CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG SÀN HOSE.PDF

TịMăTTă(ABSTRACT)
NgoƠiăcácălýăthuytăcuătrúcăvnăkinhăđin,ăgnăđơy mtălýăthuytămiăthuytă
đnhăthiăđimăthătrngă(Market Timing) văcuătrúcăvn,ămtăquanăđimăkhácă
văcuătrúcăvn,ăđcăđaăraăđuătiênăbiăBaker và Wurgler (2002) sauăđóănhiuă
nhƠănghiênăcuăđƣăkimăđnhămiăliênăquanăgiaălýăthuytănƠy vƠăcuătrúcăvnăcaă
cácăcôngătyătiăcácăqucăgiaăkhácănhau.ăTácăgiănghiênăcu lýăthuytăđnhăthiăđimă
thătrngătácăđngăcuătrúcăvnăcácăcôngătyăniêmăytătrênăsƠnăHOSE,ăsăliuăt nmă
2002ăđnă2011.
TênăđătƠiă: “ Nghiên Ếu ệý thuyt đnh thi đim th trng táẾ đng Ếu
trúẾ vn Ếông ty niêm yt trên sàn ảOSE”
BăGIÁOăDCăVĨăĨOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTP.ăHăCHệăMINH
*******

TRNGăHUăNAM



CÁCăNHỂNăTăTÁCăNGăNăCUă
TRÚCăVNăCAăCÁCăCỌNGăTYă
NIểMăYTăTRểNăSĨNăHOSE







LUNăVNăTHCăSăKINHăTă











TPăHăCHệăMINHă- 2012

BăGIÁOăDCăVĨăĨOăTO
TRNGăIăHCăKINHăTăTP.ăHăCHệăMINH
*******




TRNGăHUăNAM



CÁCăNHỂNăTăTÁCăNGăNăCUă
TRÚCăVNăCAăCÁCăCỌNGăTYă
NIểMăYTăTRểNăSĨNăHOSE


Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng

Mƣăs:ă60340201

LUNăVNăTHCăSăKINHăT

NGIăHNGăDNăKHOAăHC

PGS.TSăTRNăTHăTHỐYăLINH







TPăHăCHệăMINHă- 2012

i

LIăCMăN
ăhoƠnăthƠnhălunăvnănƠy,ătôiăxinăchơnăthƠnhăgiăliăcmănăti:ă
QuýăThy,ăCôăTrngăiăHcăKinhăTăTPăHăChíăMinh, Khoa Tài Chính
Doanh Nghip đƣăhtălòngătruynăđtănhngăkinăthcăquýăbáuătrongăsutăthiăgiană
tôiăhcătiătrng,ăđcăbitălƠăPGS.TSăTrnăThăThùyăLinhăậ GingăviênăKhoaăTƠiă
ChínhăDoanhăNghipăđƣăhngădnătnătìnhăphngăpháp khoaăhcăvƠăniădungăđă
tài.
ThS TrnăThăTunăAnh,ăgingăviênăkhoaăToán-ThngăKêăđƣăcungăcpămtă
sătƠiăliuăvƠăgiúpătôiăhoƠnăthinăhnălunăvnăcaămình.
Cuiăcùng,ăxinăchơnăthƠnhăcmănăgiaăđình,ăbnăbèăcácălpăcaoăhcăkhóaă16ă
vƠă19ăcaăiăhcăKinhătăTPăHăChíăMinhăđƣăhătr,ăđngăviênăkhíchălătôiătrongă
quáătrìnhăhcătpăvƠăthcăhinăđătƠi.
Trongăquáătrìnhăthcăhin,ămcădùăđƣăhtăscăcăgngăđăhoƠnăthinălunăvn,ă
traoăđiăvƠătipăthuăcácăýăkinăđóngăgópăcaăQuýăThyăCôăvƠăbnăbè,ăthamăkhoă

nhiuă tƠiă liu,ă songă cngă khôngă tránhă khiă nhngă saiă sót.ă Rtă mongă nhnă đcă
nhngăthôngătinăđóngăgóp,ăphnăhiăquýăbáuătăQuýăThyăcôăvƠăbnăđc.
XinăchơnăthƠnhăcmăn.

ThƠnhăphăHăChíăMinh,ăthángă10ănmă2012
Ngiăvit


TrngăHuăNam



ii

LIăCAM OAN
TôiăxinăcamăđoanăđơyălƠăcôngătrìnhănghiênăcuăcaătôi,ăcóăsăhătrătăCô
hngădnălƠăPGS.TS TrnăThăThùyăLinh.
Các niădungănghiênăcuăvƠăktăquătrongăđătƠiălƠătrungăthcăvƠăchaătngă
đcăaiăcôngăbătrongă btă kăcôngătrìnhănƠo. Nhngăsăliuătrongăcácăbngă biuă
phcăvăchoăvicăphơnătích,ănhnăxét,ăđánhăgiáăđcăchínhătácăgiăthuăthpătăcácă
ngunăkhácănhauăcóăghiătrongăphnătƠiăliuăthamăkho.ăNgoƠiăra,ătrongălunăvnăcònă
sădngămtăsănhnăxét,ăđánhăgiáăcngănhăsăliuăcaăcácătácăgiăkhác,ăcăquanătă
chcăkhácăvƠăđuăcóăchúăthíchăngunăgcăsauămiătríchădnăđădătraăcuăvƠăkimă
chng.
TôiăhoƠnătoƠnăchuătráchănhimătrcănhƠătrngăvăsăcamăđoanănƠy.


ThƠnhăphăHăChíăMinh,ăthángă10ănmă2012
Ngiăvit

TrngăHuăNam







iii

DANHăMC CÁC TăVITăTT
Vitătt TênăTingăAnh TênăTingăVit
BW Baker and Wurgler Baker và Wurgler
CP Căphiu
CTV Cuătrúcăvn
DN Doanhănghip
DUMMY Binăgi
EBITDA Earnings before interest, taxes, depreciation Liă nhună trcă
lƣi,ăthuăvƠăkhuăhao.
EFWAMB External Finance Weighted Average Market to book Tălăgiáătră
thătrngătrênăgiáătrăsăsáchăbìnhăquơnătƠiătrăbênăngoƠi.
FD Financial Deficit ThơmăhtătƠiăchính
FEM Fixed Effect Model Môăhìnhănhăhngăcăđnh
GDCK Giaoădchăchngăkhoán
HOSE HoChiMinh Stock Exchange SăgiaoădchăchngăkhoánăTPăHCM
HOT Hot ThătrngăphátăhƠnhănóng
IPO Initial public offering ChƠoăbánăCPălnăđuăraăcôngăchúng
LEV Leverage ònăby
LOGSALES Logarithm of Sales Quyămôăbngălogăcaădoanhăthuăthun.

LSDV Least Squares Dummy Variable Hiă quyă bină giă bìnhă phngă
nhănht.
LT Long-term Timing nhăthiăđimădƠiăhn
LTD Longterm debt to total assets NădƠiăhnătrênătngătƠiăsn

iv

M/B Market to book Giáătrăthătrngătrênăgiáătrăsăsách
MLEV Market Leverage ònăbyăthătrng
MM Miller and Modigliani Miller và Modigliani
MT Market Timing nhăthiăđimăthătrng
P/B Price to book Giáătrăthătrngătrênăgiáătrăsăsách
REM Random Effect Model Môăhìnhănhăhngănguănhiên
STD Shortterm debt to total assets NăngnăhnătrênătngătƠiăsn
TANG Tangible Assets TƠiăsnăcăđnhăhuăhình
TCDN TƠiăchínhădoanhănghip
TP. HCM ThƠnhăphăHăChíăMinh
TSC TƠiăsnăcăđnhăhuăhình
TTCK Thătrngăchngăkhoán
YT Yearly Timing nhăthiăđimăhngănm

v

DANHăMCăBNGăBIU
Bng 2.1: Bng tng hp k vng du tác đng đòn by ca các nghiên cu thc
nghim 22
Bng 3.1 Bng tng hp các bin ph thuc và ký hiu các bin 30
Bng 3.2 Bng tng hp các bin đc lp trong mô hình hi quy 31
Bng 4.1 Bng tng hp các bin ca mô hình hi quy qua phân tích CTV ca các
công ty niêm yt sàn HOSE 43
Bng 4.2 Bng tóm tt mô t thng kê các bin tác đng cu trúc vn 47
Bng 4.3 Bng kt qu hi quy đánh giá s có mt các bin không cn thit
50
Bng 4.4 Bng kt qu kim đnh Wald Test s có mt các bin không cn thit 50
Bng 4.5 Bng kt qu kim đnh Redundant Variables-Likelihood Ratio s có mt
các bin không cn thit 51
Bng 4.6 Bng ma trn tng quan các bin gii thích 53
Bng 4.7 Bng kt qu kim đnh t tng quan ca nhiu Durbin-Watson 54
Bng 4.8 Bng kt qu kim đnh phù hp ca mô hình nghiên cu 54
Bng 4.9 Bng kt qu kim đnh hi quy d liu bng theo phng pháp mô hình
nh hng c đnh (Fixed Effect Model, FEM) 55
Bng 4.10 Bng kt qu hi quy: đòn by LEV (mô hình 1) 57
Bng 4.11 Bng kt qu hi quy: đòn by th trng MLEV (mô hình 2) 59
Bng 4.12 Bng kt qu hi quy: s thay đi trong đòn by LEV (mô hình 3) 60
Bng 4.13 Bng kt qu hi quy: phát hành c phn thun e (mô hình 3.1) 60
Bng 4.14 Bng kt qu hi quy: phát hành n thun d (mô hình 3.2) 61
Bng 4.15 Bng kt qu hi quy: s thay đi li nhun gi li RE (mô hình 3.3) 62

vi

Bng 4.16 Mc ý ngha ca ma trn M/B 63
Bng 4.17 Bng tng hp kt qu nghiên cu thc nghim 63






















vii

DANHăMCăHỊNH-ăTH
Hình 2.1 Tóm tt lý thuyt đnh thi đim th trng (Market Timing) 7
Hình 2.2 Chia s thay đi đòn by (LEV) thành ba thành phn: e, d, RE 8
Hình 2.3 Các nhân t tác đng cu trúc vn và mc tiêu nghiên cu 25

Hình 3.1 Quy trình nghiên cu 27
Hình 3.2 Gi thit nghiên cu và k vng du 33
Hình 3.3 Các mô hình hi quy thc hin theo th t sau: 35
Hình 3.4 Các nhân t trong mô hình hi quy 35
Hình 4.1 T trng các nhóm ngành trong mu nghiên cu 42
 th 4.1 òn by s sách (LEV) và đòn by th trng (MLEV 44
 th 4.2: T trng tng n, n dài hn và n ngn hn 45
 th 4.3  th phân phi ca LEV, LTD, STD 46
 th 4.4  th phân phi ca M/B 46
 th 4.5 Quy mô các công ty trong mu nghiên cu 47
 th 4.6: T l tng n LEV và các bin gii thích M/B, Logsales 47
 th 4.7 Kim tra hin tng phng sai sai s thay đi 51
 th 4.8 Kim tra hin tng t tng quan ca nhiu 53







viii

TịMăTT (ABSTRACT)
Cácănghiênăcuăthcănghimăthăgiiăđƣănghiênăcuănhiuăyuătătácăđngăcuă
trúcăvnă(CTV) đăgiúpădoanhănghip (DN) thcăhinăcácăquytăđnhătƠiăchínhănhm
tiăthiuăhóaăchiăphíăsădngăvn, tiăđaăhóaăliăíchăcăđôngăvƠ tngăkhănngăcnhă
tranh căthănhăcácănghiênăcuăthcănghim: “Chúng ta bit gì v cu trúc vn”
ca Rajan và Zingales (1995); “nh thi đim th trng và cu trúc vn nghiên
cu th trng Bc Âu và Bc i Tây Dng” Elise và Jonas (2010). Niădungălýă
thuytăđnhăthiăđimăthătrngă(Market Timing Theory) các công ty phát hành

căphnăkhiăchngăkhoánăđnhăgiáăcaoăvƠămuaăliăcăphnăhocăphátăhƠnhănăkhiă
chngăkhoánăđnhăgiáăthp,ăđoălngăquaăhaiăbinăM/B và EFWAMB. Quaăđóătácă
giăcngămongămunăngădngălýăthuytăđnh thiăđimăthătrngănày đăđiăvƠoă
nhngă nhơn tă nhă hngă CTV că thă lƠ:ă giáă tră thă trngă trênă giáă tră să sáchă
(M/B),ă tƠiă snă că đnhă huă hìnhă (TANG),ă quyă môă (LOGSALES),ă liă nhună
(EBITDA). Tácăgiăsădngămô hình tácăđngăcăđnhăFEMătrênădăliuăbngătă
01/2007ăđnă12/2011ăcaă93ăcôngătyăVităNamăniêmăytătrênăsƠnăHOSEăđăxemăxétă
tácăđngăcaăđnhăthiăđimăthătrng (Market Timing: giăttălƠăMT) lên CTV
nhăthănƠo?ăKtăquănghiênăcu:ăM/B tngăquanădngăviăđònăbyă(LEV), ktă
quănghiênăcuăkhông ngăhăquanăđimălýăthuytăMT (tngăquanăơm). Ngoài ra,
cácă nhơnă tăkhácănh:ă TANG, LOGSALES tngăquană mnhăvƠă dng viăđònă
by,ăEBITDA tngăquanăâm viăđònăby nhngăktăquănƠy phùăhpăviăhuăhtă
cácănghiênăcuăthcănghimătrênăthăgii. Môăhìnhăhiăquyătngăquátătheoălýăthuytă
MT tácăđngăCTV tácăgiăxơyădngădaătrênămuănghiênăcuănhăsau:
0.3367 0.0250 / 0.0792 0.1376 0.5889LEV M B TANG LOGSALES EBITDA
(1)





ix

MCăLC
LIăCMăN i
LIăCAMăOAN ii
DANHăMCăTăVITăTT iii
DANHăMCăBNGăBIU v
DANHăMCăHỊNH,ăăTH vii
TịMăTTă(ABSTRACT) viii

CảNẢ 1: TNGăQUANă TÀI 1
1.1 Gii thiu 1
1.2 Vnăđ tho lun 2
1.3 Mc tiêu nghiên cu 3
1.4ăiătng phm vi nghiên cu 4
1.5ăPhngăphápănghiênăcu 4
1.6ăim mi caăđ tài nghiên cu 4
1.7 Kt cu caăđ tài nghiên cu: 5
CảNẢ 2: TNG QUAN CÁC NGHIÊN CU THC
NGHIM (LITERATURE REVIEW) 6
2.1 Các nghiên cu thc nghim 6
2.1.1 Các nghiên cu thc nghim th gii 6
2.1.1.1 Quan đim 1: nh thi đim th trng có tác đng lâu dài lên cu trúc
vn. 6
2.1.1.2 Quan đim 2: nh thi đim th trng tác đng không lâu dài lên cu trúc
vn. 10
2.1.1.3 Quan đim 3: nh thi đim th trng tác đng không rõ ràng lên cu
trúc vn. 13
2.1.1.4 Các nghiên cu thc nghim  Châu Á: 14
2.1.2 Các nghiên cu thc nghim Vit Nam 16

x

2.1.3 Các khung lý thuyt v cu trúc vn trc đây (background) 19
2.2 Các nhân t nhăhng cu trúc vn 24
CảNẢ 3: PHNGăPHÁPăNGHIểNăCU 27
3.1 Các bin, gi thit, mô hình nghiên cu. 27
3.1.1 Các bin ph thuc và đc lp trong mô hình nghiên cu: 28
3.1.1.1 Các bin ph thuc ca các mô hình hi quy 28
3.1.1.2 Các bin đc lp s dng trong mô hình 30

3.1.2 Các gi thit nghiên cu: 31
3.1.3 La chn mô hình nghiên cu: 33
3.2 D liuăvƠăphngăphápăthuăthp 36
3.2.1 D liu nghiên cu: 36
3.2.2 Thit k nghiên cu và phng pháp nghiên cu 37
3.3 Phngăphápăkimăđnh mô hình: 37
CảNẢ 4: NI DUNG VÀ CÁC KT QU NGHIÊN CU
41
4.1 Phân tích CTV ca các công ty niêm yt trên S GDCK TP.HCM
(HOSE). 41
4.2 Mô t thng kê các bin giiăthíchăvƠăđònăby tài chính 47
4.3 Kt qu phngăphápăkimăđnh mô hình 48
4.3.1 Kim đnh s có mt ca “bin không cn thit” (Wald Test): 48
4.3.2 Kim đnh phng sai ca nhiu thay đi: 51
4.3.3 Kim đnh đa cng tuyn (Correlations): 51
4.3.4 Kim đnh t tng quan ca nhiu (Durbin-Watson): 52
4.3.5 Chn la mô hình: 53
4.4 Phân tích kt qu kimăđnh mô hình hi quy 55
4.4. 1 Mô hình hi quy 56
CảNẢ 5: KT LUN 65
5.1 Kt lun 65

xi

5.2 Nhng hn ch ca lunăvn 66
5.3 Nhng giăỦăvƠăhng nghiên cu tip theo 67
KT LUN CHUNG: 72
DANả MC TÀI LIU TảAM KảO
ẫả LC:
Ph lc 1: Công thc tính toán các bin

Ph lc 2: Bng biu hi quy
Ph lc 3: Danh sách mu nghiên cu
Ph lc 4: Kt qu hi quy t l n ngn hn STD và n dài hn LTD



1


1 Malcolm Baker and Jeffrey Wurgler, The Journal of Finance, Vol.57, No.1 (Feb.,2002),
pp 1-32
CảNẢ 1: TNGăQUANăăTĨI
1.1 Giiăthiu
Cóănhiuălýăthuytănghiênăcuăcuătrúcăvn (CTV). Cuătrúcăvnălà săktăhpă
cácăngunătƠiătr,ălƠmăthănƠoăđătiăthiuăhóaăcácăchiăphíăsădngăvnăvƠătiăđaăhóaă
liă íchă caă că đông,ă tngă khă nngă cnhă tranhă caă côngă ty. Lýă thuyt MM
(Modigliani và Miller, 1958) choărngă CTV đcălpăgiáătră(DN) viăgiăđnh thă
trngăhoƠnăho. Tuy nhiên, trênăthcătăgiáătrăcôngătyăliênăquanăđnăchiăphíăpháă
sn,ăchiăphíăđiădin,ăthu,ăbtăcơnăxngăthôngătin.ăCácănhƠănghiênăcuăsauăloiăbă
dnăcácăgiăđnhăcaăMM. LýăthuytăđánhăđiăMyersă(1977)ăsoăsánhăchiăphíăkităquă
tàiăchínhăvƠăliăíchătmăchnăthuăkhiăxácăđnhăCTV tiău. Lý thuytătrtătăphơnă
hngă(Myers và Majluf, 1984; Myers, 1984) daătrênăthôngătinăbtă cơnă xngăcácă
côngătyătheoămtăthăbcătƠiătrătăngunăvnăbênătrong,ănăvƠăphátăhƠnhăcăphnă
nhăphngăán cuiăcùng. LýăthuytătƠiăchínhăhƠnhăviăStein (1996) cngăđƣăchngă
minhăthătrngăvnălƠăkhôngăhiuăquăđiuănƠyăcóănghaălƠămtăvƠiăchngăkhoánă
dngănhăđiăchchăgiáătrăniătiăcaănóăquaămtăthiăgianădƠi, cácăcôngătyăcóăcă
hiătoăraăgiáătrăbngăvicămuaăvƠăbánăchngăkhoánăca h. Steină(1996)ăgiăýămtă
lýăthuytămiălýăthuytăđnhăthiăđimăthătrngăcaăCTV ắMarket Timing theory
ofăcapitalăstructure”.ă
LỦăthuytăđnhăthiăđimăthătrng (Market Timing Theory) mtălýăthuyt

hinăđiăvăCTV đcătìmăthyătrongăcácănghiênăcu thcănghim. LýăthuytănƠyă
phátăbiuărngăcácăcôngătyăcóăkhănngăphátăhƠnhăcăphnăkhiăchngăkhoánăđnhăgiáă
cao vƠămuaăliăcăphnăhocăphátăhƠnhănăkhiăchngăkhoán đnhăgiáăthp, đcăđoă
lngă quaă haiăbină M/B và EFWAMB. CTV là ktăquă tíchălyăcaă cácănă lcă
trongă quáă khă đnhă thiă giană thă trngă vnă că phn ắCapital structure is a
cumulative outcome of past attempts to time the equity market” Baker và Wurgler
(BW, 2002, p1) đƣ xơyădngăvà đtătênălýăthuytăđnhăthiăđimăthătrngă“Market
Timing Theory” trong nghiênăcuă“Market Timing and Capital Structure”
1
đc

2


xutăbnănmă2002, vƠăgnăđơyălƠănghiênăcuă“nh thi đim th trng và cu
trúc vn nghiên cu th trng Bc Âu và Bc i Tây Dng” caăElise và Jonas
(2010) tălăgiáătrăthătrngătrênăgiáătrăsăsáchăM/B lƠăchăsăquanătrngăsăđcă
trìnhăbƠyătrongăđătƠiănƠy.
1.2ăVnăđăthoălun
VicălaăchnăCTV hpălýănhmătiăthiuăhoáăchiăphíăsădngăvn,ăđăngună
vnăhotăđngăanătoƠnăvƠăhiuăquălƠămcătiêuăcaăttăcăcácăDN. Các nhà nghiên
cuătranhălunăgayăgtăvăCTV quaănhiuăthpăk vƠănghiênăcuănhiuăncătrênăthă
gii. Tácă giă nghiênă cuă cácă lýă thuytă CTV trong giáo trình ắTài chính doanh
nghip hin đi”,ăGS.TSăTrnăNgcăThăvƠăcngăsă(2007)ăvănguyênătcăđnhăthiă
đimăvƠăphơnătíchăEBIT-EPSăgiiăthíchătiăsaoăcácăcôngătyăniêmăytăchnăthiăđimă
nƠoănênăphátăhƠnhăvnăcăphn,ăthiăđimănƠoăphátăhƠnhănăsălƠmătiăđaăgiáătrăthă
trngăcaăDN.
TiăVităNam,ămtăsănghiênăcuăthcănghimăvăcácănhơnătătácăđng CTV
theoălýăthuytăkinhăđinănh: “Các nhân t tác đng đn c cu vn ca công ty
niêm yt trên TTCK Vit Nam” TrnăHùngăSnă(2008); “Các nhân t tác đng đn

cu trúc vn ca các công ty niêm yt ti S Giao Dch Chng Khoán TP H Chí
Minh” NguynăThăThanh Nga (2010); “Capital Structure and Firm Performance
Listed Company in HoChiMinh Stock Exchange” (Cu trúc vn và hiu qu công ty
niêm yt trên sàn HOSE),ăHunhăAnhăKită(2010); “Evidence on Market-To-Book
Value and Firm Performance A Study of Listed Firms in Viet Nam” (Bng chng
giá tr th trng trên giá tr s sách và hiu qu công ty niêm yt trên Th trng
chng khoán Vit Nam), Nguynă Tngă Phngă (2011). Mtă lýă thuytă miă lý
thuytăđnhăthiăđim thătrngătácăđng lên CTV,ămtăquan đimăkhácăvăCTV
đcănghiênăcuăđuătiênăbiăBaker và Wurgler (2002) sauăđó, nhiuătácăgiănghiên
cuăănhiuăncătrênăthăgii:ăM, Hà Lan, Thyăin, anăMch,ăTrungăQuc,ă
ƠiăLoan,ăTháiăLan, Phillipin, Indonesia…gnăđơyălƠănghiênăcu: “nh thi đim
th trng và cu trúc vn nghiên cu th trng Bc Âu và Bc i Tây Dng”

3


caăElise và Jonas (2010). Tuyănhiên,ătiăVităNamălýăthuytănƠyăkháămiăvƠăít các
nghiênăcuăliênăquan. Vìăvy,ătôiăchnăđătƠi: ắCácănhơnăt tácăđngăđnăcuătrúcă
vnăcaăcácăcông ty niêmăytătrênăsƠnăHOSE” theoăquanăđimălýăthuytăđnhăthiă
đimăthătrng.
1.3ăMcătiêuănghiênăcu
NghiênăcuăcácălýăthuytăkinhăđinăCTV ,ăcácănghiênăcuăthcănghimăvƠăcácă
nhơnătănhăhngăCTV caăcác lýăthuytăkinhăđinănh:ălýăthuyt MM;ăthuytătrt
tăphơnăhng; lýăthuytăđánhăđi….ăcácănhơnătănhăhngăCTV trong các mô hình
truynăthngănh:ăliă nhună(profitability);ătƠiă snăcăđnhăhuăhìnhă(tangibility);ă
thuă(tax);ă quyămôăcôngătyă(size);ăcăhiătngătrngă(growthăopportunities);ăđcă
đimăriêngăcaătƠiăsnăcôngătyă(uniqueness);ătínhăthanhăkhonă(liquidity)…lƠănhngă
nhơnătăchínhănhăhngăCTV DN.
Tácă giă nghiênă cuă lý thuytă MT vă CTV đc Baker và Wurgler (2002)
nghiênăcuăđuătiênăvà các tácăgiăkhácănghiênăcuătiămtăsăqucăgia,ăgnăđơyă

nghiênăcuăcaăElise và Jonas (2010).ăơyălƠămtălýăthuytămiăvăCTV,ăviănhơnă
tănhăhngălƠăđnhăthiăđimăthătrngă(Market Timing) tácăgiănghiênăcu các
côngătyăniêmăytătrênăsƠnăHOSE.ăNhmătìm ra cơuătrăli cho các cơuăhiănghiênă
cu sau:
(1) CácăbngăchngăthcănghimăchngăminhăcóăhătrălýăthuytăMT tácăđngă
CTV cácăcôngătyăniêmăytătrênăsƠnăHOSEăhayăkhông?
(2) Nuă cácă bngă chngă tnă tiă thì tácă đngă MT này quaă bină M/Bă cóă nhă
hngănhăthănƠoăđnăCTVălơuădƠiăhayăchăcóănhăhngăngnăhn?
(3) Ngoài ra, nhngănhơnătăkhác trongălýăthuytăkinhăđin:ătƠiăsnăcăđnh,ă
quy mô, liănhun tácăđngăCTV cácăcôngătyăniêmăytătrênăHOSEănhăthă
nào?

4


1.4 iătngăphmăviănghiênăcuă
ătƠiănƠyănghiênăcuăcácănhơnătătácăđngăđn CTV caă93 công ty niêm
ytătrênăHOSE theoăquanăđimălýăthuytăđnhăthiăđimăthătrng.ăDăliuănghiênă
cuătătháng 01 nmă2007 đnătháng 12 nmă2011,ăngunădăliuăthuăthpătăcácă
websiteă cácă côngă tyă chngă khoán Vită Nam nhă
www.cophieu68.com,
www.stox.vn, và www.hsx.vn.
1.5 Phngăphápănghiênăcuă
ăngădngălýăthuytăMTătrongănghiênăcuătácăgiăsădngăphngăphápă
nghiênă cuă đnhă lngă daă trênă mô hình tácă đngă că đnhă FEMă (Fixed Effect
Model)ăcònă giălƠă hiăquyăbină giăbìnhă phngănhănhtă LSDVă (Leastă Squaresă
DummyăVariable)ătrênădăliuăbngă(Panelădata)ăđăxemăxétătácăđngăcaăMT qua
binăM/Bălên CTV nhăthănƠo,ăngoƠiăraătácăgiăcònăxemăxétămiăquanăhăgiaăcácă
binăđcălpăkhác:ătƠiăsnăcăđnhăhuăhình,ăquyămô,ăliănhun.ăMôăhìnhănghiênăcuă
đcă să dngă trongă nhngă nghiênă cuă thcă nghimă trcă đơyă nh:ă Bakeră vƠă

Wurgler (2002), Elise và Jonas (2010). Tácăgiăsădngăcôngăcăphơnătíchădăliuăđă
thcăhinăcácănghiênăcuănh:ămôătăthngăkê, môăhìnhăhiăquyăđaăbinăviăEviewsă
6 trên Windows.
1.6 imămiăcaăđătƠiănghiênăcuă
NhngănghiênăcuătrcăđơyăthngătpătrungăvƠoăcácănhơnătănhăhngă
CTV côngătyănhătƠiăsnăcăđnhăhuăhìnhă(tangibility); quy mô công ty (size); liă
nhună (profitability);ă thuă (tax);ă că hiă tngă trngă (growthă opportunities);ă đcă
đimăriêngăcaătƠiăsnăcôngătyă(uniqueness);ătínhăthanhăkhonă(liquidity)ătrongăcác
nghiênă cu:ă “What do we know about capital structure? some evidence from
international data” (Chúngătaăbităgìăvăcuă trúcă vn)ă Rajană vƠă Zingalesă (1995);ă
ắCapital Structure and financing decision-Evidence form the four Asian Tigers and
Japan” (CuătrúcăvnăvƠăquytăđnhătƠiătrăbnăconăhăChơuăÁăvƠăNhtăBn)ăKuangă
Hua Hsu và Ching Yu Hsu (2011).

5


Tácăgiănghiênăcuălýăthuytămi:ăthuytăđnhăthiăđimăthătrngătácăđngă
CTV “Market Timing and Capital Structure” Baker và Wurgler (2002) nghiênăcuă
đuă tiênă vƠă mtă să tácă giă khácă nghiênă cuă băsung ămtă sănc, gnă đơyă lƠă
nghiênă cu:“Market Timing and Capital Structure evidence from the Nordic
Market, Elise và Jonas (2010), viănhơnătănhăhngămiălƠăđnhăthiăđimăthă
trngă(MT)ănhmăxemăxétănhngănhơnătănƠoănhăhngăđnăcácăquytăđnhătƠiă
chínhăcngănhăquytăđnhăvăCTV các công tyăniêmăytătrênăHOSEănóiăriêngăvƠă
giăýăhngănghiênăcuăxaăhn.
1.7 KtăcuăcaăđătƠiănghiênăcu:
Chng 1: Giiăthiuăbiăcnh vnăđănghiênăcu, lýădoăchnăđătƠi,ăvnăđă
nghiênăcu,ăcơuăhiănghiênăcu.ă
Chng 2: Tngăquanăcác nghiênăcuăthcănghim liên quan.
Chng 3: Phngăphápănghiênăcu.

Chng 4: Niădung,ăktăquăcaănghiênăcuă
Chng 5: KtălunăcaălunăvnăvƠăgiăý hngănghiênăcuăxaăhn.

KTăLUNăCHNGă1: Trong chng nƠy,ătácăgiănuăraălýădoăchnăđătƠi,ă
xácăđnhămcătiêu,ăđiătngăvƠăphngăpháp,ăcơuăhiănghiênăcu lƠăcăsăchoăquáă
trìnhănghiênăcuăđătƠi.ăNgoƠiăra,ătácăgiănêuălênănhngăđimămiăcaăđătƠiăvƠ ktă
cuăcaăđătƠi nghiênăcu.






6


CảNẢ 2: TNGăQUANăCÁCăNGHIểNăCUăTHCă
NGHIMă(LITERATURE REVIEW)
Trongă phnă nƠyă tácă giă să trìnhă bƠyă cácă nghiênă cuă thcă nghim vă lý
thuytă MT tácă đngă CTV, Baker và Wurgler (2002) nghiênăcuă đuă tiênă và xây
dngălýăthuytăMT tácăđngăCTV. ơyălƠăkhungălýăthuytăxuyênăsutăcácănghiênă
cuăsauănƠy văMT theo baăquanăđim chính:
Mt là, lýăthuytăMT cóătácăđng CTV vƠătácăđngănƠyălâu dài, nghiên
cuăđinăhìnhăchoăquanăđimănƠyăchínhălƠăhaiătácăgiăBakerăvƠăWurgler (2002) xây
dngălýăthuytăMT tácăđngăCTV tiăcácăcôngătyăMăgiaiăđonă1968-1999.
Hai là, lýăthuytăMT cóătácăđng CTV nhngătácăđngănƠyăkhông lâu dài,
cácă nghiênă cu:ă Bie và Haan (2007), Kayhan và Titman (2007), Mahajan và
Tartaroglu (2007), Tian, ShaoăvƠăLuoă(2008)…
Ba là, lýăthuytăMT tácăđngăkhôngărõărƠngăvƠăkhôngăphiălƠăsăgiiăthíchă
hpălý,ăuătiênăkhi quytăđnhăCTV, nhălƠălýăthuytătrtătăphơnăhng,ănghiênăcuă

đină hìnhă caă Hogfeldtă và Oborenko (2004) nghiênăcuă cácă côngă tyă Thyă in,ă
Elise và Jonas (2010) nghiênăcu cácăncăBcăÂuăvƠăBcăiăTơyăDng.
2.1 Cácănghiênăcuăthcănghimă
2.1.1 CáẾ nghiên Ếu thẾ nghim th gii
2.1.1.1 Ậuan đim 1: nh thi đim th trng Ếó táẾ đng ệợu ếài ệên
Ếu trúẾ vn.
Paper: “MarỆet Timing anế Capitaệ StruẾture” đnh thi đim th trng và Ếu
trúẾ vn BaỆer và Wurgệer (2002)
i. Ni ếung:
LýăthuytăMT đc nghiênăcuăđuătiênăbiăBaker và Wurgler (2002) niă
dungăcácăcôngătyăcóăkhănngăphátăhƠnhăcăphnăkhiăchngăkhoán đnhăgiáăcao và

7


muaăliăcăphnăhocăphátăhƠnhănăkhiăchngăkhoánăđnhăgiáăthp, CTV lƠăktăquă
tíchălyăcaănhngănălcăquáăkhăđnhăthi đimăthătrng. Doăđó,ăCTV hinăti
cóăliênăquanămnhămăviăgiáătrăthătrngăquáăkh.
Hình 2.1 Tóm tt ệý thuyt đnh thi đim th trng (Market Timing)

McătiêuănghiênăcuăxemătácăđngătácăđngăcaăMT căphnălên CTV nhă
thănƠoăvà liuătácăđngănƠyăcóănhăhngădƠiăhn hay ngn hn? Mtămongăđiăítă
nhtăcóătácăđngătrongăngnăhn.ăTuyănhiên,ănuăcôngătyătáiăcơnăbngăngayăsauăđóă
đătránhăcácănhăăhngăcaăcácăquytăđnhătƠiătrăquaă MT nhănhngălýăthuytă
CTV kinhăđinătrìnhăbƠy,ăkhiăđóăMT săkhôngăcóătácăđngălơuădƠiălênăCTV. Baker
và Wurgler sădngăphngăphápăhiăquyăbìnhăphngăbéănhtăOLS cho các mô
hình chung;ăFamaăvƠăMacBethă(1973)ăcaăđònăbyăvƠăsăthayăđiătích lyăquáăkhă
trênăđònăbyătătrcăIPOălênăM/B,ătƠiăsnăcăđnhăhuăhình,ăliănhun,ăquyămô. Giă
thuytăMT cóătácăđngămnhăvƠălơuădƠiălênăCTV.
ii. Mô hình nghiên Ếu

Nhngănghiênăcu trcăđơy, tácăđngăcaăM/Bălênăđònăbyăkhôngărõă
ràng: các công ty có tălăM/BăcaoăthngătngătrngănhanhăvƠăcngăcóăthăphátă
hành nhiuăn, cngănhăphát hành căphn. Baker và Wurgler phân tích binăphă
thucălƠăsăthayăđiătrongăđònăbyădoănhngănhơnătănƠo tácăđng: cácăbinăđcălpă
tƠiăsnăcăđnhăhuăhình,ăquyămô, liănhun Rajan và Zingales (1995),ăđònăby và

8


tpătrungăvƠoătălăM/Băvà EFWAMB đăkimătraăliuăcóănhăhngăquaăvicăphátă
hƠnhăcăphnăthunănhălýăthuytăMT trình bày hay không.
u tiên, BakerăvƠăWurlgerăkimătraăsăthayăđiătrongăđònăbyă(LEV) do
nhngănhơnătănƠoătácăđng,ăliuănhơnătăgiáătrăthătrngătrênăgiáătrăsăsáchăM/Bă
có tngăquanăơmăviăđònăby nhăquanăđimălýăthuytăMT trình bày hay không?
Mô hình 1: bin ph thuc đo lng s thay đi hng nm ca đòn by (LEV).
1 2 1 3 1 4
11
5
1
/
/
tt
tt
t
t
LEV M B TANG LogSales EBITDA
DA

Th hai, BakerăvƠăWurglerăchiaăsăthayăđiăcaăđònăbyă(LEV) thành ba
thƠnhăphn:ăphátăhƠnhăcăphn thună(e), thayăđiăliănhunăgiăli (RE) và phát

hƠnhăn thună(d).ăiuănƠy nhmăxácăđnhărõ, xem tácăđng caăM/Bălênăđònăbyă
quaăphátăhƠnhăcăphn (e) nhăniădungălýăthuytăMT cácăcôngătyăphátăhƠnhăcă
phnă(e)ăkhiăchngăkhoánăđnhăgiáăcaoă(M/Băcao), khiăđó eăvƠăM/Bătngăquană
dng.
Hình 2.2 Chia s thay đi đòn by (LEV) thành ba thành phn: e, d, RE

TheoălýăthuytăMT,ăcácăcôngătyăsăphátăhƠnhăcăphnă(eătng) khiăchngă
khoánăđcăđnhăgiáăcaoă(M/Băcao).ăDoăđó,ăeăvƠăM/Băcóămiăquanăhăđngăbin,ă
nuăđiuănƠyăđúngăthìăMT cóătácăđngăđnăCTV vƠăítănhtălƠătácăđngătrongăngnă

9


hn.ăBakerăvƠăWurglerăsădngămôăhìnhăhiăquy 1.1: Binăphăthucăăsăthayăđiă
đònăbyădoăphátăhƠnhăcăphnăthun (e):
1 2 1 3 1 4 5
1 1 1
//
t t t
t t t
e M B TANG LogSales EBITDA D A

ThƠnhăphnăthăhaiătrongăsăthayăđiăcaăđònăbyălƠăthayăđiăcaăn (d),
theoăquanăđimălýăthuytăMT khiăchngăkhoánăđcăđnhăgiáăcao, M/B cao các công
ty săphátăhƠnhăcăphn, M/B tngăquanăơmăviăd do các công ty phát hành că
phnăthayăvìăn,ămôăhìnhăhiăquyăđaăbină1.2: Binăphăthucăsăthayăđiăđònăbyă
do thayăđiăphátăhƠnhănă(d):
1 2 1 3 1 4 5
1 1 1
//

t t t
t t t
d M B TANG LogSales EBITDA D A

PhnăcònăliălƠăsăthayăđiătrongăliănhunăgiăliă(RE),ăcácăcôngătyăsă
dngăvnăcăphnăquaăvicăphátăhƠnhăc phnămiăthayăvìăsădngăliănhunăgiăliă
khiăchngăkhoánăđnhăgiáăcaoă(M/Băcao),ă(RE) và M/B tngăquanăơm,ămô hình
hiăquyă1.3: Binăphăthucăsăthayăđiăđònăbyădoăliănhunăgiăli (RE)ănhăsau:
1 2 1 3 1 4 5
1 1 1
//
t t t
t t t
RE M B TANG LogSales EBITDA D A

Cácăbinăđcălp trong mô hình: M/B, tƠiăsnăcăđnhăhuăhình,ăquy mô, liă
nhun. KtăquăcaăhăchăraănhăhngăcaăM/Bălênăsăthayăđiăđònăbyăthcăsă
đnătăvicăphátăhƠnhăcăphnăthun (e) đúngănhăniădungălýăthuytăMT. Ngoài các
binănhătƠiăsnăcăđnhăhuăhình, quy mô, liănhunăRajan và Zingales (1995) và
bină miă (EFWAMB) tă lă M/B bìnhă quơnă tƠiă tră bênă ngoƠi (External Finance
Weighted Average Market-to-Book) đoălngătngătíchălyăquáăkhăM/B,ăđcătínhă
toánănhăsau:ă
1
1
1
1
1
t
ss
t

t
s
s
rr
r
ed
M
EFWAMB
B
ed

Trongăđó,ătngănƠyăđcătínhănmăđuătiênăphátăhƠnhăraăcôngăchúngăIPO,ăeă
lƠăphátăhƠnhăcăphnăthun (e) vƠădăphátăhƠnhănăthun (d) tngătănhăđnhă

10


nghaătrongăcácănghiênăcuătrcăđơy.ăBinăEFWAMB nƠyăcóăgiáătrăcaoăchoănhngă
côngătyăgiaătngătƠiătrăbênăngoƠiăkhiătăl M/BăcaoăvƠăngcăli.
Môăhìnhăhiăquyăchính caăBakerăvƠăWurglerăhaiăbc,ăđuătiênămôăhìnhă
khôngăbaoăgmăbinătácăđngăcaălyăkăquáăkhăEFWAMB,ănhmăkimătraănhă
hngăthcăsăđnătătălăM/B,ăxemăxétăMT cóătácăđngăCTV hay không? bină
M/Băđóngăcăhaiăvaiătròăbinăđnhăthiăđimăthătrngă(đnhăgiáăsaiăchngăkhoán)ă
vƠăcăhiătngătrng.
1 1 2 1 3 1 4 1
( / )
t t t t t t
LEV M B TANG LogSales EBITDA

VƠămôăhìnhăhiăquyăbao gmăbinăEFWAMB nhăsau,ăbinăM/Bă chăđoă

lngăcăhiătngătrngăvƠăEFWAMBăđoălngăđnhăthiăđimăthătrngătácăđngă
lơuădƠiălênăcuătrúcăvn. Mô hình 2: Mô hình hi quy đa bin chính.

1 1 2 1 3 1 4 1 5 1
( / )
t t t t t t t
LEV M B EFWAMB TANG LogSales EBITDA
Binăphă thuc:ă đònă by.ăCácă bină đcălp: M/B, EFWAMB, tƠiă snă că
đnhăhuăhình,ăquy mô, liănhun.
iii. Kt qu nghiên Ếu
CóămtăbngăchngăchoărngăđnhăthiăđimăthătrngăvnăcăphnălƠămtă
phngădinăquanătrngăcaăchínhăsáchătƠiăchínhătrongăthcăt Baker và Wurgler
(2002). Baker và Wurgler tìmăthyănhăhngăcaăgiáătrăthătrngătrênăgiáăsăsáchă
cóănhăhngălnălênăCTV và kéo dài ít nhtămtăthpăk.ăNhngăktăquănƠyăkhóă
giiăthíchătrongănhngă lýă thuytăCTV căđin. Ktăquănghiênăcuă caăBakeră vƠă
WurglerăthuytăđnhăthiăđimăthătrngăcóămtănhăhngălnăvƠălơuădƠiălênăcuă
trúcăvnăcácăcôngătyăM.ăCuătrúcăvnănmă2000ăđcătìmăthyăphăthucăvƠoăsă
thayăđiătălăgiáătrăthătrngătrênăgiáătrăsăsáchănmă1990ăvƠătrcăđó.
2.1.1.2 Ậuan đim 2: nh thi đim th trng táẾ đng Ệhông ệợu ếài
ệên Ếu trúẾ vn.
 Paper 1: “MarỆet Timing anế Capitaệ StruẾture: Evidence for Dutch
Firms” đnh thi đim th trng và CTV bng Ếhng ẾáẾ Ếông ty ảà Lan Bie và
Haan (2007)

11


i. Ni ếung:
Bie và Haan (2007) daăvƠoăbaănghiênăcuădiăđơyăvƠăphngăphápăphơnă
tíchăđănghiênă cuă cácă côngă tyăniêmă ytăcaă HƠăLană giaiăđonă1983-1997. Theo

nghiênăcuăcaăBW (2002) nhătrìnhăbƠyăphíaătrên,ăktăqu nghiênăcuătiăcácăcôngă
tyăăMălýăthuytăMT có tácăđngălên CTV vƠătácăđngănƠyălơuădƠi. Theo nghiên
cuă Hovakimian và Tehranian (2004) “Determinants of Target Capital Structure
the case of dual debt and equity issue” (Xácăđnhăcuătrúcăvnămcătiêu,ănghiênăcuă
phátăhƠnhăképănăvƠăcăphn),ăktălunărngăcácăquytăđnhăphátăhƠnhăcaăcôngătyă
phùăhpăviăgiăthuytăMT vƠălýăthuytătrtătăphơnăhng. Theo Kayhan và Titman
(2007) “Firms histories and their capital structures” (LchăsăcôngătyăvƠăcuătrúcă
vnăcaănó): phân tích binăEFWAMB đoălngăđnhăthiăđimăthătrngăcaăBW
thƠnhăhaiăthƠnhăphnăYTăvƠăLT, và ktăquătráiăngcăviăBW,ăhăkhôngăxácănhnă
có tácăđngălơuădƠiăcaăđnhăthiăđimăthătrngălên CTV.
ii. Mô hình nghiên Ếu:
Bie và Haan đƣăápădngăcăhaiămôăhìnhăhiăquyănghiênăcuătrc caăBW
(2002); Kayhan và Titman (2007), hai mô hình này chăkhácănhauăcách đoălngă
binăEFWAMBănhăsau:
Mô hình 1: theo nghiên cu ca BW (2002) trình bày chi tit phn 2.1.1.1.
1 1 2 1 3 1 4 1 5 1
( / )
t t t t t t t
LEV M B EFWAMB TANG LogSales EBITDA
Mô hình 2: nghiên cu ca Kayhan và Titman (2007): BinăEFWAMBă caă BW
đcătáchăraăhaiăthƠnhăphn:ăLT:ăLong-TermătimingăđnhăthiăgianădƠiăhnăvƠăYT:ă
Yearly Timingăđnhăthiăgianăhngănm trình bày trong (Phălcă1):
1 1 2 1 3 1 4 1 5 1t t t t t t t
LEV YT LT TANG LogSales EBITDA

Theo nghiên cu ca Hovakimian và Tehranian (2004) “Determinants of
Target Capital Structure the case of dual debt and equity issue”: nghiênăcuă să
thayăđiăgiáătrăthătrngătrongăvòngă3ănmătrcăvƠăsauăcácăquytăđnhăphátăhƠnhă
năhocăcăphnăhocăphátăhƠnhăképăvaănăvƠăcăphn.

12


iii. Kt qu nghiên Ếu:
Mt là, Bie và Haan tìmăthyăbngăchngătácăđngăcaăMT lên CTV các
côngătyăăHƠăLan,ăgiáăchngăkhoánătng, tngăkhănngăcácăcôngătyăphátăhƠnhăcă
phn dn đnăđònăbyăgim.ăMtăquanăsátăđángăchúăýălƠăgiáăchngăkhoánătngăcngă
lƠmătngăkhănngăphátăhƠnhăkép căcăphnăvƠăn.
Hai là, tuyănhiên,ăktăquănƠyătráiăngcăviănhngăphátăhinăăcácănghiênă
cuăăM caăBW, Bie và Haan khôngătìmăthyănhăhngălơu dƠiăcaăMT lên CTV
trênămuănghiênăcuăcácăcôngătyăHƠăLan.ăNhngăchiătită khácăcaă lý thuytăMT
khôngăthayăđiăđángăkăviăktăquănƠy.
 Papers 2: Nhng nghiên Ếu Ếó Ếùng quan đim đnh thi đim th
trng Ếó táẾ đng ệên Ếu trúẾ vn nhng táẾ đng không lâu dài:
Alti (2006)” How Persistent Is the Impact of Market Timing on Capital
Structure?” TácăđngăcaăMT lên CTV lơuădƠiănhăthănƠo? Alti sădngămtăbină
giăHOTăđăđoălngăvicăMT cóănhăhngăhayăkhôngăkhiăIPOădinăraătrongămtă
thătrngăphátăhƠnhănóng,ăđcăđcătrngăbiăkhiălngăIPOăcaoăvăsălngătă
chcăphátăhƠnh.ăTheoăktăquăthcănghim,ăAlti tìmăraărngăMT lƠmăsuyăgimătălă
vnăvayăđángăkătrongăthiăgianărtăngn,ăvà băđoăngcănhanhăchóng. Kayhan và
Titman (2007) “Firms histories and their capital structures” ktăquănghiênăcuă
nƠyăhătrăquanăđimăcácăcôngătyăcóătălănămcătiêu,ănhngădòngătin,ănhuăcu
đuăt,ăgiáăchngăkhoán dnăđnăđălchăđángăkăkhiămcătiêuănƠy.ăViăcáchăđoă
lngăbinăEFWAMBăkhácăviăBW (2002) nghiênăccăcácăcôngătyăăMăăkhongă
thiăgianătă1960ậ2003, choăthyăcóăsătácăđngăMT lên CTV nhngăđălnăcaănhă
hngă nƠyă kháă nhă vƠă ngn. Mahajan và Tartaroglu (2007) “Equity Market
Timing and Capital Structure: International Evidence” nhăthiăđimăthătrngă
vƠăcuătrúcăvnăbngăchngăqucăt, cácăqucăgiaănhóm G7 giaiăđon 1993-2005,
ktăquăMTăcóătácăđngăCTVănhngătnătiătrongămtăthiăgianărtăngn.ă