Ứng dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền trong công tác thẩm định dự án Soái Kình Lâm quận 5 - TPHCM

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. H CHÍ MINH




T
T
H
H
Á
Á
I
I


M
M
I
I
N
N
H
H


T
T
H

H


N
N
H
H





NG DNG PHNG PHÁP CHIT KHU
DÒNG TIN TRONG CÔNG TÁC THM NH
D ÁN SOÁI KÌNH LÂM QUN 5 - TPHCM


LUN VN THC S KINH T


CHUYÊN NGÀNH: CHÍNH SÁCH CÔNG
MÃ S: 60.31.14


NGI HNG DN: GS.TS JAY K.ROSENGAR

TP.H CHÍ MINH – NM 2011




i

LI CAM OAN
Tôi cam đoan lun vn này hoàn toàn do tôi thc hin. Các đon trích dn và
s liu s dng trong lun vn đu đc dn ngun và có đ chính xác cao nht trong
phm vi hiu bit ca tôi.
Lun vn này không nht thit phn ánh quan đim ca Trng i hc Kinh
t thành ph H Chí Minh hay Chng trình ging dy kinh t Fulbright.
Ngi thc hin



THÁI MINH THNH
ii

LI CM N
Tôi xin cm n Chng trình ging dy kinh t Fulbright đã to điu kin cho
tôi đc tham d khóa hc thc s chính sách công, đây thc s là mt khóa hc ht sc
thit thc và b ích đi vi bn thân và công vic ca tôi.
Tôi xin cm n Tin s Jay K. Rosengard, Thy Hunh Th Du đã tn tình
hng dn tôi thc hin lun vn này. S hng dn, trao đi ca Thy đã giúp tôi cng
c, nâng cao kin thc, và nu không có s giúp đ này chc chn lun vn khó có th

hoàn thành.
Tôi xin cm các Thy Cô ca chng trình đã tn tình ging dy và truyn đt
kin thc. Tôi xin cm n cán b công nhân viên nhà trng đã to điu kin trong thi
gian tôi hc tp và sinh hot ti Chng trình.
Tôi xin cm n các đng nghip đã chia s, giúp đ, cung cp tài liu trong quá
trình tôi thc hin lun vn này.
Cui cùng tôi xin cm n gia đình, bn bè đã đng viên, khuyn khích tôi trong
thi gian qua.

iii

MC LC
LI CAM OAN i
LI CM N ii
MC LC iii
DANH MC CÁC KÝ HIU, CH VIT TT iv
DANH MC CÁC BNG v
DANH MC PH LC vi
TÓM TT  TÀI 1
Chng 1. M U 3 U
1.1. Vn đ nghiên cu 3
1.2. D án Soái Kình Lâm 4
1.3. Mc tiêu nghiên cu 5
1.4. Câu hi nghiên cu 5
1.5. Phm vi nghiên cu 5
1.6. Cu trúc lun vn 6
Chng 2. KHUNG PHÂN TÍCH 7
2.1. Quan đim thm đnh 7
2.2. Tiêu chun giá tr hin ti ròng – NPV (Net present value) 8
2.3. Các phân tích ri ro thc hin trong thm đnh d án 10

Chng 3. NG DNG MÔ HÌNH CHIT KHU DÒNG TIN TRONG
ÁNH GIÁ TÍNH KH THI CA D ÁN SOÁI KÌNH LÂM 11
3.1. c đim - thông s d án 11
3.2. Kt qu thm đnh do công ty t vn thc hin 13
3.3. Xây dng mô hình tính toán s liu ca tác gi 16
3.4. Phân tích kt qu 22
3.5. Phân tích kinh t - phân phi 29
Chng 4. KT LUN VÀ KHUYN NGH CHÍNH SÁCH 35
DANH MC TÀI LIU THAM KHO 38
PH LC 40

iv

DANH MC CÁC KÝ HIU, CH VIT TT

B : Li ích (Benefit)
B
t
: Li ích phát sinh vào nm t
C : Chi phí (Cost)
C
t
: Chi phí phát sinh vào nm t
CAPM : Mô hình đnh giá tài sn vn
CF : H s chuyn đi
CPI : Ch s giá tiêu dùng
CSH : Ch s hu
CTQLPTNQ5 : Công ty qun lý và phát trin nhà qun 5
D/E : T l n trên vn
DWL : Tn tht vô ích (Dead weight loss)

VT : đn v tính
IRR : Sut sinh li ni ti (Internal rate of return)
M&M Mô hình Modigliani và Miller
NPV : Giá tr hin ti ròng (Net present value)
r
d
: Chi phí n vay
r
e
: Chi phí vn ch s hu
TTTM-CC SKL : Trung tâm thng mi chung c Soái Kình Lâm
Thu TNDN : Thu Thu nhp doanh nghip
UBND : y ban nhân dân
VAT : Thu giá tr gia tng
WACC : Chi phí vn bình quân trng s

v

DANH MC CÁC BNG

Bng 3.1: Ch s giá 12
Bng 3.2: Hiu qu kinh t tài chính d án do t vn thc hin nm 2003 và 2009 (triu
đng) 14
Bng 3.3: Tin lãi và giá tr ca 1 khon tin sau 1 thi gian (triu đng) 15
Bng 3.4: Tóm tt các trng hp phân tích ca tác gi 16
Bng 3.5: Chi phí vn bình quân trng s (%) 17
Bng 3.6: Chi đu t và doanh thu (thc thu) (triu đng) 19
Bng 3.7: Ngân lu và giá tr hin ti ngân lu ròng d án (triu đng) 21
Bng 3.8: Chi phí đu t vi gi đnh đt mua t th trng (triu đng) 23
Bng 3.9: Chi phí và ngân lu ra trong gi đnh chi phí đt mua th trng (triu đng)

24
Bng 3.10: Giá bán ti thiu tính đn thi đim thc hin (triu đng) 25
Bng 3.11: Chi phí đn bù gii ta đc nhà đu t chp nhn (triu đng) 26
Bng 3.12: Thông s d án theo giá kinh t 30
Bng 3.13: Ngân lu kinh t trong trng hp đúng hn, giá thay đi theo lm phát
(triu đng) 31
Bng 3.14: Thit hi đi vi nn kinh t trong trng hp tr hn (triu đng) 31
Bng 3.15: Tác đng ca vic thc hin d án đn nn kinh t và các đi tng, trng
hp đúng k hoch giá thay đi theo lm phát (triu đng) 33
 th 3.1: Tác đng ca thu và tr cp trong th trng cnh tranh 29

vi

DANH MC PH LC

Ph lc 1: S liu d án 40
Ph lc 2: Ch s giá Thành ph H Chí Minh giai đon 2000 – 2008 43
Ph lc 3: Tc đ phát trin tng sn phm trên đa bàn Thành ph H Chí Minh giai
đon 2000 – 2008 44
Ph lc 4: Lch chi tr chi phí đu t đúng k hoch 44
Ph lc 5: Kh nng huy đng vn theo tin đ, đúng k hoch 44
Ph lc 6: Chi phí vn d án 45
Ph lc 7: Chi đu t (triu đng) 47
Ph lc 8: Doanh thu (triu đng) 48
Ph lc 9: Ngân lu d án theo tng trng hp (triu đng) 49
Ph lc 10: Ngân lu kinh t trong trng hp đúng hn giá thay đi theo lm phát
(triu đng) 51
Ph lc 11: Phân tích phân phi 52

1

TÓM TT  TÀI
Vic ci to các chung c c là mt trong nhng nhim v trng tâm ca Qun
5 đã đc đa vào Ngh quyt i hi ng b Qun 5 qua nhim k IX (2006 - 2010)
và X (2011 -2015).
1
Tuy nhiên trên thc t, vic ci to các chung c c  Qun 5, đang
din ra rt chm chp và khó khn, trong hn mt thp k qua ch có 14 cn chung c
vi din tích 171.154 m
2
đc hoàn thành.
 có th tìm ra nguyên nhân cho vn đ này, tác gi chn cách tip cn theo
hng phân tích li ích – chi phí ca các bên liên quan thông qua nghiên cu tình hung
mt d án c th là D án Trung tâm thng mi – Chung c Soái Kình Lâm, thuc
Phng 14, Qun 5, Thành Ph H Chí Minh mà trong Lun vn này gi tt là D án
Soái Kình Lâm. Lun vn s dng mô hình chit khu dòng tin, tiêu chun giá tr hin
ti ròng đ nghiên cu, đánh giá tính kh thi ca d án v tài chính, kinh t, qua đó phân
tích tác đng ca d án đi vi nn kinh t và li ích ca các đi tng liên quan.
Qua vic nghiên cu công tác thm đnh đang đc ng dng ti đa phng,
xem xét các yu t tác đng đn tính kh thi ca d án SKL, ng dng mô hình chit
khu dòng tin và tiêu chun giá tr hin ti ròng nói trên, tác gi nhn thy vic thc
hin d án SKL đang din ra rt chm chp và khó khn do có phn ca hai nguyên
nhân sau: Nguyên nhân đu tiên và quan trng nht ca vic chm tr là tính kém kh
thi v mt tài chính ca d án; Nguyên nhân th hai, đó là chính quyn cha s dng
công c thích hp đ xem xét và lng hóa mt cách chính xác tác đng đn li ích ca
các đi tng đ có các chính sách phù hp.
Vì vy, đ vic thc hin các d án ci to chung c c đc thun li, cn
lng hóa, xem xét li ích ca các bên liên quan mt cách c th, đm bo tính kh thi
cho vic thc hin d án. Trc tiên cn mt chính sách gii ta t chính quyn trung

ng, đm bo cho vic gii ta đc thun li, đúng thi gian, tránh gây nh hng
đn tính kh thi ca d án và thit hi cho ngân sách. Hn na, cn có mt quy hoch
toàn din ca c thành ph trong vic thc hin ci to các chung c c, b trí sp xp
tái đnh c phù hp tránh gây xáo trn v cuc sng, đm bo li ích cho ngi dân,
quy hoch mc đích s dng đt phù hp giúp gim chi phí đu vào đi vi vic xây


1
Qun y Qun 5 (2005) và (2010) [8]
2

dng chung c mi. Cui cùng, cn xem xét sut sinh li hp lý hn cho nhà đu t
trong điu kin các d án đòi hi thi gian thc hin trên 1 nm.
V công tác qun lý, cn nâng cao hiu qu công tác thm đnh, s dng mô
hình phù hp đ đánh giá các yu t tác đng đn tính kh thi ca d án, c th chính
quyn qun nên yêu cu các công ty t vn báo cáo thm đnh cn áp dng mô hình
chit khu dòng tin có tính đn đy đ các yu t tác đng đn d án, phân tích tài
chính, kinh t và phân phi mt cách c th, t đó có th lng hóa chính xác các tác
đng đi vi các bên liên quan và có chính sách phù hp.
3

Chng 1. M U
1.1. Vn đ nghiên cu
Theo s liu thng kê chính thc, đn ht nm 2009, trên đa bàn Qun 5,
Thành ph H Chí Minh có 189 chung c đc xây dng trc nm 1976 vi 6.056 cn
h có tng din tích là 140.080m
2
.
2
Tính bình quân mi cn h ch có 23,13 m

2
. Vi
bình quân mi cn h có 5 ngi sinh sng thì din tích nhà  mi ngi trong các cn
h chung c xây trc nm 1976 ca Qun 5 ch là 4,6m
2
, thp hn so vi din tích
bình quân đu ngi ti qun là 11,17m
2
và tht hn rt nhiu so vi tiêu chun 14m
2

đc đ ra đn nm 2010.
3
Hn th, hin ti hu ht s chung c nêu trên đang xung
cp nghiêm trng cn phi xây mi li hoàn toàn. ây là mt nhim v ht sc nng n
vì trong mt thp k va qua, ch có 14 cn chung c vi din tích 171.154 m
2
đc
hoàn thành.
Khi các chung c c ca Qun 5 đc xây mi s to ra mt qu nhà  rt ln,
đng thi ci thin đáng k b mt kin trúc cng nh môi trng sng  Qun. Do vy,
vic ci to các chung c c là mt trong nhng nhim v trng tâm ca Qun 5 đã
đc đa vào Ngh quyt i hi ng b Qun 5 qua nhim k IX (2006 - 2010) và X
(2011 -2015).
4
ây là mt nhim v ht sc khó khn. Thách thc ln nht đi vi vic
ci to các chung c c là làm sao đ hài hòa li ích ca tt c các bên liên quan. Th
nht, nhng ngi đang sng trong các chung c đc ci to s có mt môi trng
sng tt và rng rãi hn, nhng h không phi tr thêm tin hay phn phi thanh toán
thêm nm trong kh nng chi tr ca h. iu này s tránh đc nhng mâu thun xã

hi, gim thiu tình trng khiu kin dây da và tràn lan đi vi các vn đ liên quan
đn đt đai và nhà . Th hai, nhng nhà đu t hay các doanh nghip tham gia vic ci
to các chung c này có đc mt sut sinh li cn thit tng ng vi ngun vn h
phi b ra và nhng ri ro mà h phi gánh chu. iu này s giúp cho ch trng xã
hi hóa vic xây dng nhà  tr thành hin thc và làm gim gánh nng cng nh ri ro


2
y ban nhân dân Qun 5 (2009) [12]
3
Báo Sài gòn gii phóng online 23/01/2010 [7]
4
Qun y Qun 5 (2005)-(2010) [8]
4

ca ngân sách nhà nc. Th ba, Chính quyn qun 5 hoàn thành đc nhim v ca
mình, thc hin thng li Ngh quyt đ ra.
Trên thc t, vic ci to các chung c c  Qun 5, đang din ra rt chm chp
và khó khn. Vi mong mun đa ra mt khung phân tích có th đánh giá rõ li ích, chi
phí, ri ro ca các bên liên quan và các c ch trin khai có tính kh thi, lun vn này s
s dng khung phân tích li ích – chi phí và phng pháp chit khu dòng tin đ phân
tích các khía cnh liên quan ca mt d án c th là D án Trung tâm thng mi –
Chung c Soái Kình Lâm, thuc Phng 14, Qun 5, Thành Ph H Chí Minh (gi tt
là D án Soái Kình Lâm).
1.2. D án Soái Kình Lâm
Trong s nhng chung c b h hng cn phi tháo d xây dng mi, cm
chung c 139-169 Phùng Hng, 835-851 Nguyn Trãi, 494-516 Trn Hng o và
508/1-18 Trn Hng o Phng 14 Qun 5 là mt trng hp đin hình ca nhng
khó khn và vng mc trong vic trin khai loi hình d án này.
Thc hin ch đo ca y Ban Nhân Dân Thành ph H Chí Minh, t nm

2003 y Ban Nhân Dân Qun 5 đã lp th tc đu t vi mc đích tháo d hoàn toàn
các chung c trên, xây dng mi Trung tâm thng mi chung c Soái Kình Lâm, tái
b trí dân c ti ch và to qu nhà phc v cho công tác chnh trang các khu vc khác
trên đa bàn Qun. Công ty Qun lý Phát trin Nhà Qun 5 là ch đu t trin khai d
án này.
Theo d án đc lp vào nm 2003, Công trình đc xây dng kiên c vi kt
cu bng bêtông ct thép bao gm 2 khi, có chung 2 tng hm phc v cho bãi xe và
khu k thut ph tr. Tng trt là khu thng mi dch v, k thut và nhà sinh hot
cng đng. Khi tháp cn h cao 13 tng phc v cho mc đích tái đnh c và khi tháp
cao 27 tng là cn h cao cp đ bán. Tng din tích sàn xây dng là 46.333 m
2
. S cn
h d kin là 206 cn. Tng chi phí đu t cho d án là 242 t đng.
5
Tính bình quân
tng chi phí xây dng cho mt m
2
sàn là 5,22 triu đng.
Vic đn bù gii ta đã bt đu trin khai vào nm 2004 và d kin vic xây
dng s đc hoàn tt vào nm 2006. Tuy nhiên, đn cui nm 2008 vic đn bù gii


5
Công ty qun lý phát trin nhà qun 5 (2003) [3]
5

ta mi c bn hoàn tt và trong nm 2009 Ch đu t đã phi lp li d án đu t vi
quy mô xây dng lên đn 49.684m
2
và tng vn đu t lên đn 823 t đng.

6
Tính bình
quân chi phí xây dng cho mt m
2
sàn là 16,56 triu đng, tng 3,08 ln so vi d toán
vn đu t nm 2003. Cho đn thi đim hin nay (2011) thì d án đang  giai đon thi
công phn móng và thc hin ht sc chm chp.
1.3. Mc tiêu nghiên cu
Mc tiêu ca đ tài th nht là xây dng khung phân tích đ chng minh vic
lp d án không tính đn yu t trt giá, lm phát; cha tính đn sut sinh li ca nhà
đu t làm cho d án không đm bo tính kh thi. K đn, thông qua vic áp dng
khung phân tích nêu trên chng minh phng pháp đánh giá đang đc công ty t vn
áp dng cn đc ci thin. T đó đa ra các đ xut giúp đm bo tính kh thi cho d
án, gim thiu tình trng chm tin đ, và nâng cao cht lng công tác tham mu trong
thc hin nhim v ca chính quyn qun 5.
1.4. Câu hi nghiên cu
Lun vn này s tp trung tr li câu hi: âu là nguyên nhân làm cho vic
trin khai D án xây dng Trung tâm thng mi – Chung c Soái Kình Lâm thuc
Phng 14, Qun 5, Thành ph H Chí Minh b kéo dài rt nhiu so vi d kin? nhng
gii pháp nào có th khc phc tình trng nêu trên? T vic phân tích các nguyên nhân
trên thì có th thy là các d án tng t ca qun, thành ph có gp vn đ tng t
hay không, t đó rút ra các vn đ v th ch chính sách đang gp phi và các bin pháp
đ khc phc nhng yu đim đó nói chung.
1.5. Phm vi nghiên cu
 có th tr li cho câu hi nghiên cu nêu trên thì chi phí và li ích ca ba
đi tng chính là nhng h gia đình đang sng ti khu chung c, nhà đu t và nn
kinh t cn đc phân tích và c lng c th. ây là mt vn đ ht sc phc tp vi
phm vi khá rng, do vy, lun vn này ch tp trung tính toán, phân tích li ích và chi

6
Công ty qun lý phát trin nhà qun 5 (2009) [3]
6

phí ca ch đu t và phân tích mt s khía cnh liên quan đn li ích và chi phí ca hai
đi tng còn li.
Vi gii hn nêu trên, lun vn ch xem xét đn các nhân t v mô, tài chính
đi vi mt d án c th mà không xem xét các yu t k thut cng nh các s liu,
kt lun ch s dng trong tình hung này. Mc đích nghiên cu góp phn hn ch các
khó khn mà Qun 5 đang gp phi trong vic xây dng nhà .
Do đi tng mà lun vn chính sách này nhm đn chính là lãnh đo cp qun
(c th là Qun 5, TPHCM), nên lun vn ch tp trung vào nhng vn đ tài chính,
kinh t cn bn nht và gim lc ti thiu nhng yu t nng v tính k thut trong
thm đnh d án.
1.6. Cu trúc lun vn
Tip theo chng m đu, là phn đang trình bày, các phn còn li trong lun
vn đc cu trúc nh sau:
Chng hai s đa ra khung phân tích, tp trung ch yu vào phân tích t duy
hp lý ca các ch đu t khi b vn đu t vào mt d án.
Chng ba bao gm các ni dung: (1) Tìm hiu d án SKL thông qua báo cáo
thm đnh do công ty t vn thc hin, da vào khung phân tích nhn xét v kt lun do
công ty t vn đa ra, ch ra nhng đc đim ca d án; (2) Da vào nhng đc đim
này và khung phân tích  Chng 2, tác gi thc hin thm đnh tính kh thi ca d án
SKL mt cách đc lp; (3) T phân tích kt qu thm đnh do tác gi thc hin nêu ra
nhng nguyên nhân chính gây vng mc trong vic thc hin d án.
Chng bn s là phn kt lun và đ xut khuyn ngh ca tác gi.
7

Chng 2. KHUNG PHÂN TÍCH
Mt d án thng tri qua các giai đon hình thành ý tng, nghiên cu tin

kh thi, nghiên cu kh thi, thit k chi tit, khi công d án. Trong tng giai đon d
án s đc các bên có li ích liên quan thm đnh trên quan đim ca mình đ đa ra
quyt đnh phù hp.
Da trên quan đim ca mình, thông qua vic s dng các phng pháp, tiêu
chun, công c tính toán đ đánh giá tính hiu qu ca d án, các bên liên quan s đa
ra quyt đnh. Thông thng đ xem xét thm đnh có rt nhiu phng pháp, cách tính
đc đa ra, nh giá tr hin ti ròng NPV (Net present value), sut sinh li ni ti IRR
(Internal rate of return), t s li ích – chi phí B/C, h s an toàn tr n DSCR và
thc hin các phân tích ri ro đ đánh giá tính kh thi ca d án trong các tình hung.
Ngay sau đây là phn trình bày v các quan đim thm đnh, tiêu chun giá tr
hin ti ròng và các phân tích ri ro.
2.1. Quan đim thm đnh
V tài chính
Tng mc đu t = Ngân lu ròng ca d án
Ch đu t = Ngân lu ròng ca d án + Vn vay – Tr lãi và n vay
Ngân sách = thu và phí s dng trc tip và gián tip – Tr giá và tr cp trc
tip và gián tip.
Khi đc xem xét trên quan đim tng đu t hiu qu ca d án s đc xem
xét nh chính nó vn có mà không xem xét đn ngun vn hình thành. Còn đi vi ch
đu t sau khi tính toán hiu qu ca d án nh bn thân nó vn có thì d án còn phi
đáp ng đc vic chi tr n vay và đem v cho mình mt khon thu nhp mong đi.
V phía chính quyn d án s đc xem xét thông qua các khon thu và h tr ngân
sách. ó là xét v khía cnh tài chính.
V kinh t
Quan đim kinh t = Tng li ích – Chi phí (đu t và hot đng) đc tính
theo giá kinh t.
V quan đim kinh t, d án s đc xem xét trên góc đ toàn b nn kinh t
đ đánh giá li ích mà d án mang li cho nn kinh t, mc đ nh hng, các ngoi tác
8

mà d án to ra, xem xét các li ích và thit hi mà các bên liên quan s nhn đc do
thc hin d án.
V phân tích phân phi: các li ích tài chính ròng mà d án mang li s đc
phân b cho các đi tng chu nh hng bi d án sau khi đã tr đi chi phí c hi ca
h.
2.2. Tiêu chun giá tr hin ti ròng – NPV (Net present value)
Sau khi đã tìm hiu quan đim thm đnh, chúng ta nhn thy rng, mi bên s
đng trên góc đ quan đim ca mình đ đánh giá d án, thông thng da vào các tiêu
chun nh giá tr hin ti ròng NPV (Net present value) và sut sinh li ni ti IRR
(Internal rate of return) Sau đây s trình bày v tiêu chun đc s dng trong đ tài là
tiêu chun giá tr hin ti ròng.
i vi nhà đu t, vic b tin vào hot đng sn xut kinh doanh trc tiên
cn phi bo toàn đc s vn, đng thi còn đm bo đc cho h mt sut sinh li
mong đi.
Vic b tin ra và thu v nu ch phát sinh 1 ln thì vic so sánh thc hin khá
đn gin, ch cn so sánh li ích thu đc vi lãi ngân hàng thì nhà đu t bit ngay
vic kinh doanh có thc s hiu qu hay không. Nhng nu có nhiu khon chi phí và
li nhun thu v phát sinh  các thi đim khác nhau, thì cn phi đa tt c các khon
chi phí và li ích đó v cùng mt thi đim. Giá tr hin ti ròng ca d án đu t là
hiu s gia giá tr hin ti ca các dòng thu vào và chi ra d kin ca d án, công thc
tính giá tr hin ti ca mt chui li ích ròng
7
nh sau:




Nh vy, đ tính đc giá tr hin ti ca 1 chui li ích ròng ta cn có các ch
tiêu B
t

,C
t
và r. Trong đó B
t
và C
t
chính là li ích và chi phí (thc thu và thc chi) phát
sinh  nm t r là sut chit khu đ tính giá tr B
t
- C
t
v hin ti. Tùy theo mc đích
(2.1)
t
tt
n
t
r
n
nn
r
r
CB
NPV
r
CB
r
CB
r
CB

NPV
)1(
)1(

)1()1(
0
0
1
11
0
00
0
+
−
=
+
−
++
+
−
+
+
−
=
∑
=



7

Brealey & Meyers (2000) [14]
9

ca vic thm đnh là v mt tài chính hay kinh t mà B
t
, C
t
và r s đc tính theo giá
kinh t hay tài chính, v sut chit khu đc trình bày c th nh sau:
Sut chit khu chính là sut sinh li yêu cu ca tng đi tng, nh vy 3
quan đim thm đnh nêu trên cho thy s có 3 sut chit khu khác nhau, sut chit
khu trên quan đim ca nn kinh t, sut chit khu trên quan đim tng đu t và sut
chit khu trên quan đim ch đu t/ch n.
V kinh t: d án đc đánh giá trên quan đim toàn xã hi, do ngun lc là
có hn, nên cn phi la chn gia các d án đ thc hin đu t. i vi nn kinh t
Vit Nam sut sinh li yêu cu hay chi phí c hi kinh t ca vn là 8%.
8

V tài chính:
Trên quan đim ch đu t và ch n, v nguyên tc, sut sinh li yêu cu ca
mt khon đu t nào đó bng sut sinh li yêu cu khi đu t vào mt tài sn không có
ri ro (chc chn nhn đc) cng vi mt phn bù đp ri ro:
9

r
e
= r
f
+ beta*(r
m

– r
f
) (2.2)
Trong đó:
-r
e
là sut sinh li mong đi ca nhà đu t
-r
f
là lãi sut phi ri ro
-beta là ri ro h thng
-r
m
là sut sinh li đu t danh mc th trng
Trên quan đim tng đu t mt d án vn thng s đc tài tr bng vn ch
s hu và vn vay, do đó chi phí vn ca d án là chi phí vn bình quân trng s ca
chi phí vn ch s hu và chi phí vn vay (WACC):
10



Trong đó:
-r
e
là chi phí vn ch s hu
-r
d
là chi phí n vay
-E là giá tr vn ch s hu
(2.3)

V
D
r
V
E
r
de
** WACC +=


8
Nguyn Phi Hùng (2010) [5]
9
Brealy & Meyers (2000) [14]
10
Modigliani và Miller, trích trong Brealy & Meyers (2000) [14]
10

-D là giá tr n vay
-V= E+D là giá tr d án
Nh vy sau khi đã cân nhc các yu t trên và tính toán có đc B
t
,C
t
,r chúng
ta s tính đc giá tr hin ti ròng ca d án nh công thc 2.3.  đc chp nhn thì
giá tr hin ti ca li ích phi cao hn giá tr hin ti ca chi phí, hay tiêu chí đ chp
nhn d án là NPV >
0.
2.3. Các phân tích ri ro thc hin trong thm đnh d án

Nh đã nêu  trên, đ có th tính toán NPV chúng ta cn c lng và tính
toán B
t
,C
t
,r. Do đó, d án còn đc kim tra tính nhy cm đi vi các thay đi v v
mô, các yu t nh hng trc tip đn kt qu d án đ xem xét các ri ro mà d án
phi đi din. Trong thc t các c lng đu có th thay đi khi hoàn cnh thay đi,
các ri ro có th xy ra là thay đi các yu t v mô, c ch chính sách, tin đ xây dng
- hoàn tt, thay đi trong th trng, thu nhp, thanh toán, cung cp, k thut vn hành,
bo trì, môi trng, xã hi Do đó đo lng chi phí và li ích không th tránh khi các
thay đi này. Vì vy phân tích ri ro giúp đánh giá tính kh thi ca d án trc các thay
đi nói trên. Trong phân tích ri ro lun vn s dng các phân tích sau đây: phân tích đ
nhy, phân tích kch bn.
ng dng các tiêu chí trên đây đ tài s tin hành tìm hiu đc đim, nhn xét
kt qu ca báo cáo thm đnh do công ty t vn lp nm 2003 và tin hành thm đnh
d án mt các đc lp  chng 3 tip theo.
11

Chng 3. NG DNG MÔ HÌNH CHIT KHU DÒNG
TIN TRONG ÁNH GIÁ TÍNH KH THI CA D ÁN
SOÁI KÌNH LÂM
 chng này, đ tài s tin hành đi vào thm đnh d án SKL mt cách c th
theo khung phân tích đã nêu  chng 2, t vic xây dng các tham s đ thm đnh,
nêu ra các trng hp tính toán đn phân tích các kt qu đã thc hin. Trc tiên, đ
thm đnh mt cách chính xác, bên cnh vic xem xét cá khon li ích chi phí và sut
sinh li còn phi tìm hiu các đc đim, các yu t ngoi tác tác đng đn tính kh thi
ca d án. C th nh sau:
3.1. c đim - thông s d án
Bên cnh cách đc đim nh các d án bt đng sn khác - nh din tích đt

ca d án là 4.829m
2
, din tích xây dng là 46.333m
2
, tng s cn h là 206 cn vi
tng din tích là 18.016m
2
(trong đó khu A là 8.326m
2
và khu B là 9.690m
2
), din tích
dùng cho kinh doanh đ xe là 7.586m
2
, thng mi là 12.495m
2
, hiu sut kinh doanh
nhà  là 100%, nhà xe là 90% và thng mi là 80% - thì tác gi nhn thy d án còn có
các đc đim khác bit cn lu ý trc khi xây dng mô hình đ tính toán nh sau:
Vn ch s hu ca Công ty qun lý phát trin nhà dành cho thc hin d án là
130 t. t thc hin d án không mua t th trng mà có đc t công tác đn bù gii
ta. Phng thc thanh toán là khu nhà  s bán, khu thng mi dch v s cho thuê 20
nm - vi tin thuê đc huy đng cho toàn b 20 nm ngay t ban đu. Các khon chi
phí khác, nu có, s đc tính vào chi phí ca công ty không tính vào d án. Giá bán
ca sn phm bao gm 2 loi hình:
- Loi hình 1 – khu B: nhà và khu thng mi dch v hoàn toàn theo th
trng. Khu thng mi, dch v ch đc cho thuê kinh doanh trong 20
nm tin cho thuê tính vào kt qu ca d án , sau 20 nm ch chính sách
quyt đnh sau đó. Giá bán và cho thuê theo th trng và b ràng buc –
cht giá khi ký hp đng góp vn t ngi mua.

- Loi hình 2 – khu A: giá nhà  chu tác đng bi Ch th 24/2004/CT-UB
ca UBND thành ph H Chí Minh [8], đc h tr 10% chi phí xây lp.
12

Nh vy, đc đim ca d án là bên cnh vic chu tác đng bi các chính sách
thu hin hu nh các d án bt đng sn khác vi thi gian thc hin kéo dài trên 1
nm, thì d án còn có các khon h tr và ràng buc đã nêu tác đng đn tính kh thi
ca d án.
Tham kho s liu d án Hùng Vng Plaza có chi phí đu t d kin ban đu
là 520 t đng (2004)
11
din tích sàn xây dng là 92.148 m
2
, mc giá chào bán ln đu
trung bình 1m
2
cn h Hùng Vng Plaza nm 2004 là hn 8 triu VN
12
. Tn à
Court có chi phí đu t d kin ban đu là 290 t đng (2005)
13
, din tích sàn xây dng
là 40.707 m
2
, mc giá chào bán ln đu trung bình 1m
2
cn h Tn à Court nm 2005
là hn 11 triu VN
14
. Vi các đc đim đã nêu, tác gi tính toán c tính d án SKL

có tng chi phí đu t là 258 t đng (nu cha tính thu VAT là 235 t đng), doanh
thu d c là 275 t đng (nu cha tính thu VAT là 250 t) (chi tit s liu d án
Soái kình lâm xem ph lc 1).
T l lm phát cn c vào ch s giá ca Thành ph H chí Minh trong giai
đon 2000 -2008 (Ph lc 2), CPI bình quân trong giai đon này tính toán đc là là
7,45%/nm. T tc đ phát trin tng sn phm trên đa bàn Thành ph H Chí Minh
giai đon 2000 – 2008 (Ph lc 3), cho thy tc đ phát trin ca ngành công nghip
xây dng trong giai đon này theo tính toán là 11,53%/nm. T t l lm phát và tc đ
tng trng ca ngành công nghip xây dng, bng ch s giá áp dng cho d án nh
sau:
Bng 3.1: Ch s giá
Nm 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Ch s giá (BQ) 1,00 1,07 1,15 1,24 1,33 1,43 1,54 1,65 1,78 1,91 2,05
Tc đ tng GDP 1,00 1,12 1,24 1,39 1,55 1,73 1,92 2,15 2,39 2,67 2,98
Ch s chung 1,00 1,20 1,44 1,72 2,06 2,47 2,96 3,55 4,25 5,10 6,11
(Ngun: Tính toán ca tác gi)


11
Báo Vit báo Online, 14/07/2004 [1]
12
Báo Thanh Niên Online, 03/01/2010 [9]
13
Báo Vit Báo Online, 14/07/2004 [1]
14
Báo Thanh Niên Online, 03/01/2010 [9]
13

Các chính sách v thu thc hin nh các quy đnh hin hành, c th

Thu chuyn quyn s dng đt 4%
VAT 10%
Thu thu nhp doanh nghip
Tm tính trong thi gian đu t/doanh thu 2%
Kt qu kinh doanh 25%
Lãi đnh mc giá bán nhà tái đnh c đang thc hin ti qun 10%
Giá đt th trng cn c vào phn giá th trng trong Báo cáo đ xut bng
giá đt  qun 5 các nm 2004-2009
15
. Báo cáo này do Phòng Tài chính k hoch,
Phòng Tài nguyên môi trng, Phòng Thng kê, Trung tâm thm đnh giá Min Nam
thc hin và đc y ban nhân dân qun 5 ban hành hàng nm.
Tham kho
các d án v lch chi đu t, lch huy đng vn, tác gi xây dng
các ni dung này cho d án SKL nh ph lc 4 và 5.
3.2. Kt qu thm đnh do công ty t vn thc hin
Hin ti công tác thm đnh d án đã có Ngh đnh 16 ca chính ph v qun lý
d án đu t xây dng công trình. Trong đó phân tích đánh giá hiu qu kinh t, hiu
qu xã hi ca d án đc quy đnh  mc 5 điu 6 ca Ngh đnh,
16
tuy nhiên cha có
vn bn hng dn quy đnh trình bày tiêu chí c th. Các ch tiêu tài chính và phân tích
đánh giá hiu qu kinh t, hiu qu xã hi ca d án vn ch yu là s dng báo cáo kt
qu kinh doanh đ đánh giá. Do vy, d án kh thi Trung tâm thng mi chung c Soái
Kình Lâm đc công ty TNHH kho sát thit k t vn xây dng ANT lp vào ngày
24/04/2003 (đc đi din ch đu t là Giám đc Công ty Qun lý phát trin nhà qun
5 ký xác nhn vào 24/04/2003 và đi din cp trên ch đu t là y ban Nhân dân qun
5 ký vào ngày 15/05/2003) bao gm 9 phn, trong đó phn phân tích tài chính đã đc
thc hin bao gm 5 phn nh sau:
1.

Khái toán vn đu t xây dng: lit kê các chi phí xây dng, trang thit b,
h tng k thut


15
y ban Nhân dân Qun 5 (2004-2009) [11]
16
Chính Ph (2005)[2]
14

2. Phân tích tài chính: lit kê tng vn đu t phân b cho tin s dng đt,
tng chi phí đu t xây dng, tng chi phí kin thit c bn khác.
3.
Ngun vn đu t: xác đnh ngun vn đu t
4.
Hch toán giá bán nhà: bao gm d kin giá thành, tng doanh thu, bng
giá nhà cho tng loi cn h
5.
Hiu qu d án: trong báo cáo kh thi
17
trình bày nh sau:
- Hiu qu xã hi:
Gii quyt v nhu cu nhà  cho nhân dân
Chnh trang li cnh quan khu vc
Góp phn gii quyt vic làm cho nhân dân
- Hiu qu kinh t tài chính:
Bng 3.2: Hiu qu kinh t tài chính d án do t vn thc hin nm 2003 và
2009 (triu đng)

2003

(1)
2009
(2)
2009/2003
(3)
Din tích xây dng
46.333 49.684 1,07
Tng doanh thu
258 959 3,72
Doanh thu thun 239 863 3,61
Tng chi phí đu t
242 823 3,40
Chi phí đu t không k VAT 235 767 3,26
Lãi vay 52
Li nhun trc thu 4 44 11,00
Thu TNDN 1,25 12 9,60
Li nhun sau thu 2,66 32 12,03
Li nhun sau thu/Vn đu t 1,10% 3,86% 3,51
Li nhun sau thu/Tng doanh thu 1,03% 3,31% 3,21
(Ngun: (1) và (2) Công ty qun lý phát trin nhà qun 5 [2], (3) tính toán ca
tác gi)


17
Công ty qun lý phát trin nhà qun 5 (2003) và (2009) [3]
15

Nhn xét: d án đã có s gia tng trong chi phí đu t và doanh thu. C th chi
phí đu t nm 2003 d kin là 242 t đng nhng đn nm 2009 là 823 t đng tng
3,4 ln. Nh vy khi lp d án  nm 2003 đã không tính đn s thay đi ca giá c,

dn đn khi d án b nh hng bi yu t tr hn thì chi phí đu t đã gia tng nên phi
lp li d án  nm 2009. Bên cnh đó, đ nhà đu t tham gia thc hin d án, đng
vn b ra cn đc thu hi v kèm theo mt khon li nhun mong đi. Ngay bng tính
toán hiu qu 3.2  trên cho ta thy vi vn ban đu mà ch đu t b ra là 130 t, t lãi
sut tin gi do giai đon 2004-2008 Ngân hàng nhà nc công b
18
lãi sut tin gi
bình quân tính đc là 9,35%, nu gi trong thi gian 6 nm s đc kt qu nh bng
sau:
Bng 3.3: Tin lãi và giá tr ca 1 khon tin sau 1 thi gian (triu đng)
lãi sut 9,35%
Tin đu t lãi 1 nm lãi ly k
nm 0 130,00 12,16 12,16
nm 1 142,16 13,30 25,46
nm 2 155,46 14,54 40,00
nm 3 170,00 15,90 55,90
nm 4 185,90 17,39 73,30
nm 5 203,30 19,02 92,31
nm 6 222,31
(Ngun: Tính toán ca tác gi.)
Nh vy tng s tin lãi có đc t gi ngân hàng đã là 92,31 t sau 6 nm ln
hn rt nhiu so vi s 2,6 t đng có đc t d án. Nh vy nhà đu t s dùng tin
gi ngân hàng hn là tham gia vào d án.
Vic da vào kt qu kinh doanh đ đánh giá tính kh thi ca d án có th đa
ra mt kt qu đánh giá không đy đ và toàn din.  có th nêu ra các nhn xét, phân
tích mt cách chi tit hn, tác gi cn có mt mô hình thm đnh toàn din hn. Da
vào khung lý thuyt đã nêu  chng 2, trong mc 3.3 tip theo tác gi xây dng mt


18

Ngân hàng nhà nc (2004-2008) [6]
16

mô hình chit khu dòng tin đ đánh giá d án, và đ xut s dng mô hình thm đnh
này đi vi các d án trong tng lai cn thm đnh ti qun.
3.3. Xây dng mô hình tính toán s liu ca tác gi
 phân tích ri ro, bên cnh k thut s dng phân tích đ nhy,  đ tài này
tác gi gi đnh các trng hp (kch bn) cn phân tích sau đây đ có th so sánh s
khác bit do giá c, đ tr, sut sinh li yêu cu tác đng đn tính kh thi ca d án:
Trng hp 1: Gi đnh rng giá c là không thay đi, vic thc hin d án
cng đúng k hoch, vi vòng đi d án d trù là 6 nm trong đó s nm đn bù là 1
nm, s nm xây dng là 2 nm.
Trng hp 2: trng hp này ging nh trng hp 1 v tin đ, riêng giá c
khi này có xem xét đn các yu t có lm phát tng giá. Khi này giá thc hin bng giá
2003 nhân ch s giá nm phát sinh.
Trng hp 3: Gi đnh rng giá c là không thay đi, vic thc hin d án có
s chm tr, vi vòng đi d án khi này là 11 nm trong đó gi đnh s nm đn bù là 5
nm, chm đa vào xây dng 1 nm.
Trng hp 4: trng hp này ging nh trng hp 3 v tin đ, giá c khi
này có xem xét đn các yu t có lm phát tng giá, giá thc hin bng giá 2003 nhân
ch s giá nm phát sinh.
Bng 3.4 Tóm tt các trng hp phân tích ca tác gi
TH1 TH2 TH3 TH4
Giá Không
thay
đi
Thay
đi
Không
thay

đi
Thay
đi
Tin đ úng KH Sai KH
Vòng đi d án 6 11
Nm chun b 1 1
S nm đn bù 1
5
S nm chm đa vào xây dng 0
1
S nm xây dng 2 2
S nm kinh doanh - k c nm XD 4 4

17

 có th đánh giá d án theo tiêu chí hin ti ròng nh chng 2 đã nêu, cn
xác đnh sut chit khu, xây dng ngân lu các khon thu chi ca d án cho tng
trng hp, c th nh sau:
Sut chit khu: Vic tính toán chi phí vn ch s hu và chi phí vn bình
quân trng s ng vi các thông s mà tác gi gi đnh đc thc hin chi tit  ph lc
6, vi kt qu nh sau:
Bng 3.5: Chi phí vn bình quân trng s (%)
TH1 TH2 TH3 TH4
Chi phí vn trc thu - danh ngha
WACC*
17,93%

17,83%
Chi phí vn trc thu - thc

9,82%
9,75%
9,82%
9,65%
(Ngun: Tính toán ca tác gi)
Lu ý, trng hp 1 và 3, do s dng giá không thay đi nên ta s s dng
Wacc thc là 9,82% đ tính toán, trng hp 2 và 4 do s dng giá c đã có lm phát
nên cng s dng Wacc có yu t lm phát đ tính toán ln lt là 17,93% và 17,83%.
Wacc  tng trng hp khác nhau là do khi có yu t lm phát chi phí phát sinh là
khác nhau, ví d trng hp 4 có tng chi phí là 713 t so vi 335  trng hp 2, dn
đn s thiu ht vn, đ tài gi đnh vay ngân hàng đ tài tr cho d án. Khi này n vay
s đc tính toán da trên vn ch s hu ban đu là 130 t (không b sung thêm vn)
và ngun tin huy đng t ngi mua nhà, n vay s là khon chênh lch đc gi đnh
phát sinh ph thuc vào (=) tng chi phí đu t tr (-) vn ch s hu và vn ch s
hu huy đng đc t doanh thu. Khi này t l D/E  tng trng hp là khác nhau nên
dn đn Wacc  trng hp 2 và 4 khác nhau, Wacc thc ca trng hp 2 và 4 khác so
vi 1 và 3 cng do yu t c cu vn.
Ngân lu d án: Do d án đn gin các khon chi đu t theo lch chi đu t
đc tính toán là các khon thc chi, các khon thu theo lch huy đng vn là thc thu
(đ đn gin vn gi tt là chi đu t và doanh thu) đ tài chn lp ngân lu d án theo
phng pháp trc tip đ thc hin.
i vi ngân lu chi đu t:
Trng hp 1- đúng k hoch, giá không thay đi - chi đu t  mi thi đim
bng tng chi đu t theo giá không thay đi là 235 t nhân vi t l chi đu t  lch
chi đu t ti thi đim tng ng.
18

Trng hp 2 - đúng k hoch giá thay đi theo lm phát -  mi thi đim chi
đu t s bng chi đu t trng hp 1 nhân vi ch s giá ti  thi đim tng ng
(bng ch s giá – ph lc 5).

Trng hp 3 - sai k hoch, giá không thay đi: t l chi đu t s đc điu
chnh  chi đn bù bng tng chi đn bù chia cho s nm đn bù, hình thành nên lch và
t l chi đu t da trên s nm đn bù và tr hn tng ng. Khi này chi đu t  mi
thi đim bng tng chi đu t theo giá không thay đi là 235 nhân vi t l chi đu t
 lch chi tng ng.
Trng hp 4 - sai k hoch, giá thay đi theo lm phát,  mi thi đim chi
đu t s bng chi đu t theo trng hp 3 nhân vi ch s giá  thi đim tng ng.
i vi ngân lu các khon thu tin t bán và cho thuê, do gi đnh ch kéo dài
đn bù, tr hn xây dng, quá trình xây dng không kéo dài nên đi vi các trng hp
tr hn thì doanh thu cng tr hn tng ng, không thay đi v t l huy đng vn.
Thc thu  mi thi đim đu bng Tng thu nhân t l vn huy đng  lch huy đng
vn ti thi đim tng ng. Trong đó Tng thu tính toán nh sau:
Trng hp giá không thay đi dù đúng hay sai k hoch – trng hp 1 và 3:
Tng thu đu bng 250 t. Trong trng hp giá thay đi theo lm phát: Doanh thu khu
A: Tng thu s bng tng cng chi phí đu t khu A trong các trng hp tng ng
nhân vi t l lãi đnh mc 10%. Doanh thu khu B: trong tt c các trng hp Tng
thu đu bng Tng thu theo trng hp 1 nhân vi ch s giá ti thi đim bt đu huy
đng vn.
Chi đu t và doanh thu ca d án nh bng 3.6 sau (chi tit xem ph lc 7,8):