ỨNG DỤNG lý THUYẾT HÀNH VI để QUẢN TRỊ rủi RO TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

MỤC LỤC
TÓM TẮT ĐỀ TÀI
CHƯƠNG 1 TÀI CHÍNH HỌC HÀNH VI VÀ QUẢN TRỊ RỦI RO
1.1. LÝ THUYẾT HÀNH VI:

Trang 1
1

1.1.1. Định nghĩa:

1

1.1.2. Phương pháp luận:

1

1.1.2.1. Những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi:

2

- Hành vi không hợp lí:
- Hành vi không hợp lí mang tính hệ thống:
- Giới hạn khả năng kinh doanh chên lệch giá trên thị trường tài chính:
1.1.2.2. Các ứng dụng của lý thuyết hành vi:

6

1.2. LÝ THUYẾT HÀNH VI VÀ LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ:

7

1.3. CƠ SỞ LÍ LUẬN CỦA QUẢN TRỊ RỦI RO:

9

1.3.1. Các loại rủi ro trong đầu tư chứng khoán:

10

1.3.1.1. Rủi ro hệ thống:

10

1.3.1.2. Rủi ro không hệ thống:

10

1.3.2. Xác định mức bù rủi ro:

11

1.3.3. Quy trình quản trị rủi ro:

11

1.4 TÀI CHÍNH HỌC HÀNH VI VÀ QUẢN TRỊ RỦI RO:
Kết luận chương 1

11
12

*****
CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ
CÁC CÂU CHUYỆN CỦA THẾ GIỚI

13

2.1. THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM:

13

2.1.1. Tổng kết thị trường chứng khoán năm 2006:

13

2.1.2. Tổng kết thị trường chứng khoán năm 2007:

15

2.1.3. SCIC - Giải pháp kích cầu của chính phủ năm 2008:

17

2.1.3.1. Những lợi ích từ hoạt động của SCIC:

17

2.1.3.2. Những tác hại từ hoạt động của SCIC:

20

2.1.4. Chỉ số VN-Index năm 2006, 2007 và 3 tháng đầu năm 2008:
2.2. THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ TÂM LÝ BẦY ĐÀN:

23
23


2.3. NHÌN LẠI CÁC CUỘC SỤP ĐỔ CỦA NỀN KINH TẾ TRÊN THẾ GIỚI:

25

2.3.1. Cơn sốt hoa tulip thế kỉ 17:

26

2.3.2. Câu chuyện bong bóng và sự sụp đổ của thị trường chứng khoán 1987:

27

2.4. BONG BÓNG TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM:

28

Kết luận chương 2

30
*****

CHƯƠNG 3

ỨNG DỤNG LÝ THUYẾT HÀNH VI ĐỂ QUẢN TRỊ RỦI RO TRÊN

THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN.

31

3.1. GIẢI PHÁP CHUNG CHO THỊ TRƯỜNG TRONG DÀI HẠN:

31

3.1.1. Chứng khoán phái sinh - giải pháp cho tương lai:

31

3.1.1.1. Áp dụng các sản phẩm phái sinh vào thị trường chứng khoán có giải quyết
được tình trạng xấu do “tâm lí bầy đàn” gây nên không?

31

3.1.1.2. Sử dụng công cụ phái sinh để quản trị rủi ro:

31

3.1.1.3. Thời điểm nào thích hợp để áp dụng chứng khoán phái sinh:

32

● Viễn cảnh của TTCK sẽ ra sao nếu áp dụng chứng khoán phái sinh vào thời
điểm hiện nay:
● Thời điểm nào là phù hợp:

3.1.1.4. Xây dựng những vấn đề cơ bản để đảm bảo việc triển khai các công cụ tài
chính phái sinh được bền vững:

34

3.1.2. Phát triển quỹ đầu tư chứng khoán:

36

3.1.3. Các giải pháp vi mô:

37

3.1.3.1. Cần đảm bảo tính minh bạch, công khai của thị trường:

37

3.1.3.2. Hạn chế tình trạng đầu cơ trên thị trường:

37

- Xây dựng một phần mềm để theo dõi các tài khoản giao dịch :
- Ổn định thuế đánh trên nhà đầu tư chứng khoán:
- Giảm biên độ dao động giá:
3.1.3.3. Tăng chất lượng hàng hóa trên thị trường chứng khoán:

40

3.1.3.4. Nâng cao kiến thức, năng lực đầu tư chứng khoán cho công chúng và nhà đầu
tư:

40
3.1.3.5.Hoàn thiện hệ thống pháp lý và cơ sở hạ tầng cho TTCK:

3.1.4. Các giải pháp vĩ mô :

41
42


3.1.4.1. Duy trì một nền kinh tế ổn định:

42

3.1.4.2. Ổn định chính sách tiền tệ quốc gia:

43

3.1.4.3. Duy trì một chính sách tài chính phù hợp:

44

3.1.4.4. Phối hợp chặt chẽ chính sách tiền tệ và chính sách tài chính:

44

3.2. GIẢI PHÁP CHO NHÀ ĐẦU TƯ:

44

3.2.1 Kết quả khảo sát thực trạng về nhận thức, kiến thức và hành vi đầu tư của nhà đầu
tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam:
3.2.2. Chiến lược cho nhà đầu tư:

44
45

3.2.2.1. Nâng cao kiến thức cá nhân:

45

3.2.2.2. Xây dựng danh mục đầu tư:

46

3.2.2.3. Thực hiện chiến lược:

47

3.3. HƯỚNG GIẢI QUYẾT CẤP BÁCH CHO THỊ TRƯỜNG DỰA TRÊN 2 LOẠI
RỦI RO CHÍNH:

47

LỜI KẾT

50

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC 1 - Lịch sử hình thành và phát triển của tâm lý hành vi:

PHỤ LỤC 2 - Bảng 1:Các trường phái tâm lý và ứng dụng trong tài chính hành vi
PHỤ LỤC 3 – Các sự kiện nổi bật trên TTCK trong năm qua theo bình chọn của
Vnexpress.
PHỤ LỤC 4 - Bảng 2: Phân tích báo cáo tài chính FPT so với các đại gia công nghệ của
thế giới như Microsoft, Google, Yahoo, Oracle, và bình quân ngành.
PHỤ LỤC 5 – Bong bóng là gì, sự hình thành bong bóng và khái niệm về sự sụp đổ.
PHỤ LỤC 6 - Chứng khoán phái sinh.
PHỤ LỤC 7 - Bảng Câu Hỏi khảo sát.
PHỤ LỤC 8 - Giá 15 chứng khoán trong 40 tháng từ 1/2004 – 12/2007.
PHỤ LỤC 9 - Cổ tức.
PHỤ LỤC 10 - Dữ liệu TSSL 15 chứng khoán.
PHỤ LỤC 11 - Ma trận phương sai - hiệp phương sai.
PHỤ LỤC 12 - Chạy solver với hằng số c để tìm ra tỷ trọng đầu tư vào danh mục.


CHƯƠNG 1 TÀI CHÍNH HỌC HÀNH VI VÀ QUẢN TRỊ RỦI RO
1.1. LÝ THUYẾT HÀNH VI:
1.1.1. Định nghĩa:
- Tài chính hành vi học là lĩnh vực liên quan gần gũi, ứng dụng những nghiên cứu khoa
học về nhận thức & xu hướng cảm xúc trên con người nhằm hiểu rõ hơn về các quyết
định kinh tế, và làm cách nào mà con người gây ảnh hưởng lên thị trường giá cả, lợi
nhuận & sự cấp phát các nguồn tài nguyên. Phạm vi chủ yếu được đề cập bao gồm sự
hợp lý hoặc thiếu hụt của các nhân tố kinh tế. Các mô hình hành vi đặc trưng được nhận
biết qua tích hợp tâm lý học & học thuyết kinh tế tân cổ điển. Tài chính theo hành vi đã
trở thành cơ sở lý thuyết cho các phân tích kỹ thuật. Các phân tích hành vi phần lớn đề
cập đến ảnh hưởng của các quyết định thị trường, cũng như những lựa chọn chung, khởi
điểm của các quyết định thuộc về kinh tế học & các xu hướng tương tự nhau.
- Tài chính học hành vi là một phân ngành kinh tế học nghiên cứu xem những hành vi
(hành động có nhận thức) của các chủ thể kinh tế (người tiêu dùng, người phân phối, bán
hàng hay người sản xuất) có thể ảnh hưởng đến việc ra các quyết định kinh tế cũng như

giá cả thị trường ra sao. Môn khoa học này lấy lý luận về dự tính duy lý của chủ thể kinh
tế làm trung tâm. Phương pháp nghiên cứu của nó dựa trên các mô hình kết hợp giữa tâm
lý học với các mô hình về dự tính duy lý của kinh tế học tân cổ điển.
( Lịch sử hình thành và phát triển của tâm lý hành vi Phụ lục 1).
1.1.2. Phương pháp luận:
- Máy chụp hình cộng hưởng từ (fMRI) được dùng để xác định những vùng thuộc bán
cầu đại não hoạt động tích cực trong chuỗi các bước hình thành quyết định kinh tế.
- Nhà tâm lý học Samuel McClure, đại học Princeton, cùng cộng sự, thông qua nghiên
cứu hình ảnh não bộ, đã báo cáo “Khi các chủ thể chọn lợi ích trước mắt thì xuất hiện
hoạt động tại các vùng não khác với những vùng não khi chọn lợi ích tương lai”. Daniel
Kahneman, giáo sư tâm lý học, người đoạt giải Nobel kinh tế 2002, nói: “Với góc độ
công nghệ, chúng ta có thể hy vọng chỉ trong vòng mười năm hoặc hai mươi năm nữa
thôi sẽ có những bước phát triển khổng lồ. Khối lượng hiểu biết về bộ não sẽ tăng nhanh
kinh khủng. Điều này sẽ ảnh hưởng mạnh mẽ tới tâm lý học chính trị - thị trường. Và
khối lượng hiểu biết đó sẽ tạo ra được một cơ sở dữ liệu dùng chung, một thứ thông tin
không ai có thể làm ngơ”.


- Ví dụ, trên thị trường “tăng giá liên tục trong thời gian dài” (bull market) những ý nghĩ
“mong muốn giả” hoặc các báo cáo dự đoán của nhà phân tích về xu hướng tăng giá liên
tục trong thời gian dài đối với các loại chứng khoán sẽ tác động trực tiếp đến tâm lý của
nhóm nhà đầu tư, dẫn theo tác động tăng giá.
- Vậy tài chính học hành vi có thật sự đảm nhiệm tốt vai trò dự đoán giá lên xuống của thị
trường chứng khoán không? và có giải thích được các hành vi đầu tư mạo hiểm hay
không ?
- Các mô hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi sẽ có thể đúng nếu trên thị
trường tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản sau. Nếu cả ba đều tồn tại, lý thuyết tài chính
hành vi dự báo rằng việc định giá sai không những là tồn tại, mà còn là rất đáng kể (lớn
hoặc đến mức nghiêm trọng) và kéo dài. Ba điều kiện đó bao gồm:
+ Tồn tại hành vi không hợp lý.

+ Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống.
+ Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính.
1.1.2.1. Những nguyên lý cơ bản của tài chính hành vi:
- Hành vi không hợp lý:
Các nhà đầu tư sẽ có hành vi không hợp lý khi họ không phân tích và xử lý “đúng”
những thông tin mà họ có (và thị trường cung cấp), từ đó dẫn đến những kỳ vọng lệch lạc
về tương lai của cổ phiếu mà họ đầu tư vào. Ngoài ra, trong một số trường hợp, dựa trên
kinh nghiệm hay nhận thức sẵn có, họ cũng mắc phải những “lệch lạc trong nhận thức”
(cognitive biases). Những nghiên cứu về các hành vi không hợp lý tiêu biểu trong thị
trường tài chính là kết hợp giữa tâm lý học, mà chủ yếu là trường phái tâm lý nhận thức
(cognitive psychology) với trường phái tâm lý hành vi (behavioral psychology). Có một
số dạng lệch lạc trong nhận thức tiêu biểu trong thị trường chứng khoán như sau:
* Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán (Heuristics). Các kinh nghiệm, hay
quy tắc học được thường giúp chúng ta ra quyết định nhanh chóng và dễ dàng hơn nhiều
(chính các trường dạy về kinh tế về mặt nào đó cũng chỉ ra một số các quy tắc quyết định
cho một số trường hợp kia mà). Nhưng trong một số trường hợp, dựa dẫm quá nhiều vào
các quy tắc đôi khi sẽ dẫn đến sai lầm, đặc biệt là khi các điều kiện bên ngoài thay đổi.
Và đặc biệt là người ta thường đề cao hiệu quả của những quy tắc đơn giản, gần gũi và dễ
nhớ, kiểu hiệu ứng mà Tversky và Kahneman (1979) gọi là hiệu ứng quy tắc có sẵn


(availability heuristic). Shiller (2000) đã đưa ra một ví dụ là khi nhiều người đều dùng
internet thì họ dễ dàng nghĩ đến những điển hình thành công và những đổi mới hấp dẫn
đang diễn ra trên mạng, thế là họ nghĩ ngành kinh doanh này sẽ thành công, rốt cuộc đã
dẫn đến vụ bùng nổ giá cổ phiếu các Công ty công nghệ cao, dot.com vào cuối những
năm 1990. Một ví dụ khác gây bất ngờ là của Benartzi và Thaler (2001) khi họ ghi nhận
qua thí nghiệm cho một số người N lựa chọn cho việc đầu tư tiền tiết kiệm, nhiều người
nhanh chóng áp dụng quy tắc 1/N (đa dạng hoá đầu tư kiểu đơn giản nhất, đầu tư 1/N số
tiền vào mỗi loại hình đầu tư), trong khi nếu phân tích kỹ, họ sẽ đầu tư theo những quy
tắc khác (như chia phần nào vào cổ phiếu, phần nào vào chứng khoán thu nhập cố định,

và tuỳ vào điều kiện thị trường, v.v…).
* Lệch lạc do tình huống điển hình (Representativeness), thường được diễn tả một
cách đơn giản là xu hướng không quan tâm nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thường
đặt nhiều quan tâm đến những tình huống điển hình ngắn hạn. Ví dụ khi giá cổ phiếu bắt
đầu tăng liên tục 3, 4 năm hoặc dài hơi hơn (như trường hợp của Mỹ và Tây Âu từ 1982
đến 2000, hay Trung Quốc trong 10 năm trở lại đây, và có lẽ cũng có cả Việt Nam chúng
ta nữa), trong đầu nhiều người bắt đầu suy nghĩ rằng lợi nhuận cao từ cổ phiếu là việc
“bình thường”. Nếu trở lại giai đoạn 2001, 2002 của thị trường Việt Nam khi giá chứng
khoán đi xuống, chắc hẳn những qi kinh doanh cổ phiếu niêm yết (không tính cổ phiếu
OTC) trong giai đoạn này sẽ thấy sự khác biệt, một mức lợi nhuận 30-50% thời điểm ấy
là không bình thường, song trong 1, 2 năm gần đây là quá “bình thường”.
Tversky và Kahneman (1974) đưa ra một định nghĩa hàn lâm hơn cho tình huống này
là người ta đánh giá xác suất xảy ra của những sự kiện trong tương lai dựa vào mức độ
“tương tự” với một tình huống điển hình nào đó. Điểm quan trọng là người ta thường chỉ
quan tâm đến một tình huống điển hình của một giai đoạn ngắn thay vì quan tâm đến một
mẫu hình điển hình trong một giai đoạn dài (điều này gọi là luật số quan sát nhỏ, “law of
small numbers”).
Chẳng hạn cho rằng điều kiện hiện nay của nền kinh tế Việt Nam “tương đồng” với
giai đoạn này trong năm 2006 nhiều hơn là giống với năm 2001 thì đương nhiên sẽ cho
rằng xác suất giá cổ phiếu còn lên nữa là cao hơn xác xuất giá cổ phiếu sẽ giảm. Nhưng
nếu nhìn cho một giai đoạn 2000-2006, người ta sẽ thấy thị trường lúc lên, lúc xuống,
không phải lên mãi không ngừng, thì sẽ có đánh giá khác về xác suất tăng, giảm.


* Bảo thủ (conservatism). Khi điều kiện thay đổi (thông tin mới về triển vọng nền
kinh tế chẳng hạn), người ta có xu hướng chậm phản ứng với những thay đổi đó, và gắn
nhận định (anchoring) của mình với tình hình chung trong một giai đoạn dài hơi trước đó.
Tức là khi có tin nền kinh tế suy giảm, họ cho rằng kinh tế kém đi chỉ là tạm thời, dài hạn
vẫn là đi lên, mà không nhận thấy có thể tin đó phát đi tín hiệu một chu kỳ suy thoái
nhiều năm đã bắt đầu.

Hiệu ứng này (gắn với kinh nghiệm dài hạn) là ngược lại với hiệu ứng lệch lạc do
tình huống điển hình (đặt nặng vào các tình huống điển hình ngắn hạn). Phối hợp 2 hiệu
ứng này có thể giúp giải thích hiện tượng phản ứng chậm (undrrreaction) trên thị trường
chứng khoán. Ví dụ, khi ban đầu tin tức công bố của một Công ty cho thấy lợi nhuận
giảm, người ta vẫn tin rằng đây chỉ là giảm tạm thời, và phản ứng chậm với thông tin này,
nên giá cổ phiếu Công ty có tin xấu vẫn giảm chậm. Đến khi liên tục vài quý sau, tình
hình vẫn xấu, thì người ta đã “phát hiện” ra một tình huống điển hình mới: Công ty này
quý trước cũng kinh doanh kém, quý này cũng kinh doanh kém, vậy nên bán tống cổ
phiếu Công ty này đi tránh lỗ. Thế là mọi người đổ xô đi bán cổ phiếu. Kết quả, lại dẫn
đến phản ứng thái quá.
* Quá tự tin (overconfidence) Có nhiều nghiên cứu tâm lý học trên thị trường tài
chính cho thấy các nhà đầu tư tỏ ra quá tự tin (một số bằng chứng thí nghiệm đã được
trình bày trong các tác phẩm “Irrational Exuberance” (2000) của Shiller, một số khác
trình bày trong “A survey of behavioral finane” (2003) của Barberis và Thaler). Bằng
chứng gần đây nhất là việc nhiều nhà đầu tư ít đa dạng hoá danh mục của mình và đầu tư
nhiều vào những Công ty mà mình quen thuộc (một số nghiên cứu tranh cãi rằng có thể
vì họ có thông tin nội bộ về những Công ty đó, nhưng những nghiên cứu gần đây trong
lĩnh vực quản trị Công ty đã bác bỏ luận cứ này). Như vậy, một cách giải thích khả dĩ là
các nhà đầu tư ít đa dạng hoá này tự tin quá mức vào tầm hiểu biết của mình đối với
Công ty. Barber và Odean (2001) còn công bố một kết quả thú vị là những nhà kinh
doanh chứng khoán là nam thì quá tự tin nhiều hơn nữ, và nam càng thực hiện nhiều giao
dịch thì… kết quả càng tệ hại hơn nữ.
* Định nghĩa hẹp (narow framing) cô lập một khái niệm hay phân tích một vấn đề
trong một khuôn khổ hạn hẹp, tách biệt, và cố gắng đưa ra quyết định tối ưu cho khuôn
khổ hạn hẹp ấy, thay vì cho toàn cục. Phương pháp này có thể hữu ích trong một số


trường hợp giới hạn về nguồn lực, hay không đủ thời gian phân tích nhiều. Tuy nhiên, nó
cũng có thể đưa đến sai lầm.
* Tính toán bất hợp lý (mental accounting). Đây là một dạng của định nghĩa hẹp.

Chúng ta có xu hướng tách riêng các quyết định mà đúng ra phải được kết hợp lại với
nhau vào các tài khoản ảo trong trí tưởng tượng của chúng ta (metal account) và tối đa
hoá lợi ích từng tài khoản. Và vì thế, đôi khi chúng ta đưa ra các quyết định nhìn tưởng là
hợp lý, mà thật ra là sai lầm. Ví dụ, có người có xu hướng tách biệt ra 2 ngân sách gia
đình, một dành cho mua thức ăn trong gia đình, một dành cho đi ăn nhà hàng cuối tuần.
Và khi chi tiêu mua đồ ăn, người này thường không mua hải sản cao cấp vì nghĩ rằng nó
mắc và chỉ ăn thịt bình thường, nhưng khi vào ăn nhà hàng, người này lại gọi tôm hùm,
thay vì ăn một bữa thịt bình thường (đương nhiên rẻ hơn tôm hùm). Nếu thay vì như vậy,
người này đi mua tôm hùm cho bữa ăn tại nhà, và chỉ ăn thịt bình thường trong nhà hàng,
anh ta có thể tiết kiệm tiền. Vấn đề nằm ở chỗ anh ta đã tách biệt ra 2 tài khoản riêng cho
thức ăn tại nhà và đi ăn cuối tuần !
Sử dụng tính toán bất hợp lý và định nghĩa hẹp, chúng ta có thể giải thích nhiều
hiện tượng như lựa chọn nghịch với sở thích (preference reversals), sợ thua lỗ (loss
aversion), và hiệu ứng phân bổ tài khoản khá phổ biến, thể hiện cơ bản ở chỗ người ta sẵn
sàng thực hiện ngay những lệnh mang lại lời nhỏ, nhưng trì hoãn không thực hiện lệnh
dừng lỗ khi xuất hiện những khoản lỗ nhỏ. Ví dụ, khi mua cổ phiếu giá 30.000, sau đó giá
giảm xuống 22.000, người ta vẫn không bán cổ phiếu (thậm chí còn mua tiếp) và chờ đến
khi giá lên trên 30.000 một chút mới bán ngay kiếm lời. Giá có giảm tiếp người ta cũng
cứ giữ cổ phiếu đó tiếp. Vì họ đã tách biệt giữa “tài khoản lời” và “tài khoản lỗ” trong
tâm trí của mình, cho nên họ cố tối đa hoá tài khoản lời, và tối thiểu hoá tài khoản lỗ, nên
giá lên một chút thì bán, giá xuống thì cứ giữ, xem như nó chưa bị chuyển qua tài khoản
lỗ. Hiệu ứng phân bổ tài khoản này cũng có thể được lý giải bằng hiệu ứng tự lừa dỗi (sợ
rằng nếu bán mà bị lỗ thì sẽ cảm thấy bản thân ra quyết định đầu tư kém), hay hiệu ứng
tiếc nuối (lỡ bán rồi mà giá lên thì sao). Hiệu ứng phân bổ tài khoản lý giải một phần vì
sao trong thị trường tăng giá thì khối lượng giao dịch tăng cao hơn khi thị trường giảm
giá tại Mỹ và Nhật.


Trên đây chỉ là một số hiệu ứng tâm lý đã được đề cập và đưa vào một số mô hình tài
chính hành vi. Còn nhiều hiệu ứng tâm lý khác nhau có thể tác động đến các quyết định

lệch lạc của nhà đầu tư, có thể được tổng hợp trong bảng 1.( Phụ lục 2)
- Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống:
Nếu chỉ một nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi không hợp lý, thì ảnh hưởng của giao dịch
của nhà đầu tư này lên giá cổ phiếu trên thị trường là không đáng kể (cho dù là một tổ
chức đầu tư lớn thì ảnh hưởng cũng rất hạn chế nếu chỉ đơn độc một mình). Chỉ khi hành
vi không hợp lý là mang tính hệ thống (nghĩa là một nhóm nhiều nhà đầu tư cùng có một
hành vi không hợp lý như nhau) thì khi ấy việc định giá sai sẽ xuất hiện và có thể bắt đầu
kéo dài. Lý thuyết tài chính hành vi cho rằng tính lệch lạc (bất hợp lý) trong hành vi là
khá phổ biến đối với nhiều nhà đầu tư, và do đó, nó tạo thành một dạng như chúng ta
thường gọi là “hiệu ứng bầy đàn”, khiến cho giá một số cổ phiếu không phản ánh giá trị
“thực” (hay “hợp lý”) của chúng. Như vậy, “hiệu ứng bầy đàn” là không tốt cho thị
trường trong trường hợp chúng ta xem hiệu ứng bầy đàn là tất cả đều hành động theo một
mẫu hình hành vi lệch lạc, không hợp lý, thấy ai làm sao thì làm vậy.
- Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính:
Lý thuyết thị trường hiệu quả tin rằng nếu tồn tại định giá sai thì sẽ tồn tại cơ hội để
kinh doanh chênh lệch giá thu lợi nhuận, và chính hành vi kinh doanh chênh lệch giá sẽ
điều chỉnh giá trên thị trường về cân bằng. Nhưng nếu tồn tại định giá sai, mà lại không
thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá để tận dụng các khoản lợi nhuận này thì như thế
nào? Và tại sao lại không thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá khi có định giá sai ?
Một giải thích được chấp nhận rộng rãi trong trường phái tài chính hành vi là có 2
dạng định giá sai:
+ Một dạng là thường xuyên xảy ra và có thể kinh doanh chênh lệch giá được.
+ Một dạng là không thường xảy ra, kéo dài và không thể kinh doanh chênh lệch
giá được (nói một cách khác, khó mà xác định được khi nào mức định giá sai đã đạt tới
giới hạn trên hay dưới và điều chỉnh lại).
Nếu tham gia “chỉnh sửa” kiểu định giá sai dạng 2 thì rất dễ rơi vào trạng thái “tiền
mất, tật mang”, mà điển hình là bài học nổi tiếng của LTCM kinh doanh chênh lệch giá
của Royal Duch và Shell bị thua lỗ, nhưng ngay sau khi họ thua lỗ không bao lâu thì giá
2 cổ phiếu này điều chỉnh lại đúng như dự đoán của họ ! Đây là ví dụ cho thấy thực tế

định giá sai có thể kéo dài rất lâu, và kiểu nhà đầu tư hợp lý như LTCM (được quản lý
bởi những người đoạt giải Nobel và rất thành công trong 4 năm trước thương vụ này)
tham gia sửa chữa sai lầm này thì sẽ thất bại.
Barberis và Thales (2003) chỉ ra rằng kinh doanh chênh lệch giá không thể xảy ra vì
có những tài sản về lý thuyết là có tính thay thế lẫn nhau hoàn hảo và có thể kinh doanh
chênh lệch giá 2 tài sản đó, nhưng thực tế thì không như vậy, do đó tạo ra rủi ro tăng
thêm cho hoạt động kinh doanh chênh lệch giá (vốn được xem là rủi ro thấp đến mức phi
rủi ro). Ngoài ra, chi phí thực hiện các chiến lược hưởng chênh lệch giá và sự tồn tại của
các giao dịch của những nhà đầu tư không hợp lý (gọi là noise trading) cũng ngăn cản
điều này. Chính vì vậy, chúng ta đã từng thấy trong lịch sử nhiều vụ bong bóng giá ở
Nhật (thập niên 1980), Đài Loan (1990), cổ phiếu công nghệ truyền thông của Mỹ (19992000), rồi gần đây là chứng khoán Trung Quốc và Việt Nam cũng bị xem là “quá nóng”.
Tuy nhiên, rõ ràng không hề có những điều chỉnh tức thời như người ta kỳ vọng, mà
những vụ bong bóng này kéo dài nhiều năm (nhất là ở các nước châu Á đang phát triển).
Đây là dấu hiệu của giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá.
1.1.2.2. Các ứng dụng của lý thuyết hành vi:
- Một khi trong thị trường hội đủ 3 yếu tố kể trên (hành vi bất hợp lý của nhà đầu tư, hiệu
ứng bất hợp lý mang tính hệ thống, và giới hạn kinh doanh chênh lệch giá), thì đó là lúc
mà hiện tượng giá cổ phiếu (hay rộng ra là tài sản tài chính) bị định giá sai sẽ đáng kể và
kéo dài. Khi đó các lý thuyết tài chính truyền thống bị giảm hiệu quả, và lý thuyết tài
chính hành vi là một bổ sung giá trị. Lý thuyết tài chính hành vi nhìn chung không phải là
một trường phái tài chính chính thống (mặc dù thường bị các nhà nghiên cứu thuộc
trường phái thị trường hiệu quả, dẫn đầu là Fama đả kích). Lý thuyết này còn ở dạng sơ
khai, còn tồn tại nhiều vấn đề gây tranh cãi chưa có những cơ sở và nguyên lý vững chắc
như lý thuyết chính thống hiện đại như rủi ro - tỷ suất sinh lợi, thị trường hiệu quả, kinh
doanh chệnh lệch giá), và là một sự bổ sung hơn là tách biệt khỏi lý thuyết tài chính
chính thống.
- Ứng dụng của tài chính hành vi không chỉ dừng lại trong việc giải thích các hành vi
không hợp lý của nhà đầu tư, mà đi xa hơn, nó có thể điều chỉnh các mô hình định giá
(bao gồm định giá chứng khoán, sản phẩm phái sinh…) cho đến ứng dụng trong lý thuyết

quản trị Công ty (corporate governance) hay cấu trúc vốn trong tài chính doanh nghiệp,
lẫn giải thích tính tương tác giữa các thị trường khác nhau.

1.2. LÝ THUYẾT HÀNH VI VÀ LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ:
- Lý thuyết tài chính hành vi (behaviroal finance) với nền tảng cơ bản là “thị trường
không luôn luôn đúng”, đã đặt ra một đối trọng lớn đối với lý thuyết “thị trường hiệu
quả”, cơ sở của các lý thuyết tài chính cơ bản trong suốt 4, 5 thập kỷ gần đây.
- Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa trên niềm tin rằng luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh
thị trường về trạng thái hiệu quả, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá. Một khi tồn tại
hiện tượng định giá sai trên thị trường, nghĩa là giá của các công cụ (cổ phiếu, trái phiếu,
sản phẩm phái sinh, v.v…) trên thị trường tài chính không phản ánh một cách chính xác
giá trị hợp lý (dựa trên những nhân tố cơ bản), thì sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch
giá, và “những nhà đầu tư hợp lý” khi tận dụng những cơ hội này (mua tài sản bị định giá
thấp, bán tài sản bị định giá quá cao chẳng hạn), sẽ góp phần điều chỉnh thị trường về
trạng thái hợp lý hay cân bằng. Ý tưởng về cơ chế điều chỉnh kinh doanh chênh lệch giá
sẽ tạo lập trạng thái “thị trường hợp lý” trở thành nền tảng cho rất nhiều lý thuyết định
giá, từ đường cong thị trường hiệu quả, CAPM, Black Scholes, đến các lý thuyết tài
chính quốc tế như PPP, backwardation, v.v…
- Điều gì đặt cơ sở cho giả thuyết về thị trường vốn hiệu quả?
Giả thuyết tiền đề, và cũng rất quan trọng, của một thị trường hiệu quả rằng nó đòi
hỏi một số lượng lớn các đối thủ cạnh tranh tham gia thị trường với mục tiêu tối đa hoá
lợi nhuận, họ tiến hành phân tích và định giá các loại chứng khoán một cách hoàn toàn
độc lập với nhau.
Giả thuyết thứ hai là những thông tin mới về chứng khoán được công bố trên thị
trường một cách ngẫu nhiên và tự động, và việc quyết định về thời điểm công bố thông
tin cũng độc lập lẫn nhau.
Giả thuyết thứ ba, đặc biệt quan trọng, là các nhà đầu tư luôn tìm mọi cách điều chỉnh
giá chứng khoán thật nhanh nhằm phản ánh chính xác ảnh hưởng của thông tin. Mặc dù

sự điều chỉnh của giá có thể là không hoàn hảo, tuy nhiên nó không hề ưu tiên cho một
mặt nào. Có khi sự điều chỉnh là quá mức, cũng có khi là dưới mức cần thiết, nhưng ta


không thể dự đoán được điều gì sẽ xảy ra ở mỗi thời điểm xác định. Giá chứng khoán
được điều chỉnh một cách nhanh chóng là bởi số lượng lớn các nhà đầu tư với mục tiêu
tối đa hoá lợi nhuận cạnh tranh với nhau.
- Hiệu quả kết hợp từ thông tin thị trường là ngẫu nhiên và độc lập một lượng lớn các nhà
đầu tư cạnh tranh với nhau phân tích các thông tin mới và điều chỉnh giá cổ phiếu một
cách nhanh chóng nhằm phản ánh các thông tin này mang ý nghĩa mọi người đều hi vọng
giá sẽ thay đổi một cách ngẫu nhiên và độc lập. Quá trình điều chỉnh này đòi hỏi một số
lớn các nhà đầu tư hướng theo những chuyển dịch của chứng khoán, phân tích tác động
của các thông tin mới đối với giá trị của nó và tiến hành mua vào hoặc bán ra cho tới khi
giá chứng khoán được điều chỉnh sao cho nó phản ánh chính xác các thông tin. Điều này
có ý nghĩa:
(i)

Thị trường thông tin hiệu quả yêu cầu phải có một số lượng tối thiểu các nhà đầu

tư cạnh tranh thực hiện phân tích thông tin rồi tiến hành giao dịch.
(ii)

Một lượng lớn các nhà đầu tư cạnh tranh đặt lệnh mua bán nhiều hơn có thể tạo

ra những biến chuyển nhanh hơn về giá, tạo nên một thị trường hiệu quả hơn.
- Cuối cùng, bởi tất cả các thông tin sẽ điều chỉnh giá chứng khoán, do đó những mức giá
này sẽ phản ánh tất cả các thông tin được công bố công khai tại bất kỳ thời điểm nào. Vì
vậy, giá chứng khoán nào mà bất biến tại mọi thời điểm có thể là do kết quả phản ánh sai
thông tin và có thể mang lại rủi ro với người sở hữu chứng khoán đó. Vì lẽ này, trong một
thị trường hiệu quả, thu nhập kỳ vọng ẩn trong mức giá hiện tại của chứng khoán cũng

phản ánh rủi ro của nó.
- Lý thuyết thị trường hiệu quả được trình bày thành ba giả thuyết thành phần với các dấu
hiệu tương ứng.
Giả thuyết thị trường thể yếu: Giả thuyết thị trường kém hiệu quả giả định rằng giá
chứng khoán hiện tại là sự phản ánh đầy đủ mọi thông tin của thị trường chứng khoán,
bao gồm các chuyển dịch liên tục của giá, tỷ suất thu nhập, khối lượng giao dịch và các
thông tin chung khác như: mua bán lô lẻ, giao dịch lô lớn và các thương vụ của các
chuyên gia ngoại hối hay của các nhóm độc quyền khác. Vì nó giả định rằng mức giá thị
trường hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên
thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là tỷ suất thu nhập trong quá khứ cũng như các
thông tin khác không có mối liên hệ với tỷ suất thu nhập trong tương lai (các tỷ suất thu


nhập độc lập với nhau). Bởi vậy, các bạn có thể thu được thêm chút thu nhập khi ra quyết
định mua hoặc bán chứng khoán dựa trên các thông tin về tỷ suất thu nhập hay các thông
tin khác của thị trường trong quá khứ.
Giả thuyết thị trường bán hiệu quả (hiệu quả trung bình) cho rằng giá chứng khoán sẽ
điều chỉnh nhanh chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào, tức là, mức giá hiện tại
phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai. Giả thuyết bán hiệu quả bao trùm lên giả thuyết
kém hiệu quả vì tất cả các thông tin trên thị trường đều phải được xem xét công khai dựa
trên giả thuyết kém hiệu quả như là giá cổ phiếu, tỷ suất thu nhập, và khối lượng giao
dịch. Thông tin công khai cũng bao gồm tất cả các thông tin phi thị trường như: các thông
báo về thu nhập và cổ tức, tỷ lệ P/E, tỷ lệ D/P, tỷ lệ thư giá/ thị giá, chia cổ phần, các
thông tin về kinh tế cũng như chính trị. Giả thuyết này có ý nghĩa rằng các nhà đầu tư khi
ra quyết định dựa trên các thông tin mới sau khi nó được công bố sẽ không thu được lợi
nhuận cao hơn mức trung bình bởi mức giá chứng khoán này đã phản ánh mọi thông tin
công khai đó.
Giả thuyết thị trường thể mạnh: Giả thuyết thị trường hiệu quả thực nói rằng giá
chứng khoán là sự phản ánh tất cả các thông tin từ công khai đến nội bộ. Nghĩa là sẽ
không có một nhóm đầu tư nào độc quyền tiếp cận được các thông tin liên quan đến việc

định giá. Do đó, sẽ không ai thu được lợi nhuận vượt mức. Giả thuyết thị trường hiệu quả
thực là sự tổng hợp của cả giả thuyết kém hiệu quả và giả thuyết bán hiệu quả. Hơn thế,
giả thuyết thị trường hiệu quả thực đưa ra giả định về thị trường hiệu quả, trong đó giá
chứng khoán lên xuống mạnh theo các thông báo công khai, để nêu lên giả thiết về thị
trường hoàn hảo khi tất cả các thông tin đều miễn phí và sẵn có đối với mọi người ở cùng
một thời điểm.
- Lý thuyết tài chính hành vi chỉ ra rằng, cơ chế điều chỉnh đó không phải lúc nào cũng có
thể xảy ra, nghĩa là sẽ có những trường hợp những nhà đầu tư “hợp lý’ không thể chiến
thắng những nhà đầu tư “bất hợp lý” và khi đó, thị trường sẽ không hiệu quả, hay “sai”
(tức là định giá quá cao hoặc quá thấp giá cổ phiếu hay các loại sản phẩm tài chính khác).
- Lý thuyết tài chính hành vi là sự phát triển kết hợp tâm lý học vào tài chính, một phát
triển khá muộn màng. Kể từ khi nhà tâm lý học người Pháp Gabriel Tarde bắt đầu nghiên
cứu về ứng dụng tâm lý học vào khoa học kinh tế từ những năm 1880, thì phải mất gần
100 năm sau, vào thập kỷ 1980, thì ứng dụng tâm lý trong tài chính mới có bước phát


triển đáng kể (mặc dù trước đó, vào những năm 1930, 1940, những nghiên cứu của
George Kanota cũng đặt nền tảng cho tài chính hành vi với thật ngữ quan trọng “kỳ
vọng”, nhưng những kết quả của ông khá hạn chế). Với những tác phẩm nền tảng của
Amos Tversky và Daniel Kahneman (1979), Richard H.Thaler (1985) và đặc biệt là
Robert Shiller với quyển sách nổi tiếng “Irrational Exuberance” (2000), dự báo chính xác
sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu toàn cầu không lâu sau đó, đã tạo bước ngoặt lớn cho
những nhà nghiên cứu tài chính hành vi liên tục đưa ra các nghiên cứu mới. Ngoài ra, còn
phải kể đến một nghiên cứu quan trọng năm 1993 của Jegadeesh và Titman mà đến nay
vẫn là một thách thức cho trường phái “thị trường hiệu quả” là hiệu ứng xu thế
(momentum effect), với ngày càng nhiều phiên bản đề xuất cách tận dụng hiệu ứng này
để kiếm lợi nhuận vượt trội mà rủi ro không cao (phiên bản mới nhất là nghiên cứu của
Sagi và Seasholes vừa công bố trong năm 2007 với những kết quả không thể giải thích
được bằng các mô hình thị trường hiệu quả, lý luận dựa vào rủi ro và tỷ suất sinh lợi hay
kinh doanh chênh lệch giá).

1.3. CƠ SỞ LÍ LUẬN CỦA QUẢN TRỊ RỦI RO:
- Các nhà đầu tư, khi ra quyết định đầu tư, họ đều xem xét đến khả năng sinh lời và mức
độ rủi ro mà họ gặp phải. Có rất nhiều định nghĩa về rủi ro, nhưng tổng quát hơn, ta có
thể định nghĩa rủi ro là những điều không chắc chắn của những kết quả trong trương lai
hay là những khả năng của kết quả bất lợi, và tỷ suất sinh lợi của một chứng khoán được
đo lường như là tổng các khoản thu nhập hoặc lỗ của chủ sở hữu trong một thời kỳ. Nói
chung nó chính là sự thay đổi trong giá trị của đầu tư cộng thêm với tất cả thu nhập bằng
tiền.

r

Pt  P0  Ct
P0

Trong đó:
rt : tỷ suất sinh lợi trong suốt thời kỳ t.
Pt : Giá của chứng khoán trong thời kỳ t.
P0 : Giá của chứng khoán trong thời kỳ 0.
Ct : Lưu lượng tiền mặt nhận được của chứng khoán từ t0 đến t1
1.3.1. Các loại rủi ro trong đầu tư chứng khoán:


1.3.1.1. Rủi ro hệ thống: là rủi ro tác động đến toàn bộ hoặc hầu hết các CK. Sự bấp
bênh của môi trường kinh tế nói chung như sự sụt giảm GDP, biến động lãi suất, tốc độ
lạm phát thay đổi... là những minh chứng cho rủi ro hệ thống, những biến đổi này tác
động đến sự dao động giá cả của các CK trên thị trường.


Trong rủi ro hệ thống trước hết phải kể đến rủi ro thị trường. Rủi ro thị trường

xuất hiện do phản ứng của các nhà đầu tư đối với các hiện tượng trên thị trường. Những
sự sút giảm đầu tiên trên thị trường là nguyên nhân gây sợ hãi đối với các nhà đầu tư và
họ sẽ cố gắng rút vốn. Phản ứng dây truyền này làm tăng số lượng bán, giá cả CK sẽ rơi
xuống thấp so với giá trị cơ sở.


Tiếp đến là rủi ro lãi suất. Giá cả CK thay đổi do lãi suất thị trường dao động thất

thường gọi là rủi ro lãi suất. Giữa lãi suất thị trường và giá cả CK có mối quan hệ tỷ lệ
nghịch. Khi lãi suất thị trường tăng, người đầu tư có xu hướng bán CK để lấy tiền gửi vào
ngân hàng dẫn đến giá CK giảm và ngược lại.
Ngoài hệ quả trực tiếp đối với giá CK, lãi suất còn ảnh hưởng gián tiếp đến giá cổ
phiếu (CP) thường. Khi lãi suất tăng làm giá CP giảm vì các nhà đầu cơ vay mua ký quỹ
sẽ bị ảnh hưởng. Nhiều công ty kinh doanh CK hoạt động chủ yếu bằng vốn đi vay thì
với mức lãi suất tăng cũng làm cho chi phí vốn tăng.


Một yếu tố rủi ro hệ thống khác không kém phần quan trọng là rủi ro sức mua.

Rủi ro sức mua là tác động của lạm phát tới các khoản đầu tư. Lợi tức thực tế của CK
đem lại là kết quả giữa lợi tức danh nghĩa sau khi khấu trừ đi lạm phát. Như vậy, khi có
tình trạng lạm phát thì lợi tức thực thế giảm. Giải thích theo lý thuyết hiện tại hoá, một
đồng lợi tức của hôm nay thì trong tương lai không còn giá trị một đồng do tác động của
lạm phát.
1.3.1.2. Rủi ro không hệ thống: là rủi ro chỉ tác động đến một loại tài sản hoặc một
nhóm tài sản, nghĩa là rủi ro này chỉ liên quan đến một loại CK cụ thể nào đó. Rủi ro
không hệ thống bao gồm rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính. Trong quá trình kinh
doanh, định mức thực tế không đạt được như theo kế hoạch gọi là rủi ro kinh doanh,
chẳng hạn lợi nhuận trong năm tài chính thấp hơn mức dự kiến.


Rủi ro kinh doanh được cấu thành bởi yếu tố bên ngoài và yếu tố nội tại trong

công ty. Rủi ro nội tại phát sinh trong quá trình công ty hoạt động. Rủi ro bên ngoài bao


gồm những tác động nằm ngoài sự kiểm soát của công ty làm ảnh hưởng đến tình trạng
hoại động của công ty như chi phí tiền vay, thuế, chu kỳ kinh doanh...


Rủi ro tài chính cũng là một loại rủi ro không hệ thống. Rủi ro tài chính liên quan

đến đòn bẩy tài chính, hay nói cách khác liên quan đến cơ cấu nợ của công ty. Sự xuất
hiện các khoản nợ trong cấu trúc vốn sẽ tạo ra nghĩa vụ trả nợ trả lãi của công ty. Công ty
phải thực hiện nghĩa vụ trả nợ (gồm trả nợ ngân hàng và trả nợ trái phiếu) trước việc
thanh toán cổ tức cho cổ đông. Điều này ảnh hưởng không nhỏ đến giá cả CP công ty.
Rủi ro tài chính có thể tránh được nếu công ty không vay nợ chút nào.
1.3.2. Xác định mức bù rủi ro:
Một trong những phương pháp định lượng rủi ro và xác định doanh lợi yêu cầu là sử
dụng mức lãi suất không rủi ro cộng với mức bù của từng loại rủi ro. Đầu tiên, chúng ta
xác định mức lãi suất không rủi ro (thông thường lãi suất tín phiếu Kho bạc được coi là
lãi suất không rủi ro), sau đó xác định mức bù rủi ro cho mỗi thị trường. Tổng số rủi ro
liên quan đến CK bao gồm rủi ro hệ thống và rủi ro không hệ thống. Trong đó, rủi ro
không hệ thống có thể được loại trừ thông qua việc đa dạng hoá đầu tư, còn rủi ro hệ
thống thì không thể loại trừ bằng cách đa dạng hoá.
1.3.3. Quy trình quản trị rủi ro:
● Nhận dạng rủi ro:
● Phân biệt giữa quản trị rủi ro và đầu cơ:
● Đánh giá chi phí của hoạt động quản trị rủi ro trên phương diện chi phí phát sinh do
không thực hiện hoạt động quản trị rủi ro:

● Chương trình quản trị rủi ro không nên dựa vào quan điểm thị trường của nhà đầu
tư:
● Nắm rõ các công cụ quản trị rủi ro:
● Thiết lập hệ thống kiểm soát:
1.4. TÀI CHÍNH HỌC HÀNH VI VÀ QUẢN TRỊ RỦI RO:
- Mục đích của đề tài là ứng dụng lý thuyết hành vi để giải thích những diễn biến bất
thường trên thị trường chứng khoán với giả định rằng cấu trúc thông tin và đặc tính của
những người tham gia vào thị trường chứng khoán đều bị ảnh hưởng một cách hệ thống
bởi các quyết định đầu tư cá nhân cũng như các tác động của thị trường.


- Đã có rất nhiều nghiên cứu viện dẫn các hiện tượng đã xảy ra trong thị trường chứng
khoán đối lập với thuyết thị trường hiệu quả, không thể giải thích được một cách thoả
đáng theo mô hình này nhưng lại có thể lý giải dựa trên các lý thuyết tài chính hành vi.
Hãy cùng xét một ví dụ: Giả sử cho một người lựa chọn giữa việc chắc chắn nhận được
50$ và tung đồng xu, nếu được thì anh ta sẽ có 100$, nếu không được thì anh ta sẽ chẳng
có gì. Một khả năng là người này lựa chọn bỏ túi 50$. Tuy nhiên anh ta cũng có thể thử
vận may với trò chơi sấp ngửa, xác suất là 50:50. Thông thường thì mọi người có xu
hướng tung đồng xu để kiếm thêm được 50$ mặc dù việc này có thể khiến anh ta mất
luôn cả 50$ mà lẽ ra anh ta lẽ ra đã có được một cách chắc chắn.
- Hành vi trên cũng đúng với các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán. Ví dụ các nhà
đầu tư vào chứng khoán của tập đoàn AAA, năm 2000 giá cổ phiếu của tập đoàn này
giảm từ 100$ xuống còn chưa đầy 2$. Và cho dù giá có giảm thế nào thì các nhà đầu tư
vẫn tin rằng giá sẽ sớm hồi phục, do đó họ vẫn tiếp tục nắm giữ cổ phiếu này.
- Tài chính hành vi cũng khám phá ra rằng các nhà đầu tư có xu hướng đầu tư với giá trị
lớn mà chỉ dựa trên lượng thông tin ít ỏi từ một nguồn duy nhất. Thêm vào đó, niềm tin
của họ thật khó mà lay chuyển nổi. Vào cuối những năm 90, một niềm tin đeo đuổi các
nhà đầu tư đó là bất cứ sự sụt giá đột ngột nào trên thị trường cũng là một thời điểm tốt
để mua vào. Các nhà đầu tư thường quá tự tin vào phán quyết của mình và tin vào những
lời đồn thổi hơn là sự thật hiển hiện trước mắt mình. Chính vì vậy mà có những quả bong

bóng khổng lồ đã được tạo ra trên thị trường chứng khoán và không ai biết được rằng khi
nào thì quả bóng ấy sẽ nổ. Lúc này, việc quản trị rủi ro là vô cùng cần thiết giúp các nhà
đầu tư có thể tránh được các sai lầm làm cho họ trở nên nghèo hơn.
Kết luận chương 1:
- Tài chính học hành vi là lĩnh vực tài chính sử dụng các lý thuyết cơ bản dựa trên tâm lý
con người để giải thích những bất thường trên thị trường chứng khoán. Khi những mô
hình không còn khả năng giải thích được những biến động của thị trường thì khi đó tài
chính học hành vi là một lối thoát duy nhất cho sự giải thích hợp lý.
- Kết hợp việc nghiên cứu tâm lý hành vi và những rủi ro của thị trường ta tìm ra cách để
có thể giảm thiểu rủi ro, hay nói cách khác là ta có thể quản trị rủi ro nhằm mục đích đem
lại lợi nhuận tối đa và giảm thiểu rủi ro, đồng thời thị trường cũng đạt được sự phát triển
một cách an toàn và ổn định.


- Chúng ta sẽ đi vào nghiên cứu thị trường chứng khoán Việt Nam đã và đang diễn biến
như thế nào, những tâm lý bày đàn, những đợt biến động mạnh của thị trường sẽ được
giải thích thông qua việc sử dụng lý thuyết hành vi.

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM VÀ
CÁC CÂU CHUYỆN CỦA THẾ GIỚI
2.1. THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM:
2.1.1. Tổng kết thị trường chứng khoán năm 2006:
- Năm 2006, một năm đánh dấu rất nhiều thành công của Việt Nam, nằm trong nhóm dẫn
đầu về những thành công này không thể không kể đến sự bùng nổ của thị trường chứng
khoán.
- TTCK tập trung của VN đã chứng kiến sự phát triển mạnh mẽ trong năm 2006 kể cả về
quy mô và chất lượng. Có khoảng 170 cổ phiếu và chứng chỉ quỹ của các công ty và quỹ
đầu tư được niêm yết và đăng ký giao dịch trên hai trung tâm giao dịch CK ở TP.HCM và
Hà Nội với tổng giá trị vốn hóa trên 10 tỷ đô-la, bằng 17% GDP năm 2006, có thể nói
chu kỳ phát triển rực rỡ chưa từng có trong hơn 6 năm phát triển của TTCK đã "tụ lại"

trong hơn 3 tháng cuối năm 2006 và đầu 2007, với việc chỉ số giá CK tăng từ 500 điểm
lên trên 1.000 điểm.
- Sự thăng hoa của TTCK không phải là không có cơ sở khi một loạt những sự kiện quan
trọng đã đưa Việt Nam (VN) vào nhóm những quốc gia được thế giới chú ý nhất.
Một là trở thành thành viên chính thức của Tổ chức Thương mại thế giới WTO; tổ
chức thành công rực rỡ Hội nghị APEC, VN đã tạo ra sức hút ghê gớm đối với những
định chế đầu tư tài chính quốc tế.
Thứ hai, việc Quốc hội Mỹ cuối cùng đã thông qua việc trao PNTR cho VN đã gần
như tháo gỡ một rào cản cuối cùng, những then chốt trong quan hệ thương mại và đầu tư
giữa hai nước. Dòng vốn đầu tư từ Mỹ tới bất cứ nước nào cũng được chú ý cao, bởi đó


là một kênh rất quan trọng với số lượng và chất lượng thường là vượt trội. Đây là dòng
vốn đầu tư mang tính chất quyết định với nhiều nước.
VN vừa được xếp trong top các nước có môi trường đầu tư tốt nhất 2006. Đây lại
cũng là một tin cực kỳ thuận lợi nữa củng cố niềm tin rằng làn sóng đầu tư FDI và FII sẽ
đổ vào VN...
Thứ tư, trước thềm Hội nghị các nhà tài trợ 2006, Ngân hàng thế giới (WB) đã đánh giá
cao kế hoạch 2006 - 2010 của Việt Nam, cho đó là một chiến lược đáng tin cậy và bền
vững về mặt tài chính để khuyến khích tăng trưởng. Nhận định chung là các nhà tài trợ
quốc tế sẽ cam kết tiếp tục duy trì viện trợ cho VN.
Ngoài ra, các nguyên nhân trực tiếp khiến thị trường chứng khoán Việt Nam liên tiếp
tăng tốc và đưa chỉ số VN-Index lên một “tầm cao mới” là việc Credit Suisse được cấp
tài khoản giao dịch CK ở VN, hay việc các nhà đầu tư nước ngoài mua mạnh tạo "cảm
hứng" cho các nhà đầu tư khác trên các sàn...
Một nguyên nhân nữa là sự tham gia vào TTCK của đông đảo các nhà đầu tư mới.
Sau những khoá học ngắn hạn hay những tìm tòi của riêng mình, từng lớp, từng lớp các
nhà đầu tư mới bước vào các sàn với sự háo hức và với túi tiền thực sự cũng nhiều hơn
trước, theo đà tăng trưởng của cả nền kinh tế VN.
- Song song với hệ thống ngân hàng, thị trường chứng khoán là một kênh huy động vốn

hữu ích, nhất là vốn dài hạn cho các doanh nghiệp. Nhưng trong 170 công ty hiện có, chủ
yếu mới đưa chứng khoán đã phát hành ra niêm yết là chính chứ chưa có nhiều doanh
nghiệp phát hành thêm cổ phiếu để huy động vốn vậy mà giá chào sàn của các cổ phiếu
trên là khá cao do các nhà đầu tư đã quá “hưng phấn” với sự tăng trưởng ngoạn mục của
TTCK Việt Nam dẫn đến thái độ tin tưởng một cách “ngây thơ” vào các tin đồn. Điển
hình là việc tin tưởng thái quá vào đánh giá lạc quan về thị trường chứng khoán Việt
Nam của Merrill Lynch, một trong những tổ chức kinh doanh chứng khoán hàng đầu thế
giới, và tin đồn rằng sau tháng sáu các nhà đầu tư nước ngoài sẽ ồ ạt đổ vào Việt Nam đã
tạo ra cơn sốt vào thời gian giữa tháng tư. Tiếp đến, việc trở thành thành viên thứ 150 của
WTO và tổ chức thành công hội nghị APEC vào tháng 11 cộng với dự báo về khả năng
có một làn sóng đầu tư mới vào Việt Nam có thể là nguyên nhân chính tạo ra cơn sốt cuối
năm. Những đánh giá, những tin tức nêu trên là tốt và có thực, nhưng bản thân chúng đã
bị thổi phồng tạo ra sự kỳ vọng quá mức.


- Chỉ số P/E bình quân của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt
Nam lúc đó là 38,18 lần. So sánh với mức trung bình của các thị trường khác, P/E chỉ dao
động từ 10 đến 17 lần. Khi giá cổ phiếu phản ánh đúng giá trị thực của doanh nghiệp, nền
kinh tế tăng trưởng ổn định thì nhìn chung, hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp
sẽ có lợi nhuận, lúc đó hầu như tất cả các nhà đầu tư “đều thắng” vì trò chơi có tổng lớn
hơn không. Ngược lại, khi giá bị đẩy lên quá cao, phần chênh lệch ảo sẽ tạo ra trò chơi có
tổng bằng không (giống như một ván bài), lúc đó, có người thắng ắt có kẻ thua. Thêm
vào đó nguồn tiền khổng lồ từ bán đất, từ tiết kiệm, từ kiều hối, từ vay mượn, cầm cố tài
sản đang ùn ùn chảy vào TTCK trong giấc mơ làm giàu chính đáng. Nguồn tiền này đã
tạo nên những cơn sốt thực sự trên sàn giao dịch, khi giá CP cứ liên tục được đẩy lên mức
trần.
- Nền kinh tế đang bị đe dọa bởi nguy cơ bong bóng đang ngày càng hiện rõ. Một thị
trường phát triển nhanh là điều đáng mong đợi, nhưng việc tăng trưởng quá nóng tạo ra
những biến động bất ổn trên sẽ là điều không mong đợi của cả cơ quan quản lý và hầu hết
các nhà đầu tư.

Khối lượng giao dịch và giá trị giao dịch năm 2006
Khối lượng/Giá trị

Khớp lệnh

KL giao dịch – Volume 593.814.620,000
GT giao dịch(tỉ VND) Value (billion VND)

(nguồn www.vse.org.vn)

34.950,163

Thỏa thuận

Tổng cộng

522.227.076,000

1.116.041.696,000

51.398,318

86.348,481


2.1.2. Tổng kết thị trường chứng khoán năm 2007:
- Thị trường chứng khoán năm 2007 đã khép lại với đầy kịch tính: Sự đóng băng kéo dài
trên thị trường OTC; hàng loạt CP blue-chip mất điểm; nguồn tài chính bị hạn chế do Chỉ
thị 03 quy định về tỷ lệ cầm cố chứng khoán của Ngân hàng Nhà nước...
- TTCK đã đạt kỷ lục khi VN - Index đạt 1.170,67 điểm vào ngày 12.3.2007, tăng hơn

55% so với phiên cuối cùng của năm 2006 và là mức kỷ lục cho tới thời điểm hiện nay.
Với cách khởi động đầy hào hứng và phấn khích này, hầu hết các nhà đầu tư đều kỳ vọng
thị trường chứng khoán sẽ thực sự "đẻ ra vàng" như mùa bội thu năm 2006. Nhưng thực
tế lại đi ngược lại với kỳ vọng này. Ngay sau khi lên tới đỉnh vào giữa tháng 3.2007, thị
trường niêm yết rơi vào tình trạng lình xình, thị trường OTC đóng băng tới thời điểm này
vẫn chưa có dấu hiệu hồi phục. Cận cuối năm, khi hàng loạt các công ty công bố doanh
thu và lợi nhuận để tăng mức hấp dẫn cho CP của mình thì chứng khoán tụt một mạch,
phá vỡ ngưỡng kháng cự 900 điểm, 850 điểm... Bên lề các sàn giao dịch, các nhà đầu tư
thở dài kết luận, chứng khoán năm 2007 đã phát triển theo kiểu "đầu heo vàng, đuôi
chuột nhắt".
- Tuy nhiên theo nhận xét của các chuyên gia thì năm 2007 là một năm phát triển vượt
bậc của thị trường chứng khoán. Điều này thể hiện trước hết ở quy mô của thị trường.
Mục tiêu của Nhà nước là tới năm 2010, vốn hóa của thị trường chứng khoán chiếm 35%
GDP. Nhưng riêng năm nay, tổng giá trị vốn hóa của thị trường (cả hai sàn HOSE và
HASTC, chưa tính trái phiếu) đã đạt trên 43% GDP.
- Nếu như năm ngoái, thị trường tăng trưởng nóng, giá các cổ phiếu tăng nhanh, chỉ số
P/E quá cao thì năm nay, mặt bằng giá cổ phiếu đã trở về mức hợp lý. Điều này vô cùng
quan trọng bởi nếu giá cứ tăng nóng, thị trường dễ rơi vào hiện tượng tăng trưởng bong
bóng.
- Sự tăng trưởng vượt bậc của thị trường còn thể hiện ở con số hơn 330.000 tài khoản so
với con số chỉ hơn 100.000 tài khoản năm ngoái. Điều này cho thấy sự quan tâm của
công chúng đầu tư tới thị trường ngày càng lớn. Cuối năm 2006, chỉ có khoảng 1.000 tài
khoản của nhà đầu tư nước ngoài thì cả năm nay con số đã lên tới 7.000. Tổng số tiền mà
khối ngoại bỏ vào thị trường là 3 tỷ USD, nhưng nếu tính cả một lượng tiền để dành cho
các IPO "hàng khủng" thì vào khoảng 7-10 tỷ USD. Các nhà đầu tư ngoại gọi Việt Nam
là "second China" ở châu Á và được đánh giá là một điểm sáng về đầu tư.


- Đặc biệt năm 2007, nhà đầu tư không còn tình trạng chạy theo phong trào, hay theo kiểu
lướt sóng kiếm lợi nhanh chóng. Thay vào đó, họ đã có tính toán, xem xét năng lực tài

chính của từng loại cổ phiếu và có sự phân tích, chọn lọc nên thị trường không có những
đột biến về giá, chính sự trồi sụt thất thường của thị trường đã làm cho nhà đầu tư trưởng
thành hơn, đồng thời góp phần sàng lọc nhà đầu tư. Những người lên sàn chỉ để chụp giật
hoặc với ảo vọng làm giàu nhanh chóng sẽ không còn chỗ đứng. Nhận thức của nhiều nhà
đầu tư đã thay đổi rõ rệt, từ chỗ đầu cơ lướt sóng sang đầu tư lâu dài. Tuy nhiên không
phải không còn những nhà đầu tư nhỏ lẻ.
 Các sự kiện nổi bật trên TTCK trong năm qua theo bình chọn của VnExpress: (
phụ lục 3)
Khối lượng và giá trị giao dịch năm 2007
Khối lượng/Giá trị
KL

giao

dịch

–

Volume
GT giao dịch(tỉ VND)
- Value (billion VND)

Khớp lệnh

Thỏa thuận

Tổng cộng

1.901.565.970,000

487.956.835,000

2.389.522.805,000

212.429,454

50.624,570

263.054,025

(nguồn www.vse.org.vn)


2.1.3. SCIC - Giải pháp kích cầu của chính phủ năm 2008:
- VNindex từ đỉnh cao 1100 điểm đổ sụp xuống chỉ còn xung quanh 600 điểm sau bốn
tháng ngắn ngủi kể từ 11/2007. Trong bốn tháng ấy, đã có sức ép ghê gớm từ nhiều bên
có lợi ích liên quan đòi hỏi chính phủ phải can thiệp “cứu” TTCK, bằng cách “giảm
cung” (thông qua việc hoãn tiến độ IPO các doanh nghiệp nhà nước) và sau khi quyết
định của Uỷ ban chứng khoán nhà nước trong buổi họp báo ngày 5/3 đã được thực hiện
thì nó lập tức phát huy hiệu quả, mới đây nhất là quyết định “tăng cầu” (thông qua việc
cho Tổng công ty Quản lí vốn Nhà nước SCIC mua lại cổ phiếu trên thị trường), đã khiến
cho cả hai sàn giao dịch TP.HCM và Hà Nội "hồi sinh" mạnh mẽ, thị trường sôi động đến
nỗi khối lượng và giá trị giao dịch đạt mức cao nhất từ trước đến nay. Những sức ép này
đang thắng thế (IPO của nhiều doanh nghiệp lớn đã bị trì hoãn), và mới đây Thủ tướng đã
ra Quyết định 319/TTg mở đường cho SCIC mua cổ phiếu để “kích cầu”.
- Có thể nói sự can thiệp của SCIC trong thời gian được coi là cần thiết với các nền kinh
tế mới chưa có nội lực chịu đựng với các luồng vốn quốc tế lớn và cũng một phần hỗ trợ
tăng trưởng nhờ ngoại lực.
- Với các nền kinh tế phát triền, chính Mỹ, nền kinh tế hàng đầu thế giới vừa mới đây
cũng đã phải viện đến sự can thiệp của Cục Dự Trữ Liên Bang (FED), mua lại 200 tỷ

USD nợ địa ốc quá hạn với mục tiêu ổn định thị trường tài chính hay Kinh nghiệm thành
công của Hồng Kông đối phó với khủng hoảng Châu Á 1997, với việc mua lại rất mạnh
lượng đầu cơ cổ phiếu bị bán tháo khi khủng hoảng xảy ra nhằm ổn định thị trường
chứng khoán và tài chính là một bài học đáng xem xét.
- Nhưng dù sao sự can thiệp của chính phủ vào một nền kinh tế thị trường như hiện nay,
về lâu dài cũng bị xem là một bàn tay hữu hình đã phá vỡ sự cân bằng của luật chơi.
2.1.3.1. Những lợi ích từ hoạt động của SCIC:
- Việc SCIC tham gia hỗ trợ thị trường là nhằm góp phần ổn định kinh tế vĩ mô và thị
trường tài chính, chứ không vì lợi ích của bất kỳ nhóm cá nhân, hay tổ chức đầu tư cụ thể
nào. SCIC không chịu áp lực nào từ phía nhà đầu tư trong việc mua hay không mua cổ
phiếu của một doanh nghiệp nhất định. Việc SCIC tham gia hỗ trợ thị trường chỉ là một
trong nhiều biện pháp giúp ổn định thị trường, khôi phục lòng tin của nhà đầu tư.
- SCIC có thể có hoặc không thể ngăn chặn đà giảm của TTCK. Nhưng chắc chắn sự can
thiệp là cần thiết để đảm bảo thị trường không rơi vào suy thoái...


- Theo cam kết khi vào WTO, Việt Nam phải tiến hành cổ phần hoá hàng loạt cho đến
năm 2010, tức là còn khoảng 2 năm để thực hiện. Nếu thị trường chứng khoán xảy ra suy
thoái thì chắc chắn cổ phần hoá vẫn diễn ra nhưng sẽ không đạt được kết quả tổng thể tốt
nhất…
- Chúng ta xem hai kịch bản cụ thể trong những điều kiện chưa tính đến tác động từ nền
kinh tế bên ngoài.
Kịch bản 1. Thị trường suy thoái và Việt Nam thực hiện đúng kế hoạch IPO.
Như nhận định ở trên, khả năng lớn vẫn là thị trường sẽ không còn hấp dẫn và phải
chịu mức độ phục hồi rất lâu. Tâm lý đầu tư vào cổ phiếu thay vì tiết kiệm mất dần.
Như vậy, việc cổ phần hoá vẫn diễn ra nhưng giá bán là “rẻ” vì không thể “hợp lý”
theo mức độ tương đổi với các cổ phiếu trên các thị trường khác. Thặng dư thu về không
nhiều và người hưởng lợi chính là các khối lợi ích đầu tư nhiều tiềm lực và nước ngoài.
Hiệu ứng tái phân phối từ thặng dư thu được cho các nhóm lợi ích khác kém đi.
Khi thị trường hoàn thiện hơn, giá cổ phiếu về với mức giá hợp lý hơn (chẳng hạn

như ở giai đoạn trước suy thoái) thì chắc chắn rằng số lợi ích của các nhóm này tăng lên.
Chúng ta hãy so sánh lợi ích mất đi một cách đơn giản như sau: giả sử rằng cổ phiếu Đạm
Phú Mỹ được IPO trong thời điểm thị trường chứng khoán suy thoái (hoặc ngay tại thời
điểm thị trường như hiện nay).
Trong thời điểm vừa qua có khi giá của cổ phiếu DPM dưới giá IPO bình quân. Mức
chênh lệch khoảng 5 nghìn đồng. Rõ ràng, việc IPO trong thời điểm hiện tại thì giá sẽ
thấp hơn mức giá trung bình trước đây và thặng dư chênh lệch sẽ là hàng trăm tỷ đồng.
Mặc dù theo các phương pháp định giá chuẩn tắc của thế giới thì mức giá của DPM có
thể ở mức trên 60 nghìn (tất nhiên còn do cung cầu quyết định).
Thặng dư “đáng phải có” là lớn hơn nhiều nếu thị trường chứng khoán vận hành ở
mức trước suy thoái. Thị trường chứng khoán có vai trò to lớn như vậy trong việc tạo ra
lợi ích tái phân phối lớn nhờ các khoản thặng dư thu về “hợp lý” hơn được đầu tư cho các
nhóm lợi ích khác như giáo dục, y tế, miền núi, đường bộ,… .
Việc IPO trong hoàn cảnh như vậy là có kết quả cuối cùng, nhưng chưa phải là kết
quả mong muốn. Chúng ta có thể cho rằng lợi ích tái phân phối từ thặng dư là ít đi nữa thì
cũng là sự bừ trừ các thành phần trong nước. Nhưng đó là thời kỳ đầu của Trung Quốc và


của Việt Nam những năm 90-91 và 97-98. Trong điều kiện hiện tại của Việt Nam có các
nhà đầu tư nước ngoài tham gia, thì việc bán rẻ tài sản là khó có thể chấp nhận được.
Trong điều kiện suy thoái và lịch sử của hồi phục sau suy thoái với các nền kinh tế
mới nổi và chuyển đổi, nếu Việt Nam dừng quá trình IPO các doanh nghiệp như kế hoạch
đề ra, thì có thể sức cạnh tranh của cả nền kinh tế yếu đi trong điều kiện thực hiện các
cam kết W.T.O càng đến gần (và thực tế đã đến).
Sức cạnh tranh và tăng trưởng sẽ không được duy trì. Chi phí và thiệt hại do hoãn
IPO là lớn và khó đánh giá hết được mức độ. Do vậy rõ ràng cổ phần hoá là cần thiết và
phải thực hiện trong một điều kiện có thị trường định giá “hợp lý” trong tương quan với
các công ty ở các nền kinh tế khác.
Kịch bản 2: Thị trường ổn định và Việt Nam duy trì kế hoạch IPO.
Với những phân tích ở kịch bản 1, có thể thấy rằng để quá trình IPO của Việt Nam

thành công với hai khía cạnh: chuyển đổi sở hữu doanh nghiệp và tăng lợi ích tái phân
phối cho toàn nền kinh tế và các thành phần khác không có đủ điều kiện tham gia quá
trình cổ phần hoá.
Chúng ta thử nhìn lợi ích thu được từ kịch bản hai so với kịch bản một. Nếu chúng ta giả
định rằng trong một thị trường ổn định và hợp lý, kế hoạch IPO của Việt Nam sẽ mang
lại lợi ích thặng dư chênh lệch khoảng 15 nghìn cho mỗi cổ phiếu IPO các doanh nghiệp
nhà nước trong hai năm tới so với IPO trong điều kiện thị trường ảm đạm và suy thoái.
Giả thiết rằng có khoảng 500 triệu cổ phiếu được bán ra công chúng trong các đợt
IPO tới đây. Như vậy số tiền chênh lệch thặng dư có thể lên tới 7500 tỷ đồng. Một con số
không hề nhỏ nhằm tăng cường lợi ích tái phân phối và đầu tư .
Như vậy, sự tham gia thị trường của SCIC là không trái với quy luật cung cầu của thị
trường và không trái với quy phạm điều chỉnh của pháp luật. Tiếp nữa nếu Chính Phủ và
các nhà chính sách cho rằng nếu không can thiệp vào thị trường chứng khoán thì có thể
vòng giảm giá kéo dài thời gian qua sẽ dẫn tới suy thoái, thì chắc chắn rằng sự can thiệp
là cần thiết.
SCIC có thể có hoặc không thể ngăn chặn đà giảm của thị trường chứng khoán.
Nhưng chắc chắn rằng sự can thiệp là cần thiết để đảm bảo thị trường không rơi vào suy
thoái. Chi phí của việc tham gia có thể ở mức vừa phải, nhưng lợi ích thu được trong kế
hoạch IPO hai năm tới và trong tổng thể kế hoạch phát triển kinh tế nếu thành công là vô