Luận văn thạc sĩ Cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp

1

1

.
LỜI CAM ĐOAN







Tôi xin cam đoan luận văn “Cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp” là công
trình nghiên cứu của bản thân, được đúc kết từ quá trình học tập và nghiên cứu
thực tiễn trong thời gian qua, dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị Liên
Hoa.





Tác giả luận văn

Nguyễn Thị Bích Phượng
2

2







DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT




CP: Cổ phần

HOSE: Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

NHNN: Ngân hàng nhà nước

TP.HCM: Thành phố Hồ Chí Minh
3

3

DANH MỤC CÁC BẢNG




Bảng 3.1: Phân loại công ty theo lĩnh vực kinh doanh

Bảng 3.2: Thống kê mô tả các biến của mẫu khảo sát



DANH MỤC CÁC HÌNH




Hình 3.1: Tổng nợ và Tổng tài sản giai đoạn 2009-2012

Hình 3.2: Nợ phải trả và Tổng tài sản bình quân của các lĩnh vực kinh doanh

khác nhau.

Hình 3.3: Tỷ số nợ trên tổng tài sản bình quân qua các năm theo từng lĩnh vực

kinh doanh.

Hình 3.4: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu giai đoạn 2008-2012

Hình 3.5: ROE bình quân qua các năm của các lĩnh vực kinh doanh khác nhau

Hình 4.1: Lạm phát từ năm 2009-2012

Hình 4.2: Lãi suất cơ bản/năm giai đoạn 2008-2012

Hình 4.3: Chỉ số VN Index giai đoạn 2008-2012








4

4

DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Danh sách 30 công ty thuộc mẫu phân tích

Phụ lục 2: Tổng tài sản các công ty

Phụ lục 3: Nợ phải trả của các công ty.

Phụ lục 4: Vốn chủ sở hữu của các công ty

Phụ lục 5: Lợi nhuận sau thuế của các công ty

Phụ lục 6: ROE của các công ty

Phụ lục 7: Tỷ số nợ trên tổng tài sản của các công ty

Phụ lục 8: Chỉ số tăng trưởng của các công ty

5

5



MỤC LỤC



CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 6
CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY VỀ CẤU
TRÚC VỐN TRONG MỐI QUAN HỆ VỚI GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP
9
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 15
3.1 DỮ LIỆU 15
3.2 THỐNG KÊ MÔ TẢ 19
3.3 PHƯƠNG PHÁP 25
CHƯƠNG 4: KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC VỐN ĐẾN GIÁ
TRỊ DOANH NGHIỆP VIỆT NAM………………………………………… 26
4.1 KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM………………………………………………26
4.2 CÁC YẾU TỐ THỊ TRƯỜNG TÁC ĐỘNG ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP VÀ VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG
TY NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ

HỒ CHÍ MINH GIAI ĐOẠN 2008-2012 29
KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 33
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN…………………………… 34
5.1 KẾT LUẬN 34
5.2 ĐỀ XUẤT……………………………… 34
5.3 GIỚI HẠN NGHIÊN CỨU VÀ CÁC ĐỀ XUẤT NGHIÊN CỨU TRONG
TƯƠNG LAI……………………………………………………………………39
KẾT LUẬN 39
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 40
PHỤ LỤC 41
6

6


CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU


1.1 Ý nghĩa của đề tài

Làm thế nào để một công ty tối ưu hóa cấu trúc vốn của mình? Mục
tiêu cơ bản của việc tối ưu hóa cấu trúc vốn là quyết định cân đối giữa các
hình thức nợ khác nhau và vốn cổ phần để tối đa hóa giá trị công ty, trong khi
tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân. Trong nhiều năm qua, mối quan
hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp được xem là một vấn đề quan
trọng và được quan tâm đáng kể, nhưng vẫn còn là nhiều tranh luận xung
quanh nó. Các lý thuyết về mối quan hệ này dự báo mối quan hệ này là đồng
biến, nghịch biến, hoặc là không có ý nghĩa thống kê đáng kể (Modigliani và
Miller, 1958, 1963; Modigliani and Miller, 1963; Jensen và Meckling, 1976;

Miller, 1977; Myer, 1977, 1984; Myer và Majluf, 1984; Graham, 2000; Baker
và Wurgler, 2002; Welch, 2004). Tương tự, các nghiên cứu thực nghiệm cũng
cho ra những kết quả hỗn hợp (Friend and Lang, 1988; Barton et al., 1989;
Bos and Fetherston, 1993; Michaels et al., 1999; Booth et al., 2001; Abor,
2005; Mollik, 2005; Bonaccorsi di Patti, 2006; Kyerboach-Coleman, 2007).
Để nâng cao giá trị doanh nghiệp, các công ty Việt Nam cần phải lựa chọn
cấu trúc vốn như thế nào cho phù hợp với công ty mình. Với nhận định đó,
tác giả chọn đề tài “Cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp” làm luận văn tốt
nghiệp cao học.

1.2 Mục tiêu của đề tài

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là áp dụng các lý thuyết về cấu trúc vốn
cũng như những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và Việt Nam để làm
sáng tỏ sự tác động của cấu trúc vốn, quy mô công ty và chỉ số tăng trưởng
đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng
khoán TP.HCM.
7

7

1.3 Đối tượng và phương pháp nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của đề tài: là cấu trúc vốn và giá trị doanh
nghiệp, mối liên hệ tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp được
khảo sát kiểm định từ báo cáo tài chính của 30 công ty niêm yết trên Sở Giao
dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn từ năm 2008 đến năm
2012.
Phương pháp nghiên cứu của đề tài: gồm 3 bước:
• Bước 1: Dựa vào paper “ Capital structure and firm value in

China: A panel threshold regression analysis ” của Yu-Shu
Cheng, Yi-Pei Liu and Chu-Yang Chien để kiểm định tác động
của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp.
• Bước 2: Thu thập số liệu báo cáo tài chính của 30 công ty niêm
yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai
đoạn từ năm 2008 đến năm 2012.
• Bước 3: Nghiên cứu định lượng sử dụng phương pháp thống kê
lịch sử, phương pháp thống kê mô tả, phương pháp phân tích và
tổng hợp dựa trên kết quả xử lý số liệu thống kê Eview 6.0 đưa
ra kết luận và kiến nghị.
1.4. Kết cấu của luận văn

Ngoài phần mở đầu và kết luận, luận văn được chia thành 5 chương
như sau:
o Chương 1: Giới thiệu
o Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây về cấu trúc vốn
trong mối quan hệ với giá trị doanh nghiệp
o Chương 3: Phương pháp nghiên cứu.

o Chương 4: Kiểm định tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh
nghiệp
o Chương 5: Kết luận.
8

8

CHƯƠNG

2

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
VỀ CẤU TRÚC
VỐN
TRONG MỐI QUAN HỆ
VỚI GIÁ TRỊ DOANH
NGHIỆP



Có 4 lý thuyết phổ biến về cấu trúc vốn, đó là: cấu trúc vốn không liên
quan, cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp, thuyết đánh đổi
tĩnh và thuyết trật tự phân hạng. Trong một thị trường hoàn hảo và không
có cạnh tranh, cấu trúc vốn không liên quan của Modigliani và Miller (1958)
cho rằng giá trị công ty độc lập với cấu trúc tài chính của công ty, và không
tồn tại cấu trúc vốn tối ưu cho bất kể doanh nghiệp nào. Tuy nhiên, các giả
thiết của thị trường tài chính hoàn hảo như: không chi phí giao dịch, không
thuế và các kỳ vọng đồng nhất, thông tin cân xứng là không thực tế vì thuế,
chi phí đại diện, và sự khác nhau trong thông tin, tất cả đều tồn tại trong thực
tế (Modigliani and Miller, 1963; Jensen and Meckling, 1976; Myer, 1984;
Myer and Majluf, 1984).
Trong các nghiên cứu tiếp theo của mình, Modigliani and Miller (1963)
nới rộng giả định của họ bằng cách kết hợp lợi ích của thuế thu nhập doanh
nghiệp như là một yếu tố quyết định cấu trúc vốn của công ty. Một điểm đặc
trưng của thuế đó là ghi nhận chi phí lãi vay là một chi phí được trừ khi xác
định thuế phải nộp. Một công ty trả các khoản thuế sẽ nhận được một phần bù
lãi suất “lá chắn thuế”: trả thuế ít hơn. Nói cách khác, giá trị công ty được
tăng lên thông qua việc sử dụng nợ trong cấu trúc vốn, do tiền lãi vay trả cho
các khoản nợ được khấu trừ thuế. Đây là một sự thừa nhận ngầm, rằng cấu
trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Do đó, Modigliani và Miller

(1963) đề xuất, các công ty nên sử dụng vốn vay càng nhiều càng tốt để tối đa
hóa giá trị của họ.

Tương tự mệnh đề của Modigliani và Miller (1963), Miller (1977) kết
9

9

hợp cả hai loại thuế là thuế doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân vào mô
hình của ông. Theo Miller (1977), giá trị của công ty phụ thuộc vào mức độ
cân bằng của thuế suất của hai loại thuế trên. Miller (1977) chỉ ra rằng mức
độ cân bằng của từng mức thuế suất xác định giá trị doanh nghiệp, và điều đó
có nghĩa là lợi ích từ việc sử dụng nợ có thể nhỏ hơn so với những gì đã được
đề xuất của Modigliani và Miller (1963).
Trong một nghiên cứu gần đây, Graham (2000) cho rằng lợi ích về thuế
của lãi vay khi sử dụng nợ khoảng 10% giá trị công ty và thuế thu nhập cá
nhân giảm khoản lợi này xuống còn khoảng chừng 2/3 trước khi có cải cách
thuế năm 1986 và chỉ còn lại một nửa sau khi cải cách thuế ra đời.
Thuyết đánh đổi tĩnh được phát triển bởi Myers vào năm 1977. Theo
Myers (1977), cấu trúc vốn tối ưu có tồn tại. Một công ty đang tối đa hóa giá
trị sẽ tìm thấy cấu trúc vốn tối ưu bằng việc đánh đổi giữa lợi nhuận và chi
phí từ việc tài trợ bằng nợ. Theo đó, giá trị của một công ty được tính bằng
cách lấy giá trị của công ty nếu không sử dụng vốn vay cộng với hiện giá của
lá chắn thuế trừ đi hiện giá của chi phí phá sản và chi phí đại diện.
Thuyết trật tự phân hạng của Myers (1984) và Myers và Majluf (1984),
nêu lên một hệ thống phân cấp về các nguồn tài chính của các khoản đầu tư
của công ty, đồng thời nhấn mạnh rằng không có một tỷ lệ nợ mục tiêu rõ
ràng nào cả. Đó là bởi vì có sự tồn tại của thông tin bất cân xứng giữa công ty
và những nhà đầu tư tài chính tiềm năng. Công ty tài trợ cho nhu cầu của họ,
ban đầu là sử dụng các quỹ nội bộ tự có (chẳng hạn như thu nhập chưa phân

phối, không có sự tồn tại của thông tin bất cân xứng), tiếp theo là đến nợ ít rủi
ro hơn nếu có nhu cầu vốn thêm và cuối cùng là bằng cách phát hành cổ phiếu
ra bên ngoài để đáp ứng cho nhu cầu vốn còn lại. Sở dĩ có trật tư ưu tiên theo

thứ tự như vậy là vì liên quan tới sự khác nhau giữa chi phí sử dụng vốn của
từng nguồn tài trợ khác nhau.
Với các lý thuyết đa dạng như vậy, nên việc một số lượng lớn các tài
liệu nghiên cứu thực nghiệm về đòn bẩy tài chính và giá trị công ty cho ra các
kết quả hỗn hợp là điều không có gì đáng ngạc nhiên.
10

10

Chẳng hạn như, Berger và Bonaccorsi di Patti (2006) kết luận rằng đòn
bẩy tài chính cao, với đòn bẩy tài chính được tính bằng tỷ lệ giữa tổng nợ và
giá trị sổ sách của tổng tài sản, làm giảm chi phí đại diện của vốn cổ phần từ
bên ngoài, và như vậy, gia tăng giá trị công ty. Kết quả thực nghiệm này cũng
giống với kết quả của Abor (2005), Mollik (2005), Peterson và Rajan (1994),
Bos và Fetherston (1993), họ phát hiện ra rằng có mối quan hệ cùng chiều
giữa đòn bẩy tài chính và hiệu năng (Growth). Tuy nhiên, rất nhiều nghiên
cứu đã chứng minh là giữa đòn bẩy và hiệu năng có mối quan hệ ngược chiều
(Friend và Lang, 1988; Barton et al., 1989; Michaels et al., 1999; Booth et al.,
(2001).
Claessens và Djankov (1999) kiểm tra các công ty ở Cộng hòa Séc và
phát hiện ra rằng lợi nhuận và việc tập trung quyền sở hữu có mối quan hệ
cùng chiều.
T Pedersen, S Thomsen (2003) nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu sở
hữu vốn và giá trị doanh nghiệp của các công ty lớn nhất Châu Âu. Kết quả
tìm được cho thấy sự tập trung quyền sở hữu có tác động tích cực tới giá trị
công ty khi chủ sở hữu lớn nhất của công ty là một tổ chức tài chính hoặc là

một công ty khác. Nếu chủ sở hữu lớn nhất của công ty là một gia đình hoặc
một cá nhân duy nhất, thì sự tập trung quyền sở hữu không tác động đến giá
trị doanh nghiệp. Và sự tập trung quyền sở hữu sẽ tác động tiêu cực đến giá
trị doanh nghiệp nếu chủ sở hữu lớn nhất là một tổ chức chính phủ.
Fama và French (1998) tiến hành phân tích mối quan hệ giữa thuế, các

quyết định tài chính và giá trị công ty. Họ đi đến kết luận rằng nợ không có

các lợi ích về thuế. Bên cạnh đó, độ lớn đòn bẩy cao tạo ra các vấn đề về chi
phí đại diện giữa các cổ đông và chủ nợ, dự báo mối quan hệ ngược chiều
giữa đòn bẩy và lợi nhuận. Vì vậy, thông tin tiêu cực liên quan đến nợ và lợi
nhuận đã che lấp các lợi ích về thuế của nợ.
Graham (2000) kết luận trong nghiên cứu của mình rằng các công ty
lớn và làm ăn có lãi bộc lộ một tỷ lệ nợ thấp. Booth et al. (2001) phát triển
một nghiên cứu nhằm tìm mối tương quan giữa cấu trúc vốn của nhiều công
ty ở các nước có thị trường tài chính khác nhau. Booth et al. (2001) đi đến kết
11

11

luận rằng các biến có tác động tới việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty
ở các nước có thị trường tài chính khác nhau là tương tự nhau. Bên cạnh đó,
Booth et al. (2001) cũng kết luận rằng lợi nhuận có mối quan hệ ngược chiều
với mức độ sử dụng nợ và quy mô của công ty.
Trong các nghiên cứu của mình, Sheeja Sivaprasad (2006), Andreas

Stierwald (2009) tìm ra mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và tỷ lệ nợ.

Theo Joshua Abor (2005), giữa ROE và tỷ số Nợ ngắn hạn trên tổng tài
sản có mối quan hệ thuận chiều một cách đáng kể. Tuy nhiên, giữa ROE và tỷ

số Nợ dài hạn trên Tổng tài sản lại có mối quan hệ ngược chiều. Liên quan
đến mối quan hệ giữa tổng nợ và tỷ suất sinh lời, kết quả cho thấy sự liên kết
thuận chiều một cách đáng kể giữa tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản và ROE.
Pornsit Jiraporn and Yixin Liu (2007) phân tích mối quan hệ giữa cấu
trúc vốn, hội đồng quản trị so le (Staggered Boards) và giá trị doanh nghiệp.
Kết quả thu được chứng tỏ rằng không có tác động ngược một cách đáng kể
đến giá trị doanh nghiệp liên quan đến đòn bẩy vượt mức.
Walaa Wahid ElKelish (2007) cũng tiến hành khảo sát tác động của cấu
trúc tài chính đến giá trị doanh nghiệp tại Các Tiểu vương quốc A-Rập thống
nhất. Ông thu thập dữ liệu từ các báo cáo tài chính của các công ty thực phẩm
chưa niêm yết giai đoạn từ năm 1996 đến năm 2000. Trong bài nghiên cứu,
ElKelish sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền DCF để xác định giá trị doanh
nghiệp. Các yếu tố để xác định cấu trúc tài chính bao gồm chi phí lãi vay, rủi
ro kinh doanh của công ty, chỉ số tăng trưởng, lợi nhuận. Kết quả thực nghiệm
chỉ ra rằng tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu không tác động đến giá trị doanh
nghiệp.
Chien-Chung Nieh, Hwey-Yun Yau, và Wen-Chien Liu (2008) kiểm
tra sự tồn tại của tỷ lệ nợ tối ưu. Kết quả chỉ ra rằng phạm vi tỷ lệ nợ thích
hợp cho các công ty điện tử niêm yết ở Đài Loan không nên quá 51,57% hoặc
dưới 12,37%. Để đảm bảo và nâng cao giá trị công ty, phạm vi tối ưu của tỷ lệ
nợ sẽ nằm trong khoảng từ 12,37% đến 28,7%.
Yu-Shu Cheng, Yi-Pei Liu và Chu-Yang Chien (2010) phân tích mối
quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị công ty ở Trung Quốc. Nghiên cứu này sử
dụng mô hình hồi quy ngưỡng áp dụng cho 650 công ty từ năm 2001 đến
12

12

2006. Họ sử dụng ROE đại điện cho giá trị công ty và tỷ lệ Nợ trên Tài sản là
biến ngưỡng. Kết quả thực nghiệm biểu thị một cách rõ ràng rằng ảnh hưởng

3 ngưỡng tồn tại giữa giá trị doanh nghiệp và tỷ lệ nợ. Bên cạnh đó, hệ số là
dương khi tỷ lệ nợ nhỏ hơn 53,97%, hàm ý là tài trợ bằng nợ có thể cải thiện
giá trị công ty. Hệ số vẫn dương, nhưng bắt đầu giảm khi tỷ lệ nợ nằm ở giữa
53,97% và 70,48%. Hệ số là âm và có xu hướng giảm khi tỷ lệ nợ giữa

70,48% và 75,26% hoặc trên 75,26%, có nghĩa là, trong trường hợp này, càng
tăng tài trợ bằng nợ, càng làm giảm giá trị công ty. Để đảm bảo và nâng cao
giá trị công ty, phạm vi tối ưu của tỷ lệ nợ sẽ nên nhỏ hơn 70,48%.
Tóm lại, có rất nhiều lý thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm về
việc lựa chọn tỷ lệ nợ - vốn cổ phần. Đề tài này dựa vào nghiên cứu của Yu-
Shu Cheng, Yi-PeiLiu và Chu-Yang Chien (2010) để kiểm định tác động
của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết tại Sở
giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
13

13





KẾT LUẬN CHƯƠNG 2



Có rất nhiều lý thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm về việc lựa
chọn tỷ lệ nợ - vốn cổ phần. Tuy nhiên, các kết quả đưa ra rất khác nhau. Sở
dĩ như vậy có thể là bởi vì mô hình phân tích, ước lượng khác nhau. Đề tài
này chủ yếu dựa vào nghiên cứu của Yu-Shu Cheng, Yi-PeiLiu và Chu-
Yang Chien (2010) và một số các nghiên cứu của các nhà kinh tế khác để

kiểm định tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp của các công ty
niêm yết tại Sở giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.
14

14



CHƯƠNG

3


PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN
CỨU




3.1 DỮ LIỆU

3.1.1 Thiết lập mẫu khảo sát

Mẫu được chọn là các công ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2008 đến năm 2012. Các công ty được chọn
thuộc 11 lĩnh vực kinh doanh và là các công ty hàng đầu trong lĩnh vực mà
công ty đang kinh doanh. Các công ty có cấu trúc vốn phối hợp giữa nợ và
vốn chủ sỡ hữu phù hợp với nghiên cứu của đề tài. Các công ty kinh doanh
bên lĩnh vực tài chính, bảo hiểm và ngân hàng không được chọn bởi vì các
công ty này có cấu trúc vốn khác biệt so với những công ty phi tài chính được

chọn.



Bảng 3.1 Phân loại công ty theo lĩnh vực kinh doanh

Lĩnh vực kinh doanh

Số công ty

Tỷ lệ

Bán buôn và bán lẻ, sửa chữa ô tô, mô tô, xe máy và xe
có động cơ khác


4


14%

Công nghiệp chế biến, chế tạo

9

30%


Cung cấp nước, hoạt động quản lý và xử lý rác thải, nước
th

ả
i


1


3%

Dịch vụ giải trí

1

3%

Hoạt động hành chính và dịch vụ hỗ trợ

1

3%

Hoạt động kinh doanh bất động sản

3

10%

Khai khoáng

2

7%

Nông nghiệp, lâm nghiệp và thủy sản

2

7%



Sản xuất và phân phối điện, khí đốt, nước nóng, hơi nước


1


3%

Thông tin và truyền thong

1

3%

Xây dựng

5

17%

Tổng cộng

30

100%

15

15


Bảng 3.1 phân loại các công ty theo các ngành nghề kinh doanh khác
nhau. Toàn bộ số liệu được thu thập từ Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố
Hồ Chí Minh.
Có tất cả 30 công ty được chọn. Trong mẫu khảo sát, có 9 công ty
thuộc lĩnh vực công nghiệp chế biến, chế tạo (chiếm tỷ lệ 30% - cao nhất); 4
công ty bán buôn, bán lẻ, sửa chữa ô tô…(chiếm tỷ lệ 14%)…
Có một số lĩnh vực số lượng công ty để lấy mẫu rất ít, thậm chí là 1,
trước hết bởi vì lĩnh vực đó ít phổ biến, hơn nữa thời gian khảo sát của luận
văn là từ năm 2008 đến năm 2012 nên không có thông tin về báo cáo tài chính
của một số công ty mới niêm yết trong thời gian gần đây.
3.1.2 Các biến trong mô hình

Trong nghiên cứu về cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp các công ty
Trung Quốc (2010), Yu-Shu Cheng, Yi-Pei Liu và Chu-Yang Chien đã sử
dụng hai nhóm biến giải thích trong mô hình hồi qui ngưỡng và cơ sở dữ liệu
mảng của Hansen (1999). Nhóm biến thứ nhất là biến độc lập, được sử dụng
để phân lập các ảnh hưởng của những yếu tố khác có thể có ảnh hưởng đến
giá trị công ty. Họ sử dụng 3 biến độc lập trong nghiên cứu của mình. Biến

độc lập thứ nhất là biến nợ (Tỷ số nợ trên tài sản), là biến chính được sử
dụng để đánh giá cấu trúc vốn tối ưu của một công ty và để xác định ảnh
hưởng của nợ đến giá trị công ty. Biến độc lập thứ hai được sử dụng để xác
định quy mô công ty, được tính bằng Ln (Tổng tài sản). Biến độc lập thứ ba
liên quan đến sự tăng trưởng của công ty, được tính bằng phần trăm thay
đổi của doanh thu và tổng tài sản hàng năm. Nhóm biến thứ hai là biến
phụ thuộc, các tác giả này sử dụng là tỷ suất sinh lời trên vốn cổ phần ROE.
Trong phạm vi đề tài này, tác giả sử dụng các biến sau:

3.1.2.1 Giá trị doanh nghiệp

Trong mô hình nghiên cứu này, ROE đóng vai trò là biến phụ thuộc.

Khi nghiên cứu mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp,
16

16

để xác định giá trị doanh nghiệp, Yu-Shu Cheng, Yi-Pei Liu và Chu-Yang
Chien (2010) sử dụng tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE). Khi nghiên
cứu tác động của cấu trúc vốn đến lợi nhuận, Joshua Abor (2005) cũng sử
dụng ROE để tính toán giá trị doanh nghiệp. Trong nghiên cứu này, tác giả
cũng sử dụng ROE để tính toán giá trị công ty với ROE được xác định như
sau:


Lợi nhuận sau thuế

ROE =

Vốn chủ sở hữu

x 100%



3.1.2.2 Các biến độc lập

Để phân tích tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp, đề tài
sử dụng 3 biến độc lập sau: Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản DA (Debt total Asset),
Quy mô công ty SIZE (Enterprise size) và Chỉ số tăng trưởng doanh thu SG
(Growth rate of Sales). Với:
 Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản - Ký hiệu DA

Là biến chính được dùng để đại diện cho cấu trúc vốn của công ty và
được dùng để kiểm tra tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp.
Để tính tỷ số nợ trên tổng tài sản, tác giả sử dụng Tổng nợ, thay vì nợ
ngắn hạn hay dài hạn. Như vậy tỷ số nợ trên tổng tài sản được tính như sau:
Tổng nợ

DA =

Tổng tài sản

x 100%
17

17

 Quy mô công ty - Ký hiệu SIZE

Được xem là một yếu tố quyết định cấu trúc vốn.
Theo Joshua Abor (2005), các công ty có quy mô lớn hơn thông thường
có lợi nhuận cao hơn, đồng nghĩa với việc biến SIZE và lợi nhuận có mối
quan hệ cùng chiều. Ngược lại, Feng-Li Lin (2010), Yu-Shu Cheng, Yi-Pei
Liu and Chu-Yang Chien (2010) lại nhận thấy những công ty có quy mô lớn
hơn thì thông thường giá trị doanh nghiệp của nó thấp hơn, tức là giữa biến
độc lập ROE và biến độc lập SIZE có mối quan hệ ngược chiều. Trong phạm
vi bài nghiên cứu này, chúng ta sẽ khảo sát xem giữa SIZE và giá trị doanh
nghiệp có mối quan hệ như thế nào, cùng chiều hay ngược chiều. Với SIZE
được tính theo công thức sau:


SIZE = Ln (Tổng tài sản)





 Chỉ số tăng trưởng doanh thu - Ký hiệu SG

Được xem là một yếu tố có liên quan đến giá trị doanh nghiệp.

Theo Joshua Abor (2005), các công ty có cơ hội tăng trưởng cao hơn
thông thường có lợi nhuận cao hơn. Tương tự, trong các nghiên cứu của mình,
Chien-Chung Nieh, Hwey-Yun Yau, and Wen-Chien Liu (2008), Yu-Shu
Cheng, Yi-Pei Liu and Chu-Yang Chien (2010) kết luận rằng công ty nào có
cơ hội tăng trưởng doanh thu cao hơn thông thường giá trị doanh nghiệp của
nó cao hơn, nghĩa là giữa biến Growth và giá trị công ty có mối quan hệ cùng
chiều. Ngược lại, nghiên cứu của Feng-Li Lin và Tsangyao Chang (2008),

Feng-Li Lin (2010) cho chỉ số tăng trưởng của doanh thu không liên quan đến
giá trị doanh nghiệp.
Chỉ số tăng trưởng được xác định theo công thức sau:

Tổng doanh thu năm nay - Tổng doanh thu năm trước

SG =

Tổng doanh thu năm trước

x 100%

18

18

3.2. THỐNG KÊ MÔ TẢ

Bảng 3.2: Thống kê mô tả các biến của mẫu khảo sát




Total




Mean

Minimum



Maximum

Standard
Deviation



Total N

R
OE

DA
SIZE
SG

,
207820
,450713
14,17739
,391740
-
0,969700

,039889
11,47020

-,824879

,
696500

,874658

17,83761

11,86035

,
186250
,2
29806
1,419545
1
,218337
150

150

150

150

Bảng 3.2 cho thấy kết quả thống kê mô tả các biến của các công ty
niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Các
thông tin tài chính được thu thập từ bảng cân đối kế toán và báo cáo kết
quả hoạt động kinh doanh hàng năm giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012.
Tổng các quan sát trong mô hình là 150 mẫu, của 30 công ty được chọn.
Kết quả thống kê:

 Giá trị bình quân của ROE của các công ty là 20,7%. Trong đó ROE cao
nhất là 69,6% (Công ty CP Tư vấn – Thương mại – Dịch vụ địa ốc Hoàng
Quân –năm 2010), ROE thấp nhất là -96,9% (Công ty CP chế biến hàng xuất
khẩu Long An – năm 2012).


DA của các công ty có giá trị bình quân là 45%. DA cao nhất là
87,4% (Công ty CP xây dựng và kinh doanh vật tư - năm 2011), DA thấp
nhất là 4% (Công ty CP Công viên nước Đầm Sen – năm 2009).
 SIZE bình quân của các công ty là 14,1 tương đương với tổng tài sản
bình quân là 3.963 tỷ đồng. Trong đó công ty có SIZE lớn nhất là 17,8
tương đương với tổng tài sản là 55.818 tỷ đồng (Tập Đoàn VINGROUP –
CTCP – năm 2012), công ty có SIZE nhỏ nhất là 11,4 tương đương với tổng
tài sản là 96 tỷ đồng (Công ty CP Công viên nước Đầm Sen – 2009).
 Chỉ số tăng trưởng bình quân của các công ty là 39,1%. Công ty có
SG lớn nhất là 1 1 8 6 % l à CTCP Tư vấn – Thương mại – Dịch vụ
Địa ốc Hoàng Quân vào năm 2009 và cũng là công ty có SG nhỏ nhất
19

19

-82,4% vào năm 2011 .
Sau đây là phần phân tích sâu hơn về biến DA và ROE.

3.2.1 Cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán
Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008-2012
Hình 3.1: Tổng nợ và Tổng tài sản bình quân giai đoạn 2008-2012



Nguồn: Tác giả tổng hợp từ số liệu thu thập trên HOSE

Qua hình 3.1 ta thấy rằng các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng

khoán Thành phố Hồ Chí Minh có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản bình quân dưới

50% nhưng có xu hướng tăng dần từ năm 2008 đến năm 2012, đặc biệt trong

năm 2012 tỷ lệ này là 50%, tức là nợ được sử dụng ngang bằng với vốn chủ sở
hữu. Công ty cổ phần xây dựng và kinh doanh vật tư là công ty có tỷ lệ nợ trên
tổng tài sản cao nhất với DA năm 2011 là 87%. Đây là công ty luôn có tỷ lệ
nợ trên tổng tài sản ở mức trên 80% từ năm 2008 – 2012.
Chênh lệch về tỷ lệ nợ trên tổng tài sản giữa các công ty là rất lớn:
trong khi tỷ lệ nợ bình quân của 5 năm ở công ty cổ phần Công viên nước
45.92%
45.90%
46.66%
49.66%
50.28%
43.%
44.%
45.%
46.%

47.%
48.%
49.%
50.%
51.%
0
1000000
2000000
3000000
4000000
5000000
6000000
2008 2009 2010 2011 2012
Tổng tài sản
bình quân
(Triệu đồng)
Nợ phải trả
bình quân
(Triệu đồng)
DA bình
quân
20

20

Đầm Sen chỉ là 6,9% thấp nhất trong 30 công ty nghiên cứu, cao nhất là
công ty cổ phần xây dựng và kinh doanh vật tư 86%, công ty cổ phần sữa
Việt Nam là 20%, thì công ty cổ phần Hoàng Anh Gia Lai là 58%, công ty cổ
phần xây dựng Cotec là 36%.
Có thể nhận thấy tổng tài sản của các công ty tăng đều qua các năm

nhưng nguồn gốc của tài sản tăng thêm lại có sự khác biệt. Ví dụ như công ty
cổ phần Vinacafe Biên Hoà, tài sản tăng thêm được tài trợ chủ yếu từ vốn
chủ sở hữu. So với năm 2011, vốn chủ sở hữu của Công ty năm 2012 tăng
mạnh từ 725 tỷ đồng lên 957 tỷ đồng, tương ứng với mức tăng 42%. Công ty
luôn duy trì tỷ lệ nợ trên tổng tài sản thấp từ năm 2008 đến năm 2012, với
mức bình quân 14% Trong khi đó nợ phải trả lại giảm từ 8.814 tỷ đồng
còn 7.875 tỷ đồng tương ứng mức giảm 11% vào năm 2012
. Vốn chủ sở
hữu tiếp tục là nguồn tài trợ chính cho hoạt động của Công ty, khi chiếm đến
gần 85% tổng nguồn vốn vào cuối năm 2012. Nhưng công ty Cổ phần đường
Biên Hoà thì ngược lại: so với đầu năm 2012 thì tổng tài sản cuối năm
2012 tăng khoảng 818 tỷ đồng, tương đương 63%, nhưng vốn chủ sở hữu
chỉ tăng 19 tỷ đồng, tương đương 4%. Như vậy là tổng tài sản tăng thêm
của công ty chính là được tài trợ bằng nợ (nợ phải trả của công ty vào cuối
năm 2012 tăng so với cuối năm 2011 là 799 tỷ đồng, tương đương 108%). Do
đó tỷ lệ nợ trên tổng tài sản cuối năm 2012 là 73%, tăng đột biến so với cuối
năm 2011 chỉ có 57%.
Như vậy, cấu trúc vốn của các công ty được chọn để nghiên cứu có sự
khác nhau rất lớn về tỷ lệ nợ trên tổng tài sản: trong khi một số công ty có tỷ
lệ nợ trên tổng tài sản rất thấp, và có xu hướng giảm dần qua các năm, thể
hiện khả năng độc lập về tài chính, đảm bảo cho công ty luôn hoạt động với
tính thanh khoản cao thì một số công ty khác lại có tỷ lệ này khá cao và có xu
hướng tăng dần qua các năm, thể hiện sự lệ thuộc vào nợ vay, với nợ vay
ngắn hạn chiếm đa số. Tỷ lệ nợ trên tổng tài sản bình quân qua 5 năm là
45%, với độ lệch chuẩn là 22,9%.

21

21

Hơn nữa, giữa các ngành khác nhau có quy mô về tổng tài sản và nợ
phải trả là khác nhau, tùy vào đặc điểm của ngành.
Sau đây sẽ tiến hành so sánh các chỉ số bình quân của các công ty thuộc
các lĩnh vực khác nhau. Đề tài nghiên cứu 30 công ty thuộc 11 lĩnh vực kinh
doanh khác nhau. Ở đây chỉ chọn ra 5 lĩnh vực có số lượng công ty nhiều
nhất, gồm các lĩnh vực sau: bán buôn và bán lẻ, sửa chữa ô tô…; lĩnh vực
công nghiệp chế biến, chế tạo; hoạt động kinh doanh bất động sản; lĩnh
vực xây dựng và lĩnh vực nông nghiệp, lâm nghiệp, thuỷ sản.

Để dễ dàng cho việc phân tích, ta đặt tên các lĩnh vực như sau:


Bán buôn và bán lẻ, sửa chữa ô tô, mô tô, xe máy và xe
có động cơ khác


Lĩnh vực 1

Công nghiệp chế biến, chế tạo

Lĩnh vực 2

Hoạt động kinh doanh bất động sản

Lĩnh vực 3

Xây dựng

Lĩnh vực 4

Nông nghiệp, lâm nghiệp, thuỷ sản Lĩnh vực 5

Hình 3.2: Nợ phải trả và Tổng tài sản bình quân của các lĩnh vực

kinh doanh khác nhau.























Hình 3.2 chỉ ra rất rõ sự khác biệt về quy mô của các công ty giữa các
0

5000000
10000000
15000000
20000000
25000000
Lĩnh vực 1 Lĩnh vực 2 Lĩnh vực 3 Lĩnh vực 4 Lĩnh vực 5
Nợ phải trả bình
quân/cty/năm
Tổng tài sản bình
quân/cty/năm
22

22

ngành với nhau. Hiển nhiên là lĩnh vực bất động sản có quy mô tổng tài sản và
nợ phải trả là cao nhất. Các công ty bán buôn bán lẻ có quy mô tổng tài sản rất
thấp.
Hoạt động kinh doanh bất động sản có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản cao
nhất. Ngành nông nghiệp, lâm nghiệp, thuỷ sản có tỷ lệ nợ trên tổng tài
sản thấp nhất và có xu hướng giảm dần qua các năm, kế đến là ngành công
nghiệp chế biến, chế tạo, trong khi 2 ngành kia có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản
gần như là tương đương nhau. Điều này được thể hiện trên hình 2.3
Hình 3.3: Tỷ số nợ trên tổng tài sản bình quân qua các năm theo
lĩnh vực kinh doanh
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%

60.00%
70.00%
80.00%
Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010 Năm 2011 Năm 2012
Lĩnh vực 1
Lĩnh vực 2
Lĩnh vực 3
Lĩnh vực 4
Lĩnh vực 5
23

23



3.2.2 Giá trị doanh nghiệp các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng

khoán Thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2008-2012

ROE bình quân qua năm năm 2008-2012 của các công ty được nghiên
cứu là 20,6%, với độ lệch chuẩn là 18,7%.
ROE bình quân tăng dần từ năm 2008 đến 2010 nhưng đến năm 2011
bắt đầu giảm và năm 2012 giảm mạnh còn 13,6%. Đó là do vào các năm 2011,
năm 2012 các công ty gia tăng vốn chủ sở hữu nhưng lợi nhuận lại bị giảm
xuống, do đó ROE bị giảm.
Hình 3.4: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu bình quân giai đoạn 2008-2012

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ số liệu thu thập

Năm lĩnh vực được chọn có ROE tăng từ năm 2008-2009 nhưng bắt đầu
giảm từ năm 2010 đến năm 2012 là giảm mạnh nhất. Riêng lĩnh vực kinh
doanh bất động sản là lĩnh vực có sự giảm sút ROE từ năm 2010 đến năm
2011 rất mạnh và tiếp tục giảm tiếp vào năm 2012. Điều đó là dễ hiểu, khi mà
trong năm 2011 lĩnh vực bất động sản bị đóng băng, các dự án bất động sản
không có đầu ra, trong khi các công ty bất động sản có tỷ lệ nợ trên tài sản
rất cao, đồng nghĩa với việc phải gánh chịu một chi phí lãi vay rất lớn, như
17.01%
25.61%
27.09%
20.54%
13.67%
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
0
500000
1000000
1500000
2000000
2500000
Năm
2008
Năm

2009
Năm
2010
Năm
2011
Năm
2012
Lợi nhuận sau thuế bình quân
(Triệu đồng)
Vốn chủ sở hữu bình quân
(Triệu đồng)
ROE bình quân
24

24

vậy lợi nhuận sẽ giảm rất nhiều so với thời gian trước kia, khi mà giá bất
động sản bị thổi phồng quá mức.
Năm 2012 là năm mà hoạt động kinh doanh của các công ty thuộc lĩnh
vực 1 và lĩnh vực 2 gặp rất nhiều khó khăn nên lợi nhuận giảm mạnh, ROE
bình quân giảm mạnh, chỉ đạt 2%/năm đối với lãnh vực 1 và 5%/năm đối với
lãnh vực 2.
Hình 3.5: ROE bình quân qua các năm của các lĩnh vực kinh doanh
khác nhau.



Tóm lại, cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp của các công ty được khảo
sát có sự khác biệt rất lớn. Nó phụ thuộc vào đặc điểm riêng của ngành, quan
điểm của các nhà quản lý. Nhưng nhìn chung về tổng thể các công ty có xu

hướng tăng dần tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, đến năm 2012 thì tỷ lệ này bình quân
là 48%, tức là các công ty có xu hướng sử dụng nợ gần như ngang bằng với vốn
chủ sở hữu. Trong khi đó ROE bình quân năm 2011 gần như không tăng so với
năm 2010, đến năm 2012 giảm xuống đáng kể. Vậy giữa DA và ROE có mối
quan hệ như thế nào, chúng ta sẽ đi vào phân tích thực nghiệm.



0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
Năm 2008 Năm 2009 Năm 2010 Năm 2011 Năm 2012
25

25

3.3 PHƯƠNG PHÁP

Trong bài viết của mình, Yu-Shu Cheng, Yi-Pei Liu và Chu-Yang

Chien sử dụng mô hình ngưỡng đơn của Hansen:

ࢂ

࢏࢚
=
ቊ

ࣆ
࢏
+ࣂ
′
ࢎ
࢏࢚
+ࢼ
૚
ࢊ
࢏࢚
+ࢿ
࢏࢚
࢏ࢌࢊ
࢏࢚
≤ࢽ
ࣆ
࢏
+ࣂ
′
ࢎ
࢏࢚
+ࢼ
૛
ࢊ
࢏࢚
+ࢿ

࢏࢚
࢏ࢌࢊ
࢏࢚
≥ࢽ



Với Vit chính là ROE đại diện cho giá trị doanh nghiệp, d
୧୲
(tỷ số nợ) là
biến giải thích và cũng là biến ngưỡng,
ࢽ
là giá trị ngưỡng. 3 biến s
୧୲
 ,g
୧୲
, p
୧୲

được kết hợp thành h
୧୲
đại diện cho các yếu tố khác có thể ảnh hưởng đến giá
trị công ty. 3 biến điều khiển bao gồm s
୧୲
quy mô công ty,g
୧୲
chỉ số tăng
trưởng doanh thu và p
୧୲
chỉ số tăng trưởng tổng tài sản. ߠ

ଵ
, ߠ
ଶ
, ߠ
ଷ
là hệ số ước
lượng của các biến điều khiển. ߤ
௜
được sử dụng để thể hiện ảnh hưởng của tính
đa dạng của các công ty khác nhau dưới những điều kiện hoạt động khác
nhau.ߚ
ଵ
là hệ số ngưỡng khi giá trị ngưỡng thấp hơn ߛ. ߚ
ଶ
là hệ số ngưỡng khi
giá trị ngưỡng cao hơn ߛ. ߝ
௜௧
là phần dư. i đại diện cho các công ty khác nhau
và t đại diện cho các thời kỳ khác nhau.

Theo phương trình trên, mẫu quan sát sẽ được chia thành hai chế độ khác
nhau phụ thuộc vào biến ngưỡng d
୧୲
nhỏ hay lớn hơn giá trị ngưỡng γ
Có hai giả thuyết được đặt ra:
Giả thuyết 1: ܪ
଴
: ߚ
ଵ
= ߚ

ଶ
; Giả thuyết 2: ܪ
ଵ
: ߚ
ଵ
≠ ߚ
ଶ


Nếu giả thuyết H
0
xảy ra, tức là tác động ngưỡng giữa tỷ số nợ và giá
trị doanh nghiệp không tồn tại.
Nếu giả thuyết H
1
xảy ra, tức là tác động ngưỡng giữa tỷ số nợ và giá
trị doanh nghiệp có tồn tại.
Mô hình ngưỡng đôi được thiết lập như sau:



ࢂ
࢏࢚
=
ቐ
ࣆ
࢏
+ࣂ
′
ࢎ

࢏࢚
+ࢼ
૚
ࢊ
࢏࢚
+ࢿ
࢏࢚
࢏ࢌࢊ
࢏࢚
≤ࢽ
૚
ࣆ
࢏
+ࣂ
′
ࢎ
࢏࢚
+ࢼ
૛
ࢊ
࢏࢚
+ࢿ
࢏࢚
࢏ࢌࢽ
૚
<ࢊ
࢏࢚
≤ࢽ
૛
ࣆ

࢏
+ࣂ
′
ࢎ
࢏࢚
+ࢼ
૜
ࢊ
࢏࢚
+ࢿ
࢏࢚
࢏ࢌࢊ
࢏࢚
>ࢽ
૛
