HUY ĐỘNG VỐN QUA PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU CỦA CÁC DOANH GNHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN.PDF

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRƯNG I HC KINH T TP. HCM



TRN TH THÙY HƯƠNG



HUY NG VN QUA PHÁT HÀNH TRÁI PHIU
CA CÁC DOANH NGHIP BT NG SN.



LUN VĂN THC SĨ KINH T








TP. H Chí Minh – Năm 2011
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRƯNG I HC KINH T TP. HCM



TRN TH THÙY HƯƠNG

HUY NG VN QUA PHÁT HÀNH TRÁI PHIU
CA CÁC DOANH NGHIP BT NG SN.

Chuyên ngành: Kinh t tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60.31.12

LUN VĂN THC SĨ KINH T





NGƯI HƯNG DN KHOA HC: TS H THY TIÊN



TP. H Chí Minh – Năm 2011

LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan luận văn “HUY NG VN QUA PHÁT HÀNH TRÁI
PHIU CA CÁC DOANH NGHIP BT NG SN” là công trình nghiên
cứu của bản thân, được đúc kết từ quá trình học tập và nghiên cứu thực tiễn trong
thời gian qua, dưới sự hướng dẫn của TS Hồ Thủy Tiên.

Tác giả luận văn
Trn Th Thùy Hương

LI CM ƠN

Chân thành cảm ơn Ban giám hiệu Trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh đã tạo
điều kiện thuận lợi cho tôi học tập và nghiên cứu.
Chân thành cảm ơn các Thầy Cô Khoa Sau đại học và toàn thể quý thầy cô giảng
viên tại Trường Đại học Kinh tế Tp. Hồ Chí Minh đã tham gia giảng dạy chương
trình
Cao học trong thời gian qua.
Chân thành cảm ơn TS Hồ Thủy Tiên đã tận tình hướng dẫn, những ý kiến đóng
góp quý báu của Cô đã giúp tôi hoàn thành luận văn này.
Chân thành cảm ơn các bạn cùng lớp, bạn đồng nghiệp tại các công ty chứng khoán,
quỹ đầu tư, Sở giao dịch Chứng khoán đã hỗ trợ giúp đỡ tôi trong việc tìm kiếm tài
liệu và dữ liệu về thị trường trái phiếu và thị trường chứng khoán Việt Nam.
Xin chân thành cảm ơn.
Tác giả luận văn
Trn Th Thùy Hương

121


MC LỤC

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG, HÌNH
MỞ ĐẦU
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN VÀ
HÌNH THỨC HUY ĐỘNG VỐN THÔNG QUA PHÁT HÀNH TRÁI
PHIẾU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN 1
1.1. Cơ sở luận về thị trường bất động sản 1
1.1.1. Bất động sản 1
1.1.2. Thị trường bất động sản 2
1.1.2.1. Khái niệm 2
1.1.2.2. Các chủ thể tham gia thị trường BĐS 2
1.1.2.3. Đặc điểm của thị trường Bất động sản (BĐS) 5
1.2. Cơ sở luận về hình thức huy động vốn của DN kinh doanh bất động sản thông
qua phát hành trái phiếu 9
1.2.1. Các hình thức huy động vốn của các DN trong nền kinh tế thị trường 9
1.2.1.1. Huy động vốn thông qua các khoản vay 9
1.2.1.2. Huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu 10
1.2.1.3. Huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu 10
1.2.1.4. So sánh hình thức Vay ngân hàng và Phát hành trái phiếu 11
1.2.1.5. So sánh hình thức Phát hành cổ phiếu và Phát hành trái phiếu 11
1.2.2. Huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu doanh nghiệp 12

1.2.2.1. Khái niệm trái phiếu doanh nghiệp 12
1.2.2.2. Đặc điểm của trái phiếu 12
1.2.2.3. Lãi suất trái phiếu 15
1.2.2.4. Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất 22
1.2.3. Các loại trái phiếu mà DN bất động sản phát hành 25
1.2.3.1. Đặc điểm của DN kinh doanh bất động sản ảnh hưởng đến hình thức huy
động vốn 25
1.2.3.2. Các loại trái phiếu DN bất động sản phát hành 25
1.3. Kinh nghiệm huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu một số nước 27
1.3.1. Tình hình phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp của các nước 27
122


1.3.2. Một số bài học kinh nghiệm cho các DN bất động sản Việt Nam 31
Kết luận Chương 1 33
CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG HUY ĐỘNG VỐN THÔNG QUA PHÁT
HÀNH TRÁI PHIẾU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN
VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2006 - 2010 34
2.1. Thực trạng thị trường bất động sản giai đoạn 2006 - 2010 34
2.1.1. Giai đoạn trước năm 2006: 34
2.1.2. Giai đoạn 2006 – 2010 36
2.1.3. Triển vọng và nhu cầu vốn của Doanh nghiệp BĐS 38
2.2. Các kênh huy động vốn của các Doanh nghiệp BĐS 40
2.2.1. Tín dụng cho các doanh nghiệp bất động sản 40
2.2.2. Phát hành cổ phiếu 41
2.2.3. Hợp tác, liên kết đầu tư với các đối tác nước ngoài trong việc đầu tư các
dự án bất động sản. 44
2.2.4. Vốn góp hoặc ứng trước của người mua nhà 45
2.2.5. Phát hành trái phiếu 45
2.3. Thực trạng huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu của các DN Bất động sản

Việt Nam 46
2.3.1. Sơ lược về trái phiếu doanh nghiệp của các DN Việt Nam 46
2.3.1.1. Cơ cấu thị trường trái phiếu Việt Nam 46
2.3.1.2. Số lượng doanh nghiệp và lượng vốn huy động từ thị trường trái phiếu 47
2.3.1.3. Doanh số phát hành 48
2.3.1.4. Kỳ hạn 49
2.3.1.5. Lãi suất 50
2.3.1.6. Tính thanh khoản của thị trường trái phiếu 53
2.3.2. Thực trạng huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu của các DN Bất
động sản 55
2.3.2.1. Cơ sở pháp lý phát hành trái phiếu doanh nghiệp tại Việt Nam 55
2.3.2.2. Tình hình phát hành trái phiếu của các DN BĐS 58
2.3.2.3. Thanh khoản của trái phiếu doanh nghiệp bất động sản 68
2.3.3. Một số hạn chế trong phát hành trái phiếu DN BĐS 69
2.3.4. Các nguyên nhân 70
2.3.4.1. Khung pháp lý chưa được xây dựng hoàn chỉnh 70
123


2.3.4.2. Nhận thức về chứng khoán và đặc biệt là trái phiếu doanh nghiệp còn
hạn chế. 70
2.3.4.3. Đường cong lãi suất vẫn chưa được xây dựng 71
2.3.4.4. Thiếu tổ chức định mức tín nhiệm chuyên nghiệp 72
2.3.4.5. Các trung gian tài chính quy mô nhỏ và thiếu kinh nghiệm 73
2.3.4.6. Hoạt động bảo lãnh phát hành còn nhiều hạn chế 73
2.3.4.7. Thiếu vắng các nhà tạo lập thị trường 74
Kết luận Chương 2. 76
CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ HUY ĐỘNG VỐN
CHO CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN THÔNG QUA PHÁT
HÀNH TRÁI PHIẾU 77

3.1. Hoàn thiện khung pháp lý và hệ thống quản lý 77
3.2. Nâng cao nhận thức cho các doanh nghiệp và nhà đầu tư về chứng khoán và
trái phiếu doanh nghiệp 80
3.3. Xây dựng và phát triển thị trường sơ cấp cho trái phiếu doanh nghiệp 82
3.3.1. Xây dựng đường cong lãi suất chuẩn cho thị trường 82
3.3.2. Xây dựng hệ thống định mức tín nhiệm 84
3.4. Phát triển thị trường thứ cấp cho trái phiếu doanh nghiệp 86
3.4.1. Xây dựng trung tâm giao dịch trái phiếu doanh nghiệp 86
3.4.2. Phát triển thị trường phi tập trung (OTC) 86
3.4.3. Phát triển những nhà tạo lập thị trường 87
3.4.4. Repos - Công cụ phòng ngừa rủi ro 88
3.5. Biện pháp bảo vệ nhà đầu tư trái phiếu 89
3.6. Các giải pháp đối với doanh nghiệp bất động sản 92
3.6.1. Minh bạch thông tin, tạo uy tín của doanh nghiệp trên thị trường 92
3.6.2. Nghiên cứu kỹ thị trường để lựa chọn thời điểm, phương án phát hành 93
3.6.3. Định giá lãi suất để đưa ra giá cả phát hành hợp lý 93
3.6.4. Sử dụng dịch vụ chuyên nghiệp về tư vấn và quản lý, bảo lãnh phát hành. .
93
Kết luận Chương 3 95
KẾT LUẬN 96
TÀI LIỆU THAM KHẢO 97
PHỤ LỤC 99
Phụ lục 1: Số lượng và quy mô của các doanh nghiệp phát hành trái phiếu 99
124


Phụ lục 2: Cơ sở pháp lý phát hành trái phiếu doanh nghiệp 101
Phụ lục 3: Điều kiện phát hành trái phiếu 103
Phụ lục 4: Điều kiện về hồ sơ phát hành trái phiếu 104
Phụ lục 5: Hồ sơ chào bán ra công chúng đối với mỗi loại trái phiếu 105

Phụ lục 6: Phát hành trái phiếu thông qua Bảo lãnh phát hành 107
Phụ lục 7: Phát hành trái phiếu thông qua đại lý 108
Phụ lục 8: Phát hành trái phiếu không chuyển đổi ra công chúng 109
Phụ lục 9: Phát hành trái phiếu chuyển đổi ra công chúng 110
Phụ lục 10: Bảng câu hỏi khảo sát 111
Phụ lục 11: Kết quả xử lý Bảng câu hỏi khảo sát 116

125


DANH MỤC BẢNG, HÌNH

Bảng:
Bảng 1.1: Tiêu chí định mức trái phiếu: Các tỷ suất tài chính bình quân của 3
năm (1998 - 2000) được sử dụng làm cơ sở định mức trái phiếu
17

Bảng 1.2: Tóm tắt một số đặc điểm thị trường trái phiếu doanh nghiệp Mỹ
29
Bảng 1.3: Cơ cấu các loại trái phiếu lưu hành ở Hàn Quốc (nghìn tỷ KRW)
30
Bảng 2.1: Tình hình phát hành cổ phiếu tăng vốn của một số DN BĐS niêm yết

42

Bảng 2.2: Biểu đồ lãi suất trái phiếu
51
Bảng 2.3: Lãi suất phát hành trái phiếu thấp nhất
52
Bảng 2.4: Lãi suất phát hành trái phiếu cao nhất

53

Bảng 2.5: Các trái phiếu DN niêm yết tại Sở GDCK TP Hồ Chí Minh
54
Bảng 2.6: Các trái phiếu DN niêm yết tại Sở GDCK Hà Nội
55
Bảng 2.7: Thống kê doanh nghiệp bất động sản phát hành trái phiếu
60
Bảng 2.8: Tổng hợp lãi suất trái phiếu phát hành của một số DN BĐS
66
Bảng 2.9: Số lượng thành viên thị trường trái phiếu năm 2009
75

Hình:
Hình 1.1: Đường cong lãi suất dạng thông thường
23
Hình 1.2: Đường cong lãi suất dạng dốc
23
Hình 1.3: Đường cong lãi suất dạng đảo ngược
24
Hình 1.4: Đường cong lãi suất dạng phẳng
24
Hình 1.5: Quy mô thị trường trái phiếu (tỷ lệ/GDP) năm 2009 so với các nước
trong khu vực
31
Hình 1.6: Cấu trúc trung gian của thị trường tài chính
32
Hình 2.1: Đồ thị VN-Index giai đoạn tháng 10/2009 – tháng 10/2010
41
Hình 2.2: Đồ thị HNX-Index giai đoạn tháng 10/2009 – tháng 10/2010

42
Hình 2.3: Cơ cấu thị trường trái phiếu năm 2009
46
Hình 2.4: Tỷ lệ và cơ cấu các loại trái phiếu phát hành 2009
47
Hình 3.1: Mô hình góp vốn hình thành nên các tổ chức định mức tín nhiệm
85

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

AMEX American Stock Exchange
ANZ Ngân hàng ANZ Việt Nam
BĐS Bất động sản
BIDV Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam
BSC
Công ty TNHH Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt
Nam
CIC Credit Information Center - Trung tâm thông tin tín dụng
D&B Dun and Bradstreet
ĐMTN Định mức tín nhiệm
DN Doanh nghiệp
EIS Công ty CP Công nghệ thông tin EIS
EVN Tập đoàn Điện lực Việt Nam
FPTS Công ty cổ phần Chứng khoán FPT
GDP Gross Domestic Product - Tổng sản phẩm quốc nội
HBBS Công ty TNHH Chứng khoán Ngân hàng TMCP Nhà Hà Nội
HSBC Ngân hàng TNHH một thành viên HSBC (Việt Nam)
IPO Initial public offering - Chào bán lần đầu ra Công chúng
KTSG Kinh tế Sài Gòn
NASDAQ

National Association of Securities Dealers Automated Quotation
System
NHTM Ngân hàng thương mại
NYSE New York Stock Exchange - Sở giao dịch Chứng khoán New York
OTC Over the counter - Thị trường phi tập trung
PVFC Tổng Công ty Tài Chính Cổ phần Dầu khí Việt Nam
REIT Real Estate Investment Trust - Quỹ tín thác bất động sản
S&P Standard & Poor’s
SBS Công ty Cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Sài Gòn Thương Tín
SBV The State Bank of Vietnam - Ngân hàng nhà nước Việt Nam
SSI Công ty cổ phần Chứng khoán Sài Gòn
TMCP Thương mại cổ phần
TNHH Trách nhiệm hữu hạn
TP Trái phiếu
TPDN Trái phiếu doanh nghiệp
TTCK Thị trường chứng khoán
UBCKNN Ủy ban Chứng khoán Nhà nước
VBARD Ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển Nông thôn Việt Nam
VCB Ngân hàng Thương mại Cổ phần Ngoại Thương Việt Nam
VDB Ngân hàng Phát triển Việt Nam



MỞ ĐẦU
Tính cấp thiết của đề tài:
Việt Nam đang trong giai đoạn phát triển, nhu cầu xây dựng cơ sở hạ tầng, nhà ở,
trung tâm thương mại, cao ốc văn phòng lớn, do đó tiềm năng phát triển của các
doanh nghiệp bất động sản rất lớn. Tuy nhiên, bất động sản là lĩnh vực đầu tư đòi
hỏi phải có nguồn vốn vững mạnh, kế hoạch tài chính dài hạn. Hiện nay, tình trạng
thiếu vốn luôn là vấn đề khiến các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực này phải

trăn trở. Với nhiều sản phẩm bất động sản rất phong phú nên các doanh nghiệp khác
nhau có yêu cầu về vốn cũng rất khác nhau, nhiều doanh nghiệp bất động sản gặp
khó khăn về vốn do nguồn vốn tự có thấp, nhất là chủ đầu tư nhỏ.
Các doanh nghiệp Bất động sản Việt Nam hiện nay, ngoại trừ một số tập đoàn,
Tổng công ty nhà nước có rất ít doanh nghiệp có quy mô lớn và đủ điều kiện đầu tư
các dự án lớn nếu chỉ dựa vào nguồn vốn tự có.
Thực tế, có ba nguồn vốn chính được huy động cho thị trường này gồm vốn chủ sở
hữu, vay ngân hàng và huy động từ khách hàng. Ở Việt Nam, hiện nguồn vốn có
tính quyết định và giữ vai trò lớn nhất cung cấp cho thị trường bất động sản vẫn là
ngân hàng, nhưng nguồn vốn quan trọng này lại chưa đáp ứng được cho tốc độ phát
triển nhanh của thị trường bất động sản hiện nay.
Trong những tháng đầu năm đến nay, tình hình cho vay bất động sản của các ngân
hàng thương mại vẫn chưa được cải thiện rõ rệt do thiếu nguồn vốn huy động, lãi
suất cao, điều kiện cho vay chặt chẽ… khiến các doanh nghiệp bất động sản Việt
Nam gặp nhiều khó khăn trong việc huy động vốn để thực hiện dự án. Theo dự báo,
vốn tín dụng ngân hàng vào bất động sản vẫn tiếp tục tăng nhẹ song cũng không cải
thiện nhiều về tỉ trọng/tổng dư nợ cho vay.
Nhận định của giới chuyên gia cho thấy, với các chính sách hiện hành, nguồn vốn
từ ngân hàng đã đến mức giới hạn nhưng vẫn còn những nguồn vốn tiềm năng khác
chưa được huy động. Các doanh nghiệp có thể thu hút vốn trên thị trường cổ phiếu
thông qua việc niêm yết trên các Sở Giao dịch chứng khoán hoặc huy động vốn từ
các nhà đầu tư nước ngoài, hình thành hệ thống tài chính bất động sản theo mô hình
Quỹ tín thác bất động sản (REIT), phát hành trái phiếu doanh nghiệp… Qua phân
tích tình hình thị trường bất động sản và thị trường tài chính Việt Nam hiện nay cho
thấy phát hành trái phiếu doanh nghiệp là hình thức huy động vốn hiệu quả và phù
hợp. Đây là giai đoạn khởi đầu của phát hành trái phiếu doanh nghiệp, do đó còn
tồn tại nhiều hạn chế cần được khắc phục.
Với phạm vi của luận văn, tôi xin nghiên cứu sâu về tình hình phát hành trái phiếu
của các doanh nghiệp bất động sản hiện nay để đề xuất các giải pháp nâng cao hiệu
quả huy động vốn của các doanh nghiệp bất động sản thông qua phát hành trái

phiếu doanh nghiệp. Do đó, tôi chọn đề tài nghiên cứu: “
HUY ĐỘNG VỐN QUA
PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN
”.
Mục đích nghiên cứu: Nghiên cứu lý luận chung về thị trường bất động sản, các
phương thức huy động vốn của doanh nghiệp bất động sản; lý luận về phát hành trái
phiếu doanh nghiệp; Phân tích thực trạng phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp
Việt Nam nói chung và các doanh nghiệp bất động sản nói riêng để đưa ra giải pháp
huy động vốn dài hạn thông qua phát hành trái phiếu doanh nghiệp: trái phiếu
chuyển đổi, trái phiếu gắn quyền mua bất động sản, trái phiếu hưởng trái tức…
Đối tượng, phạm vi nghiên cứu: các doanh nghiệp kinh doanh trong lĩnh vực bất
động sản đã niêm yết hoặc chưa niêm yết trên các Sở Giao dịch Chứng khoán.
Phương pháp nghiên cứu:
- Phương pháp so sánh.
- Phương pháp diễn dịch và tổng hợp: được tác giả sử dụng để làm cơ sở cho
việc làm rõ các thực trạng và đề xuất các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả
huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu doanh nghiệp.
- Phương pháp khảo sát và phân tích số liệu: Thông qua bảng khảo sát, xử lý
dữ liệu bằng phần mềm để kết luận thực trạng và đề xuất giải pháp phát hành
trái phiếu của các doanh nghiệp bất động sản.

Kết cấu của đề tài: Về cơ bản, đề tài được sắp xếp gồm 3 chương như sau:
Chương 1:
Cơ sở luận về thị trường bất động sản và hình thức huy động vốn thông
qua phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp bất động sản.
Chương 2:
Thực trạng huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu của các doanh
nghiệp bất động sản Việt Nam giai đoạn 2001 - 2010.
Chương 3:
Giải pháp nâng cao hiệu quả huy động vốn cho các doanh nghiệp Bất

động sản thông qua phát hành trái phiếu.

1

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG BẤT ĐỘNG SẢN VÀ
HÌNH THỨC HUY ĐỘNG VỐN THÔNG QUA PHÁT HÀNH TRÁI
PHIẾU CỦA CÁC DOANH NGHIỆP BẤT ĐỘNG SẢN
1.1. Cơ sở luận về thị trường bất động sản
1.1.1. Bất động sản
Theo quy định của Luật dân sự sửa đổi số 33/2005/QH11, Quốc hội khóa XI,
kỳ họp thứ 7 thì bất động sản là các tài sản bao gồm: đất đai, nhà, công trình xây
dựng gắn liền với đất đai, kể cả các tài sản gắn liền với nhà, công trình xây dựng đó;
các tài sản khác gắn liền với đất đai và các tài sản khác do pháp luật quy định.
Như vậy, theo quy định này thì bất động sản có các đặc điểm sau:
- Bất động sản là tài sản không di động được, trong đó bất động sản điển hình
nhất là đất đai, nhà ở. Mặt khác do đặc điểm không di động được, nên vị trí bất
động sản ở thành phố hay ở nông thôn, ở khu vực trung tâm hay ở khu vực xa trung
tâm đóng một vai trò rất quan trọng trong việc định giá bất động sản. Cùng một
mảnh đất diện tích như nhau, nhưng ở vị trí khác nhau thì giá bất động sản cũng
khác nhau.
- Các công trình xây dựng, tài sản khác nếu như không gắn liền với đất đai,
nhà ở thì không thể xem là bất động sản, nhưng khi gắn với đất đai, nhà ở thì được
xem là bất động sản.
Như vậy bất động sản là yếu tố vật chất có ích cho con người, là tài nguyên
của quốc gia và có tính lâu bền thể hiện rõ trong quá trình sử dụng đất đai bởi đất
đai không bị hao mòn. Mặt khác, đối với bất động sản là hàng hoá còn có thể giao
dịch trên thị trường và mang lại giá trị tăng thêm cho nền kinh tế thông qua việc
chuyển từ giá trị hiện vật sang tiền tệ.
Tuy nhiên, với tính chất không di động được, và có tính khan hiếm không thể
tăng thêm dù dân số tăng. Đây chính là nguyên nhân dẫn đến tổng cung bất động

sản trong luôn thấp hơn so với tổng nhu cầu bất động sản xét về dài hạn.
2


1.1.2. Thị trường bất động sản
1.1.2.1. Khái niệm
Thị trường bất động sản là thị trường mà các giao dịch, mua bán và trao đổi
về bất động sản được diễn ra giữa người mua và người bán thông qua cơ chế giá.
Tuy nhiên bất động sản khác với các hàng hóa khác ở chỗ chúng không chỉ
được mua bán, mà còn là đối tượng của nhiều giao dịch khác như cho thuê, thế
chấp, chuyển dịch quyền sử dụng. Do đó, thị trường bất động sản hoàn chỉnh không
thể chỉ là quan hệ giữa người mua, người bán về bất động sản mà còn là nơi diễn ra
các giao dịch liên quan đến bất động sản như cho thuê, thế chấp, bảo hiểm
Tóm lại trường bất động sản là tổng thể các giao dịch về bất động sản dựa
trên cơ chế giá và được diễn ra trong một không gian và thời gian nhất định.
1.1.2.2. Các chủ thể tham gia thị trường BĐS
1.1.2.2.1. Người mua
Người mua là người tiêu thụ trực tiếp hàng hoá BĐS. Chính những người
tiêu thụ này là người xác định sự thành công của dự án, sự chấp nhận hoặc không
chấp nhận của họ với sản phẩm hoàn chỉnh khi sản phẩm được đưa vào tiêu thụ
trong thị trường BĐS. Người sử dụng thường ký hợp đồng trước khi sản phẩm xây
dựng hoàn chỉnh. Đôi khi, Nhà nước cũng đóng vai trò là người mua trên thị trường
BĐS gián tiếp qua các doanh nghiệp nhà nước.
Trong thực tế, có 3 loại người mua có nhu cầu về BĐS: nhu cầu tiêu dùng
(nhà ở), nhu cầu sản xuất (nhà xưởng) và nhu cầu kinh doanh (văn phòng để bán,
cho thuê ) với mục đích mua đi bán lại kiếm lời. Nhu cầu thứ 3 này sau này phát
triển lên sẽ làm nảy sinh khái niệm “đầu cơ” bất động sản.
1.1.2.2.2. Người bán
Trên thị trường Bất động sản, các chủ thể tham gia vào bên bán Bất động sản
rất đa dạng, bao gồm các cá nhân và các doanh nghiệp kinh doanh Bất động sản.

 Cá nhân
3


Các cá nhân sở hữu BĐS (sở hữu đất đai, có quyền sử dụng đất) tham gia
vào thị trường với tư cách là người bán, người cho thuê, người đem BĐS là tài sản
thế chấp để vay vốn, dùng BĐS để góp vốn liên doanh
Các cá nhân tham gia vào bên bán trên thị trường BĐS gồm đủ mọi thành
phần, mọi ngành nghề, từ những người muốn mua đi bán lại BĐS để kiếm lời,
những người muốn tham gia kinh doanh đến những người muốn cung cấp các dịch
vụ hỗ trợ hoạt động giao dịch trên thị trường.
 Doanh nghiệp kinh doanh BĐS:
Với những đặc điểm của mình, các hàng hoá BĐS đòi hỏi phải được tạo lập
theo quy hoạch: xây dựng nhà ở cũng phải theo quy hoạch, xây dựng nhà máy cũng
phải tuân thủ quy hoạch đã xác định Để đáp ứng đòi hỏi tiên quyết này, chỉ những
ai có kỹ thuật, chuyên môn, vốn liếng mới đảm nhận được việc tạo lập hàng hoá
BĐS và tổ chức việc cung ứng các hàng hoá này cho các nhu cầu trong xã hội.
Những người này trước sau đều phải tổ chức hoạt động kinh doanh của mình dưới
hình thức một doanh nghiệp kinh doanh BĐS.
Các doanh nghiệp này được tổ chức theo nhiều loại hình khác nhau: doanh
nghiệp kinh doanh và phát triển nhà, doanh nghiệp kinh doanh phát triển hạ tầng,
doanh nghiệp phát triển đất đây là loại doanh nghiệp tạo ra hàng hoá BĐS cho thị
trường.
Trên thị trường BĐS có 2 loại hình doanh nghiệp tham gia vào quá trình đầu
tư tạo lập, phát triển và kinh doanh BĐS là doanh nghiệp nhà nước và doanh nghiệp
tư nhân.
 Doanh nghiệp BĐS nhà nước:
Các doanh nghiệp Nhà nước tham gia thị trường BĐS chủ yếu là nhà ở phục
vụ cộng đồng dân cư, các dự án có quy mô lớn nhằm phục vụ các mục tiêu kinh tế
cộng đồng dân cư. Các dự án do họ phát triển có sự đầu tư một phần Ngân sách Nhà

nước và Chính phủ cũng chia sẻ rủi ro trong đầu tư với các doanh nghiệp này.
4


Ngày nay, ở các nước phát triển, hình thức liên doanh giữa doanh nghiệp
Nhà nước và tư nhân ngày càng tỏ ra có hiệu quả và được Chính phủ tạo nên một
hành lang pháp lý riêng để vận hành hiệu quả đồng vốn, thời gian và sự sáng tạo.
 Các doanh nghiệp BĐS tư nhân:
Là lực lượng năng động nhất trong hoàn cảnh hiện nay, là những doanh
nghiệp luôn tìm tòi các khả năng sinh lợi cao nhất trên cơ sở chi phí thấp nhất về
thời gian và tiền bạc. Hình thức phổ biến nhất hiện nay của loại hình doanh nghiệp
này là các công ty cổ phần kinh doanh BĐS, các công ty TNHH kinh doanh phát
triển nhà và BĐS, các công ty môi giới BĐS
Trong loại hình doanh nghiệp kinh doanh BĐS tư nhân phải kể đến các
doanh nghiệp làm nhà thầu xây dựng là thành phần trực tiếp tạo ra các công trình
xây dựng: nhà ở, công trình công nghiệp, thương mại, dịch vụ… để tạo ra hàng hoá
BĐS cho thị trường. Người kinh doanh BĐS cần đến nhà thầu xây dựng để thi công
xây dựng công trình. Doanh nghiệp làm chức năng nhà thầu xây dựng nhiều khi
cũng mở rộng kinh doanh sang lĩnh vực BĐS.
1.1.2.2.3. Các tổ chức dịch vụ hỗ trợ thị trường BĐS
Do BĐS là loại tài sản không di dời được, thường lại có giá trị cao nên việc
mua-bán thường phải trải qua một quá trình phức tạp hơn rất nhiều so với việc mua-
bán các tài sản khác. Vì vậy, thị trường BĐS không chỉ có người mua và người bán
BĐS, mà giữa họ còn có những tổ chức dịch vụ hỗ trợ thị trường làm cầu nối như
các chuyên gia tư vấn: kiến trúc sư, kỹ sư xây dựng tư vấn về thiết kế, thi công, lắp
đặt ; chuyên gia kế toán tư vấn việc hạch toán tài chính, tư vấn thuế; chuyên gia
định giá để xác định giá BĐS trong quá trình giao dịch, xác định mức giá mua bán,
cho thuê ; chuyên gia môi giới để giúp hai bên mua bán gặp nhau giao dịch, giúp
làm hợp đồng mua bán hoặc thuê, nhiều khi chuyên gia này còn được mời tham gia
lập và thực hiện sách lược bán và cho thuê, dự báo giá cả; chuyên gia về luật pháp

(luật sư) tư vấn về các vấn đề liên quan đến luật pháp. Các chuyên gia tư vấn, môi
giới BĐS thường hoạt động trong các tổ chức chuyên về môi giới, tư vấn về BĐS.
5


Thị trường BĐS càng phát triển thì hệ thống các tổ chức tư vấn, môi giới BĐS càng
phát triển theo hướng chuyên môn hoá.
Ngoài ra, kinh doanh BĐS đòi hỏi phải có nguồn vốn lớn. Vì vậy, cần phải
huy động vốn từ các định chế tài chính hoạt động trên thị trường vốn, chủ yếu là các
ngân hàng. Do đặc tính không thể di dời và lâu bền, nên BĐS thường được dùng
làm tài sản thế chấp để vay vốn. Vì vậy, ngân hàng vừa là người cho vay vừa trực
tiếp tham gia đầu tư, kinh doanh trên thị trường BĐS, thậm chí tổ chức riêng một bộ
phận (công ty thuộc ngân hàng) để chuyên doanh BĐS. Ngoài ngân hàng, các định
chế tài chính khác như các công ty bảo hiểm, công ty tài chính, quỹ đầu tư đều có
thể tham gia đầu tư, kinh doanh trên thị trường BĐS, đồng thời còn đảm nhiệm việc
thanh toán giữa các bên.
1.1.2.2.4. Người quản lí thị trường BĐS (Nhà nước)
Nhà nước tham gia thị trường BĐS với tư cách là người quản lý vĩ mô đối
với hoạt động của thị trường BĐS. Nhà nước xây dựng hệ thống luật pháp, tạo
khuôn khổ pháp lý cho hoạt động của thị trường BĐS. Đồng thời, Nhà nước cũng
thực hiện các biện pháp kinh tế, tài chính thúc đẩy thị trường BĐS phát triển, thực
hiện quản lý và giám sát, cung cấp hệ thống thông tin về BĐS. Bên cạnh đó, Nhà
nước còn cung cấp một số dịch vụ cho các giao dịch trên thị trường BĐS. Sự tham
gia của Nhà nước mà trực tiếp là Chính phủ vào thị trường BĐS được thể hiện chủ
yếu trên 2 mặt: thông qua công cụ quy hoạch (công cụ có vai trò quan trọng) và kế
hoạch cùng các đòn bẩy để điều tiết vĩ mô thị trường, thông qua việc quản lý thị
trường để có biện pháp điều tiết quan hệ cung, cầu, giá cả. Nhà nước còn tham gia
giao dịch trên thị trường BĐS như các chủ thể khác nhằm đáp ứng nhu cầu về BĐS
trong việc thực hiện các chức năng quản lý nhà nước.
1.1.2.3. Đặc điểm của thị trường Bất động sản (BĐS)

1.1.2.3.1. Các giai đoạn phát triển của thị trường BĐS
Hầu hết ở các quốc gia có nền kinh tế thị trường, thị trường BĐS đều hình
thành và phát triển qua 4 cấp độ: sơ khởi, tập trung hoá, tiền tệ hoá và tài chính hoá.
6


Th nhất, cấp độ sơ khởi: Đó là giai đoạn của tất cả mọi người đều có thể tạo
lập được nhà của mình. Giai đoạn này chỉ cần có một mảnh đất là có thể hình thành
nên một cái nhà và được coi là BĐS. Trong cấp độ này, các chính sách về đất đai,
các chủ đất và các cơ quan quản lý đất đai đóng vai trò quyết định.
Thứ hai, cấp độ tập trung hoá: Đó là giai đoạn của các doanh nghiệp xây
dựng. Trong giai đoạn này, do hạn chế về đất đai, do hạn chế về năng lực xây dựng,
không phải ai cũng có thể hình thành và phát triển một toà nhà, một BĐS lớn, một
dự án BĐS. Trong cấp độ này, các chính sách về xây dựng và các doanh nghiệp, cơ
quan quản lý xây dựng đóng vai trò quyết định.
Thứ ba, cấp độ tiền tệ hoá: Đó là giai đoạn của các doanh nghiệp xây dựng.
Lúc này, sự bùng nổ của các doanh nghiệp phát triển BĐS, do hạn chế về các điều
kiện bán BĐS, không phải doanh nghiệp nào cũng đủ tiền để phát triển BĐS cho tới
khi bán ra được trên thị trường. Trong cấp độ này, các ngân hàng đóng vai trò quyết
định trong việc tham gia vào dự án này hoặc dự án khác. Các chính sách ngân hàng,
các ngân hàng và các cơ quan quản lý về ngân hàng đóng vai trò quyết định.
Thứ tư, cấp độ tài chính hoá: Khi quy mô của thị trường BĐS tăng cao và thị
trường phát triển mạnh, do những hạn chế về nguồn vốn dài hạn tài trợ cho thị
trường BĐS, các ngân hàng hoặc không thể tiếp tục cho vay đối với BĐS hoặc sẽ
đối mặt với các rủi ro. Lúc này, các ngân hàng phải tài chính hoá các khoản cho
vay, các khoản thế chấp cũng như các khoản tài trợ cho thị trường nhằm huy động
đa dạng hoá các nguồn vốn. Trong cấp độ, các thể chế tài chính, các chính sách tài
chính, các tổ chức tài chính và các cơ quan quản lý tài chính là những chủ thể có vai
trò quyết định.
Có thể thấy rằng, không nhất thiết mỗi một nền kinh tế, mỗi một thị trường

BĐS đều tuần tự trải qua từng nấc, từng cung bậc như trên. Cũng không nhất thiết
các cấp độ phát triển thị trường phải có giai đoạn như nhau về thời gian. Cũng
không nhất thiết, các cấp độ phát triển của thị trường phải là kết thúc giai đoạn này
rồi mới chuyển sang giai đoạn khác. Các nền kinh tế, nhất là các nền kinh tế đã phát
triển qua cả 4 cấp độ từ rất lâu. Chẳng hạn như Úc và New Zealand, các tài sản
7


BĐS đã được chứng khoán hoá với tỷ lệ rất cao. Các nước có nền kinh tế chuyển
đổi đều áp dụng chủ yếu là liệu pháp “sốc”, tức là áp dụng đồng loạt tất cả các cơ
chế, chính sách theo chuẩn của các nền kinh tế thị trường nên hiện nay, thị trường
BĐS cũng đã ở cấp độ tài chính hoá. Trung Quốc cũng đang chuẩn bị chuyển qua
giai đoạn tài chính hoá thị trường BĐS.
Thị trường BĐS Việt Nam được đánh giá đang ở cấp độ thứ ba, cấp độ tiền
tệ hoá.
1.1.2.3.2. Chu kỳ dao động của thị trường BĐS
Trong mỗi cấp độ phát triển của thị trường BĐS, quá trình vận động của thị
trường đều có chu kỳ dao động tương tự như nhiều thị trường khác, gồm có 4 giai
đoạn: phồn vinh (sôi động), suy thoái (có dấu hiệu chững lại), tiêu điều (đóng băng)
và phục hồi (nóng dần lên có thể gây “sốt”). Chẳng hạn như thị trường BĐS nước
Mỹ trong khoảng 1 thế kỷ (1870-1973) trải qua 6 chu kỳ dao động, bình quân mỗi
chu kỳ khoảng 18 năm; thị trường BĐS nước Nhật từ năm 1956 đến nay trải qua 4
chu kỳ, mỗi chu kỳ khoảng 10 năm; thị trường BĐS Hồng Kông từ sau chiến tranh
thế giới thứ II đến nay đã có 8 chu kỳ dao động, chu kỳ ngắn hạn là từ 6-7 năm, dài
là 9-10 năm, trung bình là 8-9 năm. Thị trường BĐS Trung Quốc tuy hình thành
chưa lâu nhưng từ năm 1978 đến nay cũng đã có 4 chu kỳ dao động, trong đó đáng
chú ý có chu kỳ cực ngắn (1992-1994), tăng trưởng “phi mã” trong 2 năm 1992-
1993 rồi suy sụp rất nhanh trong năm 1994.

1.1.2.3.3. Thị trường BĐS mang tính vùng, tính khu vực

BĐS là một loại hàng hoá cố định và không thể di dời về mặt vị trí và nó
chịu ảnh hưởng của các yếu tố tập quán, tâm lý, thị hiếu. Trong khi đó, tâm lý, tập
quán, thị hiếu của mỗi vùng, mỗi địa phương lại khác nhau. Chính vì vậy, hoạt động
của thị trường BĐS mang tính địa phương sâu sắc.
Mặt khác, thị trường BĐS mang tính không tập trung và trải rộng ở mọi vùng
miền của đất nước. Sản phẩm hàng hoá BĐS có “dư thừa” ở vùng này cũng không
thể đem bán ở vùng khác được. Bên cạnh đó, mỗi thị trường mang tính chất địa
phương với quy mô và trình độ khác nhau do có sự phát triển không đều giữa các
8


vùng, các miền, do điều kiện tự nhiên và trình độ phát triển kinh tế - văn hoá - xã
hội khác nhau dẫn đến quy mô và trình độ phát triển của thị trường BĐS khác nhau.
Thị trường BĐS ở các đô thị có quy mô và trình độ phát triển kinh tế cao thì hoạt
động sôi động hơn thị trường BĐS ở nông thôn, miền núi
1.1.2.3.4. Thị trường BĐS chịu sự chi phối của yếu tố pháp luật
BĐS là tài sản lớn của mỗi quốc gia, là hàng hoá đặc biệt, các giao dịch về
BĐS tác động mạnh mẽ đến hầu hết các hoạt động kinh tế - xã hội. Do đó, các vấn
đề về BĐS đều chịu sự chi phối và điều chỉnh chặt chẽ của hệ thống các văn bản
quy phạm pháp luật riêng về BĐS, đặc biệt là hệ thống các văn bản quy phạm pháp
luật về đất đai và nhà ở. Đặc điểm này đặc biệt đúng ở nước ta do thị trường đất đai
cấp I (thị trường sơ cấp - giao đất và cho thuê đất) là chịu tác động nhất bởi các
quyết định của Nhà nước. Chính phủ các nước trên thế giới đều quan tâm đến BĐS
và thị trường BĐS, luôn điều chỉnh chính sách về BĐS và thị trường BĐS nhằm
huy động các nguồn lực về BĐS phục vụ các mục tiêu phát triển kinh tế - xã hội.
1.1.2.3.5. Thị trường BĐS là một thị trường không hoàn hảo
Đặc điểm này xuất phát từ những đặc trưng riêng của mỗi vùng, chịu sự chi
phối của điều kiện tự nhiên cũng như truyền thống và tập quán, thị hiếu, tâm lý xã
hội trong quá trình sử dụng BĐS.
Thậm chí, ngay trong bản thân các thị trường địa phương, sự hiểu biết về các

giao dịch cũng không hoàn hảo, người mua và người bán thường thiếu thông tin liên
quan đến những giao dịch trước.
Sự tác động của Nhà nước là một trong các yếu tố tạo nên tính không hoàn
hảo của thị trường BĐS. Bất kỳ Nhà nước nào cũng đều có sự can thiệp vào thị
trường BĐS ở các mức độ khác nhau, trong đó chủ yếu là đất đai để thực hiện các
mục tiêu phát triển chung. BĐS có tính dị biệt, tin tức thị trường hạn chế, đất đai
trên thị trường sơ cấp phụ thuộc vào quyết định của Nhà nước nên thị trường BĐS
là thị trường cạnh tranh không hoàn hảo.
9


Mặt khác, thị trường BĐS không hoàn hảo còn do tính chất không tái tạo
được của đất, nên thị trường BĐS mang tính độc quyền, đầu cơ nhiều hơn các thị
trường hàng hoá khác.
1.1.2.3.6. Thị trường BĐS có mối liên hệ mật thiết với thị trường vốn và tài chính
BĐS là tài sản đầu tư trên đất bao gồm cả giá trị đất đai sau khi đã được đầu
tư. Mà đầu tư tạo lập BĐS thường sử dụng một lượng vốn lớn với thời gian hình
thành BĐS cũng như thu hồi nguồn vốn dài. Khi BĐS tham gia lưu thông trên thị
trường BĐS, các giá trị cũng như các quyền về BĐS được đem ra trao đổi, mua bán,
kinh doanh giải quyết vấn đề lưu thông tiền tệ, thu hồi vốn đầu tư và mang lại lợi
nhuận cho các bên giao dịch. Điều này chứng tỏ thị trường BĐS là đầu ra quan
trọng của thị trường vốn.
Ngược lại, thị trường BĐS hoạt động tốt là cơ sở để huy động được nguồn tài
chính lớn cho phát triển kinh tế thông qua thế chấp và giải ngân (Theo thống kê, ở
các nước phát triển lượng tiền ngân hàng cho vay qua thế chấp bằng BĐS chiếm
80% trong tổng lượng vốn cho vay).
Ngoài ra, thị trường BĐS còn có quan hệ trực tiếp với thị trường xây dựng và
qua đó mà bắc cầu tới các thị trường vật liệu xây dựng và đồ nội thất, thị trường lao
động dao động của thị trường này có ảnh hưởng lan toả tới sự phát triển ổn định
của nền kinh tế quốc dân.

1.2. Cơ sở luận về hình thức huy động vốn của DN kinh doanh bất động sản
thông qua phát hành trái phiếu
1.2.1. Các hình thức huy động vốn của các DN trong nền kinh tế thị trường
1.2.1.1. Huy động vốn thông qua các khoản vay
Các khoản vay thương mại được các ngân hàng cung cấp. Ngân hàng cho
một doanh nghiệp vay một khoản tiền nhằm được hưởng một khoản thu nhập hoặc
tiền lãi nhất định, khoản vay này sẽ được thanh toán trong một thời hạn xác định.
Tuỳ thuộc vào rủi ro thanh toán cũng như khả năng thanh toán của bên vay, đó có
thể là khoản vay không có bảo đảm (vay trơn, không có tài sản bảo đảm) hoặc có
bảo đảm bằng tài sản của bên vay (được bảo đảm bằng tài sản).
10


Tuy nhiên, các khoản vay ngân hàng thường bị giới hạn về hạn mức. Một
ngân hàng có thể không đáp ứng được toàn bộ nhu cầu về tài chính của một công ty,
đặc biệt nếu nhu cầu về tài chính này là dài hạn, và việc thu hồi vốn đầu tư được
thực hiện trong một thời gian dài.
Các chi phí của một khoản vay gồm: Tiền lãi; chi phí hành chính như phí
pháp lý, kế toán, đăng ký tài sản bảo đảm (nếu có).
1.2.1.2. Huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu
Một phương thức khác để huy động vốn vay là phát hành trái phiếu. Trái
phiếu là một loại chứng khoán nợ theo đó tổ chức phát hành (công ty có nhu cầu
huy động vốn) nợ người sở hữu trái phiếu (một tổ chức hoặc một cá nhân đã mua
trái phiếu) một khoản nợ. Tổ chức phát hành có nghĩa vụ thanh toán cho trái chủ giá
trị trái phiếu mà họ đã mua cộng với tiền lãi vào ngày được xác định trong tương lai
hoặc ngày đến hạn của trái phiếu.
Quy trình phát hành trái phiếu phổ biến nhất là thông qua tổ chức bảo lãnh
phát hành, theo đó một hoặc một số công ty chứng khoán hoặc ngân hàng bao mua
toàn bộ số trái phiếu được chào bán của tổ chức phát hành và bán lại chúng cho các
nhà đầu tư. Một quy trình phát hành trái phiếu khác là thông qua đấu giá. Hình thức

đấu giá thường được áp dụng đối với Trái phiếu chính phủ.
Ngoài chi phí sử dụng vốn là lãi trái phiếu, các chi phí phát hành trái phiếu
gồm: phí bảo lãnh phát hành (nếu có), phí đại lý (nếu có), phí đăng ký (nếu có), chi
phí hành chính như phí pháp lý, kế toán, đăng ký tài sản bảo đảm (nếu có), chi phí
xúc tiến, quảng bá và các chi phí khác được đề cập trong Phương án Phát hành Trái
phiếu.
1.2.1.3. Huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu
Huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu là việc công ty bán các cổ phần
của mình cho các nhà đầu tư thông qua quy trình chào bán lần đầu ra công chúng
(IPO), hoặc phát hành cho đối tác chiến lược, phát hành cho cổ đông hiện hữu Để
đổi lại, nhà đầu tư sẽ có quyền sở hữu đối với công ty. Hình thức tài trợ này cho
phép công ty huy động vốn mà không phải gánh chịu bất kỳ nghĩa vụ nợ phải thanh
11


toán tại một thời điểm xác định nào. Tuy nhiên, do vốn huy động được đổi lại bằng
quyền sở hữu đối với công ty, nên quyền sở hữu có thể bị pha loãng, theo đó, khả
năng mất quyền kiểm soát hoặc phải chia sẻ quyền sở hữu với các nhà đầu tư khác
có thể xảy ra.
Ngoài chi phí sử dụng vốn là cổ tức hàng năm, các chi phí phát hành cổ
phiếu mới gồm: Phí bảo lãnh phát hành (khoản chênh lệch giữa giá tổ chức phát
hành nhận được và giá chào bán ra công chúng), phí đại lý (nếu có), phí đăng ký
(nếu có), các khoản phí pháp lý và kế toán, chi phí xúc tiến, quảng bá và các chi phí
khác được đề cập trong bản cáo bạch.
1.2.1.4. So sánh hình thức Vay ngân hàng và Phát hành trái phiếu
Do các khoản vay được ngân hàng cung cấp với tư cách trung gian giữa bên
cung và bên cầu về vốn, kết nối các khoản tiền gửi mà ngân hàng nhận được với các
khoản vay được đề nghị, nên chi phí vay vốn có xu hướng cao hơn. Trong khi đối
với trái phiếu, tổ chức phát hành có thể trực tiếp bán trái phiếu của mình cho các
nhà đầu tư, qua đó giảm bớt các chi phí trung gian.

Mặt khác, do nguồn vốn cho vay của ngân hàng xuất phát từ các khoản tiền
gửi mà ngân hàng nhận từ khách hàng của họ, nên tổng nguồn vốn cho vay của
ngân hàng có thể bị giới hạn trong một tỷ lệ nào đó so với tổng giá trị tiền gửi. Vì
vậy, giá trị của một khoản vay có thể bị hạn chế. Trong khi đó, giá trị trái phiếu
không nhất thiết phải được giới hạn.
1.2.1.5. So sánh hình thức Phát hành cổ phiếu và Phát hành trái phiếu
Từ quan điểm của tổ chức phát hành, huy động vốn góp thông qua phát hành
cổ phiếu ít gây rủi ro đối với dòng tiền hơn, tuy nhiên nó sẽ pha loãng quyền sở hữu
và thu nhập của các cổ đông hiện hữu, vì thế có thể hạn chế khả năng giảm rủi ro về
dòng tiền. Do quyền sở hữu gắn liền với cổ phần, vì vậy quyền kiểm soát, quản lý
cũng bị pha loãng. Việc huy động vốn cho một dự án thông qua phát hành trái phiếu
tạo ra nghĩa vụ nợ mà công ty phải thanh toán trong tương lai. Hơn nữa, việc phát
hành trái phiếu sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền của công ty do phải thanh toán gốc và
lãi trái phiếu, bất kể dự án có thành công hay không.