Luận văn thạc sĩ Quy mô, giá trị, quán tính giá và tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán việt nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM












TRƯƠNG PHÚ TRÍ


QUY MÔ, GIÁ TRỊ, QUÁN TÍNH GIÁ VÀ TỈ
SUẤT SINH LỢI CỦA CÁC CỔ PHIẾU TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM


Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng
Mã số : 60.34.02.01



LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. Nguyễn Tấn Hoàng








TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015



LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan luận văn “Quy mô, giá trị, quán tính giá và tỉ suất sinh lợi của
các cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu
của chính tác giả. Nội dung được đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên
cứu thực tiễn trong thời gian qua. Số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc
trích dẫn rõ ràng. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của TS.
Nguyễn Tấn Hoàng.
Tác giả luận văn




Trƣơng Phú Trí


MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ
TÓM TẮT
CHƢƠNG I GIỚI THIỆU 1
1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu 1
1.2. Mục đích nghiên cứu 2
1.3. Đối tượng, phạm vi nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 2
1.4. Phương pháp nghiên cứu 3
1.5. Đóng góp của luận văn 3
1.6. Tóm tắt nội dung luận văn 4
CHƢƠNG II TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 5
2.1. Mô hình CAPM 5
2.2. Mô hình Fama- French (1993) 6
2.3. Mô hình Carhart 10
CHƢƠNG III PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 15
3.1. Mô hình nghiên cứu 15
3.2. Phương pháp thu nhập và xử lý dữ liệu nghiên cứu 16
3.2.1. Phương pháp thu thập dữ liệu: 16
3.2.2. Phương pháp xử lý dữ liệu 17
CHƢƠNG IV KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 23
4.1. Thống kê tổng quát về những danh mục 23
4.2. Kiểm định và kết quả hồi quy 27
4.2.1. Kiểm định tính dừng 27
4.2.2. Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 28
4.2.3. Kết quả hồi quy 30
4.2.4. Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi 39

4.2.5. Kết quả thống kê GRS 46
4.2.6. Kiểm tra tính vững mạnh của mô hình 4 nhân tố 49
CHƢƠNG V KẾT LUẬN 55
5.1. Kết luận 55
5.2. Hạn chế của đề tài 57
5.3. Nghiên cứu đề xuất 58
TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC





DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

BE/ME: Tỉ số giá trị sổ sách vốn cổ phần thường/ giá trị thị trường vốn cổ phần
thường
BE: Giá trị sổ sách vốn cổ phần thường
BG (Big-Growth): danh mục của những cổ phiếu vốn hóa lớn có BE/ME thấp
BL (Big-Loser): danh mục của những cổ phiếu vốn hóa lớn và TSSL thấp trong
quá khứ
BM (Big-Medium): danh mục của những cổ phiếu có vốn hóa lớn và TSSL trung
bình trong quá khứ.
BN (Big-Neutral): danh mục của những cổ phiếu vốn hóa lớn có BE/ME trung
bình
BV (Big-Value): danh mục của những cổ phiếu vốn hóa lớn có BE/ME cao
BW (Big-Winner): danh mục của những cổ phiếu có vốn hóa lớn và TSSL cao
trong quá khứ.
CAPM: Mô hình định giá tài sản vốn

DMĐT: Danh mục đầu tư
Down: nhóm danh mục trong trường hợp thị trường giảm
Growth stock: cổ phiếu tăng trưởng
HML: nhân tố phần bù giá trị
HOSE: Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM
Loser: danh mục cổ phiếu có TSSL thuộc 30% từ dưới lên
ME: Giá trị thị trường vốn cổ phần thường
R
f
: Lãi suất phi rủi ro
R
m
: Tỷ suất sinh lợi của thị trường
R
m
R
f
: nhân tố thị trường
SG (Small-Growth): danh mục của những cổ phiếu vốn hóa nhỏ có BE/ME thấp
SL (Small-Loser): danh mục của những cổ phiếu vốn hóa nhỏ và TSSL thấp trong
quá khứ


SM (Small- Medium): danh mục của những cổ phiếu vốn hóa nhỏ và TSSL trung
bình trong quá khứ
SMB: nhân tố phần bù qui mô
SN (Smal-Neutral): danh mục của những cổ phiếu vốn hóa nhỏ có BE/ME trung
bình
SV (Small-Value): danh mục của những cổ phiếu vốn hóa nhỏ có BE/ME cao
SW (Small-Winner): danh mục của những cổ phiếu vốn hóa nhỏ và TSSL cao

trong quá khứ
TSSL: Tỷ suất sinh lợi
TTCK: Thị trường chứng khoán
Up: nhóm danh mục trong trường hợp thị trường tăng
Value stock: cổ phiếu giá trị
Winer: danh mục cổ phiếu có TSSL thuộc 30% từ trên xuống
WML: nhân tố quán tính giá



DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1 Bảng tóm tắt các nghiên cứu trước đây về mô hình CAPM, Fama-French
và Carhart
Bảng 3.1 Thống kê số lượng doanh nghiệp trong mẫu qua các năm
Bảng 4.1 Quy mô trung bình của các danh mục
Bảng 4.2 BE/ME trung bình của các danh mục
Bảng 4.3 Thống kê tổng quát các biến giải thích
Bảng 4.4 Thống kê danh mục tạo thành từ quy mô và BE/ME
Bảng 4.5 Thống kê danh mục tạo thành từ quy mô và quán tính giá
Bảng 4.6 Kiểm định tính dừng của dữ liệu
Bảng 4.7 Hệ số tương quan giữa các biến giải thích
Bảng 4.8 Bảng tính hệ số VIF
Bảng 4.9 Kết quả hồi quy mô hình một nhân tố
Bảng 4.10 Kết quả hồi quy mô hình Fama-French
Bảng 4.11 Thống kê t từ kết quả hồi quy mô hình Fama-French
Bảng 4.12 Kết quả hồi quy mô hình 4 nhân tố
Bảng 4.13 Thống kê t từ kết quả hồi quy mô hình 4 nhân tố
Bảng 4.14 Kiểm định phương sai sai số thay đổi mô hình Fama-French
Bảng 4.15 Kết quả hồi quy sau khi khắc phục phương sai sai số thay đổi mô hình
Fama-French

Bảng 4.16 Kiểm định phương sai sai số thay đổi mô hình 4 nhân tố
Bảng 4.17 Kết quả hồi quy sau khi khắc phục phương sai sai số thay đổi- mô hình 4
nhân tố
Bảng 4.18 Kết quả thống kê t của 2 mô hình Fama-French và mô hình 4 nhân tố
trước và sau khi khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi
Bảng 4.19 Kết quả thống kê GRS các mô hình và các thị trường
Bảng 4.20 Số liệu hệ số chặn tại các thị trường
Bảng 4.21 Kết quả hồi quy nhóm 1 (Up)
Bảng 4.22 Kết quả hồi quy nhóm 2 (Down)



DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ

Hình 3.1 Ma trận hệ số chặn của các danh mục
Hình 3.2 Ma trận phần dư từ các phương trình hồi quy









TÓM TẮT
Với mục tiêu nghiên cứu tác động của các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị,
quán tính giá đến TSSL của các cổ phiếu trên TTCK Việt Nam bằng việc kiểm định
các mô hình CAPM, Fama-French, Carhart. Bên cạnh đó, tác giả tiến hành đánh giá
mức độ hiệu quả của các mô hình định giá tài sản tại thị trường Việt Nam và so

sánh với thị trường các nước trên thế giới thông qua việc tính toán thống kê GRS.
Tác giả đã tiến hành lấy dữ liệu nghiên cứu trong giai đoạn 2007-2013 của các công
ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp.HCM.
Kết quả nghiên cứu cho thấy nhân tố thị trường giải thích tốt nhất sự thay đổi
của TSSL khi mà các hệ số hồi quy đều có ý nghĩa thống kê ở mức cao. Nhân tố
quy mô có sự tác động mạnh vào những cổ phiếu có quy mô nhỏ hơn những cổ
phiếu có quy mô lớn nghĩa là phần bù quy mô cho những công ty nhỏ sẽ lớn hơn.
Nhân tố giá trị có sự tác động mạnh vào những cổ phiếu giá trị (những cổ phiếu có
chỉ số BE/ME cao) hơn những cổ phiếu tăng trưởng (những cổ phiếu có chỉ số
BE/ME thấp). Đối với nhân tố quán tính giá, phần bù quán tính giá cho những cổ
phiếu có TSSL cao trong quá khứ thì cao hơn so với những cổ phiếu có TSSL thấp
trong quá khứ. Tuy nhiên, đối với nhân tố quán tính giá, còn nhiều danh mục chưa
có ý nghĩa thống kê, vì vậy nhân tố quán tính giá tác động đến TSSL ở thị trường
Việt Nam còn yếu. Thống kê GRS chỉ ra rằng, tại thị trường Việt Nam trong ngắn
hạn mô hình Fama-French giải thích tốt nhất sự biến động TSSL của danh mục,
trong dài hạn thì mô hình Carhart giải thích tốt nhất. So sánh với thị trường các
nước thì tại hầu hết các thị trường, mô hình Carhart là mô hình giải thích tốt nhất sự
biến động TSSL của danh mục. Tuy nhiên qua quan sát hệ số p-value làm ta bác bỏ
giả thiết hệ số chặn ở các danh mục đều bằng không, đều này có nghĩa là vẫn còn
tồn tại sai số trong các mô hình định giá tài sản trên.


1

CHƢƠNG I
GIỚI THIỆU
1.1. Lý do chọn đề tài nghiên cứu
Ở Việt Nam, việc áp dụng các mô hình định giá gặp rất nhiều khó khăn. Do
thị trường mới phát triển, chịu ảnh hưởng nhiều bởi các yếu tố tâm lý và hoạt động
đầu cơ không lành mạnh. Hiện nay, ở nước ta tồn tại đa số là các nhà đầu tư cá nhân

và kinh doanh chủ yếu đầu vào những khuyến nghị của các công ty chứng khoán
được định giá bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền hoặc phương pháp tương đối.
Tuy nhiên, với tình hình biến động của thị trường hiện nay thì các phương pháp này
tỏ ra kém hiệu quả và không thể dự báo được những chuyển biến của thị trường để
nhà đầu tư có thể thực hiện quyết định kinh doanh một cách linh động hơn.
Mô hình CAPM, mô hình 3 nhân tố của Fama French và mô hình 4 nhân tố,
nghiên cứu tác động của các nhân tố thị trường, giá trị doanh nghiệp, quy mô doanh
nghiệp và quán tính giá tác động đến tỉ suất sinh lợi của danh mục. Đã có nhiều
nghiên cứu về CAPM, mô hình 3 nhân tố của Fama French, mô hình 4 nhân tố và
đã được kiểm định ở thị trường chứng khoán các nước trên thế giới. Tại Việt Nam,
cũng đã có nhiều nghiên cứu trong việc xác định quan hệ giữa các yếu tố rủi ro và
suất sinh lời của chứng khoán bằng việc áp dụng các lý thuyết hiện đại. Tuy nhiên
các nghiên cứu này còn nhiều hạn chế như: nguồn số liệu thu thập khá ít, một số
nghiên cứu chỉ lấy số liệu của một ngành cụ thể, do vậy các nghiên cứu này chưa
mang tính bao quát; các nghiên cứu chủ yếu chỉ dừng lại ở việc kiểm chứng tính
phù hợp các mô hình thông qua R
2
hiệu chỉnh, mà kiểm định như vậy chưa hợp lý
trong mô hình định giá trong khi các phương pháp hợp lý như FM, GRS hay GMM
chưa được áp dụng.
Thấy được sự cần thiết của việc tìm ra mô hình định giá phù hợp, giúp các tổ
chức và cá nhân đầu tư, các công ty định giá tính toán chi phí vốn phù hợp, giúp các
nhà đầu tư có thể đưa ra các chiến lược đầu tư nhằm tối đa hóa lợi ích tài sản cho
2

mình. Do đó tác giả quyết định nghiên cứu đề tài “Quy mô, giá trị, quán tính giá
và tỉ suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam”, đề
tài của tôi hướng đến phân tích và so sánh các mô hình CAPM, Fama-French và
Carhart, qua đó xem xét sự tác động của các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị,
quán tính giá có ý nghĩa trên thị trường Việt Nam hay không; đồng thời so sánh

mức độ hiệu quả của các mô hình định giá tài sản tại thị trường Việt Nam thông qua
thống kê GRS. Đây cũng chính là điểm nổi bật của bài nghiên cứu vì thống kê GRS
sẽ giúp kiểm định tất cả các hệ số chặn ở tất cả các danh mục có khác 0 hay không,
từ đó giúp chọn lựa chọn được mô hình định giá tài sản tốt nhất.
1.2. Mục đích nghiên cứu
Mục đích nghiên cứu của luận văn là tìm hiểu tác động của các nhân tố lên tỉ
suất sinh lợi của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn
từ 2007-2013, nhằm đánh giá mức độ tác động của các nhân tố này; đồng thời đánh
giá mức độ hiệu quả của các mô hình định giá tài sản tại thị trường Việt Nam và so
sánh với các thị trường khác. Từ đó giúp tìm ra được mô hình định giá phù hợp,
giúp các tổ chức và cá nhân đầu tư, các công ty định giá tính toán chi phí vốn hợp
lý, giúp các nhà đầu tư có thể đưa ra chiến lược đầu tư nhằm tối đa hóa lợi ích tài
sản cho mình.
1.3. Đối tƣợng, phạm vi nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Đối tƣợng nghiên cứu: đối tượng nghiên cứu là các mô hình CAPM, Fama-
French và Carhart gồm các nhân tố: nhân tố thị trường, nhân tố quy mô, nhân tố giá
trị và nhân tố quán tính giá với dữ liệu nghiên cứu là các cổ phiếu niêm yết tại Sở
Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
Phạm vi nghiên cứu: Luận văn tập trung vào việc thu thập dữ liệu, phân
tích, kiểm định tính phù hợp của các mô hình CAPM, Fama-French và Carhart đến
TSSL của các cổ phiếu trên sàn HOSE. Dữ liệu nghiên cứu là dữ liệu của các công
ty niêm yết tại sàn HOSE trong khoảng thời gian từ 2007-2013. Dữ liệu thu nhập
3

bao gồm các chỉ số về giá cổ phiếu, chỉ số VnIndex, lãi suất phi rủi ro, các chỉ số tài
chính của các công ty niêm yết như giá trị sổ sách, giá trị thị trường,…
Câu hỏi nghiên cứu: đề tài luận văn này tập trung vào các câu hỏi nghiên
cứu sau:
o Trong các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị và quán tính giá; mức
độ tác động của các nhân tố này đến TSSL của cổ phiếu mạnh yếu thế nào, có tồn

tại tác động của các nhân tố trên tại thị trường Việt Nam?
o Trong 3 mô hình định giá tài sản CAPM, Fama-French và Carhart,
mô hình nào giải thích tốt nhất sự biến động TSSL của cổ phiếu tại thị trường Việt
Nam? Và so sánh kết quả trên tại thị trường Việt Nam có sự khác biệt với các thị
trường khác như thế nào?
1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu
Dựa trên những nghiên cứu trước đây về các mô hình định giá tài sản là
CAPM, Fama-French và Carhart, từ đó tác giả tiến hành thu thập dữ liệu, phân chia
danh mục, và xây dựng mô hình nghiên cứu cho đề tài.
Bên cạnh đó, tác giả áp dụng các phương pháp nghiên cứu định lượng, thống
kê, sử dụng các dữ liệu về giá chứng khoán, giá trị sổ sách, vốn hóa thị trường của
các doanh nghiệp niêm yết, lãi suất trái phiếu Chính phủ,…. để phân tích tác động
của các nhân tố lên tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu.
1.5. Đóng góp của luận văn
Luận văn có những đóng góp chính như sau:
- Luận văn góp phần làm sáng tỏ các nhân tố ảnh hướng tới TSSL trên thị
trường chứng khoán Việt Nam cũng như mức độ tác động của các nhân tố này.
- Luận văn góp phần đánh giá mức độ hiệu quả của các mô hình định giá tài
sản khi áp dụng tại thị trường Việt Nam và đưa ra so sánh với thị trường các nước.
Từ đó giúp các nhà đầu tư, các tổ chức định giá tài sản tính toán được chi phí vốn
hợp lý.
4

1.6. Tóm tắt nội dung luận văn
- Chương I. Giới thiệu
- Chương II. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
- Chương III. Phương pháp và mô hình nghiên cứu
- Chương IV: Nội dung và kết quả nghiên cứu.
- Chương V: Kết luận và khuyến nghị.
Trong chƣơng I tác giả sẽ giới thiệu tổng quát về đề tài, chƣơng II sẽ tập

trung vào các mô hình định giá tài sản CAPM, Fama-French và Carhart, đồng thời
trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về các mô hình định giá tài sản trên.
Chƣơng III sẽ tập trung trình bày các mô hình, phương pháp hồi quy đồng thời là
các phương pháp xử lý dữ liệu để hình thành các biến trong mô hình. Bên cạnh đó
là trình bày về thống kê GRS. Các kiểm định và kết quả hồi quy sẽ được trình bày
trong chƣơng IV, ngoài ra trong chương này cũng sẽ trình bày kết quả tính thống
kê GRS và kiểm định tính vững mạnh của mô hình Carhart. Chương V sẽ đưa ra các
kết luận, khuyến nghị cũng như đề xuất các hướng nghiên cứu tiếp theo.

5

CHƢƠNG II
TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY

Trên cơ sở Lý thuyết về quản lý danh mục đầu tư của Markowitz được đăng
trên tạp chí “The Journal of Finance” năm 1952, mô hình CAPM của Sharpe (1964)
và Linter (1965) đã mở đường cho một phương pháp định giá tài sản hiện đại. Với
nội dung dự báo TSSL của một chứng khoán thông qua chỉ số beta của chứng khoán
đó. Từ khi mô hình này xuất hiện đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm và tranh
cãi về tính áp dụng của nó. Năm 1993, dựa trên nền tảng mô hình CAPM, Fama và
French đã xây dựng mô hình ba nhân tố gồm: nhân tố quy mô, nhân tố giá trị sổ
sách trên giá thị trường (BE/ME), nhân tố thị trường (kế thừa từ mô hình CAPM).
Mô hình này được đánh giá là khá thành công trong việc kế thừa và tổng hợp các
nghiên cứu trước đó, đồng thời nó cũng được kiểm chứng bằng nhiều nghiên cứu
thực nghiệm tại các thị trường khác nhau như Hoa Kỳ (NYSE, NASDAQ), Nhật
Bản, Thái Lan, Tuy nhiên, chỉ với ba nhân tố, mô hình này đã có những hạn chế
nhất định trong tính đầy đủ của việc giải thích biến động của TSSL. Năm 1997,
Carhart xây dựng mô hình 4 nhân tố, trong đó bao gồm 3 nhân tố của mô hình
Fama-French và thêm một nhân tố nữa được đưa ra bởi Jegadeesh và Titman (1993)
là nhân tố quán tính giá để có thể giải thích đầy đủ TSSL của chứng khoán. Sau đây

là nội dung cụ thể của các mô hình điển hình và các nghiên cứu ứng dụng.
2.1. Mô hình CAPM
Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model-CAPM) do
William Sharpe, John Lintnet và Jack Treynor phát triển từ những năm 1960 và đã
có được nhiều ứng dụng từ đó đến nay. Mặc dù cũng có một số mô hình khác ra đời
để giải thích động thái thị trường nhưng mô hình CAPM là mô hình đơn giản về
mặt khái niệm và có khả năng ứng dụng sát với thực tiễn. Cũng như bất kỳ mô hình
nào khác, mô hình này cũng chỉ là một sự đơn giản hóa hiện thực nhưng nó vẫn cho
phép chúng ta rút ra những ứng dụng hữu ích.
6

Mô hình CAPM mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng trong
đó lợi nhuận kỳ vọng bằng lãi suất không rủi ro cộng với một khoản bù rủi ro dựa
trên rủi ro hệ thống của chứng khoán đó. Nếu thu nhập kì vọng không đạt mức thu
nhập tối thiểu yêu cầu, khi đó nhà đầu tư sẽ không tiến hành đầu tư. Các đường sml
của thị trường chứng khoán sẽ thể hiện kết quả của CAPM đối với các mức rủi ro
khác nhau (β)
Suất sinh lợi kì vọng: E(R
i
)= R
f
+ β (R
m
-R
f
)
Trong đó:
E(R
i
): lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán i

R
f
: lãi suất phi rủi ro
R
m
: TSSL của thị trường
β: hệ số beta: độ nhạy của chứng khoán đối với thay đổi trên thị trường
β=1: biến thiên bằng thị trường, rủi ro bằng mức thị trường
β>1: rủi ro cao hơn mức trung bình của thị trường
β<1: rủi ro thấp hơn mức trung bình của thị trường (biến thiên và độ
lệch chuẩn thấp hơn thị trường).
Jensen (1968) đã kiểm tra mô hình CAPM trong thực tế, kết quả là mặc dù
có mối quan hệ dương giữa beta và TSSL của chứng khoán tuy nhiên hệ số beta
không giải thích được đầy đủ TSSL của chứng khoán. Kết quả nghiên cứu của
những tác giả Dougla (1968), Black, Jensen and Scholes (1972), Miller and Scholes
(1972), Blume and Friend (1973), Fama and MacBeth (1973) cũng cho kết quả
tương tự. Do đó, mặc dù mô hình CAPM là một mô hình đơn giản và có ý nghĩa
thực tiễn rất cao; tuy nhiên mô hình này vẫn còn tồn tại những hạn chế, còn nhiều
sự thay đổi trong TSSL của chứng khoán do những nguyên nhân khác mà mô hình
này chưa giải thích được
2.2. Mô hình Fama- French (1993)
Bằng những nghiên cứu của mình, Fama và French nhận ra rằng hệ số beta
của mô hình CAPM không giải thích được đầy đủ TSSL chứng khoán Mỹ trong giai
đoạn 1963-1990, trong khi các nhân tố khác như: nhân tố quy mô (size), nhân tố giá
7

trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) lại có tính giải thích mạnh. Trong bài nghiên
cứu “Common risk factor in the returns on stocks and bonds”, Fama và French trình
bày mô hình 3 nhân tố tác động lên TSSL của chứng khoán gồm: nhân tố thị trường
(kế thừa từ mô hình CAPM), nhân tố quy mô (size) và nhân tố giá trị (BE/ME).

Với dữ liệu nghiên cứu là số liệu thu thập theo tháng các chứng khoán trên thị
trường Mỹ, cụ thể là các sàn NYSE, AMEX, NASDAQ giai đoạn từ tháng 7/1963
đến tháng 12/1991 (342 tháng), Fama và French sắp xếp chứng khoán theo quy mô
và chia chúng thành 2 nhóm: Quy mô nhỏ (S) và Quy mô lớn (B) với tỉ lệ 50% -
50%. Những chứng khoán này cũng được chia theo giá trị sổ sách trên giá thị
trường (BE/ME) thành 3 nhóm: 30% thuộc nhóm thấp L (low) – 40% thuộc nhóm
trung bình M (medium) – 30% thuộc nhóm cao H (high). Với cách phân chia này,
Fama và French chia các chứng khoán thành 6 danh mục: S/L, S/M, S/H, B/L, B/M,
B/H. Ví dụ: danh mục B/H bao gồm chứng khoán của những công ty lớn với tỉ số
BE/ME cao. Trong đó:
HML= [(SH-SL)+(BH-BL)]/2
SMB= [(SH+SM+SL)/3] – [(BH+BM+BL)/3]
Sau đó, Fama và French sử dụng mô hình hồi quy chuỗi thời gian của
Black, Jense và Scholes, mô hình như sau:
R
i
(t) – R
f
(t) = α
i
+ b
i
[R
m
(t) – R
f
(t)] + s
i
SMB(t) + h
i

HML(t) + e(t)
Trong đó:
R
i
(t): TSSL của danh mục
R
f
(t): Lãi suất phi rủi ro (tính theo tháng)
R
m
(t): TSSL của thị trường
SMB(t): (Small minus Big): bình quân chênh lệch giữa TSSL danh mục của
những cổ phiếu có quy mô nhỏ trừ đi TSSL danh mục của những cổ phiếu có quy
mô lớn (phần bù quy mô).
HML(t) (High minus Low): bình quân chênh lệch giữa TSSL danh mục của
những cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) cao trừ đi TSSL danh
8

mục của những cổ phiếu có giá trị sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) thấp (phần
bù giá trị).
b
i
,s
i
,h
i
: đo lường mức ảnh hưởng của các nhân tố tới TSSL của danh mục i
α
i
: hệ số chặn của mô hình

e(t): sai sai ngẫu nhiên của mô hình
Fama và French tách ra từng cặp nhân tố để hồi quy nhằm tìm ra mô hình lý
giải tốt nhất TSSL chứng khoán:
- Hồi quy TSSL theo R
m
R
f

- Hồi quy TSSL theo SMB
- Hồi quy TSSL theo HML
- Hồi quy TSSL theo cả ba nhân tố R
m
R
f
, SMB và HML.
Kết quả nghiên cứu của mô hình Fama-French cho thấy có mối tương quan
giữa TSSL với nhân tố quy mô và nhân tố BE/ME, trong đó BE/ME có tính giải
thích TSSL chứng khoán mạnh hơn nhân tố quy mô. Cụ thể, có mối quan hệ ngược
chiều giữa nhân tố quy mô và TSSL trung bình, mối quan hệ cùng chiều mạnh hơn
của nhân tố BE/ME và TSSL trung bình.
So với mô hình CAPM, mô hình Fama-French góp phần giải thích sự biến
động TSSL của cổ phiếu tốt hơn khi đưa thêm vào mô hình 2 nhân tố mới là nhân tố
quy mô và nhân tố giá trị. Tuy nhiên, bằng việc kiểm chứng tại nhiều thị trường
khác nhau, mô hình Fama-French vẫn còn tồn tại những hạn chế như vẫn chưa giải
thích hết sự biến động TSSL của cổ phiếu. Những nghiên cứu thực nghiệm về mô
hình Fama-French tại các thị trường như sau:
 Những nghiên cứu ủng hộ mô hình Fama-French:
Nghiên cứu tại Thổ Nhĩ Kì của Mine H.Aksu và Turkan Onder (2003):
trong bài nghiên cứu “The size and the book-to-market effects and their role as risk
proxies”, với dữ liệu là các công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán

Istanbul trong giai đoạn từ 1993-1997, tác giả tìm mối quan hệ giữa quy mô và giá
trị đến TSSL trên thị trường chứng khoán Istanbul bằng việc ứng dụng 2 mô hình
9

định giá tài sản là CAPM và Fama-French (1993). Nhận thấy rằng cả quy mô và giá
trị đều có ý nghĩa thống kê, trong đó nhân tố quy mô có sự giải thích mạnh hơn.
Nghiên cứu tại Ấn Độ của tác giả Bhavna Bahl (2006): trong bài nghiên
cứu “Testing the Fama-French three factors model and its variants for the Indian
stock returns”, với dữ liệu là 79 cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Ấn Độ (BSE).
Kết quả là tác giả tìm thấy bằng chứng mạnh về nhân tố thị trường trên tất cả các
danh mục, với mức độ giải thích cao nhất trong 3 nhân tố. Tác động của nhân tố
phần bù quy mô và phần bù giá trị không được đánh giá rõ ràng, R
2
hiệu chỉnh
trong mô hình Fama-French thì cao hơn mô hình CAPM, kết quả GRS test thì mô
hình Fama-French cho kết quả tốt hơn.
Nghiên cứu tại Australia của tác giả Tim Brailsfors, Clive Gaunt,
Michael A. O’Brien (2012) : trong bài nghiên cứu “Size and book-to-market
factors in Australia”, tác giả sử dụng dữ liệu là các công ty niêm yết trên TTCK Úc
trong giai đoạn từ 1982-2006. Bài nghiên cứu đã tìm thấy tác động của nhân tố quy
mô đến TSSL của các cổ phiếu tăng dần khi quy mô giảm dần và điều này phù hợp
với Fama-French (1993) và nhân tố quy mô là một nhân tố quan trọng ; tác động
của nhân tố giá trị đến TSSL của các cổ phiếu tăng dần khi giá trị của doanh nghiệp
tăng dần và điều này cũng phù hợp với Fama-French (1993). Ngoài ra tác giả còn
nhận thấy rằng hệ số chặn thấp hơn trong mô hình Fama-French nên sai số định giá
của mô hình 3 nhân tố thấp hơn.
 Những bài nghiên cứu bác bỏ mô hình Fama-French và đề xuất thêm những
nhân tố mới để giải thích TSSL của cổ phiếu:
Trong bài nghiên cứu “Evidence on the three-factor and characteristics
models: Korea” của các tác giả Kyong Shik Eom và Jong-Ho Park, các tác giả sử

dụng dữ liệu mẫu bao gồm 868 cổ phiếu trong khoảng thời gian từ 7/1981 đến tháng
12/2007 trên thị trường chứng khoán Hàn Quốc. Các tác giả nhận thấy rằng mô hình
3 nhân tố bị bác bỏ với mẫu dữ liệu trong giai đoạn trên, điều này trái ngược với kết
quả tìm thấy ở hầu hết các thị trường phát triển. Trong một vài giai đoạn nhỏ, mô
hình Fama-French có thể không bị bác bỏ. Tuy nhiên sau khi dùng kĩ thuật Daniel-
10

Timan test, tác giả nhận thấy rằng mô hình 3 nhân tố không ổn định tại thị trường
Hàn Quốc. Ngoài ra các nghiên cứu gần đây cũng quan tâm đến những nhân tố khác
như: thanh khoản, thông tin,…cho mô hình định giá tài sản.
2.3. Mô hình Carhart
Yếu tố quán tính giá do Jegadeesh tìm thấy trong nghiên cứu của ông năm
1990, ông cho rằng TSSL của cổ phiếu có khuynh hướng tiếp tục xu hướng trong
ngắn hạn; những cổ phiếu có TSSL cao trong vài tháng trước tiếp tục có TSSL cao
trong vài tháng tiếp theo. Ngược lại, những cổ phiếu có TSSL thấp trong vài tháng
gần nhất có khuynh hướng tiếp tục có TSSL thấp trong vài tháng sau đó. Một
nghiên cứu của Jegadeesh và Titman (1993) sau đó đã xác nhận những kết quả trên,
cho thấy đà kéo dài chỉ hơn 1 tháng. Nghiên cứu của họ cũng chỉ ra rằng quán tính
mạnh hơn cho những cổ phiếu có TSSL thấp gần đây, quán tính của những cổ phiếu
có TSSL cao để tiếp tục là yếu hơn. Trong nghiên cứu năm 1997, Carhart nhận thấy
mô hình Fama-French không giải thích được biến động trong TSSL khi phân loại
danh mục theo TSSL kỳ trước. Carhart xây dựng mô hình 4 nhân tố bao gồm 3 nhân
tố của mô hình Fama-French và nhân tố còn lại được đưa ra bởi Jegadeesh và
Titman (1993) là yếu tố quán tính giá.
Mô hình được thể hiện như sau:
R
i
(t) – R
f
(t) = α

i
+ b
i
[R
m
(t) – R
f
(t)] + s
i
SMB(t) + h
i
HML(t) + w
i
WML(t) +
e(t)
Trong đó có một nhân tố mới là WML: yếu tố quán tính giá. Các nhân tố
còn lại tương tự mô hình Fama-French.
WML (Winner minus Losers): Yếu tố quán tính giá một năm, được tính
bằng TSSL bình quân của các chứng khoán có giá cao năm trước trừ cho TSSL bình
quân của các chứng khoán có giá thấp năm trước, đo lường lợi nhuận tăng thêm của
nhà đầu tư khi tiếp tục nắm giữ những chứng khoán cao giá năm trước do thực hiện
chiến lược đầu tư theo xu hướng.
Hệ số WML được xây dựng trên cơ sở tạo 6 danh mục do phân loại chứng
khoán theo quy mô Small-Big theo tỉ lệ 50%-50% và theo chứng khoán có giá cao
11

nhất năm trước, mất giá năm trước theo tỉ lệ (30%-40%-30%). Hệ số này được tính
bằng TSSL bình quân tháng năm sau của 30% chứng khoán có TSSL năm trước cao
nhất trừ cho TSSL bình quân tháng năm sau của 30% chứng khoán có TSSL năm
trước thấp nhất. TSSL mà Cahart dùng để phân chia danh mục là TSSL 11 tháng

năm trước với độ trễ 1 tháng. Công thức tính cụ thể như sau:
WML=
(𝐵𝑊 −𝐵𝐿) + (𝑆𝑊 −𝑆𝐿)
2

Kết quả nghiên cứu của Cahart đã cho thấy sự khác biệt lớn trong TSSL của
các danh mục SMB, HML, WML và các nhân tố này có thể giải thích được sự thay
đổi của TSSL theo thời gian. Cahart cũng đưa ra kết quả là mua những chứng khoán
cao giá năm trước có thể mang lại TSSL trung bình là 8%/năm và khuyến nghị
không nên đầu tư vào những quỹ có TSSL âm thường xuyên, những quỹ có TSSL
cao hơn năm trước thì năm sau sẽ có TSSL cao hơn TSSL mong đợi trung bình,
nhưng những năm sau đó thì chưa chắc.
Mô hình Carhart đã góp phần giải thích sự biến động TSSL của cổ phiếu tốt
hơn so với mô hình Fama-French và mô hình CAPM. Tuy nhiên, mô hình này vẫn
chưa giải thích hết sự biến động TSSL của cổ phiếu và tại một số thị trường, mô
hình này vẫn còn bị bác bỏ. Kết quả kiểm định mô hình Carhart tại các thị trường
như sau :
Nghiên cứu tại Hồng Kông của tác giả Keith S.K.Lam, Frank K.Li,
Simon M.S.So (2009) : trong bài nghiên cứu "On the validity of the Augmented
Fama-French Four –Factor model, tác giả đánh giá hiệu quả của mô hình 4 nhân tố
ở thị trường chứng khoán Hồng Kông. Mô hình 4 nhân tố giải thích tốt sự thay đổi
TSSL trên thị trường chứng khoán Hồng Kông. Bằng chứng là 4 nhân tố có hệ số
tin cậy và hệ số chặn thì không có ý nghĩa thống kê. Thêm vào đó là R
2
hiệu chỉnh
cao và sai số chuẩn của phần dư có ý nghĩa thống kê. Ngoài ra, tác giả còn phân tích
mô hình khi chịu tác động của thị trường lên, xuống và yếu tố mùa vụ.
Nghiên cứu tại Mỹ của tác giả Intan.Awwaliyah và Zaafri A.Husodo
(2011) : trong bài nghiên cứu „‟On the Robustness of the Extended Fama-French
12

three factor model‟‟, tác giả so sánh mô hình 4 nhân tố và 3 nhân tố trên thị trường
chứng khoán Mỹ trong giai đoạn từ 1/1963-12/2010. Tác giả dùng hồi quy chuỗi
thời gian và chỉ ra rằng : mô hình 4 nhân tố giải thích TSSL của chứng khoán cũng
giống như mô hình Carhart ( 1997). R
2
hiệu chỉnh cao hơn trong mô hình Fama-
French. Trong đó cụ thể hơn, tác giả phân tích tác động của nhân tố quy mô là giảm
dần khi quy mô tăng dần; tác động của nhân tố giá trị là tăng dần khi B/M tăng dần ;
tác động của nhân tố quán tính giá là không có mối quan hệ rõ ràng giữa nhân tố
này và 25 danh mục. Mô hình 4 nhân tố thì R
2
hiệu chỉnh tăng cao hơn ở những
doanh nghiệp lớn điều này cho thấy sự biến động của TSSL được giải thích tốt hơn
bởi mô hình 4 nhân tố khi đó là ở những doanh nghiệp lớn.
Nghiên cứu tại Đức của tác giả Sabine Artmann, Philipp Finter,
Alexander Kempf, Stefan Koch và Erik Theissen (2012): trong bài nghiên cứu “
The cross-section of German stock returns: new data and new envidence”, các tác
giả sử dụng dữ liệu của 955 công ty phi tài chính ở Đức trong giai đoạn từ 1960-
2006. Các tác giả đã kiểm tra các mô hình CAPM, Fama-French và Carhart trên thị
trường chứng khoán Đức. Kết quả là các tác giả nhận thấy tác động mạnh của nhân
tố quán tính giá trên thị trường chứng khoán Đức nhưng không tìm thấy bằng chứng
tác động của nhân tố quy mô và giá trị. Bằng việc sử dụng thống kê GRS, các tác
giả nhận thấy mô hình 4 nhân tố là tốt nhất khi mà chỉ số GRS là thấp nhất.
Bảng tóm tắt các nghiên cứu trước đây:
13

Bảng 2.1 Bảng tóm tắt các nghiên cứu trƣớc đây về mô hình CAPM, Fama-French và Carhart

STT

Tác giả
Tên nghiên cứu
Đặc điểm
Tác động của các nhân tố
GRS test
Ghi chú
RmRf
SMB
HML
WML
1
Jensen (1968); Dougla
(1968); Miller and
Scholes (1972); Fama
Macbeth (1973)
Kiểm tra mô hình CAPM trong
thực tế

có tác
động (+)




Không giải thích đầy đủ TSSL
của chứng khoán
2
Fama-French (1993)
Common risk factor in the returns
on stocks and bonds

TTCK Mỹ, giai đoạn
1963-1990
có tác
động (+)
có tác
động
(-)
có tác
động
(+)


Nhân tố giá trị tác động mạnh hơn
nhân tố quy mô
3
H. Aksu và Turkan Onder
(2003)
The size and the book-to-market
effects and their role as risk
proxies
Công ty phi tài chính
trên TTCK Istanbul
1993-1997

có tác
động
có tác
động

Nhân tố quy mô tác động mạnh
hơn nhân tố giá trị
4
Bhavna Bahl (2006)
Testing thee Fama-French three
factors model and its variant for
the Indian stock returns
TTCK Ấn Độ
có tác
động
không
rõ
ràng
không
rõ ràng

GRS test trong
mô hình Fama-
French tốt hơn
mô hình CAPM
Nhân tố thị trường tác động
mạnh, rõ ràng.
5
Tim Brailsfors, Clive
gaunt, O'Brien (2012)
Size and book-to-market factors
in Australia
TTCK Úc, giai đoạn
1982-2006

có tác
động
(-)
có tác
động (+)


Nhân tố quy mô là nhân tố quan
trọng; hệ số chặn trong mô hình
Fama-French thấp hơn
6
Kyong Shik Eom và Jong-
Ho Park (2008)
Envidence on the three-factor and
chracteristics models: Korea
TTCK Hàn Quốc, giai
đoạn 1981-2007





Mô hình 3 nhân tố không ổn định
tại thị trường Hàn Quốc
7
S.K.Lam, Frank K.Li,
Simon M.S.So (2009)
On the validity of the Augmented
Fama-French Four-Factor model
TTCK Hồng Kông

Mô hình 4 nhân tố giải thích tốt
sự thay đổi TSSL trên TTCK
Hồng Kông
8
Intan. Awwaliyah và
Husodo (2011)
On the Robustness of the
Extended Fama-French three
factor model
TTCK Mỹ, giai đoạn
1963-2010

có tác
động
có tác
động
Không tác
động rõ ràng

-Tác động của nhân tố quy mô là
giảm dần khi quy mô tăng dần
-Tác động của nhân tố giá trị là
tăng dần khi B/M tăng dần
9
Artmann, Finter, Theissen

(2012)
The cross-section of German
stock returns:new data and new
envidence
TTCK Đức, giai đoạn
1960-2006

Không
tác
động
Không
tác động
Tác động
mạnh
GRS test trong
mô hình 4 nhân
tố là tốt nhất

14

Từ việc tham khảo kết quả của các nghiên cứu trước đây tại các thị trường
khác nhau, trong bài luận văn này, tác giả sẽ tập trung vào 2 câu hỏi nghiên cứu như
sau:
- Trong các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị và quán tính giá, mức độ tác
động của các nhân tố này đến TSSL của cổ phiếu mạnh yếu thế nào, có tồn tại tác
động của các nhân tố trên tại thị trường Việt Nam?
- Trong 3 mô hình định giá tài sản CAPM, Fama-French và Carhart, mô hình
nào giải thích tốt nhất sự biến động TSSL của cổ phiếu tại thị trường Việt Nam. Và
so sánh kết quả trên tại thị trường Việt Nam có sự khác biệt với các thị trường khác
như thế nào?

15

CHƢƠNG III
PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Mô hình nghiên cứu
Luận văn tiến hành phân tích tác động của các nhân tố: R
m
R
f
(nhân tố thị
trường), SMB (nhân tố quy mô), HML (nhân tố giá trị), WML (nhân tố quán tính
giá) trong việc giải thích TSSL cổ phiếu bằng việc kiểm định các mô hình CAPM,
Fama-French và Carhart.
Mô hình CAPM
E(R
i
) = R
f
+ β
i
[E(R
m
)- R
f
]
Mô hình Fama-French
E(R
i
) – R

f
(t) = α
i
+ β
i
[E(R
m
) – R
f
(t)] + s
i
SMB(t) + h
i
HML(t) + e(t)
Mô hình Carhart
E(R
i
) – R
f
(t) = α
i
+ β
i
[E(R
m
) – R
f
(t)] + s
i
SMB(t) + h

i
HML(t) + w
i
WML(t) + e(t)
Trong đó:
E(R
i
): TSSL kì vọng của một danh mục tài sản i bất kỳ.
R
f
: Lãi suất phi rủi ro
E(R
m
): TSSL của thị trường
E(R
m
) – R
f
(t): (viết tắt là R
m
R
f
): là nhân tố thị trường.
SMB: bình quân chênh lệch giữa TSSL danh mục cổ phiếu của các công ty có vốn
hóa nhỏ trừ đi TSSL danh mục cổ phiếu của các công ty có vốn hóa lớn.
HML: bình quân chênh lệch giữa TSSL danh mục cổ phiếu của các công ty có tỷ số
giá trị sổ sách trên giá thị trường cao trừ đi TSSL danh mục cổ phiếu có tỷ số giá trị
sổ sách trên giá thị trường thấp.
WML: bình quân chênh lệch giữa TSSL danh mục cổ phiếu của các công ty có
TSSL cao trong quá khứ trừ đi TSSL danh mục cổ phiếu của các công ty có TSSL

thấp trong quá khứ. Đo lường lợi nhuận tăng thêm của nhà đầu tư khi tiếp tục nắm
giữ những chứng khoán tăng giá của năm trước do thực hiện chiến lược đầu tư theo
xu hướng.