Tác động của việc nắm giữ tiền mặt vượt mức lên mối quan hệ giữa các quyết định tài chính và giá trị công ty

B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP. H CHÍ MINH
____________________________


H NGăHIN


TÁCăNG CA VIC NM GI TIN MT
VT MC LÊN MI QUAN H GIA CÁC
QUYTăNH TÀI CHÍNH VÀ GIÁ TR
CÔNG TY






LUNăVN THCăSăKINHăT






TP. H Chí Minh ậ Nm β015

B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP. H CHÍ MINH
____________________________


H NGăHIN


TÁCăNG CA VIC NM GI TIN MT
VT MC LÊN MI QUAN H GIA CÁC
QUYTăNH TÀI CHÍNH VÀ GIÁ TR
CÔNG TY

Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s : 60340201


LUNăVNăTHCăSăKINHăT


NGI HNG DN KHOA HC:
TS. NGUYN TH UYÊN UYÊN


TP. H Chí Minh ậ Nm β015

LIăCAMăOAN

Tôi xin cam đoan Lun vn Thc s Kinh t vi đ tài: ắTácă đng ca vic nm
gi tin mtăvt mc lên mi quan h gia các quytăđnh tài chính và giá tr
công ty” là công trình nghiên cu ca riêng tôi di s hng dn ca TS. Nguyn
Th Uyên Uyên.
Các ni dung nghiên cu và kt qu trong lun vn này là trung thc vƠ cha đc
ai công b trong bt c công trình nào khác. Tôi s chu trách nhim v ni dung tôi
đƣ trình bƠy trong lun vn nƠy.

Tác gi




H NGăHIN





MC LC
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC

DANH MC CÁC CH VIT TT
DANH MC CÁC BNG
TÓM TT 1
CHNG 1: GII THIU  TÀI 2
1.1. Lý do chn đ tài 2
1.2. Mc tiêu và các vn đ nghiên cu 4
1.3. D liu vƠ phng pháp nghiên cu 4
1.4. B cc ca lun vn 5
CHNG 2: C S LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU THC NGHIM 6
β.1. C s lý thuyt và bng chng thc nghim ng h các lý thuyt này v vn
đ nm gi tin ca công ty 6
2.1.1. Lý thuyt đánh đi 6
2.1.2. Lý thuyt trt t phân hng 9
2.1.3. Lý thuyt đi din 10
2.2. Các bng chng thc nghim cho thy vic nm gi tin có tác đng đn
giá tr công ty 14
2.3. Các bng chng thc nghim cho thy vic nm gi tin vt mc có tác
đng đn giá tr công ty 16
CHNG 3: D LIU VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN CU 19
3.1. D liu nghiên cu 19
γ.β. Phng pháp nghiên cu 20
3.3. Mô hình nghiên cu 24
3.3.1. Giai đon th nht 24
3.2.1. Giai đon th hai 29
3.3. Các gi thuyt nghiên cu 38

CHNG 4: KT QU NGHIÊN CU 41
4.1. Thng kê mô t 41
4.2. Phân tích s tng quan gia các bin trong mô hình 44
4.3. Kim đnh các gi thuyt nghiên cu 49
4.3.1. Giai đon th nht 49
4.3.2. Giai đon th hai 56
CHNG 5: KT LUN 71
5.1. Kt lun 71
5.2. Hn ch nghiên cu vƠ hng nghiên cu tip theo 71
TÀI LIU THAM KHO
PH LC





DANH MC CÁC CH VIT TT

2SLS Phng pháp hi quy bình phng bé nht hai giai đon
GLS Phng pháp hi quy bình phng bé nht tng quát
GMM Phng pháp hi quy Mô ậ men tng quát
HNX S Giao Dch Chng Khoán Hà Ni
HOSE S Giao Dch Chng Khoán H Chí Minh
POLS Phng pháp hi quy gp
TSC Tài sn c đnh
VCSH Vn ch s hu

DANH MC CÁC BNG

Bng 2.1: Mt s nghiên cu ng h cho các lý thuyt nm gi tin 11
Bng 3.1: Mô t tóm tt các bin 36
Bng 4.1: Kt qu thng kê mô t 44
Bng 4.2: Ma trn tng quan gia các bin nghiên cu trong mô hình (1) 46
Bng 4.3: Ma trn tng quan gia các bin nghiên cu trong mô hình (2) 47
Bng 4.4: Ma trn tng quan gia các bin nghiên cu trong mô hình (3) 48
Bng 4.5. Kt qu hi quy mô hình (1) 49
Bng 4.6: Kt qu kim đnh phng sai thay đi cho mô hình (1) 50
Bng 4.7: Kt qu so sánh s phù hp gia 51
Bng 4.8: Kt qu so sánh s phù hp gia Fixed Effect và Random Effect 51
Bng 4.9: Kt qu kim đnh phng sai thay đi cho mô hình (1) 52
Bng 4.10: Kt qu kim đnh t tng quan cho mô hình (1) 52
Bng 4.11: Kt qu hi quy mô hình (1) bng phng pháp GLS 53
Bng 4.12: Kt qu hi quy mô hình (3) 58
Bng 4.13: Kt qu kim đnh phng sai thay đi cho mô hình (3) 59
Bng 4.14: Kt qu so sánh s phù hp gia Pooled OLS và Fixed Effect 60
Bng 4.15: Kt qu so sánh s phù hp gia Fixed Effect và Random Effect 61
Bng 4.16: Kt qu kim đnh phng sai thay đi cho mô hình (3) 61
Bng 4.17: Kt qu kim đnh t tng quan cho mô hình (3) 62

Bng 4.18: Kt qu kim đnh ni sinh cho các bin trong mô hình (3) 62
Bng 4.19: Kt qu kim đnh tính phù hp ca bin công c 64
Bng 4.20: Kt qu hi quy GMM cho mô hình (3) 65
1

TÓM TT
Trong đ tài này, tác gi tin hành nghiên cu tác đng ca vic nm gi tin mt
vt mc lên mi quan h gia các quyt đnh tài chính bao gm quyt đnh đu t,
quyt đnh tài tr, quyt đnh chi tr c tc và giá tr công ty.  tài s dng d liu
dng bng bao gm 236 công ty phi tài chính niêm yt trên S Giao Dch Chng
Khoán H Chí Minh và S Giao Dch Chng Khoán Hà Ni trong giai đon t nm
2007 đn nm 2013.
Kt qu nghiên cu thc nghim cho thy các công ty Vit Nam trong giai đon
nghiên cu có tình trng nm gi tin vt mc và vic nm gi tin này có tác
đng lên mi quan h gia các quyt đnh tài chính và giá tr công ty. Kt qu ch ra
rng, đi vi các công ty có lng tin nm gi vt mc khi gim đu t, tng s
dng n vay và tng chi tr c tc s làm tng giá tr công ty. Vic s dng n vay
vƠ tng chi tr c tc giúp công ty qun lý tt lng tin mt d tha, hn ch tình
trng đu t quá mc do bt cân xng thông tin gia c đông vƠ nhƠ qun lý. Bên
cnh đó còn lƠm tng nim tin cho các c đông khi c tc đc chi tr n đnh và
tng dn.
T khóa: nm gi tin vt mc, quyt đnh tài chính, giá tr công ty.

2



CHNGă1:ăGII THIUă TÀI
1.1. Lý do chnăđ tài
Vì lng tin mt nm gi có nh hng rt ln đn giá tr công ty nên các vn đ
liên quan đn vic nm gi tin đc nghiên cu t rt sm, khi đu là các nghiên
cu ca Miller và Orr (1966), Milbourne (1983), Myers và Majluf (1984). Các
nghiên cu này đƣ to bc đm cho hàng lot các nghiên cu đc thc hin liên

tc sau đó nh Jensen (1986), Blanchard vƠ cng s (1994), Kim và cng s (1998),
Opler và cng s (1999), Dittmar và cng s (2003), Ozkan và Ozkan (2004),
Dittmar và Mahrt ậ Smith (2007), Bates và cng s (2009)… n nay, vn đ nm
gi tin ca công ty vn đang thu hút s quan tâm ca các nhà nghiên cu trên th
gii vi nhiu nghiên cu nh Lee vƠ Powell (2011), Louis và cng s (2012),
Acharya và cng s (2012), Brisker và cng s (2013), Al-Najjar (2013)… Hu ht
các bng chng thc nghim đu cho thy vic duy trì càng nhiu tài sn có tính
thanh khon mà tin là tài sn có tính thanh khon cao nht cho phép công ty gia
tng tính linh hot tài chính, có đ ngun tài tr giúp các công ty gim l thuc vào
ngun tài tr bên ngoài, nht lƠ đi vi các công ty gp khó khn trong vic s dng
ngun tài tr này khi các chi phí phát sinh cao hoc không đ điu kin vay…
Nhng nh vy không có ngha lƠ duy trì tin càng nhiu càng tt. Công ty cn tin
đ thc hin đu t, thanh toán các chi phí phát sinh hàng ngày và mt phn đ
phòng nga. Do đó, khi công ty duy trì lng tin nhiu hn các nhu cu cn thit
này đc gi là tin vt mc. Lng tin d tha càng nhiu thì xung đt gia c
đông vƠ qun lý càng cao, chi phí đi din cƠng tng do khi có nhiu tin trong tay,
các nhà qun lý s d dƠng hn trong vic đu t vƠo hƠng lot các d án k c đó lƠ
các d án ri ro cao, mc sinh li thp nhm trc li cho bn thơn. iu này dn
đn vic đu t quá mc gây thit hi cho công ty, làm gim giá tr tài sn ca c
đông. Do đó c đông luôn mong mun công ty duy trì mt lng tin va đ và
phân phi lng tin d tha thông qua chi tr c tc nhm hn ch quyn t do
đu t ca các nhà qun lý. Trong trng hp này, khi công ty cn vn tài tr cho
các c hi đu t s s dng ngun vn vay bên ngoài. Cùng vi chính sách chi tr
3



c tc, đòn by cng đc s dng nh mt công c hu hiu va tn dng đc
li ích ca tm chn thu, va có tác dng làm gim các vn đ đi din gia c
đông vƠ nhƠ qun lý, tng cng s giám sát ca ch n đi vi nhà qun lý, hn

ch tình trng đu t không hiu qu.
Thc t ti Vit Nam hin nay, rt nhiu công ty chuyn t đu t tƠi chính, bt
đng sn sang d tr tin to nên tâm lý thn trng, e dè không ch  các công ty
nh mà ngay c nhng công ty ln. in hình công ty ln nh Phân bón và Hóa
cht Du khí (DPM) tính đn cui nm β01γ, s d tin rt ln, lên ti 4.032 t
đng, chim 37,32% trong tng tài sn. Hay công ty Thy sn Minh Phú (MPC),
tính đn cui nm 2013, công ty còn trên 2.000 t đng tin và các khon tng
đng tin, chim t trng 26% trong tng tài sn. Công ty Kinh ô có s d tin
và các khon tng đng tin tính ti cui 2013 lên ti gn 2.000 t đng và
chim 31% trong tng tài sn. Nhiu công ty quy mô nh nhng lng tin nm gi
khá nhiu nh công ty Bia Hà Ni (HAT) có t l tin trên trên tng tài sn cui
nm β01γ là 52% và t l này  công ty Thc phm Lơm ng (VDL) là 31%…
Vic nhiu công ty nm gi tin trong tình hình hin nay cng không có gì l bi tt
c các hot đng đu t đu gp khó khn. Hn na, nhiu công ty ri vƠo tình
trng mt kh nng thanh toán, không đ tin đ hot đng nh công ty u t
Tng hp Hà Ni, công ty Sông Ơ Thng Long… cƠng khin các công ty mun
nm gi tin nhiu hn. T thc trng đó, vn đ nm gi tin vt mc có nh
hng nh th nƠo đn mi quan h gia quyt đnh tài chính và giá tr công ty ca
các công ty Vit Nam cn đc làm sáng t đ giúp cho các nhƠ đu t, các nhƠ
qun lý có s la chn đúng đn hn. Ti Vit Nam đã có nhiu nghiên cu tác
đng trc tip ca vic nm gi tin vt mc đn giá tr công ty nhng cha có
nghiên cu nƠo phơn tích tác đng ca vic nm gi tin vt mc lên mi quan h
gia các quyt đnh tài chính và giá tr công ty. Chính vì lý do đó, tác gi thc hin
đ tài ắTácăđng ca vic nm gi tin mtăvt mc lên mi quan h gia các
quytăđnh tài chính và giá tr công ty”ănhm tìm ra câu tr li giúp các nhà qun
4



lý, các nhƠ đu t có cái nhìn rõ hn trong vic đa ra các quyt đnh tài chính và

giúp các công ty điu chnh lng tin nm gi đ ti đa hóa giá tr công ty.
1.2. Mc tiêu và các vnăđ nghiên cu
Mc tiêu ca nghiên cu này là đánh giá tác đng ca vic nm gi tin vt mc
lên mi quan h gia các quyt đnh tài chính và giá tr công ty ca các công ty trên
th trng chng khoán Vit Nam nh th nào. Vi mc tiêu này thì các vn đ
nghiên cu đt ra là:
Th nht: Ti các công ty có ít c hi đu t thì các quyt đnh tài chính có nh
hng nh th nƠo đn giá tr công ty?
Th hai: Ti các công ty nm gi tin vt mc thì các quyt đnh tài chính có nh
hng nh th nào đn giá tr công ty?
1.3. D liuăvƠăphngăphápănghiênăcu
Bài nghiên cu s dng d liu dng bng không cân bng và mô hình hi quy
tuyn tính đa bin. Trong đó, ngoài vic phân tích các nh hng đc thù ca tng
công ty, tác gi còn xem xét đn yu t ni sinh và s dng phng pháp c lng
Mô ậ men tng quát (The Generalized Method of Moment ậ GMM) nhm khc
phc c hin tng ni sinh, phng sai thay đi và t tng quan, cho kt qu hi
quy có đ tin cy cao.
D liu nghiên cu đc tác gi thu thp t các công ty c phn Vit Nam không
bao gm các công ty hot đng trong lnh vc tƠi chính, đc niêm yt trên S Giao
Dch Chng Khoán H Chí Minh (HOSE) và S Giao Dch Chng Khoán Hà Ni
(HNX) t nm β007 đn nm β01γ. Sau khi loi b các công ty không đy đ d
liu, kt qu còn li là 236 công ty vi 1.416 quan sát. D liu ca các công ty đc
thu thp t các báo cáo tài chính đƣ qua kim toán, các thông tin đc công b
chính thc, giá giao dch ca c phiu, các website ca các công ty, ca S Giao
Dch Chng Khoán H Chí Minh và S Giao Dch Chng Khoán Hà Ni.

5

1.4. B cc ca lunăvn
Kt cu ca lun vn gm nm chng, c th nh sau:
Chngă1:ăGii thiu đ tài. Trong chng nƠy, tác gi nêu lý do chn đ tài, mc
tiêu nghiên cu, phng pháp nghiên cu và b cc ca lun vn.
Chngă2:ăC s lý thuyt và các nghiên cu thc nghim. Trong chng nƠy, tác
gi trình bƠy các c s lý thuyt và bng chng thc nghim trên th gii liên quan
đn vn đ nm gi tin vt mc ca các công ty.
Chngă3:ăD liu và phng pháp nghiên cu. Trong chng nƠy, tác gi trình
bày chi tit phng pháp nghiên cu, mô hình nghiên cu, c s d liu và các gi
thuyt nghiên cu.
Chngă4:ăKt qu nghiên cu. Trong chng nƠy, tác gi trình bày kt qu hi
quy, kim đnh các gi thuyt nghiên cu và tho lun nh hng ca lng tin
nm gi vt mc lên các quyt đnh tài chính ca công ty.
Chngă5:ăKt lun. Trong chng nƠy, tác gi rút ra kt lun, hn ch ca đ tài
vƠ hng nghiên cu tip theo.

6



CHNG 2: CăS LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU THC NGHIM
2.1. Căs lý thuyt và bng chng thc nghim ng h các lý thuyt này v
vnăđ nm gi tin ca công ty
Trong hu ht các nghiên cu đc thc hin trên th gii, lng tin nm gi ca
các công ty thng đc đo lng bng t l tin vƠ tng đng tin trên tng tài
sn (Al-Najjar, 2013). Do chính sách nm gi tin là mt phn quan trng trong
chính sách tài chính ca công ty nên các nhà nghiên cu đƣ tìm cách gii thích ti
sao các công ty li nm gi tin và lng tin nm gi ti u lƠ bao nhiêu.
Nhiu nghiên cu liên quan đn lng tin nm gi ch yu tp trung vào hành vi
nm gi tin và đc gii thích bng nhiu lý thuyt khác nhau nh lý thuyt đánh

đi, lý thuyt trt t phân hng, lý thuyt đi din. Theo lý thuyt đánh đi thì
nhng lý do chính đc đa ra đ lý gii hành vi nm gi tin ch yu xut phát t
đng c giao dch vƠ đng c phòng nga. Các công ty nm gi tin ngoài vic chi
tr cho các giao dch phát sinh thng ngày còn giúp công ty có th chng li các cú
sc bt li hoc thc hin các c hi đu t trong tng lai. Còn theo lý thuyt trt
t phân hng, các công ty thng s dng ngun tài tr ni b hn ngun tài tr
bên ngoài cho hot đng đu t. Phn sau s tóm tt các lý thuyt và đng c v
vic nm gi tin ca công ty.
2.1.1. Lý thuytăđánhăđi
Lý thuyt đánh đi v lng tin nm gi đa ra ý tng rng các công ty có th
tìm thy mt mc tin nm gi ti u bng cách đánh đi gia chi phí và li ích ca
vic nm gi tin (Dittmar và cng s, 2003). Theo đó, mc gi tin ti u lƠ đim
cân bng gia chi phí biên và li ích biên ca vic nm gi tin. Chi phí ca vic
nm gi tin  các công ty ch yu liên quan ti c hi phí phát sinh khi thay vì
dùng tin đu t vƠo nhng d án tt thì các công ty li gi lng tin đó trên bng
cơn đi k toán. iu này có th khin các công ty đánh mt c hi đu t (Al ậ
Najjar, 2013). Li ích ca lng tin nm gi xut phát t đng c giao dch và
đng c phòng nga.

7



 ngăcăgiaoădch
ng c nƠy đc đa ra bi Keynes (1936). Theo đó, các công ty nm gi tin đ
ti thiu hóa chi phí giao dch. Trong th trng vn hoàn ho thì đng c giao dch
không tn ti vì các công ty có th tip cn ngun tài tr t th trng vn bt c lúc
nào mà không tn thêm chi phí. Chính vì vy các công ty không cn gi tin vì
đng c nƠy. Nhng trong th trng không hoàn ho, tt c các giao dch đu phát
sinh mt khon chi phí nht đnh gi là chi phí giao dch nh chi phí tìm kim thông

tin, chi phí thng lng, chi phí giám sát, hoa hng… Do đó, các công ty nm gi
tin đ ti thiu hóa chi phí giao dch này.
 Ðngăcăphòngănga
Lý do th hai mà công ty nm gi tin lƠ đ gii quyt các vn đ liên quan đn các
cú sc bt li có th xy ra. ng c nƠy đc đa ra bi Keynes (19γ6) vƠ đc
gi lƠ đng c phòng nga ca vic nm gi tin. Khi ngun tài tr bên ngoài có chi
phí s dng cao thì vic nm gi tin s giúp công ty không b l các d án tt
trong tng lai. Các công ty không mun đánh mt các c hi đu t tt ch vì lý do
không có đ ngun tài tr hoc vì chi phí quá cao. Trong mt nn kinh t không n
đnh, các công ty có xu hng nm gi nhiu tin hn đ đm bo có đ kh nng
thanh toán khi cn thit hoc khi ri ro xy ra. T đó có th thy nhng hn ch v
kh nng tip cn ngun vn, bt n trong dòng tin ca công ty là nhng nguyên
nhân chính dn đn nhu cu gi tin đ phòng nga ri ro cho công ty.
Theo thuyt đánh đi, hai đng c giao dch vƠ đng c phòng nga là nguyên nhân
chính khin các công ty nm gi tin. Có nhiu kt qu nghiên cu ng h cho lý
thuyt đánh đi nh nghiên cu ca Kim và cng s (1998) đƣ tìm thy mi quan
h nghch bin gia lng tin nm gi và quy mô công ty cho thy khi quy mô
công ty càng ln thì càng gi ít tin do các li th kinh t v quy mô, nh đó tng
kh nng tip cn ngun tài tr bên ngoài khi cn vn đu t. Kt qu này phù hp
vi lp lun rng các công ty nh hn s gi tin nhiu hn vì các công ty này tn
chi phí cao hn đ tài tr cho các c hi đu t. Nhóm tác gi cho rng dòng tin
hot đng cung cp ngun tin đ đáp ng các chi tiêu cho hot đng và dùng đ tr
8



n. Các công ty có dòng tin hot đng ln s nm gi ít tin hn. Mt khác, nhóm
tác gi còn tìm thy mi tng quan đng bin gia bin đng dòng tin và mc đ
đu t vƠo tƠi sn thanh khon, phù hp vi đng c phòng nga ca Keynes
(1936) rng khi dòng tin ca công ty có mc đ bin đng cao thì công ty s d tr

nhiu tin hn đ tránh kh nng thiu ht.
Mt nghiên cu khác ca Opler và cng s (1999) cng tìm thy bng chng ng
h thuyt đánh đi. Các tác gi ch ra rng quy mô công ty, đòn by, lãi vay có mi
tng quan nghch bin có ý ngha thng kê vi lng tin nm gi. iu này hàm
ý rng các công ty có quy mô ln, t l đòn by cao, lãi phi tr cho các ch n
nhiu s gi tin ít. Các tác gi còn cho rng các công ty có c hi tng trng tt
thì nm gi nhiu tin hn. iu này cng phù hp vi kt qu nghiên cu ca
Myers vƠ Majluf (1984). Tng t nghiên cu ca Kim và cng s (1998), nhóm
tác gi cng tìm thy mi tng quan nghch bin gia lng tin mt nm gi, quy
mô công ty và bin đng dòng tin hot đng. Tuy nhiên, nhóm tác gi tìm thy mi
quan h đng bin gia dòng tin hot đng và lng tin nm gi, ng h cho
đng c phòng nga. n nm 2004, Ferreira và Vilela cng tìm thy bng chng
ng h cho lý thuyt đánh đi và gii thích ti sao các công ty  các nc trong
Liên minh tin t Châu Âu (EMU) li nm gi tin. Các c hi đu t sn có và s
bt n ca dòng tin có tác đng cùng chiu lên lng tin nm gi trong khi tính
thanh khon, quy mô công ty vƠ đòn by cho thy mt mi quan h ngc chiu vi
lng tin nm gi ca các công ty. Tng t, Baum và cng s (2006) lp lun
rng trong thi k môi trng v mô nhiu bin đng, các công ty s tng lng tin
nm gi đ bù li các nh hng xu ca các cú sc dòng tin.
Mt nghiên cu khác ca Powell và Kent-Baker (2010) đƣ kho sát các giám đc tài
chính ca 1.000 công ty ln  M đ tìm hiu quan đim ca h v vic nm gi
tin  các công ty này. Các tác gi nghiên cu quan đim ca các nhà qun lý v
nhng yu t quyt đnh lng tin nm gi ca công ty và tìm thy bng chng
ng h cách thc đánh đi ti u khi công ty có nhiu c hi đu t vƠ dòng tin
9



trong tng lai không chc chn s nm gi nhiu tin hn vƠ khi công ty d dàng
tip cn th trng vn thì gi tin ít hn.

2.1.2. Lý thuyt trt t phân hng
Trái vi lý thuyt đánh đi, lý thuyt trt t phân hng cho rng không có mc tin
nm gi ti u cho công ty. Theo đó, các công ty tìm cách gim các chi phí liên
quan ti bt cân xng thông tin trong vic tìm kim ngun tài tr bên ngoài bng
cách s dng ngun tài tr cho các d án đu t theo mt trt t đc bit. ó lƠ li
nhun gi li đc s dng đu tiên, tip theo là ngun tài tr t n vay và cui
cùng là t phát hành c phn mi. Vic s dng li nhun gi li đu tiên là do thi
gian huy đng ngn và chi phí s dng vn thp. Khi đƣ s dng ht ngun tài tr
này thì các công ty dùng đn ngun tài tr bên ngoƠi di hình thc n vay, cui
cùng là phát hành c phn mi (Ferreira và Vilela, 2004). Ngun tài tr bng n vay
đc xem xét trc ngun tài tr bng cách phát hành c phn mi bi vì tài tr
bng n vay có xu hng gánh chu chi phí do bt cân xng thông tin thp hn (Al-
Najjar, 2013). Bên cnh đó, các chi phí liên quan đ thc hin hot đng phát hành
c phn mi khá ln hay còn gi là chi phí phát hành. Ngoài ra, các nhà qun lý
công ty có nhiu thông tin hn các nhƠ đu t bên ngoƠi nên công ty có th không
bán chng khoán đúng giá. Hu qu là công ty có th phi t b các d án đu t
sinh li đ không phát hành c phiu b đnh giá thp. Cho nên các công ty có th
tránh chi phí do bt cân xng thông tin bng cách d tr đ tin đ tài tr cho các
c hi đu t tng lai.
Chính vì vy, theo lý thuyt này thì li nhun gi li vƠ đòn by đóng vai trò quan
trng quyt đnh lng tin nm gi (Al ậ Najjar và Belghitar, 2011) và có th xem
xét các yu t tài chính khác đ gii thích các yu t quyt đnh lng tin nm gi
nh t sut sinh li (Al ậ Najjar và Belghitar, 2011), quy mô công ty và dòng tin
(Ferreira and Vilela, 2004)…
Bng chng thc nghim ng h cho lý thuyt trt t phân hng có th tìm thy
trong nghiên cu ca Ferreira và Vilela (2004). Bng cách kim tra mi quan h
gia các yu t quyt đnh lng tin nm gi, các tác gi tìm thy bng chng ng
10

h cho lý thuyt trt t phân hng. C th, khi mc đ các c hi đu t sn có và
dòng tin nhiu dn đn lng tin nm gi nhiu hn trong khi đòn by li có tác
đng nghch bin cho thy tin mt đc u tiên s dng hn. iu này phù hp
vi nhng d đoán ca thuyt trt t phân hng. Các tác gi kt lun rng lý thuyt
trt t phân hng cho thy vai trò gii thích quan trng ca các yu t quyt đnh
lng tin nm gi.
2.1.3. Lý thuytăđi din
Ngoài hai lý thuyt trên lý gii vic nm gi tin ca các công ty, quyt đnh nm
gi tin ca các công ty còn do các vn đ đi din đc nhc đn trong lý thuyt
đi din ca dòng tin t do (Agency Theory of Free Cash Flow) trong nghiên cu
ca Jensen (1986). Theo đó, Jensen (1986) gii thích rng các nhà qun lý có đng
c đ nm gi tin nhm lƠm tng lng tài sn di s kim soát ca mình đ tng
kh nng quyt đnh trong các hot đng đu t ca công ty. Vi lng tin này,
các nhà qun lý có th thc hin đu t và hn ch đc vic s dng ngun tài tr
bên ngoài, hn ch s giám sát ca các ch n. Do đó, các nhƠ qun lý thích nm
gi tin nhiu hn nhu cu cn thit cho các hot đng giao dch, phòng nga và
đu t. ơy gi là tin vt mc. Các nhà qun lý có th nm gi tin vt mc
đn gin là vì h ngi ri ro. Kh nng các nhà qun lý s dng tin cho mc đích
ca h s lƠm tng chi phí s dng vn bên ngoài bi vì các nhƠ đu t bên ngoƠi
không bit các nhà qun lý có tng tin đ lƠm tng giá tr công ty hay nhm thc
hin mc đích ca bn thân h hay không. Cui cùng, nhà qun lý có th d tr tin
vì h không mun chi tr c tc và mun gi tin trong công ty đ đm bo cho các
mc đích ca mình. H s phi tìm cách chi tiêu s tin này vƠ do đó d lâm vào
tình trng la chn các d án đu t không tt khi các d án tt không có sn
(Opler, 1999).
Ngoài các bng chng trên, bng 2.1 s tóm tt mt s nghiên cu ng h các lý
thuyt liên quan đn vn đ nm gi tin  các công ty.

11
Bng 2.1: Mt s nghiên cu ng h cho các lý thuyt nm gi tin
TÁC GI
NM
D LIU NGHIÊN CU
LÝ THUYT
C NG H
Blanchard và cng s
1994
110 công ty  M
Giai đon 1980 ậ 1986
Lý thuyt đi din
Kim và cng s
1998
Các công ty công nghip  M
Giai đon 1975 ậ 1994
Lý thuyt đánh đi
Opler và cng s
1999
Các công ty  M
Giai đon 1971 ậ 1994
Lý thuyt đánh đi
Harford
1999
Các công ty sáp nhp và mua li
Giai đon 1950 ậ 1994
Lý thuyt đi din
Mikkelson và Partch

2003
Các công ty có lng tin mt ln
Giai đon 1986 ậ 1991
Lý thuyt đánh đi
Ozkan và Ozkan
2004
Các công ty  Anh
Giai đon 1984 ậ 1999
Lý thuyt trt t phân hng





12
Ferreira và Vilela
2004
Các công ty trong Liên minh tin t Châu Âu
Giai đon 1987 ậ 2000
Lý thuyt đánh đi
Lý thuyt trt t phân hng
Almeida và cng s
2004
Các công ty sn xut
Giai đon 1971 ậ 2000
Lý thuyt đánh đi
Faulkender và Wang
2004
Các công ty  M
Giai đon 1971 ậ 2001

Lý thuyt đánh đi
Lý thuyt đi din
Han và Qiu
2007
Các công ty giao dch công khai
Giai đon 1997 ậ 2002
Lý thuyt đánh đi
Dittmar và Mahrt ậ
Smith
2007
Các công ty  M
Giai đon 1990 ậ 2003
Lý thuyt đi din
Harford và cng s
2008
Các công ty  M
Giai đon 1990 ậ 2004
Lý thuyt đi din





13
Bates và cng s
2009
Các công ty  M
Giai đon 1980 ậ 2006
Lý thuyt đánh đi
Lins và cng s

2010
Kho sát các CFO  29 quc gia
Lý thuyt đánh đi
Drobetz và cng s
2010
Các công ty  45 quc gia
Giai đon 1995 ậ 2005
Lý thuyt đi din
Lee và Powell
2011
Các công ty  Úc
Giai đon 1990 ậ 2007
Lý thuyt đánh đi
Acharya và cng s
2012
Các công ty  M
Giai đon 1996 ậ 2010
Lý thuyt đánh đi
Lý thuyt đi din
Al-Najjar
2013
Các công ty  các nc BRIC, Anh, M
Giai đon 2002 ậ 2008
Lý thuyt đánh đi
Lý thuyt trt t phân hng
Lý thuyt đi din

Ngun: Tng hp ca tác gi
14

T các lý thuyt và các bng chng ng h trên cho thy tin có tm quan trng rt
ln đi vi hot đng ca công ty. Phn tip theo, tác gi gii thiu các bng chng
cho thy vic nm gi tin có tác đng lên giá tr công ty. Theo đó s xác đnh đc
mc tin mt đc nm gi ti u mƠ ti đó giá tr công ty là cao nht. Nhng công
ty nm gi tin nhiu hn mc ti u vƠ nhng công ty nm gi tin ít hn mc ti
u s có tác đng khác nhau lên giá tr công ty. Hin nay trên th gii và k c 
Vit Nam, các công ty thích gi nhiu tin vi nhiu lý do khác nhau. Trong đ tài
này, tác gi tp trung nghiên cu nhng công ty nm gi tin nhiu hn mc ti u
có tác đng nh th nƠo đn các quyt đnh tài chính, t đó có nh hng đn giá tr
công ty nh th nào. Phn sau tác gi s làm rõ vn đ trên.
2.2. Các bng chng thc nghim cho thy vic nm gi tinăcóătácăđng đn
giá tr công ty
Khi xem xét vn đ nm gi tin có tác đng đn giá tr công ty nh th nào thì đƣ
có nhiu nhà nghiên cu tìm hiu mi quan h gia vic nm gi tin, hiu qu hot
đng và giá tr công ty. Trong phn này, tác gi s đa ra mt s quan đim và bng
chng cho thy vic nm gi tin có tác đng đn giá tr công ty.
 Quan đim v quy mô ca lng tin nm gi. Cùng vi lý thuyt đánh đi và lý
thuyt đi din ca dòng tin t do có th k vng rng tin có giá tr thp hn khi
công ty nm gi vt quá mc gi tin ti u. Khi xem xét vn đ đi din, Jensen
(1986) cho rng các công ty nm gi nhiu tin không đc đánh giá cao vì điu
nƠy lƠm tng chi phí đi din, làm gim giá tr công ty. Xét v mt chiu hng
khác, nghiên cu ca Mikkelson và Partch (2003) cho rng hiu qu hot đng ca
công ty có lng tin nm gi cao s tt hn  các công ty khác có cùng quy mô và
ngành ngh nhng có lng tin mt thp hn. Do đó lƠm tng giá tr công ty 
nhng công ty gi nhiu tin. Tng t vi kt qu trên, Ruta và Eric (2011) phân
tích nh hng ca vic nm gi tin đn giá tr công ty ca các công ty  Pháp. Kt
qu nghiên cu cho thy mt đng tng thêm trong lng tin nm gi lƠm tng giá
tr công ty thp hn mt đng.

15



 Quan đim v thi gian nm gi tin. Mt s nhà nghiên cu nhn mnh tm
quan trng ca thi gian nm gi tin vì điu này có tác đng lên giá tr công ty.
Quan đim nƠy đc đa ra bi Mikkelson và Partch (2003) vi phát hin rng các
công ty M nm gi tin trong thi gian dƠi hn s hot đng tt hn các công ty
khác vi cùng ngành và cùng quy mô cng nh các công ty tng t nm gi tin
nhiu nhng vi thi gian ngn hn. n nm β011, Lee vƠ Powell thc hin
nghiên cu  các công ty Úc có nm gi tin vt mc. Nhóm tác gi phân loi các
công ty nm gi tin vt mc da vào thi gian nm gi dài hay ngn vƠ đt đc
kt qu rng các công ty nm gi tin vt mc trong thi gian dài hot đng tt
hn các công ty nm gi tin vt mc trong thi gian ngn. Nhóm tác gi kt lun
rng các công ty nm gi tin trong thi gian dài có bin đng dòng tin hot đng
và h s beta thp hn. Trái vi các kt qu trên, Schweltzler vƠ Reimund (β004) đƣ
nghiên cu  các công ty c và kt lun rng các công ty hot đng kém hiu qu
hn nu thi gian nm gi tin nhiu cƠng dƠi. iu này phù hp vi các vn đ đi
din ca Jensen (1986) đƣ trình bƠy  phn trc.
 Quan đim v vn đ đòn by và kh nng tip cn th trng vn. Theo
Faulkender và Wang (2006), giá tr biên ca tin gim khi đòn by tng do đòn by
cƠng tng cho thy kh nng tip cn vn bên ngoài ca công ty càng tt, gim kh
nng lơm vƠo tình trng thiu ngun tài tr cho đu t. i vi các công ty b hn
ch trong vic tip cn th trng vn thì giá tr ca tin cao hn, đc bit khi công
ty có nhiu c hi đu t tt.  mt khía cnh khác, Kim và cng s (1998) ch ra
rng tin có giá tr hn khi ngun tài tr bên ngoài có chi phí s dng cao. Denis và
Sibilkov (2010) cng đng tình vi quan đim này vi kt lun rng tin có giá tr
hn  nhng công ty b gii hn tài chính và nhóm tác gi cho rng các công ty b
gii hn tài chính to ra nhiu giá tr hn thông qua vic đu t do tn dng trit đ
các c hi đu t tt hin có.

16



2.3. Các bng chng thc nghim cho thy vic nm gi tin vt mc có tác
đngăđn giá tr công ty
Cng liên quan đn vn đ đi din, Blanchard và cng s (1994) cho rng lng
tin vt mc vn đc gi li trong công ty thay vì chi tr cho c đông di hình
thc tr c tc và các khon chi tr cho các nhà qun lý li tng thông qua tin
lng, tin thng, phúc li cho các cp qun lý. Các nhà qun lý mun gi li
nhiu tin đ d dƠng hn trong vic đu t vƠo các d án, gim vic s dng n
vay cng nh s giám sát ca các ch n và thc hin các hot đng có li cho bn
thơn mình mƠ không quan tơm đn hiu qu ca các d án đu t. Cng vi quan
đim đi din, Lee vƠ Powell (β011) cng tìm thy bng chng cho rng hiu qu
hot đng  nhng công ty nm gi tin vt mc gim trong nhiu nm liên tip.
Giá tr biên ca tin  nhng công ty này thp hn vƠ lƠm gim giá tr công ty. Kt
qu ng ý rng không cn thit phi nm gi tin quá nhiu đn mc ny sinh các
vn đ đi din lƠm gia tng chi phí đi din.
Khi xét v vn đ qun tr công ty, Dittmar và Mahrt ậ Smith (2007) là nghiên cu
đu tiên kt hp nhiu phng pháp đo lng vic qun tr công ty vi vic nm gi
tin. Nhóm tác gi kt lun rng tin mt vt mc  các công ty không có tác đng
tiêu cc đn giá tr công ty nu công ty đc qun tr tt. Còn đi vi các công ty
qun tr kém nhìn chung s lãng phí tin trong hot đng cng nh lƠm gim giá tr
các khon đu t. Theo đó, giá tr th trng ca lng tin d tha s mt đi mt
na giá tr khi nm trong tay các công ty có nng lc qun tr kém. Các tác gi còn
khng đnh rng nhng công ty này s lãng phí lng tin d tha đó nhanh hn so
vi các công ty đc qun tr tt. Quan trng hn, nhóm tác gi còn tìm đc bng
chng cho thy các công ty qun tr kém thng dùng tin d tha đ đu t vƠo
các d án có t sut sinh li thp. Các tác gi cho rng nhng kt qu tiêu cc trong

vic s dng tin mt d tha nh trng hp này s đc xóa b nu các công ty
đc điu hành tt hn. Kt qu nƠy tng t nghiên cu ca Harford và cng s
(2008) khi ch ra rng các công ty nm gi tin vt mc vi h thng kim soát
kém có xu hng s dng tin nhanh hn liên quan đn vic đu t di mc ti u
17



và làm gim giá tr công ty. Cng trong nm β008, Oswald và Young cho rng vic
qun tr tt ti các công ty nm gi tin vt mc s tác đng tích cc đn hiu qu
hot đng trong tng lai ca công ty.
Mt nghiên cu gn đơy ca Lee vƠ Sheu (β01β) đƣ tìm hiu mi quan h gia
lng tin nm gi vt mc vƠ hƠnh vi đu t. Nhóm tác gi đƣ ch ra mi tng
quan gia lng tin d tr vt mc đn tng mc đu t vƠ chi phí đu t ca các
công ty hn ch v tài chính thì mnh hn so vi các công ty không b gii hn,
trong đó phn ln lƠ đúng vi trng hp đu t di mc ti u. Theo tác gi, mc
dù lng tin nm gi di dào là có li cho các công ty b gii hn tài chính, tuy
nhiên các nhà qun lý có th chim đot li ích ca các c đông bng cách to điu
kin đu t quá mc khi nm quyn qun lý mnh.
Mt nghiên cu khác ca Lozano (β01β) đánh giá tác đng ca vic nm gi tin
vt mc lên mi quan h gia các quyt đnh tài chính và giá tr công ty  các
công ty Tơy Ban Nha vƠ thu đc kt qu cho thy  các công ty có lng tin mt
vt mc thì khi tng đu t s to ra giá tr công ty thp hn. i vi các công ty
này thì t l đòn by và chi tr c tc có mi quan h đng bin vi giá tr công ty.
Theo đó khi tng s dng đòn by vƠ tng chi tr c tc s lƠm tng giá tr công ty.
T nhng bng chng trên cho thy vic nm gi tin có tác đng đn giá tr công
ty và qua các nghiên cu này có th nhn ra rng có khá nhiu nhà nghiên cu quan
tâm vn đ nm gi tin vt mc hay nói cách khác là nm gi nhiu hn mc tin
ti u to ra mt lng tin d tr vt mc. iu này ít nhiu có nh hng đn
mi quan h gia các quyt đnh tài chính và giá tr công ty.

Nhìn chung, t các nghiên cu trên có th thy các công ty nm gi nhiu tin đ có
tính linh hot tài chính cao hn, d dƠng hn trong vic thc hin các c hi đu t
tt, lƠm gia tng giá tr công ty và hn ch đc vic phi s dng ngun tài tr bên
ngoƠi lƠm tng chi phí vƠ ri ro. Tin là tài sn có tính thanh khon cao nht, lng
tin nm gi nhiu cho thy kh nng thanh toán ca công ty tt, nng lc tài chính
tt, không b l các c hi đu t do không đ ngun tài tr. Nhng lng tin nm
gi quá mc có nhng nh hng không tt đn giá tr công ty. c bit là liên
18



quan đn vn đ đi din, chi phí c hi do lng tin mt nm gi vt mc tng
lên đáng k, nhà qun lý s đu t tùy ý vƠo các d án mƠ không quan tơm đn sut
sinh li cao hay thp vì li ích cá nhân, làm gim giá tr công ty và giá tr tài sn
ca c đông.
i vi các công ty có s dng n vay, vic s dng n giúp công ty tn dng li
ích t tm chn thu, gim thiu chi phí s dng vn nhng nu t l n quá cao s
đi mt vi chi phí kit qu tài chính cao có kh nng dn đn phá sn. c bit
hn, vic s dng n vay và chi tr c tc là hai cách thc hiu qu trong vic gim
thiu chi phí đi din phát sinh trong công ty. Công ty có th thc hin mt trong
hai hoc kt hp c hai bin pháp đ đem li hiu qu tt nht. Do đó, lng tin
nm gi vt mc có lƠm tng giá tr công ty hay không tùy thuc vào vic s tin
đó đc s dng nh th nào khi xem xét ba quyt đnh tài chính ca công ty đó lƠ
quyt đnh đu t, quyt đnh tài tr và quyt đnh chi tr c tc. Tác gi s tin
hành phân tích vn đ này  phn sau.