Sự bất cân xứng trong độ nhạy cảm dòng tiền của việc nắm giữ tiền mặt bằng chứng tại việt nam

TR

NG

I H C KINH T TP. H

CHÍ MINH

NGUY N THÙY TRANG

B T CÂN X NG TRONG
DÒNG TI N C A VI C N M GI

NH Y C M
TI N M T:

LU NăV NăTH CăS ăKINHăT

Tp. H ăChíăMinhă- 2015


TR

NG

I H C KINH T TP.H

CHÍ MINH

NGUY N THÙY TRANG

T CÂN X NG TRONG

NH Y C M

DÒNG TI N C A VI C N M GI

TI N M T:

Chuyên ngành: Tài chính ậ Ngân hàng
Mã s : 60340201

LU NăV NăTH CăS ăKINHăT
NG

IăH

NG D N KHOA H C:

PGS.TS. NGUY N NG Că

Tp. H Chí Minh - N măβ015

NH


L I CAM OAN
Trong quá trình th c hi n lu nă v nă v iă đ tàiă “S b t cân x ng trongă đ nh y
c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t: B ng ch ng t i Vi tă Nam”,ă tôiă đưă v n
d ng ki n th c h c t p c a mình và v i s traoăđ i,ăh
h

ng d n, góp ý c a giáo viên

ng d năđ th c hi năđ tài lu năv năth căs ănày.
Tôiă xină camă đoană đâyă làă côngă trìnhă nghiênă c u c a tôi, các s li u và k t qu

trong lu nă v nănàyălàă hoànătoànătrungăth c và có ngu n g c trích d n rõ ràng. Các
k t qu c a lu nă v n ch aă t ngă đ
nào.Lu năv năđ

c th c hi năd

c công b

is h

bt c

công trình nghiên c u

ng d n c a PGS.TS.Nguy n Ng că

TP. H ChíăMinh,ăngàyăβ9ăăthángă05ăn măβ015
Ng

i th c hi n lu năv n

NGUY N THÙY TRANG

nh.

M CL C
TRANG PH BÌA
L I CAM OAN
M CL C
DANH M C CÁC KÝ HI U, CÁC CH

VI T T T

DANH M C CÁC B NG
DANH M C CÁC HÌNH V ,

TH

TÓM T T ...........................................................................................................................1
CH

NG 1: GI I THI U .............................................................................................2

1.1. Lý do th c hi n đ tài ............................................................................................2
1.2. M c tiêu nghiên c u ..............................................................................................3
1.3.

it

1.4. Ph

ng, ph m vi nghiên c u ...........................................................................4
ng pháp nghiên c u ......................................................................................4

1.5. K t c u nghiên c u.................................................................................................5
CH

NG 2: T NG QUAN CÁC K T QU NGHIÊN C U TR

C

ÂY ...6

2.1. Khung lý thuy t n n t ng .....................................................................................6
2.1.1. Lý thuy tăđánhăđ i.................................................................................................6
2.1.2. Lý thuy t tr t t phân h ng ...................................................................................7
2.1.3. Lý thuy tăchiăphíăđ i di n......................................................................................8
2.2. Các nghiên c u th c nghi m v đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi
ti n m t .............................................................................................................................9
2.3. T ng h p k t qu nghiên c u ...........................................................................14
CH

NG 3: PH

NG PHỄP NGHIểN C U ......................................................16

3.1. D li u .....................................................................................................................16


3.2. Gi thi t nghiên c u.............................................................................................17
3.3. Mô t bi n nghiên c u .........................................................................................19
3.3.1. Bi n ph thu c ......................................................................................................19
3.3.2. Bi năđ c l p ..........................................................................................................20

3.4. Mô hình nghiên c u .............................................................................................29
3.4.1. Mô hình 1: s b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi
ti n m t .............................................................................................................................29
3.4.2. Mô hình 2: s ràng bu c tài chính và s b t cân x ngătrongăđ nh y c m
dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t .............................................................................30
3.4.γ.ăMôăhìnhăγ:ăChiăphíăđ i di n và s b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n
c a vi c n m gi ti n m t. .............................................................................................31
3.5. Ph
CH

ng pháp nghiên c u ....................................................................................31

NG 4: K T QU

NGHIÊN C U...................................................................35

4.1. Th ng kê mô t ......................................................................................................35
4.1.1. Ràng bu c tài chính .............................................................................................43
4.1.2. Ma tr n h s t

ngăquan ....................................................................................44

4.2. K t qu phân tích h i quy ..................................................................................45
4.2.1. K t qu ki măđ nh gi thi t 1:.............................................................................45
4.2.2. K t qu ki măđ nh gi thi t H2...........................................................................55
4.2.3. K t qu ki măđ nh gi thi t H3...........................................................................58
4.3. Th o lu n k t qu .................................................................................................61
CH

NG 5: K T LU N .............................................................................................66

5.1. K t lu n chung ......................................................................................................66
5.2. H n ch đ tài ........................................................................................................67


5.3. H

ng nghiên c u ti p theo ...............................................................................68

TÀI LI U THAM KH O
PH L C


DANH M C CÁC KÝ HI U, CÁC CH
T

TểN

VI T T T

VI T T T

Y

BCTC

Báo cáo tài chính

C KT

Cânăđ i k toán

HOSE

S Giao D ch Ch ng khoán TP.HCM

HNX

S Giao D ch Ch ng khoán Hà N i

GMM

Generalized method of moments

GMM4

Fourth-order generalized method of moments

KQKD

K t qu kinh doanh

LCTT

L uăchuy n ti n t

OLS

Ordinary least squares

TP.HCM

Thành ph H Chí Minh

VCP

V n c ph n

VIF

Variance Inflation Factor


DANH M C CÁC B NG

TÊN

TRANG

B ngăβ.1.ăT ngăh păk tăqu ănghiênăc uăđ ănh yăc mădòngăti năc aă
vi căn măgi ăti năm t

14

B ngăγ.1. Danh m c ngành ngh trên HOSE VÀ HNX
B ngăγ.β.ăK ăv ngăd uăc aăcácăbi nănghiênăc u
B ngă4.1a.ăTh ngăkêămôăt ăt ngăh păcácăbi nătrongămôăhìnhăn nă
t ng
B ngă4.1b.ăTh ngăkêămôăt ăchiăti tăcácăbi nătrongămôăhìnhăn nă
t ng

B ngă4.β.ăSoăsánhăcácăbi năgi aăcácăcôngătyăràngăbu căvàăkhôngăb ă
ràngăbu cătàiăchính

16
28

B ng 4.3. Ma tr n h s t

44

ngăquanăcácăbi n nghiên c u

B ngă4.4.ăK tăqu ăt ngăh păh iăquyăđ ănh yăc m
B ngă4.5.ăK tăqu ăt ngăh păh iăquyăđ ănh yăc măkhiăb ăsungăbi nă
ki măsoát
B ngă4.6.ăK tăqu ăt ngăh păăh iăquyăs ăb tăcânăx ng
B ngă4.7.ăK tăqu ăt ngăh păh iăquyătheoămôăhìnhă1
B ngă4.8.ăK tăqu ăh iăquyătheoăγăph ngăphápăphânălo iăràngăbu că
tài chính
B ngă4.9.ăS ăb t cânăx ngătrongăđ ănh yăc mădòngăti năc aăvi că
n măgi ăti năm tăkhiăxemăxétăv năđ ăđ iădi n
B ngă4.10.ăT ngăh păk tăqu ănghiênăc u

35
35
43

46
48
50

52
55
59
64


DANH M C CÁC HÌNH V ,
TÊN

TH
TRANG

ăth ă4.1.ăT năsu tăc aăthayăđ iăti năm tăn măgi

39

ăth ă4.β.ăT
ăth ă4.γ.ăT
ăth ă4.4.ăT
ăth ă4.5.ăT
ăth ă4.6. T

40
41
42
42
43

năsu
năsu

năsu
năsu
n su

tăc
tăc
tăc
tăc
tc

aădòngăti n
aăTobin’săq
aăquyămôătàiăs n
aăchi tiêu v n
a v n luân chuy n phi ti n m t


1

TÓM T T
Nghiên c u phân tích m i quan h gi a dòng ti n và s thayă đ i ti n m t n m
gi c aăcôngătyă(hayănóiăcáchăkhácălàăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n
m t)ă đ i v i m u nghiên c u g m 307 công ty phi tài chính trongă giaiă đo nă n mă
2009 ậ 2013 đ

c niêm y t trên 2 s

giao d ch ch ng khoán HOSE và HNX.

Nghiên c uă đ

c th c hi n d a trên nghiên c u c a Bao và c ng s (2012), s

d ngă k ăthu tă

căl

ng OLS và GMM b c 4, k t qu cho th ycó s b t cân x ng

trongăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t ngh aălàăđ nh y c m dòng ti n c a ti n
m t mang d u âm trongăđi u ki n dòng ti n d

ngă vàă mangă d uăd

ng trongăđi u

ki n dòng ti nă âmă nh ngă v iăđ l n th pă h n.ă S b t cân x ng có th xu t phát t
m t s nguyên do,ătrongăđóăbaoăg m nhu c u thanh kho n, vi c t b các d án có
NPV x u, tình tr ng n n kinh t ….Thêmă vàoă đó, k t qu nghiên c u th c nghi m
còn cho th y: s ă b tăcână x ngătrongăđ ănh yăc mă dòngăti năc aăti nă m t không có
s khác nhau gi a các công ty ràng bu c và không b ràng bu c tài chính.Cu i
cùng,ă đ l n c aă đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t càng l nă đ i v i công ty có
ki m soát b i t ch c càng l n.
T khóa:

nh y c m dòng ti n, ti n m t n m gi , s b t cân x ng


2

CH

NG 1: GI I THI U

1.1. Lý do th c hi n đ tài
Trong nh ngăn mă g năđây, vi c n m gi ti n m t c a doanh nghi p c a th gi i nói
chung và Vi t Nam nói riêng ngày càng đ
y ut

nhăh

c quan tâm nhi uă h n.Vi c nghiên c u các

ng t i kh n ngăn m gi ti n m t b ng lý thuy t l n th c nghi m s giúp

các nhà qu n tr tìmă raă ph

ngă phápă qu n lý hi u qu ti n m t c a mình trong nh ng

đi u ki n khác nhau. Các nghiên c uătr

căđâyăc a Keynes (1936); Jensen và Meckling

(1976); Myers (1984); Jensen (1986); Myersă vàă Majlujă(1984)ăđưătranhălu n v nh ng
chi phí và l i ích ti m tàng c a vi c n m gi ti n m t. Các tranh lu n di n ra khá sôi
n i và đi uăđóăcàngălàmă phongăphúă h năt ng quan c v m t lý thuy t l n th c nghi m
và làm n n t ng cho nh ng nghiên c u ti p theo.
Nhi u b ng ch ng th c nghi m trên th gi iă đưă choă th y t m quan tr ng c a vi c
n m gi ti n m t, lý do t i sao các doanh nghi p l i mu n n m gi ti n m t, các y u t
tácăđ ngăđ n vi c n m gi ti n c a các doanh nghi p…Theo Bates và c ng s (2009),

có 4 nguyên nhân ch y u bao g măđ ngăc ăphátăsinhăchiăphíăgiaoăd chădùngăđ chi tr ,
đ ngăc ă phòngă ng aăđ tránh các r i ro khi ti p c n th tr

ng v năđ tăđ ,ăđ ngăc ă v

thu thu nh p gi aăcácăcôngătyăđaăqu c gia và v năđ chiăphíăđ i di n gi a nhà qu n lý
và c đông.ă Trongă đó,ă đ ngă c ă phòngă ng a cho r ng các công ty s d ng ngu n ti n
m t c aămìnhăđ tài tr cho các d ánăđ uăt ăm i hay d phòng chi tr cho các kho n
n ng n h n khi d báo phát sinh cú s c dòng ti nă âm.ă C ngă theoă Batesă vàă c ng s
(2009), ngoài ra còn có Almeida và c ng s (2004) cho r ng vi c các công ty giaăt ngă
ti n m t là do m c c u thanh kho năgiaăt ngăđ ch ngăđ l i cú s c dòng ti n này.
Nh ă v y, có th th y r ng,dòng ti n là m t trong nh ng nhân t quan tr ng có nh
t i kh n ng n m gi ti n m t c a doanh nghi p.R t nhi u nghiên c u ng h quan
đi mănàyănh ngăl i có k t qu th c nghi mătráiăng

c nhau.Almeida và c ng s (2004)

ki măđ nhătácăđ ng c a dòng ti n v i s thayăđ i c a ti n m t n m gi (g iălàăđ nh y


3

c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t) b ng cách s d ng h i quy OLS v i m u bao
g m các công ty s n xu t t i M và k t qu th hi n m i quan h cùng chi u gi a s
thayăđ i trong n m gi ti n m t và dòng ti nă ngh aălàăcácăcôngătyăgi mă(t ng)ăti n m t
n m gi khi dòng ti n âmă (d

ng). Riddick và Whited (2009) ki mă đ nh l iă đ nh y

c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t công ty nói trên b ng vi c l p mô hình lý

thuy t và th c nghi m khác (b ng cách s d ng h i quy GMM4) và tìm th y m i quan
h gi a s thayă đ i trong ti n m t n m gi

và dòng ti nă làă ng

c chi u. T hai bài

nghiên c u này, Bao và c ng s (2012) đưăti n hành nghiên c uă vàăđ a ra k t qu làăđ
nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t là b t cân x ng, t că làă đ nh y c m
dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t s âm trong tr
và s d

ng h p dòng ti n công ty d

ng

ng khi dòng ti n công ty âm.

Chính s khôngăđ ng nh t c a các bài nghiên c u trên, cùng v i các bài nghiên c u
t i Vi t Nam v tácăđ ng c a các nhân t khác nhau nhă h

ng t i kh n ngăn m gi

ti n m t vàătácăđ ng c a n m gi ti n m t t i các nhân t khácănh ă hi u qu ho tăđ ng
- ch aăth c s điăsâuă vàoăb n ch t c a nh ng m i quan h đó, đưăthúcăđ y tác gi ti n
hành th c hi n bài nghiên c uă nàyă đ xemă xétă trongă tr

ng h p các công ty

Vi t

Nam, k t qu s nh ăth nào?
Trong bài vi t c a mình, tác gi t p trung nghiên c u m i quan h gi a dòng ti n và
thayăđ i ti n m t n m gi có th c s b b t cân x ng trong nh ngăđi u ki n dòng ti n
khácănhau,ăđ t đóădoanhănghi p có kh n ngă ng bi n và có nh ng bi n pháp qu n tr
ti n m t thích h p. Vì v y, vi c l a ch năđ tài ắS b t cân x ng trongđ nh y c m
dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t: B ng ch ng t i Vi t Nam” s cung c p thêm
lý thuy t và b ng ch ng th c nghi m v m i quan h nêu trên t i Vi t Nam.
1.2. M c tiêu nghiên c u
tài có ba m c tiêu nghiên c u chính:


4

Th nh t, ki mă đ nh m i quan h gi a s thayă đ i trong n m gi ti n m t và
dòng ti n;xem xét có t n t i s b t cân x ng trongăđ nh y c m dòng ti n c a vi c
n m gi ti n m t trong nh ngăđi u ki n dòng ti n khác nhau hay không b ng cách
s d ng m t mô hình th c nghi md a theo nghiên c u c a Bao và c ng s (2012).
Th hai,ăđ i v i các công ty b ràng bu c tài chính, s b t cân x ng có ti p t c
t n t i và có s khác bi t khi so sánh v i các công ty không b ràng bu c tài chính
n a hay không.
Th ba,s b t cân x ng có ti p t c t n t i vàăđ l năđ nh y c m dòng ti n c a
ti n m t thì l nă h nđ i v i các công ty có m că đ ki m soát t bên ngoàich t ch
h n hay không.
it

1.3.

iăt

ng, ph m vi nghiên c u
ng nghiên c u là m i quan h gi a s thayăđ i n m gi ti n m t và dòng

ti n c a doanh nghi p.
Ph m vi nghiên c u là các công ty phi tài chính đ

c niêm y t trên hai sàn

HOSE và HNX c a Vi t Nam t 2009 đ n 2013.
1.4. Ph

ng pháp nghiên c u

Nghiên c u th c nghi m s áp d ngă k ă thu t h iă quyă theoă ph
đi n OLS và ph

ngă phápă m i GMM b că 4ă dùngă đ kh c ph că nh

ngă phápă kinh
că đi m c a

OLS và nâng cao giá tr k t qu nghiên c u. Trình t nghiên c uătheoăcácăb

cănh ă

sau:
B

c m t, sau khi th c hi n th ng kê mô t , tôi s d ng h iă quyă ph

OLSăvàăGMM4ăđ ki măđ nh d u c aăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t.

ngă phápă


5

B

c hai, ti p t c s d ngă OLSă vàă GMM4ă đ ki mă đ nh s b t cân x ng v a

nêuă trongă đi u ki n dòng ti nă d

ngă ho c âm b ng cách s d ng thêm bi n gi

dòng tiên âm.
B

c ba, v iă uăđi mă v

t tr i c a GMM4 so v i OLS, tôi s s d ng GMM4

đ ki măđ nh s t n t i c a b t cân x ng khi phân lo i công ty thành ràng bu c và
không ràng bu cătàiăchínhătheoăγăph

ngă phápWW index, chi tr c t c ti n m t và

quy mô công ty và ki m tra có s khác nhau gi a hai nhóm này hay không.
Cu i cùng,ăk ăthu t GMM4 ti p t căđ

c s d ngăđ đánh giá s khác bi t v s

b t cân x ngătrongăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t khi xem xét v năđ s h u
c a t ch c hay nói đ n ki măsoátăchiăphíăđ i di n.
Ki mă đ nhă đ b n v ngă choă ph
Hansenătestăđ đánhă giáăm iăt

ngă phápă GMM4ă th c hi n theo ki mă đ nh

ngă quanăc a bi n công c v i ph nă d ăt đóăđánhă

giá d li u có phù h p v i mô hình hay không.
1.5. K t c u nghiên c u
D a trên nh ng m că tiêuă vàă đ nhă h

ng c th trong vi c tri nă khaiă đ tài, n i

dung chính c aăđ tài g m 5 ph n:
Ph n 1.Gi i thi u
Ph n 2.T ng quan các k t qu nghiên c u tr
Ph n 3.Ph

c đây

ng pháp nghiên c u

Ph n 4.N i dung, k t qu nghiên c u và th o lu n
Ph n 5.K t lu n

6

CH

NG 2: T NG QUAN CÁC K T QU NGHIÊN C U
TR

C ÂY

2.1. Khung lý thuy t n n t ng
Vi c n m gi

ti n m t c a côngă tyă đ

c gi i thích b i ba lý thuy t: lý thuy t

đánhă đ i (Myer, 1977), lý thuy t tr t t phân h ng (Myers và Majluf, 1984) và lý
thuy tăđ i di n (Jensen, 1986).
2.1.1. Lý thuy t đánh đ i
Lý thuy tă đánhă đ i cho r ngă l
đ

ng ti n m t n m gi t iă uă c a doanh nghi p

c thi t l p d a trên s cân b ng gi a chi phí biên và l i ích biên c a vi c n m

gi ti n. Các l i ích c a vi c n m gi ti nănh :ăth nh t, n m gi ti n làm gi m kh
n ngăx y ra ki t qu tàiăchính,ăl

ng ti n m t n m gi cóă vaiătròănh ălàă m t ngu n

ti n d tr ană toànă đ đ i phó v i các kho n l b t ng x y ra ho c chi phí huy
đ ng v năbênăngoàiăt ngălên;ăth hai, các nhà qu n lý doanh nghi p có th s d ng
l

ng ti n m t n m gi đ theoăđu iăcácăchínhăsáchăđ uăt ăt iă uă ngayăc khi g p

ràng bu c v tài chính. M t khác, các doanh nghi p ph i t b các d án có giá tr
NPVă d

ngă n u ph iă huyă đ ng ngu n v n bên ngoài v i chi phí cao; th ba, vi c

n m gi ti n m t s góp ph n t i thi uă hoáă chiă phíă huyă đ ng v n bên ngoài. Bên
c nh l iăíchănh ătrìnhăbày

trên, vi c n m gi ti n m tăc ngăt o ra chi phí cho công

ty.Chi phí ch y u c a vi c n m gi ti n m tăchínhălàăchiă phíăc ăh i c a vi c n m
gi ti n m t. Chi phí c h i trong tr
gi a lãi su tăcóăđ

ng h pă nàyăđ

c hi u chính là s khác nhau

c khi n m gi ti n m tă vàă khiăđ u t vào các d án hay m r ng

s n xu t kinh doanh có kh n ngăt o ra t su t sinh l i cao.
Tóm l i, theo lý thuy tă đánhă đ iă thìă tácă đ ng c a dòng ti nă lênă thayă đ iă l
ti n m t n m gi là ngh ch chi u,ăcóăngh aălàă doanhănghi p s gi măl

n m gi khi dòng ti năt ngă vàă ng

ng

ng ti n m t

c l i. Ngoài ra, các y u t nh ăchiătr c t c, tài

s n luân chuy n thay th và quy mô doanh nghi păđ uăcóătácăđ ng ngh ch chi uăđ n


7

l

ng ti n m t n m gi . Riêng các y u t nh ăđ b t n dòng ti nă vàăc ă h iăđ uăt ă

cóătácăđ ng cùng chi uăđ năl

ng ti n m t n m gi .

2.1.2. Lý thuy t tr t t phân h ng
Modiglianiă vàă Milleră(1958)ăđưăchoăr ng m t th tr
chi phí giao d ch thì s không có nhă h

ng v n hoàn h o không có

ng c a quy tă đ nh c u trúc v n lên dòng

ti n mà doanh nghi p có th chi tr cho các kho n vay và các c đông.ă Tuyă nhiên,ă

doanh nghi p ph i gánh ch u chi phí giao d ch khi ph iăgiaăt ngă ngu n tài tr t bên
ngoài b i vì v nă đ b t cân x ngă thôngă tin.ă Doă đó,ă ngu n tài tr v n t bên ngoài
(n vay và v n c ph n) s gây t năkémăh năsoăv i ngu n v n n i b (l i nhu n gi
l i). Myers và Maijluf (1984) l p lu n r ng b t cân x ng thông tin s d năđ năđ nh
giá sai v n c ph n c a doanh nghi p trên th tr

ng, gây t n th tă đ n giá tr c a

các c đôngă hi n h u.ă i u này là do các nhà qu n lý có nhi uă thôngă tină h nă cácă
nhàă đ uă t ă bênă ngoài.ă Myersă vàă Majlufă (1984)ă choă r ng n u các doanh nghi p tài
tr cho các d án m i b ng cách phát hành ch ng khoán m i, các ch ng khoán này
có th s đ

căđ nhă d

i giá. B i vì các nhà qu n lý không th truy nă đ t h t các

thông tin v các tài s n hi n h uă vàă cácă c ă h iă đ uă t ă đ i v iă cácă nhàă đ uă t ă ti m
n ng.ăK t qu là,ăcácănhàăđ uăt ă khôngăth có kh n ngăđ phân bi t gi a các d án
x u và các d án t t. Nh n th că đ

c v nă đ này, các nhà qu n lý s không phát

hành c ph n m i ngay c khiă đ i v i các d án có giá tr hi n t iă ròngă d

ng.ă

Myers và Majluf (1984) cho r ng b ng vi c phát hành n s giúp doanh nghi p
gi m thi uă đ

c s thi u hi u qu trong các quy tă đ nhă đ uă t ă đ

b t cân x ng thông tin. Vay n s kh c ph căđ
m i c ph n b i vì các h păđ ng n đ

c gây ra b i s

c v năđ đ nh giá sai khi phát hành

căđ aăraăv iăcácăđi u kho n làm gi m r i ro

cho các ch n .
Tóm l i, lý thuy t tr t t phân h ng cho r ng ngu nă tàiă chínhă uă tiênă đ tài tr
cho các d ánăđ uăt ăđ u tiên là l i nhu n gi l i,ăsauăđóălàă n vay và cu i cùng là
phát hành c ph n. M căđíchăc a th t nàyălàăđ t i thi u hóa chi phí b t cân x ng
thông tin và các chi phí tài chính. Lý thuy t này g i lên r ng doanh nghi p không


8

có m c ti n m t t iă u,ăthayă vàoăđó,ăti n m t n m gi đ

cădùngă nh ăt măđ m gi a

l i nhu n gi l i và nhu c uăđ uăt .ă Vìă v y, khi dòng ti n ho tăđ ng hi n t iăđ đ
tài tr choăđ uăt ăm i, doanh nghi p chi tr n vay và d tr ti n m t n m gi . Khi
l i nhu n gi

l iă khôngă đ đ tài tr cho các kho nă đ uă t ă hi n t i, các doanh

nghi p s dùngăđ năl

ng ti n m t n m gi và n u c n thi t thì phát hành n vay.

2.1.3. Lý thuy t chi phí đ i di n
Lý thuy tă đ i di n (Agency cost) xu t hi n trong b i c nh nh ngă n mă 1970ă v i
s phát tri n m nh m c a n n kinh t th gi i, s đaăd ng trong các lo i hình công
ty và m t s thi u h t các lý thuy t n n t ng v quy n s h uăcôngătyăc ngănh ăm i
quan h gi a ng

i ch vàă ng

i qu n lý thông qua h păđ ngăđ i di n. Trong gi i

h n bài nghiên c u này, tác gi t p trung vào phân tích trong nghiên c u c a Jensen
và Meckling (1976).
Lý thuy tăđ i di năđ c păđ n m i quan h h păđ ng gi a m tă bênălàă ng
quy t đ nh công vi c và m tă bênă khácă làă ng

i ch

iă đ i di n th c hi n các công vi c

đó. âyălàă n n t ng trong toàn b lý thuy t v doanh nghi p hi năđ i. V năđ chính
c a lý thuy t này là làm th nàoăđ ng
ng

iăđ i di n làm vi c vì l i ích cao nh t cho

i ch khi h có l i th v thôngătinăh năng

t i trong b t k cáănhânănàoăkhôngăriêngăgìăng
đông,ă cácă nhàă qu nă lýă th

i ch c ngănh ăvi căt ăl i luôn t n
iăđ i di n.ăLàăng

iăđ i di n cho c

ng có nh ng m u thu n v l i ích v i c đôngă ậ ng

i

ch c a mình. Các nhà qu nălýăcóăđ ngăc ăl năđ tích tr ti n m t, v aălàmăgiaăt ngă
l iă íchă hayă t ngă quy n l c c a h theoă h

ng ki m soát các ngu n l c càng cao.

Ti n m t n m gi l n cho phép nhà qu n lý th c hi n các d ánă đ uă t ă quáă m c,
th m chí k c các d ánăđóăcóăNPVă âm,ă vìăđ năgi n nó n m trong l i ích cao nh t
c a h đ đ aăcôngătyă bi n thành m tăđ ch qu n tr cho riêng mình (Jung và c ng
s , 1996). M t khác, các c đôngălàănh ngăng

i lo l ng v s l ch l c c a các nhà

qu n lý nên mu n ki m soát l i ích cá nhân quá đáng,ă h mu n gi m t m c ti n
m t n m gi th păh nă(Stulz,ă1990).ăC th h thích nh n v m t t su t sinh l i t


9

s đ uăt ăc a h theo hình th c c t c ho c là mua l i c ph n thay vì c đ ti n s
d ng theo ý mu n c a các nhà qu n lý.
K t lu n c a lý thuy t liên quan t i nghiên c uăđóălàăd

i nh ngăđi u ki n thông

tin b t cân x ng, các nhà qu nălýăcóăđ ngăc ăd tr ti n m tăđ làmăgiaăt ngătàiăs n
d

i s ki m soát c a h vàăđ t ngă quy n t quy tătheoăýămìnhăđ i v i các quy t

đ nhăđ uăt ăc a công ty ngay c khi nó nhă h

ng x uăđ n tài s n c a các c đông.ă

Có ti n d tr , h s không c n ph iă t ngă ngu n v n bên ngoài và ph i cung c p
thông tin kèm theo v d ánăđ uăt .
2.2. Các nghiên c u th c nghi m v đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi
ti n m t
Trên th gi i g nă đâyă có nhi u nghiên c u t p trung vào v nă đ đ nh y c m
dòng ti n công ty c a vi c n m gi ti n m t. D a vào k t qu , tác gi
ba xu h

đưăchiaăthànhă

ng k t qu nghiên c u:ăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t

mang d u d

ng, đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t mang d u âm,

đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t b b t cân x ng. Tiêu bi u cho
m iăxuăh

ng k t qu đ

c trình bày theo trình t nh ăsau:

Opler và c ng s (1999) nghiên c u ki măđ nh v các nhân t tácăđ ng t i ti n
m t n m gi doanh nghi pă đ i v i các công ty c a M đ

c niêm y t trong giai

đo n t 1971-1994ăc ngă nh ăcácăcôngătyăthayăđ iănh th nào trong su tă giaiăđo n
này. Các nhân t đóă baoă g m quy mô, v n luân chuy nă ròng,ă đònă b y, chi tr c
t c, dòng ti n, chi tiêu v n, ngành và chi phí nghiên c u và phát tri n.K t qu
nghiên c u cho th y các công ty n uăcóăc ă h iăt ngătr

ng cao, có dòng ti n càng

cao thì s n m gi ít ti n m t h n so v i nh ng công ty khác vàă ng
đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t n m gi mang d uă d
ti n và ti n m t n m gi là cùng chi u.

c l i.Nh ă v y,

ng,ă quană h gi a dòng

10

Almeida và c ng s (2004) trong bài nghiên c uă “Theă Cashă Flowă Sensitivityă ofă
Cash”,ăcácătácăgi đưăxâyă d ng m t mô hình v nhu c u thanh kho n c a các doanh
nghi pă đ th c hi n ki mă đ nh th c nghi m m i v nh ngă tácă đ ng c a s ràng
bu c tài chính lên nh ng chính sách c a doanh nghi p.ă Tácăđ ng c a s ràng bu c
v tàiă chínhă đ

c t pă trungă vàoă xuă h

ng n m gi ti n m t c a doanh nghi p khi

dòng ti n thayăđ iănh ăth nàoă(đ nh y c m dòng ti n c aăl

ng ti n m t n m gi ).

Bài nghiên c u s d ng m u d li u c a nh ng doanh nghi p s n xu t t n mă1971ă
đ năn măβ000ă vàăđưătìmăth y nhi u b ng ch ng h tr cho nh ng gi thi t c a các
tác gi : nh ng doanh nghi p có s ràng bu c v tàiăchínhăcóăđ nh y c m dóng ti n
c a ti n m tăd

ng,ătrongăkhiănh ng doanh nghi p không có s ràng bu c không có

tácăđ ngăđ n dòng ti n t călàăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m tăkhôngăcóăýăngh a.ă
u tiên, nhóm tác gi th c hiên l a chon m u, r i phân chia m u các công ty thành
các doanh nghi p có s ràng bu c v tài chính và các doanh nghi p không có s
ràng bu c. Ti p theo, Almeida và c ng s l i ti p t c phân lo i 2 nhóm công ty này
d aătrênăcácăđ i di n th c nghi m cho kh n ngă doanh nghi p ph iăđ i m t v i khó
kh nă tàiă chínhă b ng cách s d ngă n mă ph

ngă phápă ti p c n thay th : chính sách

chi tr c t c, quy mô tài s n,ă đánhă giáă tínă nhi mă tráiă phiêu,ă đánhă giáă tínă nhi m
th

ngă phi u và m t ch s

đoă l

ng xu t phát t

nghiên c u c a Kaplan và

Zingales 1997 ậ ch s KZ. Các k t qu ki măđ nh cho th yăđ nh y c m dòng ti n
c a ti n m t mang d uă d

ngăcóăýăngh aăth ngăkêăđ i v i các công ty b ràng bu c,

vàăkhôngăcóăýăngh aăth ng kê v i các công ty không b ràng bu c.
Yi (2005) s d ng h iăquyă GMMăcóăđi u ch nh sai s đoăl

ng đ phânătíchăđ

nh y c m dòng ti n c a n m gi ti n m t v i m u nghiên c u g m các công ty
niêm y t t iă àiă Loană t n mă β000-2003. K t qu đ

că ôngă đ aă raă r ng s khác

bi t trongăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t đ i v i công ty b ràng
bu c so v i công ty không b ràng bu cătàiăchínhăthìă khôngăcóă ýăngh aăth ng kê và

mang d uăd

ng.ăNgh aălàăc hai lo iăcôngătyănàyăđ uăgiaăt ngătíchătr tài s n thanh

kho n c a h khi dòng ti năgiaăt ng.ăNgoàiăra, nghiên c u còn th hi năđ nh y c m


11

theoph
th

ngă phápă GMMă thìă cóă k t qu caoă h nă soă v iă ph

ng, xu t phát t tácăđ ng c a sai s đoăl

ngă phápă OLSă thôngă

ng c a bi n Tobin’săq.ăăă

Riddick và Whited(2009) trong nghiên c uă “Khuynhă h

ng ti t ki m c a doanh

nghi p”ă ă các qu c gia l n trên th gi i (The corporate propensity to save), nhóm
tác gi đưă nghiênăc u lý do t i sao và b ng cách nào các công ty l iătíchăl yătàiăs n
thanh kho n. Nhóm tác gi đưăl y d li u t các công ty phi tài chính
bao g m: M (t 197βă đ nă β006),ă Canada,ă Pháp,ă

6 qu c gia,

c, Nh t và Anh (t 1994ăđ n

2005).
V i lý thuy t và mô hình th c nghi m khác v i các nghiên c uătr

c, nhóm tác

gi đ aăraăd đoánăr ng, tùy thu c vào h s Tobin Q, nh ng công ty s cóăthayăđ i
dòng ti n ng

c chi u v iăthayăđ i trong ti t ki m. Xu h

ng thayăđ i ng

c chi u

này là do cú s căgiaăt ngăn ngăsu t ho tăđ ng s giaăt ngădòngăti n và chi phí biên
s n xu t. Nh ng công ty mu năgiaăt ngăti n m t d tr đ chi tiêu cho giá v n hàng
hóa thì không nên ti t ki mă hayăđ u t và ng

c l i.ă Trongă khiăđó,ăcácăcôngătyăl i

mu n n m gi nhi u ti n m tăđ tránh chi phí tài tr cao bên ngoài khi có thi u h t
v n t m th i.Nhóm tác gi s d ng hai mô hình h i quy cho bài nghiên c u c a
mình trên 6 qu c gia l n.Khi th c hi n mô hình

cl

ng OLS, nhóm tác gi th y

r ngă đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t là d
đi u ch nh sai s đoăl

ng. Tuy nhiên, khi

ng các y u t kinh t cho bi n Tobin Q b ng ph

h i quy GMM4, nhóm tác gi cho th y k t qu hoàn toàn trái ng

ng pháp

c,ăđ nh y c m

dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t là âm. Nghiên c u c a nhóm tác gi nh n m nh
l i r ng b t c mô hình nào liên quan t iăTobinăQăđ u có th b thiên l ch, vì bi n Q
là quan tr ng,ănóăđ i di n cho s c kh e tài chính c a công ty.
Marin và Niehaus (2011) nghiên c uă đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t n m
gi

và phòng ng a v i s xu t hi n c a y u t ràng bu c tài chính. Các d báo

đ

c ki măđ nh b ng cách s d ng m u các công ty s n xu t niêm y t t i M giai

đo n t 1997-2004. K t qu th c nghi m cho th y s t n t i c aăđ nh y c m dòng
ti n c a ti n m t và phòng ng a mang d uăd

ng đ i v i các công ty ràng bu c tài

12

chính. Ngoài hai bi n chính dòng ti n và phòng ng a, các bi n ki măsoátăcóăýăngh aă
trong mô hình bao g m chi tiêu v n, ho tă đ ng mua l i,ă vàă thayă đ i v n luân
chuy n có m iăt

ngăquanăâmăđ i v iăthayăđ i ti n m t n m gi .

G năđâyă nh t, Bao và c ng s (2012)đưăcôngăb nh ng phát hi n m i v tính b t
cân x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t. Bao và c ng s
cho r ng dù

các công ty b ràng bu c hay không ràng bu c v tài chính thì v n có

m i quan h b t cân x ng trong đ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t,
và m i quan h nàyăđ ng bi n hay ngh ch bi n ph thu c vào dòng ti n c a công ty
đóălàăâm hay d

ng.

nh y c m dòng ti n c a ti n m t là b tă đ i x ng là vì nhi u nguyên nhân,
trongăđóăcóăcácăđi u kho n ràng bu c c a d án, vi c che gi u nh ng thông tin x u
vàă chiă phíă đ i di n.ă

u tiên, m t s d án x u có h pă đ ng ràng bu c, nh v y

công ty không th ch m d t vi c th c hi n d án ngay l p t c. Th hai, các nhà
qu nălýăcóăđ ngăc ă gi l i nh ng thông tin x u. N u m t công ty ch m d t các d

án x u, th tr

ng có nhi u kh n ngăs bi tăđ

c nh ng v năđ đangă x y ra trong

côngă ty.ă Doă đó,ă m t s nhà qu n lý có th ch n vi c ti p t c d án x uă đ gi m
thi u tin t c không t t ra bên ngoài th tr

ng, và hy v ng th i gian t i s có m t s

tin t tătrungăhòaătácăđ ng c a nh ng tin x u. Th ba, v iăchiă phíăđ i di n, các nhà
qu nălýăcóăđ ngăc ăđ đ u t quá m că vàă doăđóăcácănhàă qu n lý có th gi l i m t
s d ánă cóă NPVă âmă đ t iă đaă hóaă l i ích cá nhân. Vì nh ng ràng bu c c a h p
đ ng d án, vi c che gi u nh ng thông tin x uă vàăchiăphíăđ i di n, m t công ty ph i
đ i m t v i dòng ti n âm không th ngay l p t c ch m d t t t c các d án x u. K t
qu làăđ nh y c măđ i v i vi c n m gi ti n m t có giá tr âm ch khi công ty có
dòng ti n d

ng.N u công ty có dòng ti n âm, các tác gi cho r ngă đ nh y c m

dòng ti n c a ti n m t có th không nh t thi t mang giá tr âm.
Nhóm tác gi l y m u các công ty phi tài chính

M t 197βă đ n 2006, lo i

tr các công ty có mã SICs t 4900 t i 4999, t 6000 t i 6999, hay l n h n 9000.
B d li u bao g mă105.49βăquanăăsátătheoăn măc a các công ty. Các quan sát bi n

13

chính (DeltaCashHolding, CashFlow, Size, và Q) x p h ng trong 1% cao nh t, và
1% th p nh tăc ngă b lo i b . Bài nghiên c u c a nhóm tác gi nh m làm sáng t
các gi thuy t sau đây: th nh t,ă đ nh y c m dòng ti nă đ i v i ti n m t là t
quan âm khi công ty có dòng ti n d

ng và t

ng quan d

ng

ng khi dòng ti n âm;

th hai, m căđ b t cân x ng c aăđ nh y c m dòng ti n c a ti n m t c a công ty b
ràng bu c thì ít h n các công ty không b ràng bu c tài chính; th ba,ă đ l nă đ
nh y c m dòng ti n c a ti n m t l n h n đ i v i công ty có ki m soát bên ngoài
ch t ch h n.
làm rõ các gi thuy t trên, nhóm tác gi th c hi n các b
sau.

c ki mă đ nh nh

u tiên, nhóm tác gi đưăs d ng h i quy OLS và GMM4 theo nghiên c u c a

Erickson và Whited (2000)ăđ ki mă traă đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t thì có
khác nhau gi aăkhiăcôngătyăđ i m t v i dòng ti n d

ng vàă khiăcôngătyăđ i m t v i

dòng ti n âm hay không. Th hai,ă sauă khiă xemă xétă đ nh y c m dòng ti n b t cân
x ng c a ti n m t, nhóm tác gi xem xétă đ nh y c m dòng ti nă thayă đ i nh th
nào gi a công ty b ràng bu c tài chính và công ty không b ràng bu c tài chính.
Nhóm tác gi s

d ng 4 ph

ng phápă đ chia m u: ch s WW (k t qu trong

nghiên c u c a Whited và Wu 2006), t l chi tr c t c ti n m t, quy mô tài s n
c a công ty, x p h ng trái phi u. Sau khi chia m u thành công ty b ràng bu c và
không b ràng bu c tài chính, nhóm tác gi b sung bi n vào mô hình tr

c đ

nghiên c uăđ nh y c m dòng ti n b t cân x ng c a ti n m t. Cu i cùng, nhóm tác
gi đưăs d ng mô hình h iăquyăGMM4ăđ

cl

ng nh h

ng c a v năđ đ i di n

lênăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t. K t qu cu i cùng tác gi đ a
raăđ nh y c m dòng ti n c a công ty c a vi c n m gi ti n m t là b t cân x ng, t c
làăđ nh y c m âm khi dòng ti n d

ng vàăđ nh y c m d

ng khi dòng ti n âm.


14

2.3. T ng h p k t qu nghiên c u

B ng 2.1. T ng h p k t qu nghiên c u đ nh y c m dòng ti n c a ti n m t
D u
Tác gi

N m

Bài vi t

N i dung nghiên c u

nghiên
c u

Opler
và c ng

The
1999

s

determinants

and

implications of corporate
cash holdings

Almeida
và c ng

2004

s

The cash flow sensitivity
of cash

The cashflow sensitivity
Yi

2005

ti n m t n m gi

c a

doanh nghi p,ă trongă đóă

+

có y u t dòng ti n

nh y c m dòng ti n
c a n m gi ti n m t v i

+

ràng bu c tài chính
nh y c m dòng ti n

of cash: Evidence from c a n m gi ti n m t t i
Taiwan

+

àiăLoan
nh y c m dòng ti n

Riddick
và

Các nhân t tácă đ ng t i

2009

Whited

The corporate propensity c a n m gi
to save

ti n m t

nâng cao so v i Almeida

-

và c ng s (2004)
On the Sensitivity of

Marin
và
Niehaus

2011

Corporate

nh y c m dòng ti n

Cash c a ti n m t n m gi và
Holdings and Hedging phòng ng a v i s xu t
to Cash Flows
hi n c a y u t ràng bu c

+


15

tài chính
Asymmetric cash flow S b t cân x ng trong đ

Bao và
c ng s

2012

sensitivity

of

cash nh y c m dòng ti n c a

holdings

+/-

ti n m t n m gi
(Ngu n: Tác gi t t ng h p)

Nh ă v y, qua các bài nghiên c u th c nghi m t các qu c gia trên th gi i cho
th y t n t iăđ nh y c m dòng ti n c a vi c n m gi ti n m t hay nói cách khác là
m i quan h gi a dòng ti nă vàă thayă đ i ti n m t n m gi c aă côngă ty. aă s các
nghiên c u v qu n tr ti n m tăđ u nói v vai trò quan tr ng c a nhân t dòng ti n.
M u nghiên c u công ty trên các qu c gia khác nhau v chínhăsách,ăđ căđi m, môi
tr

ng,ă đi u ki n phát tri n, lu t pháp qu c gia s t i d nă đ nă đ nh y c m dòng

ti n c a vi c n m gi ti n m t khácănhauănh ngăđ u có ýă ngh aă vàăth hi n vai trò
c a dòng ti n.
TÓM T T CH

Trongăch

NG 2

ngăβătácă gi đưă khái quát nguyên nhân n m gi vàăthayăđ i ti n m t

c a doanh nghi p và m i quan h c a dòng ti n. Có r t nhi u nghiên c u th c
nghi m trên th gi i v các nhân t tác đ ng t i s thayă đ i ti n m t n m gi c a
doanh nghi p,ătrongăđóănghiênăc u n i b t nh t khi nghiên c u nhân t dòng ti n là
c a Bao và c ng s (2012) v iă môă hìnhă đ
l

ng ki u m i. Tác gi s d aă theoă ph

(β01β)ăđ xây d ngăph

c c i thi n toàn di nă vàă k ă thu tă

ngă phápă nghiên c u c a Bao và c ng s

ngăphápănghiênăc u c a mình trong ph n ti p theo.

c


16

CH

NG 3: PH

NG PHỄP NGHIÊN C U

3.1. D li u
Nghiên c u s d ng d li u b ng cân x ng c a 307 công ty phiătàiăchínhăđ

c

niêm y t trên 2 sàn ch ng khoán Vi t Nam HOSE và HNX trongă giaiăđo n 2009 ậ
2013.
D li u các bi n trong mô hình đ
chínhă đưă ki m toán, các báo cáo th

c thu th p t các báo cáo trong báo cáo tài
ng niên c a các công ty trên các website tài

chính uy tín bao g m CafeF, Vietstock, Cophieu68.
Các công ty ph iăđápă ngăcácăđi u ki n sau:
Thông tin công ty ph i s n có vàăđ yăđ trong 5 n m tài chính
N mătàiăchínhăk t thúc vào cu iăn măd
Cácă l nhă v că sauă đ

ngăl ch

c lo i tr kh i m u: D ch v giao thông v n t i,

truy năthông,ăđi n, gas và y t (mã ngành SIC code t 4000ăđ n 4999), tài
chính, b o hi m, b tăđ ng s n (mã ngành SIC code t 6000ăđ n 6799), và
qu n lý công (mã ngành SIC code t 9100ăđ n 9729).
V iăđi u ki n trên thì có 307 công ty đ

căđ a vào m u nghiên c u.

B ng 3.1. Danh m c ngành ngh trên HOSE VÀ HNX
S l

ng công ty

STT

Ngành

1

Cao su

8

2

Công ngh vi n thông

16

3

D ch v du l ch

7