Huy động vốn qua phát hành trái phiếu chuyển đổi nghiên cứu tình huống công ty đầu tư hạ tầng kỹ thuật TPHCM

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH



Cao Th Dim Trang






HUY NG VN QUA PHÁT HÀNH TRÁI PHIU
CHUYN I – NGHIÊN CU TÌNH HUNG CÔNG TY
U T H TNG K THUT TP.HCM



LUN VN THC S KINH T

TP. H Chí Minh - Nm 2010





B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH


CHNG TRÌNH GING DY KINH T FULBRIGHT


Cao Th Dim Trang


HUY NG VN QUA PHÁT HÀNH TRÁI PHIU
CHUYN I – NGHIÊN CU TÌNH HUNG CÔNG TY
U T H TNG K THUT TP.HCM
Chuyên ngành: Chính sách công
Mã s: 60.31.14


LUN VN THC S KINH T


NGI HNG DN KHOA HC:
TS. NGUYN MINH KIU

TP. H Chí Minh - Nm 2010


TÓM TT NGHIÊN CU

Trc vn đ chính sách đc đt ra là liu công ty có th s dng phát hành
TPC nh mt hình thc huy đng vn dài hn hiu qu không, nghiên cu đã da
trên nhng lý lun mang tính chun tc và nhng bng chng thc nghim thông
qua nghiên cu tình hung phát hành TPC c th ca công ty CII và kt lun rng:
(1) phát hành TPC tht s là kênh huy đng vn hiu qu cho công ty đc bi
t
nhng công ty có tim nng tng trng đang trong thi k khó khn, (2) trong bi
cnh kinh t v mô Vit Nam, TPC không ch là kênh cung cp vn hiu qu cho
thành phn doanh nghip gi vai trò ch đo trong tng trng kinh t mà còn giúp
vc dy nhng doanh nghip non tr có tim tng trng trong thi k hu khng
hong. Trên c s đó đ xut chính sách cho công ty có th v
n dng TPC tr
thành mt kênh huy đng vn hiu qu trong bi cnh hin ti ca Vit Nam

DANH MC T VIT TT

TP Trái phiu
TPC Trái phiu chuyn đi
CP C phiu
GTCD Giá tr chuyn đi
GTVCP: Giá tr vn c phn
GTPN: Giá tr phn n
CII: Công ty u t h tng k thut TP.HCM
EPS: Thu nhp trên vn c phn
EBIT: Thu nhp trc thu và lãi vay

DANH MC BNG
Bng 3.1: Bng tính EPS theo 3 phng án huy đng vn 30
DANH MC HÌNH
Hình 3.1: ng thng quan h EPS, EBIT ca 3 phng án huy đng
vn 31
Hình 3.2: Kt qu x lý mô hình đnh giá BCI40106 theo Cox-Ross-Rubinstein 39

Mc lc
Li cam đoan i
Danh mc t vit tt ii
Danh sách bng iii
Danh sách hình iii
Tóm tt iv
Chng 1
Gii thiu nghiên cu 1
1.1 LÝ DO NGHIÊN CU 1
1.2 VN  NGHIÊN CU 3
1.3 CÂU HI 3
1.4 MC TIÊU NGHIÊN CU 4
1.5 PHNG PHÁP NGHIÊN CU 4
1.6 Ý NGHA VÀ PHM VI NGHIÊN CU 5
1.7 CU TRÚC CA BÀI NGHIÊN CU 5
1.8 KT LUN 5
Chng 2 C s lý thuyt v trái phiu chuyn đi 6
2.1 CÁC KHÁI NIM C BN V TRÁI PHIU CHUYN I 6
2.1.1 nh ngha v TPC 6
2.1.2 Phân loi TPC 6
2.1.3 T l chuyn đi: 7
2.1.4 Giá chuyn đi 7
2.1.5 Giá tr chuyn đi 7
2.1.6 Giá tr nhn đc ca TPC vào ngày đáo hn 7
2.1.7 Các giá tr cn di ca TPC 8
2.1.8 Quyn mua li TPC ca nhà phát hành (Call feature) 9
2.1.9 Quyn bán li TPC ca trái ch (Put feature) 9

2.2 NH GIÁ TRÁI PHIU CHUYN I 9
2.2.1 Mô hình cây nh phân ca Cox-Ross-Rubinstein 9


2.2.1.1
Các gi đnh 9
2.2.1.2 Các bc tính toán trong mô hình 10
2.2.2 Mô hình Ingersoll, Brennan, Schwartz, Hull 12
2.2.2.1 Các gi đnh 12
2.2.2.2 Các bc tính toán trong mô hình 12
2.3. CÔNG TY XEM XÉT S DNG TPC NH MT CÔNG C HUY
NG VN DÀI HN. 14
2.3.1. So sánh u, nhc đim ca huy đng vn qua TPC vi các hình
thc huy đng vn khác 14
2.3.1.1. u đim ca huy đng vn qua TPC 15
2.3.1.2. Nhc đim ca huy đng vn qua TPC. 16
2.3.2. La chn ngun vn da vào EBIT k vng ca công ty chn phng
thc huy đng mang li EPS cao nht 17

2.3.3. Xem xét chi phí vn ca tng phng án huy đng 18
2.3.3.1. Chi phí s dng vn c phn u đãi (K
CPU
) 18
2.3.3.2. Chi phí s dng vn c phn thng 18
2.3.3.3. Chi phí s dng n 21
2.3.3.4. Chi phí s dng vn qua phát hành TPC 21
Chng 3 Phân tích tình hung huy đng vn qua phát hành trái phiu
chuyn đi ti công ty đu t h tng k thut Tp.HCM 23

2.4. Gii thiu v công ty đu t h tng k thut Tp.HCM và nhu cu huy

đng vn dài hn nm 2006 23
2.5. Phân tích nhng thun li và khó khn dn đn quyt đnh huy đng vn
qua TPC ca công ty đu t h tng k thut Tp.HCM trong bi cnh nm
2006. 24

2.6. o lng và so sánh EPS do các phng án huy đng vn khác nhau
mang li cho công ty đu t h tng k thut Tp.HCM. 27
2.7. So sánh chi phí huy đng vn ca các phng án huy đng khác nhau.
30



2.7.1.
Chi phí s dng vn c phn u đãi (K
CPUD
) 30
2.7.2. Chi phí s dng vn c phn thng 31
2.7.3. Chi phí s dng n vay dài hn ngân hàng 33
2.7.4. Chi phí vn thc t trái phiu chuyn đi 34
2.7.4.1. nh giá TPC BCI40106 ti thi đim phát hành 34
2.7.4.1.1. Áp dng mô hình ca Brennan, Schwartz, và Ingersoll (1977) 34
2.7.4.1.2. Áp dng mô hình cây nh phân ca Cox-Ross-Rubinstein (1979) 36
2.7.4.1.3. Xác đnh chi phí vn ca TPC 39
2.7.4.1.4. Xác đnh t l chuyn đi hp lý 41
Chng 4: Kt lun và  xut chính sách 45
2.8. KT LUN 45
2.9.  XUT 46
Danh mc tài liu tham kho 48
Ting Vit 48
Ting Anh 48

Ph lc 1: Thông tin v phát hành TPC ca công ty CII 50
Ph lc 2: Thông tin v phát hành TPC 52
Ph lc 3: Giá tr nhn đc vào ngày đáo hn ca TPCD 53
Ph lc 4 : Xác đnh đng thái giá CP 54
Ph lc 5 : Tính li sut k vng, phng sai ca li sut ca CP và c lng
các tham s u, d 56
Ph lc 6 : iu chnh công thc đnh giá quyn chn ca Black – Scholes đ
đnh giá chng quyn có trong TPC 58
Ph lc 7: Chng minh công thc tính tc đ tng trng c tc (g) ca công
ty 59

Ph lc 8: Chính sách chi tr c tc ca công ty CII 59
Ph lc 9 : Li nhun trc lãi vay và thu (EBIT) qua các nm (t VN) 60
Ph lc 10: Phân tích hi qui gia VN-Index và li sut CP CII 60
Ph lc 11: H s bêta ca các ngành  M nm 2006. 60


Ph lc 12: S liu lch s ca lãi sut TPCP Vit Nam k hn 3 nm, 5 nm và
10 nm giai đon 2006-2010 63
Ph lc 13 : Tính chi phí vn c phn theo mô hình CAPM, các thông s mô
hình đo lng gián tip qua th trng M 65

Ph lc 14 : Tính chi phí vn phát hành TPCD theo mô hình CAPM, các thông
s đc đo lng gián tip qua th trng M 67

Ph lc 15: S liu lch s ch s VN-Index và giá CP CII t nm 2006-2009 69
Ph lc 16: So sánh tc đ tng M2, CPI và lãi sut TPC 71

1


Chng 1
Gii thiu nghiên cu

Chng này s cung cp nhng thông tin chung cho toàn b nghiên cu.
Mc đích ca chng là nhm hình thành c s lý lun cho nhng chng tip theo
và cho toàn bài nghiên cu thông qua vic v nên mt bc tranh toàn cnh cho bài
nghiên cu. Chng này đc cu trúc gm 8 phn :
Phn 1.1 trình bày lý do đ xut nghiên cu này. Phn 1.2 s xác đnh vn đ ca
nghiên cu là gì. Phn 1.3 giúp xác đnh câu hi nghiên cu s đc tr l
i trong
bài nghiên cu này và trong phn 1.4 s ch ra đi tng nghiên cu trong sut quá
trình gii quyt vn đ nghiên cu.
Phn 1.5 trình bày phng pháp nghiên cu c th nh vic chn lc các nghiên
cu và thit k ca bài nghiên cu này. Phn 1.6 s ch ra ý ngha và phm vi ca
nghiên cu này. Phn 1.7 s mô t cu trúc ca bài nghiên cu và cui cùng là trong
phn 1.8 s tóm tt li nhng k
t lun rút ra t nghiên cu này.
1.1 LÝ DO NGHIÊN CU
Công ty là thành phn ch đo to nên s tng trng bn vng cho nn kinh
t quc dân, nhng  nc ta hin nay công ty vn còn non nt và yu kém mà c
bn nht là nng lc tài chính thp do khó khn trong tip cn các ngun vn huy
đng. Vic tip cn ngun vn kinh doanh dài hn trong giai đon hin nay thông
qua các t chc tài chính trung gian mà ch
yu là các Ngân hàng thng mi là rt
khó khn do công ty va và nh, vn ít, ri ro tín dng cao. Trong khi đó hình thc
huy đng trc tip thông qua th trng vn bao gm phát hành c phiu (CP) và
trái phiu (TP) còn nhiu hn ch cha th phát huy hiu qu. Huy đng vn bng

cách phát hành CP hin nay không hp dn đc các nhà đu t. Nguyên nhân là do
giá c phiu cha phn ánh đúng giá tr thc ca công ty niêm yt mà cái chính là

2


do tâm lý nhà đu t mang tính by đàn. Chính vì vy đu t vào CP cha phi là
hình thc đu t dài hn vì thiu tính an toàn, mà ch yu là đu t lt sóng đ
hng chênh lch giá. Trong khi đó phn ln giá CP tng vt xa giá tr ca nó do
đó bin đng tng giá là không nhiu. Do đó phát hành CP đ huy đng vn cho
công ty càng tr nên khó khn hn (Nguyn Th Hng Vân, 2008). Huy đng vn
thông qua phát hành trái phi
u (TP) vi qui mô còn hn ch cha đáp ng nhu cu
phát trin và m rng qui mô sn xut ca công ty. Mt trong nhng nguyên nhân là
do nhng qui đnh qun lý tiêu chun phát hành TP thiu tính đng b không theo
kp vi th trng. Bên cnh đó, chng loi TP cha đa dng, cu trúc sn phm
không rõ ràng, thiu minh bch cng vi vic cha có t chc đnh mc tín nhim
chuyên nghi
p và cha th đnh giá các loi TP đã khin cho các nhà đu t e ngi
khi đu t (ng Tn Tài, 2009).
Theo nhiu nghiên cu thc trng v huy đng n vay ca công ty, ngi ta
thy rng tùy theo đnh hng phát trin th trng vn ca mi quc gia mà công
ty thích s dng n vay ngân hàng hay phát hành TP. Do vy mà xu hng doanh
nghip gia tng huy đng vn qua phát hành TP s hoàn toàn phù hp vi đnh
h
ng phát trin th trng vn Vit Nam theo đ án” Phát trin th trng vn Vit
Nam đn nm 2010, và tm nhìn đn nm 2020” đã đc chính ph phê duyt theo
Quyt đnh s 128/2007/Q-Ttg, ngày 02/8/2007.
Trên th gii, trái phiu chuyn đi (TPC) ngày nay tr thành mt trong
nhng công c tài chính huy đng hiu qu ca công ty, đc bit đi vi nhng

công ty đang lâm vào khó khn. Hoshi (1993) đã ch ra r
ng các doanh nghip ca
Nht đã gim vay ngân hàng trong sut thp niên 1980 bng cách phát hành TPC.
Trong bi cnh qun lý th trng trái phiu ni đa ca chính ph Nht còn nhiu
yu kém, các doanh nghip đang phi chu áp lc phá sn, đng thi các công ty
nh và mi thành lp đang có tim nng tng trng và cn vn, thì phát hành
TPCD có th gim áp lc phá sn cho các công ty ln và vt qua đc v
n đ
“Agency” cho các công ty nh mi gia nhp ngành. Thêm vào đó, công ty phát
hành TPC s có chi phí phát hành và lãi sut phi tr thp hn so vi phát hành

3


TP thông thng cng nh so vi mc lãi sut vay ngân hàng. iu này có ngha là
chi phí phi chu cho huy đng là thp. Vic phát hành TPC nh hình thc tng
vn c phn không chc chn. Nu c hi đu t ca công ty đc m rng thì giá
c phiu ca công ty s gia tng vì vy s dn đn chuyn đi. Nh vy mà công ty
có đc ngu
n vn vng mnh phc v cho m rng đu t. Ngc li nu hot
đng công ty kém hiu qu, c hi đu t không có thì trái ch s không chuyn đi
sang CP và vì vy công ty cng không phi chu mt chi phí vn cho vic ngun
vn không hiu qu.
Tuy nhiên cho đn ngày nay vn cha có nhiu nghiên cu v phng thc
huy đng vn qua phát hành TPC ca công ty t
i Vit Nam đ giúp công ty bit
và s dng TPC nh mt công c huy đng vn hiu qu, và c quan chc nng
có phng thc qun lý phù hp hn to điu kin cho hình thc huy đng này đi
vào thc tin.
Vi nhng lý do trên, nghiên cu v vn đ huy đng vn dài hn qua phát

hành TPC ti Vit Nam tht s cn thit.
1.2 V
N  NGHIÊN CU
Nhìn chung th trng TPC Vit Nam còn khá mi m. Công ty phát hành TPC
đu tiên là REE vào nm 1996. Mãi đn nm 2006 thì TPC mi bt đu đc chú
ý vi 7 t chc phát hành mà ch yu là các ngân hàng và t chc tài chính. Mãi
đn nm 2009, s công ty huy đng vn qua phát hành TPC lên đn 10 t chc d
tính phát hành nhng ch có 4 t chc là phát hành thành công đó là FPT corp,
HBC, VIC, ngân hàng SCB. Nh vy nu so vi 315,000 công ty đang hot đng
trong c
 nc thì s công ty huy đng vn qua phát hành TPC nh th là vô cùng
ít. Vì vy vn đ đt ra liu phng thc huy đng vn qua phát hành TPC ti
Vit Nam có mang hiu qu hay không.
1.3 CÂU HI
 gii quyt đc vn đ nghiên cu nêu trên, cn thit phi tr li các câu
hi nghiên cu sau đây:

4


1. Huy đng vn qua phát hành TPC có nhng thun li và bt li nào cho
công ty, mang li li ích ti đa cho các c đông (EPS) và chi phí vn mà
công ty phi chu là cao hay thp so vi các hình thc huy đng vn khác?
2. Mô hình đnh giá nào giúp công ty xác đnh đúng giá tr ca TPC khi phát
hành nhm giúp xác đnh giá phát hành phù hp mc tiêu ca công ty và li
ích ca nhà đu t vào TPC ?
3. Công ty cn phi có k hoch huy
đng vn qua TPC nh th nào đ phù
hp vi hoàn cnh hin ti ca công ty
1.4 MC TIÊU NGHIÊN CU

Bng vic gii quyt vn đ nghiên cu và tr li nhng câu hi đã đc đ cp
 trên, nghiên cu này nhm mc tiêu:
1. Phân tích nhng thun li và bt li mà các hình thc huy đng vn mang li
cho công ty.
2. Tính EPS đc to ra qua các hình th
c huy đng vn ca công ty.
3. nh giá mt TPC c th
4. Tính chi phí vn mà công ty phi chu cho tng phng án huy đng vn
khác nhau.
5. a ra mt vài gii pháp cho công ty đ huy đng vn qua phát hành TPC
tr nên hiu qu hn.
1.5 PHNG PHÁP NGHIÊN CU
Chn la phng pháp nghiên cu là da trên nhng câu hi mà nhà nghiên
cu mun tr li.  tr li cho câu hi
đã đc đt ra, ta s dng phng pháp
nghiên cu tình hung c th ca công ty u t H tng k thut Thành ph H
Chí Minh (CII). Da trên nghiên cu ca Nguyn Minh Kiu (2009) và mô hình
Ingersoll (1977), Brennan, Schwartz (1977), Hull (1993) và cây nh phân ca Cox,
Ross and Rubinstein (1979) (s đc trình bày c th trong chng 2) đ phân tích
li hi trong mt bi cnh phát hành c th, tính toán EPS, đng thi đnh giá cho
TPC làm c s đ tính chi phí vn cho ph
ng án huy đng vn qua TPC.

5


1.6 Ý NGHA VÀ PHM VI NGHIÊN CU
Do thi gian nghiên cu có hn cùng vi s hiu bit còn khá nhiu hn ch
trong mt vn đ mi nh TPC, nên phân tích ca nghiên cu ch đng v phía
cung đ phân tích kênh huy đng vn ca công ty, mà b phân tích v phía nhu cu

ca nhà đu t. Tuy vy trong thc t, nghiên cu này rt có ý ngha vì nó gii thiu
mt phng th
c huy đng mi, hiu qu đó là phát hành TPC, gii pháp cho vn
đ huy đng vn dài hn ca công ty trong bi cnh Vit Nam hin nay.
1.7 CU TRÚC CA BÀI NGHIÊN CU
Vi mc tiêu nh trên, nghiên cu này đc trình bày thành 4 chng:
Chng 1: Gii thiu nghiên cu
Chng 2: C s lý thuyt v trái phiu chuyn đi
Chng 3: Huy đng vn dài hn qua phát hành trái phiu chuyn đi
Chng 4: K
t lun và đ xut
1.8 KT LUN
Thông qua nghiên cu tình hung phát hành TPC ca công ty CII vào tháng
9/2006, huy đng vn qua phát hành TPCD không ch là mt kênh huy đng hiu
qu, đc bit đi vi nhng doanh nghip có tim nng tng trng đang có nhu cu
vn kinh doanh.
6


Chng 2
C s lý thuyt v trái phiu chuyn đi

Chng này s trình bày nhng lý thuyt chung v TPCD và khung phân tích
các kênh huy đng vn ca công ty cùng vi các mô hình đnh giá TPCD ca nhng
nghiên cu đi trc. ây là c s đ h tr và chng minh nhng lp lun trong
nghiên cu thêm phn vng chc và thuyt phc.
2.1 CÁC KHÁI NIM C BN V TRÁI PHIU CHUYN I
2.1.1 nh ngha v TPC
Theo Fabozzi (2000) TPC cho phép ngi nm gi
nó mt quyn đ chuyn

đi sang mt s lng c phiu thng ca t chc phát hành đã đc xác đnh
trc. Vì th TPC là mt trái phiu công ty vi mt quyn chn mua c phiu
thng ca nhà phát hành .
2.1.2 Phân loi TPC
1

Vi đnh ngha c bn v TPCD, khi áp dng vào thc t, nhà phát hành có kèm
thêm nhiu đc tính mi khin TPC càng tr nên đa dng hn vi nhiu loi:
TPC có lãi sut 0% (Zero-coupon/OID (Original Issue Discount)): trái phiu
này không đc tr lãi đnh k trong sut thi hn ca trái phiu. Thay vào đó, nhà
đu t đc mua trái phiu này vi mc giá đc chit khu trên mnh giá trái
phiu ti thi đ
im đáo hn. Nhà đu t s nhn khon thu nhp t khon đu t ban
đu cng tin lãi kim đc khi đáo hn
TPC tr tin mt (Cash pay Bond): ging nh trái phiu không đc chuyn
đi có thu nhp c đnh, nhng đc tr lãi đnh k na nm mt ln.


1
www.spdrs.com
7


TPC đc u đãi (Preferred): là chng khoán có thu nhp c đnh mà nhà đu
t có quyn chn chuyn đi sang mt s lng c phiu ph thông chc chn ti
thi đim đáo hn.
TPC bt buc (Mandatory): ngi nm gi bt buc phi chuyn đi sang c
phiu ph thông ti bt k thi gian nào trong k
đáo hn ca trái phiu.
2.1.3 T l chuyn đi:

T l chuyn đi q cho bit mi TP có th chuyn đi đc thành bao nhiêu CP,
hay có th qui đnh di dng % theo giá c phiu ti thi đim phát hành TPC và
đc xác đnh trong các hp đng mua TP, Fabozzi (2000).
2.1.4 Giá chuyn đi
Giá chuyn đi (Conversion price) bng mnh giá TPC chia cho t l chuyn
đi. Ti th
i đim chuyn đi, trái ch s đc có quyn mua CP ca công ty vi
mc giá u đãi ch bng giá chuyn đi, Fabozzi (2000).
2.1.5 Giá tr chuyn đi
Giá tr chuyn đi (Conversion value) (GTC) bng t l chuyn đi nhân vi
giá hin hành ca CP thng. Giá tr chuyn đi là giá tr ca TP nu ngay lp tc
đc chuyn đi ht thành CP ph thông theo th giá t
i thi đim đó, Fabozzi
(2000).
2.1.6 Giá tr nhn đc ca TPC vào ngày đáo hn
2

Brennan and Schwartz (1977) cho rng giá tr nhn đc (C) vào ngày đáo
hn ca TPC là hàm s theo giá tr th trng ca công ty là V, và lãi sut th
trng r, thi gian T, s đc tính theo công thc sau:



2
Ph lc 3
8



















     






     


























    










     



(2.1)
Trong đó:
N
B
: s lng TP thng.
B(V,r,T): giá tr th trng ca mt TP thng theo các bin V, r, T.
N
C
: s lng TPC.
C: giá tr th trng ca TPC.
N
O
: s lng CP thng trc khi chuyn đi.
S
BC
: giá CP trc khi chuyn đi.
z: là t l s hu CP trên tng s c phn ca trái ch cho mi CP đc chuyn đi
F: mnh giá ca TPC.
2.1.7 Các giá tr cn di ca TPC
Theo Brennan and Schwartz (1977), đi vi ngi mua TPC, h ch mua
TPC khi giá th trng ca TPC thp hn giá tr chuyn đi sau khi thi đim
chuyn đi. Tuy nhiên ng
i bán TPC s không bao gi bán vi mc giá đó, vì
nh vy h s chu thit. Do đó h luôn bán vi mc giá cao hn giá tr chuyn đi
sau khi thi đim chuyn đi. Do đó giá th trng ca TPC (C) tha điu kin :
C ≥ nS
AC
= z(V – N
B

B) (2.2)
Trong đó:
C: giá th trng ca TPC.
n : t l chuyn đi.
S
AC
: giá CP sau thi đim chuyn đi
z: là t l s hu CP trên tng s c phn ca trái ch cho mi CP đc chuyn đi
N
B
: s lng TP thng.
B: giá tr th trng ca mt TP
9


2.1.8 Quyn mua li TPC ca nhà phát hành (Call feature)
Brealey and Myers, Allen (2008) ch ra rng quyn mua li là kh nng ca
ngi phát hành có quyn mua li TPC trc khi đáo hn vi mc giá và ngày xác
đnh đc công b trc (thng là bng mnh giá TPC) khi giá c phiu vt ra
khi biên đ bin đng giá ca công ty d tính trong hp đng TPC. Nhm mc
đích là bo v quyn l
i ca ngi phát hành gim áp lc đòn by tài chính cho
công ty, hay có c hi tài chính hp dn hn vic phát hành TPC. Khi y nhng
ngi nm gi TPC chuyn đi s phi chuyn đi hoc s phi thanh lý trái
phiu ti thi đim đó cho nhà phát hành vi mt mc giá đã đc n đnh trc
trong hp đng quyn chn này. Khi công ty công b mua l
i thì trái ch có quyn
quyt đnh trong 30 ngày. Trong khong thi gian này nu convertible value gim
thp hn call price đã đa ra thì công ty s chu thit và trái ch s đc li do thc
hin quyn mua li.

2.1.9 Quyn bán li TPC ca trái ch (Put feature)
Quyn bán li TPC ca trái ch là quyn chn mà ngi mua (ngi nm
gi quyn) đc bán li trái phiu cho ngi phát hành vì vy nó làm gia tng giá
tr ca trái phiu chuyn đi. Nu c call feature và put feature cùng xut hin đng
thi trong hp đng thì quyn u tiên s tùy thuc vào ngày thc hin ca mi
quyn trong hp đng, Brealey and Myers, Allen (2008).
2.2 NH GIÁ TRÁI PHIU CHUYN I
2.2.1 Mô hình cây nh phân ca Cox-Ross-Rubinstein
2.2.1.1 Các gi đnh
Theo Cox, Ross and Rubinstein (1979), mô hình cây nh phân là mô hình cây
miêu t đng thái giá CP ca công ty.  cho vn đ tính toán đc đn gin, mô
hình gi đ
nh là đng thái ca lãi sut ri ro và lãi sut phi ri ro là không đi. Giá
10


ca TP ph thuc vào nhng đc trng ca CP, đc bit là đ dao đng ca li sut
c phiu.
Tsiveriotis và Fernandes (1998), Hull (2000) nhn đnh rng tng giá tr TPC
bao gm hai thành phn: mt phn ri ro và mt phn phi ri ro. Khi xét v ri ro
tín dng thì phn phi ri ro biu th giá tr phn vn c phn ca TPC, và phn r
i
ro th hin giá tr phn n ca TPC. Nh vy, ta s s dng lãi sut chit khu phi
ri ro Rf cho phn vn ch, và lãi sut ri ro biu th cho phn n. Mt khác phn
n bao gm tt c mi s chi tr bng tin mt nh tr gc và lãi nên nó ph thuc
vào thi đim và c hi có đc s
 lng tin mt yêu cu. iu đó ngha là phn
n ph thuc vào ri ro tín dng ca công ty phát hành. Lãi sut ri ro r có th xác
đnh bng cách cng thêm biên đ ri ro tín dung (r
c

) vào lãi sut phi ri ro (r
f
).
2.2.1.2 Các bc tính toán trong mô hình
Bc 1: Xác đnh đng thái giá c phiu
Gi thit v quy lut din bin giá CP: ti các thi đim tip theo có th có hai
kh nng có th xy ra đi vi giá CP: (1) vi xác sut p (p>0), giá s tng theo h
s u (u > 1), (2) vi xác sut (1-p), giá s gim theo h s d (0 < d < 1) và din bin
xy ra ti các thi đim đc lp vi nhau, các t
 l tng gim là không đi. Ta gi
quy lut trên là “quy lut nh phân” vi xác sut p. ng thái giá CP theo mô hình
cây nh phân n giai đon
3
nh sau:
Phân phi xác sut ca S
n
có dng:

inii
n
ini
n
ppCSduS

 )1()Pr(
0
)(
(2.3)
vi i = 0 ÷ n và
)!(!

!
ini
n
C
i
n



Mc giá u
i
d
(n-i)
S
0
trong n giai đon, giá CP có i giai đon tng và (n-i) giai
đon gim.


3
Ph lc 4
11


 c lng li sut k vng  và phng sai ca li sut CP là 
2
và s
dng hai tham s này đ c lng các tham s ca mô hình cây nh phân.
4

Vi điu kin u > 1; 1 >d > 0; 1 > p > 0, Cox – Ross – Rubinstein (1979) đa ra
công thc c lng sau:

du
de
p
u
deu
trf
t





;
1
;

(2.4)
Trong đó:

2
2
)1(
















d
u
Lnpnp
(2.5)
rf : lãi sut phi ri ro, thc t thng ly lãi sut TPCP có cùng k hn vi TPC
Bc 2: Tìm giá tr ca TPC ti nút cui cùng ca cây nh phân
Ti nút th n, giá c phiu là
0
)(
SduS
ini
n

 vi i = 0 ÷ n là s ln giá tng, t
l chuyn đi q, và GTC bng S
n
*q. Nh vy đi vi quyn chuyn đi kiu M,
t nhng gi đnh trên ta thy trái ch có 3 chin lc thc hin ti thi đim bt k
trc khi đáo hn: (1) trái ch s bán TPC cho ngi phát hành nu giá mua li
ln hn giá th trng ca TPC, (2) trái ch s chuyn đi sang CP nu giá mua

li nh hn giá th
 trng ca TPC, (3) trái ch chuyn đi khi GTC ln hn
tng phn gc và lãi vào lúc đáo hn, hay ln hn gc và lãi ca k cui ti thi
đim đáo hn. Giá tr ca TPC ti mi nút s là giá tr nh nht gia giá tr th
trng và giá mua li, nhng là giá tr ln nht khi so vi GTC. Giá tr ca TPC

ti nút th n ca cây nh phân s là tng giá tr vn c phn (GTVCP) ca TPC và
giá tr phn n (GTPN) ca TPC ti nút n.
Bc 3: Gii bài toán ngc li, tìm các giá tr th trng ca các nút trc đó
GTC(n-1) = [p*GTCn, giá tng + (1-p)*GTCn,giá gim ]*e –rf (2.6)
Trong đó:
GTC
(n-1)
: giá tr chuyn đi ti nút th (n-1)


4
Ph lc 5
12


GTC
n, giá tng
: giá tr chuyn đi ti nút th n khi giá CP tng
GTC
n,giá gim
: giá tr chuyn đi ti nút th n khi giá CP gim
r
f
: lãi sut phi ri ro, thc t thng ly lãi sut TPCP có cùng k hn vi TPC

TPN(n-1) = [p*GTPNn, giá tng + (1-p)* GTPNn, giá gim ]*e-rf (2.7)
Trong đó:
GTPN
(n-1)
: giá tr phn n ti nút th (n-1)
GTPN
n, giá tng
: giá tr phn n ti nút th n khi giá CP tng
GTPN
n, giá gim
: giá tr phn n ti nút th n khi giá CP gim
r
f
: lãi sut phi ri ro, thc t thng ly lãi sut TPCP có cùng k hn vi TPC
2.2.2 Mô hình Ingersoll, Brennan, Schwartz, Hull
5

2.2.2.1 Các gi đnh
Ingersoll (1977), Brennan và Schwartz (1977) đã phân tích giá tr TP có th
chuyn đi vi gi đnh rng các khon n quá hn nu đc chuyn đi s đc
chuyn đi ging nh mt s lng c phiu ln. Do ng dng mô hình ca Black -
Scholes (1973), nên mô hình này ch áp dng cho đnh giá quyn chn kiu Châu
Âu và quyn chn mua kiu M.
2.2.2.2 Các b
c tính toán trong mô hình
Mt TPC tng đng vi mt danh mc gm hai chng khoán: mt khon
n vi cùng t l coupon và thi gian đáo hn vi TPC và giá tr ca quyn chn
mua c phiu đc vit bi công ty phát hành ra TPC hay nói cách khác là chng
quyn (warrant). Do đó giá tr th trng ca trái phiu chuyn đi CV, bng tng
ca giá tr th trng ca kho

n n B và giá tr ca chng quyn W (warrant):
CV = B + W (2.8)
 Bc 1: Xác đnh B:

T
b
T
i
i
b
d
k
F
k
Fk
B
)1()1(
1






(2.9)


5
Tham kho tài liu tham kho s 8 trang 476 và s 10 trang 228
13

Trong đó:
k
d
: chi phí tr lãi vay.
T: k hn ca TP.
F: mnh giá ca TP.
k
b
:

sut sinh li yêu cu trên vn vay đc c lng là lãi sut mà công ty phi
chu khi đi vay.
 Bc 2: Xác đnh W
Gi C là giá tr ca quyn mua CP, s dng kt qu mô hình ca Black -
Scholes (1973) v đnh giá quyn chn, ta có

)(**)(*
2
)(
1
dNXedNSC
tTR
f


(2.10)
Vi
tT

tT
tTR
X
S
d
f






2
1
)()ln(
1
(2.11)

tTdd 

12
(2.12)
Trong đó:
S : giá tr hin thi ca CP.
N(.) là hàm tích ly ca phân phi loga chun
T-t: thi gian còn li ca quyn chn
: đ lch chun ca sut sinh li liên tc ca cô phiu.
X: giá thc thi khi chuyn đi. Gi s đn thi đim đáo hn mt TP s đc
chuyn đi thành n CP thì ta s có:
n

F
X 
.
Sau đó, Hull (1993) đã da trên c s ca mô hình Black - Scholes (1973) đa
ra mt vài điu chnh đ đnh giá cho chng quyn (W) do chính t chc phát hành
c phiu phát hành
6
nh sau:
Nu công ty có N CP thng và M TPC vi t l chuyn đi là n, GTC là
X, và E là GTVCP ca công ty ti thi đim chuyn đi T và nhng trái ch s thc
hin quyn chuyn đi, thì:


6
Ph lc 6
14


)(**)(*X/N)*n*M +S[(*)n *M+n)/(N*(N
2
)(
1
dNXedNW
tTR
f



(2.13)

tT
tT
tTRX
d
f






2
1
)(]/)X/N*n*M +Sln[(
1
(2.14)

tTdd 

12
(2.15)
2.3. CÔNG TY XEM XÉT S DNG TPC NH MT CÔNG C HUY
NG VN DÀI HN.
Theo Nguyn Minh Kiu (2009), đ huy đng vn dài hn, công ty có th s
dng các ngun vn sau: vn c phn thng, c phn u đãi, và n dài hn. Trong
n dài hn có th có vay dài hn ngân hàng, hay phát hành các loi trái phiu trong
đó có TPC. Vic la chn ngun vn nào thì trc tiên là cn c vào hoàn cnh c
th ca công ty mà xem xét ngun vn nào có th phát huy ti đa nhng u đim và
hn ch ti thiu nhng nhc đim mà ngun vn đó mang li. K đn là da vào

li nhun trc thu (EBIT) k vng ca công ty mà chn cách huy đng vn nào
đem li li ích ti đa cho các c đông đc đo lng thông qua ch s EPS. Và cu
i
cùng là la chn ngun vn có chi phí huy đng vn là thp nht.
7

2.3.1. So sánh u, nhc đim ca huy đng vn qua TPC vi các hình thc
huy đng vn khác.
Khi quyt đnh la chn mt ngun vn nào, giám đc tài chính không ch
có da vào nhng yu t mang tính đnh lng mà còn phi xem xét đn nhng yu
t mang tính đnh tính. Mi phng án huy đng vn đu có nhng u nhc đim
riêng. Tùy theo tng hoàn cnh và thi
đim c th mà quyt đnh chn la ngun
vn nào đ sao cho tn dng ti đa nhng u đim và hn ch ti thiu nhng
nhc đim ca nó. Sau đây là vic so sánh u nhc đim ca huy đng vn qua
TPC đi vi nhng phng án huy đng vn khác.


7
Tài liu tham kho s 2 trang 552
15


2.3.1.1. u đim ca huy đng vn qua TPC
Công ty phát hành TPC thng phi chu chi phí phát hành và lãi sut phi
tr cho TPC thp hn so vi phát hành TP thông thng cng nh so vi lãi sut
đi vay ngân hàng bi vì nhà đu t phi tr phí cho đc tính chuyn đi sang c
phiu trong tng lai ca nó. iu này có ngha là gim ri ro cho công ty phát
hành. Mt s công ty có đánh giá tín dng thp do t
 l n cao nhng có tim nng

tng trng cao có th đa dng hóa kênh huy đng vn ca công ty bng cách phát
hành TPC gn vi lãi sut th trng nh đ hp dn v c hi chuyn đi thành
c phiu tng trng.
So vi vic huy đng vn bng c phiu thì vic phát hành TPC s giúp vic
pha loãng giá c phiu đc hoãn l
i vào các nm sau đó. Do vy công ty cha phi
chu ngay áp lc v vn ch s hu tng, cng nh v các ch s tài chính nh EPS,
ROE.
Hn na phát hành TPC là mt cách công ty tránh vic nhà đu t nhìn nhn
các hành đng ca mình theo chiu hng tiêu cc. Ví d, mt công ty đã niêm yt,
chn cách tng vn thông qua vic phát hành c phn thng và c phn u đãi. Th

trng thng nhìn nhn vic này nh mt tín hiu cho thy giá CP ca công ty
đang đc đnh giá quá cao.  tránh n tng xu này, công ty s phát hành
TPC, và công ty có th la chn thi đim chuyn đi TPC thành CP tng ng
vi nhng nm li nhun cao đ tránh hiu ng pha loãng c phn đt ngt nh khi
phát hành CP.
TPC cng là mt quyn chn mua c
 phiu nên có đc tính hp dn hn so
vi các loi huy đng qua phát hành c phn. Vì đi vi nhà đu t TPC có th là
nhng công c có hiu qu cho vic t bo him và vic đu c ri ro. Chúng cng
là các công c hiu nghim và ph bin trong vic điu chnh đc đim ca danh
mc đu t ca h.
Chính vì vy, phát hành TPC luôn nhn đc s chú ý ca các
nhà đu t nên d dàng hn trong vic huy đng vn vi khi lng ln, trong khi
16


huy đng vn qua phát hành c phn u đãi, và vay ngân hàng thì không th huy
đng vi s lng ln đc.

Vic phát hành TPC nh hình thc tng vn c phn không chc chn. Nu
c hi đu t ca công ty đc m rng thì giá c phiu ca công ty s gia tng vì
vy s dn đn chuyn đi. Nh vy mà công ty có đc ngun v
n vng mnh
phc v cho m rng đu t. Ngc li nu hot đng công ty kém hiu qu, c hi
đu t không có thì trái ch s không chuyn đi sang c phiu và vì vy công ty
cng không phi chu mt chi phí vn cho vic ngun vn không hiu qu.
Vic phát hành TP nói chung và TPC nói riêng mt ít thi gian hn so vi
vay ngân hàng. Thi gian đ phát hành TP tính t lúc phát hành đn khi hoàn tt ch

mt gn 8 tun. Trong khi nu công ty đi vay ngân hàng thì phi đm bo nhng th
tc xét duyt h s tín dng, báo cáo k hoch s dng vn và phng án sn xut
cho nhng khon vay đó và phi tuân th nhng qui đnh s dng ngun vn đó ca
ngân hàng. Do vy mà huy đng qua phát hành TPC s ch đng hn so vi đi
vay ngân hàng.
u đi
m cui cùng nhng không kém phn quan trng ca huy đng vn qua
TPC so vi huy đng qua vn c phn là vic dung hòa li ích ca trái ch và c
đông. C đông luôn hng đn li nhun cao vì vy s làm gia tng ri ro cho công
ty. Trong khi đó, ch n đ bù đp ri ro ca mình s buc phi tng lãi sut. Phn
ng ngc chiu ca hai đi tng này càng dn
đn ri ro càng lúc càng tng và
cui cùng là phá hy giá tr công ty. Tuy nhiên nu công ty phát hành TPC thì
nhng ch n cng có th tr thành c đông và vì vy dung hòa đc li ích ca 2
đi tng này giúp d qun lý, gim chi phí do thông tin bt cân xng.
2.3.1.2. Nhc đim ca huy đng vn qua TPC.
So vi hình thc huy đng vn qua vn c phn, thì phát hành TPC to áp
lc tài chính do phi tr lãi đnh k
, và có th hoàn tr vn gc khi chuyn đi. Vì