LỢI NHUẬN VÀ CẤU TRÚC VỐN.PDF

B GIÁO DC VÀ ẨOăTO
TRNGăI HC KINH T H CHÍ MINH



PHANăVNăNHT

LI NHUN VÀ CU TRÚC VN



LUNăVNăTHCăSăKINHăT





Thành ph H Chí Minh ậ Nmă2012
B GIÁO DC VÀ ẨOăTO
TRNGăI HC KINH T H CHÍ MINH


PHANăVNăNHT


LI NHUN VÀ CU TRÚC VN

CHUYÊN NGÀNH: KINH T TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ S: 60.31.12

LUNăVNăTHCăSăKINHăT

NGI HNG DN KHOA HC:
TS. MAI THANH LOAN


Thành ph H Chí Minh ậ Nmă2012
LI CMăN
Trc tiên, tôi xin chân thành cm n các Quý thy cô, nhng ngi đư truyn
đt kin thc cho tôi trong sut hai nm hc cao hc va qua, cng nh gi li cm
n chân thành đn Cô Mai Thanh Loan đư tn tình hng dn tôi trong sut quá
trình thc hin lun vn tt nghip này.
Nhng li cm n sau cùng tôi xin cm n cha m, cm n anh em và bn bè đư
ht lòng quan tâm và to điu kin tt nht đ tôi hoàn thành lun vn tt nghip
này.
Tác gi
PhanăVnăNht


LIăCAMăOAN
Tôi xin cam đoan rng đây là công trình nghiên cu ca tôi, có s h tr t
Ngi hng dn khoa hc là TS. Mai Thanh Loan. Các ni dung nghiên cu và kt
qu trong đ tài này là trung thc và cha tng đc ai công b trong bt c công
trình nào. Nhng s liu trong các bng biu phc v cho vic phân tích, nhn xét,
đánh giá đc chính tác gi thu thp t các ngun khác nhau có ghi trong phn tài
liu tham kho.
Lun vn có s dng mt s nhn xét, đánh giá ca mt s bài nghiên cu khoa
hc, bài báo,… Tt c đu có chú thích ngun gc sau mi trích dn đ ngi đc
d tra cu, kim chng.
Nu phát hin có bt k s gian ln nào tôi xin hoàn toàn chu trách nhim trc
Hi đng, cng nh kt qu lun vn mình.

TP.HCM, ngày tháng nm 2012
Tác gi




PhanăVnăNht



MC LC
TÓM TT 1
CHNGă1:ăGII THIU 2
1.1 GII THIU TNGăQUANă TÀI NGHIÊN CU 2
1.2 VNă NGHIÊN CU 3
CHNGă2:ăTNG QUAN CÁC NGHIÊN CUăTRCăỂY 4
2.1 CÁC LÝ THUYT V CU TRÚC VN 4
2.1.1 Lý thuyt cu trúc vn ca Modigliani và Miller (“M&M”) 4
2.1.2 Lý thuyt đánh đi (the trade-off theory
)
5
2.1.3 Lý thuyt trt t phân hng (the pecking-order theory) 9
2.1.4 Lý thuyt chi phí đi din (the agency theory) 10
2.1.5 Lý thuyt thi đim th trng (market timing theory) 12
2.2 TNG QUAN CÁC NGHIÊN CUăTRCăỂY 14
2.2.1 Nghiên cu: “Quyt đnh cu trúc vn: Nhân t nào tht s quan trng?” (Capital Structure
Decision: Which Factors are Reliably Important?) ca Murray Z.Frank và Vidhan K.Goyal
(2009a) 14
2.2.2 Nghiên cu: “Li nhun và cu trúc vn” (Profit and Capital Structure) ca Murray

Z.Frank và Vidhan K.Goyal (2009b) 18
2.2.3 Nghiên cu: “Cu trúc vn và thi đim th trng” (Market Timing and Capital Structure)
ca Malcolm Baker và Jeffrey Wurgler (2002) 22
2.2.4 Mt s nghiên cu khác 23
2.3 CÂU HI NGHIÊN CU 23
CHNGă3:ăPHNGăPHÁPăNGHIểNăCU 24
3.1ăPHNGăPHÁPăNGHIểNăCU 24
3.2 GII THIUăMỌăHỊNHăọNăBY TÀI CHÍNH CA MURRAY Z.FRANK VÀ VIDHAN
K.GOYAL (2009a, 2009b) 26
3.3 GI THUYT V CÁC MIăTNGăQUANăCA MÔ HÌNH 28
3.4 D LIU 32
3.4.1 Thu thp d liu 32
3.4.2 X lý d liu 33
KT LUNăCHNGă3 35
CHNGă4:ăKT QU NGHIÊN CU 36
4.1 KT QU THNG KÊ MÔ T 36
4.2ăCăLNG THAM S CA MÔ HÌNH 37
4.2.1 c lng tham s mô hình đòn by tài chính (mô hình 1) 37
4.2.2 c lng tham s mô hình vay n, phát hành c phn (mô hình 2) 38
4.3 KIMăNH GI THUYT VÀ HIU CHNH MÔ HÌNH 39
4.3.1 Kim đnh gi thuyt v h s hi quy và hiu chnh mô hình 39
4.3.2 Kim đnh gi thuyt v s phù hp ca mô hình 40
4.3.3 Kim tra hin tng đa cng tuyn 41
4.4 KT QU NGHIÊN CU 43
4.4.1 Kt qu phân tích hi quy đòn by tài chính (mô hình 1) 43
4.4.2 Kt qu phân tích hi quy vay n, phát hành vn c phn (mô hình 2) 44
4.5 THO LUN CÁC KT QU TăC 44
KT LUNăCHNGă4 47
CHNGă5:ăKT LUN 48
5.1 KT LUN CHUNG 48

5.2 HN CH CA NGHIÊN CU VÀ GIăụăHNG NGHIÊN CU TIP THEO 49
TÀI LIU THAM KHO 50
PH LC 53


DANH MC CÁC BNG BIU VÀ HÌNH V
DANH MC BNG BIU Trang
Bng 3.1 Các gi thuyt v mi tng quan gia đòn by tài chính và các nhân
t 32
Bng 3.2 Công thc tính toán giá tr các bin 33
Bng 4.1 Thng kê mô t các bin trong mô hình 1 36
Bng 4.2 Mô hình hi quy đi vi đòn by s sách 38
Bng 4.3 Mô hình hi quy đi vi đòn by th trng 38
Bng 4.4 Bng kim đnh s phù hp ca mô hình 41
Bng 4.5 H s tng quan gia các bin đc lp mô hình 1 42
Bng 4.6 H s tng quan gia các bin đc lp mô hình 2 42
Bng 4.7 Tng hp các nhân t tác đng đn đòn by tài chính 43
Bng 4.8 Tng hp các nhân t tác đng đn vay n, phát hành c phn 44
DANH MC HÌNH V
Hình 2.1 T l n trong cu trúc vn và giá tr doanh nghip 8
Hình 3.1 Quy trình nghiên cu 25

- 1 -
TịMăTT
Nghiên cu này nhm xem xét mi quan h gia li nhun và cu trúc vn
doanh nghip. Nghiên cu da trên phân tích 2 mô hình hi quy tuyn tính c bn.
u tiên, nghiên cu phân tích mô hình hi quy đòn by tài chính đ kim tra tác
đng ca yu t li nhun cùng các yu t khác đn quyt đnh la chn cu trúc
vn ca doanh nghip. Trong khi đó, mô hình th 2 s đi sâu vào phân tích nh
hng ca li nhun đn hot đng vay n và phát hành vn c phn ca doanh

nghip.
Mt s kt qu chính ca nghiên cu này là: (i) T sut sinh li có mi quan h
nghch bin vi đòn by th trng và đòn by s sách; (ii) S bin thiên ca li
nhun đng bin vi hot đng phát hành c phn ca doanh nghip. Khi tác đng
đn cu trúc vn, li nhun tác đng đn quyt đnh tài tr bng ngun vn c phn
hn là đn quyt đnh tài tr bng ngun vay n; (iii) Yu t thi đim th trng có
tác đng đn quyt đnh la chn đòn by tài chính ca doanh nghip. Khi th
trng đnh giá doanh nghip cao, doanh nghip có xu hng phát hành c phn
nhiu hn t đó làm gim đòn by tài chính.

- 2 -
CHNGă1: GIIăTHIU
1.1ăGIIăTHIU TNGăQUAN ăTẨIăNGHIểNăCU
 tài nghiên cu v cu trúc vn doanh nghip là mt đ tài khá ph bin ti
Vit Nam cng nh các nc khác trên th gii. Hin ti,  Vit Nam có khá nhiu
nghiên cu v các nhân t tác đng đn quyt đnh cu trúc vn ca doanh nghip.
Tuy nhiên, hu ht các nghiên cu trong nc đu ch dng li  góc đ xem xét tác
đng ca các nhân t đn đòn by tài chính mt cách tng quát. Trong khi đó, có ít
nghiên cu đi sâu vào phân tích nh hng c th đn các thành phn trong đòn by
là vay n và phát hành vn c phn. Nghiên cu này nhm cung cp b sung nhng
mt còn thiu sót trong các nghiên cu trc đây và t đó góp phn cung cp thêm
nhng bng chng thc nghim quan trng v các nhân t tác đng đn quyt đnh
la chn cu trúc vn ca các doanh nghip Vit Nam.
Bên cnh đó, nhng nm gn đây lý thuyt tài chính hành vi càng đc chp
nhn rng rãi và lý thuyt thi đim th trng (market timing theory) - đc xem là
mt phn ca lý thuyt tài chính hành vi - mi ni lên nh mt lý thuyt quan trng
gii thích đc thc t la chn cu trúc vn ca các doanh nghip. Theo đó, quyt
đnh vay n, phát hành vn c phn ca các doanh nghip ph thuc nhiu vào điu
kin th trng. Baker and Wurgler (2002) đư kt lun rng thi đim th trng là
yu t quan trng đu tiên trong quyt đnh cu trúc vn ca doanh nghip. Theo

kt qu nghiên cu, các doanh nghip khi tài tr vn không quan tâm vn đó là n
hay vn c phn mà ch quan tâm vào thi đim th trng đó, tài tr bng hình
thc nào có li hn. Trong nm 2009, Murray Z. Frank và Vidhan K. Goyal, trên c
s phân tích d liu ca hn 226,355 doanh nghip M giai đon 1971-2006, cng
đư phân tích mi quan h gia li nhun và đòn by tài chính trong các điu kin th
trng khác nhau. Kt qu nghiên cu cng đư ch ra tác đng quan trng ca yu
t thi đim th trng đi vi quyt đnh la chn cu trúc vn doanh nghip.
- 3 -
Lun vn này s s dng các mô hình nghiên cu đư đc các tác gi trên s
dng đ kho sát mi quan h gia các nhân t, mà trng tâm là nhân t li nhun,
và đòn by tài chính trong bi cnh th trng Vit Nam. Vic nghiên cu s cho ta
thy nh hng ca yu t li nhun đn quyt đnh cu trúc vn ca các doanh
nghip Vit Nam nói chung và doanh nghip ngành ch bin thc phm niêm yt
trên sàn chng khoán thành ph H Chí Minh nói riêng. ng thi kt qu nghiên
cu cng giúp các nhà qun tr tài chính có cách tip cn v mt cu trúc đ hoch
đnh cu trúc vn doanh nghip mình sao cho hp lý nht. V khía cnh qun lý,
nghiên cu này s góp phn giúp các nhà lp chính sách có cái nhìn toàn din t đó
có hng h tr các doanh nghip tip cn vi th trng vn tt hn.
1.2ăVNăăNGHIểNăCU
Các vn đ nghiên cu ca đ tài này là:
- Mi quan h ca nhân t t sut sinh li doanh nghip, thi đim th trng,
quy mô công ty, tng tài sn, đòn by trung bình ngành và cu trúc vn doanh
nghip.
- Mi quan h ca nhân t li nhun và hot đng vay n, phát hành c phn
ca doanh nghip.
Lun vn này đc b cc thành 5 chng chính. Chng 1 gii thiu tng
quan v đ tài và các vn đ nghiên cu. Chng 2 tóm tt kt qu ca nhng
nghiên cu trc đây. Chng 3 trình bày phng pháp nghiên cu. Chng 4 là
ni dung chính ca nghiên cu. Chng 5 là chng kt lun.
- 4 -

CHNGă2:ăTNGăQUANăCÁCăNGHIểNăCUăTRCă
ỂY
2.1 CÁCăLụăTHUYTăVăCUăTRỎCăVN
2.1.1 Lý thuyt cu trúc vn ca Modigliani và Miller (“M&M”)
Nghiên cu nm 1958 đot gii Nobel kinh t ca M&M có th xem là linh hn
ca lý thuyt cu trúc vn hin đi. Ni dung ca nghiên cu này xem xét mi
liên h gia đòn by tài chính và giá tr ca doanh nghip. Trc nghiên cu ni
ting này ca hai ông, nh hng ca đòn by tài chính đi vi giá tr ca doanh
nghip cha tht s rõ ràng.
nh đ I ca M&M cho rng giá tr ca doanh nghip không thay đi theo cu
trúc vn ca nó, hay nói cách khác là đc lp vi cu trúc vn ca nó. Ngha là
không có mt cu trúc vn ti u cho doanh nghip. Mc dù th, kèm theo phát
biu ni ting này là mt vài điu kin “khc nghit” và gây ra nhiu tranh cãi.
Các gi đnh ca M&M
- Không có chi phí giao dch khi mua và bán chng khoán;
- Có đ s ngi mua và bán trên th trng, và do vy, không có mt nhà đu
t riêng l nào có mt nh hng ln đi vi giá c chng
kho
á
n
;
- Có sn các thông tin liên quan cho tt c các nhà đu t và không phi mt tin
đ c
ó

đ
c;
- Tt c các nhà đu t đu có th vay hay cho vay vi cùng lãi sut;
- Vi cùng mt mc đ ri ro nh nhau, các tài sn đc đnh giá bng nhau;
- Không có thu thu nhp.

Lp lun ca M&M
Hai ông lp lun rng, bi vì nhà đu t hoàn toàn có th s dng đòn by tài
chính ca riêng cá nhân h (các nhà đu t cá nhân luôn có th thc hin vay nh
- 5 -
các doanh nghip), vy nên vic s
dng

đòn
by tài chính ca doanh nghip s
không làm thay đi giá tr ca doanh nghip đó.
Lp lun ca M&M không đ cp đn ri ro ca vic cho vay, ngha là doanh
nghip có vay n (L) có th s không phi tr ht n vay nu nh thu nhp ca
công ty này không th trang tri ht. Các nhà đu t s thích mua c phn ca L
vì điu này. Tuy nhiên, s a thích này không đ đ làm giá tr th trng ca
công ty L tng cao hn, bi vì lng cung c phn các công ty nh công ty L trên
th trng là
r
t ln.
M&M cng s dng lp lun mua bán song hành (arbitrage) đ h tr chng
minh cho l
ý
t
huy
t ca mình. Nu M&M sai, ngha là giá tr th trng ca công
ty có vay n là cao hn so vi công ty không vay n (U), th trng vn hoàn ho
không có chi phí giao dch s không ngn cn các nhà đu t


b
á

n
c phn ca L,
đng thi s đi vay và mua c phn ca U. C phn ca L s b bán cho đn khi
giá ca nó không còn to ra mt khong chênh lch so vi giá ca c phn U na.
Nh vy, theo lp lun ca M&M, trong mt th trng vn hoàn ho và không
có thu thu nhp doanh nghip, giá tr ca doanh nghip không vay n cng bng
vi giá tr ca doanh nghip có s dng n vay; hay nói cách khác, giá tr th
trng ca doanh nghip đc lp vi cu trúc vn ca nó. Lý l ca M&M, chung
quy cng vì đòn by tài chính cá nhân có th hoàn toàn thay th cho đòn by tài
c
h
í
nh
c

a doanh nghip, nhà đu t s không đánh giá giá tr ca công ty cao hn
ch bi vì công ty có s dng đòn by tài chính.
2.1.2 Lý thuyt đánh đi (the trade-off theory
)

Thu làm cho vic s dng n tr nên hp dn hn
Nghiên cu nm 1958 ca M&M, đnh đ I ni ting, đc đt trong điu
kin không có thu. Nm 1963, M&M tip tc ni tip công trình v đi này,
nghiên cu mi liên h gia cu trúc vn và giá tr ca doanh nghip trong s nh
- 6 -
hng ca thu.
Vi s có mt ca thu thu nhp doanh nghip, giá tr ca doanh nghip
đc xác đnh nh sau:
i vi doanh nghip không vay n: V
U

t


= X
t
(1- T
)

i vi doanh nghip có vay n: V
L
t
= (X
t
-C)(1- T ) = V
U
t

+ T C

(Trong đó T: thu sut thu thu nhp doanh nghip; C: chi phí lãi vay)
Vì lãi vay là mt khon chi phí đc khu tr vào thu nhp chu thu, vic
s dng n to nên mt khon li ích, hay nói khác hn là to nên mt tm
chn thu. Tm chn thu này thng đc tính bng mt phép nhân gia thu
sut biên t và lãi vay.
Kt qu này to nên mt sc nh hng rt ln trong suy ngh ca các giám
đc tài chính. Li ích ca tm chn thu thu hút các công ty s dng n nhiu đn
mc có th. Tuy nhiên, trên thc t, thu thu nhp doanh nghip không phi là duy
nht.
Xem xét thêm nh hng ca thu thu nhp cá nhân, Miller gii thích rng
tit kim thu ròng t n vay ca doanh nghip có th ít hn hoc bng không, bi

vì thu thu nhp cá nhân đánh trên c thu nhp t vn c phn (c tc ca c
đông) và thu nhp t lãi vay (ca trái ch). S thp hn ca thu sut thu thu
nhp cá nhân áp dng cho thu nhp t vn c phn so vi thu sut thu thu nhp
cá nhân áp dng cho lãi vn trong thc t khin cho li ích ca n b gim tng
đi.
Nh vy, cu trúc vn ti u trong lý thuyt ca M&M đc xác đnh li.
T trng n trong doanh nghip s tng cho đn khi nào li ích t thu thu
nhp doanh nghip tr nên thp hn chi phí thu thu nhp cá nhân mà các nhà
đu t phi gánh chu. Tuy nhiên, gii thích này không thc s thuyt phc, bi vì



- 7 -
nó còn ph thuc vào s a thích ca các nhà đu t đi vi các khon li ích và
chi phí c

a
h
do thu; và điu này s làm cho chính sách n không đt thành
vn đ đi vi các công ty np thu.
Trên thc t, có nhng doanh nghip phát trin thnh vng mà không dùng
bt k mt món n nào c, điu này cho thy li ích t tm chn thu đư có th b
đánh đi vi mt lý do quan trng khác.
Gii hn ca vic s dng n
Chi phí phá sn
“Trách nhim hu hn” ca các c đông đi vi các ngha v phi tr là lý
do đ đ các trái ch cm thy lo lng, bi vì các trái ch hoàn toàn có th s
không th thu hi ht các khon n ca mt doanh nghip, nu nh thu nhp ca
doanh nghip đó không đ đ trang tri ht. Các trái ch luôn bit đc điu
này, và h s hành đng theo cách khác.  “bù đp” ri ro không th thu hi ht

tin n vay và lãi, các nhà đu t s ch mua trái phiu ca doanh nghip có vay
n nhiu hn vi mt mc giá thp hn so vi trái phiu ca doanh nghip có t
l n ít hn, hay nói cách khác là vi mt t sut sinh li k vng cao hn.
Chi phí kit qu tài chính
Chi phí phá sn ch là mt phn ca chi phí kit qu tài chính. Chi phí phá
sn ch xy ra khi công ty đang trong tình trng phá sn. Còn nu nh vic phá
sn cha xy ra, công ty cng gp khó khn trong vic xoay s ngun tin đ
trang tri các khon lãi vay và n đn hn thanh toán.
Tình hung này ca các công ty là mt ri ro đi vi các c đông. iu gì
s xy ra nu công ty mt kh nng thanh toán và đi đn phá sn? Nu công ty thc
s phá sn, trong khi li ích ca các ch n thì đc u tiên hn, thì li ích ca các
c đông s đc tòa án xem xét cui cùng, hay thm chí chng còn gì c. Ri ro
- 8 -
này đy h vào nhng toan tính và các hành vi “xu xa” vi mc đích tranh giành
quyn li vi các trái ch mà ta s đ cp đn các  mc sau (lý thuyt chi phí đi
din). Các hành vi này, xét cho cùng, cng s làm cho công ty phi gánh chu thêm
mt khon chi phí na. Các chi phí này cng đc xem là chi phí kit qu tài
chính.
Nh vy, chi phí kit qu tài chính là mt s đánh đi đi vi li ích ca
tm chn thu trong vic s dng n ca doanh nghip.
nh hng ca thu và kit qu tài chính
Hình 4.1 biu din giá tr ca doanh nghip trong nh hng ca thu và chi
phí
k
i

t qu tài chính. Ti mt thi đim nào đó, vic s dng thêm mt đng vn
vay s làm cho chi phí kit qu tài chính tng lên đúng bng vi phn tng ca li
ích t tm chn thu. ây chính là t l n vay ti u cho doanh nghip, hay cng
chính là cu trúc vn ti u.

Hình 2.1: T l n trong cu trúc vn và giá tr doanh nghip
Ngun:
Ross-Weterfield-Jaffe (2002),
Corporate Finance, 6
th
edition

- 9 -
2.1.3 Lý thuyt trt t phân hng (the pecking-order theory)
Mt lý thuyt v cu trúc vn khác đc phát trin bi nghiên cu ca Myers và
Majluf nm 1984. Lý thuyt này đc phát trin t nghiên cu đu tiên ca
Donaldson nm 1961, lý gii các quyt đnh tài tr ca doanh nghip da trên c
s thông tin bt cân xng.
Thông tin bt cân xng là mt cm t đ ch rng các giám đc tài chính hiu rõ
giá tr ca công ty mình hn là các nhà đu t bên ngoài. Thông tin bt cân xng
tác đng đn la chn gia tài tr ni b và tài tr t bên ngoài; gia phát hành mi
chng khoán n và chng khoán vn.
Lý thuyt trt t phân hng, trên c s thông tin bt cân xng, đ xut mt trt
t tài tr theo mt trình t u tiên trc bng vn ni b (li nhun gi li đ tái
đu t), ri đn phát hành n và sau cùng là phát hành vn c phn mi.
Quy lut ca trt t phân hng nh sau:
- Ngun vn ni b là u tiên trc nht trong vic la chn ngun tài tr
ca doanh nghip. Lý do là các phng án tài tr khác có quá nhiu rc ri và
tn kém. Th trng luôn hoài nghi các quyt đnh tài tr ca doanh nghip và luôn
mun tìm hiu thông đip n cha đng sau nó. Nu s dng ngun li nhun gi
li ca mình, các giám đc tài chính không phi tìm cách thuyt phc hay gii
thích la chn ca mình đi vi các nhà đu t bên ngoài.
- u tiên th hai là phát hành chng khoán n. Mc dù mt s kt hp gia n
và vn c phn luôn làm cho các trái ch tim nng lo lng, nhng nu nh b qua

đc mi e ngi v kh nng kit qu tài chính, các nhà cho vay s luôn nhn
đc mt khon chi tr c đnh. S hp dn này không phi là không ln, do
vy đi vi các giám đc tài chính, có v nh các trái ch tim nng là nhng
ngi d thuyt phc hn so
v
i các c đông tng lai.
- Phát hành vn c phn là la chn cui cùng trong “trt t phân hng”.
- 10 -
Nói chung, chi phí phát hành các loi chng khoán khác nhau là lý do giúp gii
thích hàm ý c

a t
r
t t phân hng. Phát hành c phiu thng có chi phí “đt” nht,
bi vì doanh nghip phi cung cp rt nhiu các thông tin v d án đu t đ
thuyt phc các c đông đng ý tr mt khon tin hp lý, t
rong
khi các thông tin
này thc s rt quý giá trong mt môi trng kinh doanh cnh tranh. Vay n
cng buc các doanh nghip tit l mt ít thông tin, nhng rõ ràng là có gii hn
hn.
Theo lý thuyt trt t phân hng, không có mt hn hp n và vn c phn mc
tiêu nào đc xác đnh rõ. Myers cho rng khó có th xác đnh đc mt cu trúc
vn ti u bi vì vn ch s hu ln lt đc xp  v trí đu tiên (li nhun
gi li) và cui cùng (phát hành c phn mi) trong “trt t phân hng”. Mt t
l n quan sát đc ca mi doanh nghip phn ánh các nhu cu tích ly ca
doanh nghip đi vi tài tr t bên ngoài.
Lý thuyt này giúp gii thích vì sao các doanh nghip có kh nng sinh li nhiu
hn thng là c
ó

t

l n vay thp hn (điu mà lý thuyt đánh đi không gii
thích đc). Lý gii đn gin là không phi doanh nghip đó có t l n mc tiêu
thp, mà vì h không cn tin bên ngoài. Các doanh nghip có kh nng sinh li ít
hn thì phát hành n, vì h không có đ ngun vn ni b cho các d án đu t,
và vì n đng đu trong trt t phân hng ca tài tr t bên ngoài.
2.1.4ăLỦăthuytăchiăphíăđiădină(theăagencyătheory)
Lý thuyt cu trúc vn da trên chi phí đi din đc đ cp đn đu tiên trong
mt nghiên cu ca Fama và Miller nm 1972. V sau, lý thuyt chi phí đi din
đc phát trin sâu hn trong nghiên cu ca Jensen và Meckling nm 1976 và sau
đó là nghiên cu ca Jensen nm 1986.
Lý thuyt này nhìn nhn s tn ti ca mt cu trúc vn ti u cho doanh
nghip, bi vì s có mt ca chi phí đi din. Chi phí đi din phát sinh t mâu
thun ca c đông và trái ch, và chi phí đi din phát sinh t mâu thun gia c
- 11 -
đông doanh nghip vi các trái ch và nhà qun lý – còn gi là chi phí đi din ca
vn ch s hu.
Chiăphíăđi din phát sinh t mâu thun ca c đôngăvƠătráiăch
Kit qu tài chính không ch làm phát sinh chi phí phá sn. Khi mt công ty s
dng n, các c đông và trái ch s có s mâu thun v mt li ích. Trong trng
hp công ty đang lâm vào tình trng kit qu tài chính, các c đông, nhng ngi
nm quyn điu hành công ty, có th s thc hin mt vài hành vi đc gii thiu
sau đây đ tranh giành li ích đi vi các ch n ca h. Các hành vi này s làm
phát sinh chi phí, bi vì chúng gây tn hi đn giá tr doanh nghip. Mt s chin
lc mà c đông có th s thc hin là:
- Chin lc chuyn dch ri ro
- Chin lc t chi đóng góp vn c phn
- Chin lc thu tin và b chy
- Chin lc kéo dài thi gian

- Chin lc th mi bt bóng
Chiăphíăđi din ca vn c phn
Lý thuyt này, nói chung, hàm ý rng, mt cá nhân s làm vic cho chính anh ta
tt hn so vi anh ta làm thuê cho ngi khác. ng thi, anh ta cng s làm tt
hn cho công ty nu nh phn vn góp ca anh ta trong công ty đó nhiu hn.
Mt nhà qun lý có s hu c phn ca công ty s làm vic n lc hn so vi
mt nhà qun lý không kiêm là c đông ca công ty, bi vì li ích ca công ty gn
lin vi li ích ca c đông.
Mc khác, nu nh mt ngi nm quyn qun lý ca công ty, ngi này có th
s dng hoc chuyn mt phn ngun lc ca doanh nghip đ phc v cho li ích
riêng ca mình…Trong trng hp này, nu nh t l s hu c phn ca nhà qun
- 12 -
lý ti công ty càng nhiu, các khon chi phí này s càng ít, bi vì phn gánh chu
ca anh ta nhiu hn. Hay thm chí rng, nu nh anh ta không s hu c phn ca
công ty, các c đông cng khó an lòng v vic các d án có NPV < 0 đc đm bo
chc chn s không trin khai.
Nh vy, lý thuyt chi phí đi din gii thích vì sao các công ty có quy mô ln,
có dòng tin t do càng nhiu thng có khuynh hng s dng nhiu n hn trong
c cu vn ca mình. Gii thích ca lý thuyt này, là do các điu khon trong hp
đng vay n s kim soát đc phn nào các hành vi ca các nhà qun lý không
hng đn mc tiêu ti đa hóa giá tr doanh nghip.
2.1.5ăLỦăthuytăthiăđimăthătrngă(marketătimingătheory)
Theo lý thuyt thi đim th trng, cu trúc vn hình thành t kt qu tích ly
ca nhng n lc quá kh nhm xác đnh “đúng” thi đim ca th trng vn đ
phát hành n hay c phn. Lý thuyt v cu trúc vn này dng nh không khp
vi các lý thuyt v cu trúc vn khác.
Có hai phiên bn ca lý thuyt thi đim th trng dn đn hai mô hình cu
trúc vn khác nhau. u tiên là mô hình ca Myers và Majluf (1984) vi các nhà
đu t, nhà qun lý hp lý và chi phí la chn bt li thay đi gia các công ty và
gia các thi đim. Cùng quan đim vi các nghiên cu này, Korajczk (1991) tìm

thy rng các công ty có khuynh hng phát hành c phn sau khi công b thông
tin, do điu này có th gim bt cân xng v thông tin. ng thi, Bayless và
Chaplinsky (1996) tìm thy rng phát hành c phn thng xy ra xung quanh
nhng thi đim hiu ng thông báo tng đi nh hn.  gii thích kt qu ca
nghiên cu này, nhng bin đng tm thi trong t s giá tr th trng/ giá tr s
sách (market to book ratio) phi đo lng đc nhng thay đi trong la chn bt
li.
Phiên bn th 2 ca lý thuyt thi đim th trng liên quan đn nhng nhà đu
t (hoc nhng nhà qun lý) không hp lý và vic đnh giá sai (hoc nhn thc v
- 13 -
đnh giá sai) thay đi theo thi gian. Nhng nhà qun lý phát hành c phn khi h
tin rng chi phí ca nó là thp mt cách bt hp lý và mua li c phn khi h tin
rng chi phí ca nó là cao mt cách bt hp lý. T l giá tr th trng /giá tr s
sách đc bit đn là có quan h mt cách ngc chiu vi nhng li nhun c
phiu trong tng lai và nhng giá tr M/B cc đoan có liên quan đn nhng nhà
đu t d báo cc đoan, La Porta (1997). Nu nhng nhà qun lý đang c gng khai
thác nhng d báo cc đoan, phát hành c phn ròng s quan h đng bin vi t l
M/B.
Mt điu quan trng cn chú ý là phiên bn th 2 ca lý thuyt thi đim th
trng không đòi hi mt th trng tht s hiu qu. Nó không yêu cu nhà qun
lý phi d đoán thành công li nhun c phiu. Gi thuyt quan trng đn gin là
các nhà qun lý tin rng h có th đoán đúng thi đim th trng.
Trong kho sát ca Graham và Harvey (2001), nhng nhà CFO tha nhn là đư
c gng xác đnh đúng thi đim th trng, và hai phn ba nhng ngi đư xem xét
vic phát hành c phn báo cáo rng “c phiu đc đnh giá cao hay thp mt
khong bao nhiêu” là mt xem xét quan trng. Bng chng ca kho sát này h tr
cho gi thuyt ct lõi ca lý thuyt thi đim th trng đc đ cp  trên, nhà
qun lý tin rng h có th đoán “đúng” thi đim th trng nhng không phân bit
gia vic đnh giá sai và bt cân xng v thông tin trong các phiên bn ca lý thuyt
thi đim th trng.

Bng chng h tr cho phiên bn đnh giá sai là khi li nhun dài hn ca c
phiu thp thì thng phát hành c phn và li nhun dài hn cao thì thng mua
li c phn.  ln ca nhng hiu ng này cho thy rng nhng nhà qun lý nói
chung thành công trong vic d báo thi đim th trng vn. Chng hn nh,
Loughran và Ritter (1995) ch ra rng li nhun dài hn bt thng ca nhng
ngi phát hành c phn, mt cách đo lng đ ln ca vic tn dng vic đnh giá
sai, là mt đ ln ln hn nhng tác đng thông báo ca vic phát hành c phiu-
mt cách đo lng ca vic tn ti bt cân xng v thông tin. Bng chng trong
- 14 -
nghiên cu ca Baker và Wurgler (2000) cho rng nói chung các nhà phát hành c
phn có th xác đnh “đúng” thi đim ca chi phí vn.
Tóm li, nhiu bng chng cho thy rng thi đim th trng là mt yu t
quan trng trong các quyt đnh tài chính trong thc t. Nhng s gii thích khác
không th hoàn toàn b bác b nhng mt s bng chng thc t cho thy rng đòn
by xut hin nh là kt qu ca nhng n lc quá kh nhm xác đnh “đúng” thi
đim th trng vn.
2.2 TNGăQUANăCÁCăNGHIểNăCUăTRCăỂY
 tài nghiên cu các nhân t nh hng đn cu trúc vn là mt đ tài khá ph
bin đi vi các nhà nghiên cu c trong và ngoài nc. Tuy nhiên, các nghiên cu
v cu trúc vn có xem xét đn yu t th trng là không nhiu và ch mi xut
hin nhng nm gn đây. Qua tìm hiu các nghiên cu trc đó, ngi vit nhn
thy có mt s nghiên cu chính v đ tài nh hng ca các nhân t đn cu trúc
vn có xem xét đn yu t th trng cn đc gii thiu là: (i) Nghiên cu “Capital
Structure Decision: Which Factors are Reliably Important?” ca Murray Z.Frank
và Vidhan K.Goyal (2009a); (ii) Nghiên cu “Profit and Capital Structure” ca
Murray Z.Frank và Vidhan K.Goyal nm (2009b); và (iii) Nghiên cu “Market
Timing and Capital Structure” ca Malcolm Baker và Jeffrey Wurgler (2002).
Bên cnh đó, lun vn này cng s gii thiu mt cách tng quan mt s nghiên
cu v đ tài cu trúc vn theo các mô hình nghiên cu khác nh mô hình chi phí
đi din, mô hình thông tin bt cân xng.

2.2.1 Nghiênă cu: “Quytă đnhă cuă trúcă vn:ă Nhơnă tă nƠoă thtă să quană
trng?” (Capital Structure Decision: Which Factors are Reliably
Important?) caăMurrayăZ.FrankăvƠăVidhanăK.Goyală(2009a)
Nhngăđimămiăcaănghiênăcu
- 15 -
Th nht, hin ti có nhiu lý thuyt và nghiên cu thc nghim xác đnh các
nhân t thc s nh hng đn cu trúc vn doanh nghip. Tuy nhiên, mt điu
đáng lu ý là kt qu ca c các lý thuyt ln nghiên cu thc nghim này không có
s thng nht vi nhau. Chng hn nh có yu t đc cho là có nh hng quan
trng đn cu trúc vn trong nghiên cu này nhng li không cho thy nh hng
đn cu trúc vn  nghiên cu khác. iu này gây khó khn trong nhn thc v các
nhân t nh hng đn cu trúc vn doanh nghip.
Mt đim mi ca nghiên cu này là Murray Z.Frank và Vidhan K.Goyal đư
xây dng đc mt “mô hình ct lõi ca đòn by tài chính” (core model of
leverage) xem xét nh hng ca các nhân t đn cu trúc vn doanh nghip t vic
phân tích rt nhiu các nhân t (25 nhân t) đư đc đ cp trong các nghiên cu
trc đây. Mô hình đư ch ra 6 nhân t chính nh hng đn la chn cu trúc vn
qua thi gian gm: đòn by trung bình ca ngành, t s giá tr th trng/giá tr s
sách tài sn, t l tài sn c đnh, li nhun, quy mô công ty và lm phát k vng.
Th hai, các nghiên cu hin ti khi phân tích nh hng ca các nhân t đn
cu trúc vn thng s dng đòn by s sách làm bin ph thuc trong mô hình
nghiên cu. Các nghiên cu trong nc cng s dng đòn by s sách này mà cha
xem xét nh hng ca các nhân t đn đòn by th trng.
Trong khi đó, nghiên cu này xem xét tác đng ca b “các nhân t ct lõi”
(core factors) đn c đòn by s sách ln đòn by th trng. Kt qu nghiên cu
cho thy rng, các nhân t nh hng đn đòn by th trng rõ ràng hn là nh
hng đn đòn by s sách.
Mt đim mi khác, nghiên cu này xem xét tác đng tr ca các nhân t trong
mô hình khi phân tích chui d liu theo thi gian dài, t nm 1950 đn nm 2003.
Trong khi đó các nghiên cu hin ti hu ht cha xem xét đn tác đng tr ca các

bin trong mô hình.
- 16 -
Mt s ni dung chính ca nghiên cu
Nghiên cu này ca các tác gi nhm cung cp bng chng thc t c bn, đ
vng chc đ phân bit nhng đim mnh và đim yu ca các lý thuyt chính v
cu trúc vn.
Hin ti có nhiu lý thuyt cu trúc vn đư đc đ xut nhng ch có mt vài lý
thuyt nhn đc nhiu s ng h. Trong đó, đáng chú ý nht là lý thuyt đánh đi
(the trade-off theory). Theo đó, gánh nng ca chi phí phá sn đánh đi li ích tm
chn thu là ý tng chính ca lý thuyt. Meyer (1984) đ xut lý thuyt trt t
phân hng (the pecking-order theory) mà theo ông là có mt trt t trong vic la
chn tài tr tài chính t li nhun gi li, đn n và sau cùng là vn c phn. Bên
cnh đó, mt lý thuyt gn đây cho rng các công ty quyt đnh cu trúc vn theo
thi đim th trng (the market timing theory) cng tr nên ph bin.
Nhng ngi ng h các lý thuyt trên thng đa ra các bng chng thc t đ
h tr cho lý thuyt a thích ca h. Thông thng, h tham kho nghiên cu thc
nghim ca Harris và Raviv (1991) hoc nghiên cu ca Titman và Wessels (1988).
Có mt đim đáng chú ý là mc dù đu da trên các nghiên cu thc nghim nhng
các kt qu ca các nghiên cu này li không thng nht nhau.
 kim tra yu t nào là tng quan vi đòn by, vic xác đnh đòn by là mt
vic cn thit. Nhiu đnh ngha thc nghim v đòn by khác nhau đc s dng.
Có nhiu ý kin v vic s dng cách xác đnh nào đ đo lng đòn by doanh
nghip. Theo Myers (1977), nhng nhà qun lý tp trung vào đòn by s sách bi vì
n có mi liên h vi tài sn hn là bng c hi tng trng. òn by s sách cng
đc a thích hn bi vì th trng tài chính bin đng nhiu và các nhà qun lý tin
rng ch s đòn by th trng là không đáng tin cy đ hng dn chính sách tài
chính cho doanh nghip. Các quan đim qun lý cng thng nht vi các nhn đnh
hc thut này, theo Graham và Harvey (2001), nhiu nhà qun lý cho thy rng h
- 17 -
không tái cân bng cu trúc vn ca h theo s bin đi ca th trng chng

khoán. Chi phí hiu chnh ngn nga công ty khi vic tái cân bng liên tc.
Nhng ngi ng h đòn by th trng cho rng giá tr s sách ca c phiu
ch yu là “con s danh ngha” s dng đ cân bng 2 ct ca bng cân đi k toán
hn là con s liên quan đn vn đ qun lý (Welch (2004)). Welch còn phn đi gay
gt hn khi cho rng giá tr s sách ca c phn có th thm chí là âm (mc dù tài
sn là không th). S sách đo lng theo hng nhìn v phía sau, nó đo lng vic
đư xy ra. Trong khi đó th trng nói chung đc cho là luôn hng v phía trc.
Do đó, không có lý do ti sao hai phng pháp này phi khp vi nhau.
Kt qu ca nghiên cu tp trung vào gii thích tác đng ca các nhân t đn
đòn by th trng. Tuy nhiên, đ cung cp nhiu cái nhìn khác nhau, nghiên cu
cng trình bày kt qu đi vi đnh ngha đòn by s sách. Nghiên cu đư tìm mô
hình thích hp gii thích đc nhiu s bin đng trong đòn by th trng ca các
công ty bng cách s dng mu ca hn 226.355 công ty thng mi M t 1950-
2003. Vi mt đòn by đc đnh ngha trên c s th trng, nghiên cu tìm thy
rng b các nhân t gii thích hn 27% các bin đng trong đòn by, trong khi
nhng yu t khác ch gii thích thêm 2%. Nghiên cu gi b 6 nhân t này là
“nhân t ct lõi” và mô hình bao gm các yu t này là “mô hình ct lõi ca đòn
by”. Nhng nhân t ct lõi này có du thng nht và có ý ngha thng kê qua nhiu
cách x lý d liu khác nhau. Trong khi đó, nhng nhân t còn li gn nh là không
thng nht.
Mô hình c bn nghiên cu các nhân t tác đng đn quyt đnh la chn cu
trúc vn nh sau:
L
it
=  + F
i,t-1
+ 
i,t

L

it
: đòn by th trng (hoc đòn by s sách) ca công ty i  thi đim t.
F
i,t-1
: nhóm các nhân t quan sát ti công ty i vào thi đim t-1.
: h s chn ca mô hình
- 18 -

i,t
: sai s ngu nhiên
: H s hi quy
Nhng nhân t ct lõi đi vi đòn by th trng rút ra t nghiên cu là t sut
sinh li doanh nghip, đòn by trung bình ca ngành, tài sn c đnh, quy mô công
ty, t l giá tr th trng/ giá tr s sách ca tài sn và lm phát k vng.
2.2.2 Nghiênă cu: “Li nhun và cu trúc vn” (Profit and Capital
Structure) caăMurrayăZ.FrankăvƠăVidhanăK.Goyală(2009b)
Nhngăđimămiăcaănghiênăcu
Th nht, các nghiên cu hin ti ch phân tích tác đng chung ca các nhân t
đn đòn by tài chính doanh nghip. Trong khi đó, đòn by tài chính bao gm yu
t n và yu t vn c phn. Do đó phân tích nh hng ca các nhân t đn đòn
by tài chính mt cách chung chung không phân bit đc đó là nh hng đn n
hay nh hng đn vn c phn.
im mi ca nghiên cu này là phân tích c th nh hng ca các nhân t
đn n và vn c phn. T đó giúp chúng ta có cái nhìn rõ hn mi quan h gia
các nhân t và đòn by tài chính doanh nghip.
Th 2, các nghiên cu hin ti v cu trúc vn cng cha quan tâm nhiu đn
yu t thi đim th trng trong xác đnh cu trúc vn ca doanh nghip. Trong khi
đó, nhiu nghiên cu gn đây đư khng đnh tm quan trng ca yu t này trong
xác đnh đòn by tài chính doanh nghip.
Nghiên cu này phân tích nh hng ca các nhân t đn đòn by tài chính

trong nhng thi đim th trng khác nhau, thi đim th trng tt và thi đim
th trng xu. T đó góp phn làm rõ hn tác đng ca yu t th trng đn la
chn cu trúc vn ca doanh nghip.
Mt s ni dung chính ca nghiên cu