng phương pháp của Aizenman, Chinn và Ito (2008) để
tính toán, đo lường các chỉ số trong bộ ba bất khả thi và đưa ra sự lựa chọn chính sách.
Trong khi đó, phương pháp này không phải là không có những hạn chế nhất định về
mặt chỉ số cũng như chưa chỉ ra được mối tương quan giữa bộ đôi chính sách được lựa
chọn. Chính vì vậy, bài nghiên cứu này đã sử dụng phương pháp mới Ito và Kawai
4
(2012) nhằm khắc phục được những thiếu sót trong các tính toán của Aizenman, Chinn
và Ito (2008) và từ đó có thể đưa ra được cái nhìn toàn diện và sâu sắc hơn cho thực
tiễn bộ ba bất khả thi ở Việt Nam, tạo nền tảng cho việc lựa chọn chính sách để thực
hiện các mục tiêu tại Việt Nam.

5
2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.1. Lý thuyết bộ ba bất khả thi
Robert Mundell và Marcus Fleming đã có những đóng góp quan trọng cho nền kinh tế
quốc tế vào đầu thập niên 1960, đặc biệt là trong lĩnh vực tài chính - tiền tệ cũng như
đặt nền móng cho lý thuyết bộ ba bất khả thi. Hai ông đã chỉ ra rằng ở những quốc gia

sử dụng chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa để đạt được sự cân bằng bên trong
(cân bằng tổng cung – tổng cầu) và cân bằng bên ngoài (cân bằng trong cán cân thanh
toán) thì chính sách tiền tệ nên được sử dụng để đạt được sự cân bằng trong cán cân
thanh toán và chính sách tài khóa nên được sử dụng để đạt được sự cân bằng trong
tổng cung và tổng cầu. Bằng cách giả định chu chuyển vốn là hoàn hảo, Mundell-
Fleming (1963) đã chỉ ra rằng chính sách tài khóa phát huy hiệu quả cao trong cơ chế
tỷ giá cố định và chính sách tiền tệ có tác dụng mạnh dưới chế độ tỷ giá thả nổi. Điều
này có nghĩa, nếu chu chuyển vốn là hoàn hảo thì chính sách tiền tệ hoàn toàn không
có hiệu lực nếu chính phủ theo đuổi mục tiêu ổn định tỷ giá nhưng sẽ có hiệu lực cao
nếu chính phủ thả nổi tỷ giá. Dựa vào lý thuyết này, các nhà kinh tế học như Krugman
(1979) và Frankel (1999) đã phát triển lên thành lý thuyết bộ ba bất khả thi. Lý thuyết
bộ ba bất khả thi được phát biểu như một định đề: một quốc gia không thể đồng thời
đạt được cùng lúc tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ.
Độc lập tiền tệ giúp cho chính phủ chủ động sử dụng các công cụ chính sách tiền tệ để
thực hiện chính sách phản chu kì kinh tế. Ví dụ, nếu nền kinh tế có dấu hiệu phát triển
nóng, lạm phát tăng cao, chính phủ sẽ tăng lãi suất hoặc (và) thắt chặt cung tiền, tương
tự cho trường hợp ngược lại. Nhiều nhà kinh tế tin rằng sự độc lập tiền tệ sẽ giúp nền
kinh tế tăng trưởng ổn định và bền vững hơn. Tuy nhiên, vấn đề là trong một thế giới
mà giá cả và tiền lương tương đối cứng nhắc, độc lập tiền tệ quá mức có thể là một cái
cớ để chính phủ lạm dụng thực hiện các chiến lược tăng trưởng méo mó trong ngắn
hạn. Đó là chưa kể, độc lập tiền tệ quá mức có khả năng khiến cho chính phủ phát
hành tiền trang trải cho thâm hụt ngân sách.
Ổn định tỷ giá giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các biện pháp ổn
định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro của nền kinh
6
tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ, nhất là đối với
những quốc gia có đồng nội tệ yếu. Tất cả cũng đều vì mục tiêu làm cho môi trường
đầu tư tốt lên. Tuy nhiên, tỷ giá cố định quá mức cũng có mặt trái của nó. Tỷ giá quá
ổn định làm cho chính phủ mất đi một công cụ để hấp thụ các cú sốc bên trong và bên
ngoài truyền dẫn vào nền kinh tế.

Hội nhập tài chính nghĩa là dòng vốn được tự do ra vào nền kinh tế. Việc này cho
phép công dân của nước đó đa dạng hóa tài sản bằng cách đầu tư ra nước ngoài. Nó
cũng khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài đem theo các nguồn lực, kinh nghiệm,
chuyên môn để đầu tư vào nước đó. Lợi ích của hội nhập tài chính đến từ hai mặt: hữu
hình và vô hình. Về mặt hữu hình, lợi ích của hội nhập tài chính giúp quốc gia tăng
trưởng nhanh hơn và phân bổ nguồn lực tốt hơn. Chúng cũng giúp nhà đầu tư đa dạng
hóa đầu tư, nhờ vậy mà họ mới mạnh dạn bỏ vốn vào nền kinh tế, thị trường tài chính
nội địa nhờ đó mà cũng phát triển theo. Lợi ích lớn nhất – lợi ích vô hình – mang lại từ
hội nhập tài chính là tạo ra động lực giúp cho chính phủ tiến hành nhiều cải cách và
đưa ra chính sách tốt hơn để theo kịp những thay đổi từ hội nhập. Mặc dù vậy, hội
nhập tài chính cũng được cho là nguyên nhân dẫn đến bất ổn kinh tế những năm gần
đây.

Hình 2.1: Tam giác bộ ba bất khả thi
Nguồn:
7
Hình trên minh họa nguyên tắc hoạt động của bộ ba bất khả thi. Mỗi cạnh tượng trưng
cho các mục tiêu tốt nhất, lần lượt là: chính sách tiền tệ độc lập, ổn định tỷ giá và hội
nhập tài chính. Đối nghịch với mỗi cạnh (hay mỗi mục tiêu) là các công cụ chính sách
tại các đỉnh. Mục tiêu hội nhập tài chính đối ngược với đỉnh kiểm soát vốn, mục tiêu
ổn định tỷ giá đối ngược với đỉnh thả nổi hoàn toàn, mục tiêu chính sách tiền tệ độc
lập đối ngược với đỉnh liên minh tiền tệ. Mỗi cạnh mô tả một mục tiêu kì vọng của nền
kinh tế, tuy nhiên không nền kinh tế nào có thể thực hiện được đồng thời cả ba cạnh
của tam giác trên. Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng có thể đạt được bằng một chế độ tỷ
giá tương ứng nhưng phải từ bỏ mục tiêu chính sách còn lại:
- Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá
cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ. Điều này có nghĩa chính phủ đã mất đi một
công cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài.
- Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá
thả nổi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá. Với lựa chọn này, NHTW được

quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vận hành theo những nguyên tắc
của thị trường.
- Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường vốn
đóng hay chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn hoàn toàn. Khi có kiểm soát vốn, mối
liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ, và quốc gia có thể thực hiện đồng thời hai
mục tiêu này.
Đã có không ít các nghiên cứu của các nhà kinh tế học trên thế giới nghiên cứu về bộ
ba bất khả thi, trong đó phải kể đến những đóng góp quan trọng của các tác giả
Aizenman, Chinn và Ito (2008). Bài nghiên cứu tổng hợp về mối liên hệ giữa độc lập
tiền tệ và các biến liên quan bao gồm hơn 100 quốc gia suốt thời kỳ 1970-2006.
Aizenman, Chinn và Ito (2008) đã phát triển một công cụ định lượng mới để xem xét
các thành phần của bộ ba bất khả thi, và xác định mức độ tuyến tính của những thành
phần này theo cách cho tổng của 3 biến bộ ba bất khả thi là một hằng số, nhằm chứng
minh quy luật rằng việc tăng lên của một yếu tố bộ ba bất khả thi sẽ dẫn đến việc giảm
đi của hai biến còn lại.
8
Patnaik và Ajay (2010) đã đánh giá về mức độ hội nhập tài chính và sự linh hoạt của tỷ
giá ở 11 nước Châu Á: Trung Quốc, Hồng Kông, Hàn Quốc, Malaysia, Singapore,
Thái Lan, Việt Nam, Ấn Độ, Philipines, Taipei, Indonesia (Châu Á - 11). Tác giả cho
rằng trên thực tế hầu hết các quốc gia thuộc Châu Á - 11 đều tăng mức độ hội nhập tài
chính (trên lý thuyết là kiểm soát vốn) trong khi tỷ giá hối đoái vẫn duy trì tương đối
ổn định. Việc mở cửa tài khoản vốn quá nhanh trong khi mức độ linh hoạt của tỷ giá
chưa cao có thể dẫn đến những rủi ro cho các quốc gia này. Đó là khi cần phải theo
đuổi mục tiêu tỷ giá, các NHTW đôi khi phải thực hiện chính sách tiền tệ đồng chu kỳ
(mà lẽ ra vai trò của chính sách tiền tệ phải là phản chu kỳ kinh tế) – hay nói một cách
khác không thể thực thi một chính sách tiền tệ độc lập. Ngoài ra, tính ổn định của tỷ
giá sẽ triệt tiêu động cơ quản trị rủi ro tài chính cũng như sự phát triển của thị trường
các công cụ phái sinh. Nói một cách khác, Patnaik và Ajay cho rằng Châu Á - 11 cần
để cho tỷ giá linh hoạt hơn đồng thời với cải cách và nâng cao hiệu quả của các công
cụ chính sách tiền tệ trong lộ trình hội nhập tài chính.

Taguchi và cộng sự (2011) đã tiếp cận bộ ba bất khả thi ở một góc nhìn khác: độc lập
tiền tệ được xem là biến trung tâm trong mối quan hệ với các biến còn lại của bộ ba
bất khả thi và DTNH. Nghiên cứu của ông đặc biệt quan trọng trong bối cảnh độc lập
tiền tệ đang ngày càng đóng vai trò quan trọng đối với các quốc gia mới nổi ở Châu Á
và Mỹ Latinh hiện nay. Mục tiêu căn bản của chính sách tiền tệ đó là thúc đẩy tăng
trưởng, việc làm bằng cách ổn định giá cả, tuy nhiên, với xu hướng gia tăng hội nhập
tài chính mạnh mẽ, độc lập tiền tệ còn đóng vai trò đảm bảo cho sự ổn định của hệ
thống tài chính các quốc gia này. Taguchi và cộng sự (2011) đã xây dựng mô hình
kiểm định độc lập tiền tệ trong mối tương quan với các biến số bất khả thi khác đối với
các nước mới nổi ở Châu Á và Mỹ Latinh trong 2 thập kỷ gần đây cũng như kiểm định
vai trò của DTNH trong việc góp phần gia tăng độc lập tiền tệ hay không.
2.2. Những lựa chọn chính sách của bộ ba bất khả thi
Trong xu thế toàn cầu hóa hiện nay khi mà hội nhập tài chính là điều tất yếu, có 3 sự
lựa chọn cơ bản của bộ ba bất khả thi mà các nước hướng đến đó là: (1) tỷ giá cố định
và hội nhập tài chính; (2) tỷ giá thả nổi và hội nhập tài chính và (3) chế độ trung gian.
9
(1) Tỷ giá cố định và hội nhập tài chính
Với mục đích tạo ra cái neo danh nghĩa để củng cố niềm tin của thị trường vào giá trị
đồng nội tệ và kiềm chế lạm phát, tỷ giá cố định kết hợp với hội nhập tài chính có lẽ là
một sự lựa chọn tối ưu cho các quốc gia đang phải đối mặt với một tỷ lệ lạm phát cao,
đặc biệt là đối với những quốc gia mà niềm tin của thị trường vào những cái neo danh
nghĩa khác đã bị mất tín nhiệm; ví dụ như cái neo kỉ luật tài khóa không được chính
phủ xem trọng. Tuy nhiên, trong một số trường hợp khi mà tình trạng vô kỷ luật tài
khóa quá nghiêm trọng, nguyên nhân của lạm phát xuất phát từ những cú sốc trong
nguồn cung (giá nguyên liệu, lương thực tăng lên), hoặc cung tiền gia tăng quá mức,
nhất là để tài trợ cho những chương trình chi tiêu của chính phủ thì cái neo danh nghĩa
của tỷ giá cũng khó lòng giúp quốc gia đó có thể kiềm chế lạm phát và ổn định vĩ mô.
Với sự lựa chọn chính sách này, rõ ràng chính phủ đã mất đi tính độc lập trong việc
thực thi các công cụ của chính sách tiền tệ nên chỉ còn trông chờ vài tác dụng của
chính sách tài khóa để thực hiện chính sách phản chu kì trong điều kiện thâm hụt ngân

sách không phải là vấn đề làm đau đầu các nhà làm chính sách của quốc gia.
Tuy nhiên, đối với những quốc gia mà thâm hụt ngân sách trở nên dai dẳng thì chính
sách tài khóa phản chu kỳ cũng bị giới hạn rất nhiều. Điển hình là khu vực đồng tiền
chung EU. EU đã chọn mục tiêu ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính: mỗi quốc gia từ
bỏ khả năng sử dụng chính sách tiền tệ của mình, NHTW châu Âu (ECB) đã thiết lập
lãi suất cho toàn bộ khu vực sử dụng đồng Euro. Cuộc khủng hoảng nợ ở Hy Lạp năm
2010 là một minh họa cho thấy cái giá phải trả cho sự lựa chọn này. Khi tình hình
quốc gia này quá xấu, chính phủ đã không thể sử dụng chính sách tiền tệ để giải quyết
những vấn đề riêng cho quốc gia của mình. Trong trường hợp này, chính phủ Hy Lạp
chỉ còn cách thực hiện chính sách thắt lưng buộc bụng bằng chính sách tài khóa khắc
nghiệt để giải quyết cuộc khủng hoảng nợ công.
(2) Tỷ giá thả nổi và hội nhập tài chính
Với sự lựa chọn này, tỷ giá thả nổi sẽ giúp chính phủ có thể chủ động sử dụng những
công cụ chính sách tiền tệ phản chu kì, và tất nhiên tỷ giá lúc này không còn là cái neo
danh nghĩa và vì vậy, nền kinh tế có thể rơi vào cái bẫy lạm phát nếu bản thân chính
10
sách tiền tệ không đủ mạnh để tạo ra cái neo danh nghĩa. Giải pháp cho vấn đề này là
tùy thuộc vào chính sách lạm phát mục tiêu và tính độc lập của NHTW.
Ví dụ Mỹ là quốc gia điển hình. Bất kỳ công dân Mỹ nào cũng dễ dàng gửi tiền ra
nước ngoài, chẳng hạn gửi cho một quỹ đầu tư tương hỗ quốc tế hoặc mua chứng
khoán tại Mỹ. FED hầu như sử dụng tối đa công cụ chính sách tiền tệ để đạt được mục
tiêu kép là góp phần tạo việc làm và ổn định giá cả, để thoát ra khủng hoảng kinh tế
toàn cầu bằng các chương trình bơm ngàn tỷ USD vào nền kinh tế. Tuy nhiên kết quả
của quyết định này là sự bất ổn của giá trị USD trên thị trường ngoại hối.
Tuy nhiên, nếu dòng vốn đổ vào quá mức, nhất là chảy vào thị trường chứng khoán và
bất động sản sẽ dẫn đến tỷ giá thực được định giá quá cao (đồng nội tệ lên giá) sẽ dẫn
đến thâm hụt tài khoản vãng lai và dẫn đến nguy cơ khủng hoảng một khi dòng vốn
đảo chiều. Chính sách tỷ giá ít linh hoạt cùng với việc định giá thấp đồng nội tệ có thể
gia tăng xuất khẩu tiến đến sự gia tăng trong tiết kiệm và đầu tư nhằm tăng trưởng
kinh tế. Mặt khác, sự sụp đổ của chế độ tỷ giá thả nổi khó tránh khỏi khi gặp phải một

cú sốc từ cuộc khủng hoảng tài chính của các nước trong khu vực tác động xấu đến hệ
thống tài chính, tăng tỷ lệ lạm phát và méo mó nguồn lực của quốc gia, chính vì vậy
mà nhiều nhà kinh tế cho rằng, nhiều khi việc đánh đổi của chính sách tỷ giá thả nổi để
có được độc lập tiền tệ không mang lại kết quả mà quốc gia mong muốn.
(3) Chế độ trung gian
Chế độ trung gian có thể hiểu là: một cơ chế tỷ giá linh hoạt tức tỷ giá thả nổi có quản
lý, kết hợp với mức tự chủ tương đối về tiền tệ, và tự do hóa tài chính nhưng không
quên kiểm soát vốn. Nghĩa là chính phủ sẽ thực hiện một số biện pháp kiểm soát dòng
vốn nhằm tạo điều kiện để thực thi chính sách tiền tệ cũng như triển khai chính sách tỷ
giá một cách chủ động. Chẳng hạn với mục tiêu kiềm chế lạm phát, NHTW sẽ giảm
cung tiền hoặc tăng lãi suất, nhưng với động thái gia tăng lãi suất sẽ làm dòng vốn
nước ngoài đổ vào nhiều hơn, điều đó sẽ làm cho đồng nội tệ tăng giá. Khi đó chính
phủ sẽ áp đặt những biện pháp kiểm soát dòng vốn vào, để giữ cho tỷ giá ổn định hoặc
thông qua việc kiểm soát vốn chính phủ vẫn có thể chủ động để cho tỷ giá dao động
trong một biên độ nhất định. Để đạt được những mục tiêu đó, bên cạnh việc chính phủ
11
cần có những công cụ kiểm soát dòng vốn một cách hiệu quả và tự chủ, thì đòi hỏi
phải có một kho DTNH đủ lớn để chống lại những cú sốc khi dòng vốn đảo chiều đột
ngột gây ra những thay đổi bất lợi về tỷ giá.
Tất nhiên, kiểm soát vốn cũng có cái giá phải trả do dòng vốn có thể chuyển hướng
sang các quốc gia khác có cơ chế thu hút vốn thông thoáng hơn.
Một ví dụ điển hình và thành công trong việc sử dụng chế độ trung gian trong điều
hành kinh tế là nước láng giềng Trung Quốc. NHTW Trung Quốc có nhiều điều kiện
để thực hiện chính sách tiền tệ khá độc lập và duy trì kiểm soát chặt chẽ đối với tỷ giá
đồng nhân dân tệ. Để đạt được điều này, Trung Quốc phải hạn chế dòng vốn quốc tế,
bao gồm cả việc hạn chế công dân Trung Quốc chuyển tài sản ra nước ngoài. Trước
sức ép của cộng đồng quốc tế về việc định giá thấp đồng nhân dân tệ để tăng cạnh
tranh, Trung Quốc cũng đã nhượng bộ một phần bằng cách để cho đồng nhân dân tệ
lên giá, nhưng kèm theo đó là tăng lãi suất để kìm hãm nền kinh tế đang có dấu hiệu
phát triển nóng lên vào cuối năm 2010. Như vậy, việc kiểm soát vốn trong một chừng

mực nào đó đã cho phép chính phủ vừa tiến hành triển khai chính sách tỷ giá, vừa điều
hành chính sách tiền tệ với tư cách là những công cụ riêng biệt.
2.3. Thước đo bộ ba bất khả thi
Tỷ giá, yếu tố đầu tiên của bộ ba, dễ đo lường nhất. Độ ổn định tỷ giá được đo lường
dựa vào chế độ tỷ giá trên thực tế thay vì chế độ tỷ giá như cam kết của một quốc gia
với IMF.
Để đánh giá mức độ ổn định thực tế của tỷ giá, một số tác giả sử dụng mô hình hồi quy
tuyến tính dựa theo tỷ giá trao đổi tiền tệ chéo, được sử dụng đầu tiên bởi Haldane và
Hall (1991), sau đó được phổ biến bởi Frankel và Wei (1994)
1
.
Aizenman, Chinn và Ito (2008) đã tính toán độ ổn định tỷ giá chính là độ lệch chuẩn
của tỷ giá, được tính theo năm dựa trên dữ liệu tỷ giá mỗi tháng giữa quốc gia sở tại và
quốc gia cơ sở. Độ ổn định tỷ giá giữa giá trị 1 và 0, càng tiến về 1 tỷ giá càng ổn định.



1
Trích Đinh Thị Thu Hồng (2012)
12

0.01


ERS

=
0.01

+

stdev

(∆(log(exch

_

rate))
Cách thức đo lường độ ổn định tỷ giá như trên có ưu điểm là giúp chúng ta xác định
được mức độ ổn định tỷ giá trên thực tế mà một quốc gia đang áp dụng chứ không phải
dựa trên chính sách tỷ giá mà quốc gia đó tuyên bố.
Tuy nhiên, mức độ ổn định của tỷ giá hối đoái như tính toán bằng độ lệch chuẩn không
phải luôn luôn có liên quan đến chế độ tỷ giá bởi vì ngay cả trong chế độ tỷ giá thả nổi
linh hoạt cũng có thể đưa ra các số liệu về độ lệch chuẩn thấp nếu các điều kiện kinh tế
đang ổn định, và một chế độ tỷ giá neo cố định cũng có thể tạo ra các số liệu về độ
lệch chuẩn lớn trong trường hợp phá giá hay nâng giá.
Yếu tố thứ hai của bộ ba là độc lập tiền tệ.
Rose (1996)
2
có đề xuất đo lường độc lập tiền tệ bằng cách xem xét phản ứng của tỷ
giá đối với những thay đổi trong sản lượng, lãi suất và cung tiền. Tuy nhiên đối với
cung tiền, phương pháp này có nhược điểm là khó thể nào phân biệt được trong thực tế
đâu là một cú sốc cung và cú sốc cầu tiền tệ, đó là chưa kể phải giả định tốc độ lưu
thông tiền tệ là không đổi.
Obstfeld, Shambaugh và Taylor (2005) đề xuất cách tiếp cận khác để đo lường độc lập
tiền tệ, dựa vào mức độ thay đổi của lãi suất danh nghĩa ngắn hạn. Phương pháp này
gây tranh cãi vì chỉ dựa chủ yếu vào trực giác khi cho rằng điều hành chính sách tiền tệ
chủ yếu dựa vào mức lãi suất mục tiêu hơn là dựa trên số lượng tiền tệ.
Aizenman, Chinn và Ito (2008) đo lường mức độ độc lập tiền tệ bằng hàm nghịch đảo
của mức tương quan hằng năm của lãi suất hằng tháng giữa quốc gia sở tại j và quốc

gia cơ sở i. Chỉ số mức độ độc lập tiền tệ được xác định bằng:
corr(i
i
,

i
j
)

-

(-1)

MI

=1-
1

-

(-

1)

2
Trích Đinh Thị Thu Hồng (2012)
13
Với công thức như trên, giá trị tối đa, tối thiểu tương ứng là 1 và 0. Giá trị càng tiến về
1 có nghĩa là chính sách tiền tệ càng độc lập hơn.
Tuy nhiên, các thống kê này không thể loại bỏ tương quan giả mạo mà không kiểm tra

tính dừng của từng lãi suất hay tính đồng liên kết giữa lãi suất quốc gia sở tại và quốc
gia cơ sở. Trong trường hợp này, phương pháp tính này không phải luôn luôn phát
hiện ra được độ nhạy cảm thực sự của lãi suất quốc gia nghiên cứu so với sự thay đổi
trong lãi suất nước ngoài.
Yếu tố khó đo lường nhất của bộ ba là hội nhập tài chính, tức là đo lường mức độ mà
một quốc gia tiến hành kiểm soát vốn. Tuy nhiên, việc đo lường mức độ kiểm soát vốn
rất phức tạp vì rất khó để có thể nhận diện và lượng hóa tất cả những hình thức kiểm
soát vốn trong thực tế. Thường thì các nhà kinh tế dựa vào phương thức kiểm soát vốn
của mỗi quốc gia theo phân loại của IMF để xem xét chỉ số độ mở của tài khoản vốn.
Tuy nhiên, điều mà các nhà kinh tế thực sự quan tâm là mức độ hội nhập tài chính trên
thực tế. Có thể một quốc gia tuy tuyên bố kiểm soát chặt các giao dịch vốn nhưng trên
thực tế các chính sách lại khá thông thoáng.
Lane và Milesi-Ferretti (2001, 2007) có đề xuất sử dụng chỉ số độ mở tài khoản vốn
trên thực tế, đo lường hội nhập tài chính trên thực tế bằng tỷ lệ tổng nợ và tài sản nước
ngoài trong cán cân thanh toán. Khi đo lường tổng lượng nợ và tài sản nước ngoài
trong cán cân thanh toán, ta sẽ thấy được mức độ kiểm soát vốn trên thực tế mà một
quốc gia đang theo đuổi. Ngoài ra còn một phương pháp thứ hai để đo lường độ mở
của tài khoản vốn trên thực tế, đó là tính toán tỷ số dòng tài chính xuyên biên giới
trong cán cân thanh toán quốc tế so với GDP.
Chinn và Ito (2008)
3
đưa đề xuất sử dụng độ mở tài khoản vốn KAOPEN để đo lường
mức độ hội nhập tài chính. KAOPEN dựa trên thông tin trong báo cáo hằng năm về cơ
chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối do IMF phát hành (Annual Report on Exchange
Arrangements and Exchange Restrictions AREAER). Nhìn vào KAOPEN ta sẽ thấy
một quốc gia trên thực tế có tiến hành chính sách đa tỷ giá hay không. Đây là dạng cơ
chế mà một loại tỷ giá áp dụng cho giao dịch trên tài khoản vãng lai và một loại tỷ giá

3
Trích Aizenman, Chinn và Ito (2008)

14
áp dụng cho tài khoản vốn. Cơ chế đa tỷ giá chính là một dấu hiệu nhận biết một quốc
gia tiến hành kiểm soát vốn. KAOPEN cũng biến thiên trong khoảng 0 và 1. Giá trị
càng cao của chỉ số này cho thấy quốc gia mở cửa hơn với những giao dịch vốn xuyên
quốc gia.
Mặc dù vậy KAOPEN có nhược điểm là không phản ánh đúng mức những gì diễn ra
trên thực tế, nhất là việc khu vực tư nhân tìm mọi cách tránh né các biện pháp kiểm
soát vốn của chính phủ. Hơn nữa, những biến số của IMF mang tính tổng hợp, không
thể phản ánh được hết từng chi tiết của những biện pháp kiểm soát vốn trên thực tế
như là hướng của dòng vốn (dòng vào hay dòng ra) cũng như các loại giao dịch tài
chính mục tiêu.
Hutchison, Sengupta và Singh (2010) xây dựng chỉ số KAOPEN bằng tỷ lệ của tổng
vốn đầu tư nước ngoài vào và vốn đầu tư ra nước ngoài trên GDP. Theo phương pháp
này chỉ số KAOPEN không nằm giữa giá trị 0 và 1.
Taguchi (2011) cũng sử dụng phương pháp của Lane và Milesi Ferreti trong việc đo
lường mức độ hội nhập tài chính, tập trung vào vốn đầu tư gián tiếp và đầu tư trực tiếp
nước ngoài:
GDP
OTHLFDILPEQLOTHAFDIAPEQA
FNI



Trong đó: A biểu thị cột tài sản (assets), L biểu thị cột nợ (liabilities). PEQA (PEQL)
biểu thị vốn đầu tư gián tiếp tương ứng ở cột tài sản (nợ), FDIA (FDIL) biểu hiện cho
vốn đầu tư trực tiếp tương ứng với cột tài sản (nợ) và OTHA (OTHL) biểu hiện cho
đầu tư khác tương ứng với cột tài sản (nợ).
Để khắc phục những hạn chế trong cách đo lường của các chỉ số bộ ba bất khả thi đã
được Aizenman, Chinn và Ito (2008) nghiên cứu, trong “New Measures of the
Trilemma Hypothesis: Implications for Asia” của Hiro Ito và Masahiro Kawai (2012)

đã giới thiệu bộ chỉ số mới của bộ ba bất khả thi. Trong khi không có thước đo hoàn
hảo cho cả ba mục tiêu chính sách, Ito và Kawai (2012) cố gắng để khắc phục nhược
điểm của các chỉ số trước đây bằng cách đưa ra phương thức đo lường mới cho các chỉ
số của bộ ba bất khả thi. Với cách tiếp cận dựa trên các phương pháp được giới thiệu
15
trong các tài liệu trước đây và sử dụng các lý thuyết phù hợp, hai ông đã cố gắng tạo ra
một tập hợp các chỉ số để có thể hiểu rõ hơn trong những khía cạnh của ba chính sách
trong bộ ba bất khả thi.
Độ ổn định tỷ giá
Để tạo một chỉ số đo lường mức độ ổn định tỷ giá, Ito và Kawai (2012) sử dụng
phương pháp được giới thiệu đầu tiên bởi Frankel và Wei (1994).
(1)
trong đó e
kt
là tỷ giá hối đoái của đồng tiền k (= i, US, JP,…,K) so với một số đơn vị
tiền tệ như là đồng france Thuỵ sĩ và Quyền rút vốn đặc biệt (SDR). Những đồng tiền
được tính đến bên tay phải của phương trình ước lượng, như là đồng Đô la Mỹ, đồng
Yên, đồng Mark Đức, đồng Euro hoặc bảng Anh, có thể xem như bao gồm một rổ các
đồng tiền chính ngầm định trong chính sách của các nhà quản lý tiền tệ. Do đó,
, hệ
số được ước lượng từ tỷ lệ thay đổi trong tỷ giá của k đồng tiền chính so với đơn vị
tính toán, biểu thị trọng số của k đồng tiền trong rổ ngầm định.
Ito và Kawai (2012) thực hiện nhiều điều chỉnh so với mô hình ước lượng của Frankel
và Wei. Thứ nhất, áp dụng mô hình ước lượng cho mỗi đồng tiền trong mẫu nghiên
cứu trải qua giai đoạn 36 tháng. Nói cách khác, các
, trọng số của các đồng tiền
chính trong rổ ngầm định, thay đổi theo thời gian là hợp lý hơn để giả định rằng các
nhà quản lý tiền tệ luôn cập nhật tập hợp thông tin. Hơn nữa, sau khi thực hiện ước
lượng ban đầu, những ước lượng mà giá trị p lớn hơn 20% bị loại bỏ khỏi phương
trình ước lượng, mà chỉ để lại những đồng tiền có kết quả ước lượng có ý nghĩa thống

kê trong phương trình. Những kết quả bây giờ thay đổi theo thời gian, vì vậy có sự phù
hợp với
điều chỉnh. Ito và Kawai sử dụng trung bình hằng năm của điều chỉnh
thay đổi theo thời gian như thang đo độ ổn định tỷ giá (ES), vì trong phân tích đã tập
trung vào quan sát dữ liệu hằng năm.
Mức độ độc lập trong chính sách tiền tệ
Đối với chỉ số độc lập chính sách tiền tệ, Ito và Kawai xem xét mô hình ước lượng đơn
giản sau đây:
(2)
16
ở đó
là lãi suất nước ngoài tổng hợp, mà về cơ bản là trung bình có trọng số của lãi
suất nước ngoài, với trọng số là những
được ước lượng từ phương pháp ước lượng
theo Frankel và Wei được cho bởi phương trình (1). Đó là,
(3)
Tác giả giả sử các nhà quản lý tiền tệ quốc gia chủ nhà xem xét một rổ K lãi suất như
lãi suất nước ngoài tổng hợp.
Tương tự với ước lượng tỷ giá hối đoái, tác giả có thể sử dụng
điều chỉnh của
phương trình (2) đối với thang đo độc lập chính sách tiền tệ.
Tác giả điều chỉnh phương trình (2) và xem xét sự thay đổi qua 12 tháng theo mô hình
ước lượng sau đây:
(4)
Với
và xem như sự thay đổi trong lãi suất trong nước và nước ngoài
tương ứng qua giai đoạn 12 tháng. Do đó, chúng tôi kiểm tra sự tương quan giữa sự
thay đổi trong lãi suất trong nước và nước ngoài qua giai đoạn 12 tháng.
là tăng
trưởng sản xuất công nghiệp hằng năm;

là tỷ lệ lạm phát CPI hằng năm; là tỷ lệ
thay đổi trung bình trong sản xuất công nghiệp của nhóm G7 và Brazil, Russia, India
và PRC (các quốc gia BRIC); và
là tỷ lệ thay đổi trong giá dầu thô hằng năm. D
là véctơ các biến giả để kiểm soát cho lạm phát cao và siêu lạm phát cũng như khủng
hoảng đồng tiền mà được nhận diện dựa trên những chỉ số áp lực thị trường ngoại hối
thường được sử dụng, được phát triển đầu tiên bởi Eichengreen, Rose, và Wyplosz
(1995; 1996).
Cùng với phương trình (4) chúng tôi cũng xem xét 2 phương trình ước lượng khác sau
đây:
(5)
(6)
Việc sử dụng những mô hình ước lượng này và tập trung vào
điều chỉnh của chúng,
tác giả đưa ra 2 loại thang đo sau đây cho mức độc lập chính sách tiền tệ:
17
(7)
(8)
Nếu
điều chỉnh của phương trình (5) lớn hơn tổng của điều chỉnh của phương
trình (6) và sai số chuẩn của sự khác biệt giữa hai
điều chỉnh, thì chúng tôi lấy
MI_1 là chỉ số MI. Nếu
điều chỉnh của phương trình (6) lớn hơn tổng của điều
chỉnh của phương trình (5) và sai số chuẩn của sự khác biệt giữa hai
điều chỉnh, thì
chúng tôi lấy MI_2 là chỉ số MI. Nếu sự khác biệt giữa hai
điều chỉnh nằm trong
sai số chuẩn của nó, thì chúng tôi sử dụng trung bình của hai chỉ số MI.
Độ mở thị trường tài chính

Chỉ số độ mở thị trường tài chính (F
i,t
) được Ito và Kawai (2012) dựa trên thang đo
thực tế về độ mở tài chính được phát triển bởi Lane và Milesi – Ferretti (2001, 2007).
Đối với một quốc gia, tổng tài sản bao gồm tài sản đầu tư trực tiếp nước ngoài FDI,
danh mục tài sản cổ phần, tài sản nợ (đó là cổ phần nợ cộng với những khoản đầu tư
khác như là cho vay của ngân hàng và tín dụng thương mại), tài sản phái sinh tài chính
và DTNH, trong khi tổng nợ bao gồm nợ FDI, danh mục nợ vốn cổ phần, nợ và nợ
phái sinh tài chính.
(9)
Như vậy, có thể thấy mặc dù đã ra đời khá lâu nhưng cho tới tận bây giờ, bộ ba bất khả
thi vẫn là một chủ đề thu hút sự quan tâm của các nhà nghiên cứu. Và không chỉ dừng
lại ở việc đo lường sự lựa chọn chính sách, các nghiên cứu còn đi theo nhiều hướng
chuyên sâu khác, chẳng hạn như tác động của các kết hợp chính sách đến các biến số
kinh tế vĩ mô, hay những thay đổi chính sách sau khủng hoảng…
Về việc nghiên cứu thực tiễn Bộ ba bất khả thi tại Việt Nam, đa số các bài nghiên cứu
đều chủ yếu sử dụng phương pháp của Aizenman, Chinn và Ito (2008) để tính toán, đo
lường các chỉ số trong bộ ba bất khả thi và đưa ra sự lựa chọn chính sách:
Trương Thị Cẩm Nguyên (2012) sử dụng dữ liệu là quý (từ Q1/2000 đến Q3/2011),
tần số cao hơn dữ liệu nghiên cứu của Aizenman, Chinn và Ito (2008). Tác giả sử dụng
18
dữ liệu lãi suất tái cấp vốn cho phần lãi suất Việt Nam, và lãi suất cho vay của NHTM
của Mỹ, tính toán ra lãi suất bình quân hằng tuần, và dữ liệu tỷ giá bình quân hằng
tuần do Ngân hàng Vietcombank cung cấp, để tính toán các chỉ số bộ ba bất khả thi.
Dương Thị Phương Trâm (2012) đã thêm lãi suất tín phiếu kho bạc vào để tính MI vì
tín phiếu kho bạc là loại giấy nợ do Chính phủ phát hành có kỳ hạn dưới một năm để
bù đắp thiết hụt tạm thời của NHNN. Lãi suất danh nghĩa tại Việt Nam là giá trị trung
bình của lãi suất tái cấp vốn, lãi suất huy động trung bình kỳ hạn 3 tháng của 4
NHTMCP nhà nước và lãi suất tín phiếu kho bạc.
2.4. Dự trữ ngoại hối và bộ ba bất khả thi

Trong hơn hai thập kỉ gần đây, ngày càng nhiều các nền kinh tế đang phát triển có xu
hướng thiên về lựa chọn chế độ tỷ giá trung gian giữa cố định và thả nổi, như chế độ tỷ
giá thả nổi có quản lý, neo tỷ giá, hoặc dải băng tỷ giá. Chế độ tỷ giá hỗn hợp như thế
đòi hỏi các quốc gia phải gia tăng DTNH để bảo đảm duy trì tỷ giá trong một vùng
mục tiêu nào đó theo kế hoạch của chính phủ.
Sau khủng hoảng tài chính Châu Á 1997, nhiều nước đang phát triển bắt đầu chuyển
sang cơ chế tỷ giá linh hoạt hơn, tức hướng về thị trường nhiều hơn. Mặc dù vậy,
DTNH ở các nước đang phát triển vẫn tiếp tục tăng lên ấn tượng. DTNH toàn cầu tăng
từ khoảng 1000 tỷ đô la đến hơn 5000 tỷ đô la trong giai đoạn từ năm 1990 đến 2006.
So sánh mức DTNH của các nước bằng con số tuyệt đối có vẻ hơi khập khiễng, vì mỗi
nền kinh tế có quy mô, phạm vi và tính chất khác nhau. Để bỏ qua quy mô nền kinh tế,
ta sử dụng chỉ số IR/GDP, tức là tỷ lệ DTNH trên tổng sản phẩm quốc nội. Trong khi
IR/GDP tại các nước công nghiệp tương đối ổn định xấp xỉ dưới 5% thì tỷ lệ này tại
các nước đang phát triển tăng từ 5% đến khoảng 27%. Gần đây các nước đang phát
triển nắm giữ đến ba phần tư DTNH toàn cầu, phần lớn tập trung ở Châu Á, nơi tỷ lệ
IR/GDP đã gia tăng từ khoảng 5% vào năm 1980 lên khoảng 37% vào năm 2006.
Đương nhiên, Trung Quốc là quốc gia có DTNH tăng ấn tượng nhất cả về khối lượng
DTNH tuyệt đối lẫn tỷ lệ DTNH trên GDP từ khoảng 1% vào năm 1980 lên xấp xỉ
48% vào năm 2010.
19

Hình 2.2: Dự trữ ngoại hối/GDP giai đoạn 1980-2010
Nguồn: Aizenman, J., M.D Chinn and H. Ito (2012). The Impossible Trinity Hypothesis
in an Era of Global Imbalances: Measurement and Testing
DTNH gia tăng một phần do chính phủ các nước đang phát triển phải đối phó với xu
hướng dòng vốn mang tính đầu cơ. Dòng tiền nóng từ đầu cơ rất dễ dừng lại đột ngột
và đảo chiều, vì vậy tích lũy DTNH là phương thức mà chính phủ các quốc gia đang
phát triển hướng đến như là một tấm đệm can thiệp vào thị trường ngoại hối để phòng
ngừa rủi ro nguồn vốn đảo chiều.
Trong các nhân tố thương mại và tài chính, nhân tố nào là chủ yếu để giải thích cho

DTNH tăng lên? Bằng việc nghiên cứu xem những yếu tố nào mang tính quyết định
DTNH tại hơn 100 nền kinh tế trong giai đoạn từ 1975-2004, Cheung và Ito (2007)
4

nhận ra rằng nếu như trước đây nhân tố thương mại là thành phần quan trọng dẫn đến
gia tăng tích lũy DTNH, thì gần đây vai trò của nhân tố thương mại ngày càng giảm
dần. Thay vào đó, nhân tố tài chính ngày càng đóng góp quan trọng vào DTNH tăng
lên ở các nước.
Aizenman, Chinn và Ito (2008) cho rằng các quốc gia đang nắm giữ một lượng lớn
DTNH có thể nới lỏng bộ ba bất khả thi để đạt được cả ba mục tiêu cùng một lúc tức là
vừa có thể quyết định theo đuổi chính sách tiền tệ độc lập hơn, hội nhập tài chính sâu
hơn trong khi đó vẫn duy trì được sự ổn định tỷ giá. Đối với các quốc gia đang phát
triển thì hội nhập tài chính là cần thiết nhưng cần có biện pháp kiểm soát vốn phù hợp.

4
Trích Aizenman, Chinn và Ito (2008)
20
Với tác động của dòng vốn vào để đảm bảo không ảnh hưởng xấu đến cán cân vãng lai
đồng thời giảm rủi ro cho nền kinh tế non yếu thì tỷ giá phải được giữ ổn định ở mức
độ nhất định. Tuy nhiên, tỷ giá càng ổn định đòi hỏi phải có một kho DTNH càng lớn
và chính sách vô hiệu hóa phải có hiệu lực mạnh. Như vậy, xu hướng hội nhập tài
chính có kiểm soát, duy trì tỷ giá ổn định và độc lập tiền tệ ở mức cần thiết – tức mẫu
hình trung gian của bộ ba bất khả thi thì việc gia tăng DTNH là cần thiết.
Obstfeld, Shambaugh và Taylor (2008) cho rằng các nhân tố tài chính liên quan đến
quy mô của các khoản nợ trong nước có khả năng chuyển đổi thành ngoại tệ (M2),
mức độ mở cừa tài chính, khả năng tiếp cận ngoại tệ thông qua các thị trường nợ,
chính sách tỷ giá sẽ là những chỉ báo quan trọng đối với DTNH.
Bằng nghiên cứu của mình, Aizenman và Glick (2008) đã cho thấy trong những năm
cuối thập niên 90, đầu thập niên 2000, các thị trường mới nổi đã gánh chịu hàng loạt
các cuộc khủng hoảng gắn liền với chế độ neo tỷ giá và xu hướng hội nhập tài chính

như khủng hoảng Mexico (1994), Thái Lan, Indonesia và Hàn Quốc (1997), Nga và
Brazil (1998), Argentina và Thổ Nhĩ Kỳ (1998). Trong cùng thời gian đó các quốc gia
không theo chế độ neo tỷ giá bao gồm Israel và Nam Phi (1998) lại tránh được khủng
hoảng. Các cuộc khủng hoảng này bắt nguồn từ việc các quốc gia không tuân theo
hoặc vận dụng cứng nhắc nguyên lý của bộ ba bất khả thi và câu chuyện của các quốc
gia Hàn Quốc, Mexico, Argentina là những ví dụ.










Hàn Quốc
Mexico
Thị trường vốn đóng
và neo chặt tỷ giá
hoảng
Khủng
Độc lập tiền tệ Ổn định tỷ giá
Thả nổi có quản lý,
Gia tăng dự trữ, Vô hiệu hóa

Tỷ giá thả nổi
Argentina
Liên minh tiền tệ
hay Chuẩn tiền tệ

Hội nhập tài chính