Hình thành và phát triển thị trường trái phiếu hiệu chỉnh lạm phát tại Việt Nam

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM


CHNG TRÌNH GING DY KINH T FULBRIGHT

TRN MAI HUY


HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIN TH TRNG
TRÁI PHIU HIU CHNH LM PHÁT TI VIT NAM

Chuyên ngành: Chính sách công
Mã s: 603114

LUN VN THC S KINH T

NGI HNG DN KHOA HC:
PGS. TS. NGUYN MINH KIU




TP. H Chí Minh – Nm 2011
iii

MC LC
Li cam đoan i
Li cm n ii
Mc lc iii
Danh mc các ch vit tt vi

Danh mc các hình và bng vii
Tóm tt viii
Chng 1: Gii thiu 01
1.1. Bi cnh nghiên cu 01
1.2. Vn đ nghiên cu 02
1.3. Câu hi nghiên cu và mc tiêu nghiên cu 02
1.4. Phng pháp nghiên cu 03
1.4.1. Thit k nghiên cu 03
1.4.2. Các ngun thông tin 03
a. Thông tin s cp 03
b. Thông tin th cp 03
1.4.3. i tng phng vn 03
1.4.4. Phng pháp và công c thu thp thông tin 03
a. Phng pháp thu thp d liu 03
b. Công c thu thp d liu s cp 04
1.4.5. Phng pháp x lý d liu 04
1.5. Cu trúc nghiên cu 04
Chng 2: Tng quan lý thuyt v trái phiu hiu chnh lm phát 05
2.1. Khái nim trái phiu hiu chnh lm phát 05
2.1.1. Trái phiu hiu chnh lm phát 05
2.1.2. S khác bit gia TIPS và trái phiu thông thng 05
2.1.3. Li ích ca TIPS đi vi các thành phn tham gia th trng 08
a. Nhà đu t 08
b. T chc phát hành 09
c. Nhà nc 10
2.1.4. Nhng ri ro ca th trng TIPS 11
a. Ri ro bin đng lãi sut thc 11
iv

b. Ri ro thanh khon 11

c. Ri ro v ch s giá 12
d. Ri ro đu c 12
2.2. Kinh nghim quc t v hình thành và phát trin th trng TIPS 13
2.2.1. Mô hình th trng TIPS 13
a. Ch s giá 13
b. Lãi sut, lm phát k vng và phng thc điu chnh theo lm phát 14
2.2.2. Các điu kin cn có đ hình thành th trng TIPS 14
a. m bo tính thanh khon 14
b. Xây dng ch s giá đáng tin cy 16
c. Xây dng c s h tng cho th trng 17
Chng 3: Kt qu nghiên cu và tho lun 19
3.1. Mô t kt qu nghiên cu 19
3.1.1. Mô t phng pháp tin hành nghiên cu 19
a. Tiêu chí la chn chuyên gia 19
b. Thit k bng câu hi 19
3.1.2. Mô t kt qu nghiên cu 20
3.2. Nhu cu hình thành th trng TIPS 21
3.2.1. ánh giá nhu cu hình thành th trng TIPS 21
3.2.2. Nhng li ích và ri ro khi hình thành th trng TIPS ti Vit Nam 23
a. Li ích 23
b. Ri ro 24
3.3. ánh giá các điu kin cn đ hình thành và phát trin th trng TIPS  Vit Nam 25
3.3.1. iu kin đm bo tính thanh khon 25
3.3.2. iu kin v ch s giá tin cy 27
3.3.3. iu kin v th ch, đào to và thông tin 27
3.3.4. iu kin khác 28
Chng 4: Khuyn ngh chính sách 29
4.1.  xut mô hình cho Vit Nam 29
4.2. Gii pháp nhm đm bo tính thanh khon 30
4.2.1. Tái cu trúc TTTP 30

4.2.2. Xây dng ch s TTTP 31
v

4.2.3. Xây dng đng cong lãi sut chun 31
4.2.4. Hình thành các nhà to lp th trng 31
4.2.5. Xây dng th trng bán l trái phiu 32
4.3. Xây dng ch s giá đáng tin cy 32
4.4. Xây dng c s h tng cho th trng TIPS 33
4.4.1. Hoàn thin lut và th ch 33
4.4.2. Phát trin các hot đng đào to cho các thành phn tham gia th trng 33
4.5. Xây dng các t chc đánh giá đnh mc tín nhim 33
Chng 5: Kt lun 35
5.1. Nhng kt qu đt đc 35
5.2. Nhng hn ch và hng phát trin 35
Tài liu tham kho 37
Ph lc 40

vi

DANH MC CÁC CH VIT TT

Agribank Ngân hàng Nông nghip và Phát trin Nông thôn Vit Nam
BIDV Ngân hàng u t và Phát trin Vit Nam
CPI Ch s giá tiêu dùng
CTCK Công ty Chng khoán
GDP Tng Thu nhp Quc dân
GSO Tng Cc Thng kê Vit Nam
HNX S Giao dch Chng khoán Hà Ni
ICB Ngân hàng Công thng Vit Nam
IMF Qu Tin t Quc t

KBNN Kho bc Nhà nc
TIPS Trái phiu hiu chnh lm phát
TPCP Trái phiu Chính ph
TTTP Th trng trái phiu
UBCKNN y ban Chng khoán Nhà nc
VBMA Hip hi th trng Trái phiu Vit Nam
VDB Ngân hàng Phát trin Vit Nam
Vietcombank Ngân hàng Thng mi C phn Ngoi thng Vit Nam


vii

DANH MC CÁC HÌNH
Hình 2.1. Li sut danh ngha trái phiu thông thng và TIPS 05
Hình 2.2. Bin đng thu nhp gia TIPS và trái phiu thông thng 07
Hình 2.3. C cu nhà đu t vào TIPS (k hn 10 nm) ti Hoa K 08
Hình 2.4. Quan h gia li ích t tài tr vn và phn bù ri ro thanh khon 12
Hình 4.1. Ch s giá đ tr 3 tháng 29


DANH MC CÁC BNG
Bng 2.1. Ví d minh ha bin đng thu nhp thc ca TIPS và trái phiu thông thng 06
Bng 2.2. Thu nhp và tính n đnh ca TIPS và trái phiu thông thng 06
Bng 2.3. H s tng quan trong danh mc ca mt nhà đu t quc t 09
Bng 2.4. So sánh các th trng TIPS 13
Bng 2.5. Lch phát hành TIPS  Hoa K nm 2011 15
Bng 4.1. Mô hình đ xut cho Vit Nam 28

viii

TÓM TT

Thông qua phng pháp phng vn chuyên sâu các chuyên gia trên th trng trái
phiu và phân tích các d liu th cp, nghiên cu chng minh nhu cu cn phi hình thành và
phát trin th trng trái phiu hiu chnh lm phát (TIPS) ti Vit Nam. Kt qu nghiên cu
cho thy đây là vic cn phi làm trong trung và dài hn. Vic hình thành th trng TIPS s
có th giúp Vit Nam gii quyt đc tht bi trong vic phát hành trái phiu nh giai đon
va qua cng nh xây dng đc mt kênh huy đng vn trung và dài hn tt hn. ng thi,
TIPS còn là công c giúp đo lng đc k vng lm phát ca th trng và h tr cho Chính
ph trong vic thc hin các chính sách điu tit v mô hiu qu hn. Tuy nhiên, hình thành th
trng TIPS cng mang li cho Vit Nam nhiu ri ro. Trong đó, hai ri ro đc thù nht là ri
ro ch s giá và ri ro thanh khon.
Vi nhu cu trên, nghiên cu tin hành đánh giá thc trng Vit Nam vi các điu kin
cn đ hình thành th trng TIPS. Kt qu kho sát chuyên gia cho thy Vit Nam vn cha
đ điu kin đ hình thành th trng này trong ngn hn. Do đó, hàm ý chính sách  nghiên
cu này là đ hình thành và phát trin th trng TIPS, Vit Nam cn phi hoàn thin th
trng trái phiu nhm đáp ng nhng điu kin cn đ hình thành th trng này, bao gm:
(1) xây dng nhng chính sách nhm đm bo tính thanh khon, (2) xây dng ch s giá đáng
tín cy, (3) hoàn thin c s h tng cho th trng trái phiu nói chung và TIPS nói riêng, (4)
hình thành các t chc đánh giá đnh mc tín nhim.





1
CHNG 1: GII THIU
1.1. Bi cnh nghiên cu

o lng k vng lm phát là vic Chính ph nào cng phi làm đ thc hin các
chính sách tin t. Ti Hoa K, Cc d tr liên bang thng đo lng thông qua hai cách:
kho sát ý kin chuyên gia và bin đng li sut trái phiu hiu chnh lm phát (Treasury
Inflation Protected Securities, TIPS). Theo Reid, Dion và Christiensen (2004), vic đo
lng thông qua kho sát ý kin chuyên gia tt hn trong dài hn, trong khi đó, đo lng
thông qua bin đng li sut TIPS li đáng tin cy trong ngn hn. Ngoài ra, TIPS còn là
công c giúp Chính ph thc hin đc các chính sách tin t nhm làm gim k vng lm
phát. ây là lý do chính đ nc Anh phát hành công c này nhm thc hin chính sách
tht cht tin t vào nm 1981. Trong giai đon trc đó, nc Anh phi đi mt vi lm
phát k vng rt cao, thâm ht ngân sách trin miên. Các chính sách tht cht tin t đã
đc trin khai mt cách mnh m nhm đa lm phát vào tm kim soát, nhng k vng
v lm phát vn tip tc kéo dài. Vi công c này, nc Anh đy đc lm phát xung
thp và làm gim đc lm phát k vng. Tình hung này cho thy li th ca TIPS so vi
trái phiu thông thng trong vic thc hin các chính sách tin t ca Chính ph trong
giai đon lãi sut k vng tng cao (Barclays, 2010).
Tng t giai đon nhng nm 1980 ca nc Anh, t nm 2007 đn nay, Vit Nam
phi đi mt vi nhng bt n kinh t: lm phát cao, cán cân vn thiu n đnh, ngân sách
ngày càng thâm ht. Nhng bt n này, cng hng vi vic kinh t th gii suy thoái, đã
đt Vit Nam vào mt tình th ht sc khó khn, phi đánh đi mc tiêu tng trng kinh
t đ kim ch lm phát. Mc tiêu kim ch lm phát tr nên khó khn hn khi lm phát k
vng liên tc bin đng mà chúng ta li thiu công c đo lng yu t này. Khó khn này,
cng vi nhng bt n ni ti ca nn kinh t: hiu qu đu t kém, thâm ht thng mi
gia tng,…, đã đy lãi sut lên cao, làm nh hng rt nhiu đn vic thc hin các chính
sách điu tit v mô. Các bin pháp điu tit v mô thông qua chính sách tin t hu ht
không gii quyt đc vn đ. Tng lãi sut c bn, t l d tr bt buc đu không làm h
nhit đc k vng lm phát. Bin pháp tht cht tin t thông qua phát hành trái phiu
cng không đt đc kt qu tt. Hàng lot các đt phát hành trái phiu bng ni t ca
Chính ph hu ht đu không thành công. Riêng nm 2010, khi lng trái phiu Chính

2

ph (TPCP) đu thu thành công ch bng 32.21% khi lng gi thu
1
. Tht bi này là d
hiu vì trong bi cnh bt n v mô và tính khó d báo ca lm phát, các nhà đu t cn
mt phn bù ri ro đ ln đ bù đp cho nhng ri ro mà h phi đi mt nhng lãi sut
trn đu thu trong hu ht các đt phát hành đu thp hn lãi sut k vng. iu này đã
làm cho vic điu tit v mô ca Nhà nc ngày càng khó khn hn. Thc t này, cng vi
nhng kinh nghim t các nc khác, đã đt ra mt nhu cu cn phi hình thành và phát
trin th trng TIPS cho Vit Nam.
1.2. Vn đ nghiên cu
Nghiên cu đc tin hành trên c s phân tích vai trò và các điu kin cn đ hình
thành, phát trin th trng TIPS  các nc th gii. Tip đó, nghiên cu tin hành chng
minh tính cp thit cn hình thành th trng này ti Vit Nam và xác đnh nhng điu
kin cn đt đc đ Vit Nam hình thành và phát trin th trng này.
1.3. Câu hi nghiên cu và mc tiêu nghiên cu
Câu hi nghiên cu
Nghiên cu hng đn tr li câu hi: Nhng điu kin nào cn thc hin đ hình
thành, phát trin th trng TIPS ti Vit Nam?
 tr li cho câu hi chính này, nghiên cu đc tin hành trên c s tr li nhng
câu hi ph sau:
Ü Th trng TIPS cn nhng điu kin nào đ hình thành, phát trin?
Ü Vit Nam có đ điu kin đ hình thành th trng này cha?
Ü Nhng điu kin nào cn thc hin đ hình thành, phát trin th trng này ti
Vit Nam?
Mc tiêu nghiên cu
Ü Nghiên cu vai trò và nhng điu kin chung đ hình thành và phát trin th
trng TIPS.
Ü Chng minh nhu cu cn phi hình thành th trng này ti Vit Nam. ánh giá
nhng điu kin hình thành và phát trin th trng này vi thc trng Vit Nam đ rút ra
đc nhng đim có đc và cha đc ca Vit Nam.

Ü a ra nhng gi ý và khuyn ngh chính sách nhm hình thành, phát trin th
trng TIPS ti Vit Nam.


1
Tính toán t d liu đu thu trái phiu ca HNX

3
1.4. Phng pháp nghiên cu
1.4.1. Thit k nghiên cu
Nghiên cu tin hành kho sát các nghiên cu trc v li ích, ri ro và các điu
kin cn đ hình thành và phát trin th trng TIPS. Tip theo, thông qua phân tích d
liu th cp và phng vn chuyên sâu các chuyên gia, nghiên cu tin hành chng minh
nhu cu cn phi hình thành th trng này ti Vit Nam. T đó, nghiên cu tin hành
đánh giá nhng điu kin trên vi thc trng Vit Nam đ đa ra nhng gi ý và khuyn
ngh chính sách nhm hình thành phát trin th trng này.
Nghiên cu đc thit k trên c s phân tích đnh tính, thông qua phng pháp
phng vn chuyên gia, kt hp vi phân tích d liu th cp. D liu t vic phng vn
chuyên gia đc s dng kt hp vi vic phân tích d liu th cp đ chng minh nhu
cu hình thành th trng TIPS và đánh giá các điu kin cn đ hình thành th trng này
ti Vit Nam.
1.4.2. Các ngun thông tin
a. Thông tin s cp
Thông tin s cp đc thu thp thông qua vic phng vn các chuyên gia, da trên
bng câu hi m nhm thu thp nhng quan đim, ý kin ca h v nhu cu cn hình thành
th trng TIPS ti Vit Nam. ng thi, vic phng vn còn thu thp các ý kin đánh giá
thc trng ca Vit Nam v các điu kin cn có đ hình thành th trng này.
b. Thông tin th cp
Thông tin th cp là ngun thông tin tham kho liên quan đn các yu t nh hng
đn th trng trái phiu (TTTP) Vit Nam. D liu th cp s đc s dng đ minh ha

rõ hn ý kin ca các chuyên gia.
1.4.3. i tng phng vn
i tng đc la chn phng vn là các chuyên gia v TTTP. Vic la chn các
chuyên gia đc tin hành da vào các tiêu chí: (1) công tác ti các t chc tài chính khác
nhau, đi din cho các thành phn th trng (nhà đu t, t chc phát hành, c quan qun
lý, Hip hi th trng trái phiu Vit Nam), (2) công tác ti nhng v trí khác nhau (phân
tích, đu t, ngun vn).
1.4.4. Phng pháp và công c thu thp thông tin
a. Phng pháp thu thp d liu

4
Thông tin s cp đc thu thp thông qua vic ly ý kin chuyên gia da trên bng
câu hi m đc thit k sn và đc tin hành bng cách gi trc tip qua email, hoc
nh bn bè phng vn.
D liu th cp đc thu thp thông qua S giao dch Chng khoán Hà Ni (HNX),
y ban Chng khoán Nhà nc (UBCKNN), Hip hi th trng trái phiu Vit Nam
(VBMA), các trang thông tin và nghiên cu trc v TTTP.
b. Công c thu thp d liu s cp
Công c thu thp là bng câu hi dùng đ phng vn các chuyên gia. Da vào các
điu kin cn đ hình thành th trng TIPS  các nc trên th gii đc rút ra  chng
2, nghiên cu tin hành đa ra bng câu hi phng vn. Mc tiêu ca bng câu hi hng
đn: đánh giá nhu cu hình thành th trng này ti Vit Nam và đánh giá thc trng Vit
Nam vi các điu kin đc rút ra  chng 2. Trong đó, dng câu hi là câu hi m, bao
gm: câu hi nêu nhn đnh, đánh giá, trình bày ý kin, quan đim.
1.4.5. Phng pháp x lý d liu
D liu s cp đc tng hp đ xác đnh: (1) nhu cu cn thit phi hình thành th
trng TIPS ti Vit Nam, (2) xác đnh li ích, ri ro khi hình thành th trng TIPS ti
Vit Nam, (3) đánh giá thc trng Vit Nam so vi các điu kin cn thit đ hình thành
th trng TIPS.
Vic phân tích d liu th cp s b sung cho vic chng minh nhu cu cn thit

phi hình thành th trng TIPS ti Vit Nam và h tr đ chng minh nhng điu kin mà
Vit Nam hin còn thiu so vi nhng yu t cn thit đ hình thành th trng TIPS.
1.5. Cu trúc nghiên cu
Nghiên cu bao gm nm chng. Tip theo chng m đu, cu trúc ca nghiên
cu đc tin hành nh sau: chng hai đim li nhng lý thuyt trc đây v th trng
TIPS, bao gm: nhng li ích, ri ro ca TIPS và nhng điu kin cn có đ hình thành và
phát trin th trng TIPS. Chng ba tin hành chng minh nhu cu cn hình thành và
phát trin th trng TIPS ti Vit Nam và nhng li ích, ri ro khi Vit Nam hình thành
và phát trin th trng này. Sau đó, nghiên cu đánh giá các điu kin cn đ hình thành
th trng này vi Vit Nam. Da vào phân tích trên, chng bn đa ra nhng gi ý
chính sách tp trung vào xây dng nhng điu kin giúp hình thành và phát trin th trng
TIPS mà Vit Nam cha đt đc. Chng nm tin hành rút ra nhng kt qu đt đc và
nhng hn ch, cùng hng phát trin ca nghiên cu.

5
CHNG 2: TNG QUAN LÝ THUYT V
TRÁI PHIU HIU CHNH LM PHÁT
2.1. Khái nim trái phiu hiu chnh lm phát
2.1.1. Trái phiu hiu chnh lm phát
TIPS ln đu tiên đc phát hành là vào nm 1790 do tiu bang Massachusetts phát
hành (Garcia, van Rixtel, 2007). Tuy nhiên, giai đon mà trái phiu này bt đu phát trin
là lúc nc Anh phát hành TIPS vào nm 1981. n nm 2008, th trng này đã đc
hình thành  nhiu nc và giá tr th trng vào khong 1700 t USD (BNP Paribas,
2008). Trong đó, hai th trng có tc đ tng trng và thanh khon cao nht là châu Âu
và Hoa K.
TIPS là loi trái phiu bo v thu nhp ca nhà đu t trc bin đng ca lm
phát. Nói cách khác, đây là công c đc thit k đ làm gim ri ro lm phát ca các
khon đu t. Thu nhp danh ngha ca TIPS bng thu nhp thc cng vi mt khon bù
đp lm phát. Khon bù đp lm phát này đc điu chnh theo mt ch s giá. Tùy vào
tng quc gia mà đ tr ca ch s giá này là bao lâu.

Hình 2.1: Li sut danh ngha trái phiu thông thng và TIPS

(Ngun: Barclays, trích trong Boumans, 2009)
TIPS trên th gii đc t chc theo hai dng: dng Canada, hiu chnh lm phát
theo k gc và dng th ni, hiu chnh lm phát theo k lin trc. Trong xu th phát trin
gn đây, đa s các th trng trên th gii đu hng đn phát trin theo mô hình Canada
c v cách tính ch s giá ln đ tr ca ch s giá (Barclays, 2010).
2.1.2. S khác bit gia TIPS và trái phiu thông thng
Ging nh trái phiu thông thng, TIPS đc phát hành vi mt mc lãi sut
coupon c đnh và ngày đáo hn xác đnh. Nhng lãi sut coupon là lãi sut thc và thu

6
nhp hàng k ca TIPS đc điu chnh khi có lm phát. Bng 2.1 minh ha s khác bit
v dòng tin ca hai loi trái phiu này. Dòng tin ca TIPS tng theo thi gian đ bo v
thu nhp trc s gia tng ca lm phát.
Bng 2.1: Ví d minh ha bin đng thu nhp thc ca
TIPS và trái phiu thông thng
S khác bit trên dn đn mt h qu là s khác bit trong tính n đnh ca thu
nhp. Thông qua vic xác đnh đ lch chun trong thu nhp thc ca trái phiu thông
thng và TIPS cùng k hn, Vanguard (2006) đã xác đnh đc đ lch chun ca thu
nhp thc ca TIPS thp hn ca trái phiu thông thng.
Bng 2.2: Thu nhp và tính n đnh ca TIPS và trái phiu thông thng

7
Chi tit hn, Vanguard đã tin hành xem xét li các thành phn hình thành nên tng
thu nhp khi đu t vào TIPS và trái phiu thông thng. Kt qu tìm đc cho thy lm
phát thc là yu t chính nh hng đn thu nhp ca TIPS. Trong khi đó, trái phiu thông
thng chu s tác đng ca ba yu t: lãi sut thc, lm phát k vng và phn bù ri ro
lm phát. Vanguard đã tin hành kim đnh tác đng ca s bin đng v lm phát k vng
và phn bù ri ro lm phát đn thu nhp ca trái phiu thông thng và TIPS. Kt qu tìm

đc cho thy thu nhp thc ca trái phiu thông thng bin đng mnh hn là TIPS.
Hình 2.2: Bin đng thu nhp thc gia TIPS và trái phiu thông thng

(Ngun: Iyer, Bender, 2010)
C th hn, bng cách thng kê thu nhp thc ca trái phiu thông thng, TIPS có
và không có mc sàn ca vn gc, Iyer và Bender (2010) cng đa ra kt lun tng t
Vanguard đi vi các loi TIPS có mc sàn ca vn gc. Tuy nhiên, đi vi TIPS không
có mc sàn ca vn gc, trong thi k gim phát và thiu phát, thu nhp thc ca loi trái
phiu này bin đng nhiu hn. iu này cho thy tính n đnh ca thu nhp thc ca
TIPS ch phát huy rõ hiu qu khi có tn ti mc sàn ca vn gc, hay còn gi là li gim
phát.
Vi phân tích trên, ta có th thy vai trò bo v dòng thu nhp thc ch có th phát
huy đc hiu qu nu nh trái phiu này có li gim phát. Trong nhng trng hp còn
li, vai trò này là không rõ ràng. Do đó, TIPS có u th mt cách rõ ràng so vi trái phiu
thông thng khi có đc li bo v gim phát.


8
2.1.3. Li ích ca TIPS đi vi các thành phn tham gia th trng
a. Nhà đu t
Theo Fabozzi (2005), đây là mt công c hu hiu cho các qu đu t nh qu hu
trí, công ty bo him, các t chc và nhà đu t cá nhân. Nhà đu t có th s dng TIPS
nh mt công c dùng đ bo v ri ro và đa dng hóa danh mc đu t.
Hình 2.3: C cu nhà đu t vào TIPS (k hn 10 nm) ti Hoa K

(Ngun: Vn phòng qun lý n Hoa K, trích trong Bondwave, 2009)
Bo v ri ro
Nh phân tích  trên, mc dù TIPS mang li dòng thu nhp thp hn so vi các tài
sn khác nhng u th ca TIPS th hin  vic đm bo đc mt dòng thu nhp thc.
iu này phù hp vi các tiêu chí đu t an toàn ca các nhà đu t trên. Do đó, h s có

thiên hng s dng TIPS đ phân b tài sn nhm bo v các khon thng d, gim thiu
các ri ro bin đng trong dòng tin và vn. ây là u th ca TIPS trong vic bo v ri
ro cho các nhà đu t.
a dng hóa danh mc đu t

9
Bng 2.3: H s tng quan trong danh mc ca mt nhà đu t quc t
(Ngun: Iyer, Bender, 2010)
i vi các t chc hoc cá nhân khác, TIPS là công c giúp h có th đa dng hóa
đu t.  minh chng cho điu này, thông qua vic xác đnh h s tng quan ca các tài
sn tài chính ti Hoa K trong hai trng hp: (1) t góc nhìn ca nhà đu t ni đa, (2) t
góc nhìn ca nhà đu t t chc nc ngoài, Iyer và Bender (2010) kt lun rng TIPS có
tng quan thp vi các tài sn vn, hàng hóa và bt đng sn đi vi c hai góc nhìn. Do
đó, công c này có th dùng đ đa dng hóa danh mc đu t cho các qu đu t trong
nc ln ngoài nc. Kt qu này càng làm rõ hn cho li ích ca trái phiu này trong vic
đa dng hóa danh mc đu t.
b. T chc phát hành
Li ích v tài tr vn
T chc phát hành có th tn dng đc ích li này thông qua s dng TIPS đ huy
đng vn. Vic phát hành TIPS giúp t chc phát hành có nhng thun li nh: huy đng

10
vn d dàng, các khon chi tr s gim khi k vng lm phát gim,… Thông qua TIPS, t
chc phát hành còn có th gim đc chi phí đi vay khi phn bù ri ro lm phát và phn bù
ri ro v k vng lm phát gim. iu này đc chng minh qua hiu qu ca các đt phát
hành ca nc Anh (1981), hay Brazil (2006), Th Nh K (2007) (Barclays, 2010).
Gia tng kh nng qun lý n
T chc phát hành có th gia tng kh nng qun lý n thông qua vic phát hành
TIPS. Vic huy đng vn thông qua TIPS s to ra mt áp lc v vic s dng n vay tt
hn. i vi doanh nghip, h s phi cân đi đc n vay và doanh thu ca h đ tránh

trng hp mt kh nng thanh toán. i vi Chính ph, đó là vic ci thin chính sách tài
khóa và tng hiu qu đu t. TIPS s là mt đng lc mnh m giúp thc hin các chính
sách v tài khóa và tin t theo hng ít gây tác đng đn lm phát vì nu lm phát ngày
càng tng thì gánh nng n s tng theo (Dudley, 2009). Do đó, Chính ph cn phi thc
hin ngày càng hiu qu chính sách bình n v mô cng nh các chính sách v tài khóa và
hiu qu đu t công.
c. Nhà nc
Ci thin chính sách điu tit v mô và chính sách tài khóa
Bên cnh vai trò là ngi phát hành, Nhà nc còn đóng vai trò là c quan qun lý
và điu tit th trng vì đây là mt trong nhng công c đo lng k vng lm phát ca
th trng và Chính ph cn c vào bin đng ca li sut ca TIPS đ đa ra chính sách
thích hp. Mt đim quan trng trong bt k lp lun nào ca Chính ph v vic phát hành
TIPS là phát ra tín hiu v vic kìm ch lm phát ca Chính ph đn th trng. iu này
s gia tng nim tin ca nhà đu t v s n đnh ca giá c, tài chính công và cán cân
thanh toán (Supple, 2004). ây là mt lp lun không mi, tuy nhiên, nó li rt quan trng
cho nhng nn kinh t chuyn đi đang tri qua thi k lm phát cao, đin hình là s thành
công trong vic phát hành TIPS ca Th Nh K (Dudley, 2009).
Li ích xã hi
Theo Barclays (2010), vic hình thành TIPS có th mang đn li ích xã hi ln.
Chính ph có th d dàng nhn bit đc k vng lm phát ca th trng, t đó, đa ra
nhng chính sách điu tit v mô phù hp. ây còn là công c đ ngân hàng Trung ng
điu hành mc tiêu lm phát. i vi các thành phn kinh t, TIPS giúp h có đc nhng
cn c đ d báo v k vng lm phát trong tng lai. iu này s giúp h tit kim rt
nhiu chi phí giao dch khi tin hành các hot đng kinh doanh.

11
Tuy nhiên, theo Shen và Corning (2001), bng chng cho vic đo lng k vng
lm phát là không rõ ràng vì tn ti mt phn bù ri ro thanh khon tng đi ln trong li
sut ca TIPS. Do đó, đ TIPS có th thc hin đc chc nng đo lng k vng lm
phát, Nhà nc cn đóng vai trò đm bo tính thanh khon ca th trng; đng thi, đm

bo th trng vn hành mt cách minh bch và hiu qu nhm mc tiêu làm gim phn bù
ri ro thanh khon.
Trên đây là nhng thun li mà TIPS mang li cho nhà đu t, t chc phát hành
cng nh cho c quc gia. Tuy nhiên, theo Supple (2004),  các nc đang phát trin, vai
trò này ca TIPS còn ln hn so vi các nc phát trin, vì (1) bin đng ca chu k kinh
t và lm phát ln, (2) xu th lm phát ngày càng cao, (3) các áp lc ngày càng tng v tài
khóa và cán cân thanh toán, (4) mc đ tng quan ngày càng cao gia các tài sn. iu
này làm cho TIPS ngày càng tr nên quan trng ti các nc đang phát trin.
2.1.4. Nhng ri ro ca th trng TIPS
a. Ri ro bin đng lãi sut thc
Ri ro này đc xem là mt yu t thuc v ri ro th trng khi tin hành đu t
vào sn phm này. Mt bin đng nh v chính sách tin t cng đ làm thay đi mc lãi
sut thc này. Thông qua vic so sánh bin đng thu nhp ca TIPS và trái phiu thông
thng cùng k hn khi lãi sut thc tng, Shen (1998) ch ra rng so vi trái phiu thông
thng, TIPS s tr lãi ít hn trong thi k đu và nhiu hn đi vi các k hn v sau. Do
đó, tác đng ca ri ro th trng này đn giá ca TIPS ln hn so vi các loi trái phiu
thông thng. Kt lun này cho thy đây là mt ri ro rt ln ca TIPS.
b. Ri ro thanh khon
Ri ro thanh khon là ri ro mà hu ht các th trng phi đi mt.  đa s các
nc trên th gii, th trng TIPS thng nh hn rt nhiu so vi TTTP thông thng
nên tính thanh khon ca trái phiu này thng thp hn nhiu so vi trái phiu thông
thng. Trong nhiu trng hp, phn bù ri ro thanh khon này còn ln hn c ích li t
vic tài tr vn. iu này làm gim tính u th ca trái phiu này đi vi trái phiu thông
thng.





12

Hình 2.4: Quan h gia li ích t tài tr vn và phn bù ri ro thanh khon

(Ngun: Carlstrom và Fuerst, 2004)
c. Ri ro v ch s giá
Mt trong nhng đc đim ca TIPS là mang li dòng thu nhp thc cho nhà đu
t.  làm đc điu này, thu nhp t trái phiu cn đc điu chnh theo đúng t l lm
phát thc t. Tuy nhiên, trong thc t, luôn tn ti mt đ tr nht đnh gia lm phát thc
t và ch s giá. Do đó, nó làm nh hng đn mc đích gim thiu ri ro ca nhà đu t.
Theo Goldman Sachs (2010), mt ri ro v ch s giá khác là vic tính toán ch s
giá b thay đi làm nh hng đn li sut, t đó, làm thay đi dòng tin danh ngha ca
TIPS. ây đc xem nh là mt ri ro đo đc đi vi các Chính ph khi h va là ngi
phát hành, va là ngi điu tit th trng và công b ch s giá.
d. Ri ro đu c
V mt lý thuyt, giá ca TIPS bin đng thng là do s thay đi v li sut thc
hoc bin đng ca ch s giá. Tuy nhiên, khi trái phiu đc đa vào giao dch, không có
cn c nào đm bo cho vic bin đng giá trái phiu trên th trng. Ri ro bin đng đu
c xut hin khi giá trái phiu thay đi không phi do lãi sut thc thay đi mà là do bin
đng mua, bán trên th trng (Bank of Canada, 1994).




13
2.2. Kinh nghim quc t v hình thành và phát trin th trng TIPS
2.2.1. Mô hình th trng TIPS
Bên cnh các thành phn tham gia th trng, th trng TIPS đc cu thành bi
các yu t: ch s giá, lãi sut, lm phát k vng và phng thc điu chnh theo lm phát.
ây là nhng yu t tùy thuc vào đc đim riêng ca tng nc. Bng 2.2 th hin nhng
khác bit c bn ca các th trng TIPS ln.
Bng 2.4: So sánh các th trng TIPS

(Ngun: BNP Paribas, 2008)
a. Ch s giá
CPI là ch s đc công b hàng tháng. Tùy thuc vào tng nc mà ch s này s
đc tính toán nh th nào và có điu chnh theo yu t mùa v hay không. Trong quá
trình hiu chnh thu nhp, CPI không th đc s dng trc tip đ tính toán thu nhp điu
chnh trong k. Trong xu th phát trin gn đây, đa s các th trng ln trên th gii đu
tin đn s dng mt ch s CPI không điu chnh theo mùa v và đ tr ca ch s giá là 3
tháng (BNP Paribas, 2008).
Trong quá trình giao dch, thu nhp ca TIPS đc tính bao gm c lãi tích ly có
điu chnh theo lm phát. Vì hu ht các th trng đu có đ tr nên đ tính toán lãi tích
ly, ch s giá tham kho hàng ngày (Daily Reference Index, DRI) đc hình thành. Di

14
đây là ch s đc tính toán hàng ngày da vào CPI đ tr 3 tháng và CPI đ tr 2 tháng
(BNP Paribas, 2008).
DRI
ddmmyyyy
= CPI
mm-3
+ (dd – 1)*(CPI
mm-2
– CPI
mm-3
)/s ngày trong tháng mm
Vi CPI
mm
là ch s giá tháng mm, DRI
ddmmyyyy
là ch s giá tham kho vào ngày dd
tháng mm nm yyyy.

b. Lãi sut, lm phát k vng và phng thc điu chnh theo lm phát
Trong ngn hn, lãi sut và lm phát ph thuc vào lm phát công b, giá c hàng
hóa và nhng cú sc v giá. ây là nhng yu t mang tính bt thng hoc mang tính
mùa v. Do đó, đ khc phc yu t này, hu ht các th trng TIPS ln đã bt đu
chuyn sang tr lãi hàng nm thay vì tr lãi bán niên. Vic chuyn sang phng thc tr lãi
này s làm gim đc đ tr ca ch s giá, đng thi, vic tính toán lãi tích ly s d dàng
hn.
Trong dài hn, các yu t nh hng đn các ch tiêu này là chính sách tin t, xu
hng cu trúc và phn bù ri ro. ây là nhng yu t phn ánh ri ro th trng ca trái
phiu này. Lãi sut ca trái phiu đc đa ra đ bù đp nhng ri ro th trng này.
2.2.2. Các điu kin cn có đ hình thành th trng TIPS
Thông qua nghiên cu quá trình hình thành và phát trin ca các th trng TIPS,
Supple (2004) cho rng các quc gia mun xây dng đc th trng này cn phi chun
b các yu t: (1) đm bo đc tính thanh khon, (2) xây dng đc mt ch s giá tham
kho đáng tin cy, (3) chun b các c s h tng cho th trng này hot đng.
a. m bo tính thanh khon
Nhng yu t v vic đm bo tính thanh khon đc xây dng ph thuc vào tng
quc gia nhng tu trung li, nhng công vic này đu hng đn nhng đim sau:
Xây dng k hoch phát hành rõ ràng, c th
Theo Supple (2004), xây dng mt k hoch phát hành thng xuyên s làm gim
nhng khó khn liên quan đn vic thiu kinh nghim trong quá trình phát hành, đng thi,
còn gim thiu đc vic đnh giá không chính xác.

15
Bng 2.5: Lch phát hành TIPS  Hoa K nm 2011
(Ngun:Treasury Direct, 2011)
Bng 2.3 trình bày lch phát hành TIPS ca Hoa K. Theo đó, c quan ngân sách
ca Hoa K s thng nht các nhu cu vn trong nm ca Chính ph và xác đnh loi công
c nào đc s dng đ huy đng vn. T đó, c quan này s đa ra lch phát hành quy
đnh c th khi lng phát hành c th và phng thc phát hành trong tng thi đim.

iu này s làm cho các nhà đu t tin rng các đt phát hành không d dàng b hy b, t
đó, gia tng đc uy tín trong các đt phát hành.
Hình thành đc các nhà to lp th trng
 phát trin đc các nhà to lp th trng, các nc thng đa ra nhng quy
đnh đ to thun li và khuyn khích cho các t chc này. Tuy nhiên, đ đm bo th
trng hot đng minh bch, hu ht các nc đã tin hành lut hóa các quy đnh ràng
buc ngha v cng nh quyn li ca các nhà to lp th trng. Bên cnh nhng khuyn

16
khích v mt quy đnh, vic phát trin các công c phái sinh cng là điu cn thit đ các
nhà to lp th trng hình thành và phát trin (Barclays, 2010).
Hình thành đng cong lãi sut và ch s TTTP
ng cong lãi sut và ch s TTTP là nhng công c giúp nhà đu t có th xác
đnh xu hng ca th trng. Theo Bhachu (2006), vic hình thành nhng công c này là
quan trng trong vic phát trin TTTP. Tuy nhiên, ti các nc đang phát trin, k hn trái
phiu hu ht tp trung vào k hn ngn, nên không th hình thành đc hai yu t này.
i vi đng cong lãi sut, đ xây dng đc, trong ngn hn, các nc này s
dng các lãi sut thông báo ca các nhà to lp th trng làm lãi sut cn c. Trong dài
hn, đ đng cong lãi sut phn ánh đúng vi th trng, vic c cu li cu trúc k hn
ca TTTP cn đc tin hành. iu này đc trình bày c th  phn tip.
Cu trúc k hn
Các đt phát hành có cu trúc k hn không thng nht s làm cho không th hình
thành đc đng cong lãi sut và làm gim mc đ hp dn ca các đt phát hành
(Supple, 2004). Do đó, phn ln các quc gia có th trng tài chính phát trin đu đa ra
nhng quy đnh đ thng nht k hn đáo hn. Tuy nhiên, ti các th trng đang phát
trin, điu này vn cha đc xem trng. Trong giai đon đu, Chile gn nh không quy
đnh v k hn phát hành trái phiu. iu này làm cho không th hình thành đc đng
cong lãi sut cng nh làm xut hin mt s trc trc trên TTTP ca Chile.  th trng
vn hành hiu qu, Chính ph Chile đã phi tái c cu li th trng này thông qua vic
thng nht các k hn ca trái phiu và gim các lô trái phiu nh (IMF, 2004). iu này

minh ha rõ nét cho s cn thit phi thng nht đc các k hn trên TTTP.
b. Xây dng ch s giá đáng tin cy
Trong hot đng phát hành TIPS, vic la chn ch s giá tham chiu là đim ct
yu. Vic la chn này ph thuc vào mt s yu t:
Phù hp vi nhu cu hn ch ri ro
V mt lý thuyt, bên mua và bên bán đu có nhng đc thù ri ro riêng. Do đó, đ
có th bo v trc lm phát, ch s giá đc la chn cn phi phn ánh gn đúng nht
nhu cu hn ch ri ro ca c hai bên (Supple, 2004). Kinh nghim ca mt s th trng
ln cng cho ta thy điu này. Ti Hoa K, khi thc hin phát hành trái phiu vào nm
1996, ch s CPI-U đc chn vì nó d hiu và nó phù hp vi phn ln nhu cu ca các
thành viên trên th trng (Deacon, Derry, Mirfendereski, 2004).

17
Tính minh bch
Tính minh bch trong vic tính toán các ch s giá đc th hin trong vic gim
thiu ri ro đo đc trong vic tính toán các ch s giá. Chính ph va là c quan phát
hành, va là c quan công b ch s giá nên kh nng xy ra tình trng ri ro đo đc là rt
cao.  khc phc tình trng này, theo Couere (2004), c quan thc hin thng kê ch s
giá phi đc lp vi các thành phn th trng và không b thin lch v chính tr. ây là
điu rt nhiu nc phát trin thc hin (Barclays, 2010).
Phng pháp tính ch s lm phát n đnh
Theo Supple (2004), đ hình thành đc th trng TIPS, ch s lm phát cn phi
n đnh. iu này có ngha là các phng pháp, d liu tính toán cn phi đc n đnh,
không có nhng thay đi đt ngt. Vic thay đi thng xuyên s làm gim tính hp dn
ca các th trng TIPS và làm mt lòng tin ca các nhà đu t.
c. Xây dng c s h tng cho th trng
Theo Couere (2004), các hot đng xây dng và hoàn thin khung th ch là vic
cn thit phi thc hin. Song song vi các hot đng v cu trúc, các công tác đào to v
sn phm mi này cng phi đc tin hành (Supple, 2004).
Hoàn thin th ch

Theo Couere (2004), đây là vic cn phi đc tin hành và cp nht thng xuyên.
Kinh nghim ca nc Pháp minh ha rõ điu này. Lut cm kinh doanh ch s hóa nm
1958 đc bãi b, tip theo, các quy đnh v k toán và thu đc ban hành sau mt thi
gian dài xây dng đã m đng cho th trng TIPS hình thành vào nm 1998. Trong quá
trình phát trin, Pháp đã lut hóa rt nhiu nhng quy đnh v phát hành, vai trò ca nhà
to lp th trng,… nhm gia tng tính thanh khon trên TTTP. ây là nhng quy đnh
giúp cho th trng TIPS phát trin mnh v sau.
ào to v sn phm
Theo Supple (2004), vic đào to v sn phm mi này rt quan trng. Vic đào to
nu đc tin hành tt thì s thu hút đc rt nhiu s quan tâm ca các thành viên th
trng. Bên cnh đó, vic cung cp nhng mô hình đnh giá cng quan trng không kém
trong các hot đng giao dch ca các t chc này. Mt s chun b đy đ hiu bit v sn
phm cng nh các mô hình đnh giá s giúp các nhà đu t tránh đc nhng khó khn
trong vic tip cn sn phm này ln đu.

18
Nh vy, vi phân tích trên, TIPS là mt công c cn thit đ hn ch ri ro lm
phát trong hot đng đu t. Hu ht các nc phát trin trên th gii đu đã xây dng th
trng giao dch cho công c này. Thc t này đt ra mt s vn đ là liu Vit Nam có
cn phi xây dng th trng TIPS không? Vic hình thành th trng này mang li cho
Vit Nam nhng li ích gì và ri ro gì? Vit Nam đã đ điu kin hình thành th trng
này cha? Phn tip theo ca nghiên cu này s tin hành tr li nhng câu hi trên.