Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH





N
N
G
G
U
U
Y
Y


N
N


C
C
H
H
Í
Í





C
C




CÁC NHÂN T TÁC NG N CU
TRÚC VN CA CÁC CÔNG TY NIÊM
YT TI VIT NAM


LUN VN THC S KINH T


CHUYÊN NGÀNH: KINH T TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ S: 60.31.12


NGI HNG DN: GS.TS TRN NGC TH






TP.H CHÍ MINH – NM 2012

MC LC

M U 1
CHNG 1
MT S NGHIÊN CU THC NGHIM V CÁC NHÂN T
TÁC NG N CU TRÚC VN CA CÔNG TY TRÊN
TH GII VÀ TI VIT NAM 5

1.1 Mt s nghiên cu trên th gii 5

1.2 Mt s nghiên cu ti Vit Nam 12
CHNG 2
NGHIÊN CU TÁC NG CA CÁC NHÂN T N CU
TRÚC VN CÁC CÔNG TY NIÊM YT TI VIT NAM 15

2.1 Tng quan và thc trng c cu vn các công ty ti Vit Nam 15

2.2 D liu, xác đnh các nhân t đc trng ca công ty, thng kê mô t và
xây dng mô hình nghiên cu 17

2.2.1 D liu 17

2.2.2 Xác đnh các nhân t tác đng đn cu trúc vn các công ty niêm yt
ti Vit Nam 18

2.2.2.1 Kh nng sinh li (Profitability) 18

2.2.2.2 Qui mô (Size) 18

2.2.2.3 Các c hi tng trng (Growth opportunities) 19

2.2.2.4 Tài sn hu hình (Tangibility) 20

2.2.2.5 Thu (Tax) 21

2.2.2.6 Ri ro kinh doanh (Risk) 22

2.2.2.7 c đim riêng ca tài sn ca công ty (Uniqueness) 23

2.2.2.8 Tính thanh khon (Liquidity) 24

2.2.2.9 S hu nhƠ nc (State-owned) 24

2.2.2.10 Ngành (Industry) 25

2.2.3 Phân tích thc trng cu trúc vn các công ty niêm yt ti Vit Nam
27

2.2.4 Xây dng mô hình nghiên cu các nhân t tác đng đn cu trúc vn
ca công ty niêm yt ti Vit Nam 43

2.2.4.1 Mô hình quan h gia các nhân t và cu trúc vn 43

2.2.4.2 ánh giá đ phù hp ca mô hình 45

2.2.4.3 Kim đnh đ phù hp ca mô hình 45

2.2.4.4 Mt s ch tiêu đánh giá mô hình hi qui tuyn tính khác 46

2.2.5 Phân tích ma trn h s tng quan 52

2.2.6 Kt qu chy mô hình 57
CHNG 3 KT LUN VÀ KIN NGH 71

3.1 Kt lun 71

3.2 Kin ngh 72
TÀI LIU THAM KHO 76









M U

Tóm tt
 tài s dng s liu ca 546 công ty phi tài chính niêm yt trên S
giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh và S giao dch chng khoán
Hà Ni t nm 2007 đn nm 2010. Kt qu nghiên cu cho thy các công ty
niêm yt ti Vit Nam s dng n cao so vi các công ty trên th gii. c

bit, trong c cu n thì n ngn hn chim t trng rt ln. Các công ty nhà
nc có mc s dng n cao hn các công ty khác, các công ty ln có mc s
dng n cao hn các công ty va và nh. Kt qu chính ca đ tài là phát hin
nhng nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các công ty
niêm yt ti Vit
Nam ging vi các nhân t tác đng đn cu trúc vn ca các công ty trên th
gii. C th, các nhân t: kh nng sinh li, ri ro kinh doanh, tính thanh
khon, ngành nông nghip, ngành vn ti có quan h t l nghch vi đòn by
tài chính ca công ty. Trong khi đó, nhng nhân t: qui mô công ty, c hi
tng trng, tài sn hu hình, đc đim riêng ca tài sn, s hu nhà nc,
ngành bt đng sn – xây dng có quan h t l thun vi đòn by tài chính
ca công ty.

t vn đ
Trong nn kinh t th trng, các doanh nghip đc bit là doanh
nghip c phn phi chu nhiu áp lc đ tn ti và phát trin. Các nhà qun
tr đng trc sc ép to ra li nhun ngày càng nhiu và làm sao giá tr
doanh nghip đc bit là giá tr tài sn ca c đông, nhng ngi ch s hu
ca doanh nghip là cao nht.  làm đc điu đó, nhà qun tr phi luôn có
nhng quyt đnh quan trng đ đnh hng doanh nghip đi theo hng tt
nht. Mt trong các quyt đnh quan trng đó là quyt đnh v cu trúc vn
1
ca doanh nghip. Theo Modigliani và Miller (1958) thì cu trúc vn ca
công ty không liên quan gì đn giá tr ca doanh nghip trong th trng vn
hoàn ho. Tuy nhiên, cng theo Modigliani và Miller (1963), công ty s dng
n càng nhiu thì s đc hng li t tm chn thu càng cao nhng mt
công ty có đòn by tài chính cao li phi đi mt vi các vn đ kit qu tài
chính. Sau lý thuyt cu trúc vn không liên quan gì đn giá tr doanh nghip
ca Modigliani và Miller đã có nhiu lý thuyt v cu trúc vn khác ra đi,
trong s đó có hai lý thuyt ni bt nht là lý thuyt v đánh đi cu trúc vn

(The trade-off theory) đc phát trin trên nn tng lý thuyt ca Modigliani
và Miller và lý thuyt trt t phân hng (The pecking order theory) đc
Myers và Majluf (1984) phát hin. K t đó, đã có nhiu nghiên cu thc
nghim trên th gii  nhiu quc gia và vùng lãnh th đ chng minh hai lý
thuyt trên. Tuy nhiên, kt qu ca các nghiên cu thc nghim này còn nhiu
ch cha đng nht. ây chính là c s mà các nhà nghiên cu tip tc quá
trình nghiên cu đ làm sáng t nhiu vn đ trong hai lý thuyt v cu trúc
vn trên cng nh nhng lý thuyt v cu trúc vn khác.

Mc tiêu nghiên cu
Mc tiêu nghiên cu ca đ tài là áp dng các lý thuyt c đin v cu
trúc vn cng nh nhng nghiên cu thc nghim trên th gii và ti Vit
Nam đ làm sáng t s tác đng ca các nhân t đn cu trúc vn ca công ty
niêm yt ti Vit Nam. Trên c s đó, bài này s tp trung tr li cho hai câu
hi:
1. Thc tin cu trúc vn ca các công ty niêm yt ti Vit Nam? Có s
khác bit trong cu trúc vn gia các công ty mà nhà nc nm t l
vn chi phi và các công ty nhà nc không nm t l vn chi phi,
gia các công ty ln và các công ty va và nh. Theo Ngh đnh
2
56/2009/N-CP ngày 30/06/2009 ca Chính ph v tr giúp phát trin
doanh nghip va và nh thì nhng doanh nghip có tng ngun vn
(bng tng tài sn) t trên 20 t đng đn 100 t đng đc xp vào
doanh nghip va và nh, nhng doanh nghip có mc vn trên 100 t
đng là doanh nghip ln. Các doanh nghip va và nh trong nn kinh
t thng khó khn hn các doanh nghip ln trong vic huy đng vn.
Do đó, xem xét vn đ này cng là mt s cn thit.
2. Các nhân t vi mô tác đng đn cu trúc vn ca các công ty niêm yt
ti Vit Nam nh th nào? và có khác bit nào so vi nhng lý thuyt
v cu trúc vn và nghiên cu thc nghim trc đây?

i tng nghiên cu và phm vi nghiên cu
i tng nghiên cu là 546 công ty phi tài chính niêm yt trên S
giao dch chng khoán Thành ph H Chí Minh và S giao dch chng khoán
Hà Ni tính đn thi đim 30/09/2011. Khong thi gian nghiên cu là t
nm 2007 đn nm 2010. Các nhân t nghiên cu gii hn  các nhân t vi
mô, mang tính đc trng ca tng công ty.

Phng pháp nghiên cu
 tr li nhng vn đ trên, đ tài s dng phng pháp đnh lng là
thng kê mô t kt hp phng pháp bình phng bé nht (OLS) đ chy mô
hình hi qui tuyn tính đa bin.

Ý ngha khoa hc và ý ngha thc tin ca đ tài
 tài là s k tha các nghiên cu thc nghim có trc đ làm sáng
t tác đng ca các nhân t đn cu trúc vn ca các công ty niêm yt ti Vit
Nam. Kt qu nghiên cu s cung cp cho các nhà qun tr mt cách nhìn
3
toàn din hn v cu trúc vn ca công ty đ t đó có nhng quyt đnh chun
xác, kp thi và hiu qu. Ngoài ra, kt qu nghiên cu còn giúp các c quan
nhà nc thy đc thc trng cu trúc vn ca các công ty ti Vit Nam
cng nh nhng bt cp trong c ch qun lý đ t đó có nhng chính sách
phù hp.

B cc ca đ tài
Phn còn li ca đ tài đc kt cu nh sau:
Chng 1: Mt s nghiên cu thc nghim v các nhân t tác đng đn
cu trúc vn trên th gii và ti Vit Nam.
Chng 2: Nghiên cu tác đng ca các nhân t đn cu trúc vn các
công ty niêm yt ti Vit Nam.

Chng 3: Kt lun và kin ngh














4

CHNG 1
MT S NGHIÊN CU THC NGHIM V CÁC NHÂN T
TÁC NG N CU TRÚC VN CA CÔNG TY TRÊN
TH GII VÀ TI VIT NAM

1.1 Mt s nghiên cu trên th gii.
Vic vn dng và kim tra tính thc tin các lý thuyt c đin và hin đi
v cu trúc vn nh: lý thuyt cu trúc vn không nh hng đn giá tr
doanh nghip ca Modigliani và Miller (1958), Modigliani và Miller (1963);
lý thuyt đánh đi cu trúc vn; lý thuyt trt t phân hng ca Myers và
Majluf (1984); lý thuyt ngi đi din…đã đc thc hin ti nhiu quc gia
và vùng lãnh th gn đây là khá ph bin. Bên cnh mt s nghiên cu thc
nghim cho kt qu tán đng vi các lý thuyt trên, vn còn nhiu kt qu

nghiên cu trái chiu nhau.
Ti các th trng mi ni, có nhiu nghiên cu đáng chú ý. Ví nh nghiên
cu thc nghim ca Pandey (2001)  th trng Ma-lai-xi-a t nm 1984 đn
1999 bng phng pháp nghiên cu là thng kê mô t và phng pháp hi qui
bình phng cc tiu. Kt qu nghiên cu cho thy các nhân t: tng trng,
qui mô công ty có mi quan h t l thun vi đòn by tài chính ca công ty.
Trong khi đó, các nhân t: ri ro kinh doanh, c hi đu t, kh nng sinh li
và tài sn hu hình có mi quan h ph đnh vi đòn by tài chính ca công
ty. Trong khi đó, nghiên cu ca Mitton (2006) ti 34 th trng mi ni bao
gm Châu M La tinh, Châu Á, Châu Phi, Trung ông, ông Âu vi hn
11.000 công ty trong giai đon t 1980 đn 2004. Bài này ch yu tp trung
vào tác đng ca bn nhân t ch yu: qui mô công ty, kh nng sinh li, tài
5
sn hu hình và c hi tng trng. Bng phng pháp thng kê mô t và
phng pháp hi qui OLS cho thy kt qu là các công ty có mc đ s dng
n nhiu là các công ty có qui mô ln hn, tài sn hu hình nhiu hn nhng
kh nng sinh li thp hn và c hi tng trng ít hn. Ngoài ra, bài nghiên
cu còn cho thy mt quan h t l thun gia thu thu nhp công ty vi mc
đ s dng n và mt quan h t l nghch gia tm chn thu phi n và mc
đ s dng n ca công ty. Thêm vào đó, mt kt lun khác cng đáng quan
tâm ca bài nghiên cu là s phát trin tài chính ca mt nc dn đn t s
n s thp hn, còn s m rng tài chính s dn đn t s n s cao hn.
i vi các nc đang phát trin cng có nhiu nghiên cu thc nghim
đã đc thc hin ti nhiu quc gia. Nghiên cu thc nghim ca Booth và
các cng s (2001) ti 10 nc đang phát trin gm: Châu Á, Châu Phi và
Nam M trong khong giai đon 1980 đn 1991 cho mt kt qu là các nhân
t tác đng đn cu trúc vn ti các nc đang phát trin cng ging nh các
nhân t tác đng đn cu trúc vn ti các nc đã phát trin. C th, t s n
dài hn có mi quan h t l nghch vi các nhân t: t l thu thu nhp, tài
sn hu hình, kh nng sinh li và có mi quan h t l thun vi nhân t qui

mô công ty. Tuy nhiên, mc đ tác đng ca các nhân t thì khác nhau theo
mi quc gia, nó ph thuc vào tc đ tng trng GDP, t l lm phát, s
phát trin th trng vn ca mi quc gia đó. Mt nghiên cu thc nghim
khác ca Deesomsak và các cng s (2004) ti bn nc Châu Á Thái Bình
Dng (gm Thái Lan, Ma-lai-xi-a, Sing-ga-po và Úc) t nm 1993 đn nm
2001 cho thy mt tác đng t l thun ca nhân t qui mô công ty và tác
đng t l nghch ca các nhân t: c hi tng trng, tm chn thu phi n,
tính thanh khon, giá c phiu đn đòn by tài chính ca công ty. Tuy nhiên,
hình thc và mc đ tác đng ca các nhân t đó ph thuc vào đc trng ca
mi quc gia. Chng hn, nhân t tài sn hu hình t l thun vi đòn by tài
6
chính công ty nhng li không có ý ngha thng kê  các nc Thái Lan, Ma-
lai-xi-a và Sing-ga-po trong khi li có ý ngha ti Úc, hay nh nhân t kh
nng sinh li có tác đng t l nghch vi đòn by tài chính công ty nhng li
không có ý ngha thng kê tr Ma-lai-xi-a. Trong khi đó, nhân t c hi tng
trng tác đng t l nghch vi đòn by tài chính công ty ch có ý ngha
thng kê ti Thái Lan và Ma-Lai-xi-a.
Mt nghiên cu khác tht s đáng chú ý, đó là nghiên cu thc nghim
ca Bas và các cng s (2009) đi vi 11.125 công ty ti 25 nn kinh t đang
phát trin t nm vùng khác nhau trên th gii. Bài nghiên cu tp trung phân
tích s khác bit trong tác đng ca các nhân t gia các công ty t nhân và
công ty niêm yt, gia các công ty nh và các công ty ln. Mt s kt lun có
th rút ra t nghiên cu này:
- Các công ty nh có ít điu kin tip cn các ngun tài tr hn là các
công ty va và công ty ln. Mt khác, các công ty niêm yt có mc đ
thông tin minh bch hn nên kh nng vay n d dàng hn vì vy mà
đòn by tài chính cao hn.
- Các công ty ln và công ty niêm yt có mc n dài hn cao hn các
công ty va và công ty nh vì mc đ tip cn vi th trng d dàng
hn.  nhng nc đang phát trin, các công ty đi chúng có mc n

dài hn cao hn các công ty t nhân vì  các công ty đi chúng, vn đ
bt cân xng thông tin ít hn các công ty t nhân.
- Các nhân t: tài sn hu hình, kh nng sinh li, t l lm phát có tác
đng t l nghch đn đòn by tài chính ca công ty. Các nhân t: qui
mô công ty, tng trng, lãi vay, thu, thu nhp bình quân đu ngi,
tng trng tng sn phm quc ni quan h t l thun vi đòn by tài
chính ca công ty. Tuy nhiên, hai nhân t là tài sn hu hình và t l
7
lm phát có tác đng t l thun vi n dài hn ca công ty, còn lãi vay
và thu thì tác đng t l thun vi n dài hn ca công ty.
Trong khi đó, nghiên cu thc nghim ca Bevan và Danbolt (2000) vi
822 công ty ti Anh ch yu tp trung vào tác đng ca bn nhân t là: tng
trng (đc xác đnh bng giá tr th trng trên giá tr s sách ca tng tài
sn), qui mô công ty (đc tính bng logarit t nhiên ca doanh thu), kh
nng sinh li (đc tính bng li nhun trc thu, lãi vay và khu hao trên
tng tài sn) và tài sn hu hình (đc xác đnh bng tài sn c đnh trên tng
tài sn) đn cu trúc vn ca công ty. Theo đó, cu trúc vn ca công ty đc
hai tác gi xác đnh trên c s bn t s: các khon phi tr (gm n phi tr,
tín nhim thng mi và tng đng) trên tng tài, n phi tr trên tng tài
sn, n phi tr trên tng ngun vn và n điu chnh (n phi tr tr đi tin
mt và chng khoán kh mi) trên ngun vn điu chnh (tng n cng giá tr
s sách ca vn ch s hu cng giá tr s sách ca c phiu u đãi cng các
khon d phòng cng thu thu nhp hoãn li và tr giá tr tài sn vô hình) .
Tt c các nhân t tác đng đn cu trúc vn đu ly trung bình và đc làm
tr ba nm so vi cu trúc vn. Kt qu nghiên cu cho thy nhân t tng
trng có tác đng t l thun đn t s các khon phi tr trên tng tài sn
nhng li tác đng t l nghch đn t s n điu chnh trên ngun vn điu
chnh nhng hai tác đng này có mc đ rt nh. Trong khi cu trúc vn đc
đo lng bng các t s th trng thì nhân t tng trng có tác đng t l
nghch. Nhân t qui mô có tác đng t l thun đn tt c các t s đo lng

cu trúc vn ca công ty theo giá tr s sách nhng cu trúc vn ca công ty
đo lng theo giá tr th trng thì nhân t này tác đng không có ý ngha
thng kê . Nhân t kh nng sinh li li có tác đng t l nghch đn tt c các
t s đo lng cu trúc vn ca công ty theo giá tr s sách và theo giá tr th
trng. Nhân t tài sn hu hình có tác đng t l nghch đn t s các khon
8
phi tr trên tng tài sn nhng có tác đng t l thun đn t s n trên tng
tài sn và t s n điu chnh trên ngun vn điu chnh.
Mt nghiên cu thc nghim khác ca Huang và Song (2006) vi hn
1.000 công ty niêm yt ti Trung Quc đn thi đim nm 2000 nhm tìm ra
mc đ tác đng ca các nhân t đn cu trúc vn ca công ty và xem tác
đng các nhân t này đn cu trúc vn ca các công ty  các nc khác có
ging vi tác đng đn cu trúc vn ca các công ty ti Trung Quc hay
không. S dng phng pháp thng kê mô t cùng vi phng pháp hi qui
bình phng cc tiu, tác gi cho thy các nhân t: qui mô công ty (đc đo
lng bng logarit t nhiên ca doanh thu), bin đng kh nng sinh li
(đc xác đnh bng đ lch chun ca li nhun trc thu và lãi vay), tài
sn hu hình (đc đo lng bng t s tài sn c đnh trên tng tài sn), s
hu thuc các đnh ch (đc xác đnh bng tng s c phn nm gi ca nhà
qun tr, giám đc và các c quan giám sát) có mi quan h khng đnh vi
đòn by tài chính ca công ty, các nhân t: kh nng sinh li (đc đo lng
bng t s li nhun trc thu và lãi vay trên tng tài sn), các c hi tng
trng (đc đo lng bng t s giá tr th trng trên giá tr s sách ca
tng tài sn), tm chn thu phi n (đc xác đnh bng t s khu khao trên
tng tài sn) li có mi quan h ph đnh vi đòn by tài chính ca công ty.
Ngoài ra, nghiên cu còn cho thy các công ty Trung Quc da vào s tài tr
t bên ngoài nhiu hn mà ch yu là t n vay hn là phát hành vn ch s
hu. Bi vì đa s các công ty ca Trung Quc đu thuc s hu ca nhà
nc, mà nhà nc va là ch công ty va là ch các t chc tài chính trung
gian nên vic đi vay ca các công ty này là rt thun li.

Cng ti Trung Quc, nghiên cu thc nghim ca Li, Yue và Zhao
(2007) t nm 2000 đn nm 2004 vi 417.068 công ty niêm yt và cha
niêm yt tp trung vào các nhân t: qui mô công ty, kh nng sinh li, tài sn
9
hu hình, tài sn đn hn, tp trung ca ngành, đòn by tài chính trung bình
ca ngành, s hu nhà nc, s hu nc ngoài và vn hoá th trng. i
vi cu trúc vn đc đo lng bng tng n trên tng tài sn thì các nhân t:
qui mô công ty, tài sn đn hn, đòn by tài chính trung bình ca ngành, s
hu nhà nc có tác đng t l thun, còn các nhân t còn li: kh nng sinh
li, tài sn hu hình, tp trung ca ngành, s hu nc ngoài có tác đng t
l nghch đn cu trúc vn công ty. i vi cu trúc vn đc đo lng bng
t s n ngn hn trên tng tài sn thì các nhân t: qui mô công ty, đòn by tài
chính trung bình ca ngành có tác đng t l thun, nhng nhân t khác: kh
nng sinh li, tài sn hu hình, tp trung ngành, s hu nc ngoài li có tác
đng t l nghch. Trong khi đó, đi vi n dài hn ca công ty thì các nhân
t: qui mô công ty, đòn by tài chính trung bình ca ngành, s hu nhà nc
có tác đng t l thun, nhng nhân t còn li: kh nng sinh li, tp trung
ngành, s hu nc ngoài li có quan h t l nghch. c bit, trong nghiên
cu này, tác gi cho thy các công ty có vn ch s hu ca nhà nc càng
cao thì mc đ s dng càng cao mà ch yu là n dài hn và nhng công ty
này ch yu tp trung  các vùng kém phát trin. Ngc li, nhng công ty có
s hu vn ca nc ngoài cao thng s dng n ít so vi các công ty tng
t nhng có mc s hu nc ngoài thp hn. V qui mô công ty, bài nghiên
cu còn cho thy nhng công ty va có mc s dng n cao nht, ch yu là
n ngn hn. Trong khi các công ty ln thì s dng n dài hn nhiu nht.
Có th nói, nghiên cu v tác đng ca các nhân t đn cu trúc vn công
ty ti các nc phát trin đã có t thp niên 60 và nhng nghiên cu này là
tin đ cng nh là nhng nghiên cu mu đ so sánh vi nhng nghiên cu
sau này ti các nc có th trng mi ni và các nc đang phát trin.
Nghiên cu ca Titman và Wessels (1988) vi 469 công ty ca M trong giai

đon t nm 1974 đn nm 1982 cho nhiu kt qu có ý ngha:
10
- Kt qu nghiên cu cho thy các công ty nh s dng n ngn hn
nhiu hn các công ty ln bi vì chi phí giao dch s tn kém hn đi
vi các công ty nh khi phát hành n dài hn và vn ch s hu. iu
đó cng gii thích ti sao các công ty nh d b tn thng hn các
công ty ln khi mt s suy thoái tm thi ca nn kinh t xy ra.
- Ngoài ra, kt qu nghiên cu còn cho thy mt tác đng t l nghch
ca nhân t đc đim riêng ca tài sn ca công ty đn mc đ s dng
n ca công ty. Trong khi đó, nhân t qui mô công ty và c hi tng
trng tác đng t l thun đn t s n s sách ca công ty. Còn nhân
t kh nng sinh li thì có tác đng t l nghch đn t s n th trng
ca công ty.
Cng ti nn kinh t M giai đon 1950-2000, Frank và Goyal (2003) đã
nghiên cu tác đng ca 39 nhân t đn các quyt đnh cu trúc vn ca công
ty, trong đó có c nhng nhân t t đc thù ca công ty đn nhng nhân t v
mô. Kt qu ca nghiên cu cho thy rng, các nhân t: mc n bình quân
ca ngành, qui mô công ty, tài sn vô hình, tài sn th chp có quan h t l
thun mnh đn đòn by tài chính ca công ty. Trong khi đó, các nhân t: ri
ro phá sn, chi tr c tc, tng trng li có quan h t l nghch vi đòn by
tài chính ca công ty. Mt s các nhân t khác nh: sut sinh li trên vn ch
s hu (-), l lu k nm trc chuyn sang (-), ràng buc tài chính (-), kh
nng sinh li (-), thay đi tng tài sn (+), thu thu nhp công ty (+) và lãi
sut trái phiu (+) có tác đng nhng mc đ tin cy thp.
Mt nghiên cu thc nghim khác gn đây ca Frank và Goyal (2009) trên
các công ty thng mi ca M trong giai đon t 1950 đn 2003 nhng ln
này trên c s nhiu nhân t, tác gi đã tìm ra sáu nhân tt ct lõi là: đòn by
tài chính bình quân ca ngành, tài sn hu hình, li nhun, qui mô công ty, t
s giá tr th trng trên giá tr s sách ca tài sn và t l lm phát k vng
11

có tác đng tin cy nht đn cu trúc vn ca công ty. C th, các nhân t:
đòn by tài chính bình quân ca ngành, tài sn hu hình, qui mô công ty, t l
lm phát k vng có tác đng t l thun đn t s tng n trên giá tr th
trng ca tài sn. Trong khi đó, các nhân t: t s giá tr th trng trên giá
tr s sách ca tài sn, li nhun có tác đng t l nghch đn t s tng n
trên giá tr th trng ca tài sn. Tuy nhiên, đi vi t s tng n trên giá tr
s sách ca tài sn thì các nhân t qui mô công ty, t s giá tr th trng trên
giá tr s sách ca tài sn và nh hng ca lm phát thì không tin cy.

1.2 Mt s nghiên cu ti Vit Nam
Ti Vit Nam, nhng nghiên cu v đ tài các nhân t tác đng đn cu
trúc vn vn còn rt ít có th vì nn kinh t Vit Nam vn còn trong giai đon
đang phát trin, vn đ minh bch thông tin trong các doanh nghip Vit Nam
vn còn nhiu hn ch. iu đó nh hng đn vn đ thu thp d liu đ
phân tích. Tuy nhiên, nhng nm gn đây cng có các nghiên cu đáng đc
chú ý. Mt trong s đó là nghiên cu thc nghim ca Tran Dinh Khoi
Nguyen (2006). Nghiên cu này tp trung phân tích và tìm ra các nhân t tác
đng đn cu trúc vn ca các công ty va và nh ti Vit Nam. Công ty va
và nh đc tác gi xác đnh là công ty có s lao đng di 300 lao đng
hoc vn đng ký di 10 t đng. Mu nghiên cu ca tác gi có tng cng
558 công ty, trong đó có 176 công ty nhà nc và 382 công ty t nhân. Bng
phng pháp nghiên cu là phng vn các nhà qun tr tài chính ca các công
ty kt hp vi thu thp d liu t báo cáo tài chính t nm 1998 đn 2001 đ
tính toán các nhân t, tác gi đã đa tám nhân t vào mô hình hi qui tuyn
tính: Tng tng (Phn trm thay đi trong tng tài sn), tài sn hu hình (tài
sn c đnh trên tng tài sn), ri ro kinh doanh (đ lch chun ca li nhun
trc thu), kh nng sinh li (logarit t nhiên ca li nhun trc thu trên
12
doanh thu), qui mô (logarit t nhiên ca s lao đng), s hu công ty ( nhân t
này là bin gi vi 0 là công ty t nhân và 1 là công ty nhà nc), quan h

vi ngân hàng (đc đo lng theo thang đo 5 bc Likert t rt ít đn rt
rng), mng li (đc đo lng theo thang đo 5 bc Likert t rt yu đn rt
mnh). Kt qu nghiên cu cho thy các công ty va và nh s dng ch yu
là n ngn hn vi t s n ngn hn trên tng tài sn là 41,98% trong khi t
s n dài hn trên tng tài sn là 1,93%. Các công ty nhà nc có t s n
63,3% cao hn các công ty khác 34,9%. Các công ty t nhân và công ty c
phn s dng n cao hn các công ty trách nhim hu hn và công ty đc
quyn. Kt qu nghiên cu chính ca bài cho thy các nhân t: tng trng,
ri ro kinh doanh, qui mô công ty, s hu công ty, quan h vi ngân hàng,
mng li có quan h t l thun vi t s n trên tng tài sn ca công ty.
Nhng nhân t: tài sn hu hình có quan h t l nghch vi t s n và t s
n ngn hn ca công ty. Trong khi đó, nhân t kh nng sinh li có tác đng
t l nghch đn t s n và t s n ngn hn ca công ty nhng li không có
ý ngha thng kê.
Nghiên cu thc nghim ca Trn Hùng Sn (2008) trên 45 công ty phi
tài chính có mc vn hoá th trng ln nht trên sàn chng khoán Thành ph
H Chí Minh tính đn thi đim tháng 7 nm 2007 cho thy tác đng có ý
ngha thng kê ca các nhân t: kh nng sinh li, tài sn hu hình, thu thu
nhp doanh nghip, qui mô công ty, các c hi tng trng, đc đim riêng
ca tài sn ca công ty, tính thanh khon và s hu nhà nc đn cu trúc
vn ca công ty. C th, các nhân t: tài sn hu hình, thu thu nhp doanh
nghip, qui mô công ty có tác đng t l thun đn mc đ s dng n ca
công ty. Trong khi đó, các nhân t: kh nng sinh li, các c hi tng trng,
đc đim riêng ca tài sn ca công ty li có tác đng t l nghch đn đòn
by tài chính ca công ty. c bit, nhân t s hu nhà nc có tác đng t l
13
thun vi t s n trên tng tài sn chng t các công ty mà nhà nc nm t
l vn chi phi càng ln thì mc đ s dng n càng nhiu.
Mt nghiên cu khác ca oàn Ngc Phi Anh (2010) vi 428 doanh
nghip phi tài chính niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam t nm

2007-2009 trên các nhân t: hiu qu kinh doanh, s tng trng ca doanh
nghip, qui mô ca doanh nghip, ri ro kinh doanh, cu trúc tài sn. Kt qu
cho thy, các nhân t: hiu qu kinh doanh, ri ro kinh doanh, cu trúc tài
sn có tác đng t l nghch vi cu trúc vn ca công ty. Trong khi các nhân
t còn li là qui mô công ty có tác đng t l thun vi cu trúc vn ca công
ty. Tt c các tác đng đu có ý ngha thng kê  mc 1%.

















14
CHNG 2
NGHIÊN CU TÁC NG CA CÁC NHÂN T N CU
TRÚC VN CÁC CÔNG TY NIÊM YT TI VIT NAM.

2.1 Tng quan và thc trng c cu vn các công ty ti Vit Nam.
Gn 25 nm k t khi khi xng công cuc đi mi, din mo nn kinh

t Vit Nam đã có nhng bc chuyn bin rõ rt. Lut đu t nc ngoài
nm 1987 ra đi to ra khung pháp lý đu tiên cho vic hình thành nn kinh t
th trng ri nm 1991 lut doanh nghip t nhân và lut công ty đc hình
thành. Nm 1992 Hin pháp đc sa đi đã khng đnh s tn ti và phát
trin ca nn kinh t hàng hoá nhiu thành phn vn đng theo c ch th
trng và khu vc đu t nc ngoài. Nn kinh t hi nhp và phát trin kéo
theo s phát trin rt đa dng và phong phú các thành phn kinh t khác nhau.
Tính đn cui nm 2009, Vit Nam có khong 248.842 loi hình doanh
nghip, trong đó lãnh vc t nhân và công ty trách nhim hu hn là nhiu
nht vi khong 182.246 doanh nghip, các công ty có vn đu t nc ngoài
cng khá nhiu khong 6.546 doanh nghip. Rõ ràng, các thành phn kinh t
đóng vai trò rt ln trong c ch vn hành nn kinh t th trng ti Vit
Nam.
Cùng vi s phát trin ca nn kinh t, các doanh nghip cng phi ngày
càng đi mi đ thích nghi và phát trin trong điu kin mi. Trong đó, đc
bit là các doanh nghip c phn. Các doanh nghip c phn là mô hình phát
trin đin hình và lâu đi ca kinh t tp th trên th gii,  đó, nhà qun tr
đa ra rt nhiu quyt đnh quan trng đ ti đa hoá giá tr doanh nghip mà
đc bit là ti đa hoá giá tr ca c đông là nhng ngi ch s hu ca công
ty. Mt trong nhng quyt đnh quan trng đó là quyt đnh v cu trúc vn
ca doanh nghip.
15
Nn kinh t Vit Nam vn còn trong giai đon đang phát trin, do đó các
doanh nghip Vit Nam ch yu là các doanh nghip va và nh bên cnh các
tng công ty ca nhà nc. Mt khác, nn kinh t Vit Nam cng mi hi
nhp nên các c hi đ các doanh nghip Vit Nam tip cn các ngun tài tr
còn hn ch. Có th thy rng, ngun tài tr bên ngoài ch yu ca các doanh
nghip Vit Nam hin nay là t vic đi vay các t chc tín dng, vì đây là
kênh huy đng vn d dàng và linh hot nht. Mt khác, ngun vn tín dng
không phi là vô tn, khi cho vay các t chc tín dng phi xem xét nhiu

điu kin và thng phi có tài sn đm bo tng ng vi vn vay. Hn na,
các doanh nghip Vit Nam ch yu là va và nh nên tm hoch đnh chin
lc còn yu. Tt c nhng điu đó làm cho các doanh nghip tip cn vi
ngun vn tín dng còn hn ch và ch yu là vay đ phc v sn xut kinh
doanh trong khi nhng ngun vn dài hn rt quan trng thì kh nng tip cn
ca các doanh nghip còn rt khó khn. Th trng chng khoán Vit Nam ra
đi đã hn 10 nm phn nào gii to cn khát vn ca các doanh nghip Vit
Nam. Tuy vy, qui mô ca th trng còn khá nh so vi th trng chng
khoán các nc trong khu vc nh Thái Lan, Sing-ga-po, Trung Quc… tính
đn thi đim 30/09/2011 có khong 824 c phiu, 557 trái phiu trên c ba
th trng là S giao dch chng khoán Thành Ph H Chí Minh, S giao
dch chng khoán Hà Ni và tr trng Upcom vi tng giá tr niêm yt
khong 413.341.070 triu đng. Thêm vào đó, c ch vn hành th trng còn
nhiu bt cp vì vy mà th trng chng khoán Vit Nam cha đc xem là
kênh huy đng vn di dào ca các doanh nghip. Mt đc đim khác na ca
các doanh nghip ti Vit Nam là vì nn kinh t nc ta đang chuyn dn t
vai trò ch đo ca các tp đoàn, công ty ln ca nhà nc sang c ch th
trng nên phn ln các công ty sau khi c phn hoá và niêm yt trên th
trng chng khoán vn còn l thuc do nhà nc nm t l vn chi phi. Do
16
đó, các công ty này thng có nhng u th nht đnh trong vic huy đng
vn vay t các t chc tín dng do nhà nc va là ch công ty va là ch
các t chc tín dng. Qua đó, có th thy rng các công ty có t l vn nhà
nc cao d dàng huy đng vn vay t các t chc tín dng nên s không
mn mà lm vi vic huy đng vn trên th trng chng khoán. ây là mt
đc đim khác vi các nc phát trin và đang phát trin khác.

2.2 D liu, xác đnh các nhân t đc trng ca công ty, thng kê mô t
và xây dng mô hình nghiên cu
2.2.1 D liu

Bài này s dng d liu t nm 2007 đn nm 2010 ca tt c các công
ty niêm yt trên hai th trng chng khoán Vit Nam là S giao dch chng
khoán Thành ph H Chí Minh và S giao dch chng khoán Hà Ni tính
đn thi đim 30/09/2011. Các công ty trong mu nghiên cu không bao gm
các công ty chng khoán, công ty bo him, ngân hàng, qu đu t. Ngoài ra,
các công ty phi đc
thành lp t nm 2007 tr v trc và không có l trong
c ba nm t 2007 đn nm 2009. Sau khi kim tra và lc các điu kin trên,
mu d liu hoàn chnh còn li là 546 công ty. Trong s 546 công ty trong
mu, có 155 công ty có t l vn nhà nc trên 50% chim t l 28,39%, có
63 công ty có tng tài sn t 100 t đng tr xung chim t l 11,54%. Tt
c các công ty thuc 10 nhóm ngành: ngành công nghip có 124 công ty
chim t l là 22,71%, ngành dt may - giy da có 8 công ty chim t l
1,47%, ngành công ngh có 29 công ty chim t l 5,31%, ngành dc - y t
có 22 công ty chim t l 4,03%, ngành hàng tiêu dùng có 38 công ty chim
t l 6,96%, ngành nông nghip có 8 công ty chim t l 1,47%, ngành thc
phm - đ ung – hoá cht có 53 công ty chim t l 9,71%, ngành thng
mi - dch v có 66 công ty chim t l 12,09%, ngành vn ti có 35 công ty
17
chim t l 6,41% và ngành bt đng sn – xây dng có 163 công ty chim t
l 29,85%.
2.2.2 Xác đnh các nhân t tác đng đn cu trúc vn các công ty niêm
yt ti Vit Nam.
Trên c s các nghiên cu thc nghim ln lt ti các nc thuc th
trng mi ni, ti các nc đang phát trin, các nc phát trin cng nh
nhng nghiên cu thc nghim ti Vit Nam. Sau khi xem xét đn đc thù các
công ty ti Vit Nam, đ tài đã chn ra chín nhân t đc trng ca các công ty
niêm yt ti Vit Nam và chín bin ngành đ đa vào mô hình nghiên cu.
2.2.2.1 Kh nng sinh li (Profitability):
Nhân t kh nng sinh li đc tính bng li nhun trc thu và lãi

vay chia cho tng tài sn.
Theo lý thuyt đánh đi v cu trúc vn thì các công ty có kh nng
sinh li cao thì có nhiu kh nng vay n hn và vay n nhiu hn cng đc
hng li t tm chn thu hn. Tuy nhiên, theo lý thuyt trt t phân hng
ca Myers và Majluf (1984) thì các công ty thích tài tr t ni b hn tài tr
t bên ngoài. Do đó, các công ty có kh nng sinh li cao s đ li li nhun
nhiu hn vì vy mà s dng n s ít hn vi điu kin là đu t và c tc c
đnh. Các nghiên cu thc nghim ca Booth và các cng s (2001), Pandey
(2001), Mitton (2006), Bas và các cng s (2009), Frank và Goyal (2009),
Trn Hùng sn (2008), oàn Ngc Phi Anh (2010) đu cho thy mt quan h
t l nghch gia kh nng sinh li và mc đ s dng n ca công ty. T
nhng phân tích trên, gi đnh:
H1: kh nng sinh li t l nghch vi mc đ s dng n ca công ty
2.2.2.2 Qui mô (Size):
Qui mô ca công ty đc đo lng bng logarit t nhiên ca tng tài
sn ca công ty.
18
Các công ty càng ln thì đa dng hoá hn vì th ri ro thp hn nên d
dàng s dng n nhiu hn. Thêm na, các công ty ln, có thng hiu và uy
tín trên th trng đi mt vi chi phí đi din thp. Do đó, theo lý thuyt
đánh đi thì các công ty ln thng s dng n nhiu hn. Ngc li, lý
thuyt trt t phân hng cho rng các công ty ln thì đi mt vi vn đ la
chn nghch thp và có th d dàng phát hành vn c phn hn các công ty
nh ni mà vn đ v la chn nghch là rt cao. Do đó, lý thuyt trt t phân
hng d đoán mi quan h gia qui mô và mc đ s dng n ca công ty là
t l nghch. Tuy nhiên, hu nh tt c các nghiên cu thc nghim trên th
gii Titman và Wessels (1988), Pandey (2001), Frank và Goyal (2003),
Mitton (2006), và nghiên cu ti Vit Nam ca Trn Hùng Sn (2008), oàn
Ngc Phi Anh (2010) đu cho thy mt mi quan h t l thun gia qui mô
vi mc đ s dng n ca công ty. Gi đnh:

H2: qui mô ca công ty quan h t l thun vi đòn by tài chính ca
công ty.
2.2.2.3 Các c hi tng trng (Growth opportunities):
Nhân t các c hi tng trng thng đc đo lng bng ch s
Tobin’s Q là t s giá tr th trng trên giá tr s sách ca tng tài sn. Tuy
nhiên, vì hn ch s liu, bài này đo lng c hi tng trng ca công ty
thông qua tc đ tng trng ca tng tài sn.
Lý thuyt đánh đi v cu trúc vn d đoán mt quan h t l nghch
gia c hi tng trng và đòn by tài chính ca công ty. Các công ty có c
hi tng trng hn s mt nhiu giá tr hn nu nh h vay n nhiu hn và
đi đn tình trng kit qu tài chính. i vi các công ty có các c hi tng
trng cao thì vn đ đu t di mc càng mnh hn. Các công ty có nhiu
n ri ro có đng c thc hin đu t di mc vào nhng d án có giá tr
19
hin ti dng và ly tin mt ngay nhng li có ri ro cao và giá tr thp
trong tng lai.
Các nghiên cu thc nghim ca Deesomsak và các cng s (2004),
Mitton (2006), Trn Hùng Sn (2008) cho kt qu mt quan h t l nghch
gia c hi tng trng và đòn by tài chính ca công ty. Huang và Song
(2006) đo lng c hi tng trng bng hai ch tiêu là tc đ tng trng
doanh thu và đc xem là t l tng trng quá kh, ch tiêu còn li là ch tiêu
Tobin’Q và đc xem là t l tng trng tng lai. Kt lun rút ra là các
công ty trong quá kh có tc đ tng trng cao thì có xu hng s dng n
nhiu hn trong khi các công ty có c hi tng trng tt trong tng lai li
có xu hng s dng n ít hn. Trong khi đó, Frank và Goyal (2003) thì đo
lng nhân t c hi tng trng bng ch tiêu thay đi ca logarit t nhiên
ca tài sn cho thy mt quan h t l thun vi mc đ s dng n ca công
ty. Hai tác gi lp lun rng khi công ty mua nhiu tài sn hn thì s vay n
nhiu hn. Quan đim ca đ tài nghiêng v lp lun này. Gi đnh:
H3: quan h gia nhân t các c hi tng trng và đòn by tài chính

ca công ty là t l thun.
2.2.2.4 Tài sn hu hình (Tangibility):
Nhân t tài sn hu hình đc đo lng bng t s tài sn c đnh hu
hình trên tng tài sn.
Myers (1984) cho rng các công ty nm gi tài sn hu hình càng ln
thì có xu hng s dng n càng nhiu. Các công ty có tài sn hu hình càng
ln thì càng d dàng tip cn vi các ngun tài tr bng n an toàn hn vì
công ty có th dùng tài sn hu hình đ làm tài sn th chp. Lý thuyt chi phí
đi din cng cho rng chi phí đi din ca n s thp đi vi các công ty có
nhiu tài sn hu hình. Do đó, mt d đoán v mt mi quan h t l thun
gia tài sn hu hình và t s n ca công ty. Trong khi đó, lý thuyt trt t
20
phân hng cho rng, công ty có tài sn hu hình nhiu hn s có vn đ bt
cân xng thông tin ít hn và dn đn chi phí cho vn ch s hu thp hn. Vì
vy, các công ty s la chn phát hành vn ch s hu nên s s dng n ít
hn.
Các nghiên cu thc nghim cng không đng nht vi nhau. Trong
khi Booth và các cng s (2001), Bas và các cng s (2009), Trn Hùng Sn
(2008), oàn Ngc Phi Anh (2010) cho rng tài sn hu hình t l thun vi
t s n dài hn theo s sách và t l nghch vi t s n ngn hn và t s
tng n thì các nghiên cu ca Deesomsak và các cng s (2004), Mitton
(2006), Huang và Song (2006), Frank và Goyal (2009) cho rng tài sn hu
hình có quan h t l thun vi t s tng n. Khác bit tt c là nghiên cu
thc nghim ca Pandey (2001) ti Ma-lai-xi-a cho thy nhân t tài sn hu
hình quan h t l nghch vi c t s n ngn hn theo s sách và t s n
dài hn theo s sách.
Tuy nhiên, ti Vit Nam, các công ty đi vay thng phi có tài sn đm
bo. Do đó, gi đnh:
H4: mt quan h t l thun gia tài sn hu hình và đòn by tài chính
ca công ty.

2.2.2.5 Thu (Tax)
Nhân t thu đc đo lng bng t s ca thu thu nhp doanh nghip
trên li nhun trc thu.
Lý thuyt đánh đi v cu trúc vn cho rng các công ty có t l np
thu thu nhp cao nên s dng nhiu n hn đ đc hng li t tám chn
thu ca lãi vay.
V mt nghiên cu thc nghim, có nghiên cu ca Frank và Goyal
(2003) cho kt qu mt quan h t l thun gia thu thu nhp công ty và đòn
by tài chính ca công ty. Trong khi đó, nghiên cu ca Mitton (2006) và
21
Trn Hùng Sn (2008) cng cho mt quan h t l thun gia thu thu nhp
công ty và đòn by tài chính ca công ty nhng li không có ý ngha thng kê.
Trc đó, Graham và Harvey (2001) nghiên cu thc nghim bng vic kho
sát 392 Giám đc tài chính ca các công ty  M và Ca-na-da cho thy rng
nhân t li thu t lãi vay đóng vai trò quan trng th t (44,85%) (linh hot
tài chính (58,38%), xp hng tín nhim (57,10%), bin đng ca li nhun và
dòng tin (48,08%)) trong các nhân t nh hng đn quyt đnh la chn n
phù hp vi cu trúc vn ca công ty. Mt nghiên cu khác cng ging nh
nghiên cu ca Graham và Harvey (2001) là nghiên cu ca Bancel và Mittoo
(2002) bng vic kho sát 737 Giám đc tài chính hoc Giám đc điu hành
ca 737 công ty ti 17 quc gia Châu Âu cho thy rng nhân t li thu t lãi
vay là mt trong ba nhân t có nh hng nht đn quyt đnh phát hành n
ca h (nhân t quan trng nht là s linh hot tài chính (87,93%), th hai là
xp hng tín nhim (72,22%) và th ba là li thu t lãi vay (59,64%)). Gi
đnh:
H5: nhân t thu có mi quan h t l thun vi đòn by tài chính ca
công ty.
2.2.2.6 Ri ro kinh doanh (Risk):
Nhân t ri ro kinh doanh đc đo lng bng đ lch chun ca li
nhun trc thu và lãi vay.

Theo lý thuyt đánh đi v cu trúc vn thì các công ty có mc đ bin
đng trong dòng tin hot đng kinh doanh cao d dn đn tình trng kit qu
tài chính. Do đó, nó d đoán mt mi quan h t l nghch gia ri ro kinh
doanh và đòn by tài chính ca công ty.
Nghiên cu thc nghim ca Pandey (2001) cho thy ri ro kinh doanh
có mi quan h t l nghch vi n dài hn nhng có quan h t l thun vi
n ngn hn. Trong khi đó, nghiên cu thc nghim ca Deesomsak và các
22