ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh

TRƯỜNG ĐẠI HỌC CẦN THƠ
KHOA KINH TẾ - QUẢN TRỊ KINH DOANH

NGUYỄN LÊ PHÚC THỊNH

ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ
ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI
CỦA CÁC CỔ PHIẾU NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN TỐT NGHIỆP ĐẠI HỌC
Ngành Tài chính – Ngân hàng
Mã số ngành: 52340201

12 - 2013

i


TRƯỜNG ĐẠI HỌC CẦN THƠ
KHOA KINH TẾ - QUẢN TRỊ KINH DOANH

NGUYỄN LÊ PHÚC THỊNH
MSSV: 4104471

ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ
ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỜI
CỦA CÁC CỔ PHIẾU NIÊM YẾT
TRÊN SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN TỐT NGHIỆP ĐẠI HỌC
NGÀNH TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
Mã số ngành: 52340201

CÁN BỘ HƯỚNG DẪN
TS. TRƯƠNG ĐÔNG LỘC

12 - 2013

ii


LỜI CẢM TẠ
Để củng cố những kiến thức đã học và thực hành kỹ năng nghiên cứu
khoa học, tôi đã tiến hành thực hiện và hoàn thành luận văn này với sự hướng
dẫn tận tình của thầy Trương Đông Lộc. Nay tôi xin được chân thành cảm ơn
thầy và xin được gửi những lời chúc tốt đẹp nhất đến thầy. Kính chúc thầy
luôn dồi dào sức khỏe và thành công trong công việc cũng như trong cuộc
sống.
Cần Thơ, ngày 2 tháng 12 năm 2013
Người thực hiện

Nguyễn Lê Phúc Thịnh

i


CAM KẾT
Tôi xin cam kết luận văn này được hoàn thành dựa trên các kết quả

nghiên cứu của tôi và các kết quả nghiên cứu này chưa được dùng cho bất cứ
luận văn cùng cấp nào khác.
Cần Thơ, ngày 2 tháng 12 năm 2013
Người thực hiện

Nguyễn Lê Phúc Thịnh

ii


MỤC LỤC
Trang

Mục lục……………………………………...….....
Danh mục bảng…………………………...…..…...
Danh mục hình.........................................................
Chương 1 GIỚI THIỆU............................................................................
1.1 Đặt vấn đề nghiên cứu………………………………...…
1.2 Mục tiêu nghiên cứu..........................................................
1.2.1 Mục tiêu chung…………………………………….
1.2.2 Mục tiêu cụ thể.........................................................
1.3 Phạm vi nghiên cứu……………………………………...
1.3.1 Phạm vi không gian……………………….……….
1.3.2 Phạm vi thời gian………………………………….
1.3.3 Đối tượng nghiên cứu……………………………..
Chương 2 CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.....
2.1 Cơ sở lý luận………………………………………….....
2.1.1 Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và mô hình
chỉ số đơn (SIM).......................................................
2.1.2 Lý thuyết chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory).

2.1.3 Lý thuyết kỳ vọng hợp lý……………...…………..
2.2 Lược khảo tài liệu liên quan đến đề tài nghiên cứu…...…
2.3 Phương pháp nghiên cứu………………………………...
2.3.1 Phương pháp thu thập số liệu...................................
2.3.2 Phương pháp phân tích số liệu…………………….
2.3.3 Lý giải về phương pháp xử lý số liệu……………...
Chương 3 TỔNG QUAN TÌNH HÌNH KINH TẾ VĨ MÔ VIỆT NAM VÀ
SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ
HỒ CHÍ MINH..........................................................................
3.1 Tổng quan về tình hình kinh tế vĩ mô Việt Nam từ năm
2000 đến nửa đầu năm 2013……………………….…….
3.1.1 Tăng trưởng GDP………………………………….
3.1.2 Chỉ số giá tiêu dùng…………………………….....
3.1.3 Giá vàng và tỷ giá VND/USD…………………......
3.2 Quá trình hình thành và phát triển của HOSE...................
3.2.1 Khái quát về sự hình thành HOSE...........................
3.2.2 Sự phát triển của HOSE từ giai đoạn hình thành
đến nửa đầu năm 2013.............................................

iii

iii
vi
vii
1
1
1
1
2
2

2
2
2
3
3
3
7
9
9
12
12
13
15
17
17
17
20
24
31
31
32


3.2.3 Một số thành tựu và hạn chế của thị trường chứng
khoán Việt Nam……………………..…………….
Chương 4 ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ ĐẾN TỶ SUẤT
SINH LỜI CỦA CÁC CỔ PHIẾU NIÊM YẾT TRÊN HOSE
4.1 Ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lời của
cổ phiếu công ty cổ phần sữa Việt Nam…………………
4.1.1 Tổng quan về công ty và cổ phiếu VNM………….

4.1.2 Kết quả nghiên cứu cổ phiếu VNM……………….
4.2 Ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lời của
cổ phiếu tổng công ty khí Việt Nam…………………….
4.2.1 Tổng quan về công ty và cổ phiếu GAS…………..
4.2.2 Kết quả nghiên cứu cổ phiếu GAS………………...
4.3 Ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lời của
cổ phiếu ngân hàng thương mại cổ phần công thương
Việt Nam...........................................................................
4.3.1 Tổng quan về ngân hàng và cổ phiếu CTG……......
4.3.2 Kết quả nghiên cứu cổ phiếu CTG………………...
4.4 Ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lời của
cổ phiếu ngân hàng thương mại cổ phần ngoại thương
Việt Nam………………………………………………...
4.4.1 Tổng quan về ngân hàng và cổ phiếu VCB……….
4.4.2 Kết quả nghiên cứu cổ phiếu VCB………………..
4.5 Ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lời của
cổ phiếu công ty cổ phần – Tập đoàn Masan……............
4.5.1 Tổng quan về công ty và cổ phiếu MSN………......
4.5.2 Kết quả nghiên cứu cổ phiếu MSN……………......
4.6 Ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lời của
cổ phiếu công ty cổ phần – Tập đoàn Vingroup…………
4.6.1 Tổng quan về công ty và cổ phiếu VIC……………
4.6.2 Kết quả nghiên cứu cổ phiếu VIC…………………
4.7 Ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lời của
cổ phiếu công ty cổ phần - Tập đoàn Bảo Việt………….
4.7.1 Tổng quan về công ty và cổ phiếu BVH………......
4.7.2 Kết quả nghiên cứu cổ phiếu BVH……………......
4.8 Ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lời của
cổ phiếu ngân hàng thương mại cổ phần Sài Gòn thương
tín………………………………………………………...

4.8.1 Tổng quan về ngân hàng và cổ phiếu STB………..
4.8.2 Kết quả nghiên cứu cổ phiếu STB………………...
4.9 Ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lời của cổ
phiếu ngân hàng thương mại cổ phần xuất nhập khẩu
Việt Nam..............................................................................
4.9.1 Tổng quan về công ty và cổ phiếu EIB………...….

iv

38
40
40
40
40
41
41
41

46
46
46

47
47
48
50
50
50

53

53
53
55
55
55

57
57
57
59
59


4.9.2 Kết quả nghiên cứu cổ phiếu EIB……………...….
4.10 Ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lời của
cổ phiếu tổng công ty phân bón và hóa chất dầu khí……
4.10.1 Tổng quan về công ty và cổ phiếu DPM………...
4.10.2 Kết quả nghiên cứu cổ phiếu DPM……………...
4.11 Tổng hợp kết quả nghiên cứu……………………………
Chương 5 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ……………………………......
5.1 Kết luận………………………………………………….
5.2 Kiến nghị………………………………………………...
TÀI LIỆU THAM KHẢO……………………………………………….
PHỤ LỤC……………………………………………………………......

v

60
61
61

62
63
67
67
68
69
71


DANH MỤC BẢNG

STT
2.1
4.1
4.2
4.3

4.4
4.5
4.6
4.7
4.8
4.9
4.10
4.11
4.12
4.13
4.14
4.15
4.16

4.17

Tên bảng
Trang
Diễn giải các biến độc lập............................................................ 14
Kết quả hồi quy bằng OLS cổ phiếu công ty sữa Việt Nam…… 39
Kết quả hồi quy bằng OLS cổ phiếu công ty khí Việt Nam….... 41
Kết quả hồi quy bằng OLS cổ phiếu công ty khí Việt Nam đã
cải thiện thông qua điều chỉnh sớm một thời kỳ các biến
độc lập…………………………………………………………. 42
Kết quả hồi quy bằng OLS cổ phiếu CTG…………………….. 45
Kết quả hồi quy bằng OLS cổ phiếu VCB…………………….. 47
Kết quả hồi quy bằng OLS cổ phiếu VCB đã cải thiện bằng
cách hồi quy biến tỷ giá sớm 1 thời kỳ……………………...... 48
Kết quả hồi quy bằng OLS cổ phiếu công ty cổ phần Masan…. 50
Kết quả hồi quy bằng OLS cổ phiếu công ty cổ phần Masan đã
cải thiện thông qua điều chỉnh tỷ giá sớm 1 thời kỳ………….... 51
Kết quả hồi quy bằng OLS cổ phiếu tập đoàn VinGroup……... 52
Kết quả hồi quy bằng OLS cổ phiếu tập đoàn VinGroup đã cải
thiện bằng cách hồi quy biến tỷ giá sớm một thời kỳ………….. 53
Kết quả hồi quy bằng OLS cổ phiếu BVH…………………….. 54
Kết quả hồi quy bằng OLS cổ phiếu BVH đã cải thiện bằng
cách hồi quy biến CPI sớm 1 thời kỳ…………………………...... 55
Kết quả hồi quy bằng OLS cổ phiếu STB……………………... 57
Kết quả hồi quy bằng OLS cổ phiếu STB đã cải thiện bằng
cách hồi quy biến vàng sớm 1 thời kỳ……………...……………. 57
Kết quả hồi quy bằng OLS cổ phiếu EIB…………………….... 59
Kết quả hồi quy bằng OLS cổ phiếu EIB đã cải thiện bằng cách
hồi quy biến CPI sớm một thời kỳ………………………………... 59
Kết quả hồi quy bằng OLS cổ phiếu DPM…………………….. 61

vi


DANH MỤC HÌNH
STT

Tên hình

2.1

Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và hệ số β biểu diễn bằng
đường thị trường chứng khoán………………………………....
Tăng trưởng GDP ở Việt Nam giai đoạn 2002 – 2012................
Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) ở Việt Nam giai đoạn 2002 – 2012...
Thay đổi giá vàng và tỷ giá VND/USD ở Việt Nam giai đoạn
2002 -2012.....…………………………………………………..
Diễn biến thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn
01/2001 - 06/2013………………………………………………

3.1
3.2
3.3
3.4

vii

Trang
6
16

19
23
31


CHƯƠNG 1
GIỚI THIỆU
1.1 ĐẶT VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU
Sự ra đời của thị trường chứng khoán Việt Nam được đánh dấu bằng việc
đưa vào vận hành Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
vào ngày 20/07/2000. Trải qua nhiều năm thăng trầm sóng gió với nhiều cột
mốc nổi bật trong giai đoạn 13 năm xây dựng hình thành, cho đến ngày hôm
nay thị trường chứng khoán Việt Nam đã phần nào hòa nhập và theo được tiến
độ phát triển của thế giới . Tuy nhiên với việc hạn chế về trình độ chuyên môn
và kinh nghiệm tích lũy, thị trường chứng khoán của nước ta vẫn được xem
như là một canh bạc thật sự với việc các nhà đầu tư vẫn còn dựa dẫm quá
nhiều vào cảm tính và tâm lý bầy đàn trong quá trình ra quyết định. Từ đó
càng làm mất cân bằng thêm giữa quan hệ rủi ro và lợi nhuận, kéo theo sự suy
giảm tính chuyên nghiệp cho bản thân kênh dẫn vốn đầu tư và làm cho tiềm
năng phát triển của thị trường trong tương lai bị ảnh hưởng ít nhiều.
Vấn đề nghiên cứu thị trường để hỗ trợ cho các nhà đầu tư đã được triển
khai từ lâu ở các nước có thị trường chứng khoán phát triển nhưng đối với
nước ta đó vẫn còn là một lĩnh vực khá mới mẻ, hầu hết việc phân tích do bản
thân các nhà đầu tư đưa ra vẫn còn mang tính chủ quan và chủ yếu dựa vào
kinh nghiệm tích lũy của bản thân. Một trong những yếu tố được suy xét đầu
tiên trong tiến trình ra quyết định đầu tư đó chính là sự thay đổi của các yếu tố
vĩ mô đối với nền kinh tế. Với những thông tin vĩ mô được Chính phủ đưa ra,
luôn luôn có những nhận định, dự đoán về xu hướng phát triển của thị trường.
Tuy nhiên tác động thực sự ra sao của các yếu tố vĩ mô đối với việc sinh lời
của cổ phiếu thông qua việc lượng hóa chính xác vẫn còn là điều nan giải và

chưa được quan tâm đúng mức. Với những lý do trên, em quyết định chọn đề
tài: “Ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu
niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh” cho
việc nghiên cứu với mục tiêu mang đến cho các nhà đầu tư một cái nhìn mới
hơn về việc tiếp nhận thông tin vĩ mô để có những quyết định đúng đắn khi
tham gia thị trường, tạo tiền đề cho việc hoàn thiện và nâng cao hiệu quả hoạt
động của thị trường trong tương lai.
1.2 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
1.2.1 Mục tiêu chung
Mục tiêu chung của đề tài này là đo lường ảnh hưởng của các yếu tố vĩ
mô đến tỉ suất sinh lời của một số cổ phiếu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng
1


khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), trên cơ sở đó cung cấp cho nhà đầu tư
một cái nhìn toàn diện về xu thế thị trường dựa vào biến động của các yếu tố
vĩ mô đồng thời đề xuất ra một số giải pháp nhằm hỗ trợ cho việc đầu tư tốt
hơn trong tương lai.
1.2.2 Mục tiêu cụ thể
- Mô tả tổng quan về tình hình kinh tế vĩ mô ở Việt Nam và sự phát triển
của HOSE trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2002 đến tháng 6 năm 2013.
- Phân tích sự ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lời của
một số cổ phiếu trên HOSE.
- Đề xuất một số giải pháp nhằm giúp các nhà đầu tư tiếp cận thị trường
tốt hơn.
1.3 PHẠM VI NGHIÊN CỨU
1.3.1 Phạm vi không gian
Đề tài được thực hiện dựa trên số liệu của Sở Giao dịch Chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh tại Việt Nam.
1.3.2 Phạm vi thời gian

- Thời gian thực hiện đề tài từ ngày 12/08/2013 đến ngày 02/12/2013.
- Đề tài được thực hiện dựa trên số liệu thu thập từ tháng 1 năm 2002 đến
nửa đầu năm 2013.
1.3.3 Đối tượng nghiên cứu
Đề tài tập trung vấn đề phân tích tác động của các nhân tố vĩ mô đối với
tỷ suất sinh lời một số loại cổ phiếu được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng
khoán thành phố Hồ Chí Minh.

2


CHƯƠNG 2
CƠ SỞ LÝ LUẬN VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
2.1 CƠ SỞ LÝ LUẬN
2.1.1 Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) và mô hình chỉ số đơn
(SIM)
Mô hình định giá tài sản vốn được giới thiệu vào giữa những năm 1960
do William Sharpe (1964), Lintner (1965) và Mossin (1966) phát triển dựa
trên lý thuyết danh mục đầu tư Markowitz và được ứng dụng cho đến nay. Nó
được xem là một trong những chủ đề đầy thách thức trong lĩnh vực kinh tế tài
chính và là một phát triển quan trọng của lý thuyết vốn.
Mô hình sử dụng các giả định khác nhau về thị trường và hành vi của nhà
đầu tư để đưa ra các điều kiện cân bằng cho phép dự đoán thu nhập của tài sản
đầu tư tương ứng với mức độ rủi ro hệ thống hay rủi ro không thể đa dạng hóa
của tài sản. Mô hình định giá tài sản vốn được sử dụng là một thước đo rủi ro
hệ thống và có thể được dùng để so sánh với các tài sản khác trên thị trường.
Về mặt lý thuyết, sử dụng thước đo rủi ro này cho phép nhà đầu tư cải thiện
danh mục đầu tư và nhà quản lý tìm thấy tỷ suất lợi nhuận yêu cầu.
Mô hình mô tả mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro, theo đó lợi
nhuận kỳ vọng bằng lợi nhuận phi rủi ro (risk –free) cộng với một khoản bù

đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro hệ thống của chứng khoán đó. Còn rủi ro phi
hệ thống không được xem xét trong mô hình do nhà đầu tư có thể xây dựng
danh mục đầu tư đa dạng hóa để giảm thiểu rủi ro này.
 Mô hình định giá tài sản vốn được xây dựng dựa trên các giả định:
(1) Nhà đầu tư nắm giữ danh mục đầu tư đa dạng
Giả định này có nghĩa là nhà đầu tư sẽ chỉ mong muốn có được lợi nhuận
cho rủi ro hệ thống của danh mục đầu tư mà họ nắm giữ, bởi vì rủi ro phi hệ
thống được loại trừ.
(2) Nhà đầu tư ra quyết định đầu tư trong cùng một khoảng thời gian.
Tiêu chuẩn về thời gian nắm giữ là một giả định của mô hình để có thể so sánh
lợi nhuận của các chứng khoán khác nhau. Chẳng hạn, lợi nhuận 6 tháng
không thể so sánh với lợi nhuận 12 tháng.
(3) Nhà đầu tư có thể vay và cho vay ở mức tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro
Đây là một giả định của lý thuyết danh mục đầu tư mà mô hình đã được
phát triển từ lý thuyết này và đưa ra mức lợi nhuận kỳ vọng tối thiểu bởi nhà

3


đầu tư. Tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro tương ứng với điểm cắt của đường thị
trường chứng khoán (SML) với trục y là trục biểu diễn lợi nhuận.
(4) Thị trường vốn là hoàn hảo
Giả định này có nghĩa là tất cả các chứng khoán đều được đánh giá đúng.
Một thị trường vốn hoàn hảo đòi hỏi:
- Không có thuế và chi phí giao dịch.
- Thông tin hoàn hảo được cung cấp sẵn có và miễn phí cho tất cả các
nhà đầu tư, kết quả là các nhà đầu tư có sự kỳ vọng như nhau.
- Nhà đầu tư không thích rủi ro và với mong muốn tối đa hóa hữu dụng
của họ.
- Có nhiều người mua và người bán trên thị trường và không có nhà đầu

tư nào đủ lớn để ảnh hưởng đến giá của một loại chứng khoán nào đó.
 Nội dung của mô hình định giá tài sản vốn
(1) Tất cả nhà đầu tư lựa chọn danh mục đầu tư thị trường là danh mục
đầu tư tối ưu của họ. Danh mục đầu tư thị trường bao gồm tất cả các tài sản
trong nền kinh tế với tỷ trọng của từng tài sản trong danh mục đầu tư thị
trường cân xứng với tỷ trọng của nó trong nền kinh tế. Bởi vì tất cả nhà đầu tư
có sự đồng nhất về kỳ vọng như nhau và sử dụng đầu vào (Input list) như
nhau, họ sẽ chọn từng danh mục đầu tư có sự đồng nhất về rủi ro và danh mục
này nằm trên đường biên hiệu quả, nó nằm trên đường tiếp tuyến vẽ từ tài sản
phi rủi ro nếu bất kỳ tài sản nào ngoài danh mục đầu tư đó.
Mô hình định giá tài sản vốn có dạng:

E ( Ri )  E ( R f )  [ E ( Rm )  E ( R f )]   i

(2.1)

Trong đó:
- E(Ri) là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của tài sản thứ i;
- E(Rf) là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của tài sản phi rủi ro;
- E(Rm) là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của thị trường;
- βi được xem như rủi ro hệ thống của tài sản thứ i với
βi = cov(Ri,Rm)/var(Rm).
(2) Quan hệ giữa lợi nhuận cá biệt và lợi nhuận thị trường – Đường đặc
thù chứng khoán (The security characteristic line)

4


Đường đặc thù thị trường chứng khoán là đường thẳng mô tả mối quan
hệ giữa lợi nhuận của một chứng khoán cá biệt với lợi nhuận của danh mục

đầu tư thị trường (Market portfolio). Danh mục đầu tư thị trường là danh mục
đại diện cho các cơ hội đầu tư trên thị trường vốn.
Hệ số β được định nghĩa như là hệ số đo lường mức độ biến động lợi
nhuận cổ phiếu cá biệt so với mức độ biến động lợi nhuận danh mục thị
trường. Cho nên β có thể được xem như là hệ số đo lường rủi ro của chứng
khoán.
(3) Quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro
Giả định của mô hình là nhà đầu tư ngại rủi ro. Vì vậy, khi quyết định
đầu tư, nhà đầu tư luôn cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi nhuận và rủi ro. Gọi i là
tài sản nhà đầu tư xem xét đầu tư và Ri là tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng khi nhà
đầu tư quyết định đầu tư vào tài sản i.
- Nếu đầu tư vào tài sản phi rủi ro, tức tài sản đầu tư i chính là tín phiếu
kho bạc thì nhà đầu tư kỳ vọng thu được tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro Rf. Khi
đó, tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư là E(Ri)= Rf.
- Tuy nhiên việc đầu tư vào tài sản phi rủi ro có tỷ suất lợi nhuận thấp, do
đó muốn nâng cao tỷ suất lợi nhuận, nhà đầu tư xem xét đầu tư vào tài sản rủi
ro hơn tài sản phi rủi ro. Nếu chọn đầu tư vào danh mục đầu tư thị trường, nhà
đầu tư kỳ vọng thu được tỷ suất lợi nhuận bằng tỷ suất lợi nhuận đầu tư danh
mục thị trường Rm. Rm lớn hơn Rf vì danh mục đầu tư thị trường rủi ro hơn tín
phiếu kho bạc, do đó chênh lệch (Rm - Rf) được xem như phần bù rủi ro để nhà
đầu tư chấp nhận đầu tư vào danh mục thị trường thay vì đầu tư vào tài sản phi
rủi ro. Như vậy, nếu đầu tư vào danh mục thị trường thì tỷ suất lợi nhuận kỳ
vọng của nhà đầu tư sẽ là E(Ri)= E(Rf)+ E[(Rm – Rf)].
- Danh mục đầu tư thị trường là danh mục đầu tư đại diện cho toàn bộ cơ
hội đầu tư trên thị trường vốn – một danh mục lý thuyết chứ không phải là
danh mục thực tế. Do vậy, thực tế nhà đầu tư không thể đầu tư vào danh mục
thị trường mà đầu tư vào một tài sản hay một danh mục tài sản cụ thể. Tài sản
này có thể có rủi ro thấp hơn, hoặc bằng, hoặc cao hơn rủi ro của danh mục
đầu tư thị trường. Quan hệ giữa rủi ro của tài sản đó so với rủi ro của danh
mục đầu tư thị trường được đo lường bởi hệ số β.

- Mô hình định giá tài sản vốn biểu diễn mối quan hệ giữa lợi nhuận và
rủi ro có dạng hàm số bậc nhất y = b + ax với biến phụ thuộc là E(Ri), biến
độc lập là βi với tung độ gốc là (Rm - Rf). Về mặt hình học, mối quan hệ giữa

5


lợi nhuận kỳ vọng của tài sản hay cổ phiếu i và hệ số rủi ro beta được biểu
diễn bằng đường thẳng có tên gọi là đường thị trường chứng khoán (SML).
R
SML

Rm
Khoảng gia tăng bù đắp rủi ro

Rf
Lợi nhuận phi rủi ro

0

β

1

Hình 2.1 Quan hệ giữa lợi nhuận cổ phiếu và hệ số β biểu diễn bằng
đường thị trường chứng khoán
+ Nếu β = 0 thì lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán bằng lợi nhuận phi
rủi ro [(E(Ri) = E(Rf)].
+ Nếu β = 1 thì lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán bằng lợi nhuận danh
mục đầu tư thị trường [E(Ri) = E(Rm)].

- Quan hệ giữa lợi nhuận chứng khoán và hệ số rủi ro β là quan hệ tuyến
tính được diễn tả bởi đường thị trường chứng khoán có hệ số góc là Rm - Rf.
 Ước lượng β và mô hình chỉ số đơn (SIM)
Nhìn lại vào giả thiết của mô hình định giá tài sản vốn, ta có thể nhận
thấy một số giả thiết không thể phù hợp với thị trường thế giới nói chung và
Việt Nam nói riêng. Điển hình là giả thiết thị trường hoàn hảo nói về việc
không có thuế, phí giao dịch và thông tin luôn sẵn có cho nhà đầu tư. Đó là
những điều hoàn toàn không thể xảy ra. Vì vậy, trên thực tế người ta thường
sử dụng mô hình chỉ số đơn (SIM) để tính β. Bởi vì theo một nghiên cứu thực
nghiệm của William Sharpe vào năm 1963 đã chỉ ra sự sai lệch không đáng kể
giữa hệ số β được ước lượng bởi mô hình chỉ số đơn với kết quả từ việc sử
dụng phân tích Makowitz đầy đủ trực tiếp trên các chứng khoán.
Đối với mô hình chỉ số đơn, những giả thiết mà chúng ta cần có là:
(1) Có 2 nguồn ảnh hưởng đến sự biến động của lợi tức chứng khoán là
các nhân tố vĩ mô và nhân tố thuộc về chính bản thân công ty.
(2) Các nhân tố thuộc về công ty thì độc lập giữa các công ty

6


(3) Có một chỉ số nào đó đại diện cho ảnh hưởng của tất cả các nhân tố
vĩ mô.
Mô hình chỉ số đơn có dạng:

Ri = ai + βiRm + εi

(2.2)

Trong đó:
- Ri là tỷ suất sinh lời của chứng khoán i;

- ai là phần tỷ suất sinh lời kỳ vọng độc lập với thị trường;
- Rm là tỷ suất sinh lời trên một chỉ số thị trường chứng khoán nào đó;
- εi là phần tỷ suất sinh lời không kỳ vọng độc lập với thị trường;
- βi là hệ số đo lường độ nhạy giữa tỷ suất sinh lời trên chứng khoán i
đối với tỷ suất sinh lời trên chỉ số thị trường.
Lúc này ta có thể ước lượng β bằng cách thực hiện ước lượng bình
phương bé nhất (OLS) trong khoảng thời gian đủ lớn giữa lợi tức của chứng
khoán i và thị trường.
2.1.2 Lý thuyết chênh lệch giá (Arbitrage Pricing Theory)
Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) do Stephen Ross, một giáo sư
chuyên về kinh tế học và tài chính đưa ra trong những năm 70 của thế kỷ XX.
Lý thuyết chênh lệch giá sử dụng các yếu tố rủi ro mang tính vĩ mô để giải
thích tỷ suất sinh lời của chứng khoán. Lý thuyết này không nói các yếu tố vĩ
mô đó là gì: có thể là yếu tố giá dầu, yếu tố lãi suất… Lợi nhuận từ danh mục
thị trường có thể là một yếu tố, nhưng cũng có thể không. Một số chứng khoán
có thể nhạy cảm với một yếu tố cụ thể hơn các chứng khoán khác.
Đối với một chứng khoán riêng lẻ, có hai nguồn rủi ro. Thứ nhất là rủi ro
nảy sinh từ các sự kiện khả dĩ có tính chuyên biệt đối với công ty. Sự đa dạng
hóa loại trừ được rủi ro chuyên biệt, và các nhà đầu tư đã đa dạng hóa vì thế
có thể bỏ qua nó khi quyết định liệu có nên mua hay bán một chứng khoán.
Thứ hai là rủi ro xuất phát từ các yếu tố kinh tế vĩ mô phổ biến và cho dù
chúng ta có đa dạng hóa danh mục thế nào, chúng ta cũng không thể nào tránh
khỏi những ảnh hưởng do những nhân tố này gây ra.
 Phương trình của lý thuyết chênh lệch giá (APT):

Yit = βi0 + βijXj + εi
Trong đó:
- Yit là tỷ suất sinh lời của tài sản có rủi ro;
7

(2.3)


- βi0 là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của tài sản có rủi ro;
- Xj là yếu tố kinh tế vĩ mô thứ j;
- βij là mức nhạy cảm của tài sản với nhân tố vĩ mô thứ j (beta nhân tố);
- εi là biến động ngẫu nhiên riêng có của tài sản rủi ro, trung bình bằng 0.
 Xác định các nhân tố
Cũng giống như mô hình định giá tài sản vốn, các beta xác định nhân tố
được tìm thấy thông qua hồi quy tuyến tính của tỷ suất sinh lời các chứng
khoán trong lịch sử. Nhưng không giống mô hình định giá tài sản vốn, lý
thuyết chênh lệch giá tự nó không bộc lộ các nhân tố xác định giá của nó. Số
lượng và tính tự nhiên của của các nhân tố này thường thay đổi theo thời gian
và không hoàn toàn giống nhau giữa các nền kinh tế. Các yếu tố có thể ảnh
hưởng đến tỷ suất sinh lời của tài sản có đặc điểm:
- Ảnh hưởng của chúng lên sự thay đổi không mong đợi trong giá tài sản là rõ
ràng.
- Chúng nên đại diện cho các ảnh hưởng không thể đa dạng hóa (đề cập
đến các yếu tố kinh tế vĩ mô hơn là các yếu tố riêng có của công ty).
- Đòi hỏi tính đều đặn và thông tin chính xác của các biến.
- Mối quan hệ nên được xem xét trên nền tảng kinh tế.
Roll và Ross (1994) đã nghiên cứu và cho rằng các yếu tố quan trọng
quyết định lợi nhuận của cổ phiếu là:
- Sự thay đổi tỷ lệ lạm phát kỳ vọng.
- Sự thay đổi bất ngờ của tỷ lệ lạm phát.
- Sự thay đổi bất ngờ của chênh lệch lãi suất giữa trái phiếu xếp hạng
thấp và trái phiếu xếp hạng cao.
- Sự thay đổi bất ngờ của chênh lệch lãi suất giữa trái phiếu ngắn hạn và
trái phiếu dài hạn.
Một số nhân tố khác có thể được sử dụng là :

- Lãi suất ngắn hạn.
- Khác biệt giữa lãi suất ngắn hạn và lãi suất dài hạn.
- Một chỉ số chứng khoán được đa dạng hóa ví dụ như S&P500, chỉ số
Composite NYSE.
- Sự thay đổi trong giá vàng hoặc giá các kim loại quý khác.

8


- Sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái.
 Các giả định của Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá
(1) Tỷ suất sinh lời có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố.
(2) Không có các cơ hội kinh doanh chênh lệch.
(3) Có một số lượng lớn các chứng khoán, vì thế có thể thiết lập các danh
mục đầu tư đa dạng hóa rủi ro riêng của từng loại chứng khoán riêng lẻ. Giả
định này cho phép chúng ta xác nhận rằng rủi ro riêng không tồn tại.
(4) Thị trường tài chính không có các bất hoàn hảo.
2.1.3 Lý thuyết kỳ vọng hợp lý
Kỳ vọng hợp lý (Rational expectations) là một giả thuyết trong kinh tế
học nói rằng các dự đoán của bên liên quan về giá trị của các biến kinh tế
không sai một cách có hệ thống và độ lệch so với giá trị thực là ngẫu nhiên.
Một phương thức công thức hóa các kỳ vọng hợp lý là các kỳ vọng nhất quán
với mô hình, theo đó các bên tham gia trong mô hình giả sử rằng dự đoán của
mô hình là đúng. Giả sử về kỳ vọng hợp lý được sử dụng trong nhiều mô hình
kinh tế vĩ mô đương đại, lý thuyết trò chơi và các ứng dụng khác trong lý
thuyết lựa chọn hợp lý.
Lý thuyết kỳ vọng hợp lý định nghĩa kỳ vọng hợp lý là các kỳ vọng
giống hệt các phán đoán tốt nhất về tương lại sau khi đã sử dụng tất cả các
thông tin có sẵn. Như vậy, nó giả sử rằng kết quả đầu ra được dự báo không
khác biệt cơ bản với kết quả của cân bằng thị trường. Theo đó, người ta không

mắc lỗi hệ thống khi dự báo tương lai, và các sai lệch của dự báo mang tính
ngẫu nhiên. Trong một mô hình kinh tế, lý thuyết này giả sử rằng giá trị kỳ
vọng của một biến số sẽ bằng với giá trị được mô hình dự đoán.
2.2 LƯỢC KHẢO TÀI LIỆU LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU
Cho đến nay, trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về việc ứng dụng lý
thuyết mô hình kinh doanh chênh lệch giá (APT) vào việc đo lường ảnh hưởng
của các yếu tố vĩ mô đến giá cổ phiếu. Với đặc điểm của mô hình kinh doanh
chênh lệch giá là các yếu tố đưa vào mô hình không được xác định cụ thể, tùy
vào hoàn cảnh cụ thể của từng đất nước, từng nền kinh tế khác nhau mà việc
lựa chọn các yếu tố đưa vào mô hình cũng khác nhau. Trong nghiên cứu, các
tác giả thường sử dụng một trong hai cách tiếp cận sau: một là phân tích nhân
tố dựa trên các chuỗi số liệu có sẵn để tìm ra các yếu tồ cần đưa vào mô hình,
hai là các yếu tố vĩ mô đưa vào mô hình sẽ do người nghiên cứu tự lựa chọn.
Sau khi đã lựa chọn được các yếu tố vĩ mô để đưa vào mô hình kinh doanh

9


chênh lệch giá, phương pháp phân tích hồi quy sẽ được thực hiện để ước
lượng các hệ số của từng yếu tố và xác định xem có tồn tại mối quan hệ giữa
các yếu tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu hay không. Sau đây là một
số nghiên cứu thực nghiệm có liên quan đến vấn đề nghiên cứu:
Chen và các cộng sự (1986) đã xem xét ảnh hưởng của 7 biến vĩ mô đến
lợi nhuận thị trường, các biến đó là: chênh lệch giữa lãi suất ngắn hạn và dài
hạn, sản phẩm công nghiệp, phần bù rủi ro, lạm phát, lợi nhuận thị trường, sức
mua và giá dầu trong giai đoạn từ tháng 01/1953 đến tháng 12/1984. Họ nhận
thấy rằng có một vài biến vĩ mô có ý nghĩa trong việc giải thích lợi nhuận
mong đợi của cổ phiếu. Cụ thể yếu tố sản phẩm công nghiệp, phần bù rủi ro,
chênh lệch giữa lãi suất ngắn hạn và dài hạn, lạm phát có ý nghĩa trong việc
giải thích tỷ suất sinh lời của cổ phiếu. Còn các yếu tố sức mua, giá dầu, chỉ số

thị trường chứng khoán thì không có ảnh hưởng.
Poon và Taylor (1991) đã sử dụng mô hình kinh doanh chênh lệch giá để
kiểm tra sự ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến chỉ số thị trường của chứng
khoán Anh. Các biến số kinh tế được sử dụng trong nghiên cứu này là: tốc độ
tăng trưởng sản phẩm công nghiệp hàng tháng, lạm phát ngoài dự tính, phần
bù rủi ro và chỉ số thị trường chứng khoán. Thời gian nghiên cứu là từ tháng
01/1965 đến tháng 12/1984. Kết quả chỉ ra rằng, các yếu tố kinh tế vĩ mô
không ảnh hưởng đến chỉ số thị trường.
Chen và Jordan (1993) dựa trên Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá, tác
giả đã sử dụng hai phương pháp để lựa chọn các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ
suất sinh lời của danh mục đầu tư, đó là phương pháp phân tích nhân tố và sử
dụng các biến vĩ mô có sẵn. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu hàng tháng từ tháng
01/1971 đến tháng 12/1986. Mẫu nghiên cứu gồm 69 danh mục đầu tư với 691
mã cổ phiếu được niêm yết trên thị trường chứng khoán Hoa Kỳ. Kết quả thực
nghiệm cho thấy không có sự khác biệt đáng kể giữa hai phương pháp này.
Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng sử dụng các yếu tố vĩ mô trong
nghiên cứu có một số ưu điểm hơn so với phương pháp phân tích nhân tố đó là
các yếu tố vĩ mô luôn có sẵn và nó phản ánh tình hình kinh tế của đất nước và
không có hạn chế trong việc sử dụng biến vĩ mô nào với số lượng bao nhiêu.
Từ đó, tác giả đưa ra kết luận là phân tích nhân tố có thể là không cần thiết
trong việc nghiên cứu thực nghiệm mô hình.
Mauri (2006) đã sử dụng mô hình kinh doanh chênh lệch giá để nghiên
cứu về sự ảnh hưởng của 6 yếu tố vĩ mô đến lợi nhuận của 20 cổ phiếu ở thị
trường chứng khoán Nga. 20 cổ phiếu này phải có mức vốn hóa lớn và giá trị
giao dịch lớn dựa trên số liệu năm 2005. Các biến kinh tế vĩ mô được đưa vào

10


mô hình là: cung tiền, lạm phát, giá dầu, tỷ giá RUB/EURO, sản phẩm công

nghiệp và chỉ số MSCI của Nga (Morgan Stanley Capital International). Số
liệu hàng tháng được lấy từ tháng 01 năm 1999 đến tháng 03 năm 2006. Tác
giả đã sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất để đánh giá tác
động của các yếu tố vĩ mô đến lợi nhuận của 20 cổ phiếu này. Kết quả là
không tìm thấy mối liên hệ rõ ràng nào giữa các yếu tố vĩ mô với lợi nhuận
của cổ phiếu. Giá trị R2 cũng có sự khác biệt lớn giữa các cổ phiếu, dao động
từ 20% đến 90%. Chỉ có duy nhất 1 yếu tố vĩ mô có ảnh hưởng đến lợi nhuận
cổ phiếu, đó là yếu tố giá dầu có ảnh hưởng đến cổ phiếu của công ty Taftnet
(một công ty hoạt động trong lĩnh khai thác dầu khí) ở mức ý nghĩa 1%.
Tursoy và các cộng sự (2008) đã sử dụng mô hình kinh doanh chênh lệch
giá để xem xét tác động của các yếu tố vĩ mô đến lợi nhuận của 11 danh mục
đầu tư trong lĩnh vực công nghiệp ở thị trường chứng khoán Istanbul - Thổ
Nhĩ Kỳ, sử dụng dữ liệu hàng tháng từ tháng 02 năm 2001 đến tháng 09 năm
2005. Bài nghiên cứu đã sử dụng 13 biến kinh tế vĩ mô khác nhau đại diện cho
các chỉ tiêu cơ bản của một nền kinh tế như: cung tiền (M2), sản xuất công
nghiệp, giá dầu, chỉ số giá tiêu dùng (CPI), nhập khẩu, xuất khẩu, giá vàng, tỷ
giá, lãi suất, tổng sản phẩm quốc nội (GDP), dự trữ ngoại hối, tỷ lệ thất nghiệp
và chỉ số áp lực thị trường (MPI). Nhóm tác giả đã sử dụng phương pháp hồi
quy bình phương bé nhất (OLS) để đánh giá tác động của các yếu tố vĩ mô đến
lợi nhuận của 11 danh mục đầu tư lĩnh vực công nghiệp ở thị trường chứng
khoán Istanbul. Kết quả là lợi nhuận của danh mục đầu tư không thể được giải
thích bởi sự biến động các yếu tố vĩ mô và giá trị của R2 rất thấp chỉ từ 19%
đến 36%. Tuy nhiên nghiên cứu cũng chỉ ra rằng, mặc dù mỗi yếu tố vĩ mô
không tác động đến tất cả các danh mục đầu tư nhưng nó lại có ảnh hưởng đến
từng nhóm chứng khoán, từng ngành nghề kinh doanh cụ thể. Chẳng hạn như,
biến tỷ lệ thất nghiệp có ý nghĩa ở mức 10% đối với danh mục đầu tư của
ngành luyện kim, ngành sản xuất gỗ nội thất, dệt kim, giao thông vận tải và
thông tin liên lạc; và có ý nghĩa ở mức 5% đối với ngành sản xuất giấy, sản
phẩm từ giấy và in ấn. Biến giá vàng có ý nghĩa ở mức 10% trong ngành sản
xuất các sản phẩm khoáng sản phi kim loại, và ở mức ý nghĩa 5% trong ngành

sản xuất thực phẩm đồ uống và thuốc lá, sản xuất các mặc hàng dệt may và
ngành công nghiệp giấy, giao thông vận tải và thông tin liên lạc; có ý nghĩa ở
mức 1% trong ngành công nghiệp kim loại cơ bản và sản xuất gỗ nội thất. Kết
quả hồi quy này cũng phù hợp với các nghiên cứu trước đây của Poon và
Taylor (1991), Martinez và Rubio (1989), tức là không có mối quan hệ rõ rệt
giữa các biến kinh tế vĩ mô và tỷ suất sinh lời của thị trường chứng khoán.

11


Isenmila và Erah (2012) sử dụng mô hình kinh doanh chênh lệch giá để
nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến giá cổ phiếu ở thị trường
chứng khoán Nigeria. Trong bài nghiên cứu tác giả sử dụng phương pháp hồi
quy để phân tích, ngoài ra kiểm định nghiệm đơn vị (Unit root test) cũng được
sử dụng để xác định xem các chuỗi dữ liệu có tính dừng hay không, sử dụng
kiểm định đồng liên kết/đồng tích hợp (Cointegration) để kiểm tra các biến có
quan hệ ổn định lâu dài với nhau hay không. Dữ liệu được lấy theo quý, từ quý
1 năm 2000 đến quý 4 năm 2010 với các biến vĩ mô: giá dầu, cung tiền, tỷ giá
hối đoái và lãi suất. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng cung tiền M2 và giá dầu
tác động ngược chiều đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu ở mức ý nghĩa 5%; tỷ
giá hối đoái và lãi suất tác động ngược chiều đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu
nhưng mối quan hệ này không có ý nghĩa thống kế;
Iqbal và các cộng sự (2012) đã sử dụng mô hình kinh doanh chênh lệch
giá để nghiên cứu về sự ảnh hưởng của 4 yếu tố vĩ mô đến lợi nhuận của 26 cổ
phiếu ở thị trường chứng khoán Karachi (KSE), Pakistan. Các biến kinh tế vĩ
mô được đưa vào mô hình là: lạm phát, tỷ giá Pak Rupee so với USD, cung
tiền (M1) và giá dầu. Số liệu được lấy hàng tháng từ tháng 01 năm 2004 đến
tháng 12 năm 2008. Nhóm tác giả đã sử dụng phương pháp hồi quy để ước
lượng beta cho các nhân tố vĩ mô tương ứng với từng cổ phiếu, sử dụng giá trị
beta tính được để tính lợi nhuận dự kiến cho từng cổ phiếu, sau đó so sánh lợi

nhuận ước tính với lợi nhuận thực tế. Kết quả cho thấy giữa lợi nhuận ước tính
dựa trên các beta ước lượng và lợi nhuận thực tế là tương tự nhau. Vì vậy,
nhóm tác giả kết luận rằng mô hình kinh doanh chênh lệch giá là đủ hiệu quả
để dự đoán tỷ suất sinh lời của cổ phiếu dựa trên các biến vĩ mô.
Anam và các cộng sự (2013) đã sử dụng mô hình kinh doanh chênh lệch
giá để kiểm tra sự ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lời của 37 cổ
phiếu ở thị trường chứng khoán Karachi (KSE), Pakistan. Các yếu tố vĩ mô
được đưa vào mô hình là: lượng cung tiền, tỷ giá hối đoái, tổng sản phẩm công
nghiệp, lãi suất. Số liệu được lấy theo tháng, từ tháng 01 năm 2000 đến tháng
12 năm 2005. Kết quả hồi quy cho thấy, yếu tố cung tiền và lãi suất không tác
động đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu, tổng sản phẩm công nghiệp tương quan
nghịch và lãi suất tương quan thuận với tỷ suất sinh lời của cổ phiếu ở mức 5%.
2.3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
2.3.1 Phương pháp thu thập số liệu
Đề tài sử dụng số liệu thứ cấp được thu thập từ các website của Tổng cục
Thống kê Việt Nam (www.gso.gov.vn), Ủy ban chứng khoán nhà nước
(www.ssc.gov.vn), Sở giao dịch Chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

12


(www.hsx.vn), trang chứng khoán cổ phiếu Việt Nam (www.cophieu68.com)
và một số trang các công ty chứng khoán (www.ssi.com.vn,
www.vndirect.com.vn, www.fpts.com.vn, www.bsc.com.vn...).
Mục đích của đề tài là phân tích ảnh hưởng của 4 yếu tố vĩ mô đến tỷ
suất sinh lời của 10 cổ phiếu niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành
phố Hồ Chí Minh, đây là top 10 những mã chứng khoán có giá trị vốn hóa thị
trường đứng đầu của HOSE. Do đó, số liệu thu thập trong đề tài bao gồm: chỉ
số giá thị trường (VN-Index), thay đổi chỉ số giá tiêu dùng (∆CPI), thay đổi giá
vàng, thay đổi tỷ giá VND/USD và giá của 10 cổ phiếu được nghiên cứu. Số

liệu này được thu thập như sau:
- Chỉ số VN-Index và giá của 10 cổ phiếu nghiên cứu được thu thập theo
từng tháng, là giá đóng cửa của ngày 15 hàng tháng trên HOSE trong khoảng
thời gian từ ngày 01/01/2002 đến ngày 30/06/2013 (những cổ phiếu được niêm
yết sau ngày 01/01/2002 sẽ lấy từ thời điểm bắt đầu niêm yết). Nếu ngày 15
của tháng không có giao dịch thì ngày 14 sẽ được lấy, nếu ngày 14 cũng
không có giao dịch thì sẽ lấy ngày 16, trường hợp ngày 14 đến ngày 16 đều
không có giao dịch thì sẽ tiến hành lấy ngày gần với ngày 15 nhất theo thứ tự
ưu tiên từ ngày nhỏ đến ngày lớn.
- Thay đổi chỉ số giá tiêu dùng, thay đổi giá vàng, thay đổi tỷ giá
VND/USD được lấy từ website của Tổng cục Thống kê từ tháng 01 năm 2002
đến tháng 6 năm 2013. Các chỉ số này được lấy theo tháng và hoàn toàn phù
hợp với chỉ số VN-Index và giá của 10 cổ phiếu (được thu thập vào ngày 15
hàng tháng) do các chỉ số kinh tế này cũng được lấy hạn cuối vào ngày 15 theo
phương thức của Tổng cục Thống kê.
2.3.2 Phương pháp phân tích số liệu
Ta có thể nhận thấy rõ mô hình lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá và
mô hình chỉ số đơn có một sự tương quan rất lớn tuy nhiên sự khác nhau giữa
chúng chính là mô hình lý thuyết chênh lệch giá xem xét đo lường ảnh hưởng
của nhiều yếu tố vĩ mô đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu so với mô hình chỉ số đơn
chỉ đơn thuần phân tích tác động của chỉ số thị trường chứng khoán. Do đó ta
có thể lấy mô hình chung là mô hình lý thuyết chênh lệch giá để tiến hành áp
dụng nghiên cứu.
Sau khi tiến hành thu thập 4 yếu tố vĩ mô mà ta nghi ngờ ảnh hưởng đến
tỷ suất sinh lời của chứng khoán bao gồm: chỉ số thị trường chứng khoán (VNIndex), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), chỉ số giá vàng, tỷ giá VND/USD. Ta tiến
hành ước lượng bằng phương pháp bình phương bé nhất (OLS) trên mô hình lý
thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT).
13

Yit = βi0 + βi1X1 + βi2X2 + βi3X3 + βi4X4 + εi

(2.4)

Trong đó:
- Yit là tỷ suất sinh lời của cổ phiếu i ở thời điểm t và được tính như sau:

Yit 

Pit  Pit 1
Pit 1

-

Pit là giá đóng cửa của cổ phiếu i ở thời điểm t;

-

X1, X2, X3, X4 là các biến độc lập được diễn giải như sau:

Bảng 2.1: Diễn giải các biến độc lập
Biến số độc lập
Tỷ suất sinh lợi thị trường (X1)

Cách tính
X1 

VNIndext  VNIndex t 1
VNIndex t 1

Thay đổi chỉ số giá tiêu dùng (X2)

Thay đổi chỉ số CPI do Tổng Cục Thống kê
công bố hàng tháng (%)

Thay đổi giá vàng (X3)

Thay đổi giá vàng do Tổng Cục Thống kê
công bố hàng tháng
X3 

Thay đổi tỷ giá USD/VND (X4)

PG1  PG 0
PG 0

Thay đổi tỷ giá USD/VND do Tổng Cục
Thống kê công bố hàng tháng

X4 

USD / VND1  USD / VND 0
USD / VND 0

Trong đó:
- VN-Indext: Chỉ số VN-Index tại thời điểm xét;
- VN-Indext-1: Chỉ số VN-Index tại thời điểm xét trước đó;
- PG1: Giá vàng tại thời điểm xét;
- PG0: Giá vàng tại thời điểm xét trước đó;
- USD/VND1: Tỷ giá USD/VND tại thời điểm xét;

- USD/VND0: Tỷ giá USD/VND tại thời điểm xét trước đó;
 Bên cạnh đó nhằm tìm được mô hình tối ưu cho mỗi cổ phiếu sau khi
tiến hành hồi quy như trên, ta sẽ tiến hành áp dụng lý thuyết kỳ vọng hợp lý

14


qua việc hồi quy lần lượt các biến động % của 4 yếu tố vĩ mô sớm 1 thời kỳ so
với biến phụ thuộc và chọn ra mô hình tốt nhất để sử dụng nó cho việc phân
tích cuối cùng.
Nhằm đơn giản hóa và tập trung vào trọng tâm vấn đề, quá trình phân
tích trong bài chủ yếu dựa vào chính sách tiền tệ của Chính phủ. Bởi vì cả 4
biến độc lập trong mô hình bị ảnh hưởng rõ nhất thông qua các chính sách tiền
tệ cũng như trong vòng hơn 5 năm trở lại đây chính sách tiền tệ ở Việt Nam
đóng vai trò chủ yếu trong việc điều hành của Chính phủ. Việc bao gồm luôn
cả chính sách tài khóa sẽ làm phức tạp hơn vấn đề nghiên cứu do các biến độc
lập lúc này tương tác lẫn nhau kèm ảnh hưởng từ biến động của yếu tố khác
ngoài mô hình qua các thời kỳ gây khó khăn trong quá trình phân tích. Hơn
nữa vì các nhà đầu tư khó nhận biết và tiếp cận với thông tin về các chính sách
tài khóa nên thường có xu hướng hành động theo chính sách tiền tệ được công
khai và phân tích thường xuyên hơn.
Giả thiết trong bài cũng nêu lên một vấn đề đó là các nhà đầu tư với kiến
thức kinh tế giới hạn sẽ không quan tâm Nhà nước dùng loại công cụ nào của
chính sách tiền tệ mà chỉ quan tâm đến đó là loại chính sách nới lỏng hay thắt
chặt tiền tệ trong giai đoạn xem xét để từ đó phục vụ cho quá trình đầu tư của
mình.
2.3.3 Lý giải về phương pháp xử lý số liệu
Nếu nhìn sơ qua về dữ liệu được xử lý ta có thể thấy rằng chúng có đặc
điểm đều là biến động của các yếu tố vĩ mô tính theo % trong mô hình. Như
vậy câu hỏi đặt ra là việc xử lý số liệu theo hướng này sẽ có thuận lợi gì trong

việc phân tích, ta có thể kể đến như sau:
- Dữ liệu lúc này sẽ đồng nhất về mặt đơn vị cũng như giải thích tốt hơn
cho sự biến động của tỷ suất sinh lời cổ phiếu do số liệu trong mô hình lúc này
đều là biến động %.
- Dữ liệu sẽ gọn nhẹ hơn vì lấy biến động % cũng tương tự như ta lấy ln
liên tục hai thời kỳ trừ cho nhau qua đó giảm thiểu được hiện tượng phương
sai sai số thay đổi. Song song với đó là hiện tượng tự tương quan cũng được
khắc phục vì lấy số liệu thời kỳ trừ cho nhau cũng chính là áp dụng sai phân
cấp 1 trong mô hình.
- Dữ liệu lúc này là biến động % nên sẽ tránh được việc quan hệ tuyến
tính giữa các biến qua đó gây ra hiện tượng đa cộng tuyến làm sai số trong mô
hình.

15


Như vậy việc lấy biến động % của tất cả các biến hồi quy sẽ góp phần
giúp cho mô hình chính xác hơn do việc giải thích bản chất vấn đề tốt hơn và
hạn chế được 3 hiện tượng sai số phổ biến trong mô hình đó là phương sai sai
số thay đổi, tự tương quan và đa cộng tuyến.

16